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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 11 月 20 日 区块链区块链 BRC-20：来自来自 BTC 基因基因的创新的创新与破局与破局 比特币的比特币的 UTXO 机制机制使得比特币的每一个最小单位（聪）都是可追踪的、使得比特币的每一个最小单位（聪）都是可追踪的、非同质化的，在这个基因的“催动”下，产生了非同质化的，在这个基因的“催动”下，产生了 BRC-20、ORC20 和和 BRC21等标准协议，推动了比特币等标准协议，推动了比特币 NFT、BTC 域名等生态发展。域名等生态发展。但由于比特币不但由于比特币不支持智能合约，支持智能合

2、约，ERC20 和智能合约催生丰富的以太坊生态，和智能合约催生丰富的以太坊生态，这种局面并未这种局面并未出现在比特币生态，出现在比特币生态，目前各类目前各类 BRC-20 通证还处于通证还处于“Meme”炒作阶段。炒作阶段。比特币生态需要类似比特币生态需要类似 DeFi 那样的原生创新那样的原生创新来推动生态上一个新的台阶来推动生态上一个新的台阶。BRC-20 起源于一个社区实验，是比特币生态的一次尝试。起源于一个社区实验，是比特币生态的一次尝试。2023 年 3 月 9日，推特用户 domodata 在 gitbook 上发布了其称之为“有趣且具有实验性的标准”的BRC-20 标准，它基于O

3、rdinals 协议创建，可以将铭文设置为JSON数据格式来部署通证、铸造和转移通证。所以，所以，BRC-20 通证可以理解为是通证可以理解为是一种变异的一种变异的 Ordinals NFT，NFT 上铭文刻录的是图片，但上铭文刻录的是图片，但 BRC-20 上铭上铭文都是统一的文都是统一的 JSON 格式的文本数据。格式的文本数据。BRC-20 并非并非 ERC20 那样的数字账户余额模型，而是类似记在比特币区块那样的数字账户余额模型，而是类似记在比特币区块链里的记账文本，并不具备链里的记账文本，并不具备 ERC20 那样的数字账户余额的功能。那样的数字账户余额的功能。除此之外，由于以太坊和

4、比特币网络本身就有所不同以太坊支持智能合约而比特币不支持，基于两个标准而生成的通证的应用场景也大不相同。BRC-20 通证本质上是一个比特币 NFT，或者说是一个带有铭文的聪。BRC-20 所规定的通证部署和铸造方式，为 BRC-20 通证的发行带来了一个更加公平的环境。比特币网络不支持智能合约也就意味着 BRC-20 通证很难产生像以太坊生态那样丰富的场景，BRC-20 通证本质上是一个比特币 NFT。目前目前 Ordinals NFT、BRC-20 通证和通证和 BTC 域名还处于域名还处于 Meme 炒作阶段。炒作阶段。根据 dune 显示的数据，自 2022 年 Ordinals 协议

5、发布以来，比特币 Ordinals铭文的铸造量快速增长，而近一个月铸造的增长量更是惊人。截至 2023 年11 月 18 日，单日比特币铭文的铸造量峰值达超过 41 万个，而比特币铭文的总铸造量已经接近 4200 万个。根据 unisat 的 BRC-20 通证数据，截至 2023年 11 月 17 日，共有超过 50000 种 BRC-20 通证被部署。目前市场上最火热的 BRC-20 通证例如 ordi、pepe、oshi、meme、nals 等基本都是 meme 通证，以炒作为主。BTC 域名是一种类似于以太坊中 ENS 的应用，允许用户将复杂的钱包地址转换为易于使用且人类可读的文本格式

6、。目前，市场上主要的BTC域名体系有两种：基于Stacks Network的BNS系统和基于Ordinals的域名项目。以太坊以太坊 EVM 系统生态不甘于落后于每一次创新系统生态不甘于落后于每一次创新。11 月 14 日至 11 月 15 日期间，以太坊 EVM 生态重要的区块链Polygon 的链上交易数量从 289万笔飙升至 617 万笔，此后持续走高，甚至创历史新高，推动网络交易费用快速上升。纵观社区活动，近几日诞生了一种名为“POLS”的新型通证被集中铸造，可以理解为 Polygon 上的“BRC-20”标准即 PRC-20 通证标准也就是 Polygon 区块链上的 Ordinal

7、s 协议生态。注意这些通证并不是基于 ERC-20 标准，而是通过 Polygon 区块链交易中的“calldata”功能创建的，模仿了比特币网路的 Satoshi（Sats）上铭文铸造方式。在短短时间里，2100 万张 POLS 被迅速铸造完毕。风险提示风险提示：区块链区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 任鹤义任鹤义 执业证书编号：S0680519040002 邮箱： 相关研究相关研究 1、通信：算力板块再入佳境2023-11-19 2、通

8、信：算力涨价潮即将开启2023-11-16 3、通信：AI 的 iOS 时刻：守正与出奇2023-11-12 -32%-16%0%16%32%--03通信沪深300 2023 年 11 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1核心观点.3 2BRC-20 协议推动 BTC 生态发展热潮.3 2.1ERC20：以太坊生态的奠基石.3 2.2BRC-20：非严格的通证协议，实为记账文本.5 3BRC-20 成为推动比特币生态发展的重要力量.9 3.1Ordinals NFT：对已有 NFT 生态的简

9、单“复制”.9 3.2BRC-20 通证：目前 Meme 属性驱动，期待更多创新.10 3.3BTC 域名应用的初步探索、EVM 公链积极入局.12 4ORC-20、BRC-21 新探索：BTC 生态需要类似 DeFi 的原生创新.14 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：标准化通证对以太坊生态和 Web3.0 发展的推动作用.4 图表 2：过去一年内 TOP20DEX 的每日交易总额(截至 11 月 17 日).5 图表 3：主流借贷平台借贷量处于低位（截至 11 月 17 日）.5 图表 4：比特币的 UTXO 模式将每一“份”比特币的流通历程完整记录.6 图表 5：domodat

10、a 发布的 BRC-20 标准.6 图表 6：部署 BRC-20 通证示例.7 图表 7：部署 BRC-20 通证代码解释.7 图表 8：ordi 通证的价格波动剧烈(截至 11 月 17 日).8 图表 9：BRC-20 生态推动 BTC 区块链交易笔数快速上升(截至 11 月 17 日).9 图表 10：随着 BRC-20 生态炒作，BTC 区块链交易费用快速上升(截至 11 月 17 日).9 图表 11：基于 Ordinals 协议铸造铭文数量持续快速增长(截至 11 月 18 日).9 图表 12：Ordinals NFT 交易平台以及各自的交易量(截至 11 月 17 日).10

11、图表 13：Top10 Ordinals NFT 交易平台以及各自的交易量情况(截至 11 月 17 日).11 图表 14：BRC-20 通证占 Ordinals NFT 生态的份额(截至 11 月 17 日).11 图表 15：BRC-20 通证占比特币区块交易的份额(截至 11 月 17 日).12 图表 16：Stacks Network BNS 系统文档.12 图表 17：Sats Names 中.sats 域名的铸造.13 图表 18：Polygon2100 万个 PRC-20 通证迅速被铸造完毕(截至 11 月 17 日).13 图表 19：PRC20 推动 polygon 链上

12、交易数快速上升(截至 11 月 17 日).13 图表 20：ORC20 针对 BRC-20 协议做出一些改进.14 图表 21：Alexei Zamyatin 发布了 BRC21 标准.15 CYeXtVdUoW4XlYsV7NdN6MpNnNpNpMjMpOnMiNtRnM9PqRtQvPsPpRwMmQvM2023 年 11 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1核心观点核心观点 比特币的 UTXO 机制使得比特币的每一个最小单位（聪）都是可追踪的、非同质化的，在这个基因的“催动”下，产生了 BRC-20、ORC20 和 BRC21 等标准协议，推动了

13、比特币 NFT、BTC 域名等生态发展。ERC20 和智能合约是以太坊生态的核心基石，基于此比特币社区的开发者创建了 Ordinals 协议和 BRC-20 通证协议，推动了基于比特币网络的meme 通证和 NFT 生态的发展。针对 BRC-20 的“双花”风险，社区推出了改进的 ORC20协议；由于比特币网络不支持智能合约，考虑到资产的互操作，开发者推出了 BRC21 协议类似 WBTC 的资产跨链锚定协议。由于比特币并非图灵完备、且不支持智能合约，因此并未产生类似 AMM 那样的 DeFi 创新效果，比特币生态的发展需要类似的原生创新。本文对比特币生态创新做了介绍和分析。2BRC-20 协

14、议推动协议推动 BTC 生态生态发展热潮发展热潮 2.1ERC20：以太坊生态以太坊生态的奠基石的奠基石 虽然 ERC20 协议与 BRC-20 协议在本质上大有不同（下称 ERC20 与 BRC-20），但 BRC-20在比特币网络中的作用一定程度上类似于ERC20在以太坊网络中的作用都可以用于创建同质化通证。所以，理解 ERC20 在一定程度上可以帮助理解 BRC-20。ERC20（Ethereum Request for Comment 20）是一个用于在以太坊区块链上创建同质化通证（Token、代币）的技术标准，但它并不是在以太坊诞生之时就一并出现的。在 ERC20出现之前，由于智能合

15、约的流行，以太坊中已经出现了某些需要使用同质化通证的场景，甚至已经出现了一些通证，例如 2015 年 9 月发行的 Augur（一个基于以太坊的去中心化预测市场），作为早期的以太坊生态项目。但是，在 ERC20 出现之前创建通证存在一些问题。一方面，缺少了 ERC20，以太坊网络上的开发人员都必须从头开始编写代码来实现代码的各种功能如转账、余额查询等，通证的发行就相对复杂；但更重要的是，当通证创建缺少标准，都使用一套独立的编程实现方式时，开发人员就很难确保不同通证之间的互操作性和一致性，而互操作性和一致性往往应该是一个常规生态系统的应有之义。2015 年 11 月，以太坊开发者 Fabian

16、Vogelsteller 提出了 ERC20。ERC20 定义了一种通用的接口规范，用于在以太坊网络上创建和管理通证，它同时也规定了通证必须实现的一些基本功能，包括获取通证的总供应量，查询某个地址的通证余额，通证转账等。通过使用 ERC20，同质化通证实现了：1)互操作性：ERC20 通证可以轻松地在以太坊网络上进行交换和交易，使得用户可以更容易地将某种通证转换为其他通证，使得 ERC20 通证具有更广泛的互操作性；2)一致性：ERC20 定义了一套标准化的接口和规范，使得开发人员可以在不同的应用之间共享代码和交互，这简化了通证的开发过程，也降低了错误和冲突的风险；3)安全性：ERC20 通证

17、采用了一套标准化的安全机制和标准化的智能合约代码，这使得通证更加安全，减少了通证遭受攻击和安全漏洞的风险；4)便利性：ERC20 通证可以轻松地集成到钱包、交易所、Dapp 等以太坊生态系统中，用户可以更方便地进行交易和管理。2023 年 11 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 随着开发者对于智能合约的不断探索以及以太坊生态的不断发展，越来越多应用随之出现。在这个过程中，智能合约的流行创造了标准化通证的使用场景，但更重要的是，标准化通证的使用推动了智能合约，甚至是以太坊生态的发展和普及。图表 1：标准化通证对以太坊生态和 Web3.0 发展的推动作用 资料

18、来源：国盛证券研究所整理 另外，标准化通证在不同智能合约中的使用场景也在不断创新，而其中的每一次创新，都为以太坊生态注入了极大的活力。例如，DAO（去中心化自治组织）的出现开创了一种全新的公司治理模式，与传统公司由董事会代股东治理的模式不同，在一个 DAO 中，分散的通证持有者可以对组织的方向和策略进行治理。DeFi（去中心化金融）也是一个在以太坊中通证用例的一个创新，其中衍生出了稳定币、借贷、去中心化交易所（DEX）等应用。另外，GameFi、CreatorFi、Xto Earn 等都是通证在使用场景中的不断创新。这些创新在前期为以太坊生态注入了活力，并且直到现在还依旧活跃在以太坊上。以去中

19、心化交易所（DEX）和借贷平台为例，过去一年中去中心化交易所的每日平均交易总额大约为 20 亿美元，而今年 3 月 11 日最高超过 300 亿美元的每日交易额；而借贷平台借贷量大约在 130 亿美元的规模上下波动，离 2021 年 11 月至 2022 年的 5 月的 500 亿美元的量级相差甚远。2023 年 11 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：过去一年内 TOP20DEX 的每日交易总额(截至 11 月 17 日)图表 3：主流借贷平台借贷量处于低位（截至 11 月 17 日）资料来源：TokenTerminal，国盛证券研究所 资料来

20、源：defillama，国盛证券研究所 所以所以在以太坊生态中，在以太坊生态中，一方面，对于智能合约的不断探索创造了同质化一方面，对于智能合约的不断探索创造了同质化通证通证的使用场景，的使用场景，另一方面，另一方面，同质化同质化通证通证的使用推动了智能合约和以太坊生态的发展和普及，而其在不同的使用推动了智能合约和以太坊生态的发展和普及，而其在不同智能合约中使用场景的创新如智能合约中使用场景的创新如 DAO、DeFi 等也为等也为 Web3.0 发展起到极大的推动作用发展起到极大的推动作用，智能合约和智能合约和标准化通证标准化通证之间是相辅相成的关系之间是相辅相成的关系。在这样的背景下，。在这样

21、的背景下，ERC20 作为以太坊生作为以太坊生态创建态创建标准化通证标准化通证的的技术标准，称其为以太坊生态的奠基石也毫不为过。技术标准，称其为以太坊生态的奠基石也毫不为过。2.2BRC-20：非严格的：非严格的通证通证协议，实为记账文本协议，实为记账文本 BRC-20 这个名字是对以太坊 ERC20 的一个模仿，一般用户会在这个名字上联想到标准化通证等作用，BRC-20 的兴起源于 Ordinals 协议。而这一切的基础则是比特币独特的UTXO 账户模型。比特币并没有采用我们熟悉的账户余额模型，而是采用了 UTXO（Unspent Transaction Output，未经花费输出）来表达比

22、特币的交易流转。所以，在 Bob转给 Alice 1.5 个比特币的交易中，我们熟悉的账户余额模型会这样做：首先检查 Bob 的账户余额是否足够，然后进行转账，Bob 的余额数值减 1.5，Alice 的余额数值加 1.5。有意思的是，账户余额模型中，1.5 个币和另外 1.5 个币是没有区别的（同质化），因为账户余额只余额的数值，因此这并不适合并行交易。比特币系统并没有账户，比特币的交易流转通过 UTXO 来表达。一笔交易中，Alice 收到的一笔比特币转入以一个完整的 UTXO记录在区块里，因为 Alice 还没有花费这笔比特币，所以就形成了一个未经花费的输出；而并非是像账户余额模型一样在

23、 Alice 的账户（公钥）更新余额状态。UTXO 机制使得比特币的每一聪都是“非同质化”的。机制使得比特币的每一聪都是“非同质化”的。由于比特币没有账户，比特币的交易创建的输出其实并非一个简单的公钥地址，而是一个脚本。在 Bob 给 Alice 支付 1.5个 BTC 的这个交易中，Bob 创建的输出脚本中会包含 Alice 的公钥 Hash。整个脚本的意思是，谁能够提供一个签名让这个包含 Alice 的公钥的脚本运行，谁就能花费这笔交易的1.5 个 BTC。显然，创建签名只能使用 Alice 的私钥，其他私钥创建的签名将无法通过这个脚本的验证，从而确保其他人无法假冒 Alice 来花费这笔

24、输出。也就是说，UTXO 中的BTC 并不是以余额的方式记录在某人的账户里每一笔交易发起者通过脚本为这些BTC 创建了一个锁，而所有者才有钥匙当然某笔转账的比特币的输入（转账发起者）和输出（转账接收者）可能是由多个历史 UTXO 组合而成，类似不同面值纸币的拼凑。这样做的好处之一是，所有的转账交易都是站在 BTC 流转的角度，不同的 UTXO 之间可以进行并行交易，因为 UTXO 之间是严格区别的。也可以这样理解：UTXO 机制将 BTC 2023 年 11 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的所有部分（最小单位是“聪”，sats）的流转历程完整记录下来，

25、可以想象每一聪就是一个硬币，在每次流转都获得一个签章来记录轮流历程。这使得每一聪 BTC 的流转都是可追溯的，非同质化的（也许这是最早的 NFT），这为开发 Ordinals 协议以及 BRC-20生态提供了基础。图表 4：比特币的 UTXO 模式将每一“份”比特币的流通历程完整记录 资料来源：btaps、国盛证券研究所 2022 年 12 月，比特币开发者 Casey Rodarmor 发布了一个在 Bitcoin Core（比特币核心）全节点之上运行的开源软件 ORD。简单来说，该软件允许用户在比特币区块链上输入任何信息，如一串文本或图像，然后将上传的这些信息与一个特定的聪（sats，比特

26、币的最小单位）绑定起来，最终得到一个带有某种信息的聪，也就是所谓的比特币 NFT。更清晰地说，Ordinals 协议一共分为两个部分：Ordinals（序数）和 Inscription（铭文）。Ordinals（序数）从本质上说，是一个为比特币最小单位聪 sats（1 BTC=100000000 sats）编号的方案，并允许跟踪和转移个别聪。在这里，聪按照挖掘顺序进行编号，并按先进先出的顺序从交易输入转移到交易输出。当每个聪被打上编号后，就可以将一段内容写入交易的“见证隔离区”，这段内容也将赋予这笔交易输出的第一个聪。这个写入的过程叫做 inscribe（铭刻），而写入的内容就叫做 Inscr

27、iption（铭文）。这里的铭文可以是图片、文字、音视频，甚至是代码，理论上只要大小不超过比特币区块上限 4MB 都可以完成铭刻。因此 Inscription 在表现形式上和 NFT 很像，而 Ordinals 就是一个能让人们在比特币网络上铸造类似于以太坊上 NFT 的协议。图表 5：domodata 发布的 BRC-20 标准 资料来源：domo-2.gitbook.io、国盛证券研究所 2023 年 11 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 BRC-20 起源于一个起源于一个社区社区实验实验，是比特币生态的一次尝试，是比特币生态的一次尝试。2023 年

28、 3 月 9 日，推特用户domodata 在 gitbook 上发布了其称之为“有趣且具有实验性的标准”的 BRC-20 标准，它基于 Ordinals 协议创建，可以将铭文设置为 JSON 数据格式来部署通证、铸造和转移通证。简单来说，就是 damodata 认为 Ordinals 协议不仅仅可以用来发行 NFT，当铭文按照 JSON 数据格式附加时，就可以用来发行通证。所以，所以，BRC-20 通证通证可以理解为是可以理解为是一种变异的一种变异的 Ordinals NFT，NFT 上铭文刻录的是图片，但上铭文刻录的是图片，但 BRC-20 上铭文都是统一的上铭文都是统一的JSON 格式的

29、文本数据。格式的文本数据。BRC-20 主要为比特币网络发行同质化通证提供了 3 个标准，包括 BRC-20 通证的部署（deploy），铸造（Mint）和转移(Transfer)，开发者按照这个标准执行就可以完成 BRC-20 通证的创建和发行。在 gitbook 主页中，domodata 也给出了部署、铸造和转移的示例。图表 6：部署 BRC-20 通证示例 图表 7：部署 BRC-20 通证代码解释 资料来源：domo-2.gitbook.io、国盛证券研究所 资料来源：domo-2.gitbook.io、国盛证券研究所 另外，还需要注意的是，BRC-20 通证的部署、铸造和转移都采取“

30、先到先得”（first is first）的原则。以目前关注度最高的 BRC-20 通证 ordi 为例，在部署中，第一个对 ordi 的部署将被视为有效，而以后对于 ordi 的部署都将视为无效；在铸造中，由于 ordi 在部署时已经确定了其最大供应量为 21000000 个，如当已被铸造的 ordi 已经达到 20999242 个时，如果发起铸造 1000 个 ordi 的指令，最终只能获得 758 个，在这之后也将再也无法铸造出 ordi；在转移中，如果两个事件发生在同一区块中，则会通过它们在块中被确认的顺序来分配优先级。虽然虽然 BRC-20 与与 ERC20 在功能上在功能上有所类似

31、，但有所类似，但它们的本质大不相同。它们的本质大不相同。除此之外，由于以太坊和比特币网络本身就有所不同以太坊支持智能合约而比特币不支持，基于两个标准而生成的通证的应用场景也大不相同。所以，将 BRC-20 通证和 ERC20 通证进行比较，能更好地帮助我们理解 BRC-20 通证。1）BRC-20 通证本质上是一个比特币 NFT，或者说是一个带有铭文的聪。这意味着它的价值由两部分组成，第一部分是一个聪本身就具备的市场价值一亿分之一的比特币，第二部分是市场共识带来的“市场溢价”。即使未来某天市场不再为 BRC-20 通证买单，每个 BRC-20 通证依旧具有其本身作为比特币的价值。但 ERC20

32、 通证不然，ERC20 通证的价值全部来自于市场共识，其部署和内置基础价值并无类似支撑。2）BRC-20 所规定的通证部署和铸造方式，为 BRC-20 通证的发行带来了一个更加公平 2023 年 11 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的环境。这是因为人人都可以部署 BRC-20 通证，另外即使是通证的部署方也无法做到通证的预留，每个人获得 BRC-20 通证的方式只有铸造这一个方式。ERC20 通证则不同，项目发起方、投资方都能够相对轻松地获得事先预留的通证。BRC-20 通证部署的公平性更凸显。3）虽然前面两点都是 BRC-20 通证的优势之处，但比特

33、币网络不支持智能合约的固有属性很可能对于 BRC-20 通证的发展有所限制，而这可能更是关键所在。我们前面提到，同质化通证和智能合约之间是相辅相成的关系，是智能合约创造了通证的使用场景。比特币网络不支持智能合约也就意味着 BRC-20 通证很难产生像以太坊生态那样丰富的场景，BRC-20 通证本质上是一个比特币 NFT。这里需要注意的是，这里需要注意的是，BRC-20 并非并非 ERC20 那样那样的的数字数字账户余额模型，而是类似记在比特币区块链里的记账文本，并不具备账户余额模型，而是类似记在比特币区块链里的记账文本，并不具备 ERC20 那那样的数字账户余额的功能样的数字账户余额的功能。从

34、这个意义上讲，BRC-20 并非严格的通证协议，而更像是记账文本。因此，BRC-20 通证并不能像 ERC20 那样可以融合复杂智能合约（如 DEX/聚合协议），必须发起比特币转账才能进行。目前来看，主导 BRC-20 通证价格的更多是市场情绪，并无场景支撑，因此类似 ordi 通证价格波动剧烈。图表 8：ordi 通证的价格波动剧烈(截至 11 月 17 日)资料来源：gate.io，国盛证券研究所 2023 年 11 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3BRC-20 成为成为推动比特币生态发展推动比特币生态发展的重要力量的重要力量 根据 The Blo

35、ck 数据显示，自 2023 年 4 月 20 日起，在 BRC-20 生态的带动下，BTC 网络上的交易笔数开始急剧上升，在不到一个月的时间里交易量上涨了近 1 倍。交易费用的上升更为陡峭，在不到半个月的时间里上涨了近 10 倍。本节将为 BTC 已有生态做一个概述。除了 4 月份刚问世的火爆行情，随着又一次的行业热度上升，ORDI 代币今年10 月底开始也有一波较快的上涨，几乎同一时间带动比特币网络交易费用再次上升。图表 9：BRC-20 生态推动 BTC 区块链交易笔数快速上升(截至 11 月 17日)图表 10：随着 BRC-20 生态炒作，BTC 区块链交易费用快速上升(截至11 月

36、 17 日)资料来源：The Block、国盛证券研究所 资料来源：The Block、国盛证券研究所 很显然，今年比特币网络的交易费用受 BRC-20 生态的影响非常大，作为比特币网络为数不多的应用生态，BRC-20 生态成为比特币生态发展的重要推动力量。3.1Ordinals NFT：对已有：对已有 NFT 生态的简单“生态的简单“复制复制”根据 dune 显示的数据，自 2022 年 Ordinals 协议发布以来，比特币 Ordinals 铭文的铸造量快速增长，而近一个月铸造的增长量更是惊人。截至 2023 年 11 月 18 日，单日比特币铭文的铸造量峰值达超过 41 万个，而比特币

37、铭文的总铸造量已经接近 4200 万个。图表 11：基于 Ordinals 协议铸造铭文数量持续快速增长(截至 11 月 18 日)资料来源：dune、国盛证券研究所 2023 年 11 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前，Ordinals NFT 生态中已经出现了多个 NFT 项目，代表项目包括：1)Bitcoin Punks：Bitcoin Punks 是第一个使用 Ordinals 将以太坊中 CryptoPunks 成功上传到比特币区块链的NFT项目，其中拥有10000个不同的8位像素风格角色头像，每个头像都具有独特的属性和很高的稀有程度；2

38、)Ordinal Punks：为了向 CryptoPunks 致敬，Ordinal Punks 是一组由 100 个 NFT 组成的收藏系列，每个 NFT 是使用匿名 Web3 创建者 FlowStay 的开源算法创建的192*192 像素图像。由于市场对于 Ordinals NFT 存在交易需求，这推动了面对 Ordinals NFT 的交易平台的诞生。目前，比较流行的几个 Ordinals NFT 交易平台分别是 unisat、ordinals wallet 和magiceden。根据 dune 显示的数据，5 月以来 Ordinals NFT 的日交易量峰值已经超过了1.5 万笔，其中在

39、 11 月之前，unisat 所占份额最多，ordinals wallet 和 magic eden 的份额紧随其后。随着 10 月底 BRC-20 生态再次火热，OKX 平台迅速崛起，引领又一波的市场热度。图表 12：Ordinals NFT 交易平台以及各自的交易量(截至 11 月 17 日)资料来源：dune、国盛证券研究所 目前来看，Ordinals NFT 一方面是借助比特币“聪”天然的非同质性，另一方面亦是对现存（主要是以太坊）NFT 生态的一种简单“复制”，社区也期待有独具比特币基因的创新出现。3.2BRC-20 通证通证：目前目前 Meme 属性驱动属性驱动，期待更多创新，期待

40、更多创新 根据 unisat 的 BRC-20 通证数据，截至 2023 年 11 月 17 日，共有超过 50000 种 BRC-20通证被部署。这一方面有 BRC-20 通证人人都可以部署而导致的种类增加过快的原因，另一方面也有最近 BTC 网络交易费用激增而导致的部分潜在参与者开始观望的因素。另外，目前市场上最火热的 BRC-20 通证例如 ordi、pepe、oshi、meme、nals 等基本都是Meme 通证，目前还是属于 Meme 类通证，炒作为主。2023 年 11 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：Top10 Ordinal

41、s NFT 交易平台以及各自的交易量情况(截至 11 月 17 日)资料来源：ordinalswallet、国盛证券研究所 由于 BRC-20 通证实质上是铭刻了文本数据的 Ordinals NFT，且 BRC-20 通证占文本类Ordinals NFT 的绝大部分，我们可以从铭文的分类数据推断出 BRC-20 通证占整个Ordinals NFT 生态的份额大小。根据 dune 显示的数据，自 2023 年 3 月 8 日 BRC-20 标准被提出以来，文本类型的 Ordinals NFT 的铸造量急剧上升，在四月末到五月中旬，甚至几乎没有什么图片类的 Ordinals NFT 被铸造，截至

42、11 月 17 日，过去已经大半年，BRC-20 通证目前仍以文本为绝对的主流。图表 14：BRC-20 通证占 Ordinals NFT 生态的份额(截至 11 月 17 日)资料来源：dune、国盛证券研究所 我们观察交易数据，也能反映一些问题，在 BRC-20 协议热度较高的阶段（也就是伴随ORDI 等代币价格快速上涨的时期），BRC-20 协议的交易远高于非 BRC-20 Ordinals 协议的交易量，在某些时间甚至超过了非 Ordinals 的交易量。在最近时期，BRC-20 交易量有时甚至能超过比特币全天总交易量的一半。2023 年 11 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告

43、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：BRC-20 通证占比特币区块交易的份额(截至 11 月 17 日)资料来源：dune、国盛证券研究所 3.3BTC 域名域名应用的应用的初步探索初步探索、EVM 公链积极入局公链积极入局 BTC 域名是一种类似于以太坊中 ENS 的应用，将复杂的钱包地址转换为易于使用且人类可读的文本格式，大大降低应用门槛。目前，市场上主要的 BTC 域名体系有两种：基于Stacks Network 的 BNS 系统和基于 Ordinals 的域名项目。对于基于 Stacks Network 的 BNS（Bitcoin Name System），Stacks 官方

44、文档中显示 BNS是一种可以不依赖于任何中心节点，而将 Stacks 用户名与链下状态绑定的网络系统。在BNS 中，协议不允许名称冲突，这意味着名称是全局唯一的；名称具有强所有权，即只有名称的所有者才能更改其解析的状态。另外，由于 Stacks 是一个可以运行智能合约的比特币 L2（二层网络），BNS 的使用能更多地与智能合约相结合。但是需要注意的是，基于 Stacks Network 的 BNS 并不能直接与比特币网络交互。图表 16：Stacks Network BNS 系统文档 资料来源：Stacks 官方文档、国盛证券研究所 对于基于 Ordinals 的域名，目前存在两个较为流行项目

45、，分别是 Sats Names 和BTCDomain。Sats Names 可以铸造.sats 的域名而 BTCDomain 可以铸造“.btc”的域名。由于它们是基于 Ordinals 协议的域名，域名的铸造过程也与 Ordinals NFT 的铸造过程类似，不过铭刻的内容是一段被格式化的 JSON 文本。铸造完成后，用户的域名数据就将完整的储存在比特币网络中，用户也可以通过解码的方式对域名数据进行验证。以下是 2023 年 11 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一个在 Sats Names 上铸造“.sats”域名的例子，可以发现它与 BRC-20

46、 的铸造过程十分类似。图表 17：Sats Names 中.sats 域名的铸造 资料来源：Sats Names 官方文档、国盛证券研究所 但由于比特币网络并不能直接支持智能合约，因此域名生态发展还需要进一步跟踪观察。具备独特“聪”特质的比特币网络催生了 BRC-20 代币标准，某种意义上是比特币网络“勉为其难”不得已为之，但以太坊 EVM 系统生态亦不甘于落后于每一次创新，11 月14 日至 11 月 15 日期间，以太坊 EVM 生态重要的区块链Polygon 的链上交易数量从 289 万笔飙升至 617 万笔，此后持续走高，甚至创历史新高，推动网络交易费用快速上升。纵观社区活动，近几日诞

47、生了一种名为“POLS”的新型通证被集中铸造，可以理解为 Polygon 上的“BRC-20”标准即 PRC-20 通证标准也就是 Polygon 区块链上的 Ordinals 协议生态。注意这些通证并不是基于 ERC-20 标准，而是通过 Polygon 区块链交易中的“calldata”功能创建的，模仿了比特币网路的 Satoshi（Sats）上铭文铸造方式。在短短时间里，2100 万张 POLS 被迅速铸造完毕。图表 18：Polygon2100 万个 PRC-20 通证迅速被铸造完毕(截至 11 月 17 日)图表 19：PRC20 推动 polygon 链上交易数快速上升(截至 11

48、 月 17 日)资料来源：dune、国盛证券研究所 资料来源：polygonscan、国盛证券研究所 从技术上来讲，Polygon 等 EVM 公链推出类似 BRC-20 通证，属于“大材小用”了，反而缺乏比特币“聪”的唯一性特点，但市场对于 BRC 生态的追捧使得这一看似不是创新的创新也有了新的期待。具备智能合约的 EVM 生态区块链，能否将这一创新探索出不一样的应用生态，也非常有看点。2023 年 11 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4ORC-20、BRC-21 新探索新探索：BTC 生态需要类似生态需要类似 DeFi 的的原生创新原生创新 针对

49、 BRC-20 通证的一些问题，也有社区开发者探索新的标准如 ORC20、BRC21 等协议来改进。以 ORC20 为例，主要在通过 UTXO 模型来确保交易中防双花、允许取消交易以及支持 BRC-20 向 ORC20 迁移等。当然 ORC20 努力向 ERC20 靠近的结果就是带来了更多的复杂性。而如 DeFi 中的 AMM 协议、聚合协议等原生创新目前还未出现，BTC 此次创新还处于“复制”以太坊生态的阶段。图表 20：ORC20 针对 BRC-20 协议做出一些改进 资料来源：ORC20 官方文档、国盛证券研究所 而后面出现的BRC-21标准，其本质是一个跨链项目。BRC21标准由Int

50、erlay创始人Alexei Zamyatin 于 5 月 7 日在推特上提议推出，并发布了 BRC-21 标准文档。类似 WBTC 这样的跨链资产是将比特币资产“映射”到以太坊网络，而 BRC21 协议则是将其他去中心化网络的区块链资产（如以太坊网络的 ETH、USDT 以及 SOL 等网络资产）“映射”到比特币网络，使得这些资产可以在闪电网络中使用。2023 年 11 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：Alexei Zamyatin 发布了 BRC21 标准 资料来源：Alexei 官推、国盛证券研究所 但比特币网络毕竟没有以太坊那样的成

51、熟 ERC20 标准和智能合约协议，目前也未出现类似 AMM 协议、聚合协议等原生链上资产操作协议，甚至比特币都不是图灵完备的；同时比特币的二层网络亦不似以太坊二层网络那样成熟、强大。完全模仿以太坊生态的创新也许并非可行之道，比特币的生态发展需要基于比特币自身“基因”的原生创新。风险提示风险提示 区块链商业模式落地不及预期：区块链、密码学等相关技术和项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。监管政策的不确定性：BRC-20 等区块链项目实际运行过程中涉及到多项金融、网络及其他监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。2

52、023 年 11 月 20 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公

53、司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，

54、也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或

55、观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业

56、评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：