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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盛天网络盛天网络(300494)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/游戏 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 14.29 元 目标目标价格价格 20.93 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)489.76 流通 A 股股本(百万股)399.64 A 股总市值(百万元)6,998.65 流通 A 股市值(百万元)5,710.90 每股净资产(元)3.51 资产负债率(%)14.32 一年内最高/最低(元)51.27/
2、11.28 作者作者 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号:S02 王梦恺王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号:S02 金沐阳金沐阳 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 游戏游戏新品待发新品待发,AI 落地落地+A/VR 布局构筑新成长布局构筑新成长 国内领先的场景化泛娱乐平台,深度布局数字娱乐业务国内领先的场景化泛娱乐平台,深度布局数字娱乐业务 公司成立于 2006 年,并于 2015 年在深交所创业板成功上市。公司起家于网维软件领域,推出的“易游网吧管理平台”在场所综合娱乐管理平台中市占率达 30.7%(2019 年
3、数据)。2019 年 8 月和 2021 年 1 月公司经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司,后陆续布局游戏发行和研发,以及推出游戏社交产品,从而拓宽游戏服务产业业务。目前,公司已构建跨场景的平台、内容和服务体系,发展出语音社交、IP 运营、游戏运营与发行、互联网营销等主营业务。IP 游戏构筑基本盘,投资自研和发行完善产业布局,新品验证可期游戏构筑基本盘,投资自研和发行完善产业布局,新品验证可期 公司手握多款精品 IP 资源,核心贡献业绩产品三国志 2017 三国志战略版表现优异,其中三国志 2017于 2017 年 8 月底上线,2020-2022 年流水分别为 12.3/9.7/7.5
4、亿元,2023 前三季度流水保持稳定。三国志战略版2019 年 9 月正式公测,常年位于畅销榜前列。此外,公司持续完善游戏自研和发行能力体系建设。研发方面,公司以股权投资的方式绑定墨冰科技、盛潮网络、心炎网络;发行方面,公司成立了独立游戏发行工作室 Paras 和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司。从产品排期看,23 年底开始 IP 游戏、投资布局的研发商均有内容上线,新品验证可期。社交产品和服务矩阵完善,社交产品和服务矩阵完善,AI 落地落地+A/VR 布局构筑新成长布局构筑新成长 除了游戏内容,公司集合游戏社交、电竞服务等一系列的服务矩阵,其中游戏社交产品“带带电竞”上线后,助推游
5、戏服务业务在 2022 年成为公司利润增长的重要组成。公司后推出音乐社交产品“给麦”,通过对社交垂类赛道的多元布局,结合 AI 创新玩法,有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控,打造社交业务增长曲线。此外,公司持续跟踪最新技术如 AI、MR、元宇宙等发展趋势,并与 Rokid在 XR 领域开展深度合作,亦有针对 A/VR 平台的优质项目有望后续上线。盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议:我们预计公司 20232025 年营业总收入为16.1/22.1/24.9 亿元,同比变动-3%/+37%/+13%,对应归母净利润为2.1/2.9/3.4 亿元,同比变动-6%/+39%/+16%。
6、考虑到公司多业务布局,我们采用 SOTP 分部估值法,预计公司目标市值 102.5 亿元,目标价为 20.93元/股,首次覆盖予以“买入”评级。风险风险提示提示:宏观经济风险、游戏行业政策变动风险、产品表现不及预期风险、市场竞争加剧风险、重点产品依赖风险、测算具有主观性相关风险、股票交易异常波动风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,220.83 1,658.23 1,606.95 2,206.18 2,494.79 增长率(%)36.27 35.83(3.09)37.29 13.08 EBITDA(百万元)228.6
7、3 365.99 238.47 321.59 370.14 归属母公司净利润(百万元)125.11 222.27 208.63 290.66 336.62 增长率(%)106.90 77.66(6.14)39.32 15.81 EPS(元/股)0.26 0.45 0.43 0.59 0.69 市盈率(P/E)55.94 31.49 33.55 24.08 20.79 市净率(P/B)5.37 4.54 3.62 3.20 2.80 市销率(P/S)5.73 4.22 4.36 3.17 2.81 EV/EBITDA 19.01 7.72 22.43 16.19 13.21 资料来源:wind,
8、天风证券研究所 -24%11%46%81%116%151%186%221%-032023-07盛天网络创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司概况:国内领先的场景化泛娱乐平台,深度布局数字娱乐业务公司概况:国内领先的场景化泛娱乐平台,深度布局数字娱乐业务.4 1.1.公司沿革:网吧业务起家,积极拓展布局泛娱乐领域.4 1.2.股权结构和治理:创始人为第一大股东,高管经验丰富.5 1.3.财务分析:业务拓展贡献业绩增长,账面资金充裕.6 2.行业分析:数字娱乐行业供给持续创新,带动需求景气行
9、业分析:数字娱乐行业供给持续创新,带动需求景气.8 2.1.游戏行业:优质充沛产能带动需求回暖,景气度向上提升.8 2.2.社交业务:整体保持高增速,未来发展潜力较大.9 3.公司亮点:游戏储备蓄势待发,社交构建第二增长曲线,打造互联网娱乐阵地公司亮点:游戏储备蓄势待发,社交构建第二增长曲线,打造互联网娱乐阵地.11 3.1.游戏业务:IP 游戏构筑基本盘,投资自研和发行完善产业布局,新品验证可期 11 3.2.社交业务:带带电竞收入增速喜人,AI 助力社交产品矩阵搭建.14 3.3.广告业务:网吧+电竞酒店双布局,挖掘线下娱乐场景流量价值.15 4.盈利预测和估值盈利预测和估值.16 4.1
10、.盈利预测.16 4.2.估值和投资建议.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程和业务布局情况.4 图 2:公司股权结构和子公司情况.5 图 3:2022 员工持股计划激励对象.6 图 4:2022 员工持股计划和限制性股票激励计划业绩考核目标.6 图 5:2018-2023 前三季度公司营业收入和增速情况.6 图 6:2019-23H1 公司业务收入构成(百万元).6 图 7:2020-23H1 公司毛利率情况.7 图 8:2018-2023 前三季度公司费用率情况(%).7 图 9:2018-2023 前三季度公司归母净利润情况.7 图 10:2018-2
11、023 前三季度公司经营性现金流净额情况.7 图 11:2015-23H1 中国游戏市场实际销售收入情况.8 图 12:21Q1-23Q2 中国游戏市场实际销售收入情况.8 图 13:2015-23H1 中国移动游戏市场实际收入情况.8 图 14:2015-23H1 中国客户端游戏市场实际销售收入情况.8 图 15:2022 年 4 月至今国产游戏版号发放情况.8 图 16:2019 年-2023 前三季度移动游戏 IP 市场实际销售收入.9 图 17:2023 年 1-9 月移动游戏市场 IP 类型分布(按流水).9 图 18:2018-2022 年中国娱乐技能社交行业规模(亿元).9 图
12、19:2021 年中国游戏陪练用户月消费金额.9 图 20:中国娱乐技能社交行业产业链.10 vYgUbWvZiVuZaXsUuWmV7N9RbRnPpPtRoNeRoPpNiNnNrN6MrQmMNZrNnPxNqNqP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21:公司游戏业务版图布局.11 图 22:天戏互娱发展历程.12 图 23:天戏互娱 2017-23H1 营业收入和净利润情况.12 图 24:三国志 2017季度流水和 ARPU 情况.12 图 25:三国志 2017半年度收入情况.12 图 26:三国志战略版2021 年 3
13、月至今在 sensor tower 中国出海手游收入榜排名情况(名).13 图 27:带带电竞陪玩业务覆盖超 30 款游戏.14 图 28:公司网络广告与增值业务收入情况.14 图 29:给麦 AI 实验室翻唱歌曲功能.15 图 30:2019 年互联网上网服务营业场所娱乐综合管理平台格局.15 图 31:2013-2020 年实际经营的互联网上网服务场所数量.15 图 32:2019-2023 年国内电竞酒店数量情况.15 图 33:易乐途平台产品及服务矩阵.15 表 1:公司高管团队介绍.5 表 2:公司在研发领域的投资布局.13 表 3:公司储备产品情况.13 表 4:公司分业务盈利预测
14、情况.16 表 5:游戏业务估值敏感性测算(市值单位:百万元).17 表 6:可比公司估值表.17 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.公司公司概况:概况:国内领先的场景化泛娱乐平台国内领先的场景化泛娱乐平台,深度布局数字娱,深度布局数字娱乐业务乐业务 1.1.公司沿革:网吧业务起家,积极拓展布局泛娱乐领域公司沿革:网吧业务起家,积极拓展布局泛娱乐领域 起家于网维软件领域,深入布局游戏、数字娱乐服务等场景。起家于网维软件领域,深入布局游戏、数字娱乐服务等场景。盛天网络成立于 2006 年,是国内领先的场景化泛娱乐平台,2015 年 12
15、月在深交所创业板上市,深入布局数字娱乐场景。整体而言,公司历经三个发展阶段:20062013 年:起家于网维软件领域,持续深耕。公司 2006 年成立后,推出“易游网吧管理平台”,解决了网吧游戏管理、游戏更新、系统与数据安全、操作系统管理等一系列痛点。2011-2013 年公司的易乐游网娱平台市场占有率行业排名第二,市占率分别为 29.5%、34.3%和 37.7%。20142017 年:持续拓展产品矩阵和服务,打造场景化互联网用户运营平台。在研发运营已有产品的同时,公司另开发出连乐无线、易乐玩等产品,逐渐从互联网娱乐平台转型成为场景化互联网用户运营平台,并于 2015 年在深交所创业板成功上
16、市。2018 年至今:深入布局数字娱乐场景,以游戏为主线拓展产业链上下游和相关业务。2018 年 2 月公司公布“GAME+”战略,首次整合并拓宽游戏服务产业业务,打造“游戏平台+游戏运营+游戏内容+游戏衍生”的游戏产业融合模式,打通多场景交互大娱乐价值链条。2019 年 8 月和 2021 年 1 月经过两次股权投资收购天戏互娱成为子公司,有效提升公司在 IP 及游戏内容方向的储备。此外在游戏社交业务上,公司推出新生代玩家游戏组队 APP“带带电竞”,主打垂类社交,并于 2023 年 9 月推出 AI 音乐社交产品“给麦”,强化社交产品矩阵。图图 1:公司发展历程公司发展历程和业务布局情况和
17、业务布局情况 资料来源:公司官网,公司公告,wind,大模型之家公众号,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2.股权结构和治理股权结构和治理:创始人为第一大股东,:创始人为第一大股东,高管经验丰富高管经验丰富 创始人赖春创始人赖春临临持股持股 24.5%,为第一大股东及实控人。,为第一大股东及实控人。公司股权结构相对分散,以自然人为主,其中公司创始人、董事长兼总经理赖春临持股 24.5%,为实际控制人。此外,香港中央结算有限公司持股 3.18%,2022 年员工持股计划拥有 0.83%股权。图图 2:公司股权结构和子公司情
18、况公司股权结构和子公司情况 资料来源:公司公告,wind,天风证券研究所 注:根据公司 2023 年三季报。公司高管团队稳定,公司高管团队稳定,在各自领域在各自领域均均拥有拥有丰富丰富经验。经验。公司创始人赖春临自 1998 年毕业后开始创业,2000 年进入网维软件领域,2006 年创办盛天网络,带领公司成功上市,并战略性完成对天戏互娱的收购。在各专业业务条线上,副总经理、财务总监王俊芳此前具有丰富财会经验;副总经理龚龙在公司负责广告营销工作长达十余年;副总经理、首席架构师邝耀华拥有超过二十年的技术研发和项目管理经验,主导并深度参与公司多项重点项目的架构设计和核心开发工作;副总经理严柯在公司
19、任职超十年时间,主要负责互动娱乐和电竞等相关事务。2022 年公司先后聘任高维担任副总经理和董事会秘书、陈自力担任副总经理负责对外公共事务。表表 1:公司高管团队介绍公司高管团队介绍 姓名 职位 人物介绍 赖春临 创始人、董事长、总经理 1998 年毕业后开始创业,2000 年进入网维软件领域,2006 年创办盛天网络,2011 年 11 月至今任公司董事长兼总经理。目前全面负责公司的战略发展与运营管理。王俊芳 副总经理、财务总监 曾先后在湖北国创高新材料股份有限公司、武汉优尼克工程纤维有限公司、国创高科实业集团有限公司分别任会计、财务主管、财务部长等职务。2009 年至今任盛天网络财务总监。
20、龚龙 副总经理 2010 年 5 月入职公司,先后担任广告营销部华南区销售经理、华南区销售总监、广告营销部高级营销总监。2021 年 1 月 10 日起任公司副总经理,分管广告营销及游戏发行业务。高维 副总经理、董事会秘书 曾任武汉当代科技产业集团股份有限公司投资部项目经理、行政部部长,武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司总裁助理、董事会秘书、副总经理。2022 年 3 月起任盛天网络副总经理兼董事会秘书。陈自力 副总经理 历任武汉晚报专栏记者、武汉商报执行总经理、武汉晚报医疗卫生部主任、现代健康报总编辑、武汉晚报广告部主任、长江日报报业集团地产传播研究院院长、武汉晚报总经理等职务。2022
21、年 5 月起任盛天网络副总经理,主管公司对外公共事务。邝耀华 副总经理,首席架构师 拥有超过二十年的技术研发和项目管理经验,长期掌管公司技术研发工作,曾主持并深度参与易乐游、随乐游云游戏、易乐途电竞酒店等诸多重点项目的架构设计和核心开发,2020 年 5 月至今担任公司首席架构师职务。严柯 副总经理 2011 年 5 月加入湖北盛天网络技术股份有限公司,2015 年任互娱电竞发展部经理,2017 年至今任互动娱乐事业部高级总监。资料来源:公司公告,公司官网,wind,天风证券研究所 实施限制性股票激励计划和员工持股计划实施限制性股票激励计划和员工持股计划,激发员工积极性,彰显公司长期发展目标和
22、,激发员工积极性,彰显公司长期发展目标和信心。信心。2022 年 7 月公司发布 2022 年员工持股计划和限制性股票激励计划,其中员工持股计划的参与对象不超过 42 人,购买价格为 2.95 元/股;限制性股票激励计划的激励对象共计 106 人(23 年 8 月经调整后为 103 人),限制性股票数量为 88 万股(23 年 8 月经调整后为 85.5 万股),授予价格为 7.04 元/股(23 年 8 月经调整后为 3.86 元/股)。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3:2022 员工持股计划激励对象员工持股计划激励对象 图图
23、4:2022 员工持股计划和限制性股票激励计划业绩考核目标员工持股计划和限制性股票激励计划业绩考核目标 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.3.财务分析财务分析:业务拓展贡献业绩增长,业务拓展贡献业绩增长,账面资金充裕账面资金充裕 收入稳健增长,收入稳健增长,以游戏以游戏+社交业务为主要收入来源。社交业务为主要收入来源。2019-2022 年公司营收基本保持 30%以上的增速,一方面公司通过外延式发展壮大业务版图,于 2019 年 8 月、2021 年 1 月分别收购 70%和 30%股权,从而完成对天戏互娱的收购,将游戏 IP 运营业务纳入游戏业务板块
24、,并且 IP 运营涉及的游戏产品阵营逐渐扩大,效益大幅提升;另一方面游戏服务板块发展壮大,带带电竞产品上线带来新的业绩增长点。2023 年前三季度公司实现营收10.8 亿元,yoy-8%,主要因当期没有重磅新游上线,而原有游戏运营和 IP 运营产品收入和利润有所下降。图图 5:2018-2023 前三季度前三季度公司公司营业收入和增速情况营业收入和增速情况 图图 6:2019-23H1 公司业务收入构成(百万元)公司业务收入构成(百万元)资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 游戏业务高毛利游戏业务高毛利,费用率相对稳定。费用率相对稳定。公司各项业务看,游戏业务
25、毛利率相对较高,游戏运营业务毛利率呈提升趋势,主要因三国志 2017合同各方调整结算方式使公司收入和成本等量减少,导致毛利率上升。IP 运营业务毛利率呈现波动特征,21 年 IP 运营业务毛利率有所下滑主要因三国志战略版海外发行前期分成收入上升同时,公司承担的海外推广费用也大幅上升,此后因游戏整体推广成本的减少,产品的毛利率有所提升,带动 IP 运营业务毛利率回升。网络广告与增值业务毛利率相对游戏业务较低,在 15%上下波动。从费用率看,公司费用率整体呈下降趋势,2023 年前三季度销售、管理、研发费用同比有所上扬主要系员工人数增长及股份支付影响。持有人职务拟认购份额上限(万份)拟认购份额占本
26、员工持股计划总份额的比例赖春临董事长、董事、总经理898.9%王俊芳董事、财务总监747.4%陈自力副总经理595.9%高维副总经理、董事会秘书595.9%龚龙副总经理444.4%郭敏监事会主席90.9%吴宝芹监事40.4%邹学嫚监事10.2%66066.0%998.8100.0%董事会认为需要激励的其他人员(共34人)合计员工持股计划公司层面业绩考核目标考核年度业绩考核目标2022年公司需满足下列两个条件之一:1、以2021年营业收入为基数,2022年营业收入增长率不低于20%;2、以2021年净利润为基数,2022年净利润增长率不低于20%。2023年公司需满足下列两个条件之一:1、以20
27、21年营业收入为基数,2023年营业收入增长率不低于40%;2、以2021年净利润为基数,2023年净利润增长率不低于40%。限制性股票归属安排及公司层面业绩考核目标归属期业绩考核目标第一个归属期公司需满足下列两个条件之一:1、以2021年营业收入为基数,2022年营业收入增长率不低于20%;2、以2021年净利润为基数,2022年净利润增长率不低于20%。第二个归属期公司需满足下列两个条件之一:1、以2021年营业收入为基数,2023年营业收入增长率不低于40%;2、以2021年净利润为基数,2023年净利润增长率不低于40%。5.06.69.012.216.69.611.810.828%3
28、3%36%36%36%42%23%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520营业收入(亿元)yoy(%,右轴)225372236494527984050002002223H1游戏运营业务IP运营业务网络广告与增值业务其他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7:2020-23H1 公司公司毛利率情况毛利率情况 图图 8:2018-2023 前三季度公司前三季度公司费用率费用率情况情况(%)资料来
29、源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 利润、现金流同营收增长趋势一致,利润、现金流同营收增长趋势一致,账面资金充裕。账面资金充裕。公司归母净利润和经营活动现金净额基本呈增长态势,业务健康度较高。2023 年前三季度公司实现归母净利润 1.8 亿元,小于营收降幅,我们认为公司内部费用控制较好。2023 年前三季度公司实现经营性现金流净额 1.9 亿元,高于归母净利润。截至 2023 年 9 月 30 日,公司账上现金达 8.4 亿元。图图 9:2018-2023 前三季度公司归母前三季度公司归母净利润净利润情况情况 图图 10:2018-2023 前三季度公司经营性前
30、三季度公司经营性现金现金流净额情况流净额情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 40%64%17%72%29%0%50%100%20202021202223H1游戏运营业务IP运营业务网络广告与增值业务其他业务综合毛利率3.14.15.2-1.3(5)05101520销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.50.50.61.32.21.11.91.8-38%-2%15%107%78%90%71%-6%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.5归母净利润(亿元)yoy50100150
31、200250300经营活动现金净额(百万元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.行业分析行业分析:数字娱乐行业供给:数字娱乐行业供给持续持续创新创新,带动需求景气带动需求景气 2.1.游戏行业:优质充沛产能带动需求回暖,景气度向上提升游戏行业:优质充沛产能带动需求回暖,景气度向上提升 23Q2 开始中国游戏产业加速回暖开始中国游戏产业加速回暖。23H1 国内游戏市场实际销售收入规模为 1443 亿元,同比下降 2%,环比增长 22%,市场回暖趋势明显。23Q2 游戏市场实际销售收入达 768 亿元,同环比增长均超过 10%。2023 年
32、7/8 月,中国游戏市场实际销售收入 286/292 亿元,环比上升 3%/2%,同比上升 37%/46%,同比增幅进一步扩大。我们认为,游戏产业正处于明显回暖阶段,考虑到 2022 下半年相对低基数情况,下半年增长势头有望加速。图图 11:2015-23H1 中国游戏市场实际销售收入情况中国游戏市场实际销售收入情况 图图 12:21Q1-23Q2 中国游戏市场实际销售收入情况中国游戏市场实际销售收入情况 资料来源:伽马数据,游戏产业报告公众号,天风证券研究所 资料来源:伽马数据,游戏产业报告公众号,天风证券研究所 移动游戏市场回暖势头强劲,客户端游戏持续走高移动游戏市场回暖势头强劲,客户端游
33、戏持续走高。2022 年移动游戏实际收入遭遇 2014年以来的首次下降,而 23H1 移动游戏市场实际销售收入 1067 亿元,同比减少 3.41%,环比增长 29.21%,回暖势头强劲。同比仍有所下降主要系用户消费意愿及消费能力 1-4 月尚未恢复,进入 5 月后尽管市场收入出现较大增幅,仍无以抵消此前降幅。2023 年 7/8月移动游戏实际销售收入 221/229 亿元,环比上升 3%/3%,同比上升 51%/64%。客户端游戏市场依旧保持稳定增长,23H1 客户端游戏实际销售收入 329 亿元,同比增长 7%。2023 年 7/8 月客户端游戏市场规模为 57/56 亿元,同比增长 7.
34、6%/6.9%,新游上线和存量产品共同带动市场规模增长。图图 13:2015-23H1 中国移动游戏市场实际收入情况中国移动游戏市场实际收入情况 图图 14:2015-23H1 中国客户端游戏市场实际销售收入情况中国客户端游戏市场实际销售收入情况 资料来源:伽马数据,游戏产业报告公众号,天风证券研究所 资料来源:伽马数据,游戏产业报告公众号,天风证券研究所 版号发放常态化版号发放常态化。自 2022 年 4 月版号重启以来,国产游戏版号发放数量渐趋稳定。2022年 12 月以来,每个月保持在 80 款以上的版号数量,发放时间频次也趋于稳定。此外,2023 年还发放 2 批进口版号,合计 58
35、款。我们认为,随着游戏版号发放常态化,2023年行业供给端景气度向上。图图 15:2022 年年 4 月至今国产游戏版号发放情况月至今国产游戏版号发放情况 23%18%23%5%8%21%6%-10%-2%-20%-10%0%10%20%30%004000中国游戏市场实际销售收入(亿元)同比增速(%)770735 738722795683597584675768-40%-20%0%20%05001000中国游戏市场实际销售收入(亿元)同比增速(%)环比增速(%)87%59%42%15%18%33%8%-14%-3%-50%0%50%100%00中国移
36、动游戏市场实际销售收入(亿元)同比增速(%)612 582 649 620 615 559 588 614 329 0%5%11%-4%-1%-9%5%4%7%-20%-10%0%10%20%0200400600800中国客户端游戏市场实际销售收入(亿元)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:国家新闻出版署官网,天风证券研究所 中国移动游戏中国移动游戏 IP 市场前三季度收入市场前三季度收入 1322 亿元,占比移动游戏市场近亿元,占比移动游戏市场近 8 成。成。2023 年 1-9月中国移动游戏 IP 市场实际销售收入
37、达 1322.06 亿元,接近 2022 年全年水平。截至2023 年 9 月,移动游戏市场中近八成收入来自原创 IP、授权 IP 与跨领域 IP 构成的移动游戏 IP 市场,其中中国原创游戏 IP 收入占移动游戏市场 42.69%,引进授权游戏 IP 收入占比 28.18%,跨领域 IP 收入占比 6.83%。我们认为,在第四季度 IP 游戏的持续发力下,移动游戏 IP 市场 2023 年全年收入有望达到历史新高。图图 16:2019 年年-2023 前三季度移动游戏前三季度移动游戏 IP 市场实际销售收入市场实际销售收入 图图 17:2023 年年 1-9 月移动游戏市场月移动游戏市场 I
38、P 类型分布(按流水)类型分布(按流水)资料来源:伽马数据,游戏产业报告公众号,天风证券研究所 资料来源:伽马数据,游戏产业报告公众号,天风证券研究所 2.2.社交业务:社交业务:整体保持高增速,未来发展潜力较大整体保持高增速,未来发展潜力较大 中国娱乐技能社交行业整体保持高增速,用户月均消费超中国娱乐技能社交行业整体保持高增速,用户月均消费超 450 元元。根据艾瑞咨询推算,2020 年中国游戏技能社交行业市场规模达到 266 亿元,保持高速增长趋势。其中游戏陪练市场的表现更为突出,预计复合增长率将达到 72.8%,细分市场占比将从 2018 年的24.7%上升到 2022 年的 37.9%
39、。随着游戏技能社交行业和声音技能社交行业的不断发展,用户在核心需求得到满足的情况下,对多元化技能的需求逐渐突出,如心理咨询、情感咨询、占卜占星等其他娱乐技能。用户侧看,2020 年娱乐技能社交用户规模达到 3.7 亿人,预计 2022 年达到 4.4 亿人。用户消费数据方面,2021 年每月在游戏陪练服务上消费超过 200 元的用户占比超过 50%,游戏陪练用户的平均月消费为 453.6 元/月。图图 18:2018-2022 年中国娱乐技能社交行业规模年中国娱乐技能社交行业规模(亿元)(亿元)图图 19:2021 年中国游戏陪练用户月消费金额年中国游戏陪练用户月消费金额 4560676973
40、7084888786868689888987020406080100游戏版号数量(个)1,345 1,692 1,769 1,460 1,322 05000移动游戏IP市场实际销售收入(亿元)42.69%28.18%6.83%22.30%中国原创游戏IP引进授权游戏IP跨领域IP无IP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:艾瑞咨询官网,天风证券研究所 资料来源:艾瑞咨询官网,天风证券研究所 中国娱乐技能社交行业中国娱乐技能社交行业主要参与者为技能分享者、平台方和终端用户。主要参与者为技能分享者、平台方和终端用
41、户。技能社交行业的产业链环节相对简单,主要以平台为中介方,同时聚集需求侧用户方和供给侧技能分享方,平台从中抽成。图图 20:中国娱乐技能社交行业产业链中国娱乐技能社交行业产业链 资料来源:艾瑞咨询官网,天风证券研究所 93845008201920202021E2022E其他娱乐技能社交市场规模声音技能社交市场规模游戏技能社交市场规模50元以下,8.9%50-100元,14.1%101-200元,23.3%201-500元,27.6%501-1000元,15.1%1001-2000元,5.2%2000元以上,
42、5.8%人均月消费金额约:454元/月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.公司亮点公司亮点:游戏储备蓄势待发,社交构建第二增长曲线:游戏储备蓄势待发,社交构建第二增长曲线,打,打造互联网娱乐阵地造互联网娱乐阵地 3.1.游戏游戏业务业务:IP 游戏构筑基本盘,投资自研游戏构筑基本盘,投资自研和发行完善产业布局,新品和发行完善产业布局,新品验证可期验证可期 早期切入页游联运业务,收购早期切入页游联运业务,收购天戏互娱天戏互娱实现外延式发展实现外延式发展,逐渐拓展发行和研发环节布局,逐渐拓展发行和研发环节布局。2012-2014 年网页游
43、戏市场收入规模 CAGR 达 132%,正值网页游戏高增长,2014 年公司研发出针对网页游戏的软件平台“易乐玩”,与网页游戏运营商合作联运热门网页游戏,首年即带来 694 万元的收入贡献。后进入手游时代,公司通过收购股权等方式抓住移动游戏发展机遇。2019 年 8 月公司收购天戏互娱 70%股权,又于 2021 年 1 月收购剩余 30%少数股权。2021、2022 年公司分别成立独立游戏发行工作室 Paras 和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有限公司,投资深圳墨冰、武汉盛潮、心炎网络布局内容研发。我们认为公司始终保有积极求变、根据市场变化调整发展战略和抓住发展机遇的眼光,在自身资源和能
44、力优势基础上稳步扩张。图图 21:公司游戏业务版图布局公司游戏业务版图布局 资料来源:公司公告,各公司官网,祖龙娱乐招股说明书,游戏新知公众号,企查查,Boss 直聘官网,天风证券研究所 天戏互娱以天戏互娱以 IP 运营见长,储备多款精品游戏运营见长,储备多款精品游戏 IP。天戏互娱专注于精品 IP 运营,是一家以IP 授权及运营为一体的网络公司,曾先后代理过韩国 CJI 制作的伊苏战记 OL、韩国Entwell 制作的光之冒险 OL、以及国产 FPS狼队,并与光荣特库摩保持长期稳定的合作关系,拥有包括生死格斗 5 三国志 11 大航海时代 IV 真三国无双 6等一系列精品 IP 资源。公司首
45、款 IP 定制产品三国志 2017上线 28 天流水破亿,后上线港澳台、韩国、日本等市场。三国志战略版(三国志 13授权阿里改编之作)常年位于畅销榜前列。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 22:天戏互娱发展历程天戏互娱发展历程 资料来源:天戏互娱官网,天风证券研究所 图图 23:天戏互娱:天戏互娱 2017-23H1 营业收入和净利润情况营业收入和净利润情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 三国志三国志 2017:IP 产品长线运营能力产品长线运营能力较强较强,稳定贡献业绩。稳定贡献业绩。基于三国志 11IP 研发的游戏三国志
46、2017,由公司参与 IP 引进并联合 360、凯撒文化、灵犀互娱(阿里游戏)、英雄互娱等厂商开发运营。游戏于 2017 年 8 月底上线,至今仍展现出长线运营的生命力,2020-2022 年流水分别为 12.3/9.7/7.5 亿元,截至 2022 年累计流水近 60 亿元,2023 前三季度流水保持稳定。在版本更新节奏方面,游戏大版本更新一般为 9-12 个月一次,小版本更新平均 1 个月一次。我们认为,公司有望通过持续的运营活动和版本更新,延长游戏的生命周期,从而稳定贡献业绩基本盘。图图 24:三国志三国志 2017季度流水和季度流水和 ARPU 情况情况 图图 25:三国志三国志 20
47、17半年度收入情况半年度收入情况 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.16 2.18 3.98 4.35 6.50 6.05 2.24 0.09 0.16 0.71 0.76 1.19 2.08 1.05 0%10%20%30%40%50%020021202223H1营业收入(亿元)净利润(亿元)净利率(%)3.3 3.3 3.1 2.6 2.7 2.5 2.3 2.2 2.1 1.8 1.8 1.7 1.7 1.6 327 347 346 352 466 494 490 560 578 622 655 730
48、 768 897 020040060080010000.00.51.01.52.02.53.03.5充值流水(亿元)ARPU值(元,右轴)180 150 106 93 83 70 65 28%26%21%21%21%20%20%0%5%10%15%20%25%30%050H120H221H121H222H122H223H1收入(百万元)收入/流水(%,右轴)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 三国志三国志战略版战略版:现象级:现象级 SLG 产品,产品,常年稳定在畅销榜常年稳定在畅销榜 Top10。三国志战略版基于三国
49、志 13IP 开发,由天戏互娱参与监修,灵犀互娱负责开发和发行。2019 年 9月游戏正式公测,2021 年在港澳台地区及日本、韩国地区上线。2020 年游戏的全球收入超过 10 亿美元;2021 年位于中国内地市场国产移动游戏流水排名第 4 名;2022 年全年基本稳居 Sensor Tower 中国 APP STORE 移动游戏收入排行前 5,在韩国市场居 2022 年度中国游戏出海韩国手游畅销榜第 9 位,在日本市场居 2022 年度出海日本中国手游收入榜第 6 位、增长榜第 6 位。2023 年上半年,Sensor Tower 发布的每月度中国 APP STORE移动游戏收入排行榜三国
50、志战略版均位居前十名以内。图图 26:三国志战略版三国志战略版2021 年年 3 月至今在月至今在 sensor tower 中国出海手游收入榜排名情况(名)中国出海手游收入榜排名情况(名)资料来源:Sensor Tower 公众号,天风证券研究所 持续完善自研和发行能力体系建设,持续完善自研和发行能力体系建设,研运能力有待新品验证研运能力有待新品验证。研发方面,公司投资布局墨冰科技、盛潮网络、心炎网络等,我们认为初期以股权投资绑定研发团队,风险相对可控,同时新品逐渐上线有望贡献财务收益和打造市场口碑。发行方面,公司分别成立独立游戏发行工作室 Paras 和游戏发行子公司武汉盛天游戏网络科技有
51、限公司,前者筹备发行的首款游戏神州志:西游于 2022 年 3 月上线 steam 平台并获得 77.2%的好评率(截至 23 年 11 月 15 日)。表表 2:公司在研发领域的投资布局公司在研发领域的投资布局 厂商名称 成立时间 持股比例 厂商介绍 墨冰科技 2018 年 10%专注精灵收集类手游和 H5 游戏的游戏研发商,团队核心成员来自腾讯洛克王国项目团队。待上线产品有潮灵王国:起源。心炎网络 2021 年 19.98%团队擅长前端技术研发,拥有多年动作格斗项目经验及深厚的技术与产品背景,3D 游戏研发经验丰富,在即时对战同步、集成高性能物理引擎、高性能移动渲染、材质运动模拟等领域有大
52、量积累和创新。团队成员代表项目有敢达争锋对决、我是 MT外传等。目前主要研发动作竞技手游星之翼。盛潮网络 2020 年 19.35%团队擅长 Unity 引擎,拥有多年的动作类卡牌游戏及 3D 项目经验,主要成员来自网易、蜗牛和畅游等,此前代表参与项目有天下 2 倩女幽魂等。资料来源:公司公告,各公司官网,游戏新知公众号,企查查,同花顺财经,天风证券研究所 新品新品 23 年底逐渐上线,产品周期蓄势待发。年底逐渐上线,产品周期蓄势待发。从产品排期看,23 年底开始 IP 游戏、投资布局的研发商均有内容上线,且在手游、端游、steam 端都有布局。我们认为公司产品储备相对丰富,新游上线有望贡献增
53、量业绩来源。表表 3:公司公司储备产品储备产品情况情况 游戏名称 游戏类型 品类题材 研发商 上线时间 大航海时代:海上霸主 手游 IP 改编海战策略 启虹游戏 2023E 潮灵王国 手游 3D 休闲策略卡牌 墨冰科技 2024E 星之翼 端+手游 3D 实时对战动作 心炎网络-零域幻想 手游 国风卡牌-遇见梦幻岛 手游 模拟经验+卡牌养成-活侠传 STEAM 武侠 RPG 原始鸟熊工作室 24Q1 15211614 721723 23239520253035Mar-21Apr-21May-21Jun-21
54、Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 三国无双 8 手游 格斗 自研-资料来源:公司公告,英雄游戏官方公众号,腾讯游戏服务中心公众号,Steam 超级蒸汽平台公众号,盛天网络公众号,国家新闻出版署官网,iOS 应用商店,天
55、风证券研究所 积极拥抱新技术、新平台、新内容,持续关注产业内投资机会。积极拥抱新技术、新平台、新内容,持续关注产业内投资机会。平台合作方面,2022 年 11 月公司与 Rokid 签署合作协议,在 XR 领域开展深度合作,公司云游戏平台随乐游已率先接入 Rokid 生态。内容创新方面,公司表示已就一部恋爱主题短剧作品版权完成内容方面的合作协议,目前开始着手基于该短剧作品开发完成一款多结局的真人互动类娱乐游戏,预计游戏将在 2023 年 12 月完成制作并上线。后续公司计划针对 A/VR 平台,将该互动游戏改编成为更具沉浸式游戏体验的优质项目。产业投资方面,2023 年 9 月公司公告拟以自有
56、资金出资 2,500 万元增资武汉长江泓鑫投资基金合伙企业(有限合伙),定向投资于数字经济、数字文化等新兴科技产业,利于公司跟踪最新的技术发展趋势如 AI、MR、元宇宙等,发现新的业务机会,进一步完善业务布局,提升公司综合竞争力。3.2.社交业务:带带电竞社交业务:带带电竞收入收入增速喜人,增速喜人,AI 助力助力社交产品矩阵社交产品矩阵搭建搭建“带带电竞带带电竞”满足游戏社交需求”满足游戏社交需求,打造社交业务成长曲线打造社交业务成长曲线。游戏社交产品“带带电竞”提供游戏社交、陪练、技能分享以及跨屏互动功能,上线后下载数量位居华为、VIVO 多个应用市场垂直品类排名前列,助推游戏服务业务在
57、2022 年成为公司利润增长的重要组成。根据 2022 年报,网络广告与增值业务收入同比增长 90.70%达 10 亿元,公司表示主要为游戏社交业务收入增长带动。我们认为社交关系粘性下,业务创收潜力仍有望充分挖掘。图图 27:带带电竞陪玩业务覆盖超带带电竞陪玩业务覆盖超 30 款游戏款游戏 图图 28:公司公司网络广告与增值业务收入情况网络广告与增值业务收入情况 资料来源:带带电竞网页版,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 与聆心智能开展深度合作与聆心智能开展深度合作,共同探索,共同探索 AI+游戏社交相关应用。游戏社交相关应用。7 月 28 日公司宣布与超拟人大模型开发商聆心
58、智能开展深度合作,共同打造探索 AI+游戏社交互动新场景,通过带带电竞探索 AI 文字游戏、与用户共建内容消费、个人定制 AI 助理等。此前公司已推出“AI 声鉴”,通过声音的相关鉴别算法技术(声纹、语调、语速等),分析用户音色(类型)、性别、年龄,结合用户兴趣、行为标签构建用户多维画像,并经深度学习和协调精准过滤等十几种算法结合,智能推荐给用户精准内容服务和社交匹配用户。音乐社交产品音乐社交产品“给麦给麦”上线上线,社交产品矩阵增强,推理社交产品储备待发。,社交产品矩阵增强,推理社交产品储备待发。“给麦”是以音乐互动为主的兴趣社交平台,提供连麦、K 歌合唱/练歌、AI 声音进化、推理社交游戏
59、、语音开黑交友等一众时下流行的音乐玩法,针对 Z 世代打造具有丰富娱乐玩法的语音互动环境。参考此前“AI 孙燕姿”的强势出圈,我们认为“给麦”的 AI 音色合成功能满足用户的个人翻唱需求,经由社交媒体传播造势有利于给 APP 充分导流,强化社交产品矩阵实力。后续商业化变现可借鉴海外现有产品的模式,有望逐步打开 AI 应用商业化空间。我们认为通过对社交垂类赛道的多元布局,有望基于公司较强的平台运营能力和对用户的精准把控,打造社交业务增长曲线。5.310.15.630.0%90.7%43.4%18.8%13.7%16.60%0%50%100%0.010.020.02021202223H1网络广告与
60、增值业务收入(亿元)yoy(%,右轴)毛利率(%,右轴)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 29:给麦给麦 AI 实验室翻唱歌曲功能实验室翻唱歌曲功能 资料来源:给麦 APP,天风证券研究所 3.3.广告业务:网吧广告业务:网吧+电竞酒店双布局电竞酒店双布局,挖掘线下娱乐场景流量价值,挖掘线下娱乐场景流量价值 网吧时代网吧时代“易乐游”市占率超“易乐游”市占率超 30%,积极积极把握新业态发展机遇把握新业态发展机遇。公司早期针对网吧渠道设计推出“易乐游网娱平台”产品,在网络娱乐内容高效管理、网络游戏自动更新、系统与数据安全管理、操作系
61、统管理等方面提供服务。2019 年易乐游在场所综合娱乐管理平台中市占率达 30.7%,仅次于网维大师。而自 2017 年开始,互联网上网服务场所数量呈现负增长趋势,一方面移动游戏市场实际销售收入持续上升、端游和页游市场收缩带来的游戏市场结构变化,导致 PC 端流量变现能力有所下降;另一方面电竞酒店业态快速扩展,满足用户电竞、住宿和社交等多样化需求。图图 30:2019 年互联网上网服务营业场所娱乐综合管理平台格局年互联网上网服务营业场所娱乐综合管理平台格局 图图 31:2013-2020 年实际经营的互联网上网服务场所数量年实际经营的互联网上网服务场所数量 资料来源:中国互联网上网服务行业协会
62、公众号,天风证券研究所 资料来源:中国互联网上网服务行业协会公众号,中国互联网上网服务行业协会官网,天风证券研究所 针对电竞酒店业态推出“易乐途”平台,快速扩展商业化颇具潜力针对电竞酒店业态推出“易乐途”平台,快速扩展商业化颇具潜力。电竞市场的火热,带动电竞酒店业态的出现和发展,同程研究院预计 2023 年国内电竞酒店数量将达到 2 万家。针对这一快速发展的业态,2022 年公司研发“易乐途平台”聚焦电竞酒店行业,为酒店方提供解决方案。易乐途主要分为三大服务内容,一是经营管理中心,主要为电竞酒店业主额外提供桌面管理、智能监管、设备防盗、商超营销、电竞无盘等电竞酒店日常经营相关的特色功能;二是增
63、值服务中心,专注电竞酒店非房收入;三是场景赋能中心,可提供从电竞酒店选址到开店、装修、硬件采购及后期品牌化的一站式支持。目前易乐途平台已覆盖超过 4000 家电竞酒店,公司官网显示,电竞酒店顾客平均入住时长在34.6 个小时,我们认为电竞酒店的收费模型具备较大商业化空间和潜力。图图 32:2019-2023 年国内电竞酒店数量年国内电竞酒店数量情况情况 图图 33:易乐途易乐途平台产品及服务矩阵平台产品及服务矩阵 44.5%30.7%16.1%8.7%网维大师易乐游云更新其他13.514.214.615.214.413.512.59.6-0.7%5.2%2.8%4.1%-5.3%-6.3%-7
64、.4%-23.2%-30%-20%-10%0%10%051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020数量(万家)yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源:游戏新知公众号,同程研究院,天风证券研究所 资料来源:易乐途官网,天风证券研究所 4.盈利预测和估值盈利预测和估值 4.1.盈利预测盈利预测 游戏运营业务:考虑到 2023 年公司没有重要的新游戏发行上线,而早年上线的三国志2017流水存在小幅的下滑,我们预计 2023 年游戏运营业务收入同比下滑 14%为 1.65 亿元,而伴随星
65、之翼 潮灵王国 真三国无双 8等多款新品上线,预计 2024-2025年游戏运营业务收入同比分别增长 109%/30%,达到 3.46/4.5 亿元。考虑到公司在运营和发行中参与程度提升,我们预计 2023-2025 年游戏运营业务毛利率分别为 38%/42%/44%。IP 运营业务:考虑到 2023 年 IP 运营原有产品三国志 战略版 真 三国无双 霸等流水有所下滑,而新产品发行还在筹备中,尚未贡献收入增量,我们预计 2023 年 IP 运营业务收入同比下滑 26.7%为 3.32 亿元。新品大航海时代:海上霸主正在筹备发行前测试,有望年内上线,我们预计主要贡献业绩在 2024 年及以后年
66、度,预计 2024-2025 年IP 运营业务同比分别增长 10.2%/10%,达到 3.65/4.02 亿元,2023-2025 年 IP 运营业务毛利率分别为 58%/60%/60%。网络广告与增值业务:考虑到带带电竞 2023 年贡献全年业绩,以及给麦后续商业化带来增量贡献,以及电竞酒店布局商业化模型确立,我们预计 2023-2025 年网络广告与增值业务同比分别增长 9.6%/35%/10%,毛利率分别为 15%/14.5%/14%。综上,我们预计公司 20232025 年营业总收入为 16.1/22.1/24.9 亿元,同比变动-3%/+37%/+13%,对应归母净利润为 2.1/2
67、.9/3.4 亿元,同比变动-6%/+39%/+16%。表表 4:公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 单位:百万元人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,221 1,658 1,607 2,206 2,495 yoy(%)36.3%35.8%-3.1%37.3%13.1%毛利率(%)23.5%27.3%26.3%26.4%26.8%游戏运营业务 235.7 192.4 165.5 345.9 449.7 yoy(%)-36.7%-18.4%-14.0%109.0%30.0%毛利率(%)40.2%37.1%38.0%42.0%44.0%IP
68、运营业务 448.9 452.2 331.6 365.3 401.8 yoy(%)341.3%0.7%-26.7%10.2%10.0%毛利率(%)20.4%53.3%58.0%60.0%60.0%网络广告与增值业务 527.2 1,005.3 1,101.5 1,487.1 1,635.8 yoy(%)30.0%90.7%9.6%35.0%10.0%毛利率(%)18.8%13.7%15.0%14.5%14.0%其他业务 9.0 8.3 8.3 7.9 7.5 yoy(%)-44.1%-8.2%0.5%-5.0%-5.0%毛利率(%)21.7%30.1%20.0%20.0%20.0%资料来源:公
69、司公告,天风证券研究所 4.2.估值和投资建议估值和投资建议 0068%37%36%33%0%200%400%600%05,00010,00015,00020,00025,000200222023E电竞酒店数量(家)yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 考虑到公司多业务布局,我们采用 SOTP 分部估值法:游戏业务:我们预计 2024 年游戏业务收入(游戏运营+IP 运营)为 7.11 亿元,参考游戏业务主体子公司天戏互娱往年净利率,以及考虑到公司 2024 年储备产品
70、陆续上线,当年对应投放支出较大,假设 24 年净利率为 22%,给予游戏业务 18x PE,该业务对应市值为28.16 亿元。表表 5:游戏业务估值敏感性测算游戏业务估值敏感性测算(市值单位:百万元)(市值单位:百万元)净利率(%)PE(倍)17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%15 1813 1920 2027 2134 2240 2347 2454 2560 2667 2774 2880 16 1934 2048 2162 2276 2390 2503 2617 2731 2845 2958 3072 17 2055 2176 2297 2418 2539 26
71、60 2781 2902 3022 3143 3264 18 2176 2304 2432 2560 2688 2816 2944 3072 3200 3328 3456 19 2297 2432 2567 2702 2838 2973 3108 3243 3378 3513 3648 20 2418 2560 2702 2845 2987 3129 3271 3414 3556 3698 3840 21 2539 2688 2838 2987 3136 3286 3435 3584 3734 3883 4032 资料来源:天风证券研究所 网络广告与增值业务:我们预计 2024 年网络广告与增
72、值业务收入为 14.87 亿元,考虑到其中大部分收入来自于社交产品,而其产品矩阵搭建和商业化模式仍在培育阶段,我们采用 PS 估值。公司利用 AI 能力打造社交产品差异化,起到充分引流的效果,并基于公司的运营优势和对用户需求的精准把握,有望产生较强的用户粘性关系。我们选择同样应用 AI 促进相关业务发展、有广告营销布局的公司,如顺网科技、昆仑万维作为可比公司,给予公司网络广告与增值业务 5x PS,该业务对应市值为 74.35 亿元。综上,我们预计公司目标市值 102.5 亿元,目标价为 20.93 元,首次覆盖予以“买入”评级。表表 6:可比公司估值表可比公司估值表 公司代码 公司名称 市值
73、(亿元)营业收入 归母净利润 PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 游戏业务 002517.SZ 恺英网络 252 37.1 46.2 57.2 10.3 15.1 19.1 25 17 13 002624.SZ 完美世界 247 76.4 85.0 100.1 13.8 11.3 14.8 18 22 17 002555.SZ 三七互娱 493 163.7 177.5 205.0 29.5 32.6 38.3 17 15 13 603444.SH 吉比特 188 51.5 47.2 56.3 14.6 12.9 15
74、.8 13 15 12 300002.SZ 神州泰岳 166 47.9 58.9 69.2 5.4 7.8 9.4 31 21 18 002558.SZ 巨人网络 240 20.1 32.8 38.3 8.5 13.3 15.5 28 18 15 600633.SH 浙数文化 161 51.6 40.3 42.0 4.9 8.5 9.1 33 19 18 002602.SZ 世纪华通 413 114.3 145.6 168.6-70.9 18.9 24.5-6 22 17 平均值 20 19 15 公司代码 公司名称 市值(亿元)营业收入 归母净利润 PS 2022A 2023E 2024E
75、2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 网络与广告增值业务 300113.SZ 顺网科技 104 11.2 15.1 17.1-4.1 1.4 1.7 9 7 6 300418.SZ 昆仑万维 395 47.3 50.2 55.5 11.5 7.5 9.6 8 8 7 平均值 9 7 7 资料来源:wind,天风证券研究所 注:市值和预测数据根据 wind 11 月 29 日一致预期。5.风险提示风险提示 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 (1)宏观经济风险。宏观经济运行状况会影响个人收入水平,从而影响个人
76、消费者在文娱休闲等方面的支出意愿。(2)游戏行业政策变动风险。游戏行业处于常规性的监管下,政策变化或对公司经营带来影响。如游戏上线需要得到版号审批,版号发放收紧对产品排期造成影响。(3)产品表现不及预期风险。公司现有产品及后续储备产品上线后,游戏流水表现不佳或将影响公司业绩。(4)市场竞争加剧风险。游戏产业用户数量渐趋饱和,存量竞争成为市场主流。若市场竞争加剧、公司用户流失,市场份额将会降低,或对公司经营业绩产生不利影响。(5)重点产品依赖风险。公司业绩表现相对依赖重点产品表现,重点产品流水下滑或对业绩带来负面影响。(6)测算具有主观性相关风险。公司测算基于现有数据和管理判断。由于市场波动、政
77、策调整等不确定因素,实际业务可能与预测有偏差。(7)股票交易异常波动风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,017.35 1,196.87 1,270.53 1,413.22 1,732.59 营业收入营业收入 1,220.83 1,658.23 1,606.95 2,206.18 2,494.79 应收票据及应收账款 282
78、.49 272.00 392.41 458.50 484.15 营业成本 933.62 1,205.64 1,184.85 1,624.53 1,825.34 预付账款 29.55 34.51 33.43 59.44 42.56 营业税金及附加 3.29 2.67 2.58 3.55 4.01 存货 0.00 0.25 0.03 0.26 0.12 销售费用 43.44 40.44 64.28 99.28 117.26 其他 29.58 25.46 389.91 386.20 380.61 管理费用 39.80 91.07 72.31 88.25 94.80 流动资产合计流动资产合计 1,35
79、8.97 1,529.09 2,086.31 2,317.62 2,640.04 研发费用 60.39 69.75 80.35 99.28 107.28 长期股权投资 0.00 0.00 50.00 50.00 70.00 财务费用(3.82)(15.55)(20.89)(26.47)(24.95)固定资产 52.29 50.68 51.58 89.99 154.39 资产/信用减值损失(10.10)(25.96)4.00 3.60 3.24 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.79 2.19 1.00 0.90 0.81 无形资产 39.49 2
80、6.98 19.19 16.60 20.45 投资净收益 0.83 2.32 8.00 7.20 6.48 其他 452.02 452.04 389.98 397.68 376.36 其他 11.65 33.02 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 543.80 529.71 510.76 554.27 621.20 营业利润营业利润 140.95 252.65 236.47 329.48 381.58 资产总计资产总计 1,902.77 2,058.80 2,597.07 2,871.89 3,261.24 营业外收入 0.51 0.55 0.30 0.33 0.36
81、 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.61 1.17 0.20 0.22 0.24 应付票据及应付账款 268.80 198.68 350.89 367.24 419.87 利润总额利润总额 140.85 252.04 236.57 329.59 381.70 其他 140.30 199.59 191.29 185.18 229.16 所得税 15.82 29.77 27.94 38.93 45.08 流动负债合计流动负债合计 409.10 398.27 542.18 552.42 649.03 净利润净利润 125.03 222.27 208.63 2
82、90.66 336.62 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(0.09)0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 125.11 222.27 208.63 290.66 336.62 其他 184.52 84.04 119.81 129.46 111.10 每股收益(元)0.26 0.45 0.43 0.59 0.69 非流动负债合计非流动负债合计 184.52 84.04 119.81 129.46 111.10 负债合计负债合计 598.52 518.50
83、661.99 681.88 760.14 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 271.67 271.67 489.76 489.76 489.76 成长能力成长能力 资本公积 461.45 433.07 433.07 433.07 433.07 营业收入 36.27%35.83%-3.09%37.29%13.08%留存收益 627.16 849.43 1,037.20 1,298.79 1,601.75 营业利润 61.27%79.25%-6.41%39.33%15.82%其他(
84、56.03)(13.87)(24.95)(31.62)(23.48)归属于母公司净利润 106.90%77.66%-6.14%39.32%15.81%股东权益合计股东权益合计 1,304.25 1,540.30 1,935.08 2,190.01 2,501.10 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,902.77 2,058.80 2,597.07 2,871.89 3,261.24 毛利率 23.53%27.29%26.27%26.36%26.83%净利率 10.25%13.40%12.98%13.17%13.49%ROE 9.59%14.43%10.78%13.27
85、%13.46%ROIC 30.42%85.43%61.10%94.04%78.74%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 125.03 222.27 208.63 290.66 336.62 资产负债率 31.46%25.18%25.49%23.74%23.31%折旧摊销 22.87 30.35 26.89 22.19 16.75 净负债率-70.91%-70.94%-61.41%-60.29%-65.55%财务费用 1.30 0.36(20.89)(26.47)(24.95)流动比率 3.28 3.52 3.85
86、 4.20 4.07 投资损失(0.83)(2.32)(8.00)(7.20)(6.48)速动比率 3.28 3.52 3.85 4.19 4.07 营运资金变动 182.17(39.60)32.17(87.17)76.38 营运能力营运能力 其它(112.06)69.73 1.00 0.90 0.81 应收账款周转率 4.89 5.98 4.84 5.19 5.29 经营活动现金流经营活动现金流 218.47 280.79 239.80 192.91 399.14 存货周转率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出(63.25)116.39(15.77)48.36 103
87、.35 总资产周转率 0.71 0.84 0.69 0.81 0.81 长期投资 0.00 0.00 50.00 0.00 20.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 105.60(137.99)(385.49)(100.06)(202.68)每股收益 0.26 0.45 0.43 0.59 0.69 投资活动现金流投资活动现金流 42.35(21.60)(351.26)(51.70)(79.33)每股经营现金流 0.45 0.57 0.49 0.39 0.81 债权融资 13.89 27.17(1.02)37.21 25.09 每股净资产 2.66 3.15 3.95 4.47 5.11
88、股权融资 105.17(9.31)186.15(35.73)(25.52)估值比率估值比率 其他 40.80(102.15)0.00 0.00 0.00 市盈率 55.94 31.49 33.55 24.08 20.79 筹资活动现金流筹资活动现金流 159.85(84.29)185.13 1.48(0.43)市净率 5.37 4.54 3.62 3.20 2.80 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.01 7.72 22.43 16.19 13.21 现金净增加额现金净增加额 420.68 174.91 73.66 142.69 319.
89、38 EV/EBIT 21.09 8.41 25.28 17.39 13.84 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业
90、务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本
91、报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有
92、将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨
93、跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: