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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 中国化学中国化学(601117)建筑装饰建筑装饰 发布时间:发布时间:2023-11-12 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/11/10 6 个月目标价(元)-收盘价(元)6.91 12 个月股价区间(元)6.9010.60 总市值(百万元)42,216.44 总股本(百万股)6,109 A 股(百万股)6,109 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)32 历史收益率曲线 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-10%-18%-8%相对收益-9%-9%-6%相关报告 中国化学(601117):海外资源布局
2、优化,实业项目有序推进-20230902 中国化学(601117):Q3 毛利率承压,新签订单仍维持高增长-20221031 中国化学(601117):经营业绩全面向好,实业转型成效显著-20220817 证券分析师:王小勇证券分析师:王小勇 执业证书编号:S0550519100002 研究助理:张凯研究助理:张凯 执业证书编号:S0550123070014 证券研究报告/公司深度报告 双双重视角重视角看看公司公司技术研发技术研发资源的资源的投资投资价值价值 报告摘要:报告摘要:中国化学是石油与化工产业链工程龙头,控股原化工部多家设计院所,掌
3、握有化学工程行业设计端核心资产。近年来,公司通过“一十百千”人才评选、“1 总院+多分院+N 平台”体制改革、“四个 15%”和“两个5 年”激励机制推进产学研深度融合,保障技术资源的可持续发展。技术资源是构建公司技术资源是构建公司 alpha 的核心要素禀赋。的核心要素禀赋。纵向梳理:公司曾先后经历六轮涨幅较大的行情,其中三轮个股行情均得益于公司技术资源方面的积累。横向比较:公司依托技术优势铸就工程主业护城河,现金流表现和资产质量较传统建筑企业更优。(1)工程)工程视角视角:技术技术资源资源是牵引化学工程需求的关键要素。是牵引化学工程需求的关键要素。“双碳”战略下,化学工程面临绿色改造升级需
4、求;政策指引煤化工产业链向后端精细化工品领域延伸;技术或代替融资能力、市场资源等成为化学工程市场最关键的竞争要素。以天辰公司为例,2021 年其工程板块中“设备与催化剂销售及技术转让”占总产值的比重约 52.2%,而“施工”占总产值比重仅 37.6%,技术研发对化学工程产值的贡献较高。中国化学在降碳技术领域积累深厚,在煤化工技术领域居于国际领先水平,可为业主提供最为先进的产能设计方案和工程服务,工程主业具备护城河。(2)实业)实业视角视角:制造业模式下技术资源可更快转化为业绩。制造业模式下技术资源可更快转化为业绩。以己内酰胺项目为例对比实业(制造业)模式与工程模式特征。从现金流方面评从现金流方
5、面评价:价:己内酰胺项目投资回收期约 5.89 年,风险较小;项目 IRR 约 8.5%(公司 20152022 年 ROE 均值 8.4%),收益尚可。从从净净利润方面评价:利润方面评价:己内酰胺项目依托工艺的先进性占据先发优势和成本优势,投产前期净利率超 10%(公司 20152022 年净利率均值 3.4%),后期净利率波动下行。总结认为实业(制造业)模式收益曲线向前期集中,技术资源可更快兑现,有助于形成“技术业绩”的正向循环。此外,此外,技术资源技术资源支支撑公司多个实业项目产业化落地,撑公司多个实业项目产业化落地,亦亦赋予公司成长属性赋予公司成长属性。应重视公司技术研发资源的投资价值
6、应重视公司技术研发资源的投资价值。公司拥有大量不体现在表内的技术类资产,但 PB 水平目前较化学工程板块仍有较大提升空间;随实业转型持续推进,亦有望向估值水平更高的化工实业板块靠拢。预计 2023年2025 年中国化学 EPS 为 0.97、1.18、1.36 元,对应当前股价下 PE 为7.10、5.86、5.10 倍,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:化工品价格风险,公司业绩不及预期,化工品价格风险,公司业绩不及预期,实业项目竞争加剧实业项目竞争加剧等等 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 137,919 1
7、58,437 192,379 223,609 259,748(+/-)%25.39%14.88%21.42%16.23%16.16%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,633 5,415 5,943 7,203 8,280(+/-)%26.64%16.87%9.74%21.21%14.95%每股收益(元)每股收益(元)0.84 0.89 0.97 1.18 1.36 市盈率市盈率 14.29 8.92 7.10 5.86 5.10 市净率市净率 1.52 0.92 0.73 0.66 0.60 净资产收益率净资产收益率(%)11.21%10.71%10.22%11.25%11.69%股息收益
8、率股息收益率(%)2.11%2.56%2.56%3.08%3.55%总股本总股本(百万股百万股)6,109 6,109 6,109 6,109 6,109-10%0%10%20%30%40%50%中国化学沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 目目 录录 1.引言引言.4 2.技术研发资源铸就了公司最宽的护城河技术研发资源铸就了公司最宽的护城河.5 2.1.持有设计端核心资产,技术储备底蕴深厚.5 2.2.建立多渠道激励机制,推进产学研深度融合.7 2.3.技术资源是构建公司 alpha 的核心要素禀赋.9 3.工程视
9、角:工程视角:“双碳双碳”战略下技术是牵引需求的关键要素战略下技术是牵引需求的关键要素.11 3.1.低碳技术积累深厚,引领化工绿色浪潮.11 3.2.煤化工产业链有待深化,研发铸就核心竞争力.16 4.实业视角:聚焦高附加值项目,强化技术变现能力实业视角:聚焦高附加值项目,强化技术变现能力.24 4.1.从己内酰胺项目看实业模式的业绩转化效率.24 4.2.坚定做长业务链条,成长属性逐渐显现.28 5.估值与投资建议估值与投资建议.30 6.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1:技术研发资源铸就了中国化学最宽的护城河:技术研发资源铸就了中国化学最宽的护城河.4 图图 2:中国化
10、学新签合同及增速:中国化学新签合同及增速.5 图图 3:中国化学营业总收入及增速:中国化学营业总收入及增速.5 图图 4:中国化学:中国化学 2022 年新签合同结构年新签合同结构.5 图图 5:中国化学:中国化学 2022 年营业总收入结构年营业总收入结构.5 图图 6:中国化学综合毛利率及结构拆分:中国化学综合毛利率及结构拆分.6 图图 7:中国化学归母净利润及归母净利率:中国化学归母净利润及归母净利率.6 图图 8:中国化学旗下资产结构:中国化学旗下资产结构.6 图图 9:中国化学研发费用及研发费用率:中国化学研发费用及研发费用率.7 图图 10:中国化学研发人员及占比:中国化学研发人员
11、及占比.7 图图 11:中国化学华陆公司股权结构:中国化学华陆公司股权结构.8 图图 12:中国化学持有授权专利项数:中国化学持有授权专利项数.8 图图 13:中国化学股价表现及相对建筑(:中国化学股价表现及相对建筑(SW)收益)收益.9 图图 14:中国化学新签煤化工领域合同:中国化学新签煤化工领域合同.9 图图 15:中国化学新签化工及石化领域合同:中国化学新签化工及石化领域合同.9 图图 16:中国化学及建筑板块公司净现比:中国化学及建筑板块公司净现比.10 图图 17:中国化学及建筑板块公司账款类资产占比:中国化学及建筑板块公司账款类资产占比.10 图图 18:石油化工、化工及煤化工产
12、业链:石油化工、化工及煤化工产业链.11 图图 19:英国布伦特原油现价及中石油、中石化资本开支:英国布伦特原油现价及中石油、中石化资本开支.11 图图 20:石化与化工产业链细分行业利润总额:石化与化工产业链细分行业利润总额 TTM 累计值累计值.12 图图 22:中国化学、中油工程及中石化炼化新签结构:中国化学、中油工程及中石化炼化新签结构.12 图图 21:化学工程企业:化学工程企业 2022 年营业总收入及新签订单额年营业总收入及新签订单额.13 图图 23:石化和化工行业能源消费情况:石化和化工行业能源消费情况.13 图图 24:石化和化工行业碳达峰路径和主要减排措施:石化和化工行业
13、碳达峰路径和主要减排措施.13 图图 25:基建、房建与化学工程企业加权资产负债率:基建、房建与化学工程企业加权资产负债率.14 图图 26:中国化学天辰公司化学工程业务产值结构:中国化学天辰公司化学工程业务产值结构.14 图图 27:化学工程板块公司总资产周转率:化学工程板块公司总资产周转率.15 图图 28:煤化工产业链:煤化工产业链.16 图图 29:中国煤炭已探明储量:中国煤炭已探明储量.16 图图 30:中国石油、天然气已探明储量:中国石油、天然气已探明储量.16 0XNByXcXdUiYsOrNbRcM6MnPmMoMnOeRrQqRkPrQmQbRoPqMuOrNpNNZtPpN
14、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 31:中国动力煤、原油及天然气进口依赖度:中国动力煤、原油及天然气进口依赖度.17 图图 32:人造原油制造行业固定资产投资完成额:人造原油制造行业固定资产投资完成额.17 图图 33:布伦特原油与秦皇岛动力煤现价:布伦特原油与秦皇岛动力煤现价.18 图图 34:中国石脑油裂解制乙烯价差与煤制乙烯价差:中国石脑油裂解制乙烯价差与煤制乙烯价差.18 图图 35:中国煤化工产业产能规模:中国煤化工产业产能规模.19 图图 36:煤化工行业重点领域标杆水平以上产能占比:煤化工行业重点领域标
15、杆水平以上产能占比.20 图图 37:煤化工行业重点领域基准水平以下产能占比:煤化工行业重点领域基准水平以下产能占比.20 图图 38:中国动力煤消费量及电力用煤占比:中国动力煤消费量及电力用煤占比.21 图图 39:国内动力煤产销缺口:国内动力煤产销缺口.21 图图 40:中国对二甲苯产量、消费量及进口依赖度:中国对二甲苯产量、消费量及进口依赖度.21 图图 41:中国对二甲苯产能及产能利用率:中国对二甲苯产能及产能利用率.21 图图 42:“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟”成员单位(部分)成员单位(部分).22 图图 43:神华包头煤制烯烃
16、项目:神华包头煤制烯烃项目.22 图图 44:己内酰胺产业链:己内酰胺产业链.24 图图 45:中国己内酰胺表观消费量及自给率:中国己内酰胺表观消费量及自给率.25 图图 46:中国己内酰胺产能及产能利用率:中国己内酰胺产能及产能利用率.25 图图 47:中国化学己内酰胺项目经营现金流及资本开支:中国化学己内酰胺项目经营现金流及资本开支.25 图图 48:天辰耀隆公司净利润及净利率:天辰耀隆公司净利润及净利率.26 图图 49:中国化学己内酰胺项目价格传导能力有所下降:中国化学己内酰胺项目价格传导能力有所下降.26 图图 50:布伦特原油与己内酰胺现货价:布伦特原油与己内酰胺现货价.27 图图
17、 51:布伦特原油与纯苯现货价:布伦特原油与纯苯现货价.27 图图 52:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产 ROE.27 图图 53:尼龙:尼龙 66 产业链产业链.28 图图 54:中国尼龙:中国尼龙 66 表观消费量及自给率表观消费量及自给率.28 图图 55:中国尼龙:中国尼龙 66 产能及产能利用率产能及产能利用率.28 表表 1:中国化学在石化、化工多个领域居于全国领先地位:中国化学在石化、化工多个领域居于全国领先地位.7 表表 2:中国化学主要行情梳理:中国化学主要行情梳理.10 表表 3:发改委等部门发布政策驱动化工行业大宗商品产能进入改造建设新
18、周期:发改委等部门发布政策驱动化工行业大宗商品产能进入改造建设新周期.14 表表 4:中国化学在低碳技术领域积累深厚:中国化学在低碳技术领域积累深厚.15 表表 5:煤化工行业相关政策梳理:煤化工行业相关政策梳理.17 表表 6:煤化工行业能耗标杆水平与基准水平:煤化工行业能耗标杆水平与基准水平.20 表表 7:“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟”关键技术成果(部分)关键技术成果(部分).22 表表 8:中国化学已形成煤制甲醇、煤制烯烃、合成氨等煤化工项目绿色改造方案:中国化学已形成煤制甲醇、煤制烯烃、合成氨等煤化工项目绿色改造方案.23 表表
19、9:“十四五十四五”中国化学实业项目规划(部分)中国化学实业项目规划(部分).29 表表 10:可比公司估值情况:可比公司估值情况.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 1.引言引言 应高度重视应高度重视公司技术研发资源的投资价值。公司技术研发资源的投资价值。中国化学在技术研发领域的积累和耕耘,铸就了公司在石化与化工产业链最宽的护城河。我们尝试从工程、实业视角进一步分析该生产要素在企业竞争中的首位度,并论证其所内含的投资价值。(1)工程视角:)工程视角:“双碳”战略下,化学工程面临绿色改造升级需求;政策指引煤化工产业链向后
20、端精细化工品领域延伸;技术代替融资能力和市场资源,逐渐成为化学工程市场的最关键要素。而公司持有化工产业链设计端核心资产,有望依托技术资源实现下游需求的持续增长。(2)实业视角:)实业视角:公司转型高端化学材料制造商,考虑技术、资金等方面的深厚积累,我们对转型富有信心。实业模式下,公司的技术资源能够更快得兑换为业绩,现金流表现更优,且契合化工新材料这一行业发展方向,有助于形成“技术业绩”的正向循环,加快公司资产周转和成长速度。图图 1:技术:技术研发研发资源资源铸就了铸就了中国化学最宽的护城河中国化学最宽的护城河 数据来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/
21、34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.技术研发技术研发资源铸就了公司最宽的护城河资源铸就了公司最宽的护城河 2.1.持有设计端核心资产,技术储备底蕴深厚 公司是我国石油化工产业链工程龙头。公司是我国石油化工产业链工程龙头。中国化学是一家知识、技术密集型专业工程公司,业务领域涉及化学工程、基础设施、环境治理、实业和现代服务业,业务模式包括投资、设计、工程、运营等。公司是我国石油和化学工业体系建设的“国家队”,业绩遍布全国所有省份和全球 80 多个国家与地区。2022 年,公司新签合同2969.2 亿元,同比增长 10.1%;实现营业总收入 1584.4 亿元,同比增长 14.9%;在20
22、22 年度 ENR 全球承包商 250 强中名列第 16 位,同比提升 1 位。其中,化学工程新签合同 2115.3 亿元,占比 75.5%;实现营业总收入 1183.0 亿元,占比 74.7%,为公司核心主业。图图 2:中国化学新签合同及增速中国化学新签合同及增速 图图 3:中国化学营业总收入及增速中国化学营业总收入及增速 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 图图 4:中国化学中国化学 2022 年年新签合同结构新签合同结构 图图 5:中国化学中国化学 2022 年年营业总收入营业总收入结构结构 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 -40%-2
23、0%0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500新签合同(亿元)新签增速(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800016001800营业总收入(亿元)营收增速(%)化学工程 75.5%基础设施 21.7%环境治理 2.8%勘察设计 1.7%实业 2.2%现代服务业 1.6%化学工程 74.7%基础设施 14.1%环境治理业 2.2%实业 4.6%现代服务业 3.6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 6:
24、中国化学综合毛利率及结构拆分:中国化学综合毛利率及结构拆分 图图 7:中国化学归母净利润及归母净利率:中国化学归母净利润及归母净利率 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 公司持有原化工部公司持有原化工部七七大设计院,掌握化学工程设计端核心资产大设计院,掌握化学工程设计端核心资产。原化工部在推进政企分离的过程中,先后分拆旗下九大设计院和橡胶设计院,其中七家整合注入中国化学工程集团。而中国化学作为集团的主要上市平台,承载了以七大设计院为代表的化学工程设计领域核心资产。据公司官网,七大设计院大多成立于建国初期,随共和国成长逐步积累起丰富的工程经验,在炼油、炼化、化工、煤化工等
25、领域均拥有国内领先的人才和资产配置。图图 8:中国化学旗下资产结构:中国化学旗下资产结构 数据来源:东北证券,Wind,公司官网,公司公告 公司依托设计院深厚的技术储备,建立起绝大多数化工和石化工程的承接能力,在多个领域居于全国领先地位。据公司官网,中国化学工程集团承担了国内 90%的化工项目、70%的石化项目、30%的炼油项目以及绝大部分的现代煤化工项目(中国化学股份公司 2022 年化学工程营收约占集团层面化学工程营收的 99.3%,即集团主要的化学工程类资产均已注入股份公司层面)。0%5%10%15%20%25%200212022化学工程基础设施环境治理实业综合毛利
26、率0%1%2%3%4%5%6%00归母净利润(亿元)归母净利率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 表表 1:中国化学在石化、化工多个领域居于全国领先地位:中国化学在石化、化工多个领域居于全国领先地位 领域领域 主要产品主要产品 技术水平技术水平 石油化工 炼油、聚合物、芳烃 国内先进水平 基础化工 合成氨、尿素、磷酸、磷铵 承建国内 90%项目 农业制品 氮肥、磷肥、复合肥 世界先进水平 盐化工 纯碱、氯碱 国际先进水平 硫酸、硝酸、盐酸、硝铵 国内领先水平 精细化工 氟化物、甲烷、氯化物、钛白粉
27、国内先进水平 橡胶制品 橡胶挤出专用设备 国际领先水平 化工新材料 己内酰胺、己二腈、MDI、TDI、多晶硅、有机硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯、熔盐储热 国际先进水平 数据来源:东北证券,公司公告 2.2.建立多渠道激励机制,推进产学研深度融合 整合培育研发力量,整合培育研发力量,保障技术保障技术资源资源的可持续增长的可持续增长。公司注重技术研发资源的培育,对外通过混合制改革、设立合资公司等方式联合社会资本,对内加强人才建设、梳理资产结构、建立正向激励机制激发创新活力,持续推进产学研深度融合。2022 年,公司实现研发费用 54.5 亿元,对应研发费用率 3.4%,相关投入呈持续增长态势。图图 9:
28、中国化学研发费用及研发费用率:中国化学研发费用及研发费用率 图图 10:中国化学研发人员及占比:中国化学研发人员及占比 注:2017 年及以前的研发费用取自管理费用项下“研究与开发费用”。数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 (1)加速加速构建高端人才体系。构建高端人才体系。2021 年,公司开展首批“一十百千”人才评选,共选聘公司首席科学家 1 名、公司级科学家 1 名、各类专业人才 504 名;打造“工程师+科学家”研发队伍,招聘高端研发人员 36 人。据公司公告,截止 2021 年末,公司旗下研发人员共计 4715 人,同比增加 2759 人;占总员工比重 11.0
29、%,同比提升 6.7pct。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%00研发费用(亿元)研发费用率(%)0%2%4%6%8%10%12%004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发人员(人)研发人员占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 (2)推进“技术)推进“技术+产业”一体化发展。产业”一体化发展。2019 年,公司整合内外研发资源,成立科学技术研究院及日本分院,将所属企业研发机构
30、纳入科学技术研究院管理体系。2020年,公司成立天津、武汉、桂林三大分院,建立北京房山实验基地、日本筑波实验室等研发平台,“1 总院+多分院+N 平台”科技创新平台体系初步建立。2021 年,公司成立环保研究院、碳中和研究院、智能装备研究院,聚焦化工新材料、减排技术、环保技术、化工智能装备等重点领域开展研究。2022 年,科研院被认定为国家高新技术企业。通过建立科研院管理体系,公司与中触媒公司、山东泓达公司建设联合实验室,同华东理工大学等单位联合开发垃圾制氢技术,实现了“技术+产业”的一体化发展。(3)建立)建立正向正向激励机制,激励机制,共享技术收益共享技术收益。2020 年,公司制定“四个
31、 15%”和“两个 5 年”正向激励机制。明确承诺:对外转让的研究成果,前五年转让收入的 15%归研发团队所有;公司进行产业化落地的项目,研发人员可以跟投 15%;实业项目产业化落地后,前 5 年利润的 15%归研发团队所有;工艺优化增加的收入中取 15%归研发团队所有。此外,公司核心团队和研发人员可以延长 5 年退休;退休后可以延长 5 年退股。2021 年 1 月,公司旗下华陆公司通过股权协议转让 19%股权至西安共赢(员工持股平台)。通过分享技术收益,公司充分激发了研发团队的创新活力,助力多个实业项目快速落地。(4)引入社会资本,实现强强联合。)引入社会资本,实现强强联合。在国资委的指引
32、下,公司稳步推进混合所有制改革,与多家化工龙头企业强强联合,推进前沿技术工程化论证和实业项目产业化落地。2021 年 1 月,公司旗下华陆公司以 30%股权引入战略投资者万华化学;2022年 12 月,公司旗下东华科技以 20.8 股权引入战略投资者陕煤集团。此外,公司先后与齐翔腾达、耀隆化工、新疆天业、祥云化工、中国科学院山西煤炭化学研究所等社会资本方合同,推进多项实业项目建设与运营。图图 11:中国化学华陆公司股权结构:中国化学华陆公司股权结构 图图 12:中国化学持有授权专利项数:中国化学持有授权专利项数 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,公司公告 公司向研发端投入大量资
33、源,近年来硕果累累。公司向研发端投入大量资源,近年来硕果累累。截至 2023 年二季度末,公司共拥有 13 家国家级企业技术中心、1 家国家能源研发中心、3 家省级企业技术中心、7家省级工程技术研究中心、7 家博士后科研工作站、18 家国家高新技术企业。累计拥有授权专利 4646 项,专有技术 259 项;累计获得省部级及以上科学技术奖 415项,省部级及以上工法 498 项。050002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022拥有授权专利(项)请务必阅读正文后的声明及
34、说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.3.技术资源是构建公司 alpha 的核心要素禀赋 图图 13:中国化学股价表现及相对:中国化学股价表现及相对建筑(建筑(SW)收益收益 数据来源:东北证券,Wind 纵向纵向梳理:梳理:公司经历公司经历了了六轮涨幅较大的行情。六轮涨幅较大的行情。复盘上市以来的股价历史表现,公司曾先后经历六轮较大的行情,具体来看:(1)2010 年,我国首套商业化运营的煤制烯烃项目建成投产,市场预期现代煤化工产业化进程将迎来加速;公司作为煤化工的技术领跑者和工程龙头,有望签约大量煤化工项目,股价自 2010 年 9 月起迅速攀
35、升。(2)2012 年末,受益油价持续高企,下游石化、化工与煤化工企业利润改善,驱动公司在煤化工等领域新签合同额超预期。(3)2015 年,“一带一路”倡议顶层设计落地,公司作为海外工程龙头显著受益。(4)2017 年,随油价强势反弹,化工产业链高景气助推公司业绩上涨。(5)2021 年 6 月,公司募资百亿发力实业转型,业务模式优化致 PE 显著改善。(6)证监会、国资委等部委合力建设“中国特色估值体系”,叠加“一带一路”峰会将至,公司资产迎来重估。图图 14:中国化学中国化学新签新签煤化工领域合同煤化工领域合同 图图 15:中国化学新签化工及石化领域合同中国化学新签化工及石化领域合同 数据
36、来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 -100%-50%0%50%100%150%200%00500600煤化工领域新签合同(亿元)同比增速(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000石化领域新签合同(亿元)化工领域新签合同(亿元)化工及石化领域新签增速(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 个股行情个股行情多多得益于公司在技术资源方面的积累。得益于公司在技术资源方面的积累。2011、2013 及 2021 年三轮行情,公
37、司均取得了显著超越行业的个股收益,具体看三轮行情的驱动因素:(1)2011、2013 年行情的核心驱动力均在于煤化工工程的高景气,而公司作为“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟理事长单位”,煤化工技术国内领先,承担了绝大多数煤化工项目的建设任务,是煤化工板块核心标的。(2)2021 年,公司发力实业转型,其具体抓手在于己二腈项目的投资建设。公司曾在 2015、2017 年完成己二腈小试和中试项目,后于 2019 年启动 20 万吨/年项目建设,或是国内最先实现丁二烯法制己二腈技术产业化的企业,强大的研发实力为业务转型的效果提供了有力的背书。(3)此外,公司在盐湖提锂、POE 等领域取得的
38、技术突破同样引领了多轮个股行情,实现了较为显著的相对收益。表表 2:中国化学主要行情梳理中国化学主要行情梳理 启动时点启动时点 驱动因素驱动因素 最高涨幅最高涨幅 相对建筑收益相对建筑收益 相对沪深相对沪深 300 收益收益 2010-09 现代煤化工现代煤化工 89%73%80%2012-12 现代煤化工现代煤化工 85%57%19%2014-11 一带一路 129%-21%84%2017-02 化工投资复苏 47%23%42%2021-06 实业转型实业转型 188%170%148%2023-01 中国特色估值体系+一带一路 67%39%74%数据来源:东北证券,Wind 横向横向比较:比
39、较:化学化学工程较高的技术壁垒赋予了公司优于同业的经营质量工程较高的技术壁垒赋予了公司优于同业的经营质量。化工产业的市场化程度较高,生产成本是化工企业竞争的核心要素。而化工品种类繁多且制备工艺多样,故拥有最佳制造工艺、设计方案占据供给曲线左侧位置的工程企业将受到业主青睐,得以铸就技术壁垒并通过高话语权获取高收益。公司作为化工行业工程龙头,依托深厚的技术储备在产业链中拥有较高的话语权,所取得的高收益主要体现在更优的资产质量和现金流表现。图图 16:中国化学及建筑板块公司净现比中国化学及建筑板块公司净现比 图图 17:中国化学及建筑板块公司中国化学及建筑板块公司账账款类资产占比款类资产占比 注:房
40、建、基建板块标的取自申万二级分类。数据来源:东北证券,Wind 注:账款类资产包含应收账款、合同资产、存货及长期应收款;房建、基建板块标的取自申万二级分类。数据来源:东北证券,Wind -1.0-0.50.00.51.01.52.02.52002020212022房建板块中国化学基建板块30%35%40%45%50%55%60%65%200022房建板块中国化学基建板块 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 3.工程视角:工程视角:“双碳双碳”战略战略下下技术技
41、术是是牵引牵引需求的需求的关键关键要素要素 “双碳”战略下,化工、石化、煤化工等高能耗工业迎来新一轮供给侧改革。一方面,大宗化工品产能亟待绿色改造升级;另一方面,化工新材料成为行业主要发展方向。在此背景下,技术或超越资本、资源等成为引领化学工程需求的最关键要素。3.1.低碳技术积累深厚,引领化工绿色浪潮 化学工程建设节奏由企业利润决定,油价涨跌是核心变量。化学工程建设节奏由企业利润决定,油价涨跌是核心变量。石油与化工产业链以石油、天然气为起点,上游为油田资源开采环节,中游为能源加工环节,通过炼油工序产出的汽油、柴油等油品直接流入终端消费市场,而通过炼化工序产出的石脑油等基础原料则流入下游化工产
42、业。从工程视角看,油价是产业扩张的核心变量。油价的涨跌首先影响产品价格和项目经济性,进而影响企业利润,最终决定着企业的资本开支意愿和能力。图图 18:石油化工、化工及煤化工产业链:石油化工、化工及煤化工产业链 数据来源:东北证券,中油工程公司公告,中国石化公司公告 具体到石油与化工产业链的某一特定环节,原油价格的变动对行业的影响则主要取具体到石油与化工产业链的某一特定环节,原油价格的变动对行业的影响则主要取决于该行业对油价波动的消化和传导能力。决于该行业对油价波动的消化和传导能力。一般而言,处于较上游的行业往往具有较强的传导能力,但行业能否趁势提价,还要考虑上下游话语权、行业竞争格局等因素。如
43、处于产业链最上游、具备强话语权的中石油、中石化,其资本开支以及所牵引的工程建设需求往往同油价涨跌呈现高度正相关。图图 19:英国布伦特原油现价及中石油、中石化资本开支英国布伦特原油现价及中石油、中石化资本开支 注:2023 年资本开支系中石油、中石化规划值。数据来源:东北证券,Wind,各公司公告 05000250030003500400002040608002000020202120222023布伦特原油现货价(美元/桶)中国石油资本开支(亿元,右)中国石化资本开支(亿元,右)请务必
44、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 短期来看,短期来看,石化、化工行业石化、化工行业利润端利润端已出现拐点,已出现拐点,产业链产业链中中下游下游工程工程需求需求具备弹性。具备弹性。从油价端看,2023 年三季度,油价开启上涨行情,目前尚处于相对高位,但震幅较大。从利润端看,“十三五”以来,油价与产业链利润呈正相关,且传导顺序依次为石油化工、化工、油气开采。2023 年三季度的油价反弹目前已反应至产业链中下游的石油化工、化工行业。向后展望,随利润改善逐步传导至资本开支方面,聚焦石化和化工环节的中下游工程企业将最先收益。图图 20:石
45、化与化工产业链石化与化工产业链细分细分行业行业利润总额利润总额 TTM 累计值累计值 数据来源:东北证券,Wind 中国化学聚焦石化中国化学聚焦石化、化工化工环节环节,有望率先受益。,有望率先受益。我国石油与化工产业链的工程企业主要有中国化学、中油工程、中石化炼化等。拆分三大工程企业的业务结构,中油工程以产业链中上游的油气开采和储运工程为主,中石化炼化聚焦中游的储运和石油化工环节,而中国化学则以中下游的石油化工、煤化工和化工行业为主,有望在化学工程行业回暖过程中率先受益。2021 年,中国化学新签合同 2697.7 亿元,其中化工、石油化工、煤化工领域新签合同额分别为 1277.3、399.4
46、、264.2 亿元,占比分别为 47.3%、14.8%、9.8%。图图 21:中国化学、中油工程及中石化炼化新签结构中国化学、中油工程及中石化炼化新签结构 注:中国化学 2022 年未披露化学工程新签合同的细分结构 数据来源:东北证券,各公司公告 -200002000400060008000100----------012021-0620
47、21---07石油和天然气开采业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料和化学制品制造业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 22:化学工程企业:化学工程企业 2022 年营业总收入及新签订单额年营业总收入及新签订单额 数据来源:东北证券,Wind,各公司公告 中中长期来看,长期来看,政策对政策对化学工程化学工程建设节奏的影响力建设节奏的影响力持续持续增加增加。“双碳”“双碳”战略战略驱动化工进入建设新周期。驱动化工进入建设新周期。2021 年 10 月,中共中央、国务院先
48、后发布关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见和2030 年前碳达峰行动方案,石油与化工产业作为高能耗工业部门,迎来了以绿色改造为内涵的新一轮建设周期。2022 年 4 月,工信部等部委发布关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见,为化学工程企业指引三大发展方向:(1)加快绿色低碳发展,即发展清洁生产绿色制造、提高资源循环利用效率、协同推进产业链碳减排。(2)围绕新能源、高端装备等战略性新兴产业,加快发展高端聚烯烃、电子化学品、工业特种气体等化工新材料。(3)优化产业结构和产业布局,如推进炼化项目“降油增化”和引导化工项目进区入园。图图 23:石化和化工行业能源消费情
49、况:石化和化工行业能源消费情况 图图 24:石化和化工行业碳达峰路径和主要减排措施石化和化工行业碳达峰路径和主要减排措施 数据来源:东北证券,中国石油和化学工业联合会 数据来源:东北证券,中国石油和化学工业联合会 能源结构调整、节能技术改造、循环高效利用为主要减排路径。能源结构调整、节能技术改造、循环高效利用为主要减排路径。根据中国石油和化学工业联合会中国石化化工行业二氧化碳排放达峰路径研究,2020 年石化和化工产业链能源消费总量为 6.85 亿吨标准煤,在工业部门碳排放量中占比约 10%,并呈现持续增长趋势。为实现“双碳”目标,联合会提出“能源结构调整”、“节能和低碳技术改造”、“低碳循环
50、及高效利用”三大减排路径,对应减排贡献率 44%、29%、22%,计划推动全产业链于 20282030 年实现碳达峰。1584.4532.8835.962.332.226.110.65.72969.2725.3957.1290.835.22.317.605000250030003500中国化学 中石化炼化 中油工程东华科技百利科技三维化学三联虹普镇海股份营业总收入(亿元)新签订单(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 “十四五”时期,节能改造升级为“十四五”时期,节能改造升级为行业行业碳减排碳减排的
51、的主要抓手。主要抓手。2022 年 2 月,发改委等部门发布高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南,较为明确得指引了减排措施,即节能改造升级工程。(1)推进现有绿色技术工艺的产业化应用,如原料端提升绿氢比例、先进重整及分离技术、一氧化碳燃烧控制技术等;(2)推进现有节能装备的产业化应用,如等温变换炉、高效压缩机等;(3)根据各产品工艺流程特点,增加余热余压利用装置和节能高效公辅设施,如保温管道、高效机泵等。此外,实施指南就节能降耗对炼油、PX、合成氨等石化和大宗化工品产能提出量化指标,明确要求到 2025 年,各细分行业基准水平以下产能基本清零(除磷铵行业)及标杆水平以上产能占比明显提升。
52、化工产业进入改造建设新周期。表表 3:发改委等部门发布政策驱动发改委等部门发布政策驱动化工行业大宗化工行业大宗商品商品产能进入改造建设新周期产能进入改造建设新周期 高耗能产品高耗能产品 基准水平以下产能占比基准水平以下产能占比 标杆水平以上产能占比标杆水平以上产能占比 总产能(万吨)总产能(万吨)“十四五”改造及置“十四五”改造及置换新建产能(万吨)换新建产能(万吨)2020 2025E 2020 2025E 2020 炼油 20%0%25%30%83116 20779 对二甲苯 18%0%23%50%2553 1149 合成氨 19%0%7%15%6743 1821 电石 25%0%3%30
53、%1541 801 烧碱 25%0%15%40%4296 2148 纯碱 10%0%36%50%3317 796 磷铵 55%30%20%30%212 74 黄磷 30%0%25%30%134 47 数据来源:东北证券,Wind,隆众资讯,卓创资讯,高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南 “双碳”战略下,“双碳”战略下,技术技术是是牵引需求的核心要素。牵引需求的核心要素。化工行业具有市场化程度高、化工品类多、产业链条长等特点,一方面,大宗化工品下游需求增长稳定,生产成本是制造业企业竞争的核心要素,故拥有最佳制造工艺和设计方案、占据供给曲线左侧位置的工程企业将受到业主青睐,形成技术壁垒并占据
54、市场主要份额。另一方面,化工品种类繁多且制备工艺多样,工程企业为保市场份额须维持自有生产工艺的先进性。而“双碳”战略下,能耗指标压降逐渐成为化学工程企业竞争的又一维度,将助推化学工程企业的新一轮市场争夺。上述行业特征决定了技术研发,而非市场资源或融资能力(化学工程板块资产负债率明显低于基建、房建板块),是牵引需求的核心要素。从财报端验证,以中国化学旗下天辰公司为例,2021 年,天辰公司工程板块实现营业收入 74.1 亿元;进一步拆分工程产值结构,其中设备与催化剂销售及技术转让、设计产值分别为 14.9、3.9 亿元,占比 52.2%、10.2%,技术资源对产值贡献度较高。图图 25:基建、房
55、建与基建、房建与化学工程企业加权资产负债率化学工程企业加权资产负债率 图图 26:中国化学天辰公司化学工程业务产值结构中国化学天辰公司化学工程业务产值结构 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,天辰公司募集说明书 60%65%70%75%80%85%房建板块基建板块化学工程板块51.8%40.7%37.6%53.6%32.4%51.2%52.2%36.8%15.8%8.1%10.2%9.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1工程施工设备、催化剂销售及技术转让设计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
56、说明 15/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 中国化学中国化学在在技术技术研发端优势显著研发端优势显著,“双碳”背景“双碳”背景下下有望有望引领化工绿色浪潮引领化工绿色浪潮。从经营端从经营端梳理梳理,公司积极布局“双碳”,低碳技术积累深厚。,公司积极布局“双碳”,低碳技术积累深厚。为贯彻落实“双碳”目标,把握绿色改造工程机遇,2021 年公司成立“双碳”工作领导小组,印发集团公司双碳行动工作方案、关于开展双碳领域存量项目提标升级工作的通知,统筹谋划“双碳”领域战略制定、业务布局、科研创新等工作。后公司在“1 总院+多分院+N 平台”体系下增设西安碳中和研究院、合肥环保研究院,聚焦环保、
57、碳中和等时代主题进行技术研发。目前,公司已积累多种节能降碳工程方案,多项碳中和示范项目先后建成。(1)公司旗下五环公司研发有“高效合成、低安装高度二氧化碳气提法尿素工艺”,该工艺较传统工艺可降低蒸汽耗用 30%以上,综合能耗低于国外先进水平。目前该技术已用于华鲁恒升园区气体动力平台及合成气综合利用项目、昊源化工年产 100 万吨尿素项目等。(2)公司旗下五环公司研发有新型半水-二水法湿法磷酸技术,致力于解决化工围江问题,目前已用于宜都兴发 38 万吨/年湿法磷酸项目等。工信部预计到2025 年,该工艺的行业普及率可达 70%,每年节约标准煤 47 万吨。表表 4:中国化学在低碳技术领域积累深厚
58、:中国化学在低碳技术领域积累深厚 低碳技术低碳技术 应用领域应用领域 代表子公司代表子公司 高效合成、低安装高度二氧化碳气提高效合成、低安装高度二氧化碳气提法尿素工艺法尿素工艺 尿素与合成氨工程 五环公司 新型半水新型半水-二水法湿法磷酸技术二水法湿法磷酸技术 磷化工工程 五环公司 二氧化碳加氢制甲醇技术二氧化碳加氢制甲醇技术 甲醇工程 华陆公司 多晶硅制备工艺多晶硅制备工艺 多晶硅工程 华陆公司 新型双层熔盐储罐制备工艺新型双层熔盐储罐制备工艺 储能设备 成达公司 碳酸锂制备工艺碳酸锂制备工艺 盐湖提锂工程、碳酸锂工程 东华科技 城市垃圾高温制氢技术城市垃圾高温制氢技术 垃圾制氢工程 五环公
59、司 高效电解水制氢工艺高效电解水制氢工艺 电解水制氢设备 华陆公司 数据来源:东北证券,公司官网,公司公告 从报表端观察,公司呈现出高资产周转率的特点。从报表端观察,公司呈现出高资产周转率的特点。技术类资产虽是决定化学工程企业项目承接能力的关键要素,但大多并不能在资产负债表中充分体现。若将周转率视作刻画企业签单效率的指标,则周转率更高的企业在签单时往往更为依托技术类资产支撑。横向对比中国化学及同业公司,2022 公司总资产周转率达 0.85 次,长期处于化学工程板块领先水平。图图 27:化学工程板块公司总资产周转率:化学工程板块公司总资产周转率 数据来源:东北证券,Wind 0.00.20.4
60、0.60.81.02002020212022中石化炼化工程中油工程东华科技三维化学三联虹普镇海股份百利科技中国化学 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 3.2.煤化工产业链有待深化,研发铸就核心竞争力 煤化工是指以煤为原料,经化学加工使煤转化为气体、液体和固体燃料以及化学品的过程。其中,现代煤化工是指将煤替代生产石化产品和清洁燃料的过程,包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇等技术路径及对应的产业链条。图图 28:煤化工产业链煤化工产业链 数据来源:东北证券,智研咨询 能源结构转型背景下,发展现代煤化
61、工具有战略意义。能源结构转型背景下,发展现代煤化工具有战略意义。从探明储量看,我国具备“多煤、贫油、少气”的资源禀赋。截止 2020 年末,我国已探明原油储量 259.6 亿桶,占全球原油储量比重约 1.5%,且储量增长已趋缓;已探明天然气储量 8.4 万亿立方米,占全球天然气储量比重约 4.5%。从消费结构看,我国煤炭产量连年居于世界首位,石油、天然气等战略性资源则长期高度依赖进口。为改善我国燃料市场及化工原料市场的供给结构,保障能源安全及化工产业链供应链安全,发展以煤炭为基础原料的煤化工产业势在必行。图图 29:中国中国煤炭已探明储量煤炭已探明储量 图图 30:中国石油中国石油、天然气天然
62、气已探明储量已探明储量 数据来源:东北证券,Wind,国土资源部 数据来源:东北证券,Wind,BP 0200040006000800040001600018000中国:探明储量:煤炭(亿吨)050072008200920000192020已探明储量:原油(十亿桶)已探明储量:天然气(万亿立方米)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 31:中国动力煤、原油及天然气进口依赖度中国动力煤、原油及天然气进口依赖度 图图
63、 32:人造原油制造行业人造原油制造行业固定资产投资完成额固定资产投资完成额 数据来源:东北证券,Wind,海关总署 注:推测煤化工板块的煤制油项目应归属于人造原油制造行业。数据来源:东北证券,Wind 但在但在技术、油价技术、油价等因素影响下,煤化工产业发展历程波折。等因素影响下,煤化工产业发展历程波折。煤化工产业与石油化工产业下游产品相近,形成直接竞争,故煤化工项目的收益率与石油、煤炭等大宗商品价格深度绑定;且煤化工产业需求大量的水和煤炭,并在能耗、排放方面具备较强的负外部性,项目落地与否同样受到环保政策和资源禀赋的制约。多因素交织下,煤化工产业经历了“鼓励限制鼓励引导”的曲折发展历程。表
64、表 5:煤化工行业相关政策梳理:煤化工行业相关政策梳理 时间时间 政策政策及发布主体及发布主体 政策内容政策内容 政策态度政策态度 2005 国务院 关于促进煤炭工业健康发展的若干意见 积极开展液化、气化等用煤的资源评价,稳步实施煤炭液化、气化工程。鼓励鼓励 2011 发改委 关于规范煤化工产业有序发展的通知“十二五”重点组织实施好现代煤化工产业的升级示范项目建设。明确煤化工项目的禁止建设规模。产能合规项目审批须报经国家发展改革委核准。引导 2014 国家能源局 关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知 禁止建设年产 20 亿立方米以下规模的天然气和年产 100 万吨及以下规模的煤制油
65、项目。没有列入国家示范的项目,各地禁止擅自违规立项建设。限制限制 2015 国家能源局 煤炭清洁高效利用行动计划 推进煤化工与发电、油气化工、钢铁、建材等产业间的耦合发展。引导 2017 发改委、工信部 现代煤化工产业创新发展布局方案 规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4 个现代煤化工产业示范区,各区“十三五”新增煤炭转化量总量 2000万吨。积极促进煤制芳烃技术产业化。鼓励鼓励 2017 国家能源局 煤炭深加工产业示范“十三五”规划 煤化工是推进煤炭清洁高效利用和保障国家能源安全的重要举措,定位于国家能源战略技术储备和产能储备工程。2021 国务院2030 年前碳达峰行动
66、方案 稳妥有序发展现代煤化工。调整原料结构,控制新增原料用煤。引导 2022 发改委等 现代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南 加快退出落后产能,煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇行业基准水平以下产能到 2025 年基本清零。2022 工信部工业领域碳达峰实施方案 稳妥有序发展现代煤化工,促进煤炭分质分级高效清洁利用。2023 发改委等 关于推动现代煤化工产业健康发展的通知 示范区 2000 万吨新增煤炭转化总量不再延续。推动存量现代煤化工项目加快实施先进技术装备改造升级。加快煤基新型合成材料、可降解材料等高端化工品生产技术开发应用。推动现代煤化工与可再生能源、绿氢、CCUS 等耦合创新发展。数据
67、来源:东北证券,各政府部门官网 0%10%20%30%40%50%60%70%80%--------06动力煤原油天然气-50%0%50%100%150%200%0204060800180石油、煤炭及其他燃料加工业:人造原油制造(亿元)投资增速(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 “十一五”时期“十
68、一五”时期,煤化工,煤化工产业产业处于项目示范阶段。处于项目示范阶段。2004 年,我国首个煤制油项目开工建设;2005 年,我国首个煤制烯烃项目开工建设。2005 年,国务院发布关于促进煤炭工业健康发展的若干意见,提出要“推进洁净煤技术产业化发展积极开展液化、气化等用煤的资源评价,稳步实施煤炭液化、气化工程。”此后,西北富煤地区多个煤制油项目上马。随试点工程逐步落地,煤化工技术逐步走向成熟。图图 33:布伦特布伦特原油与秦皇岛动力煤现价原油与秦皇岛动力煤现价 数据来源:东北证券,Wind 2010 年年2013 年,煤化工年,煤化工产业产业出出现投资热潮现投资热潮,政策注重引导且监管趋严,政
69、策注重引导且监管趋严。2010 年,神华集团包头煤制烯烃项目顺利投产,这是我国首套商业化运营的煤制烯烃装置。“四万亿”计划背景下,市场流动性较为宽松,资金大量涌入政策支持的煤化工行业,产能规模快速扩张。2011 年,为了引导煤化工产业有序发展,发改委发布关于规范煤化工产业有序发展的通知,明确煤化工项目的禁止建设规模,对于合规项目须报经国家发展改革委核准。但在油价高企的背景下,煤化工项目一度出现投资过热的局面。以煤制烯烃为例,20112014 年油价升至 100 美元/桶以上,致使煤制乙烯工艺路线的价差(可部分体现行业利润情况)显著高于石脑油裂解制烯烃工艺路线。图图 34:中国石脑油裂解制乙烯价
70、差与煤制乙烯价差中国石脑油裂解制乙烯价差与煤制乙烯价差 数据来源:东北证券,Wind 02040608000060080000秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价(元/吨)英国布伦特原油现货价(美元/桶,右)-2000020004000600080000000212022聚乙烯-石脑油聚乙烯-7.5*动力煤 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2014
71、2015 年,年,水源、水源、环保、油价环保、油价三三因素限制下因素限制下煤化工煤化工产业发展产业发展滞缓滞缓。前期的高速发展放大了煤化工的负外部性问题,煤化工产业在三重因素的制约下发展滞缓:(1)煤化工需求的煤炭和水资源分别集聚于我国西部和东部,资源的空间错配抬高了项目的实际运营成本;(2)煤化工具有三废和碳排放量高的问题,负外部性有待技术优化;(3)油价自 2014 年起进入下跌周期,使煤化工项目的经济效益进一步下降。2014 年 7 月国家能源局发布关于规范煤制油、煤制天然气产业科学有序发展的通知,明确指出“没有列入国家示范的项目,各地禁止擅自违规立项建设,”政策逐步转向限制。审批方面,
72、2014 年仅 1 项煤化工项目通过环评;2015 年无煤化工项目通过环评;致使 20152017 年煤化工产能未有明显增量。图图 35:中国煤化工产业产能规模中国煤化工产业产能规模 数据来源:东北证券,中国煤炭工业协会,中国石化和化学工业联合会 “十三五”期间“十三五”期间,煤化工产业,煤化工产业通过技术迭代通过技术迭代逐步实现逐步实现了绿色化、了绿色化、规范化发展。规范化发展。为了缓解高污染、高能耗等问题,煤化工产业一方面通过煤电化联产实现自备电厂供电,并引进变频空冷器替代水换热,降低吨水耗及吨电耗,压缩项目成本;另一方面,通过开发高效预处理耦合含盐废水膜处理工艺、浓盐水机械蒸汽再压缩蒸发
73、结晶工艺等实现废水治理,开发脱硫脱硝装置实现废气治理。随降耗与治理技术迭代,煤化工产业外部性评价回升,政策约束逐渐放开,并在资源端给予支持。2017 年,发改委、工信部发布现代煤化工产业创新发展布局方案,规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4 个现代煤化工产业示范区,并给予各区新增煤炭转化量总量 2000 万吨。当前当前,煤化工产业已进入,煤化工产业已进入高度高度市场化市场化的的竞争阶段,竞争阶段,随成本管控成熟,行业实现了稳随成本管控成熟,行业实现了稳步发展步发展。梳理煤化工产业的发展历程,“十一五”与“十二五”期间,煤化工尚处于产业化初期,针对能耗、水耗、污染等问题尚未有
74、系统性的解决方案,行业发展依赖政策端给予的资源支持和高油价带来的超额收益。由于项目的经济性和环境可行性较为脆弱,行业发展一度面临停滞。“十三五”以来,煤化工通过技术工艺迭代逐步提升环境可行性,并在油煤价比相对均衡的背景下实现了稳定运行,现已进入市场化竞争阶段,行业产能稳步增长。据煤炭工业协会统计,2022 年我国煤制乙二醇、煤制烯烃产能分别达到 1155 万吨/年、1672 万吨/年,较 2015 年末提升约 943万吨/年、880 万吨/年;而煤制油、煤制气产能受制于终端产品价格刚性,行业发展相对缓慢。0200400600800016001800煤制油(万吨/年)煤制气
75、(千万立方米/年)煤制烯烃(万吨/年)煤制乙二醇(万吨/年)20002020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 向后展望,向后展望,产业链深化产业链深化与与低碳改造低碳改造将将是煤化工是煤化工产业产业发展发展趋势趋势。2021 年,国务院发布2030 年前碳达峰行动方案,提及“稳妥有序发展现代煤化工。调整原料结构,控制新增原料用煤。”在明确煤化工产业发展必要性的同时,对煤炭资源的分配保持克制,奠定了稳健发展的主基调。此后,发改委、工信部等部门陆续发文,指引煤化工向产业
76、链后端新材料发展,并制定了煤化工降碳改造计划。表表 6:煤化工行业能耗标杆:煤化工行业能耗标杆水平水平与基准水平与基准水平 高耗能行业重点领域高耗能行业重点领域 标杆水平(标杆水平(Kgce/t)基准水平(基准水平(Kgce/t)2021 版版 2023 版版 2021 版版 2023 版版 煤制甲醇煤制甲醇 褐煤 1550 1550 2000 2000 烟煤 1400 1400 1800 1800 无烟煤 1250 1250 1600 1500 煤制烯烃煤制烯烃 乙烯、丙烯 2800 2800 3300 3300 煤制乙二醇煤制乙二醇 合成气法 1000 1000 1350 1300 数据来
77、源:东北证券,高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平 (1)“双碳”战略下,煤化工迎来新一轮“双碳”战略下,煤化工迎来新一轮技改技改浪潮。浪潮。2022 年,发改委等部门发布 现代煤化工行业节能降碳改造升级实施指南,要求“加快成熟工艺普及推广,有序推动改造升级到 2025 年,煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇行业达到能效标杆水平以上产能比例分别达到 30%、50%、30%,基准水平以下产能基本清零。”根据高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平,我国约有 40%、2%、50%的煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇产能亟待改造,对应规模约 2956 万吨/年、32 万吨/年、245 万吨/年。2023
78、 年,煤制甲醇、煤制烯烃能效基准水平再度下压,将带来更多的改造需求。参考发改委、工信部等部门给与的指引,煤化工产能改造短期将以一氧化碳等温变换、高效甲醇合成、节能型甲醇精馏、乙二醇加氢等技术为抓手,长期或与可再生能源、绿氢、CCUS 等耦合创新发展。图图 36:煤化工行业重点领域标杆水平以上产能占比煤化工行业重点领域标杆水平以上产能占比 图图 37:煤化工行业重点领域基准水平以下产能占比煤化工行业重点领域基准水平以下产能占比 数据来源:东北证券,发改委官网 数据来源:东北证券,发改委官网 (2)煤炭供需紧平衡煤炭供需紧平衡或或致致煤化工煤化工产能增速产能增速放缓放缓。2023 年 6 月,发改
79、委发布关于推动现代煤化工产业健康发展的通知,明确“从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量,示范区“十三五”期间 2000 万吨新增煤炭转化总量不再延续优先完成国家明确的发电供热用煤保供任务,不得通过减少保供煤用于现代煤化工项目建设。”十三五以来,电力用煤需求扩张致煤炭供需紧平衡,或将抑制煤化工产业规模的短期扩张。需求端,截止 2023 年 9 月,我国电力行业的动力煤消费量TTM 累计值达 25.2 亿吨,较 2015 年末提升约 6.4 亿吨,占比提升 3.7pct 至 63.7%;据中国石油和化学工业联合会,我国煤化工产业的原料煤转化量约占煤炭消费量的11%。供给端,动力煤产量常年
80、低于消费量,产销缺口由进口与库存消化。15%48%20%30%50%30%0%10%20%30%40%50%60%煤制甲醇煤制烯烃煤制乙二醇20202025E25%0%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%煤制甲醇煤制烯烃煤制乙二醇2020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 38:中国动力煤消费量及电力用煤占比:中国动力煤消费量及电力用煤占比 图图 39:国内国内动力煤产销缺口动力煤产销缺口 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind (3)产业链有待深化,)产业链有待深化,煤
81、制芳烃煤制芳烃、煤基新型合成材料等煤基新型合成材料等细分行业细分行业有望成为煤化工有望成为煤化工产业发展的突破点产业发展的突破点。虽然煤化工建设节奏或将放缓,但我国“多煤贫油少气”的资源禀赋和能源安全战略并没有改变,随能源结构转型,煤炭由燃料向燃料与基本原料并重发展,现代煤化工依然具备发展的必要性和可行性。通知提及“要推动煤制对二甲苯实现产业化突破优化调整产品结构,加快煤基新型合成材料、先进碳材料、可降解材料等高端化工品生产技术开发应用。”煤制芳烃需求旺盛,进口依赖度仍较高,而煤基新材料可提高煤化工重点产品附加值,有效促进煤炭清洁高效利用,均有望成为煤化工产业发展的突破点。图图 40:中国对二
82、甲苯产量、消费量及进口依赖度中国对二甲苯产量、消费量及进口依赖度 图图 41:中国对二甲苯产能及产能利用率中国对二甲苯产能及产能利用率 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 产业链深化与低碳改造均以技术创新为先导产业链深化与低碳改造均以技术创新为先导,技术端再度成为木桶短板,技术端再度成为木桶短板。以煤制芳烃为例,目前,对二甲苯产能主要来自于炼油重整和石脑油裂解分离,下游集中于聚酯产业,进口依赖度常年维持在较高水平。2017 年,发改委等部门发布的现代煤化工产业创新发展布局方案便已提及“积极促进煤制芳烃技术产业化。”近年来,我国陆续研发出 MTA 和 FMTA 煤制芳烃工
83、艺包并完成工业性实验,示范性项目已开工建设,后续通过技术迭代推进成本压降,有望实现产业化推广。此外,多类煤基新型合成材料、先进碳材料、可降解材料项目同样进入工程示范阶段。向后展望,此类项目可填补市场需求缺口,并提高煤化工产业链终端产品价值量,具备发展前景。而技术将代替煤炭资源、环保制约、政策限制等因素再度成为煤化工产业发展最突出的短板。58%59%60%61%62%63%64%65%02500003000003500004000-----042
84、--082023-03动力煤消费量TTM累计值:电力行业(万吨)动力煤消费量TTM累计值(万吨)电力用煤占比(右)-020000300004000050000产销缺口(万吨)库存消化(万吨)进口消化(万吨)0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022表观消费量(万吨)产量(万吨)进口依赖度(右)60%62%64%66%68%70%72%74%050002
85、5003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能(万吨)产能利用率(右)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 中国化学是煤化工建设“国家队”,中国化学是煤化工建设“国家队”,技术水平全球领先技术水平全球领先。中国化学一直是现代煤化工产业的领跑者。据公司公告,中国化学掌握着国际最为核心和先进的煤制高端化学品材料基础技术,如多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化、五环炉、神宁炉、一步法甲醇制汽油(MTG)、合成气制乙二醇等,技术水平居于全球领先地位。依托深厚的技术
86、积累,公司承建了国内绝大部分大型现代煤化工项目,涉及煤制甲醇、煤制烯烃、煤制油、煤制天然气、煤制乙二醇、低阶煤分级分质利用等主要领域。表表 7:“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟”关键技术成果(部分):“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟”关键技术成果(部分)工艺工艺 地位地位 牵头单位牵头单位 甲醇制低碳烯烃甲醇制低碳烯烃(DMTO)技术)技术 我国首套煤制烯烃装置应用技术,后成功实现商业化运营,对于石化基础原料工业的发展具有里程碑的意义。中国科学院大连化学物理研究所 流化床甲醇制丙烯流化床甲醇制丙烯(FMTP)技术技术 甲醇转化率、双烯收率优秀的煤制烯烃工艺。清华大学 中国化
87、 安徽淮化集团 一步法甲醇制汽油一步法甲醇制汽油(MTG)技术技术 实现了工艺技术、设备及催化剂的全部国产化,目前已推广应用 11 套,产能 150 万吨。中国化学 中国科学院山西煤炭化学研究所 数据来源:东北证券,中国化工报,大连化物所,中国石油和化学工业联合会 中国化学牵头成立创新战略联盟,推动煤化工行业从实验室走向工厂。中国化学牵头成立创新战略联盟,推动煤化工行业从实验室走向工厂。2007 年,公司在科技部、财政部、国资委等六大部门的支持下,牵头组建了“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟”,并担任理事长单位。联盟自成立以来,持续吸收煤化工领域产、学、研相关力量,开发了甲醇制低碳烯烃
88、(DMTO)、流化床甲醇制丙烯(FMTP)等多项基础性生产工艺,影响力深远。图图 42:“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略“新一代煤(能源)化工产业技术创新战略联盟”成员单位联盟”成员单位(部分)(部分)图图 43:神华包头煤制烯烃神华包头煤制烯烃项目项目 数据来源:东北证券,国资委官网 数据来源:东北证券,公司官网 公司公司已形成煤制甲醇、已形成煤制甲醇、煤制烯烃等煤制烯烃等项目绿色改造方案,项目绿色改造方案,“十四五”“十四五”签约签约建设了建设了多个多个绿色示范项目。绿色示范项目。2021 年,公司抢抓“双碳”政策机遇,依托降碳技术积累先后中标应城宏宜 IGCC 分布式能源碳中和应用
89、示范暨合成氨绿色改造升级工程、重庆湘渝煤气化节能技术升级改造工程等传统煤化工碳中和重点项目。2022 年,公司成立“双碳”工作领导小组,推动旗下子公司在煤制甲醇、合成氨与光伏制氢耦合等领域形成了一批低碳技术集成创新与优化方案。2023 年,公司中标神华包头煤制烯烃项目、国能包头煤制烯烃项目等现代煤化工技改项目,绿色改造升级项目承接能力进一步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 表表 8:中国化学中国化学已形成煤制甲醇、煤制烯烃、合成氨等煤化工项目绿色改造方案已形成煤制甲醇、煤制烯烃、合成氨等煤化工项目绿色改造方案 时间时
90、间 签约项目签约项目 项目项目产能产能 金额金额(亿元)(亿元)2023-09 神华包头煤制烯烃升级示范项目 煤制甲醇 200 万吨/年 聚烯烃 70 万吨/年 171.5 2023-05 国能宁夏煤业 MTP 工艺技术升级改造项目 聚乙烯 60 万吨/年 聚丙烯 70 万吨/年 EVA 10 万吨/年 117.9 2023-05 国能包头煤制烯烃升级示范项目 煤制烯烃 130 万吨/年 171.0 2022-07 陕西龙华煤炭分级分质清洁高效综合利用项目 合成氨 60 万吨/年 尿素 105 万吨/年 70.7 2021-09 应城宏宜 IGCC 分布式能源碳中和应用示范暨合成氨绿色改造升级
91、项目 合成氨 40 万吨/年 17.0 2021-06 河北正元煤炭清洁高效综合利用项目 合成氨 50 万吨/年 尿素 52 万吨/年 28.8 2021-03 重庆湘渝煤气化节能技术升级改造项目 合成氨 30 万吨/年 10.6 数据来源:东北证券,公司公告,公司官网 推进煤制芳烃推进煤制芳烃、DMC、饱和一元醇、饱和一元醇等产业链后端等产业链后端项目项目商业化落地。商业化落地。十四五时期,公司中标陕煤集团榆林化学煤炭分质利用制化工新材料示范项目多个标段,该项目具有先进技术的示范效应,将加大煤炭资源的加工转化深度,有望开辟一条低成本高效率的煤制芳烃新路线。截止 2022 年 11 月,项目已
92、顺利中交煤制乙二醇、煤制甲醇、煤制烯烃等基础产能共计 888 万吨/年,以及 DMC 电池电解液溶剂 50 万吨/年的深加工产能,总投资达 1262 亿元以上。2023 年 4 月,公司主导的项目二期二阶段设计工作有序开展,2023 年 5 月工程开工,该项目将建设 1350 万吨/年煤热解、粉焦气化、甲醇制烯烃、煤焦油加氢、芳烃联合、焦炉气生产 LNG、烯烃和芳烃深加工装置,以及以此为中间原料的高附加值材料、电池电解液、可降解塑料及特种油品等产品,有望实现煤化工产业链的持续深化。此外,2023 年 8 月,公司承建的华鲁恒升合成气综合利用项目关键装置一次试车成功;该项目计划总投资 460 亿
93、元,在建成氨、甲胺、DMF、醋酸等基础化工原料产能之外,还将通过合成气深加工形成饱和一元醇 80 万吨/年。收购收购并并计划扩产、计划扩产、运营运营煤制乙二醇煤制乙二醇深加工深加工项目。项目。公司持续推进与客户陕煤集团的合作深度。2022 年 12 月,旗下东华科技引入战略投资者陕煤集团持股 20.8%;2023年 5 月,公司旗下东华科技联合陕煤集团成功收购内蒙新材 100%股权,其中公司持股 60%。据东华科技公告,公司将投资续建内蒙新材所持的 30 万吨/年煤制乙二醇项目,并计划进一步优化项目产品结构,实现乙二醇及下游碳酸二甲酯(DMC)等产品的柔性生产。请务必阅读正文后的声明及说明请务
94、必阅读正文后的声明及说明 24/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 4.实业视角:实业视角:聚焦聚焦高附加值高附加值项目,项目,强化强化技术技术变现变现能力能力 2021 年,公司发布“十四五”规划,明确提出打造“高端化学品和先进材料供应商”,聚焦化工新材料、特种化学品等重点领域,推动实业板块的壮大和升级,力争十四五末实业业务收入占比提升至 15%(2022 年公司实业营收占比约 5%)。4.1.从己内酰胺项目看实业模式的业绩转化效率 公司对实业项目的探索可追溯至“十二五”时期。公司对实业项目的探索可追溯至“十二五”时期。2011 年,公司公告计划投资建设精对苯二甲酸项目、聚酯及尼龙新材
95、料项目和己内酰胺项目。其中,精对苯二甲酸项目未能实现产业化落地;聚酯及尼龙新材料项目在建设过程中遭遇行业竞争加剧、原材料供应受阻、配套基建滞缓等问题,最终租赁转让;己内酰胺项目则于 2014年顺利落地并平稳运营至今。公司公司己内酰胺己内酰胺项目于“十二五”扩产潮时期项目于“十二五”扩产潮时期上马上马。己内酰胺是重要的有机化工原料,呈白色粉末状或晶体状,主要用途是通过聚合生成聚酰胺切片,进而加工为锦纶纤维、工程塑料和塑料薄膜,最终用于制造齿轮、轴承、管材、医疗器械及电气、绝缘材料等。我国己内酰胺曾高度依赖进口,“十二五”期间,我国实现技术突破,国内己内酰胺项目快速上马。截止 2014 年,我国己
96、内酰胺产能已达 235 万吨,较2011 年提升约 181 万吨,产品自给率提升 42.2pct 至 88.4%。公司的己内酰胺项目便是在“十二五”扩产潮时期上马,2011 年开工建设,2014 年顺利开车,2015 年实现满产。投产后,公司又在 2016 年、2020 年进行了两轮技改改造,产能由 20 万吨/年成功扩产至 33 万吨/年。图图 44:己内酰胺产业链:己内酰胺产业链 数据来源:东北证券,隆众资讯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 45:中国己内酰胺表观消费量及自给率中国己内酰胺表观消费量及自给率 图
97、图 46:中国己内酰胺产能及产能利用率中国己内酰胺产能及产能利用率 数据来源:东北证券,隆众资讯,百川盈孚 数据来源:东北证券,Wind,隆众资讯 整体来看,公司整体来看,公司己内酰胺项目效益己内酰胺项目效益虽虽低于预期,但仍是一次较为成功的实业实践。低于预期,但仍是一次较为成功的实业实践。(1)从现金流方面评价,己内酰胺项目的风险较小,且收益尚可。)从现金流方面评价,己内酰胺项目的风险较小,且收益尚可。风险端,己内酰胺项目建设资金的投放较为密集,并在经营期始终保持经营现金净流入。若以2015 年为起始点计算,该项目的投资回收期约为 5.89 年,风险较小。收益端,若调整项目前期投资(2013
98、2015 年)集中于 2015 年,测算项目 IRR 约 8.5%;对比2015 年2022 年中国化学 ROE 均值 8.4%,项目收益尚可。图图 47:中国化学己内酰胺项目经营现金流及资本开支:中国化学己内酰胺项目经营现金流及资本开支 数据来源:东北证券,公司公告 (2)从利润端评价,己内酰胺项目从利润端评价,己内酰胺项目在在投产初期取得了较为可观的超额收益,后随投产初期取得了较为可观的超额收益,后随产能格局恶化出现亏损。产能格局恶化出现亏损。由于投产期恰逢油价历史低位,2015、2016 年项目实现净利润仅 0.1、0.8 亿元。2017 年,油价回升叠加扩产落地,项目净利润快速提升至4
99、.8 亿元。但 2022 年以来己内酰胺项目持续亏损,究其原因,从公司层面看,或归因于价格传导能力的持续下降。2022 年,受油价上行影响,项目主要原材料氢气、液氮、苯和催化剂的吨耗成本合计达 11734.4 元/吨,同比提升 1462.5 元/吨;但项目吨营收约 15360.5 元/吨,同比仅提升 224.2 元/吨。2023 年一季度,项目吨毛利更是进一步压缩为负值。40%50%60%70%80%90%100%0500300350400450表观消费量(万吨)自给率50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0050060
100、0700产能(万吨)产能利用率2.35.18.99.06.52.79.63.50.8-0.5-4.5-26.1-2.7-0.3-0.1-1.4-2.7-0.1-30-25-20-15-10-5050002120222023H1经营现金流(亿元)资本开支(亿元)净现金流(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 48:天辰耀隆公司净利润及净利率:天辰耀隆公司净利润及净利率 数据来源:东北证券,公司公告 图图 49:中国化学己内酰胺项目价格传导能力有所下降:
101、中国化学己内酰胺项目价格传导能力有所下降 注:吨毛利由折线与柱状差值表征。注:2023Q1 与 2022 年单吨其他成本为推测值。其他成本或由折旧、人工等构成,因 20192021 年单吨其他成本为 3136、2846、2856 元/吨(变动较小),故假定 2022、2023Q1 单吨其他成本为近三年均值。数据来源:东北证券,公司公告,债券评级报告 2022 年以来年以来项目项目持续持续亏损亏损,实质在于行业竞争格局的恶化。实质在于行业竞争格局的恶化。追溯公司的价格传导能力持续下降的原因,其根本在于行业层面持续弱化的话语权,而非公司层面的经营问题。观察己内酰胺及其主要原材料纯苯在原油价格上行周
102、期的表现:2021 年,油价上行背景下,己内酰胺价格跟随走强,纯苯价格更是超预期快节奏拉升;2022 年,油价继续上行,己内酰胺已难以跟随上涨,而纯苯价格仍居高位。进一步探究己内酰胺价格上行乏力之缘由,实质是行业产能过剩导致的竞争加剧。2022 年,我国己内酰胺产能已达 569 万吨,产品自给率高达 99.1%的情况下产能利用率仅 74.3%,产品出口量 4.8 万吨,系历史上首次达到万吨级别。虽然项目的亏损源于系统性因素,但 2022 年公司己内酰胺项目的产能利用率仍高达 99.3%;即在行业产能过剩的环境下,公司项目仍居于供给曲线左侧位置,成本管控显著优于行业。-6%-3%0%3%6%9%
103、12%15%18%-2-52000222023H1净利润(亿元)净利率(右)02000400060008000400020202120222023Q1吨耗氢成本(元/吨)吨耗液氮成本(元/吨)吨耗苯成本(元/吨)吨耗催化剂成本(元/吨)单吨其他成本(元/吨)吨营收(元/吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 50:布伦特原油与己内酰胺现货价:布伦特原油与己内酰胺现货价 图图 51:布伦特原油与纯苯现货价:布伦特
104、原油与纯苯现货价 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 从收益曲线看,从收益曲线看,己内酰胺项目己内酰胺项目于投产初期可获取超额收益,而超额于投产初期可获取超额收益,而超额收益的持续时间收益的持续时间则取决于公司则取决于公司的的技术领先程度。技术领先程度。从长期视角看,一方面,项目依托工艺的超前性占据先发优势,在投产初期面临良好的竞争格局,充分受益国产化替代背景下旺盛的需求;另一方面,项目依托工艺的先进性占据成本优势,能够在长期经营中持续获取超额收益。但随着行业产能的跟进,先发优势逐渐被消化,项目收益势必跟随油价波动逐渐呈现出周期特征,进而导致利润端的趋势性下行。而项目超
105、额收益的持续性,则取决于公司工艺的领先程度。图图 52:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产 ROE 注:定义中国化学旗下工程类资产为二化建、三化建、四化建至十六化建。数据来源:东北证券,公司公告 从从业务模式变革的视角看,实业模式下技术资源的业绩转化效率更业务模式变革的视角看,实业模式下技术资源的业绩转化效率更高高。实业模式下,公司的技术研发资源主要以项目投产前期的超额收益体现,而工程模式下,公司的技术研发资源以产能建设的工作量兑现。(1)对比两种业务模式的现金流表现)对比两种业务模式的现金流表现:实业模式下,公司与下游客户的结算多采取预付款购货制(如己内酰胺项
106、目);工程模式下,公司在承接业务时往往需要提供融资服务,现金流较实业模式更差。(2)对比两种业务模式的对比两种业务模式的 ROE 水平水平:实业模式下,项目 ROE 前期一度升至 30%,后随行业产能建设完备而逐步下行;工程模式下,公司 ROE 则稳定在 10%左右。对比认为,实业模式下公司能够更快得将技术兑现为业绩,进而推动“技术业绩”的正向循环,加快公司的资产周转和成长速度。此外,当前化工行业的发展方向聚焦于化工新材料,该细分行业具有产品种类多,单品种市场小的特点,实业模式或更为契合。0500000002500030000020406080020
107、0002120222023布伦特原油现货价(美元/桶)己内酰胺现货价(元/吨,右)02000400060008000204060800200002120222023布伦特原油现货价(美元/桶)纯苯现货价(元/吨,右)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022天辰耀隆ROE工程类资产ROE 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
108、声明及说明 28/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 4.2.坚定做长业务链条,成长属性逐渐显现 2021 年明确提出打造“高端化学品和先进材料供应商”以来,公司投资多个新材料项目,尝试打造技术密集型实业项目群。截止 2023 年三季度末,公司已建成己二腈、气凝胶、PBAT 项目,另有 HPPO、煤制乙二醇等项目在建。天辰齐翔天辰齐翔己二腈己二腈项目项目落地,先落地,先进进的的制备技术有望带来超额收益。制备技术有望带来超额收益。己二腈是己二腈是尼龙尼龙 66 产业链的关键原料。产业链的关键原料。尼龙 66 的耐热性和抗强冲击性较好,适用于飞机、战斗机、特种轮胎、降落伞、军服、发动机等军工
109、领域。而己二腈作为尼龙66 的关键原材料,在中国具有广阔需求,但目前国内市场的己二腈产品仍较为依赖进口。2020 年,我国己二腈产量 38.7 万吨,进口量 29.3 万吨,产品自给率仅 65.4%。图图 53:尼龙:尼龙 66 产业链产业链 数据来源:东北证券,屠庆华己二腈行业现状及发展趋势分析 图图 54:中国尼龙中国尼龙 66 表观消费量及自给率表观消费量及自给率 图图 55:中国尼龙中国尼龙 66 产能及产能利用率产能及产能利用率 数据来源:东北证券,李伟斌我国尼龙 66 的产业化现状与发展建议 数据来源:东北证券,李伟斌我国尼龙 66 的产业化现状与发展建议 “十四五”己二腈迎来扩产
110、潮“十四五”己二腈迎来扩产潮,公司率先投产占据先发优势,公司率先投产占据先发优势。“十四五”以来,多家化工企业突破己二腈技术。据百川盈孚、隆众资讯等统计,截止 2022 年末,我国尼龙 66 在建及拟建产能在 500 万吨以上,己二腈迎来扩产潮。而公司早在 2019年便组建天辰齐翔并投资建设己二腈项目。2022年7月,天辰齐翔项目已顺利投产,在本轮扩产潮中占据先机。根据天辰公司债券评级报告推测,2022 年公司己二腈项目实现营业收入约 5.2 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%00702000192020消费量
111、(万吨)自给率0%10%20%30%40%50%60%70%80%00702000192020产能(万吨)产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 公司己二腈项目制备工艺先进,或占据成本优势。公司己二腈项目制备工艺先进,或占据成本优势。目前,己二腈项目主流的制备工艺有丙烯腈电解法、己二酸氨化法、丁二烯氰化法三种。其中,丙烯腈电解法最早开发成功,工艺较为简单,但制备经济性较差;己二酸氨化法以己二酸为主要原材料,近年来随己二酸价格下行逐渐具备经济性;而丁二烯
112、直接氰化法具有原料成本低、无污染、产品质量及收率高、工艺路线短、相对投资较低等特点,工艺先进,但技术之前一直被外资化工企业所垄断。2022 年 7 月,中国化学成功打通己二腈项目全流程,依托自主研发的丁二烯法制备技术顺利生产出优质的己二腈产品,制备工艺国内领先,或在后续的行业竞争中占据成本优势。此外,公司还有大量在产、在建及拟建项目,实业增长动能充足。此外,公司还有大量在产、在建及拟建项目,实业增长动能充足。在产项目方面,公司旗下华陆新材气凝胶项目、东华天业 PBAT 项目均已落地投产;在建项目方面,公司旗下天辰泉州 HPPO 项目、赛鼎科创相变储能材料项目、内蒙新材煤制乙二醇项目均有望在 2
113、023 年实现全流程打通并产出产品;拟建项目方面,公司目前已经在 POE、尼龙 12、炭黑循环利用、环保催化剂等小试项目上取得了预期成果,PBS关键单体、MCH 储氢等中试项目也在稳步推进,二氧化碳加氢制甲醇、城市垃圾气化等项目已进入工业化示范阶段,后续均有望实现产业化落地。表表 9:“十四五”中国化学实业项目规划:“十四五”中国化学实业项目规划(部分)(部分)项目项目 项目产能项目产能 建设情况建设情况 天辰齐翔天辰齐翔 己二腈项目己二腈项目 一期项目产能为己二腈 20 万吨/年,经流程优化后最大产能预计可提升至 30 万吨/年。2022 年 7 月,天辰齐翔打通全流程并生产出优质己二腈产品
114、。东华东华天业天业 PBAT 项目项目 一期项目产能为 PBAT 聚酯产品 10 万吨/年,二期项目产能预计为 PBAT 聚酯产品 40 万吨/年。2023 年 6 月,顺利生产出合格PBAT 产品。华陆新材华陆新材 气凝胶项目气凝胶项目 一期项目产能为硅基气凝胶复合保温材料 5 万立方米/年。2022 年 2 月,华陆新材气凝胶项目产出合格产品。天辰泉州天辰泉州 环氧丙烷项目环氧丙烷项目 项目产能为环氧丙烷 60 万吨/年。预计于 2023 年建成投产。赛鼎科创赛鼎科创 相变储能材料项目相变储能材料项目 项目产能为相变储能材料 3 万吨/年。预计于 2023 年投产运行。五环祥云五环祥云 磷
115、氟新材料磷氟新材料项目项目 以净化磷酸为原料建设超高分子量磷聚物5万吨/年。以氟硅酸为原料建设无水氟化氢 6 万吨/年、电子级氢氟酸 2 万吨/年、电子级氟化铵 0.6 万吨/年、双氟磺酰亚胺锂 1 万吨/年、氟化钾 5 万吨/年。于 2023 年 5 月开工建设。内蒙新材内蒙新材 煤制乙二醇项目煤制乙二醇项目 项目产能为煤制乙二醇 30 万吨/年,后续或进一步投资建设乙二醇系列高端化学品产能。预计于2023年底前建成投产。数据来源:东北证券,公司公告,BHI 考虑公司在技术、资金等方面的积累,我们对转型富有信心,并认为制造业模式下公司的技术资源能够更快得兑换为业绩,有助于形成“技术业绩”的正
116、向循环,加快资产周转和成长速度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 5.估值与投资建议估值与投资建议 预计公司2023年2025年归母净利润分别为59.4、72.0、82.8亿元,EPS分别为0.97、1.18、1.36 元,对应当前股价下 PE 为 7.10、5.86、5.10 倍;维持“买入”评级。以化学工程板块为基准,以化工实业板块为目标,公司股价存在以化学工程板块为基准,以化工实业板块为目标,公司股价存在较大较大的的提升提升空间。空间。考虑中国化学具备“化学工程”、“建筑央企”、“化工实业”等特征,我们选取三类可比公
117、司进行估值对标。目前公司 PB 水平与专业工程类建筑央企相近,较化学工程板块、化工实业板块仍有差距。我们认为,技术资源是构建公司 alpha 的核心要素禀赋,铸就了公司最宽的护城河;公司拥有大量不体现在表内的技术类资产,估值水平对标化学工程板块仍有较大的提升空间。此外,随实业转型持续推进,公司估值亦有望向化工实业板块靠拢。表表 10:可比公司估值情况:可比公司估值情况 可比公司可比公司 收盘价收盘价 PB(LF)PE 2023E 2024E 2025E 建筑央企板块建筑央企板块 中国电建中国电建 5.13 0.70 6.71 5.74 4.95 中国能建中国能建 2.17 0.95 10.65
118、 8.93 7.62 中国中冶中国中冶 3.22 0.68 5.35 4.63 3.85 平均平均 0.77 7.57 6.43 5.47 化学工程板块化学工程板块 中油工程中油工程 3.29 0.70 15.93 13.92 12.29 海油工程海油工程 5.87 1.06 12.58 9.97 8.44 东华科技东华科技 8.67 1.57 17.90 14.74 12.12 平均平均 1.11 15.47 12.88 10.95 化工实业板块化工实业板块 华峰化学华峰化学 7.06 1.44 12.66 10.38 9.14 宝丰能源宝丰能源 14.29 2.85 17.47 11.68
119、 7.54 万华化学万华化学 83.33 3.11 14.60 11.39 9.67 平均平均 2.46 14.91 11.15 8.78 平均平均 1.45 12.65 10.15 8.40 中国化学中国化学 6.91 0.76 7.10 5.86 5.10 注:收盘价取自 2023 年 11 月 10 日,可比公司预测值来自 Wind 一致预期 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 化学工程绿色改造升级进度不及预期;煤化工行业政策风险;化工品价格风险;公司业绩不及预期;实
120、业项目市场竞争加剧的风险;在研项目推进不及预期;项目回款风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 42,092 47,779 52,375 53,970 净利润净利润 5,778 6,341 7,686 8,835 交易性金融资产 1,095 1,095 1,095 1,095 资产减
121、值准备 152 100 150 200 应收款项 33,418 42,475 49,247 57,059 折旧及摊销 1,413 1,507 1,624 1,741 存货 6,191 7,241 8,682 10,415 公允价值变动损失-59 0 0 0 其他流动资产 5,732 5,732 5,732 5,732 财务费用 279 351 368 387 流动资产合计流动资产合计 150,621 179,837 205,331 232,952 投资损失 130 31 64 87 可供出售金融资产 运营资本变动-6,050-1,188-763-5,181 长期投资净额 2,177 2,377
122、 2,577 2,777 其他-143-276-144-150 固定资产 12,577 13,430 14,197 14,876 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,500 6,867 8,984 5,918 无形资产 3,797 4,067 4,317 4,547 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,681-769-3,020-3,037 商誉 20 20 20 20 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-839-592-1,368-1,287 非非流动资产合计流动资产合计 43,944 43,493 44,969 46,328 企业自由现金流企业自由现金流-564 4,193
123、6,150 3,051 资产总计资产总计 194,566 223,330 250,299 279,280 短期借款 541 641 841 1,141 应付款项 69,789 81,577 92,141 101,545 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 18 22 26 30 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 100 301 301 301 每股收益(元)0.89 0.97 1.18 1.36 流动负债合计流动负债合计 127,021 149,531 170,015 191,361 每股净资产(元)8.66 9.51 10.48 1
124、1.59 长期借款 5,594 5,794 6,094 6,494 每股经营性现金流量(元)0.25 1.12 1.47 0.97 其他长期负债 3,626 4,047 3,847 3,747 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 9,220 9,841 9,941 10,241 营业收入增长率 14.9%21.4%16.2%16.2%负债合计负债合计 136,240 159,372 179,956 201,602 净利润增长率 16.9%9.7%21.2%15.0%归属于母公司股东权益合计 52,890 58,124 64,028 70,808 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权
125、益 5,436 5,834 6,316 6,871 毛利率 9.3%9.3%9.5%9.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 194,566 223,330 250,299 279,280 净利润率 3.4%3.1%3.2%3.2%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 53.47 51.93 52.73 52.54 营业收入营业收入 158,437 192,379 223,609 259,748 存货周转天数 14.36 13.91 14.21 14.67 营业成本 143,094 173,888 201
126、,772 234,472 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 517 579 683 799 资产负债率 70.0%71.4%71.9%72.2%资产减值损失 84 0 0 0 流动比率 1.19 1.20 1.21 1.22 销售费用 445 575 655 761 速动比率 0.67 0.67 0.67 0.65 管理费用 2,603 3,387 3,861 4,480 费用率指标费用率指标 财务费用-357 141 129 125 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允价值变动净收益 59 0 0 0 管理费用率 1.7%1.8%1.7%1.7%投资净收益-130-31-
127、64-87 财务费用率-0.2%0.1%0.1%0.0%营业利润营业利润 6,657 7,378 8,950 10,283 分红指标分红指标 营业外收支净额 47 100 100 100 股息收益率 2.6%2.6%3.1%3.6%利润总额利润总额 6,705 7,478 9,050 10,383 估值指标估值指标 所得税 927 1,137 1,364 1,548 P/E(倍)8.92 7.10 5.86 5.10 净利润 5,778 6,341 7,686 8,835 P/B(倍)0.92 0.73 0.66 0.60 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,415 5,943 7,20
128、3 8,280 P/S(倍)0.31 0.22 0.19 0.16 少数股东损益 363 398 482 555 净资产收益率 10.7%10.2%11.2%11.7%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:王小勇:重庆大学技术经济及管理硕士,四川大学水利水电建筑工程本科,现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职,先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4 年房地产行业工作经验,200
129、7 年以来具有 15 年证券研究从业经历,善于把握周期行业发展脉络,视野开阔,见解独到,多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。张凯:对外经济贸易大学金融学硕士,中南财经政法大学金融学本科。2023 年加入东北证券,现任建筑行业研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价
130、涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收
131、益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 中国化学中国化学/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不
132、发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许
133、的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630