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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.12.03 电子测量仪器持续突破,国产替代加速电子测量仪器持续突破,国产替代加速 电子测量仪器行业更新报告电子测量仪器行业更新报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师) 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读:本报告导读:电子测量仪器行业电子测量仪器行业市场空间广阔,目前市场空间广阔,目前国产化率国产化率仍仍较低,较低,随着国产厂商随着国产厂商突破芯片等关
2、突破芯片等关键技术壁垒,同时叠加政策大力支持,国产替代有望加速。键技术壁垒,同时叠加政策大力支持,国产替代有望加速。摘要:摘要:Table_Summary0 投资建议投资建议:电子测量仪器行业国产化率较低,国产厂商加大研发投入,突破芯片等关键技术壁垒,同时叠加政策大力支持,国产替代有望加速。推荐标的为普源精电(专注自主研发,13GHz 示波器国内领先);鼎阳科技(依托四大电子测量产品,积极推进产品迭代);优利德(深耕仪器仪表行业,积极发力电子测量仪器);坤恒顺维(专注无线电测试领域,核心产品技术领先)。电子测量仪器市场空间广阔,下游需求较为稳定。电子测量仪器市场空间广阔,下游需求较为稳定。仪器
3、仪表行业种类众多,其中电子测量仪器技术门槛较高,行业利润率可达 12.67%。根据 Frost&Sullivan 数据,预计 2025 年我国电子测量仪器市场规模达 412.8 亿元,市场空间较为广阔。同时,我国通用电子测量仪器中,数字示波器、射频类仪器、波形发生器 2019-2025E CAGR 分别可达8.00%、6.84%、4.56%,2018-2022E 我国数字万用表 CAGR 达 8.28%,2017-2025E 我国电源及电子负载 CAGR 5.45%,电子测量仪器主力产品增长相对稳定。海外巨头依托自主芯片技术,布局高端产品高速发展。海外巨头依托自主芯片技术,布局高端产品高速发展
4、。海外电子测量仪器龙头是德科技,持续加大研发投入,是极少数拥有自主半导体工艺的电子测量仪器企业之一,依托自研芯片,数字示波器最高带宽达110GHz,处于全球领先地位,依托自研芯片技术,高端产品不断迭代出新,是德科技盈利能力持续提升。从海外经验可知,自研芯片极大的降低了电子测量仪器成本并提升了产品品质,为发展高端电子测量仪器必经之路。国产企业突破芯片壁垒叠加政策支持,国产替代有望加速。国产企业突破芯片壁垒叠加政策支持,国产替代有望加速。据 Frost&Sullivan 统计,2019 年全球电子测量仪器市场中 CR5 共占 48.7%的市场份额,均为海外厂商,我国电子测量仪器市场国产化率相对较低
5、。随着我国企业持续加大研发投入,积极布局自研芯片,例如普源精电已自主研发“凤凰座”与“半人马座”芯片技术,鼎阳科技已发布自研前端放大器专用芯片,优利德与芯片企业合作开发芯片,芯片壁垒逐步突破,高端电子测量产品持续迭代,同时叠加国家政策大力支持,国产仪器有望加速替代。风险提示风险提示:国产替代进程不及预期;新产品研发不及预期;产品价格下滑风险。Table_Invest 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 688337 普源精电 增持 688628 优利德 增持 688283 坤恒顺维 增持 688112 鼎阳科
6、技 增持 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 仪器仪表仪器仪表 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1.仪器仪表行业稳增长,电子测量仪器前景广阔.3 1.1.仪器仪表发展良好,电子测量仪器利润率较高.3 1.2.电子测量仪器应用场景丰富,下游需求持续饱满.5 1.2.1 电子测量仪器应用领域多元,成长空间较大.5 1.2.2 测量仪器子行业前景良好,技术发展带来需求新增量.7 2.是德科技:专注电子测量,自研芯片全球领先.13 2.1.是德科技:业务聚焦电子测量.13 2.2.积极布局高端产品,研发投入持续增长
7、.13 3.国产企业突破芯片壁垒,国产替代有望加速.16 3.1 国产化率相对较低,国产替代需求强烈.16 3.2 利好政策+资金支持,催化替代加速.18 3.3 突破芯片瓶颈,内资企业进军高端市场.20 3.4 高端产品持续迭代,国产仪器发展迅速.23 4.投资建议.24 4.1.普源精电:专注自主研发,13GHz 示波器国内领先.25 4.2.鼎阳科技:依托四大主力产品,积极推进产品迭代.27 4.3.优利德:深耕仪器仪表,发力电子测量仪器.28 4.4.坤恒顺维:专注无线电测试领域,核心产品技术领先.30 5.风险提示.33 5.1.国产替代进程不及预期.33 5.2.新产品研发不及预期
8、.33 5.3.产品价格下滑风险.33 Table_Directory 表表 1:本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测(盈利预测(EPS)PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 普源精电 688337 2023.11.29 48.39 0.50 0.65 0.91 96.86 74.03 53.32 增持 56.4 优利德 688628 2023.11.29 41.24 1.06 1.63 2.26 38.93 25.25 18.21 增持 51.9
9、8 坤恒顺维 688283 2023.11.29 60.7 0.97 1.36 1.84 62.75 44.73 33.11 增持 73.6 鼎阳科技 688112 2023.11.29 40.07 0.88 1.06 1.42 45.31 37.75 28.10 增持 51.12 pWjXbWoWjUqV9UpZtVlWaQdNbRmOoOmOpMeRnMtRlOqQrMaQpOnOwMmOsRNZmNnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 1.仪器仪表行业稳增仪器仪表行业稳增长,长,电子测量电子测量仪器前景广阔仪器前景广阔 1.1.仪器仪表发
10、展良好,仪器仪表发展良好,电子测量电子测量仪器利润率仪器利润率较较高高 仪器仪表属于国民经济基础产业,可分为六大类。仪器仪表属于国民经济基础产业,可分为六大类。仪器仪表是用以测量和计算各种物理量、物质成分、物性参数等的器具或设备,是人类用来观测世界的重要工具。仪器仪表行业应用领域广泛,涉及环境保护、生命健康、生产安全、产品质量、节能增效等多个领域,属于国民经济具有基础性、战略性的关键产业。根据国民经济行业分类(GB/T 47542017),仪器仪表制造业可分为通用仪器仪表、专用仪器仪表、钟表与计时仪器、光学仪器等六大类,其中通用仪器仪表包括工业自动控制系统装置、电工仪器仪表、实验分析等 7 类
11、,专用仪器仪表包括环境监测专用仪器仪表、电子测量仪器等 9 类。专用专用仪器仪器仪表仪表产业属于高端制造业,主要下游为各大科研主体。产业属于高端制造业,主要下游为各大科研主体。专用仪器主要为科学技术上用于检查、测量、控制、分析、计算和显示被测对象的物理量、化学量、工程量和生物量等性质的器具或装置。专用仪器的主要下游为各大科研主体,包括国家实验室、学校科研实验室、企业研发实验室等,涵盖通信、半导体、电子、新能源等多个领域。图图 1:仪器仪表制造业分为通用仪器仪表、专用仪器仪表等六大类:仪器仪表制造业分为通用仪器仪表、专用仪器仪表等六大类 数据来源:国民经济行业分类(GB/T 47542017),
12、国泰君安证券研究 仪器仪表制造业仪器仪表制造业通用仪器仪表通用仪器仪表专用仪器仪表专用仪器仪表钟表与计时仪器光学仪器衡器其他仪器仪表工业自动控制系统装置电工仪器仪表绘图、计算及测量仪器实验分析仪器试验机制造供应用仪器仪表其他通用仪器环境监测专用仪器仪表运输设备及生产用计数仪表导航、测绘、气象及海洋专用仪器农林牧渔专用仪器仪表地质勘探和地震专用仪器教学专用仪器核子及核辐射测量仪器电子测量仪器其他专用仪器 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 2022 年仪器仪表行业营收达年仪器仪表行业营收达 9835 亿元,行业盈利能力不断提升。亿元,行业盈利能力不断
13、提升。根据上海仪器仪表行业协会(SIIA)及华经产业研究院数据,2022 年我国仪器仪表行业主营业务收入达 9835 亿元,同比增长 8.07%,较 2012 年(6533 亿元)增长 50.54%。2022 年我国仪器仪表行业企业利润总额达1018 亿元,同比增长 6.37%,较 2012 年(575 亿元)增长 77.04%。2012-2022 年行业营收 CAGR 为 4.18%,行业利润 CAGR 为 5.88%,行业利润增速高于营收增速,说明我国仪器仪表行业盈利能力不断提升,发展势头良好。图图 3:2022 年我国仪器仪表行业营收达年我国仪器仪表行业营收达 9835 亿元亿元 图图
14、4:2022 年我国仪器仪表行业利润达年我国仪器仪表行业利润达 1018 亿元亿元 数据来源:SIIA,华经产业研究院,国泰君安证券研究 数据来源:SIIA,华经产业研究院,国泰君安证券研究 仪器仪表仪器仪表种类较多种类较多,电子测量仪器利润率较高电子测量仪器利润率较高。根据 SIIA 数据,2021 年仪器仪表子行业占比中,工业自动控制系统装置占比最高(40.49%),其次是光学仪器、电工仪器仪表、电子测量仪器,分别占比 9.36%、8.94%、4.53%。SIIA 统计,2021 年仪器仪表利润率最高的前三个子行业分别为图图 2:专用专用仪器下游主要为国家实验室等科研主体仪器下游主要为国家
15、实验室等科研主体 数据来源:前瞻产业研究院,各公司公告,国泰君安证券研究 上游上游中游中游下游下游原材料原材料科学仪器研发制造科学仪器研发制造各大科研主体各大科研主体零部件零部件国家实验室国家实验室学校科研实验室学校科研实验室企业研发实验室企业研发实验室生产加工设备生产加工设备传感器激光器检测器生物技术通信化工半导体新能源制药电子食品航天.质谱仪光谱仪色谱仪.电子测量电子测量仪器仪器示波器射频类仪器波形发生器.实验分析实验分析仪器仪器其他科学仪器其他科学仪器 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 实验分析仪器(17.80%)、电子测量仪器(12.67
16、%)、环境监测专用仪器仪表(12.57%),实验分析仪器和电子测量仪器利润率较高。图图 5:2021 年工控系统装置为仪器仪表占比较大行业年工控系统装置为仪器仪表占比较大行业 图图 6:2021 年电子测量仪器行业利润率达年电子测量仪器行业利润率达 12.67%数据来源:SIIA,国泰君安证券研究 数据来源:SIIA,国泰君安证券研究 1.2.电子测量仪器应用场景丰富,下游需求电子测量仪器应用场景丰富,下游需求持续持续饱满饱满 1.2.1 电子测量仪器应用领域多元,成长空间电子测量仪器应用领域多元,成长空间较较大大 电子测量仪器技术门槛高,通用类仪器应用范围广。电子测量仪器技术门槛高,通用类仪
17、器应用范围广。电子测量仪器是对电特性进行定性或定量测量的高精尖设备或系统,具有技术门槛高、资源投入高、研制周期长等特点。电子测量仪器广泛应用于国民经济各个领域,包括通信、工业电子、教育、国防等,具有重要的基础作用。按照应用领域的不同,电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器。专用仪器以某一个或几个专用功能为目的,制造难度高、应用领域小,但在某些细分领域不可替代,如光纤测试仪器,电磁兼容 EMC 测试设备等。通用仪器用于测量基本电参量,应用范围广,市场需求量大,主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33
18、电子测量仪器电子测量仪器市场空间广阔市场空间广阔,预计,预计 2025 年我国电子测量仪器市场规模年我国电子测量仪器市场规模达达 412.8亿元。亿元。根据中国电子仪器行业协会数据及Frost&Sullivan预测,全球电子测量仪器市场规模将由 2019 年的 873.5 亿元增长至 2025 年的1098.1 亿元,6 年复合年均增长率约为 3.89%;我国电子测量仪器市场规模将由 2019 年的 293.8 亿元增长至 2025 年的 412.8 亿元,2019-2025年复合增速为 5.83%。受益于全球经济发展、工业技术提升,预计未来国内外电子测量仪器市场规模维持扩增态势。图图 8:预
19、计:预计 2025 年全球电子测量仪器规模达年全球电子测量仪器规模达 1098.1亿元亿元 图图 9:预计:预计 2025 年我国电子测量仪器规模达年我国电子测量仪器规模达 412.8 亿亿元元 数据来源:中国电子仪器行业协会,Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 注:原统计单位为美元,按 2021 年底汇率换算为人民币。数据来源:中国电子仪器行业协会,Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 注:原统计单位为美元,按 2021 年底汇率换算为人民币。图图 7:电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器:电子测量仪器可分为专用仪器和通用仪器 数据来源:Frost&Sullivan全球
20、和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告,国泰君安证券研究 电子测量仪器电子测量仪器专用电子测量仪器专用电子测量仪器通用电子测量仪器通用电子测量仪器示波器电源及电子负载射频类仪器波形发生器其他仪器针对特定对象的测量器具,用于满足专业性较强的功能需求。设计制造难度高,应用范围较小,需求量不高。如光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等。测量基本电参量,应用范围广,市场需求量大。观测、分析和记录各种电信号的变化,将肉眼看不见的信号转化为可视化图像,以便进行信号分析和处理,主要分为模拟示波器和数字示波器。泛指对领域信号进行测试分析或产生射频微波频段的信号发生器等产品,主要有频谱(信号)分析仪、微波射频源
21、、矢量网络分析仪、微波功率计等。是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备,在测量各类电子系统的振幅特征、频率特性、传输特性及其他电参数时,常被用作提供测试信号的激励源。主要用于给测试对象供电或者吸收测试对象产生的电能,并对测试回路的电能进行测量分析。其他用于电气参数测量的通用仪器,如各类放大器、万用表、电桥等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 电子测量仪器产品类型多,示波器和射频类仪器占比较高。电子测量仪器产品类型多,示波器和射频类仪器占比较高。根据 Frost&Sullivan 数据,2022 年全球通用、专用电子测量仪器分别占比 47.8
22、%、52.2%。具体来看,2022 年全球主要通用电子测量仪器市场中,数字示波器与射频类仪器占比较高,分别为 23.4%、38.4%,波形发生器、电源及电子负载、数字万用表占比较低,分别为 5.8%、16.8%、15.5%。2022年中国主要通用电子测量仪器市场中,数字示波器与射频类仪器占比与全球市场接近,分别为 22.7%、33.4%。图图 10:2022 年全球通用电子测量(主要)仪器占比年全球通用电子测量(主要)仪器占比 42.3%数据来源:Frost&Sullivan,Technavio,Markets and Markets,中研普华产业研究院,国泰君安证券研究 图图 11:2022
23、 年全球通用电子测量仪器市场示波器、年全球通用电子测量仪器市场示波器、射频类仪器占比高射频类仪器占比高 图图 12:2022 年中国通用电子测量仪器市场示波器、年中国通用电子测量仪器市场示波器、射频类仪器占比高射频类仪器占比高 数据来源:Frost&Sullivan,Technavio,Markets and Markets,中研普华产业研究院,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,Technavio,Markets and Markets,中研普华产业研究院,国泰君安证券研究 1.2.2 测量仪器子行业前景良好,技术发展带来需求新增量测量仪器子行业前景良好,技术发展带来需
24、求新增量 示波器主要用于观测、分析和记录各种电信号的变化。示波器主要用于观测、分析和记录各种电信号的变化。示波器是应用最广泛的电子测量仪器,属于信号分析类仪器的一种,用于观测、分析和记录各种电信号的变化。示波器能将电信号随时间变化的关系转换成可视化波形图像,为研究各种电现象的变化提供直观的呈现方式,拥有庞通用电子测量仪器:主要,42.3%通用电子测量仪器:其他5.5%专用电子测量仪器,52.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 大的需求市场。数字示波器的核心性能指标主要为带宽:带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围,最高带宽越高,能够检测的最高
25、信号频率越高。而实时采样率与带宽密切相关,其决定了示波器 ADC 在单位时间间隔内可采集的样本点数,直接影响信号波形的还原程度,实时采样率越高,采样速度越快,失真越小。表表 2:示波器用于观测、分析和记录各种电信号的变化:示波器用于观测、分析和记录各种电信号的变化 划分标准划分标准 产品档次产品档次 核心指标核心指标 重要指标重要指标 应用领域应用领域 国际标准 高端 最高带宽:10GHz 采样率:25GSa/s 主要应用在高性能电路研发和前沿研究,例如高速串行总线收发器研发、光通信网络物理层测试、超宽带信号分析、太赫兹系统、高端芯片研发测试等 中端 最高带宽:1GHz,10GHz 采样率:2
26、.5GSa/s,25GSa/s 主要应用在研发,部分应用于生产测试,例如 MIPI、USB Type C 等中等速度数据总线分析、车载以太网信号完整性分析、眼图和抖动分析、高速数据采集分析等 经济型 最高带宽:1GHz 采样率:2.5GSa/s 主要应用于研发和生产测试,部分应用在现场维护和教育教学,例如自动化生产测试系统、开关电源分析、低速数据总线分析、电路故障定位、低频信号测量和演示等 国内标准 高端 最高带宽:2GHz 采样率:5GSa/s 主要应用在研发,部分应用于生产测试,例如 MIPI、USB Type C 等中等速度数据总线分析、车载以太网信号完整性分析、眼图和抖动分析、高速串行
27、总线收发器研发、光通信网络物理层测试、超宽带信号分析、高端芯片研发测试等 中端 最高带宽:300MHz,2GHz 采样率:2GSa/s,5GSa/s 主要应用于研发和生产测试,部分应用在现场维护和教育教学,例如自动化生产测试系统、开关电源分析、低速数据总线分析、电路故障定位、高频电路实验等 经济型 最高带宽:300MHz 采样率:2GSa/s 主要应用于生产检测和教育教学,部分应用在研发调试、现场维护等,例如低频信号测量和演示、电路故障定位、电源纹波噪声检测等 数据来源:普源精电公告、国泰君安证券研究 预计预计 2025年我国示波器年我国示波器市场市场规模达规模达42.2亿元,新兴下游拉动需求
28、增长。亿元,新兴下游拉动需求增长。根据 Frost&Sullivan 发布的全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告,全球示波器市场规模 2019 年达 78.3 亿元,预计 2025 年将达113 亿元,6 年 CAGR 为 6.31%;中国示波器市场规模将由 2019 年的26.6 亿元增长至 2025 年的 42.2 亿元,6 年 CAGR 可达 8.00%。随着半导体、5G、人工智能、新能源等新兴下游的需求拉动,示波器具有良好的发展前景。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 图图 13:2019-2025E全球示波器全球示波器 CAGR 达
29、达 6.31%图图 14:2019-2025E我国示波器规模我国示波器规模 CAGR 达达 8.00%数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 射频类仪器泛指对频域信号进行测试分析或产生射频微波频段的信号射频类仪器泛指对频域信号进行测试分析或产生射频微波频段的信号发生器等仪器发生器等仪器。主要有射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪等。射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络分析仪是其中应用最广泛的仪器类型。射频/微波信号发生器主要应用于教育与科研、通信行业等领域,核心性能指标主要为最高输出频率,最高输出频率是指
30、设备能够生成的最高信号频率,通常越高越好,而相位噪声代表了仪器的系统频率稳定性。频谱/信号分析仪是对无线电信号进行测量的必备手段,在高频率范围的信号中应用尤其广泛,频率范围是指频谱/信号分析仪可以测量的最大频率范围,通常越大越好。表表 3:射频类仪器主要有射频:射频类仪器主要有射频/微波信号发生器、频谱微波信号发生器、频谱/信号分析仪信号分析仪 划分标准划分标准 产品档次产品档次 核心指标核心指标 重要指标重要指标 应用领域应用领域 射频/微波信号发生器 高端 最高输出频率:26.5GHz 相位噪声:-120dBc/Hz 主要应用在高性能射频器件验证及测试、毫米波通信系统和前沿研究,例如 5G
31、 OTA 测试、雷达和天线测试中多发射机场景仿真、宽带复杂调制信号仿真、太赫兹系统、高级测量测试系统的计量等 中端 最高输出频率:6GHz,26.5GHz 相位噪声:-120dBc/Hz,-95dBc/Hz 主要应用在通信系统开发及测试,部分应用于生产测试,例如高数据吞吐量 LTE/5G/WLAN 等无线接收机测试、雷达系统接收机测试、射频器件测试等 经济型 最高输出频率:6GHz 相位噪声:-95dBc/Hz 主要应用于维修测试、生产测试、教育教学,比如:自动化生产测试系统、模拟调制信号仿真、简单数字调制信号仿真等 频谱/信号分析仪 高端 最高输出频率:26.5GHz 相位噪声:-120dB
32、c/Hz 主要应用在高性能射频器件开发、毫米波通信系统和前沿研究,例如5G NR、毫米波通信发射机测试、雷达信号分析、宽带复杂调制信号分析、太赫兹系统、高端芯片研发测试等 中端 最高输出频率:6GHz,26.5GHz 相位噪声:-120dBc/Hz,-95dBc/Hz 主要应用在通信系统开发及研发,部分应用于生产测试,例如蜂窝通信发射机测试及信号分析、NB-IoT 等物联网发射机测试及信号分析、频谱监测及调制信号分析等 经济型 最高输出频率:6GHz 相位噪声:-95dBc/Hz 主要应用于研发和生产测试,部分应用在现场维护和教育教学,例如自动化生产测试系统、电磁兼容辐射/传导预测试、模拟调制
33、信号分析、信号谐波杂散及功率测试等 数据来源:普源精电公告、国泰君安证券研究 预计预计 2025 年我国年我国射频类仪器射频类仪器市场市场规模达规模达 61.1 亿元,亿元,5G 建设带来新增建设带来新增 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 量量。据 Frost&Sullivan 预测,全球射频类仪器(不含综测仪)市场规模将由 2019 年的 129.1 亿元增长至 2025 年的 181.4 亿元,6 年复合增速为5.83%;中国射频类仪器(不含综测仪)市场规模 2019 年为 41.1 亿元,预计 2025 年增至 61.1 亿元,6 年复合
34、增速为 6.84%。通信行业是射频微波测试仪器的重要应用场景之一,5G 落地过程中涉及到大量测试环节,包括确定 5G 空中接口、验证新技术性能、优化 5G 网络部署等,因此对射频微波测试仪器的需求大大增加。图图 15:2019-2025E全球射频仪器全球射频仪器 CAGR 达达 5.83%图图 16:2019-2025E我国射频仪器我国射频仪器 CAGR 达达 6.84%数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备。
35、波形发生器常用于提供如各类三角波、锯齿波、矩形波等电信号,以模拟在实际工作中实用的待测设备的激励信号。核心性能指标主要为带宽:带宽是波形发生器可以合成的瞬时信号的频率成分中的最高频率和最低频率之差,带宽越大,波形发生器的性能越强。而采样率与带宽密切相关,决定了波形发生器带宽的上限。表表 4:波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备:波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备 产品档次产品档次 核心指标核心指标 重要指标重要指标 应用领域应用领域 高端 最高带宽:2GHz 采样率:5GSa/s 主要应用在高性能电路研发和前沿研究,例如高速串行总线收发器研发、光通信网络物
36、理层测试、超宽带信号仿真、高端芯片研发测试等 中端 最高带宽:200MHz,2GHz 采样率:500MSa/s,5GSa/s 主要应用在研发,部分应用于生产测试,例如电源开关器件性能评估、真实场景信号仿真及数字系统时钟或其他信号模拟等 经济型 最高带宽:200MHz 采样率:500MSa/s 主要应用于维修测试、生产测试和教育教学,例如自动化生产测试系统、模拟/数字电路测试和高等教育基础实验等 数据来源:普源精电公告、国泰君安证券研究 预计预计 2025 年我国波形发生器年我国波形发生器市场市场规模为规模为 8.6 亿元,亿元,2019-2025 年复合增年复合增速速 4.56%。波形发生器广
37、泛应用于通信、雷达、测控、电子以及现代化仪器仪表等领域,据 Frost&Sullivan 数据,预计 2025 年全球波形发生器市场规模可达 25.3 亿元,2019-2025 年 CAGR 为 4.26%;预计 2025 年中国波形发生器市场规模可达 8.6 亿元,2019-2025 年 CAGR 为 4.56%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 图图 17:2019-2025E全球波形发生器全球波形发生器 CAGR 4.26%图图 18:2019-2025E我国波形发生器我国波形发生器 CAGR 达达 4.56%数据来源:Frost&Sul
38、livan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 万用表是一种多用途电子测量仪器万用表是一种多用途电子测量仪器,主要用于准确测量电压、电流等基本电学量以及电路故障诊断等,通常包括安培计、电压表、欧姆计等。万用表的核心性能指标主要为读数分辨率,分辨率越高,测量结果越准确,产品价格越高。表表 5:万用表主要用于准确测量电压、电流等:万用表主要用于准确测量电压、电流等 产品档次产品档次 核心指标核心指标 应用领域应用领域 高端 读数分辨率:7位半 主要应用在高精度电参量计量、高速高精度电参量测试,例如 IoT 产品的电流测试,电压/电流/电阻的微小变化和信号漂移
39、等 中端 读数分辨率:5位半,7 位半 主要应用于研发及生产,部分应用于企业内部计量,例如产线上的质量检测/分析、精密电子产品自动化集成测试、精密电子产品维修测试等 经济型 读数分辨率:5位半 主要应用于便携式的现场电气测试,简单产品检测维修,例如人工巡检、检测维修、个人 DIY 测试验证等场景 数据来源:普源精电公告、国泰君安证券研究 预计预计 2022 年我国数字万用表市场规模为年我国数字万用表市场规模为 35.3 亿元,亿元,2018-2022 年复合年复合增速增速 8.28%。据 Market&Markets 及中研网数据,预计 2024 年全球数字万用表市场规模可达 68.1 亿元,
40、2018-2024 年 CAGR 为 4.46%;预计2022 年中国数字万用表市场规模可达 35.3 亿元,2018-2025 年 CAGR 为8.28%,增长速度远高于全球水平。图图 19:2018-2024E全球数字万用表全球数字万用表 CAGR 达达 4.46%图图 20:2018-2022E我国数字万用表我国数字万用表 CAGR 达达 8.28%数据来源:Market&Markets,中研网,国泰君安证券研究 数据来源:Market&Markets,中研网,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 预计预计 2025 年我国
41、年我国电源及电子负载市场电源及电子负载市场规模为规模为 26 亿元,亿元,2019-2025 年复年复合增速合增速 5.45%。电源及电子负载主要用于给测试对象供电或者吸收测试对象产生的电能,并由此测量分析测试回路中的电能情况,其中主要包括用于供电的可编程电源与用于吸收电能的电子负载两大类。据普源精电公告及 Frost&Sullivan 数据,预计 2025 年全球波形发生器市场规模可达 78 亿元,2019-2025 年 CAGR 为 4.95%;预计 2025 年中国波形发生器市场规模可达 26 亿元,2019-2025 年 CAGR 为 5.45%。图图 21:2017-2025E全球电
42、源及电子负载全球电源及电子负载 CAGR 达达 4.95%图图 22:2017-2025E我国电源及电子负载我国电源及电子负载 CAGR 5.45%数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 2.是德科技:专注电子测量,自研芯片全球领先是德科技:专注电子测量,自研芯片全球领先 2.1.是德科技是德科技:业务聚焦电子测量:业务聚焦电子测量 是德科技是全球电子测量仪器的领导企业,尤其在通信、电子及航天相是德科技是全球电子测量仪器的领导企业,尤其
43、在通信、电子及航天相关领域是行业公认的龙头。关领域是行业公认的龙头。是德科技的历史可以追溯至 20 实际 3040年代,其前身惠普公司成立于 1939 年。历经 80 余年、三大发展阶段,是德科技逐渐成长为为全球领先的电子测量仪器公司:起步及扩张阶段(起步及扩张阶段(1939-1998 年),惠普公司成立并成功跻身微波领域。年),惠普公司成立并成功跻身微波领域。1939年1月,惠普公司正式在美国成立,随后凭借着其在雷达干扰设备、信号发生器以及各类分析仪器的产品成功打入微波领域,并逐步成为信号发生器领域的领军企业。在此后的数十年间,惠普逐步布局分析仪器产品,同时布局医疗电子,业务及市场均快速扩大
44、。高增长阶段(高增长阶段(1999-2012 年),惠普公司分拆业务成立安捷伦,聚焦高增年),惠普公司分拆业务成立安捷伦,聚焦高增长行业成为测量市场龙头。长行业成为测量市场龙头。1999 年,惠普公司宣布分拆其医疗产品与仪器部门作为单独的公司,即安捷伦科技公司。安捷伦成立以来,专注于医疗、生命科学、通信等高速增长的行业,为这些行业提供包括硬件和软件在内的高性能测试及测量产品与服务,其相关业务快速发展,并成为测量行业内公认的领导企业。分拆转型阶段(分拆转型阶段(2013 年年-至今),安捷伦分拆出是德科技,专注于通信等至今),安捷伦分拆出是德科技,专注于通信等行业并转型整体解决方案服务商。行业并
45、转型整体解决方案服务商。2013 年,安捷伦宣布分拆为两家独立的电子测量公司,而独立出去的测量公司即为是德科技。此后,2014 年11 月,是德科技开始完全独立运营并宣布在纽交所上市。2014 年以来,是德科技先后完成十余起并购,逐步掌握了校准解决方案等相关产品及服务,并逐步转型,为客户提供整体的解决方案,成为专业面向通信、电子、航天及国防等行业的头部电子测量解决方案提供商。2.2.积极布局高端产品,研发投入持续增长积极布局高端产品,研发投入持续增长 是德科技的电子测量产品布局丰富全面,有利于实现营收的快速增长。是德科技的电子测量产品布局丰富全面,有利于实现营收的快速增长。从市场规模来看,根据
46、 2019 年 Frost&Sullivan 的相关数据,电子测量产品中市场规模最大的产品类别是射频分析类产品,然而其市场规模仅仅只有 19.8 亿美元,因此若只专注某类产品很难实现营收规模的快速扩张。而是德科技的电子测量产品品类齐全,涵盖包含示波器、发生器、仪表在内的各类电子测量仪器与解决方案,全面丰富的产品矩阵帮助是德科技的营收持续增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 图图 23:是德科技产品布局:是德科技产品布局 数据来源:是德科技官网,国泰君安证券研究 是德科技是德科技积极积极布局高端电子测量产品,布局高端电子测量产品,示波器最高带宽
47、达示波器最高带宽达 110GHz。从产品定位来看,是德科技在各类电子测量仪器中均布局了高端类产品,有助于提高其相应产品的收入及利润水平,帮助是德科技实现更快更稳定的增长。目前是德科技所生产的实时数字示波器最高带宽可达到110GHz,采样率为 256GSa/s。表表 6:是德科技是德科技高端产品高端产品布局布局全面全面 产品类型产品类型 产品定位产品定位 核心指标核心指标 是德科技对应产品是德科技对应产品 示波器 高端 最高带宽10GHz UXR1104A Infiniium UXR 系列示波器;DSAV254A Infiniium V 系列示波器;DSAZ504A Infiniium 示波器等
48、 中端 1GHz最高带宽10GHz DSOX6004A 示波器;DSOX3102G 示波器;EXR104A Infiniium EXR 示波器等 经济型 最高带宽1GHz EDUX1052A 示波器;DSOX1202A 示波器;U1620A 手持式示波器等 射频/微波信号发生器 高端 最高输出频率26.5GHz E8257D PSG 模拟信号发生器;M9384B VXG 微波信号发生器等 中端 6GHz最高输出频率26.5GHz N5171B EXG X 系列射频模拟信号发生器;N5166B CXG 射频矢量信号发生器;N5181B MXG X 系列射频模拟信号发生器等 经济型 最高输出频率6
49、GHz N9310A 射频信号发生器;M9381A Pxle 矢量信号发生器等 频谱/信号分析仪 高端 最高频率范围26.5GHz N9041B UXA 信号分析仪;N9042B UXA 信号分析仪等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 产品类型产品类型 产品定位产品定位 核心指标核心指标 是德科技对应产品是德科技对应产品 中端 6GHz最高频率范围26.5GHz N9936A FieldFox手持微波频谱分析仪;N9324C 基础型频谱分析仪(BSA);N9322C 基础型频谱分析仪(BSA)等 经济型 最高频率范围6GHz N9913A Fi
50、eldFox 手持微波频谱分析仪;N9320B 射频频谱分析仪(BSA)等 数字万用表 高端 读数分辨率7 位半 34470A 数字万用表;3458A 八位半数字万用表等 中端 5 位半读数分辨率7 位半 34450A 数字万用表;34461A 数字万用表;M9182A PXI 六位半数字万用表等 经济型 读数分辨率5 位半 U1231A 手持式数字万用表;U1241C 手持式数字万用表等 任意波形发生器 高端 最高带宽2GHz M8199A 任意波形发生器;M8196A 92GSa/s 任意波形发生器等 数据来源:普源精电公告,是德科技官网,国泰君安证券研究 是德科技持续加大研发投入,拥有自
51、主研发示波器芯片能力。是德科技持续加大研发投入,拥有自主研发示波器芯片能力。是德科技研发支出持续增长,2022 年是德科技研发支出 8.82 亿美元,研发支出占营收比例达 16.14%,是极少数拥有自主半导体工艺的电子测量仪器企业之一,其自研芯片与半导体工艺极大程度的降低了成本并提高了产品质量。此外,海外头部企业泰克、罗德与施瓦茨均实现了数字示波器所需的示波器专用模拟前端芯片、专用 ADC 和示波器专用数字信号处理芯片的自主设计研发,力科实现了示波器模拟器前端芯片和专用 ADC 的自主设计研发。在探头放大器芯片方面,是德科技和泰克公开披露了其具备自主设计的示波器专用宽带差分探头放大器芯片能力。
52、图图 24:是德科技研发支出:是德科技研发支出持续增长持续增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.254.986.076.887.158.118.418.8214.6%15.6%15.7%16.0%16.9%16.4%15.5%16.14%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%02000212022(亿美元)研发支出研发支出占收入比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 3.国产企业突破芯片壁垒,国产企业突破芯片
53、壁垒,国产替代国产替代有望加速有望加速 3.1 国产国产化率相对较低化率相对较低,国产,国产替代替代需求需求强烈强烈 仪器仪表进出口逆差逐步收窄,国产替代潜力大。仪器仪表进出口逆差逐步收窄,国产替代潜力大。国内仪器仪表的市场中,国产企业在中低端产品方面具备一定优势。近年来,随着国产企业产品定位及技术的提升与更新,国产企业也逐步布局高端产品,竞争力逐步提升,仪器仪表行业的进出口逆差也呈现收窄趋势。到 2019 年,中国仪器仪表行业进出口逆差仍有 258 亿美元,国内市场进行国产替代的市场空间仍然非常广阔。图图 25:中国仪器仪表行业进出口逆差呈现收窄趋势中国仪器仪表行业进出口逆差呈现收窄趋势 数
54、据来源:中国海关总署,Wind,国泰君安证券研究 电子测量仪器电子测量仪器进口率高达进口率高达 62.3%,国产替代市场广阔。,国产替代市场广阔。我国电子测量仪器研发起步较晚,目前国产高端电子测量仪器难以满足科学研究的需求,因此我国各类电子测量仪器严重依赖进口设备。根据重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台数据,我国科学仪器整体进口率高达70.6%,其中电子测量仪器进口率为 62.3%,面临低国产率问题,国产替代需求空间巨大。图图 26:电子测量仪器进口率高达电子测量仪器进口率高达 62.3%数据来源:重大科研基础设施和大型科研仪器国家网络管理平台数据(前瞻产业研究 请务必阅读正文之后
55、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 院整理),国泰君安证券研究 我国电子测量仪器国产化率较低,国产企业成长空间大。我国电子测量仪器国产化率较低,国产企业成长空间大。据 Frost&Sullivan 统计,2019 年全球电子测量仪器市场中 CR5 共占 48.7%的市场份额,分别为是德科技(25.9%)、罗德与施瓦茨(11.0%)、安立(5.2%)、泰克(4.7%)和力科(1.9%),其中除了德国公司罗德与施瓦茨和日本公司安立外,其余三家均为美国公司。在中国电子测量仪器市场,CR5 与全球市场格局相同,是德科技仍位列第一(17.8%),其次是罗德与施瓦茨(13.9
56、%),CR5 共占据 43.1%的份额。由于国内电子测量仪器起步较晚,且该行业技术壁垒高,市场份额基本由国外巨头占据,国产企业仍具有很大成长空间。图图 27:2019 年全球电子测量仪器市场年全球电子测量仪器市场 CR5 占占48.7%图图 28:2019 年我国电子测量仪器市场年我国电子测量仪器市场 CR5 占占 43.1%数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 我国示波器市场由海外所主导,国产企业加速替代。我国示波器市场由海外所主导,国产企业加速替代。据 Frost&Sullivan统计,2019 年全球示波器市场
57、中 CR5 共占 50.4%的市场份额,分别为是德科技(25.2%)、泰克(14.8%)、力科(4.4%)、罗德与施瓦茨(4.1%)、普源精电(1.9%),其中普源精电为 CR5 中唯一国产企业。在中国示波器市场,CR5 与全球市场格局相同,是德科技仍位列第一(19.8%),其次是泰克(13.8%),CR5 共占据 44.2%的份额。图图 29:2019 年全球示波器市场年全球示波器市场 CR5 占占 50.4%图图 30:2019 年我国示波器市场年我国示波器市场 CR5 占占 44.2%数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君
58、安证券研究 示波器高端市场被国外厂商垄断,国产替代需求强烈。示波器高端市场被国外厂商垄断,国产替代需求强烈。以数字示波器为例,全球高端示波器市场基本由国外厂商垄断。带宽是数字示波器的重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 33 要评判技术指标之一,其决定了示波器所能检测到的信号频率范围,带宽越高,可检测范围越广,应用领域也就越多。目前行业龙头是德科技的最高带宽达到了 110GHz,而多数国产示波器能达到的最高带宽只有5GHz,普源精电虽于 2023 年发布了 13GHz 的高端数字示波器,但国内厂商整体技术水平仍存在很大差距。根据普源精电公告,带宽在
59、13GHz以上的高端示波器占据了约 70%的市场份额,主要玩家有是德科技、力科、泰克科技、罗德与施瓦茨等国外厂商,国内企业如普源精电、鼎阳科技、优利德等只能参与中低端市场,示波器市场的进口垄断进一步凸显了国产替代的强需求。图图 31:数字示波器高端市场基本由国外企业垄断:数字示波器高端市场基本由国外企业垄断 数据来源:普源精电公告,各公司官网,国泰君安证券研究 注:括号内为公司示波器的最高带宽。按照国际标准,数字示波器最高带宽10GHz 为高端市场,1GHz最高带宽10GHz 为中端市场,最高带宽1GHz 为经济型市场。3.2 利好政策利好政策+资金支持资金支持,催化替代加速,催化替代加速 科
60、学仪器利好政策频出,成为国产替代催化剂。科学仪器利好政策频出,成为国产替代催化剂。近年来,国家陆续推出一系列政策支持科学仪器的发展。2022 年 9 月,人民银行设立 2000 亿元设备更新改造专项再贷款资金,支持金融机构向卫生健康、教育、节能等 10 个领域的设备更新改造投放中长期贷款,中央财政贴息后企业实际贷款利率不高于 0.7%。2023 年 2 月,在中共中央政治局就加强基础研究进行第三次集体学习中,习近平强调“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战,鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关,提升国产化替代水平和应用规模”。国家政策极大利好国产科学仪器的发展,催化国产替代进程加
61、速推进。4GHz13GHz33GHz60GHz110GHz20%20%30%20%按按宽宽带带划划分分市市场场份份额额占占比比是德科技是德科技(110GHz)泰克科技泰克科技(70GHz)力科力科(100GHz)罗德与施瓦茨罗德与施瓦茨(16GHz)鼎鼎阳科技阳科技(4GHz)普源精电普源精电(5GHz)10%0Hz优利优利德德(2.5GHz)高高端端市市场场中中低低端端市市场场 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 表表 7:科学仪器利好政策催化国产替代进程:科学仪器利好政策催化国产替代进程 发布时间发布时间 政策名称政策名称 发布单位发布单位
62、相关内容相关内容 2016.05 国家创新驱动发展战略纲要 国务院 1.适应大科学时代创新活动的特点,针对国家重大战略需求,建设一批具有国际水平、突出学科交叉和协同创新的国家实验室。2.研发高端科研仪器设备,提高科研装备自给水平。2016.08“十三五”国家科技创新规划 国务院 1.强化重大科研仪器设备、核心技术和关键部件研制与开发,推动科学仪器设备工程化和产业化技术研究。2.聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化,研制一批核心关键部件,显著降低核心关键部件对外依存度,明显提高高端通用科学仪器的产品质量和可靠性,大幅提升我国科学仪器行业核心竞争力。2017.09 国家重大科研基
63、础设施和大型科研仪器开放共享管理办法 科技部、发改委、财政部 管理单位应按照统一的标准规范建立在线服务平台,把科研设施与仪器纳入国家网络管理平台统一管理,公布科研设施与仪器目录、开放共享管理制度、服务方式、服务内容、服务流程、收费标准等信息,实时提供在线服务。2019.11 关于继续执行研发机构采购设备增值税政策的公告 财政部、商务部、税务总局 对内资研发机构和外资研发中心采购国产设备全额退还增值税。2020.03 加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 科技部、发改委、教育部、中科院、自然科学基金委 1.加强重大科技基础设施和高端通用科学仪器的设计研发。2.培育具有原创性学术思想的探索性科学
64、仪器设备研制,聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究,推动高端科学仪器设备产业快速发展。2021.04 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 国务院 1.适度超前布局国家重大科技基础设施,提高共享水平和使用效率。2.加强高端科研仪器设备研发制造。2021.12 中华人民共和国科学技术进步法 第十三届全国人民代表大会 第七十七条 国家重大战略区域可以依托区域创新平台,构建利益分享机制,促进人才、技术、资金等要素自由流动,推动科学仪器设备、科技基础设施、科学工程和科技信息资源等开放共享,提高科技成果区域转化效率。2022.03“十四五”市
65、场监管科技发展规划 市监局 鼓励围绕行业发展和区域创新,组建国家市场监管重点实验室联盟,发挥集群优势,开展协同攻关,强化资源共享、优势互补,推动重大科研创新,切实产出一批重大原创成果。2022.09 关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告 财政部、税务总局、科技部 高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间新购置的设备、器具,允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除,并允许在税前实行 100%加计扣除。数据来源:国务院、科技部、财政部、发改委、中国人大网、国家市监局,国泰君安证券研究 2022 年年研究与试验发展经费达经费达 3.09 万亿元,资金
66、支持推动科学仪器下万亿元,资金支持推动科学仪器下游需求。游需求。国家对科研水平发展的重视还根据国家统计局数据,2022 年我国研究与试验发展经费支出达到 30870 亿元,同比增长 10.42%,连续 7年增速保持在 10%以上。国家自然科学基金委员会为支持国家重大科研仪器研制设立资助专项,2022 年该项目资助的直接费用达 10.53 亿元,资助项目总数达 81 个,2018-2022 年资助总金额达 45.64 亿元,资助项目总数达 422 个,总体呈上升趋势。受益于研发经费和利好政策双轮驱动,国产科学仪器下游需求有望进一步提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
67、部分 20 of 33 图图 32:2022 年我国研究与试验发展经费达年我国研究与试验发展经费达 30870 亿亿元元 图图 33:2022 年我国重大科研仪器研制资助达年我国重大科研仪器研制资助达 10.53 亿亿元元 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究 数据来源:国家自然科学基金委员会,国泰君安证券研究 3.3 突破芯片瓶颈,突破芯片瓶颈,内资内资企业进军高端市场企业进军高端市场 以示波器为例,数字示波器主要由以示波器为例,数字示波器主要由放大器和衰减器、放大器和衰减器、ADC 模数转换、存模数转换、存储器、波形重建与显示储器、波形重建与显示 4 个部分组成个部分组成。放大器和衰减器
68、(放大器和衰减器(Vertical Pre-Amp/Attenuator):信号通过探头或者测试电缆进入示波器内部后,首先经过的是放大器和衰减器。对于数字示波器来说,其前端的放大器、衰减器等电路还都是模拟电路,这部分的原理与模拟示波器区别不大,它们会决定数字示波器最关键的指标带宽。示波器带宽的单位为 Hz,通常所说的示波器的硬件带宽就是指数字示波器前端这些模拟电路组成的系统的带宽,它决定该示波器能够测量到的最高的信号频率范围。模数转换(模数转换(Analog to Digital Converter,ADC):通过前端的放大器和衰减器把信号调整到合适的幅度后,就进入数字示波器的下一个环节数字化
69、。数字化的过程是通过 ADC(模数转换器)完成的,数字示波器以很高的采样率对被测信号进行采样,把输入的连续变化的电压信号转换成一个个离散的数字化样点。数字示波器对被测信号进行模数转换的最高速率称为采样率,这是数字示波器除带宽外的第二个关键指标,其单位为 Sa/s(Sample/s,即每秒钟可以采样多少个样点),它决定了该示波器是否可以对输入的高频信号进行足够充分的采样。存储器(存储器(Memory):数字示波器的采样率都很高,通常都在每秒钟几十亿次甚至几百亿次,虽然现在 FPGA、DSP、CPU 的工作速度和数据处理能力已经非常强大,但是以现有的技术仍然做不到在一秒钟内实时处理完几十亿甚至几百
70、亿个样点的数据。因此,数字示波器在 ADC 后面都有高速缓存,用来临时存储采样的数据,这些缓存有时也称为数字示波器的内存。缓存的大小通常称为内存深度,是数字示波器第三个关键指标,其单位是 Sample,即样点数,它决定了示波器一次连续采集所能采到的最大样点数。波形重建与显示(波形重建与显示(Waveform Reconstruction and Display):数字示波器先把一段数据采集到其高速缓存中,然后停止采集,再由后面的处理器 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 将缓存中的数据取出进行内插、分析、测量、显示。数据经过处理器处理后,最终要显
71、示在示波器的屏幕上才能被人眼观察到。图图 34:数字示波器结构较为复杂数字示波器结构较为复杂 数据来源:现代示波器高级应用:测试及使用技巧 示波器主要用到的芯片有放大器芯片、示波器主要用到的芯片有放大器芯片、ADC 芯片、芯片、FPGA 芯片芯片 3 种。种。放大器芯片决定数字示波器的带宽指标,关系该示波器能够测量到的最高的信号频率范围;ADC 芯片决定数字示波器的采样率指标,关系该示波器是否可以对输入的高频信号。2020 年鼎阳科技原材料成本中,IC 芯片占比 44%,在 IC 芯片中,放大器芯片、ADC 芯片、FPGA 芯片占比分别为 28%、20%、17%。图图 35:2020 年鼎阳科
72、技原材料中芯片占比年鼎阳科技原材料中芯片占比 44%图图 36:2020 年鼎阳科技原材料芯片中放大器、年鼎阳科技原材料芯片中放大器、ADC 芯芯片占比较高片占比较高 数据来源:鼎阳科技公告,国泰君安证券研究 数据来源:鼎阳科技公告,国泰君安证券研究 国产品牌发力芯片自研,已有所突破。国产品牌发力芯片自研,已有所突破。面对久攻不克的技术难题,国产品牌厚积薄发并成功取得突破,国内已经有示波器厂商成功自研示波器核心芯片,特别是在模拟前端芯片和 ADC 芯片,已经具备在 13GHz 带宽市场与国外龙头厂商竞争的能力。2017 年普源精电“凤凰座”示波器芯片组研发成功,打破了外资品牌在高端通用电子仪器
73、产品的垄断局面,使中国成为全球第三个掌握高带宽示波器核心技术的国家。2022 年普源精电基于第二代 ASIC“半人马座”芯片组发布高分辨率数字示波器,该芯片组可广泛应用于数字示波器、波形发生器、频谱分析仪、逻辑分析仪等产品线,标志着国产品牌在该领域的又一次重大突破。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 国产企业研发投入不断加大,积极发力高端仪器产品。国产企业研发投入不断加大,积极发力高端仪器产品。高性能芯片的设计及制造均是国产企业制成高端电子测量仪器的重要前提,而随着国产企业产品不断更新迭代,高端产品的研发也需要高性能芯片技术的支持。近年来,电子测
74、量仪器的国产企业也逐步布局研发,研发费用占比出现明显提升,其中 2023 年上半年国产企业普源精电和坤恒顺维的研发费率均高于 20%。图图 37:国产企业持续加大研发投入:国产企业持续加大研发投入 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 国产企业自研芯片,逐步突破技术瓶颈。国产企业自研芯片,逐步突破技术瓶颈。由于技术差异,众多电子测量仪器的国产企业依然以进口芯片为主。虽然芯片研发艰难,国产企业依然逐步加大研发投入用以自研芯片。根据 Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告,全球业内目前仅有少数几家电子测试测量仪器企业拥有自主研发示波器核心芯片的能力,比如示波器模拟专
75、用前端芯片、专用放大器芯片、信号处理芯片等,核心芯片技术开发周期和研发难度均限制了该行业的发展。随着国内头部电子测量仪器企业逐步开展芯片的自主研发并逐步应用,国产企业有望加速发展。表表 8:国产企业积极自研芯片:国产企业积极自研芯片 公司公司 芯片自研情况芯片自研情况 普源精电 公司于 2017 年发布第一代“凤凰座”示波器专用芯片组,该芯片组包括 4GHz 带宽、10GSa/s 采样率示波器数字信号处理芯片、4GHz 带宽示波器模拟前端芯片和 7GHz 宽带差分探头放大器芯片。2022 年 7 月公司推出“半人马座”自研核心技术平台。鼎阳科技 公司在 2022 年底已经发布了鼎阳第一款自研数
76、字示波器前端放大器专用芯片 SFA8001,其具有 8GHz 的高带宽、1.9nV/Hz 的低噪声密度。优利德 公司已经投入定制模拟前端的核心芯片组等相关核心器件,与迅芯微合作开发相关芯片。数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 3.4 高端产品持续迭代高端产品持续迭代,国产仪器发展迅速国产仪器发展迅速 国产数字示波器产品更新升级速度喜人,普源精电发布国产数字示波器产品更新升级速度喜人,普源精电发布 13GHz 带宽产带宽产品。品。国产示波器的产品大多定位于低端市场,高端市场多被外资品牌垄断,因此新品迭代与技术
77、突破成为国产替代的必经之路:2009 年-2014年,普源精电、鼎阳科技的示波器产品带宽仅为 1GHz,但 2023 年普源精电突破国内行业技术天花板,其依托自研技术平台推出的 DS80000 系列新品的最大带宽可达 13GHz,是国际公认的高端示波器产品,在对外资产品的追赶之路上实现了巨大的跨度。未来随着国内厂商技术水平进一步提升,国产仪器将不断缩小与国外产品的差距,并成为推动业绩增长的重要动力。表表 9:国内数字示波器产品更新升级,带宽指标突破瓶颈国内数字示波器产品更新升级,带宽指标突破瓶颈 2009 2014 2019 2020 2021 2022 2023 普源精电 1GHz(DS60
78、00)2GHz(MSO8000)4GHz(DS70000)5GHz(DS70000)13GHz(DS80000)鼎阳科技 1GHz(SDS3000)2GHz(SDS6000 Pro)4GHz(SDS7000A)优利德 2.5GHz(MSO7000X)4GHz(MSO8000X)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 注:括号内为对应产品型号 随着技术积累水平提高,国产频谱分析仪产品快速迭代。随着技术积累水平提高,国产频谱分析仪产品快速迭代。由于国内电子测量仪器起步相对于国外品牌较晚,整体技术水平之间存在一定代差,但近年来国内产品实现快速迭代:在频谱分析仪方面,2021 年鼎阳科技就已将频谱分析
79、仪频率范围指标扩宽至 26.5GHz,优利德也在 2023 年完成追赶,推出了 26.5GHz 频率的 UTS5000A 频谱分析仪,国内产品加速迭代。表表 10:国内频谱分析仪产品迭代,性能不断优化国内频谱分析仪产品迭代,性能不断优化 2009 2015 2018 2019 2021 2022 2023 普源精电 3GHz(DSA1000A)6.5GHz(RSA5000)鼎阳科技 3.2GHz(SSA3000X)7.5GHz 26.5GHz(SSA5000A)优利德 8.4GHz(UTS3000B)26.5GHz(UTS5000A)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 注:括号内为对应产品
80、型号 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 4.投资建议投资建议 投资建议:推荐标的为普源精电(投资建议:推荐标的为普源精电(688337)、鼎阳科技()、鼎阳科技(688112)、优利)、优利德(德(688628)、坤恒顺维()、坤恒顺维(688283)。)。普源精电普源精电以自研技术为核心,示波器产品国内领先,预计 2023-2025 年EPS 分别为 0.65/0.91/1.23 元,考虑到公司 2022 年电子测量仪器营收占比为 89.05%,同时自研芯片技术国内领先,为国内首家发布 13GHz 示波器产品的厂商,排名全球示波器市场第五,参
81、考可比公司 2024 年 39.9倍估值,给予公司 2024 年 62 倍 PE,对应目标价 56.4 元。鼎阳科技鼎阳科技四大电子测量主力产品高速发展,预计2023-2025 年 EPS 分别为 1.06/1.42/1.87 元,考虑到公司 2022 年公司四大主力产品营收占比为80.05%,同时芯片自研比例相对较低,2023 年单三季度下游需求下滑业绩短期承压,参考可比公司 2024 年 39.9 倍估值,给予公司 2024 年 36倍 PE,对应目标价 51.12 元。优利德优利德传统仪表业务稳步发展,发力电子测量仪器业务有望开启新增长。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.
82、63/2.26/2.92 元,考虑到公司电子测量仪器业务占比较低,2023 年上半年仪器类业务营收占比仅 12.73%,参考可比公司 2024 年 39.9 倍估值,给予公司 2024 年 23 倍 PE,对应目标价51.98 元。坤恒顺维坤恒顺维专注无线电测试领域,坚持自主研发产品业内领先。预计2023-2025 年 EPS 分别为 1.36/1.84/2.42 元,参考可比公司 2024 年 39.9 倍估值,给予公司 2024 年 40 倍 PE,对应目标价 73.60 元。表表 11:电子测量仪器电子测量仪器行业重点公司行业重点公司 PE估值估值 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EP
83、S PE 评级评级 2023/11/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688600.SH 皖仪科技 21.57 0.70 1.07 1.51 30.92 20.14 14.25-300203.SZ 聚光科技 19.49-0.20 0.37 0.64-99.49 53.25 30.49-688056.SH 莱伯泰科 36.64 0.85 1.16 1.40 43.03 31.58 26.21-300797.SZ 钢研纳克 13.17 0.35 0.43 0.54 37.80 30.52 24.21-300203.SZ 聚光科技 19.49-0.20 0
84、.37 0.64-99 53.25 30.49-002819.SZ 东方中科 26.99-0.21 0.53 0.84-131 50.57 32.23-平均值平均值 -36.30 39.89 26.31-688337.SH 普源精电 47.89 0.65 0.91 1.23 73.28 52.80 39.06 增持 688112.SH 鼎阳科技 41.27 1.63 2.26 2.92 25.32 18.26 14.13 增持 688628.SH 优利德 40.07 1.06 1.42 1.87 37.66 28.32 21.40 增持 688283.SH 坤恒顺维 61.88 1.36 1.
85、84 2.42 45.53 33.68 25.60 增持 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:收盘价和 EPS 货币单位均为元。普源精电、优利德、鼎阳科技、坤恒顺维 EPS 预测值来自国泰君安证券研究,其余公司EPS预测值来自 Wind 一致性预期。表表 12:电子测量行业重点公司仪器业务占比差异较大:电子测量行业重点公司仪器业务占比差异较大 公司 2023 年前三季度营收(亿元)2023 年前三季度归母净利(亿营收拆分 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33 元)普源精电 4.73 0.68 电子测量仪器(89.05%)、其他(10.95%)
86、鼎阳科技 3.49 1.19 四大主力产品(80.05%)、电源类及其他(17.29%)、其他(2.66%)优利德 7.84 1.32 通用仪表(56.00%)、专业仪表(7.35%)、测试仪器(12.73%)、温度计环境测试仪表(23.73%)、其他(0.2%)坤恒顺维 1.67 0.53 无线电测试仿真仪器及系统方案(96.30%)、模块化组件(3.05%)、其他业务(0.65%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:优利德的营收拆分数据为 2023 年中报数据,其余公司营收拆分数据为 2022 年报数据。4.1.普源精电:专注自主研发,普源精电:专注自主研发,13GHz示波器国内领先
87、示波器国内领先 国内电子测量仪器领先企业,积极布局自主研发。国内电子测量仪器领先企业,积极布局自主研发。普源精电成立于 1998年,是国内主要的电子测量仪器供应商,搭载了自主研发示波器核心芯片组。成立以来,普源精电专注于电子测量仪器的技术开发及突破,主营产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载以及万用表等。图图 38:普源精电主要电子测量仪器产品普源精电主要电子测量仪器产品 数据来源:普源精电官网 自研平台及国产替代释放红利,营收净利均显著增长。自研平台及国产替代释放红利,营收净利均显著增长。2022 年,随着公司原创技术的红利逐渐释放、高端产品的持续拉动、直销业务的不断发展
88、以及国家国产替代政策的有效助力,公司业绩显著增长。2023 年前三季 度 公 司 实 现 营 收/归 母 净 利 润 分 别 为 4.73/0.68 亿 元(同 比+14.10%/+35.75%),营收持续保持稳定增长,基于“凤凰座”与“半人马座”自研平台驱动,公司盈利能力有望稳步提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 图图 39:普源精电营收稳步增长:普源精电营收稳步增长 图图 40:普源精电归母净利润波动较大:普源精电归母净利润波动较大 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数字示波器产品贡献公司近半数
89、营收。数字示波器产品贡献公司近半数营收。近年来公司各项业务的营收均有较显著的增长,2021 年数字示波器营收占比最高,为 49.79%,射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器占比分别为14.46%、11.36%、9.71%、3.93%,2022 年公司调整产品分类,电子测量仪器营收占比高达 89.06%。图图 41:普源精电示波器产品营收占比最高普源精电示波器产品营收占比最高 数据来源:普源精电公告,国泰君安证券研究 新品发布助力业务稳步提升,海外业务有望实现更快增长。新品发布助力业务稳步提升,海外业务有望实现更快增长。2023 年 5 月公司发布 DHO800/900 系
90、列高分辨率数字示波器,该系列产品基于公司半人马座自研核心技术平台开发,在入门级数字示波器市场具有显著的价格优势和性能优势(12bit 高垂直分辨率、4096 级高量化级别),为公司带来显著的产品差异化领先优势。2023 年 9 月公司发布 DS80000 系列高带宽实时数字示波器,该系列产品依托于公司自研核心模组,最高带宽可达 13GHz,进一步提高了公司在全球数字示波器市场的占有率,强化了在国内高端产品市场的领导优势,未来也将成为公司营收、利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 及盈利能力增长的重要驱动力。在海外业务中,公司积极布局欧美电子测
91、量仪器市场,海外业务有望高增长。图图 42:普源精电:普源精电 DHO800/900 系列数字示波器系列数字示波器 图图 43:普源精电:普源精电 DS80000 系列高带宽数字示波器系列高带宽数字示波器 数据来源:普源精电官网 数据来源:普源精电官网 4.2.鼎阳科技:依托四大主力产品,积极推进产品迭代鼎阳科技:依托四大主力产品,积极推进产品迭代 国内技术领先的电子测量仪器企业。国内技术领先的电子测量仪器企业。鼎阳科技成立于 2007 年,成立以来专注于通用电子测量仪器的开发,研发出具有自主核心技术的数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品。目前,公司已成为知名电子测量
92、仪器品牌,并建立了稳定的全球销售体系,产品销往全球 80 多个国家和地区,已发展成为国内技术领先的电子测量仪器企业之一。鼎阳科技的产品应用场景广泛,客户涵盖通讯、半导体、汽车电子、医疗仪器、消费电子以及教育科研等众多行业。图图 44:鼎阳科技主要产品多样鼎阳科技主要产品多样 数据来源:鼎阳科技官网 新品上线推动业务发展,营收净利稳步增长。新品上线推动业务发展,营收净利稳步增长。2022 年公司实现营收/归母净利分别为 3.98/1.41 亿元(同比+30.83%/+73.67%),业绩的高速增长主要得益于新产品的面世及规模化销售、老产品的放量增长、产品的高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
93、必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 端化发展以及应用场景的不断扩大。2023 年前三季度公司实现营收/归母净利润分别为 3.49/1.19 亿元(同比+30.76%/+18.40%),主要原因为公司的持续高强度研发投入推动了产品和技术迭代升级,四大主力产品实现价量齐升,同时高端产品在境内市场持续增长并带动毛利率提升。随着未来国产替代政策的进一步推行以及公司产品不断向高端发展,公司业绩有望进一步提升。图图 45:鼎阳科技营收稳步增长:鼎阳科技营收稳步增长 图图 46:鼎阳科技归母净利高速增长:鼎阳科技归母净利高速增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安
94、证券研究 以四大主力电子测量产品为主。以四大主力电子测量产品为主。近年来公司产品结构不断优化,2020 年公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他占比分别为 52.48%、16.30、12.66%、17.22%,2021 年以来,公司更改产品分类,2022 年四大主力电子测量产品占比达 80.05%,电源及其他占比为 17.29%。图图 47:鼎阳科技示波器产品营收占比较高鼎阳科技示波器产品营收占比较高 数据来源:鼎阳科技公告,国泰君安证券研究 4.3.优利德:深耕仪器仪表,发力电子测量仪器优利德:深耕仪器仪表,发力电子测量仪器 58.44%55.26%52.48%1
95、7.53%16.84%16.30%9.09%11.05%12.66%14.29%16.32%17.22%16.87%17.29%0.65%0.53%1.34%2.38%2.66%80.74%80.05%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022数字示波器波形和信号发生器频谱和矢量网络分析仪 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 电子电工领先企业,下游应用范围广泛。电子电工领先企业,下游应用范围广泛。优利德成立于 2003 年,主要业务通用仪表、专业仪表、温度及环境测试仪表、测试仪器四大
96、产品线,下游应用领域广泛,涉及电子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车制造、冷暖通、建筑工程、5G 新基建、新能源、物联网、大数据中心、人工智能、电力建设及维护、高等教育和科学研究等领域。图图 48:优利德产品矩阵丰富优利德产品矩阵丰富 数据来源:优利德官网 产品结构持续优化,营收及利润稳健增长。产品结构持续优化,营收及利润稳健增长。2022 年公司实现营收/归母净利分别为 8.91/1.17 亿元(同比+5.85%/+7.99%),经营业绩延续了稳健增长的态势,其中温度与环境产品线表现亮眼,营收同比增长 24.54%,测试仪器、电力及高压、测绘产品分别实现 12.08%、14.16
97、%、2.7%的增长。2023 年前三季度公司实现营收/归母净利润分别为 7.84/1.32 亿元(同比+12.61%/+42.43%),盈利水平增速较快,主要得益于中高端仪器的营收快速增长。图图 49:优利德营收相对稳定:优利德营收相对稳定 图图 50:优利德归母净利稳步增长:优利德归母净利稳步增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 电子电工为公司第一大业务,加速发力电子测量仪器业务。电子电工为公司第一大业务,加速发力电子测量仪器业务。电子电工作为公司的传统优势业务,2
98、022 年营收占比为 52.10%,同时测试仪器与温度及环境测试仪表产品线的占比不断扩大,2022 年营收占比分别为23.08%、11.77%,随着公司不断发力电子测量仪器,仪器类业务占比有望持续提升。图图 51:优利德电子电工业务占比相对较高优利德电子电工业务占比相对较高 数据来源:优利德公告,国泰君安证券研究 4.4.坤恒顺维:专注无线电测试领域,核心产品技术领先坤恒顺维:专注无线电测试领域,核心产品技术领先 专注高端无线电测试仿真仪器仪表研制,国内市场得到广泛认可。专注高端无线电测试仿真仪器仪表研制,国内市场得到广泛认可。坤恒顺维成立于 2010 年,是高端仿真测试仪器仪表及系统解决方案
99、提供商,主要业务涵盖无线通信、导航、车联网、物联网等下游,主要产品及解决方案包含无线信道仿真仪、矢量信号发生器(信号源)、频谱分析仪等仪器仪表及 5G Massive MIMO(sub6G 和毫米波)、大规模组网、复杂电磁环境性能评估等仿真测试系统方案,现已掌握了高端无线电测试仿真仪表开发的四类核心技术(高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术),为中国移动、中国联通、全球知名通信设备厂商等单位提供多种仿真测试设备,在国内高端无线电测试仿真仪器仪表市场中具有较强的竞争能力。59.01%58.24%38.65%57.84%52.10%11.12%13
100、.32%45.95%19.61%23.08%14.00%13.64%8.04%11.11%11.77%7.18%7.16%3.42%6.59%7.11%6.96%5.27%2.28%3.21%3.11%1.27%1.56%0.75%1.05%1.72%0.52%0.82%0.85%0.61%1.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022电子电工温度与环境仪器类电力及高压测绘工程工具、配件及其他其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 图图 52:坤恒顺维产品多样坤恒顺维产品
101、多样 数据来源:坤恒顺维官网 核心产品竞争优势明显,营收净利稳步增长。核心产品竞争优势明显,营收净利稳步增长。2022 年公司实现营收/归母净利分别为 2.20/0.81 亿元(同比+35.28%/+60.23%),高水平的业绩增长主要得益于核心产品市占率提升,拳头产品无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等凭借性能优势不断开拓市场、进入下游客户,同时产品矩阵持续丰富,行业解决方案能力不断增强,有力地匹配了高精度、高复杂度的系统级测试仿真需求,推动业绩增长。2023 年前三季度公司实现营收/归母净利润分别为 1.67/0.53 亿元(同比+34.71%/+45.24%),主要原因为公司核心产品竞争
102、优势持续凸显,综合性能迭代升级,同时频谱/矢量信号分析仪等新品推出,公司总体订单量不断扩张。未来随市场仿真需求大规模增长,公司业绩有望稳步增长。图图 53:坤恒顺维营收稳步增长:坤恒顺维营收稳步增长 图图 54:坤恒顺维归母净利稳步增长:坤恒顺维归母净利稳步增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司以无线信道仿真仪系列产品为核心。公司以无线信道仿真仪系列产品为核心。公司持续聚焦高端测试仿真仪器,无线信道仿真仪产品占比保持扩张态势,2021 年占比为 68.22%,2022 年公司调整产品分类,无线电测试仿真仪器及系统方案营收占比96.30%,占据主要
103、地位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 图图 55:坤恒顺维以无线信道仿真仪为主坤恒顺维以无线信道仿真仪为主 数据来源:坤恒顺维公告,国泰君安证券研究 29.68%67.94%71.50%68.22%96.30%5.29%1.93%8.48%16.18%0.00%58.09%27.92%15.50%9.41%0.00%6.12%2.45%4.66%5.23%3.05%0.36%0.20%0.01%0.95%0.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022无线信道仿真仪系列产品射
104、频微波信号发生器定制化开发产品及系统解决方案模块化组件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 5.风险提示风险提示 5.1.国产替代进程不及预期国产替代进程不及预期 电子测量仪器技术、客户认证壁垒较高,若国产电子测量企业技术人员储备不足、研发进程缓慢、产品认证缓慢,则可能导致电子测量仪器新品类的国产替代不及预期。5.2.新产品研发不及预期新产品研发不及预期 电子测量仪器行业属于技术密集型、知识密集型行业,国外龙头厂商凭借多年来持续的研发投入和对先进技术的不断探索在相关技术难点领域实现突破,国内厂商与其尚存在一定差距。若国内相关公司未能在技术难点上研
105、发成功,将导致无法将技术成果成功转化为成熟的产品投入市场。5.3.产品价格下滑风险产品价格下滑风险 若下游需求恢复不及预期,或市场供给产能过剩,数字示波器、射频类仪器等价格可能出现下滑,进而影响行业整体增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 普源精电普源精电(688337)(688337)自研技术业内领先,高端产品持续放量自研技术业内领先,高端产品持续放量 普源精电首次覆盖报告普源精电首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师) 证书编
106、号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读:本报告导读:公司数字示波器产品国内领先,以自研芯片技术为核心,发布公司数字示波器产品国内领先,以自研芯片技术为核心,发布 13GHz 数字示波器新数字示波器新品,高端产品持续放量,业绩有望稳步增长。品,高端产品持续放量,业绩有望稳步增长。投资要点:投资要点:Table_Summary 投资建议投资建议:公司以自研技术为核心,示波器产品国内领先,预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.65/0.91/1.23 元,考虑到公司自研芯片技术国内领先,为国内首家发布 13GHz 示波器产品的厂商,排名全球示波器市场第
107、五,参考可比公司 2024 年 39.9 倍估值,给予公司 2024 年 62倍 PE,对应目标价 56.4 元。以自研技术为核心,以自研技术为核心,新品新品 13GHz 数字数字示波器国内领先示波器国内领先。公司大力进行研发投入,专注于通用电子测试测量仪器的自主研发和创新,自研芯片技术业内领先,2023 年 9 月,公司依托自研核心技术平台,发布 DS80000 系列高端示波器,首次实现国产数字示波器产品带宽达到 13GHz,具备国内行业技术领先优势和核心技术壁垒。随着 13GHz带宽数字示波器推出,公司示波器产品有望快速增长。高端产品持续放量,盈利能力稳步提升高端产品持续放量,盈利能力稳步
108、提升。2023 年前三季度公司搭载自研核心技术平台数字示波器产品的销售占整体示波器销售比例为73.72%(同比+1.41pct),高端(带宽2GHz)和高分辨率(垂直分辨率12bit)数字示波器占整体数字示波器销售金额比例已经达到50.16%,保持稳定增长趋势。随着公司高端产品放量,2023 年前三季度毛利率为 56.51%(同比+4.63pct)。募投建设研发中心与生产基地募投建设研发中心与生产基地,业绩有望高速增长业绩有望高速增长。公司募投建设马来西亚生产基地与西安研发中心项目,公司产能有望大幅扩充,同时西安研发项目有望助力加快突破高端射频类仪器研发,射频新品有望为公司带来新增长。风险提示
109、风险提示:募投项目投产进度不及预期;国产替代进程不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 484 631 762 980 1,305(+/-)%37%30%21%28%33%经营利润(经营利润(EBIT)-5 41 122 164 227(+/-)%74%958%198%34%39%净利润净利润-4 92 121 168 228(+/-)%86%2473%30%40%35%每股净收益(元)每股净收益(元)-0.02 0.50 0.65 0.91 1.23 每股股利(元)每股股利(元)0
110、.00 0.46 0.33 0.45 0.62 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)-1.0%6.5%16.0%16.7%17.4%净资产收益率净资产收益率(%)-0.5%3.6%3.7%5.1%6.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)-0.4%1.5%3.6%4.7%6.3%EV/EBITDA 175.85 48.88 37.63 28.44 市盈率市盈率 95.86 73.51 52.63 38.93 股息率股息率(%)0.0%1.0%0.7%1.0%1.3%Table_Inve
111、st 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:56.40 当前价格:47.89 2023.11.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)38.79-110.35 总市值(百万元)总市值(百万元)8,866 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)185/56 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 30%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)1.05 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)48.51 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2
112、,849 每股净资产每股净资产 15.39 市净率市净率 3.1 净负债率净负债率-70.49%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.02 0.19 Q2 0.13 0.07 Q3 0.12 0.12 Q4 0.23 0.27 全年全年 0.50 0.65 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 14%-4%-26%相对指数 14%-0%-22%公司首次覆盖公司首次覆盖 -40%-29%-19%-8%3%14%--1152周内股价走势图普源精电上证指数股票研究股票研
113、究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 普源精电普源精电(688337)(688337)Table_Industry 模型更新时间:2023.11.30 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 普源精电(688337)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:56.40 当前价格:47.89 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司自成立以来,专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破,以“成就科技
114、探索,助您无限可能”为使命,已成为业界知名的通用电子测量仪器研发、生产及销售的高新技术企业,公司产品以通用电子测量仪器及其解决方案为核心,在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行业覆盖,为教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等各行业提供科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障,并 Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 38.79-110.35 市值(百万元)8,866 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025
115、E 营业总收入营业总收入 484 631 762 980 1,305 营业成本 239 300 331 421 556 税金及附加 6 5 7 9 12 销售费用 95 105 127 162 214 管理费用 60 65 78 100 132 EBIT -5 41 122 164 227 公允价值变动收益 1 11 0 0 0 投资收益 8 29 34 40 56 财务费用 10-13-5-13-13 营业利润营业利润 -5 94 127 177 240 所得税 -2 7 6 9 12 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 -4 92 121 168 228 资产负债表资产负债表
116、货币资金、交易性金融资产 359 1,891 2,372 2,333 2,313 其他流动资产 25 16 16 16 16 长期投资 0 10 15 21 27 固定资产合计 248 415 511 598 687 无形及其他资产 30 118 181 185 189 资产合计资产合计 917 2,789 3,453 3,596 3,799 流动负债 138 202 209 268 357 非流动负债 25 23 21 21 21 股东权益 754 2,564 3,223 3,307 3,421 投入资本投入资本(IC)776 2,568 3,229 3,314 3,428 现金流量表现金流
117、量表 NOPLAT -3 38 116 156 216 折旧与摊销 23 25 44 52 60 流动资金增量 -176-1,363-15-28-37 资本支出 -38-264-140-142-150 自由现金流自由现金流 -194-1,565 4 38 88 经营现金流 62 104 114 153 194 投资现金流 -145-1,601-171-108-100 融资现金流 0 1,657 537-83-114 现金流净增加额现金流净增加额 -83 160 480-39-21 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 36.6%30.3%20.9%28.5%33.2%EBIT 增长率 7
118、4.1%958.2%198.1%34.5%38.5%净利润增长率 85.7%2472.9%30.4%39.7%35.2%利润率 毛利率 50.6%52.4%56.6%57.0%57.4%EBIT 率 -1.0%6.5%16.0%16.7%17.4%净利润率 -0.8%14.7%15.8%17.2%17.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)-0.5%3.6%3.7%5.1%6.7%总资产收益率(ROA)-0.4%3.3%3.5%4.7%6.0%投入资本回报率(ROIC)-0.4%1.5%3.6%4.7%6.3%运营能力运营能力 存货周转天数 149.2 173.1 186.6 170.1 1
119、69.1 应收账款周转天数 42.7 44.9 48.2 45.8 45.3 总资产周转周转天数 643.5 1,057.8 1,473.6 1,295.2 1,020.3 净利润现金含量 -15.9 1.1 0.9 0.9 0.9 资本支出/收入 7.9%41.9%18.4%14.4%11.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.8%8.1%6.6%8.0%9.9%净负债率 21.6%8.8%7.1%8.7%11.0%估值比率估值比率 PE 95.86 73.51 52.63 38.93 PB 5.78 2.27 2.75 2.68 2.59 EV/EBITDA 175.85 48.88 3
120、7.63 28.44 P/S 9.00 9.21 11.63 9.05 6.80 股息率 0.0%1.0%0.7%1.0%1.3%-34%-26%-18%-10%-2%6%14%22%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-40%-29%-19%-8%3%14%-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅普源精电价格涨幅普源精电相对指数涨幅-1%7%14%22%29%37%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)-1%1%2%4%5%7%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)7%10
121、%13%16%19%22%133437621A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 鼎阳科技鼎阳科技(688112)(688112)四大主力产品快速发展,高端化战略加速四大主力产品快速发展,高端化战略加速 鼎阳科技首次覆盖报告鼎阳科技首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师) 证书编号 S0880521020003 S0880
122、522090004 本报告导读:本报告导读:公司四大电子测量主力产品快速公司四大电子测量主力产品快速发展,发展,高端高端化战略持续推进,产品单价稳步提升化战略持续推进,产品单价稳步提升,同,同时时加大研发投入,产品技术不断升级加大研发投入,产品技术不断升级,业绩有望稳步增长。,业绩有望稳步增长。投资要点:投资要点:Table_Summary 投资建议投资建议:公司四大电子测量主力产品高速发展,预计 2023-2025 年EPS 分别为 1.06/1.42/1.87 元,考虑到公司芯片自研比例相对较低,同时 2023 年单三季度下游需求下滑业绩短期承压,参考可比公司2024 年 39.9 倍估值
123、,给予公司 2024 年 36 倍 PE,对应目标价 51.12元。高端化战略持续推进,产品单价稳步提升高端化战略持续推进,产品单价稳步提升。公司大力发展高端化产品,2023 年前三季度高端产品 1-9 月营业收入同比增长 59.81%,高端产品占比提升至 20.98%(同比+3.53pct),拉动四大类产品平均单价同比提升 26.87%。产品高端化带来产品单价稳步提升,销售单价1 万以上的产品,销售额增长 55.28%,其中销售单价 3 万以上的产品,销售额增长 100.91%,销售单价 5 万以上的产品,销售额增长212.54%,高端化产品战略成效显著。射频类产品高速发展,营收保持快速增长
124、射频类产品高速发展,营收保持快速增长。射频微波类产品市场空间大、增速快、毛利率高,公司持续强化射频领域产品优势,射频类产品矩阵完善,2023 年前三季度公司境内射频微波类产品同比增长76.36%,继续保持较高增速。持续加大研发投入,产品技术不断升级持续加大研发投入,产品技术不断升级。公司坚持自主研发技术创新,2023 年前三季度研发费用 0.54 亿元(同比+58.74%),研发费率为 15.59%(同比+2.75pct)。通过持续高强度的研发投入,产品和技术持续迭代升级,实现了产品档次的不断提升。风险提示风险提示:新品研发不及预期;国产替代进程不及预期。Table_Finance 财务摘要(
125、百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 304 398 522 690 910(+/-)%38%31%31%32%32%经营利润(经营利润(EBIT)92 110 166 227 305(+/-)%45%19%51%37%35%净利润净利润 81 141 169 227 298(+/-)%51%74%20%34%32%每股净收益(元)每股净收益(元)0.51 0.88 1.06 1.42 1.87 每股股利(元)每股股利(元)0.31 0.57 0.64 0.85 1.12 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指
126、标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)30.3%27.6%31.8%32.9%33.6%净资产收益率净资产收益率(%)5.8%9.5%10.8%13.6%16.8%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.9%6.7%9.4%12.2%15.4%EV/EBITDA 93.52 72.49 28.95 21.18 15.73 市盈率市盈率 78.70 45.31 37.66 28.15 21.37 股息率股息率(%)0.8%1.4%1.6%2.1%2.8%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:51.1
127、2 当前价格:40.07 2023.11.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)38.12-96.56 总市值(百万元)总市值(百万元)6,379 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)159/44 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 28%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.78 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)34.30 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,528 每股净资产每股净资产 9.60 市净率市净率 4.2 净负债率净负
128、债率-79.69%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.13 0.34 Q2 0.23 0.18 Q3 0.28 0.23 Q4 0.25 0.31 全年全年 0.88 1.06 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%-19%-36%相对指数 1%-15%-32%公司首次覆盖公司首次覆盖 -39%-30%-20%-11%-2%8%--1152周内股价走势图鼎阳科技上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
129、之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 鼎阳科技鼎阳科技(688112)(688112)Table_Industry 模型更新时间:2023.11.30 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 鼎阳科技(688112)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:51.12 当前价格:40.07 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家研发驱动型的高新技术企业,设立以来一直专注于通用电子测试测量仪器的开发和技术创新,紧紧抓住电子工业的发展和需求变化,研发出具有自主核心技术的数
130、字示波器、波形与信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品,具备国内先进通用电子测试测量仪器研发、生产和销售能力,为国内通用电子测试测量仪器中高端产品实现国产化和进口替代提供支持力量。公司依托良好的产品创新能力、稳定的产品 Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 38.12-96.56 市值(百万元)6,379 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 304 398 522 690 910 营业成本 132 1
131、69 201 265 348 税金及附加 2 2 4 4 6 销售费用 38 57 78 101 132 管理费用 8 16 22 28 35 EBIT 92 110 166 227 305 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 1 1 财务费用 2-47-22-23-23 营业利润营业利润 90 157 187 250 329 所得税 9 12 18 23 30 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 81 141 169 227 298 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,282 1,279 1,352 1,365 1,398 其他流动资产 1
132、1 14 14 14 14 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 10 18 23 25 26 无形及其他资产 0 3 3 2 2 资产合计资产合计 1,470 1,600 1,704 1,828 1,991 流动负债 68 93 112 145 188 非流动负债 10 19 20 20 20 股东权益 1,391 1,487 1,572 1,663 1,782 投入资本投入资本(IC)1,401 1,509 1,594 1,685 1,804 现金流量表现金流量表 NOPLAT 82 101 150 206 277 折旧与摊销 6 10 9 11 13 流动资金增量 -53-76 0
133、-65-76 资本支出 -7-16-22-23-24 自由现金流自由现金流 29 19 136 128 191 经营现金流 37 29 177 173 235 投资现金流 -7-16-21-23-23 融资现金流 1,147-56-88-137-180 现金流净增加额现金流净增加额 1,176-43 69 13 33 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 37.6%30.9%31.1%32.3%31.9%EBIT 增长率 44.5%19.5%50.8%36.8%34.7%净利润增长率 50.9%73.7%20.3%33.8%31.7%利润率 毛利率 56.5%57.5%61.4%61.6
134、%61.8%EBIT 率 30.3%27.6%31.8%32.9%33.6%净利润率 26.7%35.4%32.5%32.8%32.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)5.8%9.5%10.8%13.6%16.8%总资产收益率(ROA)5.5%8.8%9.9%12.4%15.0%投入资本回报率(ROIC)5.9%6.7%9.4%12.2%15.4%运营能力运营能力 存货周转天数 210.7 273.0 284.9 261.6 266.8 应收账款周转天数 45.6 60.4 62.3 58.8 60.2 总资产周转周转天数 997.7 1,389.3 1,140.4 921.3 755.1
135、 净利润现金含量 0.5 0.2 1.0 0.8 0.8 资本支出/收入 2.3%4.1%4.3%3.4%2.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 5.3%7.0%7.8%9.0%10.5%净负债率 5.6%7.6%8.4%9.9%11.7%估值比率估值比率 PE 78.70 45.31 37.66 28.15 21.37 PB 3.07 2.87 4.06 3.84 3.58 EV/EBITDA 93.52 72.49 28.95 21.18 15.73 P/S 14.07 10.75 12.23 9.24 7.01 股息率 0.8%1.4%1.6%2.1%2.8%-44%-36%-29%-21
136、%-14%-6%1%8%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-39%-31%-22%-14%-5%3%-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅鼎阳科技价格涨幅鼎阳科技相对指数涨幅28%30%32%34%36%38%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%10%12%15%17%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)6%7%8%9%10%12%78220821A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%
137、)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 优利德优利德(688628)(688628)传统仪表稳步发展,电子测量带来新增传统仪表稳步发展,电子测量带来新增 优利德首次覆盖报告优利德首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师) 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读:本报告导读:公司公司传统仪表业务稳步发展,发力电子测量仪器业务有望开启新增长传统仪表业务稳步发展,发力电子测量仪器业务有望开启新增长,同时
138、,同时高端产品高端产品持续放量,毛利率显著提升持续放量,毛利率显著提升,业绩有望稳步增长。,业绩有望稳步增长。投资要点:投资要点:Table_Summary 投资建议投资建议:公司传统仪表业务稳步发展,发力电子测量仪器业务有望开启新增长。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.63/2.26/2.92 元,考虑到公司电子测量仪器业务占比较低,2023 年上半年仪器类业务营收占比仅 12.73%,参考可比公司 2024 年 39.9 倍估值,给予公司 2024年 23 倍 PE,对应目标价 51.98 元。高端产品持续放量,毛利率显著提升高端产品持续放量,毛利率显著提升。随着专业化、高
139、端化的仪器仪表产品陆续推出,及原有产品的升级迭代,公司中高端产品持续放量。2023 年上半年,公司中高端仪器营收同比增长 106.05%,中高端仪器毛利率由上年同期的 35.15%提升至 46.62%。中高端产品高速增长,促进公司盈利能力逐步提升,2023 年前三季度,公司毛利率为 42.42%(同比+7.00pct)。优化产品矩阵布局优化产品矩阵布局,四大产品线稳步发展,四大产品线稳步发展。公司以市场需求为导向,大力推进原有产品的升级迭代及新产品开发。通用仪表产品线保持稳定发展,专业仪表产品线推出适用于新能源和储能领域的系列新品,温度与环境产品线持续发布适用于工业监控系统与户外热像领域的领先
140、产品,测试仪器产品线发布 4GHz 带宽示波器等电子测量新品。坚持高强度研发投入,产品技术不断突破坚持高强度研发投入,产品技术不断突破。公司坚持仪器+仪表的“双引擎”驱动发展战略,重点围绕电力及新能源专用仪表、高端红外热成像仪、高带宽示波器、频谱分析仪等方向进行研发创新,2023 年前三季度研发费用 0.70 亿元(同比+37.34%),研发费率为 8.96%(同比+1.62pct)。风险提示风险提示:新品研发不及预期;国产替代进程不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 842 89
141、1 1,066 1,288 1,547(+/-)%-5%6%20%21%20%经营利润(经营利润(EBIT)106 112 200 278 358(+/-)%-39%6%79%39%29%净利润净利润 109 117 181 251 324(+/-)%-26%8%54%39%29%每股净收益(元)每股净收益(元)0.98 1.06 1.63 2.26 2.92 每股股利(元)每股股利(元)0.30 0.38 0.49 0.68 0.88 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)12.5%1
142、2.6%18.8%21.6%23.1%净资产收益率净资产收益率(%)11.4%11.1%15.2%18.4%20.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.0%9.6%15.1%18.3%20.2%EV/EBITDA 23.92 21.83 17.92 12.97 10.03 市盈率市盈率 42.07 38.96 25.34 18.23 14.13 股息率股息率(%)0.7%0.9%1.2%1.6%2.1%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:51.98 当前价格:41.27 2023.11.30 Table_Market 交易数据 52 周内
143、股价区间(元)周内股价区间(元)26.75-48.70 总市值(百万元)总市值(百万元)4,574 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)111/45 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 41%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.87 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)36.60 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,162 每股净资产每股净资产 10.49 市净率市净率 3.9 净负债率净负债率-31.61%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.48 0
144、.37 Q2 0.22 0.50 Q3 0.14 0.31 Q4 0.22 0.45 全年全年 1.06 1.63 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 0%-8%45%相对指数 0%-5%49%公司首次覆盖公司首次覆盖 -7%9%24%40%55%71%--1152周内股价走势图优利德上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 优利德优利德(688628)(688628)Table
145、_Industry 模型更新时间:2023.11.30 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 优利德(688628)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:51.98 当前价格:41.27 Table_Website 公司网址 www.uni- Table_Company 公司简介 公司是亚洲知名且规模较大的仪器仪表公司之一,致力于测试测量仪器仪表的研发、生产和销售,主要产品包括电子电工测试仪表、温度及环境测试仪表、电力及高压测试仪表、测绘测量仪表和测试仪器等,公司产品广泛应用于电子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车
146、制造、冷暖通、建筑工程、电力建设及维护、高等教育和科学研究等应用场景,公司通过自主品牌经营与为欧美知名品牌客户提供 ODM 相结合的方式开展业 Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 26.75-48.70 市值(百万元)4,574 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 842 891 1,066 1,288 1,547 营业成本 553 568 616 737 875 税金及附加 4 9 11 12 15 销
147、售费用 61 66 90 95 111 管理费用 55 62 69 77 85 EBIT 106 112 200 278 358 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 6 3 5 6 财务费用 -8-9-1 0-1 营业利润营业利润 113 127 201 278 359 所得税 12 12 20 27 35 少数股东损益 -1-2 0 0 0 净利润净利润 109 117 181 251 324 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 374 418 402 446 517 其他流动资产 80 28 28 28 28 长期投资 4 3 3 4 4 固定资产合计 166
148、378 462 552 638 无形及其他资产 28 40 54 65 76 资产合计资产合计 1,241 1,218 1,434 1,645 1,914 流动负债 287 152 240 275 318 非流动负债 5 6 6 6 6 股东权益 949 1,059 1,188 1,364 1,590 投入资本投入资本(IC)954 1,063 1,192 1,368 1,594 现金流量表现金流量表 NOPLAT 95 102 180 251 323 折旧与摊销 21 32 54 70 85 流动资金增量 -383-229-19-26-55 资本支出 -146-106-174-174-185
149、 自由现金流自由现金流 -413-201 41 120 167 经营现金流 -36 94 213 290 347 投资现金流 -387-231-177-170-179 融资现金流 427-15-52-75-97 现金流净增加额现金流净增加额 4-153-16 44 71 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -4.9%5.9%19.6%20.9%20.0%EBIT 增长率 -38.6%5.9%79.1%38.7%28.7%净利润增长率 -26.0%8.0%53.8%39.0%29.0%利润率 毛利率 34.3%36.3%42.2%42.8%43.4%EBIT 率 12.5%12.6%18
150、.8%21.6%23.1%净利润率 12.9%13.2%16.9%19.5%20.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.4%11.1%15.2%18.4%20.4%总资产收益率(ROA)8.8%9.6%12.6%15.3%16.9%投入资本回报率(ROIC)10.0%9.6%15.1%18.3%20.2%运营能力运营能力 存货周转天数 156.1 174.4 169.8 175.7 169.5 应收账款周转天数 24.7 32.5 31.9 29.9 30.7 总资产周转周转天数 409.3 496.4 447.7 430.1 414.2 净利润现金含量 -0.3 0.8 1.2 1.
151、2 1.1 资本支出/收入 17.4%11.8%16.3%13.5%12.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 23.5%13.0%17.1%17.1%16.9%净负债率 30.7%15.0%20.7%20.6%20.4%估值比率估值比率 PE 42.07 38.96 25.34 18.23 14.13 PB 4.78 4.30 3.85 3.36 2.88 EV/EBITDA 23.92 21.83 17.92 12.97 10.03 P/S 5.39 5.11 4.29 3.55 2.96 股息率 0.7%0.9%1.2%1.6%2.1%-19%-8%3%13%24%34%45%56%1m3m
152、12m-10%3%17%30%44%57%-9%7%23%39%55%71%-042023-09股票绝对涨幅和相对涨幅优利德价格涨幅优利德相对指数涨幅-5%1%6%12%18%23%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%12%14%16%18%20%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)15%18%21%24%28%31%829132421A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分
153、请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 坤恒顺维坤恒顺维(688283)(688283)专注无线电测试领域,自主研发技术领先专注无线电测试领域,自主研发技术领先 坤恒顺维首次覆盖报告坤恒顺维首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师)张越张越(分析师分析师) 证书编号 S0880521020003 S0880522090004 本报告导读:本报告导读:公司公司专注无线电测试领域,大力进行自主研发,产品性能业内领先专注无线电测试领域,大力进行自主研发,产品性能业内领先,同时,同时积极拓展下积极拓展下
154、游应用领域游应用领域,业绩有望稳步增长。,业绩有望稳步增长。投资要点:投资要点:Table_Summary 投资建议投资建议:公司专注无线电测试领域,坚持自主研发产品业内领先。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.36/1.84/2.42 元,参考可比公司 2024年 39.9 倍估值,给予公司 2024 年 40 倍 PE,对应目标价 73.60 元。核心产品矩阵逐步完善,市场占有率稳步提升核心产品矩阵逐步完善,市场占有率稳步提升。公司拳头产品无线信道仿真仪竞争优势持续凸显,综合性能及功能持续迭代,随着下游各领域研发需求复杂度不断提升,公司高性能产品出货持续增长;射频微波信号发生
155、器产品进一步成熟,持续获取各下游用户认可,订单量快速增长,对公司业绩贡献明显;新产品频谱/矢量信号分析仪逐步导入各下游用户测试及试用,并且形成一定的订单。传统客户优势显著,积极拓展下游应用领域传统客户优势显著,积极拓展下游应用领域。公司与国内运营商、全球知名通信设备厂商、中电科、航天科工、航天科技、中科院等单位建立稳定合作关系,产品和技术在国内无线电领域获得了客户的广泛认可。公司除了在原有移动通信、国防、航空航天等客户群体中继续保持优势以外,下游领域进一步的拓展,逐步在卫星通信、半导体终端测试等市场形成了一些重要的突破。大力进行自主研发,产品性能业内领先大力进行自主研发,产品性能业内领先。公司
156、掌握四大类核心技术,自主研制的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等产品核心技术指标或性能已接近或者超过国外同类产品,2023 年前三季度研发费用0.42 亿元(同比+65.23%),研发费率为 25.23%(同比+4.66pct)。风险提示风险提示:新品研发不及预期;国产替代进程不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 163 220 297 407 559(+/-)%25%35%35%37%37%经营利润(经营利润(EBIT)58 73 116 160 213(+/-)%11%27%
157、58%38%34%净利润净利润 51 81 114 154 203(+/-)%13%60%40%35%32%每股净收益(元)每股净收益(元)0.60 0.97 1.36 1.84 2.42 每股股利(元)每股股利(元)0.06 0.06 0.11 0.15 0.19 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)35.3%33.2%39.0%39.2%38.2%净资产收益率净资产收益率(%)28.1%9.1%11.5%13.6%15.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)25.5%7.4%10.
158、4%12.5%14.4%EV/EBITDA 55.35 37.22 26.60 19.62 市盈率市盈率 102.49 63.97 45.63 33.70 25.62 股息率股息率(%)0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:73.60 当前价格:61.88 2023.11.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)51.46-73.17 总市值(百万元)总市值(百万元)5,198 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)84/58 流通流通 B 股股/H股
159、(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 69%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)0.29 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)18.72 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)933 每股净资产每股净资产 11.11 市净率市净率 5.6 净负债率净负债率-64.85%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1-0.01 0.03 Q2 0.15 0.23 Q3 0.29 0.38 Q4 0.53 0.72 全年全年 0.97 1.36 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M
160、12M 绝对升幅-1%-5%3%相对指数-1%-2%7%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -15%-7%0%7%14%22%--1152周内股价走势图坤恒顺维上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 坤恒顺维坤恒顺维(688283)(688283)Table_Industry 模型更新时间:2023.11.30 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 坤恒顺维(688283)Table_Ta
161、rget 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:73.60 当前价格:61.88 Table_Website 公司网址 www.ksw- Table_Company 公司简介 公司主要从事高端无线电测试仿真仪器仪表研发、生产和销售,重点面向移动通信、无线组网、雷达、电子对抗、车联网、导航等领域,提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。公司产品定位于高端无线电测试仿真领域,经过多年积累,公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_R
162、ange 52 周内价格范围 51.46-73.17 市值(百万元)5,198 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 163 220 297 407 559 营业成本 60 74 104 146 203 税金及附加 2 1 2 3 4 销售费用 14 19 23 32 47 管理费用 10 11 15 19 27 EBIT 58 73 116 160 213 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资收益 0 0 1 0 1 财务费用 0-15-12-13-13
163、 营业利润营业利润 57 90 128 172 227 所得税 6 9 14 18 24 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 51 81 114 154 203 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 71 684 732 775 836 其他流动资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 5 10 27 43 59 无形及其他资产 8 29 17 20 22 资产合计资产合计 261 1,012 1,152 1,342 1,599 流动负债 81 103 133 181 251 非流动负债 0 21 26 26 26 股东权益 180 888 9
164、93 1,135 1,322 投入资本投入资本(IC)201 889 996 1,140 1,327 现金流量表现金流量表 NOPLAT 51 66 103 143 191 折旧与摊销 2 2 4 7 9 流动资金增量 -34-28-57-78-104 资本支出 -6-56-26-30-31 自由现金流自由现金流 13-15 24 42 65 经营现金流 18 50 60 83 108 投资现金流 -6-176-10-29-31 融资现金流 7 604-1-11-16 现金流净增加额现金流净增加额 19 478 48 43 61 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 25.1%35.3%
165、34.7%37.2%37.2%EBIT 增长率 11.1%27.3%58.0%38.0%33.6%净利润增长率 13.0%60.2%40.2%35.4%31.6%利润率 毛利率 63.0%66.5%64.8%64.3%63.7%EBIT 率 35.3%33.2%39.0%39.2%38.2%净利润率 31.1%36.9%38.4%37.9%36.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)28.1%9.1%11.5%13.6%15.4%总资产收益率(ROA)19.4%8.0%9.9%11.5%12.7%投入资本回报率(ROIC)25.5%7.4%10.4%12.5%14.4%运营能力运营能力 存货
166、周转天数 321.5 354.5 353.0 346.0 347.8 应收账款周转天数 198.1 193.8 193.7 192.1 192.2 总资产周转周转天数 512.0 1,040.1 1,312.1 1,102.6 947.8 净利润现金含量 0.4 0.6 0.5 0.5 0.5 资本支出/收入 3.9%25.3%8.8%7.3%5.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 31.0%12.2%13.8%15.4%17.4%净负债率 45.0%13.9%16.0%18.3%21.0%估值比率估值比率 PE 102.49 63.97 45.63 33.70 25.62 PB 21.64 5
167、.85 5.23 4.58 3.93 EV/EBITDA 55.35 37.22 26.60 19.62 P/S 23.93 23.59 17.51 12.77 9.31 股息率 0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%-7%-5%-3%-2%0%1%3%4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-25%-16%-8%0%9%17%--11股票绝对涨幅和相对涨幅坤恒顺维价格涨幅坤恒顺维相对指数涨幅25%28%31%34%36%39%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%12%16%20%2
168、4%28%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)14%20%26%33%39%45%81624921A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特
169、此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息
170、可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司
171、所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机
172、构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级
173、 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话(021)38676666(0755)23976888(010)59312799 E-mail: