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1、 万润新能(688275)/电池/公司深度研究报告/2023.12.05 请阅读最后一页的重要声明!技术赋能乘势起,成本优势铸就长期价值 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-12-05 收盘价(元)58.22 流通股本(亿股)0.72 每股净资产(元)58.07 总股本(亿股)1.26 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号:S01 相关报告 1.Q3 出货量环比提升,存货周转率提升 2023-11-04 磷酸铁锂正极材
2、料核心公司,下游高景气加速业绩提振。磷酸铁锂正极材料核心公司,下游高景气加速业绩提振。下游磷酸铁锂电池装机量攀升带动公司磷酸铁锂正极材料需求高涨,公司 2022 年实现营业收入123.51 亿元,同比+454%,归母净利润 9.59 亿元,同比+172%。受锂价持续波动影响,公司业绩短期承压,2023 年 Q3 公司实现营业收入 42.25 亿元,同比+4%;归母净亏损 1.10 亿元,同比-137%。随着行业库存见底,下游行业高景气延续,根据我们预测,2025 年全球磷酸铁锂正极材料需求将超过 200 万吨,有望推动公司业绩再攀高峰,盈利能力企稳回升。一体化筑牢成本壁垒,布局磷酸盐一体化筑牢
3、成本壁垒,布局磷酸盐+低价原料替代进一步打开降本空间。低价原料替代进一步打开降本空间。公司从磷源端出发,打造从磷矿到磷酸铁锂循环一体化产业链,最大程度压缩上游原材料成本,根据产量测算,2022 年公司单吨成本为 10.20 万元/吨,处于行业较低水平。1)工艺:)工艺:公司采用制造成本更低的铵工艺制备磷酸铁,相较于钠工艺,单吨制造成本降低近 0.2 万元。2)自供:)自供:公司基本实现磷酸铁完全自供,2023 年自供率有望达 90%以上,2024/2025 年有望实现完全自供。3)降本空间:磷矿与磷酸盐降本空间:磷矿与磷酸盐:公司目前已与房县、保康县两地政府签订合作协议,计划取得磷矿开采权,并
4、建造磷酸一铵生产基地。低成本原料替代低成本原料替代:公司正在开发农业级磷酸一铵、粗磷酸制备磷酸铁工艺。深耕研发产品性能优异,技术驱动成长空间广阔。深耕研发产品性能优异,技术驱动成长空间广阔。公司核心产品性能优异,0.1C 倍率首次放电比容量可超 158mAh/g,领先同行。同时,公司高度重视研发,2022 年研发费用率为 3.52%,较同为固相法的湖南裕能高 2.45pct。通过多元化研发模式,公司对潜在替代产品开展研究,磷酸锰铁锂及钠离子电极材料技术储备,有望成为公司盈利新增长点。盈利预测:盈利预测:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为-8.99/5.20/8.45 亿元,202
5、4/25 年对应 PE 为 14.11/8.69 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动的风险;新能源汽车销量不及预期的风险;客户集中及持续经营的风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2229 12351 13790 13198 15990 收入增长率(%)223.84 454.03 11.65-4.29 21.15 归母净利润(百万元)353 959-899 520 845 净利润增长率(%)890.36 171.90-193.82 157.87 62.40 EPS(
6、元/股)5.66 13.85-7.13 4.13 6.70 PE 0.00 12.65 14.11 8.69 ROE(%)23.71 11.16-12.22 6.60 9.69 PB 0.00 1.74 1.00 0.93 0.84 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -58%-45%-32%-19%-6%6%万润新能沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:磷酸铁锂核心厂商公司简介:磷酸铁锂核心厂商 扎根研发行业领跑扎根研发行业领跑.5 1.1 基本概况:国内磷酸铁锂优质供应商,连续五年出货前五基本概况:国内磷酸铁锂
7、优质供应商,连续五年出货前五.5 1.2 主营业务:磷酸铁质量业内领先,磷酸铁锂产品矩阵体系完整主营业务:磷酸铁质量业内领先,磷酸铁锂产品矩阵体系完整.6 1.3 研发:深耕铁锂实力强劲,研发投入名列前茅研发:深耕铁锂实力强劲,研发投入名列前茅.8 1.4 财务:受益新能源汽车高景气,量效齐升成长加速财务:受益新能源汽车高景气,量效齐升成长加速.9 2 磷酸铁锂性价比凸显磷酸铁锂性价比凸显 动力储能双驱动放量动力储能双驱动放量.11 2.1 动力:拨云见日,磷酸铁锂优势尽显动力:拨云见日,磷酸铁锂优势尽显.11 2.2 储能:多场景广泛应用,磷酸铁锂潜力无限储能:多场景广泛应用,磷酸铁锂潜力无
8、限.15 2.3 市场空间:动力储能市场共同发力,市场空间:动力储能市场共同发力,2025 年需求逾年需求逾 200 万吨万吨.17 2.4 竞争格局:头部梯队占比较大,集中度有望提升竞争格局:头部梯队占比较大,集中度有望提升.18 3 上游延伸成本持续压缩上游延伸成本持续压缩 深钻技术产品不断推进深钻技术产品不断推进.19 3.1 成本:磷酸铁自供成本:磷酸铁自供+产业链延伸,成本优势显著产业链延伸,成本优势显著.19 3.1.1 工艺:铵法制备磷酸铁,制造成本较钠法降低近工艺:铵法制备磷酸铁,制造成本较钠法降低近 0.2 万元万元/吨吨.19 3.1.2 自供:磷酸铁基本完全自供,原材料费
9、用表现突出自供:磷酸铁基本完全自供,原材料费用表现突出.20 3.1.3 降本空间:上游延伸降本空间:上游延伸+原料改进,成本有望进一步降低原料改进,成本有望进一步降低.21 3.2 研发:产研突破创新向前,技术沉淀高速成长研发:产研突破创新向前,技术沉淀高速成长.23 3.3 客户:扩产加速提市场份额,龙头绑定稳订单需求客户:扩产加速提市场份额,龙头绑定稳订单需求.25 4 投资建议投资建议.26 4.1 盈利预测盈利预测.26 4.2 投资评级投资评级.28 5 风险提示风险提示.28 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年
10、9 月月 28 日)日).6 图图 3.2018-2023 年年 H1 公司磷酸铁锂营收及占比公司磷酸铁锂营收及占比.6 图图 4.2018-2022 年主要公司研发费用率年主要公司研发费用率.8 图图 5.2019-2023 年前三季度营业收入(亿元)及增速年前三季度营业收入(亿元)及增速.10 图图 6.2019-2023 年前三季度归母净利润(亿元)及增速年前三季度归母净利润(亿元)及增速.10 内容目录 图表目录 uZjXbWoWgXoXaXoYoYiZ7NcM9PtRpPmOnOiNrQnPfQrRsN8OoPnONZnPzRuOsPpO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级
11、标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 7.2019-2023 年前三季度毛利率与净利率年前三季度毛利率与净利率.10 图图 8.2018-2022 年分业务毛利率年分业务毛利率.10 图图 9.2018-2022 年期间费用率年期间费用率.11 图图 10.2018-2022 年营运能力指标年营运能力指标.11 图图 11.2015-2022 年中国新能源汽车保有量及渗透率年中国新能源汽车保有量及渗透率.11 图图 12.2015-2022 年全球新能源汽车保有量及渗透率年全球新能源汽车保有量及渗透率.11 图图 13.2022 年锂离子电池分类别出货量年锂离子电池分类别出货量.12
12、 图图 14.中国锂离子电池正极材料出货量及增速中国锂离子电池正极材料出货量及增速.12 图图 15.2020-2023 年年 9 月分类型动力电池当月装机比重月分类型动力电池当月装机比重.12 图图 16.宁德时代宁德时代 CTP 技术技术.15 图图 17.比亚迪刀片电池比亚迪刀片电池.15 图图 18.电池厂商铁锂电池装机量占比电池厂商铁锂电池装机量占比.15 图图 19.2022 年全球电力储能市场累计装机规模占比年全球电力储能市场累计装机规模占比.16 图图 20.2022 年全球新型储能市场累计装机规模占比年全球新型储能市场累计装机规模占比.16 图图 21.2017-2023 年
13、年 H1 中国储能锂离子电池出货量及增长率(中国储能锂离子电池出货量及增长率(GWh).16 图图 22.2023 年年 H1 中国储能锂离子电池按材料类型占比中国储能锂离子电池按材料类型占比.16 图图 23.2021 年全球储能电池市场份额年全球储能电池市场份额.17 图图 24.2022 年全球储能电池市场份额年全球储能电池市场份额.17 图图 25.2017-2022 年中国磷酸铁锂出货量年中国磷酸铁锂出货量.17 图图 26.2017-2022 年中国磷酸铁锂占正极材料之比年中国磷酸铁锂占正极材料之比.17 图图 27.2021-2025 年全球磷酸铁锂需求量预测(万吨)年全球磷酸铁
14、锂需求量预测(万吨).18 图图 28.2021-2025 年中国磷酸铁锂需求量预测(万吨)年中国磷酸铁锂需求量预测(万吨).18 图图 29.2021 年磷酸铁锂正极材料企业市场份额年磷酸铁锂正极材料企业市场份额.18 图图 30.2018-2022 年磷酸铁锂市场集中度变化年磷酸铁锂市场集中度变化.18 图图 31.公司磷酸铁自供率测算公司磷酸铁自供率测算.21 图图 32.2019-2022 年公司前五大客户销售额及占比年公司前五大客户销售额及占比.26 表表 1.公司磷酸铁锂产品公司磷酸铁锂产品.7 表表 2.公司磷酸铁产品公司磷酸铁产品.8 表表 3.公司核心技术(部分)公司核心技术
15、(部分).9 表表 4.磷酸铁锂和三元锂电池正极材料成本对比磷酸铁锂和三元锂电池正极材料成本对比.13 表表 5.正极材料性能对比正极材料性能对比.14 表表 6.磷酸铁制备工艺不同之处磷酸铁制备工艺不同之处.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 7.磷酸铁制备工艺成本拆分磷酸铁制备工艺成本拆分.20 表表 8.磷酸铁锂外购磷酸铁锂外购&自供原材料成本对比自供原材料成本对比.21 表表 9.公司与政府合作协议公司与政府合作协议.22 表表 10.公司磷酸铁原材料改进研究项目公司磷酸铁原材料改进研究项目.22 表表 11.2021 年磷
16、酸铁锂厂商单吨成本拆分(万元年磷酸铁锂厂商单吨成本拆分(万元/吨)吨).23 表表 12.2022 年磷酸铁锂厂商单吨成本拆分(万元年磷酸铁锂厂商单吨成本拆分(万元/吨)吨).23 表表 13.主要公司磷酸铁锂性能对比主要公司磷酸铁锂性能对比.24 表表 14.公司钠离子电极材料与磷酸锰铁锂研究项目公司钠离子电极材料与磷酸锰铁锂研究项目.25 表表 15.公司磷酸铁锂产能(万吨)公司磷酸铁锂产能(万吨).26 表表 16.公司盈利预测公司盈利预测.27 表表 17.可比公司估值可比公司估值.28 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介
17、:磷酸铁锂核心厂商公司简介:磷酸铁锂核心厂商 扎根研发行业领跑扎根研发行业领跑 1.1 基本概况:国内磷酸铁锂优质供应商,连续五年出货前五基本概况:国内磷酸铁锂优质供应商,连续五年出货前五 公司是国内磷酸铁锂优质供应商,产品下游认可度高。公司是国内磷酸铁锂优质供应商,产品下游认可度高。万润有限成立于 2010 年,2020 年变更为股份有限公司,2022 年 9 月正式在科创板上市,是国内较早从事新能源电池正极材料生产和研发的企业之一。公司从事磷酸铁锂正极材料的生产与销售,产品销往宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等国内外知名企业,品质获得下游客户一致认可,其中磷酸铁锂正极材料国内市占率连续
18、5年位列前5,随着公司新增产能的逐步投放,市占率有望进一步提升。图1.公司发展历程 数据来源:万润新能招股说明书、财通证券研究所 子公司业务分工明晰,下游客户万向一二三入股。子公司业务分工明晰,下游客户万向一二三入股。刘世琦、李菲夫妇为公司实际控制人,持股比例分别为 23.05%、8.83%,下游客户万向一二三持有公司 3.01%股份。公司共有 12 家子公司,分别从事矿产开采与生产、原材料采购、磷酸铁及磷酸铁锂生产、检测与环保配套服务等业务,保障从上游原材料采购到下游产品销售各个环节的稳定有序运行。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公
19、司股权结构(截至 2023 年 9 月 28 日)数据来源:天眼查、万润新能招股书、财通证券研究所 1.2 主营业务:磷酸铁质量业内领先,磷酸铁锂产品矩阵体系完整主营业务:磷酸铁质量业内领先,磷酸铁锂产品矩阵体系完整 公司核心产品为磷酸铁锂,公司核心产品为磷酸铁锂,2023 年年 H1 营收贡献超营收贡献超 99%。公司主要产品包括磷酸铁锂、锰酸锂等锂离子电池正极材料以及磷酸铁锂正极材料前驱体磷酸铁,从收入构成上看,磷酸铁锂是公司的核心产品。2022 年公司实现总营收 123.51 亿元,其中磷酸铁锂产品营业收入为 121.66 亿元,占比 98.50%,2023 年 H1 占比达99.10%
20、,该产品主要应用于新能源汽车动力电池、储能电池的制造。公司磷酸铁产品主要用于自身生产的磷酸铁锂材料,外售规模较小。图3.2018-2023 年 H1 公司磷酸铁锂营收及占比 数据来源:Wind、财通证券研究所 公司磷酸铁锂产品性能优越、种类丰富,实现全方位布局。公司磷酸铁锂产品性能优越、种类丰富,实现全方位布局。公司起家于磷酸铁,在其生产研发上占据领先优势,采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工80%85%90%95%100%02040608002120222023H1营收(亿元)占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深
21、度研究报告/证券研究报告 艺,精确控制流程,制备出的磷酸铁具有颗粒细小、杂质含量低、铁磷比适中、稳定性强、不同批次一致性高等特点。依靠高品质的原材料,公司制备出的磷酸铁锂在低温性能、循环性能和倍率性能等众多方面表现出色。此外,公司磷酸铁锂产品种类丰富、体系完整,实现功率型材料、动力型材料、储能型材料和长寿材料的全方位布局,满足市场多元化需求。表1.公司磷酸铁锂产品 产品类型产品类型 主要技术指标主要技术指标 应用领域应用领域 电镜图电镜图 A8-4 0.1C 倍率放电比容量158mAh 放电效率98.00%粉末压实密度2.20g/cm3 1C 循环性能6000 周,80%启停电源、功率型电池
22、A8-4C 0.1C 倍率放电比容量155mAh 放电效率96.00%粉末压实密度2.35g/cm3 1C 循环性能4000 周,80%储能、电动大巴、续航 3500km以下的新能源汽车 A8-4E 0.1C 倍率放电比容量156mAh 放电效率96.00%粉末压实密度2.40g/cm3 1C 循环性能3500 周,80%续航 300-500km 的新能源汽车 A8-4F2 0.1C 倍率放电比容量157mAh 放电效率96.00%粉末压实密度2.40g/cm3 1C 循环性能3500 周,80%续航 300-500km 的新能源汽车 A8-4G 0.1C 倍率放电比容量154mAh 放电效率
23、96.00%粉末压实密度2.50g/cm3 1C 循环性能3000 周,80%续航 500km 以上的电动汽车 数据来源:万润新能招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.公司磷酸铁产品 产品类别产品类别 主要技术指标主要技术指标 产品特点产品特点 电镜图电镜图 W1 D50:2550m SSA:810m2/g 产品一致性好,质量稳定,结晶度高,杂质含量低;物料疏松,容易淹没,有优异的加工性能;一次颗粒大,磷酸铁锂压实密度高,放电比容量高 W2 D50:510m SSA:57m2/g 产品一致性好,质量稳定,结晶度高
24、,杂质含量低;颗粒细小,粒质分布均匀,磷酸铁锂高低温性能良好,放电倍率高,循环性能好;环保性比高、能量足、寿命长 G1 D50:510m SSA:57m2/g 产品一致性好,质量稳定,结晶度高,杂质含量低,铁磷比高(0.983 以上);颗粒细小,粒质分布均匀,磷酸铁锂放电容量高,循环性能好 数据来源:万润新能招股说明书、财通证券研究所 1.3 研发:深耕铁锂实力强劲,研发投入名列前茅研发:深耕铁锂实力强劲,研发投入名列前茅 公司高度重视研发,研发费用率行业内名列前茅。公司高度重视研发,研发费用率行业内名列前茅。公司专注于锂电正极材料,坚持“以科技为先导,市场为导向”的方针,通过持续研发投入,取
25、得了丰硕的技术研发成果。2019-2022 年公司研发费用率分别为 5.59%/6.12%/3.61%/3.52%,2022 年由于营业收入激增,研发费用率有所下降,但仍然处于行业领先水平。图4.2018-2022 年主要公司研发费用率 数据来源:iFinD,财通证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%200212022万润新能湖南裕能德方纳米 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 公司专注于磷酸铁锂及磷酸铁生产技术的改进与创新,是行业内技术引领者。公司专注于磷酸铁锂及磷酸
26、铁生产技术的改进与创新,是行业内技术引领者。截至 2023 年 6 月,累计获得各类知识产权 126 项,其中国内专利 66 个,国际专利7 个,实用新型专利 47 个,软件著作权 1 个,商标 5 个。公司掌握金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、纳米制备技术、杂质元素控制技术等多项核心技术。公司积极投身于前沿领域的研究,在磷酸锰铁锂正极材料和钠离子电池材料上均有充足的技术储备,其中钠离子电池材料已实现量产出货,有望成为盈利增长新的发力点。1.4 财务:受益新能源汽车高景气,量效齐升成长加速财务:受益新能源汽车高景气,量效齐升成长加速 公司整体业绩触底向好,盈利能力短期承压。公司整体业绩
27、触底向好,盈利能力短期承压。下游新能源汽车需求旺盛拉动磷酸铁锂正极材料销量攀升,公司磷酸铁锂销量从 2019 年的 1.47 万吨增长至 2022 年的 9.22 万吨。需求高涨带领公司突破困境,业绩触底向好,2022 年公司实现营业表3.公司核心技术(部分)核心技术名称核心技术名称 特点特点 涉及产品涉及产品 金属离子相掺杂技术金属离子相掺杂技术 通过磷酸铁引入金属离子或者磷酸铁锂制备过程金属离子掺杂,最终得到金属离子体相掺杂的磷酸铁锂,提高提高 LiFeP04LiFeP04 的离子导的离子导电性,改善电性,改善 LiFeP04LiFeP04 电化学性能,提升循环性能和倍率充放电性电化学性能
28、,提升循环性能和倍率充放电性能能。磷酸铁锂、磷酸铁 引入高分子碳源技术引入高分子碳源技术 通过引入高分子碳源,提高产品的压实和容量,调控颗粒的晶粒尺寸,避免大单晶颗粒的产生,提升倍率性能和低温性能提升倍率性能和低温性能。磷酸铁锂 晶粒尺寸调控技术晶粒尺寸调控技术 通过控制磷酸铁的形貌以及通过纳米化设备进行纳米化,采用喷雾造粒设备,实现碳源的均匀混合,抑制磷酸铁锂颗粒的长大,实现晶粒尺寸的调控。磷酸铁锂 倍率性能提升倍率性能提升 通过控制磷酸铁的比表面积,同时采用高分子有机碳源,实现纳米化颗粒的分散,然后控制烧结工艺,通过提高离子导电性,同时缩短锂离子迁移距离和提高锂离子迁移速度,实现高倍率材料
29、的制备。磷酸铁锂 纳米制备技术纳米制备技术 采用共沉淀法合成工艺制备磷酸铁,精确控制参数和流程,提高提高了产品充放电容量,适合做高压实密度磷酸铁锂。了产品充放电容量,适合做高压实密度磷酸铁锂。磷酸铁 杂质元素控制技术杂质元素控制技术 通过自主研发的除杂剂、反应工艺、洗涤工艺,获得低杂质元素获得低杂质元素的磷酸铁。的磷酸铁。磷酸铁 数据来源:万润新能招股说明书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 收入 123.51 亿元,同比+454.03%;归母净利润 9.59 亿元,同比+171.90%。受原材料价格波动影响,公司营收增速放
30、缓,2023 年前三季度公司营业收入达 100.01亿元,同比+34.42%;归母净亏损 9.49 亿元,同比-219.76%。盈利能力受原材料价格波动影响,未来有望得到改善。盈利能力受原材料价格波动影响,未来有望得到改善。2019 年至 2023 年前三季度公司毛利率分别为 20.73%/17.25%/31.19%/17.05%/1.23%,存在一定波动性,2023 年毛利率降低主要上半年原材料碳酸锂价格大幅下降,以及下游客户去库存导致产品需求放缓。随着未来碳酸锂价格的回落以及产能的扩张,公司磷酸铁锂成本优势将更加明显,有望打开毛利率和净利率增长空间。分业务看,2022 年公司磷酸铁锂毛利率
31、为 16.64%。公司费用控制成绩斐然,期间费用降幅显著。公司费用控制成绩斐然,期间费用降幅显著。2022 年公司期间费用率仅为 5.57%,相较于 2021 年和 2020 年分别下降 3.34pct 和 14.26pct。由于下游客户的逐步稳定、运营效率的不断提升以及营业收入的激增,公司销售费用率与管理费用率下降幅度尤为明显。图5.2019-2023 年前三季度营业收入(亿元)及增速 图6.2019-2023 年前三季度归母净利润(亿元)及增速 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 图7.2019-2023 年前三季度毛利率与净利率 图8.2018-202
32、2 年分业务毛利率 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%0204060800222023Q1-3营业收入(亿元)YoY-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-15-10-5050202120222023Q1-3归母净利润(亿元)YoY-20%-10%0%10%20%30%40%200222023Q1-3毛利率净利率-10.00%0.00%10.00%20.0
33、0%30.00%40.00%200212022磷酸铁锂磷酸铁锰酸锂 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 公司营运能力持续优化,“以产定量”采购模式降本增效。公司营运能力持续优化,“以产定量”采购模式降本增效。由于公司收账速度和设备使用效率不断提高,应收账款周转率、固定资产周转率成倍增长。基于稳定的供应关系,公司生产安排主要以销售订单为基础,同时考虑检验检测和运输周期制定排产计划并进行灵活调整,进行一定程度的备货,保证销售与生产的匹配与衔接。公司致力合理配置资源,提高产销信息传递的实时性,不断优化弹性供应链策略,不断提高公
34、司的库存管理水平,存货周转能力不断增强。2 磷酸铁锂性价比凸显磷酸铁锂性价比凸显 动力储能双驱动放量动力储能双驱动放量 2.1 动力:拨云见日,磷酸铁锂优势尽显动力:拨云见日,磷酸铁锂优势尽显 全球气候治理进程加速,新能源汽车扬帆起航。全球气候治理进程加速,新能源汽车扬帆起航。低碳转型任务的紧迫性促使各国相继颁布政策,以实现新能源汽车对燃油汽车的替代,推动新能源汽车渗透率持续走高。全球新能源汽车持续高景气,2022年保有量达2590万辆,渗透率为14%,中国作为最大的市场,保有量 1310 万辆,渗透率为 29%。世界各国面临气候和环境责任,部分地区能源转型迫切,全球新能源汽车渗透率仍然较低,
35、中欧美三大市场及其他地区均具有较大潜力。图9.2018-2022 年期间费用率 图10.2018-2022 年营运能力指标 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 图11.2015-2022 年中国新能源汽车保有量及渗透率 图12.2015-2022 年全球新能源汽车保有量及渗透率 数据来源:Wind、IEA、财通证券研究所 数据来源:IEA、财通证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.002.004.006.008.0010.0020021
36、2022应收账款周转率应付账款周转率存货周转率固定资产周转率0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4002000212022新能源汽车保有量(万辆)新能源汽车渗透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0002000212022新能源汽车保有量(万辆)新能源汽车渗透率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 正极材料出货势如破竹,动力电池贡献主要力
37、量。正极材料出货势如破竹,动力电池贡献主要力量。锂离子电池正极材料主要应用于新能源汽车动力电池和储能电池,分别约占全球锂电池应用结构的 71.4%和16.6%,除此以外还可以应用于 3C、两轮车等细分领域。新能源汽车行业的高景气带动上游锂离子电池正极材料持续放量,根据 EVTank 数据,2022 年中国锂离子电池正极材料出货量为 194.7 万吨,同比增长 77.97%。磷酸铁锂电池装机稳步提升,磷酸铁锂电池装机稳步提升,2023 年年 9 月占比超月占比超 65%。2020 年起,动力电池行业磷酸铁锂电池装机比重稳步提升,2021 年下半年起磷酸铁锂电池当月装机比重逐渐超越三元锂电池。20
38、22 年以来,碳酸锂价格高企,磷酸铁锂电池成本优势进一步凸显,2023 年 9 月磷酸铁锂电池当月装车量为 24.2GWh,占总装车量 66.4%,近三元锂电池装机量两倍。目前磷酸铁锂已成为当前动力电池领域最主流的技术路线,市场需求呈稳步增长势态,未来有望持续占比超过 50%。图15.2020-2023 年 9 月分类型动力电池当月装机比重 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、财通证券研究所 磷酸铁锂电池成本优势显著,安全性能优异。磷酸铁锂电池成本优势显著,安全性能优异。目前市场主流正极材料有钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂和三元材料,其中磷酸铁锂和三元材料占据主要市场,与三元材料相比,磷酸铁锂优
39、势显著。具体如下:0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09其他磷酸铁锂三元材料图13.2022 年锂离子电池分类别出货量 图14.中国锂离子电池正极材料出货量及增速 数据来源:EVTanK、财通证券研究所 数据来源:EVTanK、财通证券研究所 71.4%16.6%11.9%汽车动力电池储能电池小型电池0%20%40%60%80%100%120%050020002020212022锂离
40、子电池正极材料出货量(万吨)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 1)成本:由于三元材料的原料钴盐、镍盐在我国的可开采储量较小,磷酸铁锂主要原材料铁源和磷源资源相对丰富,磷酸铁锂具备先天原材料成本优势。从单吨价格来看,2022 年 11 月磷酸铁锂价格达到峰值后持续下跌至 2023 年 4 月,而后价格略有回升,2023 年 6 月磷酸铁锂正极材料平均价格为 9.83 万元/吨,三元 6系正极材料价格为 25.30 万元/吨。从电池来看,按照 10 月 30 日到 11 月 3 日原材料周均价测算,磷酸铁锂电池正极材料成本占比 38%,
41、三元 6 系锂电池正极材料成本占比 53%。随着新能源汽车行业从政策导向改为市场导向,价格因素影响明显,磷酸铁锂电池的成本优势进一步凸显。表4.磷酸铁锂和三元锂电池正极材料成本对比 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 三元三元 622 电池电池 项目(1GWh 用量 吨/平米)用量(吨或平米)单价(万元/吨)成本(万元)项目(1GWh 用量 吨/平米)用量(吨或平米)单价(万元/吨)成本(万元)磷酸铁锂 2350 6.15 14453 正极三元 622 1650 17.60 29040 负极 176.8 3.45 610 负极 109 3.45 377 电解液 1400 2.35 3290 电解液 85
42、0 3 2550 隔膜 16000000 0.00013 2000 隔膜 10780000 0.00013 1348 铜箔 900 8.79 7911 铜箔 700 8.79 6153 其他材料及 制造成本-其他材料及 制造成本-总计-37685 总计-54817 数据来源:阳匠学社、Wind、百川盈孚、GGII、比亚迪环评报告、证券之星、财通证券研究所(原材料单价为 2023 年 10 月 30 日-11 月 3 日周均价)注:隔膜用量单位为平米,其他均为吨 2)安全性:对比三元材料,磷酸铁锂晶体中的 P-O 键稳固,即便在高温也不会结形成强氧化性物质,在电池仓有限的氧气供应下靠自身无法瞬间
43、产生高温,很难满足爆炸的条件。因此,磷酸铁锂电池本身拥有良好的安全性。3)循环次数:磷酸铁锂循环次数普遍在 2000 次以上,领先企业可达 8000 次。主要系磷酸铁锂晶格稳定性好,锂离子的嵌入和脱出对晶格的影响不大,具有良好的可逆性,更加符合大型储能对锂离子电池的要求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 补贴退坡彰显铁锂成本优势,新技术弥补能量密度短板。补贴退坡彰显铁锂成本优势,新技术弥补能量密度短板。新能源车国补在 2020-2022 年间分别退坡 10%/20%/30%,并于 2023 年正式退出历史舞台。2023 年一季度的价格战充分
44、说明,国内新能源车市场消费者和车企对价格仍较为敏感,国补退出、以价换量策略下车企有充足动力更加重视成本控制。此外,CTP、刀片电池等技术的应用推动国内部分磷酸铁锂车型续航超 600KM 以上,实现对原有的三元 5 系体系电池的替代,磷酸铁锂电池成本优势有望进一步凸显。表5.正极材料性能对比 钴酸锂(LCO)锰酸锂(LMO)磷酸铁锂(LFP)镍钴锰酸锂(NCM)镍 钴 锰 酸 铝(NCA)理论比密度(mAh/g)274 148 170 273-285 273-285 实际比密度(mAh/g)135-150 100-120 130-140 150-220 210-220 振实密度(g/3)2.8-
45、3.0 2.2-2.4 0.8-1.1 2.6-2.8 2.6-2.8 压实密度(g/3)3.6-4.2 2.8-3.2 2.2-2.6 3.4-3.8 3.4-3.8 循环寿命(次)500-1000 500-2000 2000 次以上,可次以上,可达达 8000 次次 800-2000 800-2000 电压范围(V)3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 热稳定性 较差 良好 优秀优秀 随 Ni 含量变高而变差 较差 材料成本 较高 低 低低 中 中 优点 振实密度大、能量密度高、工作电压高 成本低、安全性能好 成本低、安全性好、循环寿命长 能量密度
46、高、成本相对较低 能量密度高、低温性能好 缺点 成本高 能量密度低、高温循环性能差 能量密度较低,低温性能较差 高温易胀气、循环性、安全性较差 循环性、安全性较差 电池产品 3C 电子产品 电动自行车、电动工具 商业客车及储能 3C 电子产品、电动工具、电动自行车、电动汽车及储能 电动汽车,目前主要用于特斯拉汽车 数据来源:厦钨新能招股说明书、湖南裕能招股书、财通证券研究所整理 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 头部电池厂商重点布局,爆款车型加速导入。头部电池厂商重点布局,爆款车型加速导入。从电池厂看,宁德时代、亿纬锂能等主要电池厂商均重点
47、布局磷酸铁锂动力电池。2023 年 9 月,宁德时代、比亚迪、亿纬锂能磷酸铁锂电池装机比重分别为 48%/100%/88%。从整车产品来看,除了主打铁锂路线的比亚迪外,A00 级别明星车型五菱宏光 MINI、特斯拉 Model 3/Y、AION Y、小鹏 P7 等多款热门车型也纷纷导入磷酸铁锂版本。据 GGII 数据,2023年上半年热销车型销量排名 TOP20 中,配套磷酸铁锂电池份额占比高达 87%,三元电池占比 23%,更多终端热门车型的导入将为磷酸铁锂材料市场的增长带来动力。图18.电池厂商铁锂电池装机量占比 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、财通证券研究所 2.2 储能:多场景
48、广泛应用,磷酸铁锂潜力无限储能:多场景广泛应用,磷酸铁锂潜力无限 新型储能中电化学储能潜力巨大。新型储能中电化学储能潜力巨大。根据 CNESA,截至 2022 年,全球已投运电力储能项目累计规模 237.2GW,同比增长 15%。抽水蓄能累计装机规模占比首次低于 80%,同比下降 6.8pct。新型储能累计装机规模达 45.7GW,同比增长 80%,其0%20%40%60%80%100%120%22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09宁德时代比亚迪亿纬锂能图16.宁德时代 CTP 技术 图17.比亚迪刀片电池 数据来源:电池
49、网,CATL 宁德时代微信公众号、财通证券研究所 数据来源:比亚迪微信公众号、财通证券研究所 突破电池包结构刚度和可靠性瓶颈 零部件数量-40%生产效率+50%电池包能量密度提升10%15%体积利用率提升50%+续航里程达三元锂电池同等水平 不惧针刺,耐高温,高安全 比亚迪汉搭载刀片电池单次充电可行驶600km 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 中锂离子电池占据绝对主导地位,同比增长超过 85%,其在新型储能中的累计装机占比同比上升 3.5pct。锂离子电池,即电化学储能在储能市场中地位进一步凸显,未来潜力巨大。电化学储能发展促进锂离子电池
50、放量,磷酸铁锂电池占据主要市场。电化学储能发展促进锂离子电池放量,磷酸铁锂电池占据主要市场。2022 年储能锂电池出货量延续了上一年强劲增长势头,中国市场出货量达到 130GWh,同比增长 170.8%。2023 年上半年,储能市场需求疲软,国内出货量为 31.5GWh。磷酸铁锂因电池成本、循环寿命、安全性优势,占据主要市场,出货量达 99%。若下半年储能市场回暖,需求提升有望带动上游磷酸铁锂正极材料快速放量。领先电池企业纷纷入行,宁德时代蝉联首位。领先电池企业纷纷入行,宁德时代蝉联首位。行业前景持续向好,锂电池企业纷纷布局,以应对行业快速增长的需求。全球储能锂电池环节,中国参与者数量较多。从
51、 2021 年和 2022 年的全球储能电池企业出货量市场份额来看,宁德时代蝉联首位,出货量占比从 39%提升到 43%,国轩高科、亿纬锂能等国内头部电池厂商纷纷布局,市场份额均有所提升,海外电池厂商三星、LG 新能源出货量份额有所下降。图19.2022 年全球电力储能市场累计装机规模占比 图20.2022 年全球新型储能市场累计装机规模占比 数据来源:CNESA 全球储能项目库、财通证券研究所 数据来源:CNESA 全球储能项目库、财通证券研究所 图21.2017-2023 年 H1 中国储能锂离子电池出货量及增长率(GWh)图22.2023 年 H1 中国储能锂离子电池按材料类型占比 数据
52、来源:高工锂电、中国汽车动力电池产业创新联盟、财通证券研究所 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、财通证券研究所 抽水蓄能熔融盐储热新型储能锂离子电池钠硫电池铅蓄电池液流电池压缩空气飞轮储能其他0%50%100%150%200%250%020406080020202120222023H1中国储能锂离子电池出货量(GWh)YoY三元材料磷酸铁锂电池 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 市场空间:动力储能市场共同发力,市场空间:动力储能市场共同发力,2025 年需求逾年需求逾 200 万吨万
53、吨 磷酸铁锂高景气延续,市占率攀升。磷酸铁锂高景气延续,市占率攀升。动力与储能锂电池需求双增带动磷酸铁锂出货量节节高升,叠加下游降本压力,性价比更高的磷酸铁锂替代部分三元材料。根据 EVtank,2022 年我国磷酸铁锂出货量 114.2 万吨,同比增长 151%。2022年磷酸铁锂占正极材料出货量之比为 59%,较 2021 年的 42%有较大提升。图25.2017-2022 年中国磷酸铁锂出货量 图26.2017-2022 年中国磷酸铁锂占正极材料之比 数据来源:EVtank,财通证券研究所 数据来源:EVTank,财通证券研究所 2025 年年全球全球磷酸铁锂正极材料磷酸铁锂正极材料需求
54、需求预计预计为为 238 万吨,万吨,2022-2025 年复合增长率为年复合增长率为36.25%。基于对锂离子电池的应用领域动力电池、储能电池及消费电池的分析,我们预计,2023/2024/2025 年全球磷酸铁锂需求为 137/192/238 万吨,中国市场需求为 109/143/171 万吨。具体如下:1)动力电池:动力电池:全球新能源汽车渗透率仍处于低位,新能源汽车销量逐步攀升。在解决里程焦虑的需求下,动力电池平均带电量有望提升,对应锂电池需求量提升。其中,动力市场磷酸铁锂需求(GWh)=动力电池需求(GWh)磷酸铁锂占比(%),而动力电池市场需求(GWh)=汽车销量 平均单车带电量。
55、基于此,我们预计,2025 年全球/中国动力电池磷酸铁锂用量分别为 123/72 万吨。0%50%100%150%200%250%02040608000212022中国磷酸铁锂出货量(万吨)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022图23.2021 年全球储能电池市场份额 图24.2022 年全球储能电池市场份额 数据来源:EnergyTrend、财通证券研究所 数据来源:EnergyTrend、财通证券研究所 宁德时代LG新能源比亚迪三星国轩高科亿纬锂能其他宁德时代LG新能源比亚迪三星国轩高
56、科亿纬锂能其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2)储能电池:储能电池:中国政策大力支持储能发展,需求旺盛,磷酸铁锂电池占比接近100%。全球储能市场仍处于早期发展期,三元锂电池仍占据主要份额。其中,储能市场磷酸铁锂需求(GWh)=储能电池出货量(GWh)磷酸铁锂占比(%)。基于此,我们预计,2025 年全球/中国储能电池磷酸铁锂用量分别为 113/98 万吨。3)消费电池:消费电池:消费电池发展较为成熟,呈现稳定增长态势。消费市场磷酸铁锂需求(GWh)=消费电池出货量(GWh)磷酸铁锂占比(%)。基于此,预计 2025 年全球/中国消费
57、电池磷酸铁锂正极材料用量分别为 3/2 万吨。图27.2021-2025 年全球磷酸铁锂需求量预测(万吨)图28.2021-2025 年中国磷酸铁锂需求量预测(万吨)数据来源:TrendForce、EVTank、SNE Research、中汽协、高工锂电、中国汽车动力电池产业创新联盟、东方锆业回复投资者问答、财通证券研究所 数据来源:TrendForce、EVTank、SNE Research、中汽协、高工锂电、中国汽车动力电池产业创新联盟、东方锆业回复投资者问答、财通证券研究所 2.4 竞争格局:头部梯队占比较大,集中度有望提升竞争格局:头部梯队占比较大,集中度有望提升 头部梯队占比较大,集
58、中度有望提升。头部梯队占比较大,集中度有望提升。从 2021 年和 2022 年的磷酸铁锂正极材料市场份额占比来看,第一梯队湖南裕能与德方纳米持续占据市占率前两位,其中德方纳米 2021 年市占率达 20%,2022 年 H1 市占率达 16%。2022 年以来,锂离子电池下游需求快速增长,龙蟠科技、融通高科、湖北万润等厂商份额有所增加,CR2 从 46.39%下降到 39.92%,CR5 从 67.85%下降到 65.94%。2023 年磷酸铁锂正极材料下游需求疲软,行业面临挑战,促进产能出清,行业集中度有望提高。图29.2021 年磷酸铁锂正极材料企业市场份额 图30.2018-2022
59、年磷酸铁锂市场集中度变化 数据来源:湖南裕能招股说明书、财通证券研究所 数据来源:鑫椤锂电、财通证券研究所 0500202120222023E2024E2025E消费储能动力02040608002023E2024E2025E消费储能动力湖南裕能德方纳米龙蟠科技融通高科湖北万润安达科技其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022CR2CR5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 3 上游延伸成本持续压缩上游延伸成本持续压缩
60、深钻技术产品不断推进深钻技术产品不断推进 3.1 成本:磷酸铁自供成本:磷酸铁自供+产业链延伸,成本优势显著产业链延伸,成本优势显著 3.1.1 工艺:铵法制备磷酸铁,制造成本较钠法降低近工艺:铵法制备磷酸铁,制造成本较钠法降低近 0.2 万元万元/吨吨 磷酸铁生产工艺多样,目前主流磷酸铁制备工艺铵法、钠法和铁法三种,具体区磷酸铁生产工艺多样,目前主流磷酸铁制备工艺铵法、钠法和铁法三种,具体区别如下:别如下:1)生产工艺及主要材料不同:铵法:硫酸亚铁经除杂之后制成硫酸亚铁水溶液,随后与双氧水发生氧化反应生成硫酸铁,再与磷酸二氢铵反应生成磷酸铁,最终经水洗、结晶、过滤得到电池级磷酸铁。钠法:硫酸
61、亚铁溶液与双氧水充分搅拌氧化后,将硫酸和液碱按一定比例在静态混合器中混合投入反应釜中,充分反应后过滤、干燥、焙烧得到磷酸铁。铁法:氧化铁与高纯磷酸反应,氧化铁为还原剂,磷酸作为氧化剂,从而生成磷酸铁。表6.磷酸铁制备工艺不同之处 主流主流 方法方法 主要材料主要材料 副产品副产品 代表企业代表企业 图例图例 铵法铵法 工业级磷酸+合成氨+铁源 磷酸铵(化肥原料)万润新能、天赐材料等 钠法钠法 工业级磷酸+液碱+铁源 硫酸钠(经济价值较低)湖南裕能、安纳达等 铁法铁法 高纯磷酸+铁源 几乎没有 云图控股等 数据来源:天赐材料环评报告、铜陵纳源环评报告、云天化环评报告、智研咨询、财通证券研究所 2
62、)成本不同:三法中铵法成本最低。三法中铵法成本最低。原材料成本:铁法使用三价铁作为还原剂,成本远远高于铵法和钠法,同时使用高纯磷酸作为氧化剂,成本高于工业级磷酸。而相较于钠法,铵法采用磷酸盐作为主要磷源,平均价格更低、价格波动性较小,成本更低。制造成本:钠法制备过程中需要焙烧,铵法需要煅烧,成本基本持平。副产品:铵法副产品磷酸铵为化肥原料,具备一定经济性。以 10 月 30 日到 11 月 3 日周均价为例,铵法原材料成本较低,比钠法低24%,叠加制造成本,铵法总成本较钠法低 17%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.磷酸铁制备工艺成
63、本拆分 铵法铵法 钠法钠法 项目项目 单吨单吨 消耗(吨)消耗(吨)单价单价(元(元/吨)吨)成本成本(元(元/吨)吨)项目项目 单吨单吨 消耗(吨)消耗(吨)单价单价(元(元/吨)吨)成本成本(元(元/吨)吨)原材料成本原材料成本 5615 原材料成本原材料成本 7404 磷酸(85%)0.10 6467 675 磷酸(85%)0.77 6467 4979 磷酸二氢铵 0.78 3779 2937 液碱(30%)0.89 1118 995 硫酸亚铁 2.05 310 636 硫酸亚铁 2.19 310 679 双氧水 0.55 1001 550 双氧水 0.55 1001 550 液氨 0.
64、16 3955 617 其他辅料 200 其他辅料 200 人工成本及制造费用人工成本及制造费用 2819 人工成本及制造费用人工成本及制造费用 2708 折扣 1000 折扣 1000 电费(kwh)1611 0.5 806 电费(kwh)300 0.5 150 燃气费(m3)104 4.5 469 燃气费(m3)220 4.5 150 水费/水蒸气费 11 4 44 水费/水蒸气费 17 4 68 其他 500 其他 500 总制造成本总制造成本 8434 总制造成本总制造成本 10112 数据来源:天赐材料环评报告、铜陵纳源环评报告、百川盈孚、Wind、财通证券研究所(原材料单价为 20
65、23 年 10 月 30 日-11 月 3 日周均价)3.1.2 自供:磷酸铁基本完全自供,原材料费用表现突出自供:磷酸铁基本完全自供,原材料费用表现突出 磷酸铁扩产同步磷酸铁锂,磷酸铁扩产同步磷酸铁锂,2024/2025 年有望实现完全自供。年有望实现完全自供。根据我们的测算,公司 2023 年磷酸铁自供率保持在 90%以上,并在山东滨海基地一期产能完全投产后,2024/2025 年自供率有望达 100%。公司磷酸铁锂基地主要分布在湖北、山东、安徽地区,其中湖北和山东地区均为一体化产能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.公司磷酸铁
66、自供率测算 数据来源:万润新能招股说明书、阳匠学社、财通证券研究所 磷酸铁自供成本优势显著。磷酸铁自供成本优势显著。根据 CIAPS,以 10 月 30 日到 11 月 3 日周均价为例,碳酸锂为 16.45 万元/吨,磷酸铁为 1.20 万元/吨,磷酸铁完全外购的情况下,磷酸铁锂主要原材料成本为 5.26 万元/吨。而在磷酸铁完全自供的情况下,磷酸铁锂主要原材料成本为 4.92 万元/吨,较外购成本降低 6%。目前公司磷酸铁基本实现完全自供,相较于外购,最多可节约原材料成本 0.34 万元/吨,在竞争激烈的磷酸铁锂厂商中,成本优势显著。表8.磷酸铁锂外购&自供原材料成本对比 单吨耗比单吨耗比
67、 单价(万元单价(万元/吨)吨)成本(万元成本(万元/吨)吨)1.完全完全外购外购 碳酸锂 0.25 16.45 4.11 磷酸铁 0.96 1.20 1.15 主要原材料成本合计主要原材料成本合计 5.26 2.自供自供 碳酸锂 0.25 16.45 4.11 磷酸铁 0.96 0.84 0.81 主要原材料成本合计主要原材料成本合计 4.92 数据来源:CIAPS、天赐材料环评报告、百川盈孚、Wind、阳匠学社、财通证券研究所(原材料单价为 2023年 10 月 30 日-11 月 3 日周均价)3.1.3 降本空间:上游延伸降本空间:上游延伸+原料改进,成本有望进一步降低原料改进,成本有
68、望进一步降低 产业链纵向延伸,打开上游降本空间。产业链纵向延伸,打开上游降本空间。公司在磷酸铁已基本自供的基础上,继续向上游延伸,构建从磷矿到磷酸铁锂的循环一体化产业链。公司分别与房县人民政府及保康县人民政府签订合作框架协议,由当地政府支持取得磷矿探矿权和采矿权,同时协助其收购磷矿矿山,除此以外,公司计划将在当地建设磷酸一铵产线。公司从磷源端出发打通产业链上游,旨在全面压缩磷酸铁锂生产成本,最大程度减少原材料价格波动对公司的负面影响。94%95%96%97%98%99%100%101%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0200222023E
69、2024E2025E磷酸铁锂产量(万吨)磷酸铁产量(万吨)自供率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.公司与政府合作协议 协议名称协议名称 协议内容协议内容 房县合作框架协议房县合作框架协议 1.房县人民政府支持湖北万润合法取得已探明储量不低于 5000 万吨的磷矿探矿权及采矿权,协助湖北万润在神农架阳日镇等地收购磷矿矿山,帮助万润在房县周边地区联系磷矿开采企业直供矿石,保证项目所需的磷矿石长期稳定供应;2.房县人民政府支持湖北万润获取项目建设内容所需的产能指标,包括但不限于 24 万吨/年磷酸一铵(工业级)、30 万吨/年磷酸一铵(农
70、业级)产能。保康县合作框架协议保康县合作框架协议 1.保康县人民政府支持湖北万润合法取得已探明储量不低于 2 亿吨的磷矿探矿权和采矿权;2.保康县人民政府支持湖北万润合法取得现有已具备生产能力的、保有储量不低于 5000 万吨、合计设计开采规模不低于 200 万吨/年的磷矿采矿权;3.保康县人民政府支持湖北万润获取项目建设内容所需的产能指标,包括但不限于 24 万吨/年磷酸一铵(工业级)、30 万吨/年磷酸一铵(农业级)、1.75 万吨/年黄磷产能。数据来源:万润新能公告、财通证券研究所 成本优化路径探索,磷酸铁原材料改进初见成效。成本优化路径探索,磷酸铁原材料改进初见成效。公司针对磷酸铁制备
71、原材料,不断探索低成本替代品,目前行业内普遍使用湿法净化磷酸、工业级磷酸一铵作为磷酸铁的主要磷源,生产过程复杂、成本高,公司目前正在开发农业级磷酸一铵及粗矿磷酸制备磷酸铁工艺,有利于降低成本。根据公司招股书,项目已取得阶段性成果,分别进入小试和中试阶段,未来有望应用于磷酸铁的量产,巩固公司核心竞争力。表10.公司磷酸铁原材料改进研究项目 项目名称项目名称 内容内容 进展进展 农业级磷酸一铵制备无水磷酸农业级磷酸一铵制备无水磷酸铁工艺的研究铁工艺的研究 1.研究农业级磷酸一铵除杂工艺;2.通过净化过滤等除杂工艺,制备符合要求的磷源溶液;3.研究过滤后的渣料成分及处理方法,将渣料提供至肥料厂做原材
72、料使用。小试 磷磷矿粗矿粗酸酸制备磷酸铁的工艺研制备磷酸铁的工艺研究究 1.研究不同品质的磷酸在老化阶段对磷酸铁各项性能指标的影响,寻找满足性能、成本要求的最佳磷酸;2.研究不同品质磷酸加入量对产品性能及加工过程中的难易程度的影响,并对比分析最优的原材料控制点;3.研究粗矿磷酸在制备磷酸铁过程中,哪些杂质离子易对产品质量产生影响,并确定最佳工艺路线。中试 数据来源:万润新能招股说明书、财通证券研究所 单吨成本在同业竞争中处于优势地位。单吨成本在同业竞争中处于优势地位。根据公司产量及营业成本,2021/2022 年公司磷酸铁锂单吨成本分别为 3.76/10.20 万元,处于较低水平。主要系受益于
73、磷酸铁基本自供,公司直接材料成本较低,随着公司自供率逐步提升,公司有望继续降低原材料成本。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.2021 年磷酸铁锂厂商单吨成本拆分(万元/吨)德方纳米德方纳米 湖南裕能湖南裕能 万润新能万润新能 江西升华江西升华 常州锂源常州锂源 直接材料 2.96 3.30 2.63 5.28 3.91 直接人工 0.10 0.09 0.11 0.10 0.05 制造费用 0.37 0.37 0.50 0.51 0.10 运输费用-0.23 0.07-0.51 燃料动力费-0.05 0.33-其他费用 0.05-0.
74、12-合计 3.48 4.13 3.76 4.52 4.65 数据来源:Wind、德方纳米年报、湖南裕能年报、湖南裕能招股书、万润新能招股书、万润新能年报、江西升华年报、常州锂源年报、财通证券研究所 表12.2022 年磷酸铁锂厂商单吨成本拆分(万元/吨)德方纳米德方纳米 湖南裕能湖南裕能 万润新能万润新能 江西升华江西升华 常州锂源常州锂源 直接材料 9.05 10.23 9.41 8.47 8.81 直接人工 0.11-0.10 0.05 0.06 制造费用 0.5-0.67 0.50 0.85 运输费用-0.08 燃料动力费-其他费用 0.06 0.85 0.05 -0.21 合计 9.
75、72 11.08 10.20 9.02 10.01 数据来源:Wind、德方纳米年报、湖南裕能年报、湖南裕能招股书、万润新能招股书、万润新能年报、江西升华年报、常州锂源年报、财通证券研究所 3.2 研发:产研突破创新向前,技术沉淀高速成长研发:产研突破创新向前,技术沉淀高速成长 研发聚焦产品,磷酸铁锂性能业内一流。研发聚焦产品,磷酸铁锂性能业内一流。公司掌握金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术、纳米制备技术、杂质元素控制技术等多项核心技术,应用于磷酸铁及磷酸铁锂的生产过程,对产品的循环性能、倍率性能、低温性能和压实度进行改进。公司磷酸铁具有铁磷比适中、磁性物质和杂质含量低等特性,综合性能业
76、内领先;磷酸铁锂放电比容量优于其他厂商产品,0.1C 倍率首次放电比容量最高可超 158mAh/g。除此以外,公司产品在循环寿命和压实密度上表现突出,功率型材料循环寿命可达 6000 周,动力型材料压实密度为 2.55-2.65g/ml。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表13.主要公司磷酸铁锂性能对比 万润新能万润新能 湖南裕能湖南裕能 德方纳米德方纳米 产品 A8-4 A8-4C A8-4E A8-4F2 YN-5/6/7 CN-3/4/5 DY1 DY3 DF5 压实密度(g/cm3)2.20 2.35 2.40 2.40 2.45-
77、2.65 2.25-2.55 2.2-2.4 2.35-2.4 2.45-2.5 首次放电容量(mAh/g)158 155 156 157 156 156 150 150 154 首次放电效率(%)98 96 96 96-95 95 95 数据来源:万润新能招股书、湖南裕能招股书、德方纳米官网、财通证券研究所 研发攻克壁垒,钠离子电极材料量产出货。研发攻克壁垒,钠离子电极材料量产出货。强劲的研发实力助力公司攻克重重技术壁垒,是公司宏伟蓝图得以实现的基石。公司于 2020 年启动对钠离子电池材料的研究,通过科研项目、自主研发、校企合作研发等多种方式,涉及层状氧化物、普鲁士蓝和聚阴离子正极材料以及
78、硬碳负极材料等多个方向。目前公司钠离子电极材料现阶段已实现量产出货,并对磷酸锰铁锂产业化进行探索。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 表14.公司钠离子电极材料与磷酸锰铁锂研究项目 项目名称项目名称 研发方式研发方式 内容内容 进展进展 普鲁士蓝钠离子电池材普鲁士蓝钠离子电池材料制备及工艺开发料制备及工艺开发 自主研发 1.研究液相合成制备工艺,制备出普鲁士蓝钠离子正极材料;2.通过掺杂和表面改性、粒径调控,制备普鲁士蓝钠离子正极材料,满足动力电池的要求;3.以沥青为原料,制备硬碳负极材料,用于钠离子电池负极。小试 高性能钠离子电池正极高性能
79、钠离子电池正极材料材料 与武汉大学合作研发 1.开发出高性能的钠离子电池 2.开发出可行的工艺路线方案,提交中试样品,性能满足 0.2C 放电比容量100mAh/g,循环性能满足 500 周,倍率性能1C90mAh/g、2C80mAh/g、5C70mAh/g 已结束 钠离子电池关键电极材钠离子电池关键电极材料的小试工艺开发料的小试工艺开发 与华中科技大学合作研发 1.建设完成钠离子电池关键电极正、负极材料小试生产线,并完成公斤级样品试制;2.开发动力型和容量型 2 款普鲁士蓝正极材料 已结束 钠离子电池正极材料硫钠离子电池正极材料硫酸亚铁钠的制备及工艺酸亚铁钠的制备及工艺开发开发 与北京理工大
80、学合作研发 1.以钛白粉副产品硫酸亚铁为原材料,制备出硫酸亚铁钠,用于钠离子电池正极材料;2.通过碳包覆离子掺杂,增加电子电导和材料结构稳定性,改善硫酸亚铁钠的稳定性。已结束 钠离子电池正极材料关钠离子电池正极材料关键技术开发与知识产权键技术开发与知识产权战略布局战略布局 科研项目 正在进行 固相法固相法&液相法的磷酸液相法的磷酸锰铁锂产业化研究锰铁锂产业化研究 与湖北汽车工业学院合作研发 1.制定合理的研发方案 2.开发出高压实密度和高比容量的LiMnxFe1-xPO4正极材料 已结束 数据来源:万润新能招股说明书、财通证券研究所 3.3 客户:扩产加速提市场份额,龙头绑定稳订单需求客户:扩
81、产加速提市场份额,龙头绑定稳订单需求 下游客户优质,订单需求稳定。下游客户优质,订单需求稳定。公司主要客户包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能、万向一二三、国轩电池等国内外知名锂电企业。公司客户集中度较高,2019-2022 年前五大客户销售额合计占比分别为 88.87%/84.56%/92.21%/96.86%。其中,宁德时代与比亚迪是公司核心客户,从销售额来看,宁德时代连续三年稳居公司销售额第一的位置,比亚迪销量占比不断提高,两大电池头部厂商锁定公司大部分订单,2021 年销售额合计占比超 80%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告
82、图32.2019-2022 年公司前五大客户销售额及占比 数据来源:万润新能招股说明书,财通证券研究所 积极应对下游需求,扩产进程加速。积极应对下游需求,扩产进程加速。磷酸铁锂电池需求的提振推动公司磷酸铁锂正极材料产销双增,2019 年至 2021 年公司磷酸铁锂产量分别为 1.57/1.77/3.97 万吨,销量分别为 1.47/1.88/4.00 万吨。订单接踵而至,产品供不应求,2021 年公司产销比超 100%。目前公司开始积极布局产能以满足市场不断扩张的需求,公司目前已构建起湖北、安徽、山东等多地的产能布局,未来公司将根据市场行情及新能源技术发展方向,合理规划产能布局,适时调整产能规
83、划及释放进度。表15.公司磷酸铁锂产能(万吨)总规划总规划 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 湖北十堰湖北十堰&鄂州鄂州 规划产能 26.1 2.0 4.5 6.0 15.6 21.6 26.1 26.1 有效产能 26.1 1.9 2.3 4.3 7.4 16.1 21.1 26.1 湖北丹江口湖北丹江口 一期 3.0 3.0 3.0 3.0 二期 2.0 2.0 2.0 2.0 规划产能 5.0 5.0 5.0 5.0 有效产能 5.0 5.0 5.0 5.0 安徽安庆安徽安庆 规划产能 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 有效产能 3.7 2
84、.8 3.7 3.7 3.7 山东滨州山东滨州 一期 24.0 24.0 24.0 24.0 二期 42.0 10.0 42.0 规划产能 66.0 24.0 66.0 66.0 实际产能 66.0 24.0 35.0 规划产能合计规划产能合计 100.8 2.0 4.5 6.0 19.3 58.8 100.8 100.8 有效产能合计有效产能合计 1.9 2.3 4.3 10.2 24.8 53.8 69.8 数据来源:万润新能公告、万润新能招股说明书、财通证券研究所 4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 75%80%85%90%95%100%0204060801001201402
85、0022前5大客户销售额(亿元)占年度销售总额比例 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 137.90/131.98/159.90 亿元,同比增长11.65%/-4.30%/21.15%,毛利率为 9%/22%/23%。具体如下:1)磷酸铁锂磷酸铁锂:销量:公司铁锂正极材料产品性能优异,客户需求稳定。受锂价持续下滑影响,下游拿货态度谨慎,因此销量受限。若明后年行业库存见底,产品需求有望回升,因此,我们预计磷酸铁锂 2023-2025 年销售量分别为 17.36/20/25
86、 万吨。单吨售价:磷酸铁锂售价与原材料碳酸锂价格高度相关,碳酸锂供大于求行业现状有望驱动锂价进一步下滑,从而导致公司产品售价下滑。因此,我们预计磷酸铁锂 2023-2025 年单吨售价分别为 7.82/6.50/6.30 万元。单吨毛利:由于 2023 年锂价波动频繁,原材料库存资产减值、终端售价降低等一系列因素影响公司毛利,随着公司逐步重视库存管理,叠加碳酸锂期货市场开启,明后年公司盈利能力有望恢复到正常水平。因此,我们预计磷酸铁锂 2023-2025 年单吨毛利分别为 0.68/1.40/1.45 万元。基于此,我们预计公司磷酸铁锂业务营收为 135.83/130.00/157.50 亿元
87、,毛利率为9%/22%/23%。2)其他业务及产品:其他业务及产品:公司其他业务及产品收入主要来自于副产物、磷酸铁以及锰酸锂的出售,随着公司磷酸铁及磷酸铁锂产量提升,副产物收入将相应增加,我们预计公司 2023-2025 年其他业务及产品营业收入分别 2.07/1.98/2.40 亿元,毛利率维持在 30%。表16.公司盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 磷酸铁锂 收入(亿元)121.66 135.83 130.00 157.50 YoY 460.85%11.65%-4.29%21.15%毛利(亿元)20.24 11.79 28.00 36.25 谨请参阅尾页重要声明及财通
88、证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 毛利率 16.64%8.68%21.54%23.02%销售量(万吨)9.22 17.36 20.00 25.00 单吨售价(万元)13.19 7.82 6.50 6.30 单吨毛利(万元)2.20 0.68 1.40 1.45 其他 收入(亿元)1.85 2.07 1.98 2.40 毛利率 44.18%30.00%30.00%30.00%合计 收入(亿元)123.51 137.90 131.98 159.90 YoY 454.03%11.65%-4.30%21.15%毛利率 17.05%9.00%21.67%23.12%数据来源:
89、Wind、财通证券研究所 4.2 投资评级投资评级 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 137.90/131.98/159.90 亿元,归母净利润为-8.99/5.20/8.45 亿元,参考 2023 年 12 月 5 日收盘价,2024/25 年对应 PE 为14.11/8.69 倍。我们选取正极材料行业领先企业湖南裕能、长远锂能、振华新材作为可比公司,对应 2023-2025 年平均 PE 为 25.22、13.04、9.95 倍。考虑到公司深耕正极材料行业,铵法技术强劲,维持“增持”评级。表17.可比公司估值 可比公司可比公司 股票代码股票代码 当日股价当日股价 EPS P
90、E 2023/12/5 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 湖南裕能 301358.SZ 31.87 2.83 3.36 4.42 11.27 9.50 7.22 长远锂科 688779.SH 7.37 0.22 0.48 0.62 34.23 15.21 11.83 振华新材 688707.SH 20.68 0.69 1.43 1.91 30.16 14.42 10.81 平均 25.22 13.04 9.95 万润新能万润新能 688275.SH 58.22 -4.13 6.70 -14.11 8.69 数据来源:Wind、财通证券研究所(可比公司预测数
91、据来自 Wind 一致预期)5 风险提示风险提示 原材料供应及价格波动风险:原材料供应及价格波动风险:公司主要原材料包括碳酸锂、液氮等,由于相关原材料的价格较高,直接材料成本是公司营业成本的主要构成。若主要原材料出现供应短缺,可能导致公司不能及时采购生产所需的主要原材料,从而影响公司生产供应稳定;若原材料市场价格大幅波动,可能导致公司无法完全消化原材料价格波动影响的风险,出现公司原材料采购成本相对偏高的情况。上述情形均会对公司的生产经营和盈利能力产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 新能源汽车销量不及预期风险:新能源汽车销量不及预
92、期风险:新能源汽车动力电池是磷酸铁锂电池下游市场之一。若电动汽车销量不及预期,行业需求提升速度不及预期,可能导致公司无法消化现有产能及未来规划产能。客户集中客户集中及持续经营及持续经营的风险:的风险:公司客户集中度较高,若公司未来与主要客户的合作出现问题,或者公司主要客户的生产经营发生波动,有可能给公司的经营带来不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务
93、指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2229.40 12351.45 13790.00 13198.00 15990.00 成长性成长性 减:营业成本 1534.08 10245.06 12548.90 10337.99 12293.11 营业收入增长率 223.8%454.0%11.6%-4.3%21.2%营业税费 9.74 33.00 49.64 39.59 55.97 营业利润增长率 1,096.3%118.5%-193.1%158.9%62.4%销售费用 12.09 37.84 257.87 263.96 479.70 净利润增长率 89
94、0.4%171.9%-193.8%157.9%62.4%管理费用 85.08 148.96 480.72 659.90 799.50 EBITDA 增长率 1,138.8%131.1%-71.9%319.5%10.6%研发费用 80.44 435.24 648.13 915.94 1250.42 EBIT 增长率 1,942.6%127.3%-108.9%1,181.8%12.7%财务费用 20.96 65.47 0.91 2.58 3.84 NOPLAT 增长率-1,847.2%144.1%-109.1%-1,163.1%12.7%资产减值损失-3.00-316.12-600.00-400.
95、00-200.00 投资资本增长率 65.5%429.9%5.8%7.2%8.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 1.27 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 45.4%454.8%-14.1%6.9%10.5%投资和汇兑收益-7.32-42.12-0.30-0.08-0.08 利润率利润率 营业利润营业利润 440.56 962.57-896.48 527.95 857.39 毛利率 31.2%17.1%9.0%21.7%23.1%加:营业外净收支-54.76 7.65 0.00 0.00 0.00 营业利润率 19.8%7.8%-6.5%4.0%5.4%利润总额利
96、润总额 385.80 970.23-896.48 527.95 857.39 净利润率 15.8%7.7%-6.5%3.9%5.3%减:所得税 32.71 16.33 2.93 7.45 12.11 EBITDA/营业收入 24.5%10.2%2.6%11.3%10.3%净利润净利润 352.59 958.70-899.41 520.50 845.28 EBIT/营业收入 21.0%8.6%-0.7%7.8%7.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 310.19 4780.38 3701.48 3127.
97、79 3128.44 固定资产周转天数 215 100 133 157 137 交易性金融资产 0.00 1340.01 1540.01 1590.01 1640.01 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 26 42 65 103 108 应收帐款 554.28 2201.43 2295.23 2320.71 2465.12 流动资产周转天数 391 373 372 345 325 应收票据 612.12 276.70 872.47 960.59 1171.41 应收帐款周转天数 63 40 60 65 55 预付帐款 225.55 560.21 1010.17 857.86 951.9
98、4 存货周转天数 48 48 80 95 70 存货 304.36 2421.58 2555.71 1900.46 2280.20 总资产周转天数 568 357 548 586 493 其他流动资产 55.20 461.67 461.67 461.67 461.67 投资资本周转天数 420 402 380 426 383 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 23.7%11.2%-12.2%6.6%9.7%长期股权投资 24.00 84.39 122.54 165.75 210.13 ROA 7.6%4.8%-4.1%2.5%3.7%投资性房地产 0.00 0.0
99、0 0.00 0.00 0.00 ROIC 16.7%7.7%-0.7%6.6%6.8%固定资产 1311.76 3393.53 5030.73 5664.05 6018.21 费用率 在建工程 596.58 2026.07 1024.79 527.39 275.70 销售费用率 0.5%0.3%1.9%2.0%3.0%无形资产 138.65 407.84 346.83 285.70 224.46 管理费用率 3.8%1.2%3.5%5.0%5.0%其他非流动资产 171.97 975.53 975.53 975.53 975.53 财务费用率 0.9%0.5%0.0%0.0%0.0%资产总额
100、资产总额 4664.71 19858.57 22105.76 20877.93 22950.01 三费/营业收入 5.3%2.0%5.4%7.0%8.0%短期债务 823.11 1640.76 1655.76 1665.76 1673.76 偿债能力偿债能力 应付帐款 361.01 2580.56 3345.31 1536.53 1878.23 资产负债率 66.3%56.1%66.1%61.6%61.4%应付票据 390.07 2529.58 1374.52 1841.74 1982.78 负债权益比 196.7%127.7%195.0%160.5%159.1%其他流动负债 199.80 8
101、4.03 84.03 84.03 84.03 流动比率 0.87 1.56 1.47 1.71 1.77 长期借款 155.71 2397.88 4397.88 4897.88 5397.88 速动比率 0.66 1.14 1.05 1.27 1.31 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 22.36 11.21-0.80 6.33 6.44 负债总额负债总额 3092.61 11136.08 14612.57 12864.25 14091.05 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 84.73 132.26 132.26 132.26 132.
102、26 DPS(元)0.00 3.52 0.00 0.00 0.00 股本 63.91 85.22 125.62 125.62 125.62 分红比率 留存收益 226.72 1185.42-13.95 506.55 1351.83 股息收益率 2.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1572.11 8722.49 7493.18 8013.68 8858.96 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)5.66 13.85-7.1
103、3 4.13 6.70 净利润 352.59 958.70-899.41 520.50 845.28 BVPS(元)23.27 100.81 58.37 62.49 69.19 加:折旧和摊销 77.32 196.74 449.77 456.40 483.96 PE(X)0.0 12.6 14.1 8.7 资产减值准备 43.55 399.09 700.00 450.00 250.00 PB(X)0.0 1.7 1.0 0.9 0.8 公允价值变动损失 0.00-1.27 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 21.09 95.16 118.98 162.73 180.23 P/
104、S 0.0 1.2 0.5 0.6 0.5 投资收益-14.60-11.77 0.30 0.08 0.08 EV/EBITDA 1.2 11.9 29.7 7.8 7.4 少数股东损益 0.50-4.80 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-831.16-4157.32-1548.15-1662.50-1223.20 PEG 0.0 0.1 0.1 0.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-365.97-2550.67-1178.51-72.79 536.35 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-390.88-4666.35-1466.
105、50-848.17-863.47 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 919.76 9940.80 1566.12 347.27 327.77 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中
106、的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 以报告发布日后 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。A 股市场代表性指数以
107、沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。行业评级行业评级 以报告发布日后 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准:看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A 股市场代表性指数以沪深 300 指数为基准;香港市场代表性指数以恒生指数为基准;美国市场代表性指数以标普 500 指数为基准。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开
108、的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投
109、资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露