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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月20日 建筑建筑/建筑装饰建筑装饰 当前价格(元): 6.74 合理价格区间(元): 7.809.36 方晏荷方晏荷 执业证书编号:S0570517080007 研究员 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号:S0570515120002 研究员 王涛王涛 执业证书编号:S0570519040004 研究员 王雯王雯 联系人 资料来源:Wind 订单收入新高,盈利订单收入新高,盈利重回正轨重回正轨 中国化学(601117) 化学工程国
2、际龙头,减负前行盈利回升化学工程国际龙头,减负前行盈利回升 中国化学是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最 完整的工业工程公司,具有突出的技术领先优势。受益于 2016 年以来国 际油价中枢上行和国内化工供给侧改革,下游化工、石化和煤化工建设处 于高景气,公司 2019 年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司 低盈利合同基本执行完毕,总包类项目占比提升、四川晟达 PTA 项目转租 赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司 主业驶入正常发展轨道,海外业务及新材料业务发展值得期待,我们预测 公司 19-21 年 EPS 为 0.63/0.75/0.
3、88 元,首次覆盖“买入”评级。 收入持续快速增长,经营自由现金流优异收入持续快速增长,经营自由现金流优异 公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企,凭借强大的研发和施工优 势,2006-2019 年营业收入持续快速增长,由 133 亿元增长至 1041 亿元 CAGR+17%。 自 2010 年上市以来, 公司 2010-2018 年自由现金流仅 2013 年和 2015 年为负,而经营现金流净额持续为正,累计值 261 亿元,与同 期净利润累计 226 亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户,部分 项目有预付款,公司上市以来直接融资仅 2018 年发行永续中票 30 亿元, 未进行其他
4、股权再融资,创造现金流能力较强。 传统主业与新业务全面发力,经营传统主业与新业务全面发力,经营周期更稳健周期更稳健 受益于油价回升与供给侧改革,公司下游石油化工、化工和煤化工投资增 速震荡回升, 公司 2018/19H1 三类传统业务新签订单金额占比 71%/68%, 同比增长 56%/44%。同时,公司积极发力建筑、电力等基础设施业务, 2018/19H1 新签订单金额 281/240 亿元, 同比增长 121%/334%。 公司 2019 年累计新签订单 2272 亿元创历史新高,同比增长 57%,我们保守测算公 司 2019 年末结转订单 2652 亿元,是当年收入的 2.6 倍。 处置
5、处置 PTA/应收账款应收账款/环保业务减负向前,内部管理效率提升显著环保业务减负向前,内部管理效率提升显著 公司通过多个举措优化资产负债表,有望推动净利率由 2017-2018 年的不 足 3%回升至正常水平 3%以上: (1)四川晟达 PTA 项目 2016-2018 年平 均每年计提减值 4.3 亿元,目前已整体对外租赁获取稳定租金; (2)应收 账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等,压降两金; (3) 向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大,人均创收提升。 行业高景气估值有望修复行业高景气估值有望修复,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 公司公告
6、2019 年实现归母净利 29-33 亿元,同比增长 50%-70%,验证公 司毛利率/净利率回升良好,PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负 担。我们预计公司 20/21 年归母净利 37/43 亿元,同比增速 20%/16%。当 前可比公司对应 20 年 1.0 xPB、14.6xPE,我们看好公司在下游高景气下 市占率及盈利能力提升,认可给予公司 20 年 1.0-1.2xPB(对应 10.4-12.5xPE) ,目标价 7.80-9.36 元,首次覆盖“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,新材料项目投产低于预期,汇率大幅波动。 总股本 (百万股) 4,933 流通 A 股 (百
7、万股) 4,933 52 周内股价区间 (元) 5.38-6.94 总市值 (百万元) 33,248 总资产 (百万元) 108,348 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 58,571 81,445 101,959 121,166 137,227 +/-% 10.35 39.05 25.19 18.84 13.26 归属母公司净利润 (百万元) 1,557 1,932 3,087 3,716 4,322 +/-% (12.04) 24.05 59.82 20.36 16.31 EPS (元,最新摊薄) 0.32 0.39 0.63
8、0.75 0.88 (倍) 21.35 17.21 10.77 8.95 7.69 ,华泰证券研究所预测 0 2,421 4,842 7,262 9,683 (4) 5 14 23 32 19/0119/0419/0719/10 (万股)(%) 成交量(右轴)中国化学 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级:投资评级:买入买入(首次评级)(首次评级) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 20 日 2 正文目录正文目录 核心观点 . 4 公司核心逻辑 . 4 区别于市场的观点 . 4 毛利率拐点确立,经营
9、现金流稳健. 5 收入快速增长,毛利率迎拐点 . 5 营运周转快速,自由现金流优越 . 6 引入多元化股东,持续推进混改 . 7 在手订单充裕, “工程+产品”升级全产业链 . 8 订单收入创历史新高,油价周期有所弱化 . 8 化学工程实力强,未来受益油气开放与海外 . 10 产业链向下延伸,综合发展“工程+产品” . 13 减负前行,盈利回升趋势有望延续. 15 行业触底,毛利率回升有望延续 . 15 PTA/环保项目相继处置,减值风险出清 . 17 内部管理提效,人均创收大增 . 18 盈利与估值建议. 19 关键假设 . 19 盈利预测和投资建议 . 20 风险提示 . 21 PE/PB
10、 - Bands . 21 图表目录图表目录 图表 1: 2014-2019Q1-3 公司营业收入及同比增速 . 5 图表 2: 2014-2019Q1-3 公司扣非归母净利润及同比增速 . 5 图表 3: 2010-2019Q1-3 公司毛利率与净利率 . 5 图表 4: 2010-2019Q1-3 销售、管理、财务费用率和研发费用率 . 6 图表 5: 2010-2019Q1-3 资产负债率和剔除预收款后资产负债率 . 6 图表 6: 2009-2019Q1-3 公司净利润、净现金与自由现金流比较 . 6 图表 7: 2010-2019Q1-3 公司存货和应收账款周转率 . 7 图表 8:
11、 2010-2019Q1-3 公司收现比和付现比变化 . 7 图表 9: 公司股权结构及主要下属子公司(截至 2019.9.30) . 7 图表 10: 公司新签订单及营收同比增速比较 . 8 图表 11: 公司剔除大单后新签订单及营收同比增速比较 . 8 图表 12: 公司单月营收同比及单月新签订单同比变动 . 8 图表 13: 公司新签订单、结转订单及在手订单收入比变动 . 9 图表 14: 中国化学四大下游行业固定资产投资同比增速 . 9 . 10 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 20 日 3 图表 16: 油价与中国化学营业收入增速 . 10 图表 17: 2018 年
12、化学工程三巨头新签订单比较 . 10 图表 18: 中油工程、中石化炼化和中国化学新签订单比较 . 11 图表 19: 中油工程、中石化炼化和中国化学新签订单同比增速 . 11 图表 20: 中油工程新签订单海内外对比 . 11 图表 21: 中石化炼化新签订单海内外变化. 11 图表 22: 中国化学新签订单海内外占比变化 . 12 图表 23: 2019 年我国石油炼化产能新增情况 . 12 图表 24: 我国炼油市场成品油超供现象严重 . 12 图表 25: 2017-2019 年中国化学新中标海外大项目情况 . 13 图表 26: 中国化学海外业务整体情况 . 13 图表 27: 天辰
13、耀隆营业收入及净利润 . 14 图表 28: 尼龙 66 表观消费量及同比增速 . 14 图表 29: 全球己二腈产能分布 . 14 图表 30: 中国化学毛利率、净利率与布油价格 . 15 图表 31: 中国化学 ROE、ROIC 与布油价格 . 15 图表 32: 中国化学三大主营业务毛利占比. 15 图表 33: 公司不同业务成本拆分 . 16 图表 34: 中国化学分业务毛利率比较 . 16 图表 35: 中国化学分业务收入占比 . 16 图表 36: 中国化学各类业务新签订单金额同比增速 . 17 图表 37: 中国化学各类业务新签订单金额占比 . 17 图表 38: 公司资产减值损
14、失(含信用减值) . 17 图表 39: 四川晟达资产负债与亏损状况 . 17 图表 40: 公司优化资产结构事件 . 18 图表 41: 中国化学在职员工人数及同比增速 . 18 图表 42: 中国化学人均薪酬及同比增速 . 18 图表 43: 中国化学人均产值及同比增速 . 18 图表 44: 中国化学人均创利及同比增速 . 18 图表 45: 分部营收及毛利率预测 . 19 图表 46: 中国化学新签订单、营业收入及同比增速 . 20 图表 47: 可比上市企业估值比较(2020/1/17) . 20 图表 48: 中国化学历史 PE-Bands . 21 图表 49: 中国化学历史 P
15、B-Bands . 21 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 20 日 4 核心观点核心观点 公司核心逻辑公司核心逻辑 1、主业经营稳健,报表质量优秀。、主业经营稳健,报表质量优秀。公司主业为化学工程、基础设施等建筑工程业务,是 目前我国化学工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司, 2006-2019 年,营业收入由 133 亿元增长至 1041 亿元,CAGR+17%。公司下游客户 主要为化学工业企业,2018 年海外业务收入占比 37%,且部分项目有预收款,维系 公司经营现金持续净流入,自由现金流仅 2013 年和 2015 年为负。 2、在手订单充裕,毛
16、利率延续回升趋势。、在手订单充裕,毛利率延续回升趋势。公司 2018/2019 年累计新签订单 1450/2272 亿 元,分别同比增长 53%/57%,2019 年新签订单和收入均创历史新高。而在上一轮周 期中,公司新签订单额 2011 年见到高点,营业收入和归母净利润分别于 2014/2013 年见到高点,此轮订单周期有望在未来三年推动收入和净利润快速增长。我们保守测 算公司 2019 年末未完工订单 2652 亿元,是 19 年收入的 2.6 倍创历史新高。2017 年 以来油价中枢大幅高出 2015-2016 年底部区间 10-15 美元/桶,化学工程项目盈利改 善,且公司总承包类合同
17、占比提升至 50%以上,我们预计此轮毛利率回升有望延续。 3、PTA 及环保业务相继完成处置,净利率回升概率大。及环保业务相继完成处置,净利率回升概率大。公司 2008-2016 年净利率区间 3%-6%,均值 4.7%,而 2017-2018 年由于低盈利合同执行导致净利率均低于 3%, 分别为 2.7%、2.5%,主要因毛利率及各类资产减值影响。公司四川晟达 PTA 项目 2016-2018 年平均每年计提减值 4.3 亿元,已整体对外租赁获取稳定现金流租金,环 保业务因亏损打包出售给控股股东,公司继续回归实业主业,工程毛利率回升及减损 因素减少有望加快净利率回升至 3%以上正常水平。 区
18、别于市场的观点区别于市场的观点 1、 市场低估了公司作为专业化学工程龙头企业的价值。、 市场低估了公司作为专业化学工程龙头企业的价值。 公司2010年上市以来平均PB (LF) 为 1.7x,中位值 1.5x,几乎没有低于 1xPB,但 2018Q4 以来频频跌破 1xPB,我们 认为主要与市场对基建行业的担心,以及部分 ETF 及国资转让股份被动减持有关。尽 管随着公司基建业务占比提升, 应收账款及长期应收款规模有所扩大,2018 年分别占 总资产的 17.9%、3.8%,但我们认为公司化学工程主业仍是当前最主要的收入利润来 源,且正处于行业较高景气阶段,2018 年石油化工、化工及煤化工三
19、大业务新签订单 占比 71%,订单金额同比增长 56%;2019 年上半年占比 68%,同比增长 44%。我们 认为传统主业新签订单的高增速及占比将支撑公司未来三年收入和盈利。 2、市场低估了公司内部经营管理效率的提升。、市场低估了公司内部经营管理效率的提升。2017-2018 年公司顺利完成高管层换届, 并于 2018 年启动“三年五年规划、十年三十年愿景目标” ,持续深化企业改革,加大 经营结构、 业务结构、 人才结构、 激励结构调整力度。 2018 年公司人均薪酬大幅提升, 2014-2018年在压减总人数的同时大幅提升人均产值与净利润。 2018年员工总数 4.13 万人,较 2014
20、 年最高点缩减 5300 人,但人均创收 197 万元,较 2014 年增加 48.6 万元,2018 年人均创利 4.7 万元,较 2017 年增加 1.0 万元,内部管理效率不断得到 优化提升。 3、市场可能高估了海外市场和新业务的风险。、市场可能高估了海外市场和新业务的风险。公司确立了“聚焦实业主业,走专业化、 多元化、国际化”发展道路,以技术研发为“核” ,驱动工程、实业发展。2019 年受 俄罗斯 942亿元大单影响, 海外新签订单占比提升至 60%, 19H1海外收入占比 33%, 目前该项目已收到预收款,我们预计进展或快于预期,且海外项目一般严格遵守合同 约定按期支付进度款。此外
21、,公司除拟扩建福建己内酰胺项目外,目前正与山东齐翔 合资建设己二腈项目,公司围绕尼龙 6、尼龙 66 的上游投资新材料高附加值产品,相 对聚焦且预期盈利较好,充分发挥工程主业上下游联动效应。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 20 日 5 毛利率拐点确立,经营现金流稳健毛利率拐点确立,经营现金流稳健 收入收入快速增长快速增长,毛利率迎拐点,毛利率迎拐点 2010-2018 年公司收入年公司收入 CAGR+12%,近三年归母净利增长加速,近三年归母净利增长加速。自公司 2010 年上市以 来,营业收入由 326 亿元增长至 2018 年的 814 亿元,CAGR+12%;利润总额由
22、 21.7 亿 元增长至 27.7 亿元, CAGR+3%; 归母净利润由 16.6 亿元增长至 19.3 亿元, CAGR+2%, 利润总额及归母净利润受毛利率、汇兑损益、资产减值等因素影响较大。自 2016 年收入 触底回升以来, 公司收入增长延续较快增长, 19Q1-3 实现营业收入 629 亿元, YoY+17.4%; 实现归母净利润 24亿元, YoY+50.4%。 其中 19Q3单季度营业收入 244亿元, YoY+24.5%; 归母净利润 8 亿元,YoY+55.8%。根据公司业绩预增公告,2019 年公司预计实现归母净 利 29.0-32.8 亿元,YoY+50%70%,预增上
23、限接近历史最高值 2013 年的 33.6 亿元;预 计实现扣非归母净利 27-31 亿元,同比增长 60%-80%。 图表图表1: 2014-2019Q1-3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表2: 2014-2019Q1-3 公司扣非归母净利润及同比增速公司扣非归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 毛利率毛利率回升趋势有望延续。回升趋势有望延续。公司 2018 年毛利率 11.6%,为上市以来最低值,同比 2017 年-3.7pct,主要由于 2018 年为低油价周期(2015-2016 年)低盈利合同执行的高峰期
24、。 根据化学工程订单平均 3-4 年施工周期测算,我们预计公司大部分低毛利合同已在 2018 年得到执行,剩余约 30%合同已在 2019 年基本完成执行,2020 年该类低毛利业务将进 入扫尾阶段,公司盈利能力有望持续回升。公司 19Q1-3 毛利率为 10.2%,同比+1.0pct。 单季度来看,公司 19Q1/19Q2/19Q3 的单季度毛利率 11.6%/12.8%/10.2%,同比分别 -1.4pct/+1.8pct/+1.0pct。 图表图表3: 2010-2019Q1-3 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源:Wind、华泰证券研究所 -20% -10% 0% 10%
25、20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20017201819Q1-3 (亿元) 营业收入同比增速(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 20017201819Q1-3 (亿元) 归母净利润同比增速(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2010Q1 10Q1-3 2011Q1 11Q1-3 2012Q1 12Q1-3 2013Q1 13Q1-3 2014Q1 14Q1-
26、3 2015Q1 15Q1-3 2016Q1 16Q1-3 2017Q1 17Q1-3 2018Q1 18Q1-3 2019Q1 19Q1-3 净利率毛利率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 20 日 6 期间费用率连续小幅下降, 负债结构持续优化。期间费用率连续小幅下降, 负债结构持续优化。 19Q1-3 公司期间费用率 5.8%, 同比-0.2pct, 其中销售费用率 0.4%,同比-0.1pct;管理费用率 5.5%,同比-0.2pct,我们预计与公司积 极推进内部改革和提质增效有关;财务费用率-0.2%,同比+0.1pct,系部分受益于汇兑收 益。此外,公司一直维持高强度
27、的研发投入以维持化学工程领域竞争优势,2017/2018 年 研发费用率分别为 3.1%/3.2%。2019 年 9 月末公司资产负债率 66%,同比-1.0pct;剔除 预收款项后公司资产负债率 47%, 同比-0.2pct。 19Q3 期末公司带息负债余额为 57 亿元, 同比减少 21 亿元,自 18Q4 期末带息负债环比大幅减少 25 亿元以来,公司带息负债总体 平稳,资产负债结构持续优化。 图表图表4: 2010-2019Q1-3 销售、管理、财务费用率和研发费用率销售、管理、财务费用率和研发费用率 图表图表5: 2010-2019Q1-3 资产负债率和剔除预收款后资产负债率资产负债
28、率和剔除预收款后资产负债率 资料来源:Wind、公司公告、华泰证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、华泰证券研究所 营运周转快速,自由现金流优越营运周转快速,自由现金流优越 净利润与现金流高度匹配,净利润与现金流高度匹配,自由比连续大于自由比连续大于 1,2016-2018 年分红比例提升至年分红比例提升至 30%以上以上。 公司自 2010 年上市以来直接融资仅 2018 年发行的永续中票 30 亿元, 未进行其他股权再 融资,创造现金流的能力较强。2010-2018 年公司经营现金流净额累计值为 261 亿元,同 期净利润累计值为 226 亿元,二者高度匹配。公司 19Q1-3 经营现
29、金净流入 16.6 亿元, YoY+9.2%;同期公司自由现金流(FCFF)26.53 亿元,YoY+43.0%,自由比(FCFF/ 净利润)为 1.02,与上年同期相比维持在同等水平,2016-2018 年,公司自由比分别为 3.44/1.71/3.48,均保持高于 1 的水平。 在保持较好现金流的前提下,公司分红比例阶段性得到提升,2010-2012 年维持在 10% 左右,2013-2015 年维持在 15%左右,2016-2018 年维持 30%左右,我们预计 2019 年或 继续保持较高的分红水平。 图表图表6: 2009-2019Q1-3 公司净利润、净现金与自由现金流比较公司净利
30、润、净现金与自由现金流比较 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1-3 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 0% 20% 40% 60% 80% 2010Q1 10Q1-3 2011Q1 11Q1-3 2012Q1 12Q1-3 2013Q1 13Q1-3 2014Q1 14Q1-3 2015Q1 15Q1-3 2016Q1 16Q1-3 2017Q1 17Q1-3 2018Q1 18Q1-3 2019Q1 19Q1-3 资产负债率 剔除预收账款后的资产负债率 (80) (60) (40)
31、 (20) 0 20 40 60 80 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q1-3 (亿元)净利润经营现金净流入企业自由现金流(FCFF) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 20 日 7 周转率小幅提升,周转率小幅提升,付现成本影响现金流波动付现成本影响现金流波动。随着公司业务规模的扩大,公司存货和应收 账款规模有所扩大,2011 年以来周转率有所下降,但 2017 年以来通过加快回款和提前处 置等举措实现了小幅回升。公司收现比和付现比一直维持在 90%上下波动,2019Q1-3 公 司收现比 87.7%,同比
32、+2.2pct,其他与经营活动有关的现金 75 亿元,YoY +11.2%;付 现比 88.1%,同比+3.3pct,其他与经营活动有关的现金 57 亿元,YoY +10.8%。 图表图表7: 2010-2019Q1-3 公司存货和应收账款周转率公司存货和应收账款周转率 图表图表8: 2010-2019Q1-3 公司收现比和付现比变化公司收现比和付现比变化 资料来源:Wind、华泰证券研究所 资料来源:Wind、华泰证券研究所 引入多元化股东,持续推进混改引入多元化股东,持续推进混改 持续推进股权多元化, 外资持股占比提升。持续推进股权多元化, 外资持股占比提升。 公司上市之初, 是由中国化学
33、工程集团于 2008 年联合神华集团和中化集团共同发起成立,并于 2010 在 A 股上市。2017 年,神华集团 和中化集团相继退出并转变为国家能源投资控股集团持股。2018 年,公司控股股东中国 化学工程集团通过发行 35 亿元可交债(18 中化 EB,转股价 7.54 元/股) 、无偿转让部分 股权给国新投资和诚通金控等方式降低股比。截至 2019 年三季报披露,控股股东持有公 司 37.08%股权, 18 中化 EB 持有 15.47%, 国新投资持有 5.68%, 诚通金控持有 3.30%。 2018-2019 年,公司沪股通持股占流通 A 股的比重持续上升,自 2018 年初的 0.07%提升 至 2019 年 10 月末的 3.2%, 2019 年 11 月暂被调出沪股通成分股, 但随着被纳入 MSCI、 富时罗素等指数,我们预计海外资金配置比重仍将延续上升。 图表图表9: 公司股权结构及主要下属子公司(截至公司股权结构及主要下属子公司(截至 2019.9.30) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 0.0 2.0 4.0