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1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 12 月 03 日 麦加芯彩麦加芯彩(603062.SH)扬帆扬帆千亿千亿蓝海,蓝海,摘摘重防腐重防腐涂料涂料桂冠桂冠 工业工业涂料新星涂料新星冉冉升起冉冉升起。公司是我国罕见的能在工业涂料领域与外企巨头展开竞争的企业。目前,公司已成功占据风电、集装箱两大工业防腐涂料赛道的全球龙头地位,2022年销售额在我国工业涂料企业中位居前列,成为少数迈过十亿收入大关的本土工业涂料品牌。未来,公司有望持续赶超 PPG、佐敦等海外防腐涂料龙头,在全球最大的涂料市场中持续壮大。工业涂料长坡厚雪,重防腐是工业涂料长坡厚雪
2、,重防腐是其中其中一片蓝海一片蓝海。全球涂料规模 1.34 万亿元,是具备高盈利、高估值、深护城河属性的赛道,已诞生出宣伟(4999 亿市值)、PPG(2312 亿市值)等“百年老店”。我国是全球最大的涂料市场,规模4500亿元,目前集中度低,CR10仅26%。相比全球(CR10=48%)格局尚未固化,有机会诞生出大企业。我们认为,我国涂料行业的机会集中在“重技术、轻营销”的工业涂料领域,其市场规模超过 3336 亿元,整体国产化率低。在工业涂料中,重防腐涂料国内市场规模超千亿,且各细分领域目前主要被 PPG、佐敦、AkzoNobel 等外企垄断,进口依存度维持在 70%以上,是最有机会诞生出
3、优质企业的蓝海。从风电、集装箱涂料出发,进军从风电、集装箱涂料出发,进军千亿重防腐千亿重防腐。风电涂料对于耐候性要求高,集装箱涂料对耐盐雾性要求苛刻,二者均为高性能防腐涂料,公司均已发展成为全球龙头,充分证明了自身在重防腐涂料领域的技术实力。展望未来,延伸至千亿重防腐的其它领域是公司的核心机遇。工业重防腐可细分为船舶、化工、海工、桥梁、码头重防腐等领域,其与公司目前主业的共通点在于:1)均被佐敦、PPG、AkzoNobel、海虹老人等同一批外企垄断;2)对于耐候性、耐盐雾性、耐腐蚀性要求较高,且均采用以环氧、聚氨酯为主的涂料产品体系;3)下游领域国产化程度高,客户层面我国具备话语权。厚积薄发,
4、公司募投项目 7 万吨涂料有望大幅打开成长空间。寻找“中国的宣伟与寻找“中国的宣伟与 PPG”。我们从收益质量角度对全球涂料企业进行杜邦分析:受益于产品高附加值、领跑行业的费用控制水平、高于平均水平的资产周转率和权益乘数,公司 ROE 在我们选取的全球涂料标的样本中位居第二。目前,工业涂料尚处群雄割据的“战国时代”。经过近年来的快速发展,公司已在纯内资品牌中位居前列,发展潜力十分值得期待。投资投资建议建议:我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 11.16/14.39/27.26 亿元;归 母净 利 润分 别 为 1.95/3.16/3.93 亿 元;对应 PE 分 别为36.3/22
5、.4/18.0 倍。公司由风电和集装箱涂料出发,向工业重防腐涂料千亿市场进军,与外企巨头展开竞争,空间可期。2023 年 PE 为 36.3 倍,相比可比公司平均 42.1 倍存在低估。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:原材料价格波动、行业空间测算风险、市场份额扩张不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,990 1,387 1,116 1,439 2,726 增长率 yoy(%)111.5-30.3-19.528.9 89.5 归母净利润(百万元)326 260 195 316 393 增长率 yoy(%)85.
6、4-20.2-25.162.5 24.1 EPS 最新摊薄(元/股)3.01 2.41 1.80 2.93 3.63 净资产收益率(%)64.1 40.5 23.3 27.4 25.4 P/E(倍)21.7 27.2 36.3 22.4 18.0 P/B(倍)13.9 11.0 8.4 6.1 4.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12 月 1 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 化学制品 12 月 1 日收盘价(元)65.49 总市值(百万元)7,072.92 总股本(百万股)108.00 其中自由流通股(%)24.50 30 日日均成交量(
7、百万股)6.92 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号:S0680522080002 邮箱: 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号:S0680518020002 邮箱: 相关研究相关研究-27%-23%-18%-14%-9%-5%0%2023-11麦加芯彩沪深300 2023 年 12 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A
8、 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1574 1055 1248 1758 3461 营业收入营业收入 1990 1387 1116 1439 2726 现金 167 251 352 503 681 营业成本 1362 947 742 899 1837 应收票据及应收账款 1095 634 757 1037 2361 营业税金及附加 11 8 9 12 27 其他应收款 1 1 1 2 3 营业费用 71 45 49 45 101 预付账款 4 2 2 3 7 管理费用 52 49 39 50 102 存货 152 124 92 170 365 研发费用 68
9、63 11 18 48 其他流动资产 156 43 43 43 43 财务费用 23 12 24 36 106 非流动资产非流动资产 173 171 168 189 258 资产减值损失-5-70 0 14 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 10 29 0 0 0 固定资产 93 101 93 108 172 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 43 41 47 55 59 投资净收益 0 2 1 1 0 其他非流动资产 37 28 27 27 27 资产处置收益 2 0 0 0 0 资产资产总计总计 1747 1226 1415 1947 3719 营业利润营业利润 390
10、 307 242 380 491 流动负债流动负债 1232 577 545 760 2136 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 436 84 84 84 561 营业外支出 7 2 10 7 10 应付票据及应付账款 607 412 387 581 1396 利润总额利润总额 383 305 232 372 482 其他流动负债 190 80 74 95 179 所得税 57 45 37 56 89 非流动非流动负债负债 7 8 7 7 10 净利润净利润 326 260 195 316 393 长期借款 0 5 4 4 7 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 3
11、3 3 3 归属母公司净利润归属母公司净利润 326 260 195 316 393 负债合计负债合计 1239 584 551 767 2146 EBITDA 415 316 240 379 503 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)3.01 2.41 1.80 2.93 3.63 股本 81 81 108 108 108 资本公积 99 110 110 110 110 主要主要财务比率财务比率 留存收益 328 446 641 957 1350 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 508 642 864 1180
12、 1573 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1747 1226 1415 1947 3719 营业收入(%)111.5-30.3-19.528.9 89.5 营业利润(%)83.0-21.4-21.156.8 29.5 归属母公司净利润(%)85.4-20.2-25.162.5 24.1 获利获利能力能力 毛利率(%)31.6 31.7 33.5 37.5 32.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)16.4 18.7 17.5 22.0 14.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)64.1 40.5 23.3 2
13、7.4 25.4 经营活动现金流经营活动现金流-431283 111 221-111ROIC(%)34.5 35.0 20.6 24.9 18.6 净利润 326 260 195 316 393 偿债偿债能力能力 折旧摊销 11 13 12 14 19 资产负债率(%)70.9 47.6 39.0 39.4 57.7 财务费用 23 12 24 36 106 净负债比率(%)63.8-24.1-31.1-35.7-6.9投资损失 0-2-1-10 流动比率 1.3 1.8 2.3 2.3 1.6 营运资金变动-820-9-119-144-628速动比率 1.0 1.5 2.0 2.0 1.4
14、其他经营现金流 28 8 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-35-9-8-34-88总资产周转率 1.4 0.9 0.8 0.9 1.0 资本支出 40 16-321 69 应收账款周转率 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 长期投资-66 0 0 0 应付账款周转率 3.0 1.9 1.9 1.9 1.9 其他投资现金流-113-11-13-19每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 475-140-1-35-101每股收益(最新摊薄)3.01 2.41 1.80 2.93 3.63 短期借款 207-3510 0 0 每股经营现金流(最新摊薄
15、)-3.99 2.62 1.03 2.04-1.03长期借款-405-10 3 每股净资产(最新摊薄)4.70 5.95 7.75 10.68 14.31 普通股增加 0 0 27 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 9 11 0 0 0 P/E 21.7 27.2 36.3 22.4 18.0 其他筹资现金流 298 196-27-35-104P/B 13.9 11.0 8.4 6.1 4.6 现金净增加额现金净增加额 8 134 101 151-300EV/EBITDA 17.8 21.9 28.4 17.6 13.9 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 12
16、 月 1 日收盘价 vYiWbWqUjUoXbWvXuWkXaQbP8OoMpPoMtQlOpOmOeRoOmQaQmNqQNZsPnPwMsQmP 2023 年 12 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.扬帆千亿蓝海,摘重防腐涂料桂冠.5 1.1.工业涂料新星冉冉升起.5 1.2.高盈利高成长,财务情况稳健.6 2.工业涂料长坡厚雪,重防腐是其中一片蓝海.7 2.1.涂料空间大格局好,天然具备高估值属性.7 2.2.千亿重防腐涂料是尚未国产化的一片蓝海.9 3.从风电、集装箱涂料出发,进军千亿重防腐.10 3.1.风电涂料、集装箱涂料
17、全球龙头,防腐领域实力得到印证.10 3.1.1.风电涂料“遥遥领先”,价值量高、盈利能力强.11 3.1.2.把握水性化,已成为集装箱涂料龙头.13 3.2.跨领域延伸如“新瓶装旧酒”,逻辑顺确定性强.15 3.2.1.重防腐被同一批外企垄断,公司已在主业充分证明自身实力.16 3.2.2.重防腐领域所用涂料品类、涂层体系近似.17 3.2.3.使用环境严苛,性能要求近似.21 3.2.4.下游国产化程度高,已具备发展重防腐的土壤.23 3.3.厚积薄发,强势进军工业重防腐.24 4.他山之石:寻找“中国的宣伟与 PPG”.26 5.盈利预测与估值建议.30 5.1.关键假设.30 5.2.
18、盈利预测与估值建议.30 6.风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构图(截至 2023 年三季报).5 图表 3:公司历史营业收入.6 图表 4:公司历史归母净利润.6 图表 5:公司近年毛利率、净利率、ROE.6 图表 6:公司三大费用率.6 图表 7:2022 年全球涂料市场竞争格局,CR10=48%.7 图表 8:2022 年我国涂料市场竞争格局,CR10=26%.7 图表 9:全球涂料市场规模及增速.7 图表 10:全球涂料消费格局(2021 年).7 图表 11:全球主要涂料生产企业经营情况.8 图表 12:全球各地区涂料需求量.8 图表
19、 13:全球各地区涂料需求规模.8 图表 14:2017 年、2018 年应用于各领域的重防腐涂料产量.9 图表 15:我国重防腐涂料市场规模.9 图表 16:前十大船舶涂料企业 2022 年船舶涂料销售额(亿美元).9 图表 17:公司近年营业收入结构(亿元).10 图表 18:公司近年毛利润结构(亿元).10 图表 19:公司产品均价(万元/吨).11 2023 年 12 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:公司产品毛利率.11 图表 21:风电涂料可应用在风电叶片、塔筒等不同位置,前缘防护性能是保障风机长年高发电量的关键诉求.11 图表 2
20、2:2021 年风电叶片涂料竞争格局.12 图表 23:2022 年全球风电塔筒涂料竞争格局.12 图表 24:风电装机量及风电涂料需求量测算.13 图表 25:溶剂型涂料与水性集装箱涂料体系的综合性能对比.13 图表 26:我国集装箱制造竞争格局.14 图表 27:我国大陆区域新造集装箱产量.14 图表 28:头部下游集装箱制造厂商及终端箱东的进入情况.14 图表 29:中国集装箱产量与全球出口贸易总额情况.15 图表 30:中国大陆新造集装箱产量及集装箱涂料需求量测算.15 图表 31:全球重防腐涂料市场竞争格局(2017 年).16 图表 32:外(合)资企业占重防腐涂料总量的份额.16
21、 图表 33:全球船舶涂料市场竞争格局(2021).17 图表 34:我国船舶涂料市场竞争格局(2022).17 图表 35:重防腐蚀涂料品种份额(2020 年).18 图表 36:常见防腐蚀涂料的性能及常用领域.18 图表 37:各重防腐场景的涂层体系.18 图表 38:船舶涂料种类及发展更迭.19 图表 39:石油储罐涂料体系配套方案.20 图表 40:桥梁防腐涂料的三种典型体系方案.20 图表 41:不同场合钢结构涂料方案.21 图表 42:海上风电推荐的防腐涂层体系.21 图表 43:大气环境腐蚀性分类和典型环境案例.22 图表 44:水和土壤环境下的腐蚀级别分类.22 图表 45:海
22、上风电防腐涂层配套体系的主要性能指标.23 图表 46:2021 年全球化工行业收入占比.24 图表 47:2021 年全球船舶涂料的地域分布情况.24 图表 48:2022 年全球桥梁设计与施工市场竞争格局.24 图表 49:我国钢结构产量(万吨).24 图表 50:麦加芯彩各基地产能建设情况(万吨).25 图表 51:2022 年中国涂料企业销售额(亿元),麦加为销售额领先的国内工业涂料企业.26 图表 52:上市涂料企业的产品售价对比(2022 年)(元/kg).27 图表 53:全球涂料龙头企业杜邦分析.28 图表 54:公司与同业直销收入占比对比(2022 年).28 图表 55:公
23、司与同业费用率对比(2022 年).28 图表 56:公司员工薪酬与南通、上海市平均薪酬对比(万元).29 图表 57:公司板块收入拆分表(百万元).30 图表 58:可比估值分析(使用 Wind 一致预期).31 2023 年 12 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.扬帆扬帆千亿蓝海,千亿蓝海,摘摘重防腐涂料重防腐涂料桂冠桂冠 1.1.工业涂料新星冉冉升起工业涂料新星冉冉升起 公司成立于 2002 年,自成立初始聚焦集装箱涂料,并于 2009 年起开拓风电涂料业务,现已雄踞全球风电、集装箱涂料市场,可涵盖以工业重防腐涂料为主的近千个品种,具备为风电、
24、变压器、集装箱、石油化工、工程机械、桥梁隧道等行业涂料解决方案的技术实力。作为全球领先的涂料供应商,公司 2022 年首次跻身全球 60 强,成为了国内以及全球排名上升最快涂料企业之一。图表 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,江苏省可再生能源行业协会,国盛证券研究所 股权结构集中股权结构集中合理合理。公司实控人黄雁夷女士与罗永键先生为母子关系,一致行动人黄雁雄、黄雁杰与黄雁夷为姐弟关系。实控人家族通过壹信实业间接持有公司 60.99%股权,股权结构集中合理。公司董事长黄雁夷女士有三十年涂料行业管理经验,管理团队核心成员多数也拥有十年以上涂料行业从业经历,共同打造出长远经营发展战略
25、。图表 2:公司股权结构图(截至 2023 年三季报)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 2023 年 12 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.高盈利高成长,财务高盈利高成长,财务情况情况稳健稳健 成长性优异,成长性优异,为为少数跨过十亿大关的工业涂料少数跨过十亿大关的工业涂料企业企业。由于 2020 年风电行业抢装潮、2021年集装箱行业需求高增,公司近年业务收入体量和收入结构具有一定波动。2020-2022年公司分别实现收入 9.41、19.90、13.87 亿元;分别实现归母利润 1.76、3.26、2.60 亿元;分别实现毛利率
26、39.70%、31.56%、31.73%。仅以偶发性因素扰动前的 2019 年和爆发性需求消退后的 2022 年作为对比,公司 2022 年收入、归母利润分别较 2019 年+97.97%、+792.24%,年化增速分别为 25.57%、107.41%,公司整体业绩成长性突出,并且经过数年成长已成为我国少数迈过十亿收入大关的工业涂料企业。图表 3:公司历史营业收入 图表 4:公司历史归母净利润 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 轻资产轻资产、高周转高周转、低费用低费用模式模式优势凸显优势凸显,2022 年年 ROE 摊薄摊薄达达 40%。2020 年,由于
27、风电行业抢装,盈利能力更强的风电涂料业务营收占比显著高于其他年份,导致公司该年度毛利率、净利率整体较高。不考虑 2020 年下游抢装造成的影响,2019-2023Q3 期间,公司毛利率、净利率整体保持良好增长势头,并且综合费用率也有明显收窄,盈利能力持续增强。并且,公司销售费用率近年来维持在 5%以下,由于较低的负债水平,公司财务费用率较低。基于综合因素,公司净利率、ROE 均居全球涂料标的前列。图表 5:公司近年毛利率、净利率、ROE 图表 6:公司三大费用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 7.01 9.41 19.90 13.87 7.72-40%
28、-20%0%20%40%60%80%100%120%059年2020年2021年2022年23Q1-Q3营业收入(亿元)同比(右轴)0.29 1.76 3.26 2.60 1.55-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.52019年2020年2021年2022年23Q1-Q3归母净利润(亿元)同比(右轴)25%40%32%32%34%4%19%16%19%20%11%69%64%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年2020年2021年2022年23Q1-Q3毛利率(%)净利
29、率(%)ROE(摊薄)(%)0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年23Q1-Q3研发费用率财务费用率管理费用率销售费用率 2023 年 12 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.工业工业涂料涂料长坡厚雪,重防腐是长坡厚雪,重防腐是其中其中一片蓝海一片蓝海 2.1.涂料涂料空间大格局好,天然空间大格局好,天然具备具备高估值高估值属性属性 全球涂料全球涂料 CR10 高达高达 48%,我国仅,我国仅 26%。我国行业格局尚未固化,龙头份额提升空我国行业格局尚未固化,龙头份额提升空间大间大。相比海外,我国涂料集中度提升空间大,
30、龙头有较大的份额提升空间。在众多市场参与者中,宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立邦等综合型涂料企业市场规模领先,关西、艾仕得等专供细分赛道的涂料企业以及亚洲涂料等区域型涂料企业也在全球占有不错的市场份额,整体看格局优异,2022 年 CR10 约 48%。而中国市场集中度显著更低,2022年 CR10 仅 26%,格局尚未固化、更为分散,企业收入尚未拉开明显差距,业内头部参与企业具备较为显著的份额提升潜力。图表 7:2022 年全球涂料市场竞争格局,CR10=48%图表 8:2022 年我国涂料市场竞争格局,CR10=26%资料来源:中外涂料网,国盛证券研究所 资料来源:涂料采购网,国盛证券研究所
31、 全球涂料规模达全球涂料规模达 1.34 万亿,万亿,作为“工业品和建筑物的衣服”,作为“工业品和建筑物的衣服”,其需求体量其需求体量随经济发展持随经济发展持续增长续增长。据 PPG,2022 年全球涂料市场规模约 1850 亿美元(约 1.34 万亿元),市场巨大。通俗来讲,涂料正如“工业品和建筑物的衣服”,需求端东边不亮西边亮,整体需求跟随 GDP 及经济发展水平持续增长。对市场进行拆解分析,全球涂料市场约一半工业、一半建筑。我们认为,我国涂料行业的机遇主要集中在“重技术、轻营销”工业领域,汽车涂料、航空航天涂料、重防腐涂料、包装涂料等众多领域国产化水平依然较低,潜力巨大。图表 9:全球涂
32、料市场规模及增速 图表 10:全球涂料消费格局(2021 年)资料来源:2021 年全球涂料行业发展及展望_刘泽曦,国盛证券研究所 资料来源:2021 年全球涂料行业发展及展望_刘泽曦,国盛证券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售额(亿美元)yoy装饰涂料一般工业涂料防护涂料粉末涂料木器涂料汽车OEM涂料汽车修补涂料船舶涂料卷材涂料硬质罐听包装涂料软包装涂料救护车、载重卡车和公交车涂料轨道交通涂料航空涂料摩托车
33、涂料拖车涂料 2023 年 12 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基于空间大、护城河深、盈利能力强,基于空间大、护城河深、盈利能力强,涂料涂料行业行业天然具备高估值属性天然具备高估值属性。放眼全球放眼全球,“百年“百年老店”不胜枚举老店”不胜枚举。即使在欧美成熟资本市场,涂料企业 PE 倍数也多在 30 倍以上,印度龙头亚洲涂料估值更是超 70 倍,充分反映出资本市场对涂料行业发展前景的认可。头部涂料企业长久保持领先与行业独有的模式有关,涂料的主要原材料为树脂、溶剂、颜填料、助剂,数千种原料的排列组合赋予其适用于多样的基底材料、使用环境的特性,其护城河体
34、现为“knowhow”的积累。而固定资产占比较低的轻资产模式又使得头部企业扩张时面临更低的资金压力,叠加护城河,行业 ROE 普遍较高。例如,2022 年全球龙头宣伟的 ROE 高达 73%。图表 11:全球主要涂料生产企业经营情况 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)总部总部 22 年营收年营收(亿元)(亿元)22 年利润年利润(亿元)(亿元)22 年年 PE(倍)(倍)22 年年 ROE 成立年份成立年份 宣伟 4,999 美国 1,582 144 34.6 73%1866 年 西卡 3,047 瑞士 848 94 32.4 25%1910 年 亚洲涂料 2,588 印度 295 35
35、73.5 23%1942 年 PPG 2,312 美国 1,261 73 31.6 16%1883 年 立邦 1,287 日本 626 38 33.9 8%1883 年 立帕麦 932 美国 518 34 27.3 26%1947 年 阿克苏诺贝尔 935 荷兰 845 27 34.1 3%1969 年 艾仕得 486 美国 349 14 35.5 13%1866 年 资料来源:Wind,Bloomberg,买购网,品牌 100 网,建材采购网,百度股市通,国盛证券研究所,汇率、市值数据为 2023 年 11 月 30 日数据。中国是全球最大的涂料市场,总产值超中国是全球最大的涂料市场,总产值
36、超4500亿元,亿元,工业涂料工业涂料存在存在巨大巨大的国产替代空间的国产替代空间。根据立邦,我国是全球最大的涂料市场,增速也领先全球多数地区。然而,全球涂料行业马太效应显著,头部企业具备在各个市场上领先的优势地位,在我国也不例外。以建筑装饰涂料市场为例,日本企业立邦以 24%的市场份额占据第一名;而 2022 年在我国市场销售额最为靠前的 100 家企业中,7 家上榜外资企业合计销售额约 850.41 亿元,销售额占比约 52.17%,产量占比约 42%,反映出了外资涂料巨头的极强竞争优势。而高端涂料领域的进口依赖程度更高,国内涂料企业发展滞后的同时替代空间也极为广阔。图表 12:全球各地区
37、涂料需求量 图表 13:全球各地区涂料需求规模 资料来源:中国涂料工业协会,国盛证券研究所 资料来源:中国涂料工业协会,国盛证券研究所 055亚洲欧洲北美拉美中东、非洲2019年(十亿升)2024年(十亿升)020406080100120亚洲欧洲北美拉美中东、非洲2019年(十亿美元)2024年(十亿美元)2023 年 12 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.千亿重防腐千亿重防腐涂料涂料是尚未国产化的一片蓝海是尚未国产化的一片蓝海 重防腐涂料市场规模超千亿,进口依存度超过重防腐涂料市场规模超千亿,进口依存度超过 70%,是工业
38、涂料“皇冠上的明珠”,是工业涂料“皇冠上的明珠”。在物理混配、树脂合成改性、涂装等富有“knowhow”的多元壁垒之下,工业涂料高端产品的附加值大幅高于通用型产品。其中,重防腐涂料市场大、进口依存度高、一旦成功卡位后护城河极深,被誉为工业涂料“皇冠上的明珠”。我国重防腐市场规模超千亿,依场景不同又可细分为化工重防腐、船舶重防腐、海洋工程重防腐、桥梁重防腐等不同细分赛道。根据中科院金属研究所,全球每年因材料腐蚀导致的经济代价约为国内生产总值的 35%,而我国每年为腐蚀付出的代价相当于全国 GDP 的 3.45%。据此估算,2021年我国因腐蚀而付出的成本约 3.95.7 万亿元,腐蚀控制产业规模
39、超过 2 万亿元/年。图表 14:2017 年、2018 年应用于各领域的重防腐涂料产量 图表 15:我国重防腐涂料市场规模 资料来源:重防腐涂料及涂装技术发展浅议_王庆军,国盛证券研究所 资料来源:中研网,国盛证券研究所 船舶涂料市场船舶涂料市场规模规模超超 50 亿美元,亿美元,由数家外企巨头垄断由数家外企巨头垄断。据涂界,2022 年全球船舶涂料市场规模约 53 亿美元,同比增长 26%。从数据来看,全球船舶涂料市场处于高度垄断格局。在船舶涂料市场参与者中,前十大品牌全部为外资企业,佐敦、阿克苏诺贝尔、海虹老人合计份额达 44.5%,2022 年船舶涂料收入贡献分别为 10.04、6.8
40、6、6.67 亿美元,份额分别 18.9%、12.9%、12.6%。图表 16:前十大船舶涂料企业 2022 年船舶涂料销售额(亿美元)资料来源:涂界,国盛证券研究所 010203040船舶集装箱桥梁电力石化铁道建筑钢构2017年产量(万吨)2018年产量(万吨)04008001年2022年2023E2024E2025E2026E我国重防腐涂料市场规模(亿元)024681012佐敦阿克苏诺贝尔海虹老人 中涂化工宣伟PPG金刚立邦关西立帕麦2022年船舶涂料营业收入(亿美元)2023 年 12 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.从
41、风电、集装箱涂料出发,从风电、集装箱涂料出发,进军进军千亿重防腐千亿重防腐 3.1.风电涂料、集装箱涂料风电涂料、集装箱涂料全球全球龙头龙头,防腐领域防腐领域实力得到印证实力得到印证 公司风电、集装箱涂料竞争力强,支撑公司风电、集装箱涂料竞争力强,支撑基本盘基本盘。公司自 2010 年即开始大力研发环保涂料。自 2016 年中国集装箱行业协会通过 VOCs 治理公约、2017 年强制使用水性涂料以来,公司水性集装箱涂料市场占有率稳步提升,竞争优势不断强化。2020 年至 2022 年,公司全球市场份额从 13%快速成长至 20%。因公共卫生事件影响,集装箱运力短缺,2020-2021 年全球集
42、装箱产量大幅超过正常年份,超额供给导致 2023 年以来集装箱行业处于 2008 年金融危机时期以来的最低谷。2022 年公司集装箱涂料业务仍分别实现营收、毛利 9.40 亿元、2.72 亿元,占总收入、总毛利比重分别约 68%、62%,毛利率为28.91%。尽管 2022 年集装箱业务收入体量已有所下降,但受益于份额增长,公司该业务表现较 2020 年同期仍有翻倍成长。2023H1,公司集装箱涂料实现收入 2.36 亿元,较2022 年全年的 9.40 亿元仍有较大反弹空间,行业恢复良性波动后,集装箱业务有较大修复空间。在风电领域,水性化趋势方兴未艾。公司早在 2009 年就已开始了针对风电
43、的水性涂料研发,2010 年时已将风电涂料产品推向市场,目前已成长为公司两大核心支柱产品之一。2023H1 公司风电涂料实现收入、毛利分别为 2.85 亿元、1.39 亿元,占总收入、总毛利比重分别约 52%、70%,毛利率为 48.94%,保持在较高水平。公司未来将向仍以油性为主的塔筒涂料延伸,提升单 GW 涂料价值量。图表 17:公司近年营业收入结构(亿元)图表 18:公司近年毛利润结构(亿元)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 风电涂料和集装箱涂料风电涂料和集装箱涂料价值量高、盈利能力强价值量高、盈利能力强。对于风电设备、集装箱等公
44、司下游终端客户而言,需求刚性的涂料在其原材料成本中占比较低,约仅有 5%-10%。因此,下游客户对涂料产品的价格敏感度较低。此外,公司自身实力强劲,产品附加值高,产品价格持续保持在较高水平。2020-2022 年及 2023 年上半年,公司风电涂料、集装箱涂料、其他工业涂料均价分别为 5.05 万元/吨、1.95 万元/吨、2.04 万元/吨,毛利率均值分别为 45%、26%、23%,盈利能力强、贡献可观利润回报。30%56%17%29%52%68%42%82%68%43%059年2020年2021年2022年23H1其他工业涂料集装箱涂料风电涂料47%78%19%37%
45、70%48%21%82%62%27%0年2020年2021年2022年23H1其他工业涂料集装箱涂料风电涂料 2023 年 12 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19:公司产品均价(万元/吨)图表 20:公司产品毛利率 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.1.风电涂料风电涂料“遥遥领先”“遥遥领先”,价值量高、价值量高、盈利盈利能力强能力强 风电涂料风电涂料对对防护性能要求苛刻防护性能要求苛刻,公司,公司为为全球龙头。全球龙头。根据使用部位,风电涂料可分为风电叶片涂料、风电塔筒涂料
46、、风电基座涂料等不同细分产品。以发电小时数高、发电量大的海风为例,在高温、高湿、高盐雾、高紫外线辐射的海洋环境下,金属材料的腐蚀速率是常规环境的数倍至数十倍,因而形成了对风电涂料长效防腐性能的极高要求。在风电涂料领域,叶片涂层最严重的挑战即为严重雨蚀带来的前缘防护需求,即叶尖前缘部位较薄且叶尖运转的线速度最大,该部位的腐蚀尤其严重,因而会对机组的发电量造成严重影响。根据海虹老人,情况严重时侵蚀可能导致年发电量下降 2%到 3%,为满足叶片在 20 年服役期内持续高质量运行的要求,下游客户对叶片涂料的前缘保护(LEP)等性能要求极高。图表 21:风电涂料可应用在风电叶片、塔筒等不同位置,前缘防护
47、性能是保障风机长年高发电量的关键诉求 资料来源:Research Gate,国盛证券研究所 0123456风电涂料集装箱涂料其他工业涂料2020年2021年2022年2023H10%10%20%30%40%50%60%2020年2021年2022年2023H1风电涂料集装箱涂料其他工业涂料 2023 年 12 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 抢抢攻攻风电风电涂料,前缘防护性能涂料,前缘防护性能领跑行业领跑行业。风电涂料行业进入壁垒高,仅挂机实验就需要满 3 年时间。公司自 2009 年起就已在风电涂料领域进行超前布局,尤其风电叶片前缘保护产品已有十余年
48、研发历史,雨蚀实验室于 2016 年 11 月投入运行,推出了一系列可应用于极苛环境的特种产品。在业内,公司率先提出叶片前缘防护的必要性,自主创新开发出能与国际对标、受行业认可的检测设备叶片前缘雨蚀实验机,是行业中唯一具备研发叶片前缘保护硬件条件的公司,目前该仪器已经开发到第二代。公司具有完整的风电叶片前缘保护产品体系,新一代产品已开始在海上 3MW 及以上大功率、超高线速率风电叶片进行挂机测试,可以防护包括砂蚀、雨蚀、冰雹侵蚀在内的所有常见侵蚀。凭借超前开发赢得先机,公司在风电叶片涂料领域份额已达市场首位,凭借超前开发赢得先机,公司在风电叶片涂料领域份额已达市场首位,2021 年市场份年市场
49、份额约额约 1/3,且份额持续,且份额持续增长增长。公司现已成为风电叶片涂料头部供应商之一,产品多次应用于高难度项目,风电涂料通过了德国劳氏 GL 的产品认可,已成功应用到在金风科技与三峡集团合作研发的 GWH252-16MW 海上风电机组,该机组是截至 2022 年 11 月全球最大单机容量、全球最大叶轮直径和单位兆瓦最轻的风电整机。此外,公司产品也成功应用于华能集团世界首台 2.7 兆瓦双风轮风电机组整机,技术实力过硬。延伸延伸至至风电塔筒,进一步风电塔筒,进一步提升单提升单 GW 价值量价值量。由于海上风电叶片基材由防生锈的玻璃钢制作而成,水性涂料在海上风电叶片上的应用更为成熟可靠,叶片
50、领域水性涂料的占比约 50%。而海上风电塔筒对涂料的防锈、防化学性要求更高,水性涂料需要克服自身性能弱点才能得到应用,相较于叶片涂料,风电塔筒的进口依存度更高。根据 24 Chemical Research,风电塔筒涂料仍主要由海虹老人、阿克苏诺贝尔等海外涂料巨头供应。而经过多年攻关,公司已解决了水性涂料的两大弱点,成为唯一一家取得目前国际上海工重防腐涂料性能评价的主要方法NORSOK M-501 标准的企业。2022 年 6 月,公司也成功进入了国内最大终端风电整机厂金风科技的塔筒涂料认可供应商名录,塔筒涂料将成为公司风电涂料业务的又一增长引擎。图表 22:2021 年风电叶片涂料竞争格局
51、图表 23:2022 年全球风电塔筒涂料竞争格局 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:24 Chemical Research,国盛证券研究所 抢装影响抢装影响 2021-2022 年年风电涂料风电涂料业绩表现,业绩表现,风电涂料将回归良性增长。风电涂料将回归良性增长。由于 2020 年是陆上风电项目上网电价享受国家补贴的最后一年,为了赶在 2020 年底前完成项目并网,风电企业纷纷“抢装”。在此后的两年内,风电市场新增装机量连续下滑。但根据全球风能理事会发布的2023 全球风能报告,预计未来五年平均每年风电新增装机将达到 136GW,复合增长率达 15%。假设每 GW 新增装机对应
52、 500 吨风电涂料需求、且单吨风电涂料价格为 5 万元,则 2025 年全球风电涂料需求预计约有 6.75 万吨,对应市场规模达 34 亿元。公司目前在风电涂料领域的份额持续提升,预计将在全球风电市场高速发展阶段持续受益。2023 年 12 月 03 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24:风电装机量及风电涂料需求量测算 资料来源:GWEC,风电头条,国盛证券研究所 3.1.2.把握水性化,把握水性化,已已成为成为集装箱涂料集装箱涂料龙头龙头 应应环保需求,环保需求,集装箱领域水性化程度高集装箱领域水性化程度高。2015 年 2 月 1 日起,我国开始对涂
53、料企业征收4%的涂料消费税,但对施工状态下 VOC 含量420g/L 的涂料,可免征消费税。2017 年4 月,集装箱协会缔结签署的中国集装箱行业协会 VOCs 治理自律公约在广东以外的其它各省份开始实施,该自律公约要求用水性集装箱涂料体系代替原有溶剂型涂料体系,推动行业整体朝“禁油推水”方向转型。由于涂装施工后的排放物质均为易降解的物质,水性涂料相比溶剂型涂料具有减少 VOCs 排放、改善作业条件、降低运输和存储过程中的安全隐患、减少清洗溶剂消耗、节能降耗等优势,环境危害程度最低时仅有传统涂料的 10%以下。在户外涂装后,其使用寿命长达 20 年以上,每使用 1 吨水性涂料,可减少 0.3-
54、0.5 吨 VOCs 排放,环保性能突出。图表 25:溶剂型涂料与水性集装箱涂料体系的综合性能对比 性能表现性能表现 溶剂型溶剂型 集装箱涂料集装箱涂料 三涂层体系三涂层体系 水性集装箱涂料水性集装箱涂料 二涂层体系二涂层体系 水性集装箱涂料水性集装箱涂料 硬度 优秀 优秀 良好良好 耐腐蚀性 优秀 优秀 优秀 耐候性 优秀 优秀 优秀 附着力 优秀 优秀 良好良好 抗磨性 优秀 优秀 良好良好 灵活性 良好良好 良好良好 优秀 施工安全 普通普通 优秀 优秀 环境友好 较差较差 优秀 优秀 经济性 优秀 普通普通 良好良好 资料来源:水性集装箱涂料应用现状及研究进展_李雪琴,国盛证券研究所
55、全球全球 90%的集装箱由我国制造,的集装箱由我国制造,集装箱涂料生产流程复杂,集装箱涂料生产流程复杂,国内企业具备本地化优势。国内企业具备本地化优势。业内有言“三分配方,七分涂装”,水性集装箱涂料施工工艺复杂,考验涂料生产企业的配套技术服务能力。集装箱涂装生产节奏为每道工序 3-6min,采用高压无气喷涂和涂料“湿碰湿”的施工工艺,要求涂膜干燥性较好,不起泡,业内企业不仅需要提供普通工业漆,更需要针对每代产品进行数据调研并提供售后服务。我国是世界上最大的集装箱制造国,2022 年,中集集团、上海寰宇、新华昌集团、胜狮货柜、富华集团、浙江泛洋6 家集装箱制造企业占据中国集装箱标准干货市场 95
56、%以上的份额,中国大陆全部大型集装箱工厂总计 31 家,总产能接近 1500 万 TEU/a。下游客户的地理位置分布高度集中,公司较海外企业更具本地化优势。2002120222023E2024E2025E全球风电涂料需求测算全球风电新增装机量(GW)51.059.095.085.076.0115.0125.0135.0YOY-1.9%15.7%61.0%-10.5%-10.6%51.3%8.7%8.0%单GW涂料需求(吨)500500500500500500500500全球新增风电涂料需求(吨)25,50029,50047,50042,50038,00057,50062,
57、50067,500全球风电涂料市场规模测算风电涂料价格(万元/吨)55555555风电涂料市场规模(亿元)93134 2023 年 12 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26:我国集装箱制造竞争格局 图表 27:我国大陆区域新造集装箱产量 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:2022 年中国集装箱涂料市场分析_唐缨斌,国盛证券研究所 公司是集装箱涂料公司是集装箱涂料龙头龙头,与外企巨头分庭抗礼与外企巨头分庭抗礼。根据中国涂料工业年鉴,2020 年集装箱涂料四大供应商分别为德威涂料、金刚化工、中远关西和麦加芯彩,市占
58、率分别为35.74%、22.67%、20.21%和 13.04%,合计占有 91.66%的市场份额。根据公司投资者问答公告,公司集装箱涂料市场份额自 2020 年的 13%左右不断增长,2022 年已增至 20%,2023年或已增长至更高水平,基本覆盖全部集装箱租赁和航运公司,在六大头部集装箱制造厂商的导入覆盖率达 100%,具备明显领先于后进竞争对手的认证优势。图表 28:头部下游集装箱制造厂商及终端箱东的进入情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 集装箱业务有一定周期性,集装箱业务有一定周期性,目前处于底部,盈利目前处于底部,盈利终将终将回归回归。受事件性因素影响,2021 年欧美主要国
59、家港口集装箱周转效率降低,全球可用集装箱出现结构性及地域性短缺,全球集装箱需求量显著上升。2021 至 2022 年,全球共计生产了 1000 万 TEU 的新造集装箱,超过历史常规需求的 1 倍以上。进入 2023 年,一季度中国大陆地区集装箱工厂累计新箱产量为 21.85 万 TEU,较 2021 年、2022 年同期分别下滑 82.64%、76.39%。2023 年 3 月,上海出口集装箱运价指数(SCFI)最低跌至 906.55 点。据全球集装箱交易平台 ContainerxChange 最新数据显示,上海港 40 英尺集装箱 CAx(集装箱可用指数)为 0.65,明显高于上年同期水平
60、。根据中国涂料,2023 年大陆地区新箱产能预计约160 万 TEU,远低于历史正常年份的 300-350 万 TEU 水平。由于全球出口贸易总额与集装箱需求量存在较高相关性,未来集装箱产量将跟随全球贸易量回归良性区间。-100%-50%0%50%100%150%200%0050060070080020002120222023E大陆地区新造集装箱产量(TEU)yoy集装箱租赁公司客户TILFlorensTextainerSeacoCAI 客户全球市占率27.7%16.8%16.0%10.6%7.3%公司产品导入情况客户Beaco
61、nSeaCubeTouaxBlueSkyUES 客户全球市占率7.2%4.5%2.0%1.8%1.6%公司产品导入情况集装箱航运公司客户MSCMaerskCMACGMCOSCOHapag-Lloyd 客户全球市占率17.4%16.6%12.8%11.2%6.8%公司产品导入情况客户EvergreenONEHMMYangMingZim 客户全球市占率6.1%5.8%3.2%2.7%2.0%公司产品导入情况公司产品在头部下游集装箱制造厂商及终端箱东的导入情况 2023 年 12 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:中国集装箱产量与全球出口贸易总额情
62、况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 全球全球正常年份正常年份集装箱涂料需求量集装箱涂料需求量近近 25 万吨。万吨。根据船舶经纪公司 Braemar 的数据,2023年将有 175 艘集装箱船退役,2024 预计为 220 艘。伴随集装箱船只的正常退役,预计全球集装箱产量和价格将逐渐回到 2021 年以前的平稳发展模式。假设单位 TEU 集装箱对涂料需求为 70Kg,单吨售价逐年小幅下降,预计 2025 年全球新增集装箱涂料需求约为 18 万吨,对应市场需求约 33 亿元。目前,公司集装箱涂料市场份额超 20%,远期集装箱产量恢复至 300-350 万 TEU 水平后,对应后续产品需求近
63、10 亿元。图表 30:中国大陆新造集装箱产量及集装箱涂料需求量测算 资料来源:2022 年中国集装箱涂料市场分析_唐缨斌,集装箱水性防腐涂料发展现状及特点_王晓,国盛证券研究所 3.2.跨领域跨领域延伸延伸如“新瓶装旧酒”如“新瓶装旧酒”,逻辑逻辑顺顺确定性强确定性强 公司从风电、集装箱涂料到船舶涂料、桥梁码头涂料的切换并非另起炉灶,而是更接近公司从风电、集装箱涂料到船舶涂料、桥梁码头涂料的切换并非另起炉灶,而是更接近于“新瓶装旧酒”的成功经验复制。于“新瓶装旧酒”的成功经验复制。公司原有产品性能要求与船舶涂料等更为接近,均需要面对耐盐雾、耐湿热、耐循环老化、耐海水浸泡、耐阴极剥离等严苛要求
64、,严重腐蚀环境下所采用的涂层配料体系体层具备一定相通性。公司现已掌握水性环氧富锌底漆、水性环氧内面漆、水性环氧中间漆、水性丙烯酸面漆等多种涂料类别,涂料技术指标均优于或达到行业标准,具备在工业重防腐涂料领域与海外巨头正面交锋的底层技术积淀,在工业重防腐涂料国产化趋势中具备先发优势。-40%0%40%80%120%160%0.00.51.01.52.02.53.0200022中国集装箱产量(亿立方米)全球出口贸易总额(十万亿美元)产量同比增速贸易额同比增速2002120222023E2024E2025E全球集装箱涂料需求测算大陆地
65、区新造集装箱产量(万TEU)379.0245.0279.0712.0362.0160.0200.0250.0全球新造集装箱产量(万TEU)398.9257.9293.7749.5381.1168.4210.5263.2YOY19.9%-35.4%13.9%155.2%-49.2%-55.8%25.0%25.0%单TEU涂料需求(吨)0.070.070.070.070.070.070.070.07全球新增集装箱涂料需求(万吨)28518全球集装箱涂料市场规模测算单吨集装箱涂料价格(万元)1.651.651.652.152.191.821.801.78集装箱涂料市场规模(亿元
66、)463034 2023 年 12 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.1.重防腐被同一批重防腐被同一批外企外企垄断,公司已在垄断,公司已在主业充分证明自身实力主业充分证明自身实力 全球全球重防腐涂料重防腐涂料市场中市场中,佐敦、国际油漆(被,佐敦、国际油漆(被 Akzo Nobel 收购)、海虹老人等欧洲企收购)、海虹老人等欧洲企业优势显著,前四企业占据了业优势显著,前四企业占据了 44%的份额。的份额。重防腐涂料需满足苛刻使用条件,对性能的要求包括:长效防腐(使用 10-15 年以上)、厚膜化(普通防腐干膜厚度 100+m
67、,重防腐可达 2000m)、耐盐雾(中科院技术耐盐雾寿命超 6000 小时)、配方需依不同航道水文条件进行调整等,行业进入壁垒极高。市场以美国 PPG、丹麦 Hemple、挪威Jotun 及日本关西等在涂料生产供应、质量监督、涂装规范及涂装现场管理等方面有严密体系的几家企业为主导,其占据了目前全球防腐涂料的主要份额。我国的重防腐市场中,海外巨头仍占据我国的重防腐市场中,海外巨头仍占据核心核心份额。份额。防腐涂料的研发具有技术壁垒高、研制周期长投资大、技术难度高且风险大等特点,因而市场份额此前一直集中于实力雄厚的外资,相关公司多具有百年以上经营历史。在重防腐涂料开发实际应用过程中,一方面我国海工
68、企业成功制造的“蓝鲸一号”、“希望六号”在内的高端海工装备仍采用佐敦、海虹老人、国际油漆三大欧洲厂商产品,而国产涂料还在起步阶段;另一方面,国内生产企业也正朝着产品细化、清洁生产、涂料涂装一体化、高固含、无溶剂化、水性化等方向发展,率先完成重防腐涂料配套的企业有望从国际大厂手中夺取更高市场份额。图表 31:全球重防腐涂料市场竞争格局(2017 年)资料来源:防腐蚀涂料行业现状与市场浅析_刘歌,国盛证券研究所 我国重防腐涂料进口依存度约 70%-95%,长期依赖进口。在船舶、海工等重防腐涂料关键品类上,国际油漆、佐敦、PPG 等外企(以欧洲企业为主)占我国份额超八成,而这些外企巨头也是公司现有主
69、业风电涂料、集装箱涂料领域竞争对手。由此可见,公司迈进海洋工程、船舶等新赛道,其实仍是与目前主业领域竞争对手在新的竞技场进行比拼。图表 32:外(合)资企业占重防腐涂料总量的份额 涂料类型涂料类型 生产厂家生产厂家 占合同总量的比例占合同总量的比例/%船舶涂料 佐敦、国际油漆、海虹老人、庞贝捷(PPG)、中涂、关西 80 海洋工程涂料 阿克苏诺贝尔、佐敦、宣伟、海虹老人、庞贝捷(PPG)95 桥梁涂料 佐敦、关西、阿克苏诺贝尔、海虹老人 75 建筑钢结构涂料 佐敦、阿克苏诺贝尔、关西、宣伟 70 资料来源:重防腐涂料及涂装技术发展浅议_王庆军,国盛证券研究所 以船舶涂料为例,以船舶涂料为例,我
70、国船舶涂料市场上的外资品牌占有率更为集中,前十大品牌中有我国船舶涂料市场上的外资品牌占有率更为集中,前十大品牌中有 7家为外资企业,合计占据国内船舶涂料市场家为外资企业,合计占据国内船舶涂料市场 83.6%的份额。的份额。根据涂界,2022 年,外资品牌在我国销售船舶涂料的份额高达 83.64%,而国产品牌鱼童、双瑞、海隆等只占剩余份额。并且,海外企业近乎完全垄断 LNG 船舶、豪华游轮等高端船舶涂料市场,国产品牌收入来源集中在中低端船舶涂料。Akzo NobelJotunChugokuPPG其他 2023 年 12 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图
71、表 33:全球船舶涂料市场竞争格局(2021)图表 34:我国船舶涂料市场竞争格局(2022)资料来源:DT 新材料,2021 年全球涂料行业发展及展望_刘泽曦,国盛证券研究所 资料来源:涂界,国盛证券研究所 3.2.2.重防腐重防腐领域领域所用涂料所用涂料品类品类、涂层涂层体系近似体系近似 应对不同腐蚀环境需采取不同防护技术,但重防腐材料无疑是目前应用最广泛、效果最佳的一种技术手段。具体到防腐涂料的选择上,防腐涂料底层逻辑非常相近,防腐漆大致可分成丙烯酸、聚氨酯、环氧、氯化橡胶、氟碳、聚硅氧烷、醇酸、富锌涂料等几大类型,其中,醇酸酯键易断或发生树脂分层、富锌涂料漆膜较脆、环氧涂料耐化学品性能
72、略差、丙烯酸涂料耐溶剂性能差、聚氨酯涂料成膜时间长原料成本高、聚硅氧烷标准有待完善、氟碳涂料存在环保健康风险,不同场景下需要结合各种涂料的特性进行选择,并对涂层的厚度、施工道数、前处理方式等进行调整。对于海洋环境中的钢结构,需要选择具有良好耐盐雾性能的涂料;对于工业区的钢结构,需要选择能够抵抗工业大气污染的涂料。几种关键涂料的性能特点对比如下:聚氨酯聚氨酯涂料涂料:多用作面漆,多用作面漆,适用于室内外环境的金属防护,一般配套环氧底漆,用于钢结构、机械、设备、机床、仪器仪表、管件、金属零部件等表面;环氧环氧涂料涂料:通常作为底漆、中间漆使用。通常作为底漆、中间漆使用。与水泥、钢铁粘结力强,一般用
73、于室内钢结构、机械设备等的防腐涂装,能用于各种桥梁、石油钻井平台。具体使用时,往往根据使用范围、被涂物质、环境条件的不同而进行组合使用。常见系列产品包括环氧富锌底漆、环氧煤沥青涂料等。丙烯酸丙烯酸涂料涂料:多作为面漆多作为面漆,保光保色性、耐候性、机械性能突出,漆膜干燥快,施工条件简单,适合用于混凝土和墙壁、桥梁防腐、钢材、铝材等低腐蚀性涂装系统。综合来看,由于锌与铁能形成原电池,能通过牺牲阳极的方式保护铁不被还原,故环氧或无机锌粉类底漆较为多见;环氧云铁中间漆也是常见搭配涂层,因为云母氧化铁屏蔽性好,可以有效阻隔腐蚀介质,而海洋环境下抗渗透性能优异的环氧玻璃鳞片也极具潜力;面漆的选取多考虑树
74、脂的耐候性和耐蚀性,故多以聚氨酯面漆为主。2023 年 12 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:重防腐蚀涂料品种份额(2020 年)图表 36:常见防腐蚀涂料的性能及常用领域 资料来源:研精毕智市场调研网,国盛证券研究所 资料来源:国盛证券研究所整理 不同级别的腐蚀场景可采取不同的防腐涂层,不同级别的腐蚀场景可采取不同的防腐涂层,但在高腐蚀场景下,实际应用的涂层具有但在高腐蚀场景下,实际应用的涂层具有一定共性一定共性。如 C1、C2 级别环境防腐要求较低,主要用在大气污染较低的体育场馆等,可以采取丙烯酸或者醇酸涂层;而环境腐蚀较高的 C5-I
75、 或 C5-M 环境更为潮湿,多应用丙烯酸聚氨酯涂料、氟碳涂料、聚硅氧烷涂料等超耐候涂料,且需要使用包含底、中、面的多种漆种的配套体系。在高腐蚀场景下实际应用的涂层则具有一定共性。我们整理了海洋平台防腐、化工厂防腐涂料、集装箱防腐涂料等不同重腐蚀环境下的涂层体系发现,环氧富锌底漆或无机富锌底漆(底漆厚度 40-80m)、起屏蔽作用的环氧云铁中间漆(干膜厚度 50-200m)、保光保色耐腐蚀的聚氨酯面漆或聚硅氧烷面漆(干膜厚度50-80m)的组合尤其多见,漆膜厚度和施工道数、产品牌号仍存在区别。图表 37:各重防腐场景的涂层体系 涂层涂层 不同使用不同使用场景场景下不同下不同环节环节的涂层构成方
76、案的涂层构成方案 海洋平台防腐涂料海洋平台防腐涂料 海洋大气区海洋大气区 飞溅飞溅&潮差区潮差区 全浸区全浸区 海底泥土区海底泥土区 第一道 环氧富锌底漆 环氧玻璃鳞片漆 环氧钢结构漆 环氧玻璃鳞片漆 第二道 环氧云铁中间漆 环氧玻璃鳞片漆 环氧钢结构漆 环氧玻璃鳞片漆 第三道 聚氨酯面漆-总厚度 320 微米 1000 微米 400 微米 800 微米 油气设施防腐涂料方案油气设施防腐涂料方案 钻井设备钻井设备 石油平台设备石油平台设备 抽油设备抽油设备 加热设备加热设备 第一道 无机富锌底漆 环氧富锌底漆 环氧富锌底漆 有机硅耐热底漆 第二道 环氧云铁中间漆 环氧云铁中间漆 环氧云铁中间漆
77、 有机硅耐热面漆 第三道 聚氨酯面漆 聚硅氧烷 聚硅氧烷-总厚度 320 微米 320 微米 320 微米 160 微米 集装箱防腐涂料集装箱防腐涂料 内表面内表面 外表面外表面-水性水性 主体框架主体框架-油性油性 主体框架主体框架-水性水性 第一道 无机富锌底漆 环氧富锌底漆 冷喷锌 冷喷锌 第二道 环氧云铁中间漆 环氧云铁中间漆 冷喷锌封闭漆 冷喷锌封闭漆 第三道 聚氨酯面漆 聚氨酯面漆 聚氨酯面漆 聚氨酯面漆 总厚度 340 微米 280 微米 320 微米 260 微米 资料来源:梦能科技。国盛证券研究所 类型优缺点常用领域保光保色,耐候性、机械性能优异,施工条件简单耐溶剂性能差附着
78、力、耐磨性、韧性表现好涂料成膜时间长,原料成本高附着力佳,耐碱性强,漆膜坚韧耐化学品性能略差附着力、配套性能好,耐介质、耐候性好,干燥迅速装饰性差,不耐高温,耐油性差易施工,附着力优,空气氧化交联快干性不好,水性环境下易水解,储存期短干燥快、施工性能好VOCs含量高,不环保VOC极低,环保,且高固分含量,成膜厚度高行业标准有待完善,价格较高保光性、保色性、耐候性、耐热性、耐腐蚀性好低固含量、高VOC,不符合环保要求丙烯酸防腐漆钢结构和混凝土聚氨酯防腐漆桥梁、建筑、石化电站、船舶和海上设施 环氧防腐漆油罐、液压等设备聚硅氧烷防腐漆桥梁和风电领域、大规模钢结构面漆氟碳防腐漆钢梁、钢塔氯化橡胶防腐漆
79、造船,集装箱,水利设施石油化工,电力设施醇酸防腐漆钢结构轻防腐领域富锌防腐漆钢结构、输油管线各种化学贮槽内衬 2023 年 12 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据实际使用场景的不同,我们分别梳理了海洋装备防腐、船舶防腐、桥梁及钢结构防腐、化工重防腐几大细分领域的防腐体系架构逻辑:船舶船舶重防腐重防腐:船舶涂料施工过程尤其复杂,不同船体部位用漆类型也有明显区分船舶涂料施工过程尤其复杂,不同船体部位用漆类型也有明显区分,其中防锈底漆和船体面漆多为环氧底漆、聚氨酯面漆其中防锈底漆和船体面漆多为环氧底漆、聚氨酯面漆。船舶涂料主要应用于集装箱船、散装货船、油
80、轮、客船、常规货船等,对船舶壳体及部件表面起到防护和装饰作用,提高其耐磨性、防腐蚀性,延长船舶服役寿命。作为船舶工业重要的原材料,其成本占整船成本的比例约 5%20%,船舶涂料性能与涂装质量的好坏直接影响船舶的腐蚀防护性能、航行状态与燃料成本。图表 38:船舶涂料种类及发展更迭 种类种类 所用船舶涂料类型所用船舶涂料类型 防锈底漆 以前普遍使用氯化橡胶底漆+沥青底漆作为防护。目前改性环氧涂料、纯环氧底漆正慢慢替代防锈底漆 船体面漆 以前多用易老化的氯化橡胶面漆作为外围漆,后逐渐由易粉化的丙烯酸面漆取代,近年来多用环氧面漆和聚氨酯面漆,尤其聚氨酯已成为主导产品。淡水舱漆 传统方式是水泥涂布,但存
81、在易开裂等缺点。目前普遍采用的是纯环氧涂料,有高固体分和无溶剂环氧涂料两种 防污涂料 传统防污涂料含砷、镉、铅、锡,对海生物造成杀伤,目前用氧化亚铜作为防污剂的防污涂料 特种涂料 主要使用环氧树脂作为基体添加特殊要求的添加剂(如油舱的耐油颜料)资料来源:梦能科技,改革开放 40 周年中国船舶涂料发展之路_张霁,国盛证券研究所 海洋海洋工程工程装备装备重防腐重防腐:广泛应用的海洋装备重防腐涂料均是从国外进口,广泛应用的海洋装备重防腐涂料均是从国外进口,共性都是共性都是以高固体分环氧涂层作为深海防腐涂料的首选。以高固体分环氧涂层作为深海防腐涂料的首选。海水压力的变化会对海水中氢元素、氧元素、Cl-
82、渗透以及海水的电离平衡产生作用。与浅海环境相比,装备涂层在深海环境中比表层海水环境中增加了高压海水渗透与海水压力交变两种腐蚀因素,海水深度每增加 100 米,压强就增加约 1MPa,各种综合影响下涂层在深海环境中的破坏速度更快,涂层防护性能和防护寿命大打折扣。目前国内企业自主生产的海洋装备重防腐涂料非常少,应用范围也比较小,化工重防腐化工重防腐:环氧富锌底漆环氧富锌底漆+环氧云铁中间漆环氧云铁中间漆+聚氨酯面漆聚氨酯面漆在油罐上有广泛应用。在油罐上有广泛应用。以石化领域为例,我国油气储运设备腐蚀平均穿孔率为 0.14 次(台年),年平均更新率为 1.79%,造成直接经济损失高达数亿元。石油储罐
83、的腐蚀环境可划分为发生在储罐底板下表面与基础面接触处的土壤腐蚀、发生在储罐外壁和储罐顶外表面的大气腐蚀、及储罐内部的油品腐蚀(需耐腐蚀、导静电)。在防腐涂料品种的选择上:储罐外壁壁板选择较为宽泛,可以根据防护年限和成本情况先后施加环氧富锌底漆、环氧云铁中间漆、聚氨酯面漆或丙烯酸面漆;罐底区域腐蚀情况最严重,因为硫化物、氯化物、有机酸等会沉积在罐底并形成电解质溶液,一般会加强底漆或中间漆厚度。而储罐内部一般需要选用导静电、耐溶剂、耐腐蚀的环氧类产品。2023 年 12 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:石油储罐涂料体系配套方案 涂装部位涂装部位
84、 配套涂配套涂料体系料体系 涂料类型涂料类型 干膜厚干膜厚度度m C4 环环节道数节道数 C5 环环节道数节道数 C4 总总 膜厚膜厚m C5 总总 膜厚膜厚m 外壁地上部分 底漆 环氧富锌底漆 50 2 2 250 320 中涂漆 快干型环氧云铁中涂漆 70 1 2 面漆 丙烯酸脂肪族聚氨酯磁漆 40 2 2 外壁地下部分 底漆 环氧富锌底漆 50 2 2 300 320 面漆 环氧煤沥青防腐漆 40 5 5 内壁水相部分 底板以上 1.8m 底漆 环氧富锌底漆 50 2 2 460 460 面漆 环氧玻璃鳞片面漆 90 4 4 内壁油相部分 底漆 非炭系改性环氧类导静电底漆 40 2 2
85、240 240 中涂漆 非炭系改性环氧类导静电中间漆 40 2 2 面漆 非炭系改性环氧类导静电面漆 40 2 2 浮顶区 底漆 环氧富锌底漆 50 2 2 350 350 中涂漆 非炭系改性环氧类导静电中间漆 40 4 4 面漆 非炭系改性环氧类导静电面漆 30 3 3 加热盘管外表面 单涂层 酚醛环氧防腐漆 60 2 2 120 120 资料来源:经燕化工平台,国盛证券研究所 桥梁及钢结构防腐桥梁及钢结构防腐:多采用环氧富锌底漆多采用环氧富锌底漆+环氧云铁中间漆环氧云铁中间漆+氟碳面漆氟碳面漆/丙烯酸聚氨丙烯酸聚氨酯面漆的涂层复合体系酯面漆的涂层复合体系。对钢结构防护所用涂料的造价一般占到
86、总体钢结构项目造价的 10%以上。选择桥梁和钢结构防腐结构时,既需要考虑到涂料的防锈性、耐候性、耐水性、耐化学品性等性能,也要根据使用环境做调整,如海洋环境中的钢结构需要选择具有良好耐盐雾性能的涂料,而工业区的钢结构则需要选择能够抵抗工业大气污染的涂料。在实际应用案例中,附着力优异的低表面处理涂料得到广泛应用,如上海外白渡桥(第一次大修)、徐浦大桥钢箱梁大修就分别采用了 PPG Ameron 700、海虹老人 Hempel 47750 等外资涂料企业的低表面处理涂料。图表 40:桥梁防腐涂料的三种典型体系方案 体系方案体系方案 配套体系配套体系 涂料类型涂料类型 典型案例典型案例 体系一 喷铝
87、 电弧喷铝 武汉阳逻长江大桥 武汉军山长江大桥 海南琼州大桥 浙江千岛湖南浦大桥 封闭漆 环氧云铁封闭漆 中间漆 环氧云铁中涂漆 面漆 聚氨酯面漆 体系二 底漆 无机硅酸富锌底漆 广东佛山东平大桥 广东虎门大桥 南京长江二桥 宜昌长江大桥 封闭漆 环氧铁红封闭漆 中间漆 环氧云铁中间漆 面漆 聚氨酯面漆 体系三 底漆 环氧富锌底漆 上海黄浦大桥 上海杨浦大桥 芜湖长江大桥 中间漆 环氧云铁中间漆 面漆 各类面漆 资料来源:现代涂料与涂装,国盛证券研究所 2023 年 12 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41:不同场合钢结构涂料方案 环境环境 底
88、漆底漆 中间漆中间漆 面漆面漆 环境相对不恶劣 醇酸防锈底漆-醇酸面漆 室内钢结构 环氧富锌底漆 环氧云铁中间漆 环氧面漆 室外钢结构 环氧富锌底漆 环氧云铁中间漆 丙烯酸聚氨酯面漆 环境恶劣/海洋气候环境 环氧富锌底漆 环氧云铁中间漆 脂肪族聚氨酯面漆/氟碳面漆 资料来源:梦能科技,国盛证券研究所 风电叶片涂料风电叶片涂料:风电叶片安装费用高昂,维护时间在运行后十年左右,因而叶片涂料需要具备良好的底材附着力、耐温差变化、耐候性、柔韧性、耐辐射、防覆冰、阻燃耐火、涂膜平滑、施工性能等优良特性。叶片的涂装可以采取环氧富锌底漆+环氧云铁中间漆+聚氨酯面漆方案,或采取冷喷锌+冷喷锌封闭漆+聚氨酯面漆
89、等不同方案;风电塔筒涂料风电塔筒涂料:海上环境中,风机塔的钢材受到的侵蚀要大于陆地环境中的 45 倍。一般选择在海上浮式风电塔筒的外壁,构建以富锌底漆、环氧云铁、脂肪族聚氨酯为主要成分的防腐涂层;在塔筒的内部结构采用脂肪族聚氨酯或聚硅氧烷为主要成分的防腐涂层;在海上浮式风电塔筒的外部作业平台、潮差区或飞溅区采用环氧底漆打底,环氧玻璃鳞片为主要成分的防腐涂层,最终达到保障海上浮式风电塔筒的使用寿命达到 30 年以上的使用需求。图表 42:海上风电推荐的防腐涂层体系 涂装部位涂装部位 涂层选择涂层选择 干膜厚度干膜厚度m 塔筒外部 脂肪族聚氨酯/环氧云铁中间漆/环氧玻璃鳞片 80/160/200
90、塔筒内部 环氧富锌/高固体分环氧涂料 50/200 甲板平台 环氧底漆/环氧玻璃鳞片 50/400 潮差区-飞溅区 环氧底漆/环氧玻璃鳞片 50/400 全浸区 环氧底漆/环氧玻璃鳞片 50/300 资料来源:海上浮式风电塔筒涂装工艺方案研究_张磊,国盛证券研究所 3.2.3.使用环境严苛,使用环境严苛,性能要求近似性能要求近似 国际标准化组织 ISO 推出了一套针对钢结构防护涂料系统腐蚀保护的国际化工业标准,ISO12944-2017 标准描述了由大气、不同类型的水和土壤造成的腐蚀强烈程度。其中,大气环境腐蚀分类下存在 6 个不同级别,具有高含盐度的海上区域属于最极端的腐蚀环境,而库房、体育
91、馆等环境的腐蚀程度较低,在水和土壤腐蚀场景中,带有阴极保护的浸入式结构(例如海上结构)腐蚀程度最高,而水力发电站等淡水环境腐蚀程度较低。不同场景的腐蚀机理略有差异,但都与湿度、盐分、温度等条件息息相关。大气环境腐蚀:大气环境腐蚀:大气腐蚀是在结构表面上一层湿膜内发生的过程。严重腐蚀多发生在相对湿度大于 80%且温度高于 0时,相对湿度高、表面温度低、大气污染物总量上升时,腐蚀速度会相应上升。水和土壤腐蚀水和土壤腐蚀:水及土壤腐蚀相对更复杂,且级别更难定义。以海洋腐蚀环境为例,海水腐蚀包含五个不同区域,即大气区、飞溅区、潮差区、全浸区、海泥区。其中,飞溅区和潮差区腐蚀速率相对较快,对腐蚀防护技术
92、的要求更高。飞溅区平均腐蚀速率高于海水侵蚀区 310 倍;海泥区处土壤中含有大量盐分,导电性、海泥孔隙率、pH 值等对海洋工程装备的腐蚀速率产生直接影响。2023 年 12 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司原有产品的使用环境和其他腐蚀场景有共同之处。公司原有产品的使用环境和其他腐蚀场景有共同之处。风电叶片长期高速旋转,持续受到雨滴冲击,产品必须满足耐盐雾、耐湿热、耐海水浸泡、耐阴极剥离、耐循环老化等严苛要求,而集装箱更长期处于海上运输的恶劣环境,更容易受到侵蚀和破坏,公司产品体系要同时满足提供阴极保护、延缓集装箱本体结构腐蚀速度、防止钢材钝化和屏蔽
93、水汽、阻挡紫外线等要求,与船舶、海洋工程、涂料的使用要求具有一致性。在各种大气环境腐蚀场景中,风电叶片、集装箱的防腐诉求应属最高一级,而桥梁及钢在各种大气环境腐蚀场景中,风电叶片、集装箱的防腐诉求应属最高一级,而桥梁及钢结构、化工储罐等防腐场景结构、化工储罐等防腐场景耐腐蚀要求略低耐腐蚀要求略低。不同腐蚀场景的腐蚀速度、涂层附着力、腐蚀蔓延率、涂层密封性、涂层系统失效周期有所差别,因此实际应用中,同为重防腐的不同下游的腐蚀级别有高低之分。按照基材的质量和厚度损失程度,可以将各种大气腐蚀环境划分为 C1-CX 六个不同类别。其中,公司此前从事的集装箱涂料、风电叶片涂料都属于腐蚀性级别最高的 CX
94、 极端环境。以集装箱防腐场景为例,由于集装箱中部分平台结构完全在湿度高、长时间日照、含盐粒和盐雾的大气环境中,因而其表面会存在一层满足电化学腐蚀条件的液膜,致使其受到的腐蚀程度强于陆地数倍。可以认为,公司已经具备有可满足最强一级防腐要求的竞争实力。图表 43:大气环境腐蚀性分类和典型环境案例 腐蚀性级别腐蚀性级别 单位面积上质量和厚度损失(经第一年暴露后)单位面积上质量和厚度损失(经第一年暴露后)底碳钢质量损失底碳钢质量损失/gm2 底碳钢底碳钢厚度厚度损失损失/um 锌锌质量损失质量损失/gm2 锌厚度锌厚度损失损失/um 典型环境案例典型环境案例 C1 很低 10 1.3 0.7 0.1
95、加热的建筑物内部、商场、酒店 C2 低 100-200 1.3-25 0.7-5 0.1-0.7 市政体育场馆、高铁、景观塔 C3 中 200-300 25-50 5-15 0.7-2.1 桥梁内表面、钢结构、机场 C4 高 400-650 50-80 15-30 2.1-4.2 化工厂、沿海船舶和造船厂等 C5 很高 650-1500 80-200 30-60 4.2-8.4 港口设备、海洋石油平台设备 CX 极端 1500-5500 200-700 60-180 8.4-25 港口储罐、集装箱、风电叶片 资料来源:iso12944-2-2017,梦能科技,国盛证券研究所 图表 44:水和土
96、壤环境下的腐蚀级别分类 分类分类 环境环境 环境和结构案例环境和结构案例 Im1 淡水 河流上安装的设施,水力发电站 Im2 海水或微咸水 港口区域的闸门、防波堤;海洋平台的全浸区 Im3 土壤 埋地储罐、钢桩钢管;海洋平台的海底泥土区;部分风电塔架部分风电塔架 Im4 海水或微咸水 海上结构 资料来源:iso12944-2-2017,梦能科技,国盛证券研究所 公司从事集装箱重防腐业务二十余年,原有产品使用环境与船舶防腐等领域相近,防腐体系中的主要品类公司已对外进行多年销售。集装箱涂料集装箱涂料:与水及土壤环境下的其他细分赛道环境相似,所用涂料类型多为:与水及土壤环境下的其他细分赛道环境相似,
97、所用涂料类型多为水性水性环氧富锌底漆环氧富锌底漆+水性环氧中间漆、水性环氧内面漆水性环氧中间漆、水性环氧内面漆+聚氨酯面漆。聚氨酯面漆。远洋运输集装箱在海洋环境下使用的时间较长,尤其是装载于集装箱船舶甲板上的集装箱容易受到海洋大气环境的腐蚀,从而会缩短集装箱的使用寿命,增加集装箱的维护费用。从腐蚀的角度来看,海洋大气环境可以分为海洋大气区、浪花飞溅区、海水潮差区、海水全浸区和海底泥土区等五个腐蚀区带。其中,海洋大气区靠近浪花飞溅区的区域对金属的腐蚀影响程度最大,而远洋运输集装箱正处于该区域。2023 年 12 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风电涂料风
98、电涂料:不同部位涂层有所差距,但不同部位涂层有所差距,但也也多为环氧底漆、环氧中间漆与聚氨酯多为环氧底漆、环氧中间漆与聚氨酯面面漆漆的复用。的复用。陆风与大气腐蚀的其他赛道使用场景相似,而海风与水及土壤环境下的其他细分赛道环境相接近,南方型风能电站主要以抗台风,抗腐蚀为主;北方型风能电站主要以抗沙尘为主,防腐为辅。陆上风电主要因砂粒摩擦或水滴等较大物体撞击而受到破坏,叶片的叶尖速度常超过 70m/s,因而造成结构破坏、效率下降和损失。而海上风电机组的不同组成部位都需要针对性保护,海面下部承托平台为钢筋混凝土结构,防腐蚀工作重在对钢筋锈蚀的保护;海面以上的部分主要受到盐雾、海洋大气、浪花飞溅的腐
99、蚀。若风电涂料达不到设计要求,其翻新成本将是原来造价的 40 倍。图表 45:海上风电防腐涂层配套体系的主要性能指标 腐蚀环境腐蚀环境 耐盐雾耐盐雾/h 耐湿热耐湿热/h 耐循环老化耐循环老化/h 耐海水浸泡耐海水浸泡/h 耐阴极剥离耐阴极剥离/h 大气区 4200 4200 4200 飞溅区 4200 4200 4200 4200 4200 浸泡区 4200 4200 资料来源:海上风电基座及塔筒防腐涂层国产化配套解决方案_韩志伟,国盛证券研究所 3.2.4.下游国产化下游国产化程度高程度高,已具备发展重防腐的土壤,已具备发展重防腐的土壤 与海外巨头相比,公司拓展化工、船舶、桥梁及钢结构重防
100、腐市场的一大优势就在于本地化配套。在售后服务方面,公司组建了专业的技术团队,穿梭在不同的风电场进行巡检回访,相当数目的技术人员都考取了登高证、出海证,具备一般涂料公司难以具备的丰富售后服务技术经验,无沟通障碍且专业素养极强的团队是公司划破海外巨头垄断的一把利刃。随着我国工业的持续快速发展,船舶制造、化工生产、桥梁建设等细分工业领域的全球份额不断提升,目前业内企业均已经夺下了全球头把交椅,下游客户集中在国内,涂料、涂装一体化无疑是麦加作为本土品牌最大的竞争优势。化工化工重防腐重防腐:我国化工产业占全球四成以上份额,防腐需求巨大。我国化工产业占全球四成以上份额,防腐需求巨大。我国石化产业自2010
101、 年持续高居世界石化产业第二和世界化工产业之首,根据 Statista 数据,2021年我国化工行业总产值就占到了全球化工行业产值的 43%,位列全球第一。欧盟和美国份额次之,分别占比 14.7%和 10.9%,即我国化工行业收入份额约是欧盟 27国的 3 倍,中国工业报预计 2030 年我国化工产值将占全球半壁江山。根据深圳市涂料技术学会,此前我国石油化工重防腐涂料需求量年均增长率在 20%左右,2018 年石油化工重防腐涂料需求量可达 80 万吨左右。假设保持线性外推式发展,2025 年时我国石化行业重防腐涂料需求超百万吨规模,具备产品配套能力和本地化售后服务能力的企业将在体量庞大的市场中
102、获得丰厚回报。船舶船舶重防腐重防腐:在船舶制造领域,我国长期保持世界领先地位。在船舶制造领域,我国长期保持世界领先地位。2022 年,我国造船份额已连续 13 年居世界第一,造船大国地位稳固。我国造船完工量、新接订单量、手持订单量以载重吨计分别占世界总量的 47.3%、55.2%、49.0%,较 2021 年分别增长 0.1pct、1.4pct、1.4pct。船舶涂料企业的发展与世界造船史息息相关,由于欧美国家的起步阶段较早,长期以来国外船舶制造企业占据了市场主导地位,随中国造船行业的快速发展,我国占据全球船舶制造市场的比重越来越大,中国船舶重工和中国中船等企业的市场份额占比不断升高。未来,我
103、国仍将长期保持船舶制造领域的优势地位。相应的,船舶涂装贯穿造船的全流程环节,需要涂料企业不断针对制造商的需求进行调整,造船业亟待国产涂料品牌的配套替代。2023 年 12 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:2021 年全球化工行业收入占比 图表 47:2021 年全球船舶涂料的地域分布情况 资料来源:Statista,观察者网,国盛证券研究所 资料来源:2021 年全球涂料行业发展及展望_刘泽曦,国盛证券研究所 桥梁及钢结构桥梁及钢结构重防腐重防腐:我国是当之无愧“遥遥领先”的交通基建领军者:我国是当之无愧“遥遥领先”的交通基建领军者。钢结构
104、方面,2012 年起我国就已成为全球钢结构产量、市场最大的国家。2022 年,我国钢结构产量首次突破 1 亿吨。而根据钢结构行业十四五规划及 2035 远景目标,到2035 年,我国钢结构用量将达到每年 2 亿吨以上。桥梁方面,我国的桥梁建设能力领先全球,仅中国中铁、中国交建、中国建筑三家企业就占据了全球桥梁设计与施工市场 35%的份额。图表 48:2022 年全球桥梁设计与施工市场竞争格局 图表 49:我国钢结构产量(万吨)资料来源:中研网,国盛证券研究所 资料来源:中国冶金报,我的钢铁,华经产业研究院,国盛证券研究所 3.3.厚积薄发厚积薄发,强势进军强势进军工业工业重防腐重防腐 募投加码
105、重防腐赛道募投加码重防腐赛道,产能大幅扩张,产能大幅扩张。公司上市募投 9.28 亿元,其中 4.3 亿元将用于在珠海建设 7 万吨高性能涂料,项目建成达产后,公司现有产能将从 9 万吨增至 14 万吨,其中,公司上海及南通基地现有水性涂料产能 6 万吨,珠海将新增 4 万吨产能;公司上海及南通基地现有油性涂料产能 1 万吨,珠海将新增 1.85 万吨产能;此外,公司预计还新增无溶剂涂料 1 万吨,产能建设期为 2 年,项目达产后预计每年实现销售收入 14.20亿元,达产首年的投资利润率为 48.32%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001
106、2000200022我国钢结构产量(万吨)yoy 2023 年 12 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:麦加芯彩各基地产能建设情况(万吨)产品类型产品类型 已有产能已有产能 拟建产能拟建产能 水性涂料 上海基地 2 万吨(将停产)、南通基地 4 万吨 珠海基地 4 万吨 油性涂料及辅料、稀释剂 南通基地 1 万吨 珠海基地 2 万吨 无溶剂涂料及辅料 南通基地 1 万吨 珠海基地 1 万吨 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司打造公司打造 1+3+N 战略规划,跨界战略规划,跨界延伸至延伸至重防
107、腐涂料重防腐涂料、新能源涂料、新能源涂料等等领域领域。在公司的1+3+N 战略规划中,公司将陆续拓展船舶涂料、港口设施涂料、桥梁和钢结构涂料等高市场体量赛道。目前,公司已启动技术研发和储备工作,形成了“远洋轮船涂料系列开发”的在研项目,桥梁和钢结构涂料占收入比重也快速增长。下一步,公司将针对外资品牌占据主要份额的大吨位桥梁涂料领域、船舶涂料持续发力,加快国产替代步伐。2023 年 12 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.他山之石:寻找他山之石:寻找“中国的宣伟与“中国的宣伟与 PPG”工业涂料“重技术、轻营销”,工业涂料“重技术、轻营销”,我国尚处于
108、我国尚处于群雄割据群雄割据的“战国时代”的“战国时代”,龙头尚未诞生,龙头尚未诞生。不同于建筑涂料,经过多年发展已诞生出三棵树、亚士创能、嘉宝莉、美涂士、巴德士等收入超过 25 亿的龙头,我国工业涂料市场仍处于群雄割据的“战国时代”。据涂界,2022年我国工业涂料市场规模近 3336 亿元,2022 年前十大企业合计占据我国 14%的市场份额(全球 CR10 为 47%)。进入全球前 20 名的工业涂料企业中,共计有 18 家美国、荷兰、日本等国家的生产企业,而国内仅湘江涂料和德威涂料两家企业跻身前 20 强,21年营收分别为 5.93 亿美元和 5.45 亿美元,分别占据 0.59%和 0.
109、54%份额。其中,湘江涂料官网显示公司现有产品品类丰富,产品广泛用于汽车、建筑、飞机、轮船、重工机械、大巴、轨道交通、电力设施等领域,汽车 OEM 涂料销量连续多年位居国内行业第一。而德威涂料与公司主业相关度更高,在集装箱和风电涂料市场交锋。然而根据公司公告,公司集装箱涂料市场份额已增至 20%左右,并摘得风电防护涂料、风电叶片涂料两个单项冠军,在过往交手的主赛道中,公司有着不逊色于同行的竞争实力。麦加是工业涂料领域冉冉升起的新星麦加是工业涂料领域冉冉升起的新星。根据涂界,2023 年我国工业涂料市场 CR10 仅13.93%,相对全球工业涂料市场 47%的前十大品牌市占率显著更低。我国工业涂
110、料产业远未进入成熟期,市场极度分散,尚未形成非常强势的龙头企业,市场仍蕴含巨大潜力和发展机遇。公司在该榜单中名列全国工业涂料品牌顺位第六,前 15 名的本土品牌仅湘江涂料、德威涂料、展辰。除了在全球工业市场中份额也较为靠前的湘江涂料(与日本关西合资)和德威涂料外,展辰涂料主营家具漆,乐化漆业精于工业专用漆、墙面漆、家装漆,而浩力森产品主要是用在汽车和工程机械等下游的电泳漆,均与公司主业和拟布局的重防腐市场相关性较低。因此,我们可以认为综合现有业务体量和业务方向两重标准后,国内真正有实力与公司在新领域上一较高下的企业仍在少数。图表 51:2022 年中国涂料企业销售额(亿元),麦加为销售额领先的
111、国内工业涂料企业 资料来源:涂料采购网,各公司官网,企查查,国盛证券研究所 注:蓝色代表总部不在大陆地区或中外合资的综合性涂料企业,灰色代表建筑涂料为主的大陆涂料企业,棕色代表工业涂料为主的工业涂料企业。00500 2023 年 12 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司产品价公司产品价格格较较国内同业拉开明显差距。国内同业拉开明显差距。产品价格是建筑涂料和工业涂料不同打法的集中体现。2022 年,公司所售风电涂料、集装箱涂料均价分别为 50 元/千克、22 元/千克,而主营建筑涂料的上市企业三棵树的工程墙面漆、家装墙面漆均价分别
112、为 4 元/千克、6元/千克,不同的下游领域决定了产品价格带的区分。从盈利能力进行对比,2022 年麦加芯彩、三棵树的净利率分别为 18.86%、2.75%,建筑涂料的激烈价格战对头部企业的盈利也造成显著冲击。相较而言,工业涂料市场体量相对更小,但产品技术壁垒更高、竞争格局更佳,业内企业的盈利能力也相对较为稳定。而在可比的上市建筑、工业涂料企业中,公司的 ROE 表现最为突出,2022 年 ROE 高达 45%,显著高于同业其他涂料生产企业,获利能力突出,资产运转高效。图表 52:上市涂料企业的产品售价对比(2022 年)(元/kg)资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 ROE 是涂料企业的重
113、要是涂料企业的重要财务指标,财务指标,全球市值最大的涂料企业宣伟全球市值最大的涂料企业宣伟 ROE 高达高达 73%。公公司司 ROE 水平居全球同行前列,背后是能力的综合体现水平居全球同行前列,背后是能力的综合体现。涂料行业具备轻资产、高周转的特性,在海外企业的高 ROE 水平上有集中体现。2022 年中信分类下的全部基础化工股票 ROE 均值为 10%,而海外涂料企业 ROE 分别为宣伟 73%、立帕麦 26%、亚洲涂料23%、PPG16%,显著高于国内化工企业均值。以杜邦分析法进行拆解,我们将海外涂料企业和麦加芯彩高 ROE 的原因归纳如下:销售销售净利率净利率:产品产品价值量高价值量高
114、、格局好格局好,费用控制优异,费用控制优异,盈利能力盈利能力全球领先全球领先。区别于国内诸多厂商较低的净利率,海外头部企业净利率多在 10%以上。主要是由于巨头在多年竞争中陆续剥离亏损业务,产品附加值高,而国内企业集中在中低端市场,激烈价格博弈,故而净利率相对偏低。不同于国内多数同业,麦加芯彩的产品净利率近三年都维持在 15%以上,产品回报率高,深耕工业涂料细分赛道、差异化竞争的经营策略见效明显。资产周转率资产周转率:资产周转率高,资产周转率高,投资回报效益优异投资回报效益优异。对比来看,海外企业的资产周转率普遍较高,多在 1.0 以上,而国内诸多企业的资产周转率多在 0.5 以下。如以 20
115、22年营业收入和固定资产净值的比值作为衡量固定资产周转率的标准,则国内多数企业的固定资产周转率普遍较低,分别为飞鹿股份 0.99、松井股份 1.22、亚士创能1.41,相较而言麦加芯彩固定资产周转率为 12.83(在我们关注的 18 家海内外企业中居于首位)、亚洲涂料、RPM、宣伟分别 6.31、6.08、5.44,可知国内部分企业在厂房、土地等资产上投入较高且转化率较低,拖累了资产周转的速度。权益乘数权益乘数:杠杆居行业杠杆居行业中游中游,扩张步伐稳健,扩张步伐稳健。由于市场融资模式以及风险偏好的不同,我们认为权益乘数应仅供参照,不适宜作为行业标准来解读。对比可见,2022年海外企业宣伟的权
116、益乘数为 7.8,立帕麦、艾仕得分别 3.5、4.8,海外企业举债进行扩张一方面体现出了国内外企业经营模式的差距,另一方面外资企业大额有息负债的背后也反映出其对项目回报率的高度乐观。88.44 60.55 49.75 37.2821.86 17.92 11.79 11.18 6.10 00708090100松井涂料产品东来技术汽车漆等麦加芯彩风电涂料昊华科技特种涂料麦加芯彩集装箱涂料金力泰电泳漆等飞鹿股份防腐涂料等集泰股份水性涂料三棵树家装墙面漆 2023 年 12 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53:全球涂料龙头企业杜邦
117、分析 资料来源:Wind,国盛证券研究所 费用控制水平居费用控制水平居行业行业前列前列。除产品价格外,建筑涂料和工业涂料企业的销售模式也有明显区别。国内涂料企业分别开拓了两条差异化竞争模式,其中建筑涂料企业注重市场营销和品牌价值维护,销售费用率普遍较高,而工业涂料企业往往直接对接 B 端客户。下游客户更为集中,员工数目更为精简,直销渠道的收入占比也显著高于建筑涂料企业。2022 年,公司和三棵树直销渠道的收入占比分别为 96%和 21%,销售费用率分别为3.25%和 15.36%。财务费用方面,公司的财务费用率也处在同业内较低水平。相较而言,公司在费用控制上具备显著优势,在企业成长时期节省出更
118、多可供于研发的资金。图表 54:公司与同业直销收入占比对比(2022 年)图表 55:公司与同业费用率对比(2022 年)资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司公司2020年2021年2022年2020年2021年2022年2020年2021年2022年2020年2021年2022年宣伟宣伟53%62%73%11%9%9%0.91.01.05.36.87.8麦加芯彩麦加芯彩67%86%45%19%16%19%1.01.40.94.03.62.6立帕麦立帕麦23%33%26%6%8%7%1.01.01.04.14.03.5西卡西卡26%27%25%10%1
119、1%11%0.80.91.03.12.72.4亚洲涂料亚洲涂料28%27%23%14%15%11%1.21.21.31.71.61.6PPGPPG19%24%16%8%9%6%0.70.80.83.43.43.3三棵树三棵树24%-19%16%7%-3%3%1.11.10.93.54.86.2艾仕得艾仕得9%18%13%3%6%4%0.50.60.75.04.94.8关西关西7%7%9%6%6%8%0.70.60.72.12.12.0日本涂料日本涂料8%9%8%9%7%6%0.50.60.62.82.32.1松井股份松井股份12%9%7%20%19%17%0.50.40.41.21.11.1亚
120、士创能亚士创能18%-30%6%9%-12%3%0.80.80.42.53.44.1阿克苏诺贝尔阿克苏诺贝尔10%15%3%7%8%3%0.70.70.42.22.42.5东来技术东来技术14%11%3%19%19%5%0.60.50.31.21.11.3集泰股份集泰股份16%6%1%9%3%1%0.90.90.81.92.12.2KCCKCC13%-1%1%11%-1%0%0.50.50.52.32.52.6金力泰金力泰10%-12%-13%10%-14%-16%0.70.60.51.41.41.4飞鹿股份飞鹿股份5%2%-19%4%2%-17%0.50.40.42.42.83.2净资产收益
121、率净资产收益率ROE净利率净利率资产周转率资产周转率权益乘数权益乘数=100%100%96%86%21%16%0%20%40%60%80%100%120%飞鹿股份 松井股份 麦加芯彩 东来技术三棵树亚士创能-5%0%5%10%15%20%25%30%东来技术 三棵树 亚士创能 金力泰 松井股份飞鹿股份麦加芯彩财务费用率管理费用率销售费用率 2023 年 12 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司公司注重人才激励,注重人才激励,研发基因凸显研发基因凸显。截止 2022 年末,公司员工总数为 349 人,其中研发人员共有 84 人,占公司员工总数的比例为
122、24.07%。高水准的研发基础设施与人员团队为公司持续创新提供源源不断的动力。为激励员工,公司设立上海麦旭为公司员工持股平台,其合伙人均为公司员工,直接持有公司 4%的股权。除持股计划外,公司为员工提供优渥薪酬,2022 年公司为上海(研发总部)、南通(生产基地)的员工提供的平均薪水分别为当地人均薪酬的 2.52 倍、1.69 倍,人才被公司视为增加产品科技含量的一大宝贵财富。2022 年,公司共投入研发支出 0.63 亿元,占收入比重为 4.52%,研发费用和费用率处在行业靠前水平。图表 56:公司员工薪酬与南通、上海市平均薪酬对比(万元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 综合以上,作为国
123、内头部的工业涂料品牌,公司在原有细分领域已做到领先国内同业、反超海外巨头。在拟布局的新市场中,国内头部品牌或与公司竞争路线重叠度低,或虽在过往市场中已数次拉锯,但持续交手的过程中,公司仍取得了份额的连续增长。我们有充足理由认为,在更宽广的工业涂料竞技场中,公司具备领先国内多数同业的先发优势和竞争实力。01020304050公司上海地区员工上海市人均薪酬公司南通地区员工南通市人均薪酬2020年2021年2022年 2023 年 12 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 5.1.关键假设关键假设 风电涂料风电涂料:公司
124、立足叶片涂料,进军风电塔筒市场,进一步打开成长空间。且主要原材料树脂行业产能大幅扩张,原料价格也较此前高点明显回落,故而假设公司风电塔筒涂料和叶片涂料市占率市场份额稳步提升,毛利率持续向上并增至 50%;集装箱涂料集装箱涂料:2021 年集装箱行业运力紧张大幅扩产,行业今年产量较往年明显下降,致使今年集装箱涂料行业处在低谷。由于集装箱新增产量消化后又将回到正常年份的周期波动状态,故假设集装箱涂料 2023 年后企稳并持续恢复,2024 年产品价格小幅回升,公司市场份额持续增长,毛利率在 21%-23%区间内小幅震荡;其他工业涂料、其他工业涂料、扩产项目扩产项目:公司其他工业涂料业务尚处在早期,
125、体量较小,故而假设 2024-2025 年以 19%增速继续成长,毛利率稳定微增;此外,假设公司新建 7 万吨产能如期投产爬坡,产品可用于附加值更高的其他工业重防腐赛道,产品价格保持稳定,毛利率为 25%,略高于集装箱涂料毛利率。5.2.盈利预测与估值建议盈利预测与估值建议 我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 11.16/14.39/27.26 亿元;归母净利润分别为1.95/3.16/3.93 亿元;对应 PE 分别为 36.3/22.4/18.0 倍。公司立足技术壁垒深厚的风电涂料和集装箱涂料市场,向船舶等工业重防腐涂料、新能源涂料延伸,产品附加值高,竞争实力雄厚,有望突破相关
126、领域进口依赖现状,成长为工业涂料的国产领军企业。图表 57:公司板块收入拆分表(百万元)报告期报告期 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 风电涂料风电涂料 收入 342 401 606 746 895 YOY-34%17%51%23%20%毛利率 34%40%48%50%50%集装箱涂料集装箱涂料 收入 1,630 940 485 534 748 YOY 310%-42%-48%10%40%毛利率 31%29%21%23%23%其他工业涂料其他工业涂料 收入 17 45 47 57 67 YOY-5%163%5%19%19%毛利率 21%15%21%21%22%7 万吨
127、万吨募投募投项目项目 收入 102 1,015 YOY 900%毛利率 25%25%营业总收入营业总收入 1,990 1,387 1,116 1,439 2,726 YOY 112%-30%-20%29%90%毛利率 32%32%34%38%33%资料来源:Wind。国盛证券研究所 2023 年 12 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司是具备全球竞争实力的工业涂料细分龙头,成立以来始终瞄准环保、高性能、特殊功能性的下游领域,产品附加值高。我们选取涂料行业头部企业三棵树、亚士创能、松井股份作为可比企业进行分析。可比公司 2023、2024 年平均 PE
128、 分别为 42.1、26.8 倍。而公司 2023、2024 年 PE 分别为 36.3、22.4 倍,相比可比公司估值水平存在一定低估。同为工业涂料企业的松井股份主要销售 3C 涂料、汽车涂料等产品,涂料业务占比更高,其 PE 估值水平显著高于公司,故而基于公司现有业务竞争力及未来成长性,我们认为公司具有可观的投资价值,首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。图表 58:可比估值分析(使用 Wind 一致预期)公司公司 市值市值(亿元)(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 松井股份 58 0
129、.86 1.39 2.05 67.95 41.97 28.46 三棵树 281 8.66 12.40 16.29 32.43 22.64 17.25 亚士创能 41 1.56 2.55 3.38 26.01 15.91 11.99 可比公司平均可比公司平均 42.13 26.84 19.23 资料来源:Wind,国盛证券研究所 *选取 2023 年 12 月 01 日收盘数据 6.风险提示风险提示 原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司直接材料成本占主营业务成本比例在 90%左右,若公司不能合理安排采购或及时调整产品价格,公司将面临毛利率下降及业绩下滑的风险。行业空间测算风险行业空间
130、测算风险。本文中对风电涂料市场需求进行测算时,假设了风电涂料售价为 5万元/吨,每 GW 用 500 吨,对集装箱涂料市场需求进行测算时,假设了集装箱涂料用量为 70kg/TEU,价格小幅微降,假设结果可能与真实值存在偏离,造成测算风险。市场份额扩张不及预期风险。市场份额扩张不及预期风险。公司立足集装箱涂料、风电涂料,在募投扩增现有产品产能的同时,也向工业重防腐、新能源涂料等领域拓展延伸,存在有市场份额扩张不及预期的风险。2023 年 12 月 03 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的
131、证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的
132、资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进
133、行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期
134、基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: