《天地源-公司深度报告:背靠国资深耕西安高新区土储优质未来业绩具备支撑-231123(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《天地源-公司深度报告:背靠国资深耕西安高新区土储优质未来业绩具备支撑-231123(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2023.11.23 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 天 地 源(600665)公 司 深 度 报 告 背靠国资深耕西安高新区,土储优质未来业绩具备支撑 分析师 刘清海 登记编号:S01 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 住宅开发 最新收盘价(人民币/元)4.04 总市值(亿)(元)34.91 52 周最高/最低价(元)5.09/3.46 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 背靠国资深耕背靠国资深耕开发业务开发业务,投资重新聚焦西安高新区。,投资重新聚焦西安高新区。天地源隶属于西安高新区管
2、委会,深耕地产开发三十余年来,凭借优秀的产品力,公司品牌影响力彰显。公司战略“立足西安,拓展全国”,累计入驻城市超 15 个,但随着近年来行业面临结构性调整,公司投资范围主动收缩,拿地重新聚焦大本营西安高新区,2022 至今累计新获取 3 个项目,均位于西安高新区,累计计容建面 47.32 万,首开去化情况均火热,投资确定性增强。公司深耕西安成果显著,近年于西安市场的销售规模坐稳第一梯队。销售业绩逆势增长,土地储备多位于西安高新区。销售业绩逆势增长,土地储备多位于西安高新区。2020 年公司合同销售金额首次突破 100 亿元,并在行业下行周期中连续三年维持百亿规模。截至2023 年 Q3,公司
3、累计实现销售额 82.9 亿元,同比+1.1%(行业同比-4.6%),销售业绩逆势增长。截至 2023 年 Q3,公司剩余可售面积 155.5 万,对应可售货值约 322.6 亿元,能够覆盖 2022 年销售金额 3.0 倍,可售资源丰厚,且集中于西安高新区,去化流速具备保障。西安高新区基本面稳固,楼市表现坚挺。西安高新区基本面稳固,楼市表现坚挺。西安高新区主导高新技术产业,成功吸引华为、三星等高新行业龙头入驻,产业高地优势显著。高新区 GDP 占全市比例由 2017 年的 16.4%稳定提高至 2022 年的 27.0%,区域基本面稳健,经济活力充沛,高新区企业与从业人员不断增加,区域内购房
4、需求具备保障。截至 2023 年 11 月,高新区新房均价 22306 元/,于西安各区内仅次于曲江,房价较为坚挺,且高新区销售额同比增速于 2019 年后持续优于西安全市以及全国,楼市韧性较强。营收蓄水池维持高位,盈利能力恢复可期。营收蓄水池维持高位,盈利能力恢复可期。2022 年公司营收 105.5 亿元,首次突破百亿。截至 2023 年 Q3,公司实现营收 52.1 亿元,同比+32.8%,全年营收有望突破新高,且公司合同负债与预收账款累计 137.4 亿元,覆盖 2022 年营收 1.3 倍,业绩蓄水池维持高水位。2022 年前公司毛利率维持20%以上高位,领跑全行业,但 2023 年
5、公司进入高地价项目结转周期,盈利能力短期承压,公司毛利率与净利率较年初分别下滑 13.2pct/6.4pct 至11.6%/0.2%,实现归母净利 371.06 万,同比-94.53%。随着公司投资重新聚焦西安高新区,结合亮眼的费率管控成绩,盈利能力有望快速恢复。定增加速落地将助力优化负债结构。定增加速落地将助力优化负债结构。截至 2023Q3,公司现金短债比 1.36,剔预资产负债率 81.5%,净负债率 170.3%,除现金短债比符合三道红线要求外,其余指标优化空间较大,公司负债结构位于“橙档”。公司融资渠道畅通,连续多年成功发行信用债,且融资到账资金连续增长,但平均融资成本由两位数逐渐优
6、化至 2022 年底的 7.49%后,与行业主流房企相比仍然较高。2023 年 10 月 21 日,公司定增申请获股东大会通过,拟向不超过 35 名机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元,发行数量为 2.59 亿股,定增实施后公司负债结构或将得以改善。盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议:公司所深耕区域基本面良好,盈利能力有望恢复,销售业绩逆势增长,定增落地后负债结构或得以优化。我们预计公司 23-25 年营收分别为 113.9、119.0、123.9 亿元,归母净利 5.1、6.2、7.1 亿元,对应 PE 分别为 6.9、5.6、4.9 倍,首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:
7、政策风险提示:政策传导效果不佳传导效果不佳;西安楼市下行风险西安楼市下行风险;负债率优化不及预期负债率优化不及预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-8%1%10%19%28%37%22/11/2323/2/2223/5/2423/8/23天地源沪深300天地源(600665)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10552 11390 11903 12393(+/-)%52.01 7.93 4.51 4.12 归母净利润 343 509 6
8、19 714(+/-)%-9.06 48.63 21.60 15.26 EPS(元)0.40 0.59 0.72 0.83 ROE(%)7.81 10.62 11.44 11.65 PE 9.31 6.85 5.64 4.89 PB 0.73 0.73 0.64 0.57 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 wW9ZaZbWaU8XsQqQrQrPnN7NaOaQmOrRsQtQeRmNnMeRnPwPbRnNxPwMmQzRvPmRrN天地源(600665)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 背靠国资
9、多元发展,立足西安拓展全国.6 1.1 深耕地产开发三十余年,综合实力强劲.6 1.2 依托精致的产品系品质,公司品牌影响力彰显.6 1.3 西安国企背景,管理层经验丰富.8 1.4 开发主业立足西安,全国布局稳中求进.10 1.5 产业布局多元,创新业务协同发展.10 2 深耕西安效果显著,投资重新聚焦高新区.11 2.1 西安营收占比重回高位,城市深耕策略效果显著.11 2.2 投资战略倾向保守,拿地聚焦西安核心板块.12 2.3 新增项目区位优越,首开去化情况火热.13 3 销售业绩逆势增长,土地储备优质丰富.16 3.1 稳定维持百亿规模,销售业绩逆势增长.16 3.2 同业竞争问题具
10、备了解决条件,公司市占率有望进一步提升.17 3.3 公司可售资源丰富,土储质量优质.18 4 西安高新区基本面稳固,楼市表现亮眼.21 4.1 高新区产业优势显著,经济活力充沛.21 4.2 企业与人才不断注入高新区,区域内购房需求具备保障.22 4.3 高新区楼市表现亮眼,房价坚挺且销售增速优于全国.23 5 营收有望维持高速增长,盈利能力恢复可期.23 5.1 全年营收有望突破新高,业绩蓄水池水位维持高位.23 5.2 公司获取优质项目优势显著,2022 年前毛利率水平领跑全行业.24 5.3 公司盈利能力短期承压,盈利水平恢复可期.25 6 负债结构调整空间较大,定增加速落地将助力公司
11、优化杠杆水平.26 6.1 三道红线处于橙档,有息负债有所上升.26 6.2 融资渠道保持畅通,公司活跃于融资市场.27 6.3 平均融资成本趋于稳定,同行对比成本偏高.28 6.4 定增加速落地,负债结构有望改善.29 7 盈利预测与投资建议.30 8 风险提示.31 天地源(600665)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司深耕开发业务三十余年.6 图表 2:人文系代表作:兰亭坊.6 图表 3:人文系代表作:丹轩坊.6 图表 4:自然系代表作:金兰尚院.7 图表 5:自然系代表作:金兰雅苑.7 图表 6:现代系代表作:大都会
12、.7 图表 7:现代系代表作:云锦香都.7 图表 8:公司背靠国资,隶属于西安高新区管委会.8 图表 9:西安高科集团下属企业布局多元,实力雄厚.8 图表 10:董事会成员具有西安高科集团背景,且管理经验丰富.9 图表 11:公司布局立足西安,全国拓展城市超 15 个.10 图表 12:房地产开发业务为公司主业,多元业务协同发展.10 图表 13:多元业务营收维持正向增速.11 图表 14:多元业务营收占比下滑,存在较大发展空间.11 图表 15:近两年西安地区开发业务收入增速维持高位.11 图表 16:公司近年开发业务重心重回西安.11 图表 17:公司城市深耕策略效果显著,于西安市场的销售
13、规模排名坐稳第一梯队.12 图表 18:公司近年投资聚焦西安高新区.12 图表 19:高新宸樾坐拥顶级商业.13 图表 20:永安华府交通便利,商业气息浓厚.14 图表 21:棠颂坊坐拥公园以及教育资源.15 图表 22:公司稳定维持百亿销售规模.16 图表 23:公司销售业绩逆势实现同比正向增长.17 图表 24:西安高科集团下有 5 家房地产相关企业.17 图表 25:西安高科集团公告,将于 2023 年底前为天地源解决同业竞争.18 图表 26:公司可售货值约 322.6 亿元,未售资源丰厚.19 图表 27:西安土储合计 108.2 万,占比 54.2%.20 图表 28:高新区土储
14、102.8 万,占西安土储的 95.0%.20 图表 29:公司在西安的开发项目主要集中在高新区.20 图表 30:西安高新区产业高地优势显著.21 图表 31:西安高新区位列百强园区第十名.21 图表 32:2022 年高新区 GDP 突破 3000 亿元.21 图表 33:高新区 GDP 占全市比例不断提高.21 图表 34:西安坐拥西交大、西北大学与西安电子科技大学等知名理工科强校.22 图表 35:高新区高新技术企业数量不断上升.22 图表 36:高新区就业人口数量不断增加.22 图表 37:高新区房价较为坚挺.23 图表 38:高新区商品房销售增速韧性较强.23 图表 39:营收增速
15、保持高位,全年营收有望突破新高.23 图表 40:公司业绩蓄水池水位维持高位.24 图表 41:2022 年前公司毛利率稳定维持 20%以上高位.24 图表 42:2022 年结转收入中,西安占比 67.4%.24 图表 43:2022 年公司毛利率水平领跑行业.25 图表 44:公司毛利率与净利率短期承压.25 图表 45:公司归母净利短期承压.25 天地源(600665)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:公司销管费率管控成效显著.26 图表 47:现金短债比符合三道红线要求.26 图表 48:剔预负债率较三道红线要求仍有较大优化空间.
16、26 图表 49:净负债率较三道红线要求仍有较大优化空间.27 图表 50:有息负债规模有所上升.27 图表 51:公司连续 5 年在资本市场成功发行信用债.27 图表 52:融资到账资金连续增长.28 图表 53:平均融资成本稳定在 7.0%左右.28 图表 54:融资成本与行业相比偏高.28 图表 55:公司定增获股东大会通过.29 图表 56:公司分业务收入预测.30 图表 57:可比公司估值.31 天地源(600665)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 背靠国资多元发展,立足西安拓展全国背靠国资多元发展,立足西安拓展全国 1.11.1
17、 深耕地产开发深耕地产开发三三十余年,十余年,综合实力强劲综合实力强劲 公司公司深耕深耕地产开发地产开发业务,业务,综合实力综合实力突出突出。天地源是西安高科集团有限公司旗下,在上海证券交易所上市的一家国有控股上市公司。公司于 1992 年 12 月在上海注册成立,2003 年 9 月重组上市。目前注册资金为 8.64 亿元,注册地址为西安市高新区,拥有住房和城乡建设部颁发的房地产开发企业一级资质。公司基于“文化地产引领者,美好生活运营商”的战略定位,遵循“立足于区域深耕,拓展全国”的主业发展思路,深耕地产开发业务三十余年,在西安市场取得了良好的品牌口碑,并于 2020 年首次突破百亿销售额。
18、图表1:公司深耕开发业务三十余年 资料来源:公司公告,方正证券研究所 1.21.2 依托精致的产品系品质,公司品牌影响力彰显依托精致的产品系品质,公司品牌影响力彰显 人文系:低调儒雅,东方风情人文系:低调儒雅,东方风情。人文系产品择址最具历史人文价值的地块,遵循传统中式建筑理念,融入当地历史文化元素中正文雅的礼序空间设计,使用中式园林特色景观布局构建当代东方人文逸美的生活空间。新升级的人文系产品以“府”和“坊”为案名,强调“东方雅韵”的产品调性。图表2:人文系代表作:兰亭坊 图表3:人文系代表作:丹轩坊 资料来源:公司公众号,方正证券研究所 资料来源:公司公众号,方正证券研究所 天地源(600
19、665)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 自然系:自然写意,游园意趣自然系:自然写意,游园意趣。自然系产品择址自然生态资源优越之地,博采新古典、新亚洲、简欧多元世界建筑风格,秉承“师法自然”的景观设计理念,以诗格开启田园归心的自然体验。新升级的自然系产品以“云水”“嘉林”“金兰”为案名,凸显“天人合一”的产品调性。图表4:自然系代表作:金兰尚院 图表5:自然系代表作:金兰雅苑 资料来源:公司公众号,方正证券研究所 资料来源:公司公众号,方正证券研究所 现代系:精致精彩现代系:精致精彩,时尚轻奢时尚轻奢。现代系产品择址城市生活商业资源便利之地,以现代简
20、约的建筑形制精致轻奢的艺术空间,时尚优雅的城市花园景观将都会生活和桃源住宅融于一体,铸就满足当代精神和生活需求的现代人居标杆。新升级的现代系产品以“宸樾”“香都”为案名,彰显“多彩栖居”的产品调性。图表6:现代系代表作:大都会 图表7:现代系代表作:云锦香都 资料来源:公司公众号,方正证券研究所 资料来源:公司公众号,方正证券研究所 天地源(600665)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 西安国企背景,管理层经验丰富西安国企背景,管理层经验丰富 公司公司背靠背靠高新区国资委高新区国资委,区域深耕策略具备优势。区域深耕策略具备优势。天地源
21、控股股东为西安高新技术产业开发区房地产开发有限公司,持股比例 57.52%,实际控制人为西安高科集团有限公司,持股比例 100%。西安高科集团全资股东为西安高新区管委会,公司背靠高新区国资委,为区域深耕策略提供了强有力的支撑。图表8:公司背靠国资,隶属于西安高新区管委会 资料来源:Wind,方正证券研究所 公司公司实际控制人为西安高科集团,实际控制人为西安高科集团,多元发展多元发展实力雄厚。实力雄厚。天地源实际控制人为西安高科集团有限公司。高科集团作为地方国企,依靠优秀资质背景经过多年发展,已形成以城投建设和公共服务为核心,房地产开发、现代制造业和区域服务业为支撑的多元化发展格局,实力雄厚。高
22、科集团 2022 年实现营业收入 351 亿元,资产规模 2100 亿元,目前位列中国服务业企业 500 强第 227 位,陕西省百强企业第 20 位、西安市百强企业第 9 位,品牌和规模影响力持续增强。图表9:西安高科集团下属企业布局多元,实力雄厚 资料来源:公司官网,方正证券研究所 企业类型企业类型企业数量企业数量公司名称公司名称 城投建设和公共服务12西安高新区基础设施配套建设开发有限责任公司、西安高新区市政配套建设有限公司、西安高科软件新城建设开发有限公司、西安高科国际社区建设开发有限公司、西安高新城棚改有限公司、西安高新科学城建设开发有限公司、西安高新区热力有限公司、西安丝路国际金融
23、创新中心有限公司、西安高科集贤建设开发有限责任公司、西安高科城市服务管理有限责任公司、高新水务集团、西安高新区城乡发展有限公司房地产5西安高新技术产业开发区房地产开发公司、天地源股份有限公司、西安紫薇地产开发有限公司、西安高科集团高科房产有限责任公司、陕建高科公司制造业4西安高科建材科技有限公司、西安高科幕墙门窗有限公司、西安高科新达混凝土有限责任公司、西安高科实业股份有限公司服务业5西安高科投资有限责任公司、西安高科物流发展有限公司、西安新纪元国际俱乐部有限公司、西安高科度假大酒店、西安高科园林景观工程有限责任公司天地源(600665)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明
24、 与 免 责 条 款 公司公司管理层稳定管理层稳定,且且经验丰富经验丰富。天地源管理层人员稳定,多数具有西安高科集团背景,董事会成员除了独立董事外均在西安高科集团有限公司担任或担任过重要职位,其中天地源董事长袁旺军除在公司任职外,还担任西安高科集团董事、副总经理。公司核心管理层经验丰富,董事会平均年龄超过 50 岁,且均有高级工程师、注册会计师等高级资格,具备丰富的企业管理经验。图表10:董事会成员具有西安高科集团背景,且管理经验丰富 资料来源:Wind,方正证券研究所 姓名姓名职务职务任职日期任职日期性别性别学历学历年龄年龄简介简介袁旺家董事长董事2019男硕士58西安市政协委员,中共党员,
25、高级工程师。曾在机械部第七设计研究院,西安高新技术开发区管委会工作。现任西安高科集团有限公司董事,副总经理,天地源股份有限公司第九届董事会董事长。王智刚董事2015男本科52中共党员,高级工程师。曾任电子园实业发展公司(高新技术开发区电子工业园)工程监理,基建部部长助理,西安高科(集团)新西部实业发展公司紫薇苑,太华苑项目部副经理,西安紫薇地产开发有限公司副总经理,总经理。刘永明董事2019男博士55男,中共党员,工商管理硕士,在读博士,高级工程师。曾在机电部综合勘察研究院,西安市商业银行,西安高科(集团)公司工作。陈慧董事2020女本科53西安市政协常委,九三学社西安市副主委,高级工程师。现
26、任西安高科集团有限公司副总经理。王涛董事2020男硕士56中共党员,高级会计师。曾在兰州军区通讯团参军,在华山半导体材料厂工作。曾任西安高科(集团)公司内控部副部长,西安高科集团有限公司内控法务部部长。王进杰董事2021男硕士48中共党员,公共管理硕士,会计师,注册会计师。现任西安高科集团有限公司副总会计师,资本运营部部长,西安高科投资有限责任公司法定代表人,天地源股份有限公司第九届董事会董事。金鹏涛董事2022男本科47中共党员,高级会计师,注册会计师。曾任西安高科(集团)公司计划财会部部长助理,副部长,西安高科(集团)公司计划财会部副部长兼西安高科投资有限责任公司副总经理。现任西安高科集团
27、有限公司计划管理部部长,西安高科建材科技有限公司董事,陕西鑫元科工贸股份有限公司监事。天地源(600665)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.41.4 开发主业开发主业立足立足西安,全国布局稳中求进西安,全国布局稳中求进 靶向发力,靶向发力,形成形成“1+3+N1+3+N”区域布局”区域布局,入驻城市超,入驻城市超 1 15 5 个个。公司遵循“立足于区域深耕,拓展全国”的主业发展思路,在“十四五”规划提出,围绕“1+3+N”战略进行区域布局。其中,“1”代指大西安区域,“3”代指长三角区域、大湾区区域与关中平原区域,“N”代指天津、郑州、重庆
28、等拓展区域。公司项目布局于 6 大经济圈,包括西部经济圈、长三角经济圈、粤港澳大湾区经济圈、京津冀经济圈、成渝双城经济圈及中原经济圈,进驻城市超 15 个。图表11:公司布局立足西安,全国拓展城市超 15 个 资料来源:公司官网,方正证券研究所 1.51.5 产业布局多元,创新业务协同发展产业布局多元,创新业务协同发展 房地产开发为主业,房地产开发为主业,构筑构筑 1+4+3+X1+4+3+X 业务组合业务组合。商业模式层面,公司以精品住宅为基础业务,以智慧服务、文旅、产业、商业地产为成长业务,以精装修、智能化、房地产经纪为协同业务,以科技为创新业务,构筑 1+4+3+X 业务组合,形成系统化
29、竞争优势。2022 年,开发业务营收占比 97.7%,多元业务占比 2.3%。图表12:房地产开发业务为公司主业,多元业务协同发展 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 97.7%97.7%2.3%2.3%开发主业多元业务2022年营收结构天地源(600665)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 多元业务持续增长,发展空间广阔。多元业务持续增长,发展空间广阔。公司物业管理以现有开发项目为主,分布在西安、咸阳、深圳、苏州和太仓等地,公司租赁业务主要以高新国际商务中心租金收入以及开发项目的商铺和车位出租收入为主。公司多元业务规模近年来持续维持正向
30、增长,但营收占比有所下滑,随着公司项目数量增长及物业管理与租赁能力的提升,多元业务成长空间广阔。图表13:多元业务营收维持正向增速 图表14:多元业务营收占比下滑,存在较大发展空间 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 2 2 深耕西安效果显著深耕西安效果显著,投资,投资重新重新聚焦高新区聚焦高新区 2.12.1 西安营收占比重回高位,城市深耕策略效果显著西安营收占比重回高位,城市深耕策略效果显著 公司布局重回西安,行业结构性调整下追求确定性公司布局重回西安,行业结构性调整下追求确定性。行业上行周期阶段,基于“立足西安,拓展全国”的发展战略
31、,公司于西安外的城市扩张稳健推进,2020 年公司西安地区房地产开发业务收入占比仅为 28.0%,72.0%的业务收入由西安外城市贡献。在近期行业结构性调整的大背景之下,公司迅速收缩全国布局规模,业务布局再次聚焦大本营西安,2022 年公司西安地区房地产开发业务收入占比重回67.4%的高位,体现了公司行业下行周期中追求确定性的布局战略。图表15:近两年西安地区开发业务收入增速维持高位 图表16:公司近年开发业务重心重回西安 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0202020212
32、022多元业务收入(亿元)同比0%1%2%3%4%5%200212022多元业务收入占比-100%-50%0%50%100%150%200%007080200212022西安地区房地产开发业务收入(亿元)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022西安地区房地产开发业务收入占比天地源(600665)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 城市深耕策略效果显著,西安地区销售排名稳居第一梯队城市深耕策略效果显著,西安地区销售排名稳居第一梯队。
33、公司布局重新聚焦西安市场后,销售金额排名稳定在西安市场的第一梯队,其中 2021 年公司于西安市场的销售金额排名前三,公司 2022 年与 2023 年 1-10 月份于西安市场的累计销售金额稳居前十。图表17:公司城市深耕策略效果显著,于西安市场的销售规模排名坐稳第一梯队 资料来源:克而瑞,中指研究院,方正证券研究所 2.22.2 投资战略倾向保守,拿地投资战略倾向保守,拿地聚焦西安核心板块聚焦西安核心板块 公司公司投资投资倾向保守,聚焦西安高新区。倾向保守,聚焦西安高新区。公司 2022 年前于苏州、广州、重庆、珠海等核心城市频繁拿地,体现了全国布局的战略倾向。2022 年后,行业供需结构
34、发生重大变化,公司主动收缩投资力度,2022 至今累计仅新获取 3 个项目,且均位于西安高新区,累计获取项目计容建面为 47.32 万。图表18:公司近年投资聚焦西安高新区 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 排名排名2023M1-102023M1-10销售额(亿元)销售额(亿元)2022年2022年销售额(亿元)销售额(亿元)2021年2021年销售额(亿元)销售额(亿元)2020年2020年销售额(亿元)销售额(亿元)1龙湖集团127绿城中国197融创中国190融创中国1982绿城中国109万科168碧桂园124万科1723中海地产108龙湖集团130天地源天地源8484中南置地
35、1404万科98碧桂园114中海地产83碧桂园1365保利发展72华润置地89华润置地81绿地控股1196华润置地66招商蛇口85招商蛇口80绿城中国1077招商蛇口64天地源天地源7070保利地产77中国恒大908中国铁建60新希望地产70龙湖地产66金地集团769碧桂园50保利发展69万科65金辉集团7410天地源天地源4747金地集团59紫薇地产62中海地产6411京颐置业46中铁建地产55新希望地产55华润置地6312中国金茂43紫薇地产49奥园集团44保利发展5913陕西建工40中海地产43上实城开43中国奥园5414绿地控股34中天美好38凯德置地39天地源天地源535315中国建
36、筑31大悦城29旭辉集团39龙湖集团5316紫薇地产30中南置地28阳光城33紫薇地产4617龙翔控股29中国金茂18鑫苑中国30沣东集团4618上实城开28凯德置地18大悦城控股27大华集团4419大悦城控股25红星地产17中南置地26招商地产4420华南城23上实城开13红星地产25富力地产42年份年份城市城市项目名称项目名称区域区域占地面积(万)占地面积(万)计容建面(万计容建面(万)累计权益比例累计权益比例2023西安西安市高新区GX3-25-24高新区7.9522.26100%西安西安市高新区中央创新区GX3-17-21号地块高新区6.9219.38100%西安西安市高新区中央创新区
37、GX3-42-25号地块高新区2.035.68100%苏州苏州吴江WJ-J-2021-006地块吴江区5.5710.0230%苏州苏地2021-WG-81号姑苏区3.779.42100%西安西安市高新区中央创新区GX3-42-2地块高新区2.266.36100%广州番禺区石碁镇SQ18G-08市莲路北侧地块番禹区3.667.77100%咸阳咸阳市高新区XY-2021-1-01号地块高新区7.7522.4749%镇江镇江丁卯2021-1-4地块镇江新区3.147.8451%镇江镇江京口2021-1-1地块京口区2.664.7934%常熟市2020A-004地块城铁新城3.557.09100%西安
38、市西咸新区沣东新城FD3-10-6号地块西咸新区沣东新城8.7624.5359%珠海市珠自然资储2020-29地块高新区1.484.84100%重庆市大杨石组团Q标准分区QE4-2/05地块九龙坡区2.625.24100%202020222021天地源(600665)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.32.3 新增项目区位优越,新增项目区位优越,首开首开去化去化情况火热情况火热 天地源天地源高新宸樾坐拥顶级商业,首开即摇号。高新宸樾坐拥顶级商业,首开即摇号。高新宸樾(西安高新区 GX3-25-24 号地块)占据高新核心区优质地段,近距离享受唐延
39、路、科技路顶级商业、商务及醇熟的生活配套的同时,还能优享丝路软件城的优质产业生活配套。2023 年9 月底,项目首次上线登记,304 套可售房源,主力户型建面约 132-188,均价约 25007 元/,最终揽得 613 个意向登记申请(核验通过 448 个),首开即摇号。图表19:高新宸樾坐拥顶级商业 资料来源:新地产陕西,方正证券研究所 天地源(600665)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 天地源 永安华府位于天地源 永安华府位于高新高新 CIDCID 瞳北核瞳北核心心地段地段,首开摇号快速售罄。首开摇号快速售罄。永安华府(西安高新区中央创新
40、区 GX3-17-21 号地块)交通便利可畅达西安各个区域;以创意水景贯穿中轴的永安渠商业街距离项目仅约 230 米;东北角一路之隔是小学和初中的规划用地,南侧是高中规划地块;项目向东约 500 米是已经建成开放的永安渠海绵城市生态公园,东侧一路之隔是规划中的永安花谷公园,西北侧是规划中的绿地公园,项目生态丰富。2023 年 4 月底,项目开盘销售,首开均价 25883 元,258 套房源登记了 1000 多个家庭触发摇号,首开去化率 88%并快速售罄。图表20:永安华府交通便利,商业气息浓厚 资料来源:西安楼盘网,方正证券研究所 天地源(600665)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文
41、后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 天地源棠天地源棠颂坊颂坊坐拥公园及坐拥公园及教育资源教育资源,项目登记阶段飘红。,项目登记阶段飘红。棠颂坊(西安高新区中央创新区 GX3-42-25 号地块)北侧紧邻未来之瞳长约 800 米左右的景观中轴公园,南侧小学在建,西侧规划中学;距离地铁 6 号线西电科大南校区未来之瞳站约 1 公里(在建中)。2023 年 8 月底,项目首开上市,销售均价 25519 元/,共176 套房源吸引了 215 个家庭线上登记。图表21:棠颂坊坐拥公园以及教育资源 资料来源:西安新房网,方正证券研究所 天地源(600665)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后
42、特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 销售业绩逆势增长,土地储备优质丰富销售业绩逆势增长,土地储备优质丰富 3.13.1 稳定维持百亿规模,销售业绩逆势增长稳定维持百亿规模,销售业绩逆势增长 公司连续三年销售金额突破百亿,公司连续三年销售金额突破百亿,2 2023023 全年有望维持百亿规模。全年有望维持百亿规模。2020 年公司实现合同销售金额 109.5 亿元,首次突破 100 亿。此后,2021 年与 2022 年分别实现销售金额 121.9 亿与 108.0 亿,连续三年维持百亿销售规模。截至 2023 年 Q3,公司累计实现销售金额 82.9 亿元(同比+1.1%),全年有望实
43、现同比正向增长,稳定维持百亿规模。图表22:公司稳定维持百亿销售规模 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080002120222023-09合同销售金额(亿元)YOY天地源(600665)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司销售韧性较强,销售业绩逆势增长。公司销售韧性较强,销售业绩逆势增长。2020 年以来,公司业绩增速持续优于行业,2020 年与 2021 年销售金额同比分别实现 40.2
44、%/11.3%,分别高于行业31.5pct/6.5pct。2022 年行业面临结构性调整,全国商品房销售额同比-26.7%,天地源销售额同比-11.4%,高于行业 15.3pct,行业下行周期中,公司销售业绩韧性较强;截至 2023 年 Q3,全国商品房销售额同比-4.6%,天地源销售额实现同比正向增长,录得+1.1%,销售业绩逆势增长。图表23:公司销售业绩逆势实现同比正向增长 资料来源:国家统计局,公司公告,Wind,方正证券研究所 3.23.2 同业竞争问题具备了解决条件,公司市占率有望进一步提升同业竞争问题具备了解决条件,公司市占率有望进一步提升 天地源与西安高科集团下属其他房企构成同
45、业竞争,部分市占率被侵蚀。天地源与西安高科集团下属其他房企构成同业竞争,部分市占率被侵蚀。西安高科集团下有 5 家房地产相关企业,其中紫薇地产 2023 年 1-10 月累计销售金额于西安市场排名第 16(30 亿),与天地源(排名第 10,销售金额 47 亿)形成了较为激烈的竞争关系,一定程度上侵蚀了天地源于西安的市场份额。图表24:西安高科集团下有 5 家房地产相关企业 资料来源:Wind,方正证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20002120222023-09全国商品房销售额同比天地源销售金额同比天地源(60066
46、5)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 当前为涉房上市企业资产重组窗口期,为解决同业竞争问题创造了条件。当前为涉房上市企业资产重组窗口期,为解决同业竞争问题创造了条件。2014 年 6 月高科集团出具公告,在 2020 年底前为天地源解决同业竞争问题,但受限于公司发展定位未明确、房地产宏观政策调控等原因,同业公司资产注入工作未实质开展。2020 年 11 月,高科集团延长解决同业竞争的履行期限 36 个月,即在 2023 年底前,分步完成对存在同业竞争的房地产开发项目及业务梳理、阶段性托管、资产注入等工作。2022 年 11 月证监会表态,恢复涉房上
47、市公司并购重组及配套融资,允许房企实施重组上市,原则上再融资及资产重组方案打开,为公司解决同业竞争问题创造了条件,公司市场份额有望进一步提升。图表25:西安高科集团公告,将于 2023 年底前为天地源解决同业竞争 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 3.33.3 公司可售资源丰富公司可售资源丰富,土储质量优质,土储质量优质 公司可售货值约公司可售货值约 3 322.622.6 亿元,能够覆盖亿元,能够覆盖 2 2022022 年销售金额年销售金额 3.03.0 倍倍。根据公司公告,截至 2022 年底,公司未售面积 152.1 万,2022 年未开工项目与 2023 年新获取项目规划
48、建面合计 47.3 万,2023 年 Q1-Q3,公司合计实现销售面积 44.0 万。通过计算,截至 2023 年 Q3,公司剩余可售面积 155.5 万,参考各项目或周边项目的售价,对应可售货值约为 322.6 亿元,能够覆盖 2022 年销售金额(108.0亿元)3.0 倍,可售资源丰厚。时间时间事项事项2014年6月25日西安高科集团有限公司(以下简称“高科集团”)出具了避免与公司产生同业竞争的相关承诺,定于在 2020 年 12 月 31 日前采取措施避免同业竞争。但受限于同业公司资产收益相对较弱、控股股东持股比例过高、上级主管单位对其发展定位不断商定及房地产宏观政策调控等原因,同业公
49、司资产注入工作尚未实质开展。2020年11月21日天地源收到高科集团关于调整避免同业竞争承诺并延长履行期限的函,调整避免同业竞争承诺并延长履行期限,从原避免同业竞争承诺到期之日起未来 36 个月内分步完成对存在同业竞争的房地产开发项目及业务梳理、阶段性托管、资产注入等工作,积极稳妥地解决同业竞争问题。天地源(600665)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:公司可售货值约 322.6 亿元,未售资源丰厚 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 序号序号 地区地区项目项目经营业态经营业态可供出售面积可供出售面积(万万)已售面积 已售面积
50、(万万)未售面积未售面积(万万)未售货值未售货值(亿元亿元)1西安曲江香都住宅及商业88.986.12.86.92西安万熙天地住宅及商业85.339.246.1102.13西安蘭樾坊住宅及商业23.420.82.77.34西安棠樾坊住宅5.50.84.711.15西安丹轩梓园住宅及商业19.317.61.812.96西安丹轩坊住宅及商业18.617.21.37.07西安悦熙广场写字楼及商业11.411.20.20.38西安春江天境住宅及商业10.410.20.20.59西安云水天境住宅及商业26.525.41.12.410苏州太湖颐景住宅9.49.40.00.011苏州拾锦香都住宅及商业17.
51、317.20.10.212苏州金兰尚院住宅3.73.70.00.013苏州平江观棠住宅9.73.66.220.114苏州安漫云苑住宅4.74.70.00.015苏州 四季星光璟园住宅8.90.58.414.716苏州星悦兰庭住宅9.80.49.414.217太仓 云澜天境花园住宅13.013.00.00.018泰州云锦香都住宅12.011.70.30.519常熟金兰雅苑住宅7.03.43.66.220镇江君和雅苑住宅7.95.82.12.321镇江京源里住宅4.82.22.66.422镇江悦山园住宅11.74.17.75.723惠州御湾雅墅住宅及商业24.023.60.50.824珠海上唐府住
52、宅及商业6.13.23.08.225天津欧筑1898住宅及商业17.417.30.20.226天津叠璟院住宅及商业12.39.23.13.227天津熙樾台住宅及商业3.33.20.10.428天津熙悦湾住宅及商业4.01.92.22.829天津熙湖畔住宅及商业8.83.15.67.030宝鸡九悦香都住宅及商业23.823.20.60.431咸阳珺樾坊住宅及商业39.334.64.74.932咸阳和樾溪谷住宅21.96.115.914.633重庆水墨江山住宅及商业22.712.210.610.634重庆玖玺香都住宅5.30.84.47.335榆林榆林丹轩坊住宅9.29.10.20.3152.11
53、52.1281.5281.51西安永安华府住宅及商业22.3022.360.32西安棠颂坊住宅19.4019.449.53西安高新宸樾住宅5.705.714.247.347.3124.0124.044.044.082.982.9155.5155.5322.6322.620232023年新开工项目年新开工项目合计合计20232023年年1 1-9 9月累计销售月累计销售截至截至20232023年年9 9月公司可售资源月公司可售资源截至截至20222022年底存量项目年底存量项目合计合计天地源(600665)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司土储公
54、司土储集中于西安高新区,去化流速具备保障。集中于西安高新区,去化流速具备保障。截至 2023 年初,公司已开工项目与新获取项目的未售规划建面合计 199.6 万,西安、苏州、天津与重庆等核心城市的土储占比合计 79.4%。其中西安的土储合计 108.2 万,占比 54.2%,西安高新区的土储共 102.8 万,占西安土储的 95.0%。公司背靠西安高新区国资委,且高新区基本面稳健,为公司未售资源的去化提供了强力的保障。图表27:西安土储合计 108.2 万,占比 54.2%图表28:高新区土储 102.8 万,占西安土储的 95.0%资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:公司
55、公告,Wind,方正证券研究所 公司于西安的开发项目布局集中,同样多位于高新区。公司于西安的开发项目布局集中,同样多位于高新区。公司聚焦西安的同时,聚焦核心板块,背靠西安高新区国资委,充分利用资质优势,于西安的绝大数开发项目均位于西安高新区。公司于高新区项目布局密集,区域优势显著。图表29:公司在西安的开发项目主要集中在高新区 资料来源:公司官网,方正证券研究所 020406080100120西安苏州咸阳重庆镇江天津常熟珠海宝鸡惠州泰州榆林太仓土储分布土储分布(万)(万)西安西安-其他区其他区,2.7%2.7%西安西安-高新区高新区,51.4%51.4%苏州苏州,12.1%12.1%咸阳咸阳,
56、10.3%10.3%重庆重庆,7.5%7.5%镇江镇江,6.2%6.2%天津天津,5.6%5.6%其他其他,4.1%4.1%公司土储分布占比公司土储分布占比天地源(600665)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 西安高新区基本面稳固,楼市表现亮眼西安高新区基本面稳固,楼市表现亮眼 4.14.1 高新区高新区产业优势显著产业优势显著,经济活力充沛经济活力充沛 西安高新区主导高新技术产业,产业高地优势显著。西安高新区主导高新技术产业,产业高地优势显著。IT 产业、半导体、新能源产业、本土培育科创企业等西安市重点高新技术产业主要位于西安高新区,高
57、新区凭借突出的产业集群优势,更吸引来华为、中兴、三星、隆基绿能、比亚迪、巨子生物、铂力特等各行业龙头企业入驻。根据工信部下属经济研究中心-赛迪顾问园区经济研究中心研究发布的园区高质量发展百强(2022)排名,西安高新区位列第十,产业高地优势明显。图表30:西安高新区产业高地优势显著 图表31:西安高新区位列百强园区第十名 资料来源:方正证券研究所整理 资料来源:赛迪顾问园区经济研究中心,方正证券研究所 高新技术产业推动高新区经济发展,高新区高新技术产业推动高新区经济发展,高新区 GDPGDP 占全市比例不断上升。占全市比例不断上升。得益于西安高新区显著的产业高地优势,高新区 GDP 同比增速连
58、续维持两位数高增长,2022 年高新区 GDP 突破 3000 亿元,同比+15.8%,高新区 GDP 占全市比例由 2017年的 16.4%稳定提高至 2022 年的 27.0%,区域基本面稳健,经济活力充沛。图表32:2022 年高新区 GDP 突破 3000 亿元 图表33:高新区 GDP 占全市比例不断提高 资料来源:方正证券研究所整理 资料来源:国家统计局,Wind,方正证券研究所整理 排名排名园区名称园区名称所属城市所属城市1中关村科技园区北京2上海张江高新技术产业开发区上海3深圳市高新技术产业园区深圳4苏州工业园区苏州5广州高新技术产业开发区广州6武汉东湖新技术开发区武汉7成都高
59、新技术产业开发区成都8广州经济技术开发区广州9北京经济技术开发区北京1010西安高新技术产业开发区西安高新技术产业开发区西安西安0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002020212022西安高新区GDP(亿)同比10%15%20%25%30%2002020212022高新区GDP占全市比例天地源(600665)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.24.2 企业与人才不断注入企业与人才不断注入高新区高新区,区域区域内内购
60、房购房需求需求具备保障具备保障 西安教育资源丰厚,西安教育资源丰厚,高新区高新区人才人才储备充足储备充足。西安拥有 63 所普通高校,高校数量位列全国第 7,更包括西安交通大学、西北大学与西安电子科技大学等知名理工科强校,源源不断地为高新区的高新技术企业输送高层次人才,助力高新区经济的可持续发展。图表34:西安坐拥西交大、西北大学与西安电子科技大学等知名理工科强校 资料来源:方正证券研究所整理 高新区企业与从业人员不断增加,区域内购房高新区企业与从业人员不断增加,区域内购房需求需求具备保障。具备保障。截至 2021 年,西安高新区高新技术企业 5901 家,同比+24.2%;西安高新区企业年末
61、从业人员数量达 60.8 万人,同比+11.0%。高新企业不断入驻西安高新区,拉动区域内就业人口的同时,为西安高新区带来潜在的购房刚需增量。图表35:高新区高新技术企业数量不断上升 图表36:高新区就业人口数量不断增加 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 学校名称学校名称985985211211双一流双一流西安交通大学西北工业大学西安电子科技大学西北大学陕西师范大学长安大学空军军医大学-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200320042005200620
62、072008200920000192021西安:高新区高新技术企业数yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000200320042005200620072008200920000192021西安:高新区企业年末从业人员yoy天地源(600665)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.34.3 高新区楼市表现亮眼
63、,房价坚挺且销售增速优于全国高新区楼市表现亮眼,房价坚挺且销售增速优于全国 高新区房价领先西安市场,商品房销售增速优于西安与全国。高新区房价领先西安市场,商品房销售增速优于西安与全国。房价方面,截至 2023年 11 月,高新区新房均价 22306 元/,于西安各区内仅次于曲江,房价较为坚挺;商品额销售金额方面,高新区销售额同比增速于 2019 年后持续优于西安全市以及全国,2021 年,西安商品房销售额同比-20.4%,高新区依然维持+16.3%的双位数高增速,韧性较强。图表37:高新区房价较为坚挺 图表38:高新区商品房销售增速韧性较强 资料来源:楼盘网,方正证券研究所 资料来源:国家统计
64、局,Wind,方正证券研究所 5 5 营收有望维持高速增长,盈利能力恢复可期营收有望维持高速增长,盈利能力恢复可期 5.15.1 全年营收全年营收有望有望突破新高突破新高,业绩蓄水池水位维持高位,业绩蓄水池水位维持高位 三季度营收三季度营收增速增速保持保持高位高位,全年营收有望突破新高。,全年营收有望突破新高。得益于公司 2020 年后销售规模稳定在百亿水平,随着项目逐渐竣工带来业绩不断结转,2022 年公司营收首次突破百亿,实现 105.5 亿元。截至 2023 年 Q3,公司实现营业收入 52.1 亿元,同比+32.8%,增速保持高位,全年营收有望突破 2022 年新高。图表39:营收增速
65、保持高位,全年营收有望突破新高 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000曲江高新区长安城内经开区城南浐灞城北港务区城西鄠邑区西咸新区临潼区太白城东高陵蓝天阎良周至西安市各区新房均价(元/,截至2023年11月)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20021高新区商品房销售额同比西安商品房销售额同比全国商品房销售额同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800001
66、92020202120222023-09营业总收入(亿元)营收同比天地源(600665)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司业绩保障倍数维持高位,未来营收具备支撑。公司业绩保障倍数维持高位,未来营收具备支撑。截至 2023Q3,公司合同负债与预收账款累计 137.4 亿元,能够覆盖 2022 年营收的 1.3 倍。公司业绩蓄水池水位维持高位,未来营收的稳健增长具备保障。图表40:公司业绩蓄水池水位维持高位 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 5.25.2 公司获取优质项目优势显著,公司获取优质项目优势显著,2 2022022 年前毛利率
67、水平领跑全行业年前毛利率水平领跑全行业 公司获取优质项目优势凸显,公司获取优质项目优势凸显,2 2022022 年前毛利率持续维持年前毛利率持续维持 2 20%0%以上高位以上高位。西安高新区楼市基本面稳健,且公司背靠高新区国资委,于区域内获取优质项目优势显著,2022 年前,公司毛利率水平稳定维持 20%以上高位。2022 年,公司实现开发主营业务收入 103.1 亿元,其中西安占比 67.4%,得益于西安高新区优质项目的结转,2022 年公司毛利率录得 24.8%。图表41:2022 年前公司毛利率稳定维持 20%以上高位 图表42:2022 年结转收入中,西安占比 67.4%资料来源:公
68、司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 0.00.51.01.52.02.502040608002002120222023-09合同负债与预收账款(亿元)业绩保障倍数-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000212022毛利率净利率西安西安67.4%67.4%咸阳咸阳6.2%6.2%宝鸡宝鸡 0.3%0.3%苏州苏州 0.8%0.8%泰州泰州 2.4%2.4%深圳深圳 0.03%0.03%惠州惠州 0.1%0.1%
69、天津天津 2.5%2.5%重庆重庆 4.6%4.6%珠海珠海7.4%7.4%榆林榆林8.2%8.2%天地源(600665)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2022022 年公司毛利率水平领跑行业。年公司毛利率水平领跑行业。投资端,公司受益于优异的国企背景,销售端,公司受益于西安高新区稳健的楼市基本面。供需两侧优势的结合,致使公司毛利率水平领跑全行业。图表43:2022 年公司毛利率水平领跑行业 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 5.35.3 公司盈利能力短期承压,公司盈利能力短期承压,盈利水平恢复可期盈利水平恢复可期 2 2023
70、023 年公司进入高地价项目结转周期,盈利能力短期承压。年公司进入高地价项目结转周期,盈利能力短期承压。截至 2023 年 Q3,公司毛利率与净利率较年初分别下滑 13.2pct/6.4pct 至 11.6%/0.2%,并实现归母净利 371.06 万元,同比-94.53%。公司盈利能力下滑幅度较大主要或因西安外高地价项目的逐渐结转。2022 年后,公司投资再次聚焦西安高新区,随着 2024 年结转 2022 年获取的优质项目,公司盈利水平或将得以好转。图表44:公司毛利率与净利率短期承压 图表45:公司归母净利短期承压 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,Win
71、d,方正证券研究所 24.8%24.1%22.8%22.0%20.7%20.2%20.0%19.6%19.3%17.5%16.6%13.4%10.5%0000000天地源大悦城华侨城A保利发展金地集团华发股份新城控股万科A招商蛇口滨江集团首开股份中交地产绿地控股20222022年部分年部分A A股主流房企毛利率股主流房企毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200002120222023-09毛利率净利率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0112233
72、445200002120222023-09归母净利润(亿元)归母同比天地源(600665)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司费率管控成效显著,有望助力归母净利回升。公司费率管控成效显著,有望助力归母净利回升。2020 年以来,公司销售费率与管理费率持续优化。截至 2023Q3,公司销售费率与管理费率分别较 2020 年高点累计下降 1.3pct/2.0pct 至 2.8%/1.5%。公司费率管控成效显著,有望助力归母净利恢复。图表46:公司销管费率管控成效显著 资料来源:公司公告
73、,Wind,方正证券研究所 6 6 负债结构调整空间较大,定增加速落地将助力公司优化负债结构调整空间较大,定增加速落地将助力公司优化杠杆水平杠杆水平 6.16.1 三道红线处于橙档,有息负债有所上升三道红线处于橙档,有息负债有所上升 现金短债比不断优化,剔预资产负债率略有下降现金短债比不断优化,剔预资产负债率略有下降。公司现金短债比 2021 年开始不断优化,截至 2023Q3,公司现金短债比 1.36,符合三道红线要求(要求现金短债比1.0);截至 2023 年 Q3,公司剔预资产负债率 81.5%,较年初下降 0.3pct,相比三道红线要求的70%仍有较大优化空间。图表47:现金短债比符合
74、三道红线要求 图表48:剔预负债率较三道红线要求仍有较大优化空间 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 -1%0%1%2%3%4%5%6%200002120222023-09销售费用率管理费用率财务费用率0000222023-09现金短债比50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%200002120
75、222023-09扣除预收账款和合同负债的资产负债率天地源(600665)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 净负债率优化空间较大,有息负债有所上升。净负债率优化空间较大,有息负债有所上升。截至 2023Q3,公司净负债率 170.3%,较年初提高 25.3pct,相比三道红线要求的100%存在较大下降空间,公司三道红线处于“橙档”区间;2019 年后,公司有息负债规模整体稳定,截至 2023 年Q3,公司有息负债 141.0 亿元,同比+8.0%。图表49:净负债率较三道红线要求仍有较大优化空间 图表50:有息负债规模有所上升 资料来源:公司公告,
76、Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 6.26.2 融资渠道保持畅通,融资渠道保持畅通,公司公司活跃于融资市场活跃于融资市场 债券债券渠道顺畅,渠道顺畅,连续连续多年多年成功发行信用债成功发行信用债。公司 2022 年共发行 4 笔债券,票面利率均为 7.5%,发行总额共计 21.13 亿元,连续 5 年在资本市场成功发行信用债,融资渠道畅通,公司发行的公募债占同评级房企、同期限债券总发行规模的20.52%。图表51:公司连续 5 年在资本市场成功发行信用债 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%201
77、220000222023-09净负债率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800200002120222023-09(亿元)(亿元)有息负债(亿元)同比增速(右轴)证券代码证券代码证券简称证券简称证券类别证券类别票面利率(当期)%票面利率(当期)%币种币种 当前余额(亿元)当前余额(亿元)发行规模(亿元)发行规模(亿元)发行日期发行日期到期日期到期日期102282429.IB 22天地源MTN00
78、2 一般中期票据7.5CNY222022-10-28 2025-11-01137566.SH22天地二一般公司债7.5CNY9.139.132022-08-16 2025-08-.IB 22天地源MTN001 一般中期票据7.5CNY552022-07-29 2025-08-02185536.SH22天地一一般公司债7.5CNY552022-03-10 2025-03-14185167.SH21天地一一般公司债7.5CNY992021-12-28 2024-12-30032100651.IB 21天地源PPN001定向工具7.98CNY552021-06-16 2024-
79、06-.IB 20天地源PPN001定向工具7.98CNY022020-11-13 2023-11-16155655.SH19天地一一般公司债7.5CNY0102019-08-26 2022-08-27031900585.IB 19天地源PPN001定向工具7.98CNY052019-07-24 2022-07-26151281.SH19天地F1私募债7.98CNY0202019-03-20 2022-03-22031800389.IB 18天地源PPN001定向工具7.98CNY052018-06-27 2021-06-28135791.SH16天地一私募债6.28CN
80、Y0102016-08-29 2019-08-30101579001.IB 15天地源MTN001 一般中期票据5.98CNY0102015-11-05 2020-11-09125844.SH15天地01私募债7.98CNY0102015-09-02 2018-09-02125843.SH15天地02私募债7.98CNY0102015-09-02 2018-09-02天地源(600665)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 信贷通道畅通,融资到账资金连续增长。信贷通道畅通,融资到账资金连续增长。国企背景下股东支持,公司银行信贷等渠道保持顺畅,2022
81、 全年实现融资到账 95.8 亿元,全年解除受限资金 92.49 亿元,融资到账资金连续多年增长。图表52:融资到账资金连续增长 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 6.36.3 平均融资成本趋于稳定,平均融资成本趋于稳定,同行对比成本偏高同行对比成本偏高 平均融资成本由两位数逐渐优化至平均融资成本由两位数逐渐优化至 7 7.0 0%左右,与行业主流房企相比仍然较高。左右,与行业主流房企相比仍然较高。公司平均融资成本由 2014 年高点的 10.87%开始不断优化,2017 年开始平均融资成本稳定在 7.0%左右。截至 2022 年底,公司平均融资成本 7.49%,与行业主流房企相比
82、,融资成本相对偏高。图表53:平均融资成本稳定在 7.0%左右 图表54:融资成本与行业相比偏高 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 资料来源:亿翰智库,方正证券研究所 02040608002020212022融资到账(亿元)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%20002020212022整体平均融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中海华润招商蛇口金茂保利大悦城苏高新万科龙湖越秀华侨城建发绿城金地滨江远洋绿地华发雅居乐宝龙新城正荣禹州天地源建业20222022年部分主流房企平均融资成本
83、年部分主流房企平均融资成本天地源(600665)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6.46.4 定增加速定增加速落地,负债结构有望落地,负债结构有望改善改善 公司定增获股东大会通过,负债结构公司定增获股东大会通过,负债结构有望有望调整调整。2023 年 10 月 21 日,公司定增申请获股东大会通过,拟向不超过 35 名机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5亿元,发行数量为 2.59 亿股,用以项目建设和偿还金融机构借款,定增实施后公司负债结构或将得以优化。图表55:公司定增获股东大会通过 资料来源:公司公告,Wind,方正证券研究所 时间时
84、间事项事项具体内容具体内容2022年12月1日发布公告拟筹划非公开发行股票公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票,募集资金拟 用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、符合上市公司再 融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。本次非公开发行拟发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的30%。2023年5月19日非公开发行A股股票事项获得国资委批复国资委同意西安高新技术产业开发区管理委员会关于对公司非公开发行股票方案的审批意见,即公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行境内上市人民币普通股(A股),不超过259,236,756股,且本次非公开发行股票募集资金的总额不超过125,00
85、0万元,用于项目建设和偿还金融机构借款。2023年10月21日公司定增获股东大会通过公司定增申请获股东大会通过,拟向不超过 35 名机构投资者、境内自然人定增募资不超 12.5 亿元,发行数量为 2.59 亿股,用项目建设和偿还金融机构借款。天地源(600665)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 7 7 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 核心假设:核心假设:1)公司在 2020-2022 年间销售金额均维持百亿规模,合同负债与预收账款覆盖营收倍数较高(1.3 倍),且可售资源多位于西安高新区。西安高新区基本面稳固,我们预计西安高新区域内购房者情
86、绪将维持平稳,高新区内企业的不断发展将持续外溢购房需求,公司于高新区的重仓项目将保持去化能力。2)公司 2020-2021 年间于镇江、常熟等非核心城市获取了部分高地价项目,并于 2023 年结转,造成 2023 年盈利能力短期承压。但 2022 年开始,公司投资重新聚焦西安高新区,去化有所保障,盈利空间具备确定性。我们预计西安高新区优质项目的销售金额于 2024 年开始逐渐结转,盈利能力或将回升。3)公司物业管理等业务的成长空间较大,随着在建项目的逐渐交付,其他业务营收或将同比增长。财务预测:财务预测:公司深耕区域的基本面良好,盈利能力有望恢复,销售业绩逆势增长,定增落地将助力负债结构优化。
87、基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年分别可实现营业收入 113.9、119.0、123.9 亿元,YOY+7.9%、+4.5%、+4.1%;可实现归母净利 5.1、6.2、7.1 亿元,YOY+48.6%、21.6%、15.3%。图表56:公司分业务收入预测 资料来源:Wind,方正证券研究所 2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E总收入(百万元)总收入(百万元)5303.75303.76941.96941.910552.310552.311389.611389.611902.911902.9123
88、93.212393.2YOYYOY-5.1%-5.1%30.9%30.9%52.0%52.0%7.9%7.9%4.5%4.5%4.1%4.1%总成本(百万元)4241.95368.77936.58702.79002.69368.0毛利率20.0%22.7%24.8%23.6%24.4%24.4%开发主营业务开发主营业务收入(百万元)5077.46707.310310.511135.311642.012125.1YOY-5.5%32.1%53.7%8.0%4.6%4.2%成本(百万元)4000.55099.77655.58407.28684.99045.4毛利率21.2%24.0%25.8%24
89、.5%25.4%25.4%其他业务其他业务收入(百万元)226.3234.6241.8254.2260.9268.1YOY4.7%3.7%3.1%5.1%2.6%2.8%成本(百万元)241.4269.0281.0295.5317.6322.7毛利率-6.7%-14.6%-16.2%-16.2%-21.7%-20.4%归母净利(百万元)归母净利(百万元)328.8328.8376.8376.8342.7342.7509.3509.3619.3619.3713.9713.9YOYYOY-22.5%-22.5%14.6%14.6%-9.1%-9.1%48.6%48.6%21.6%21.6%15.3
90、%15.3%天地源(600665)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年分别可实现营业收入 113.9、119.0、123.9亿元,归母净利 5.1、6.2、7.1 亿元,对应 PE 分别为 6.9、5.6、4.9 倍。我们根据所有制可比原则与业务可比原则,选取了与天地源同样隶属于地方国资的 4 家可比房地产企业,2023-2025 年的 PE 均值分别为 19.3、14.4、12.3 倍。公司所深耕区域的基本面良好,盈利能力有望恢复,销售业绩逆势增长,定增落地将助力负债结构优化,首次覆盖给予“推
91、荐”评级。图表57:可比公司估值 资料来源:Wind,方正证券研究所 备注:1)城建发展与华发股份的盈利预测来自于方正证券研究所,其余盈利预测来自于 Wind 一致预测平均值。8 8 风险提示风险提示 1 1)政策政策传导效果传导效果不佳不佳:2023 年下半年以来,部分一线城市放松限购,“三大工程”加速推进,“新房改”强调商品房回归市场,楼市利好政策频出。但政策传导效果仍需进一步观望;2 2)西安楼市下行风险西安楼市下行风险:西安虽然目前市场较为稳健,但若其他二线城市房地产市场基本面恢复不及预期,西安楼市或仍存被消极市场情绪影响的风险;3 3)负债率优化不及预期负债率优化不及预期:公司定增申
92、请获股东大会通过,实施后公司负债结构将得以优化。但定增方案落地进度仍需观望。收盘价元/股11月22日2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E张江高科600895.SH22.370.530.660.760.8821.1633.8029.4225.46城建发展600266.SH6.07-0.560.470.700.80-8.1712.918.677.59华发股份600325.SH8.041.121.331.501.707.826.055.364.73首开股份600376.SH3.77-0.260.150.260.33-21.4824.4314.3211.56
93、-0.1719.3014.4412.34天地源600665.SH4.040.400.590.720.839.316.855.644.89股票简称股票代码EPS元/股PE平均值天地源(600665)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 3852538525 4083740837 425
94、8342583 4450544505 营业总收入营业总收入 1055210552 1139011390 1190311903 1239312393 货币资金 5575 5044 5678 6188 营业成本 7937 8703 9003 9368 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 830 740 869 929 应收账款 66 71 77 83 销售费用 334 342 345 359 其它应收款 1917 2056 2149 2238 管理费用 222 228 226 235 预付账款 1162 1305 1350 1405 研发费用 0 0 0 0 存货 28892 31343 323
95、45 33585 财务费用 67 75 87 95 其他 914 1017 983 1007 资产减值损失-103-83-81-80 非流动资产非流动资产 17831783 18401840 18561856 18601860 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 532 539 548 556 投资收益-2 1 1 1 固定资产 119 113 106 99 营业利润营业利润 10651065 12261226 12991299 13331333 无形资产 10 10 10 10 营业外收入 4 4 5 6 其他 1122 1179 1193 1195 营业外支出 3 3 3 4 资产
96、总计资产总计 4030840308 4267742677 4443844438 4636646366 利润总额利润总额 10661066 12281228 13011301 13351335 流动负债流动负债 2665026650 2757827578 2844528445 2942829428 所得税 366 393 416 454 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 701 835 885 881 应付账款 5652 6285 6502 6766 少数股东损益 358 326 265 167 其他 20998 21293 21943 22662 归属母公司净利润归属母公司净利润 343
97、343 509509 619619 714714 非流动负债非流动负债 85308530 92399239 92489248 93129312 EBITDA 1152 1315 1400 1442 长期借款 5009 5087 5154 5216 EPS(元)0.40 0.59 0.72 0.83 其他 3522 4152 4094 4096 负债合计负债合计 3518035180 3681736817 3769437694 3873938739 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 740 1066 1
98、331 1499 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 864 864 864 864 营业总收入 52.01 7.93 4.51 4.12 资本公积 207 207 207 207 营业利润 153.37 15.10 5.95 2.62 留存收益 3316 3723 4342 5056 归属母公司净利润-9.06 48.63 21.60 15.26 归属母公司股东权益 4388 4794 5414 6128 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 4030840308 4267742677 4443844438 4636646366 毛利率 24.79 23.59 24
99、.37 24.41 净利率 6.64 7.33 7.43 7.11 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 7.81 10.62 11.44 11.65 经营活动现金流经营活动现金流 13951395 -172172 10131013 832832 ROIC 4.11 4.83 4.91 4.68 净利润 701 835 885 881 偿债能力偿债能力 折旧摊销 18 12 12 12 资产负债率(%)87.28 86.27 84.82 83.55 财务费用 136 410 365 373 净负债比率(%)169.
100、47 155.09 125.81 103.87 投资损失 2-1-1-1 流动比率 1.45 1.48 1.50 1.51 营运资金变动 548-1452-323-508 速动比率 0.28 0.26 0.28 0.29 其他-9 25 76 75 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2424 -8 8 -2424 -1313 总资产周转率 0.26 0.27 0.27 0.27 资本支出-7-4-3-3 应收账款周转率 149.84 166.21 160.35 154.39 长期投资-18-5-22-11 应付账款周转率 1.76 1.46 1.41 1.41 其他 0 1 1
101、1 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-25412541 -352352 -355355 -310310 每股收益 0.40 0.59 0.72 0.83 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.61-0.20 1.17 0.96 长期借款-1730 78 67 62 每股净资产 5.08 5.55 6.26 7.09 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 9.31 6.85 5.64 4.89 其他-812-430-422-372 P/B 0.73 0.73 0.64 0.57 现金净增加额现金净增加额-11701170 -
102、532532 634634 510510 EV/EBITDA 9.22 8.31 7.36 6.83 数据来源:wind 方正证券研究所 天地源(600665)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分
103、析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告
104、版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分
105、析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: