《周黑鸭-港股公司投资价值研究报告:发力特许经营重铸增长引擎-231208(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《周黑鸭-港股公司投资价值研究报告:发力特许经营重铸增长引擎-231208(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 8 日 公司研究公司研究 发力特许经营,重铸增长引擎发力特许经营,重铸增长引擎 周黑鸭(1458.HK)投资价值研究报告 买入买入(首次)(首次)休闲卤味头部品牌,休闲卤味头部品牌,创新变革创新变革寻寻求求发展发展:作为休闲卤味领军企业,周黑鸭品牌定位中高端,主营鸭及鸭副产品。公司深耕高势能点位多年,全国布局五大生产中心来保障生产。公司股权结构稳定集中,实际控制人周氏夫妇控股超56%,并通过股权激励来深度绑定员工。渠道上,公司于 2020 年升级商业模式,特许经营模式与直营模式互为补充,积极拓展社区店等下沉场景;产品上,公司
2、持续推出新品,并于 2023 年推出多种口味创新单品及低价格带产品,有望进一步提升市场份额,推动公司快速发展。千亿赛道前景广阔千亿赛道前景广阔,格局分散且竞争激烈格局分散且竞争激烈:根据华经视点数据,2022 年休闲卤味市场规模为 1488 亿元,2016-2022 年 CAGR 为 15.19%,该赛道市场规模有望进一步扩大。目前行业竞争格局较为分散,1H23 绝味/周黑鸭/煌上煌门店数市占率为 20%/5%/5%,仍有提升空间。此外,根据久谦数据,2021 年 7 月-2023 年 6 月,全国卤味熟食门店数增长 7%,而同期绝味/周黑鸭门店数增幅分别为 23%/63%,龙头企业疫情期间逆
3、势拓展门店,提升份额。产品渠道日趋完善,特许经营产品渠道日趋完善,特许经营快速扩张快速扩张:公司自 2017 年起持续进行品类及口味创新,打造了新一代大单品虾球;同时公司还完善了直播、短视频等新兴渠道来深入年轻客群,全面触达 Z 世代人群,线上收入增长明显。此外,结合消费降级趋势,公司推出 9.9 元产品打开下沉市场,吸引年轻群体进店以增加客单数。公司采取直营和特许经营双轮驱动模式拓展市场,自 2020 年开放特许加盟以来,公司拓店速度明显加快,特许经营门店已突破千家,其中,发展式特许旨在帮助公司快速打开空白市场,单店特许旨在提高门店密度。随着疫后消费修复,公司单店收入有所提升,1H23 直营
4、/特许经营单店收入同比增长12.5%/2.6%。ROEROE 分析:分析:净利率净利率、周转率周转率承压,疫后经营修复,拐点将至承压,疫后经营修复,拐点将至:1 1)净利率:)净利率:因成本上行、收入承压导致的费用摊薄效应减弱,公司净利率自 2020 年以来持续下行,而随着收入弹性提升及成本下行,盈利能力有望明显改善;2 2)资产周)资产周转率:转率:受疫情及公司扩产增加资本开支影响,公司资产周转率有所下滑。但随着疫后需求修复,公司收入有望进一步修复,固定资产周转率也将随之提高。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:公司作为休闲卤味重要企业,拥有成熟的品牌力、产品力、渠道力,随着公司逐步
5、发展特许经营模式,开辟社区店业态,增长潜力将进一步打开,预计 2023-25 年归母净利润为 1.90/3.79/4.92 亿元,当前股价对应 PE 估值为 26/13/10 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:开店进度不达预期,疫情反复,成本上涨风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 营业收入(百万元)2,870 2,343 2,794 3,390 3,943 营业收入增长率 31.6%-18.3%19.2%21.4%16.3%净利润(百万元)
6、342 25 190 379 492 净利润增长率 126.4%-92.6%652.2%99.4%29.7%EPS(元)0.14 0.01 0.08 0.16 0.21 ROE(归属母公司)(摊薄)8.35%0.60%4.65%8.86%10.82%P/E 14 192 26 13 10 P/B 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-12-6,汇率为 1 港币=0.9213 人民币 当前价:当前价:2.2.2121 港港元元 作者作者 分析师:叶倩瑜分析师:叶倩瑜 执业证书编号:S0930517100003
7、7 分析师:杨哲分析师:杨哲 执业证书编号:S0930522080001 分析师:李嘉祺分析师:李嘉祺 执业证书编号:S0930523070005 联系人:董博文联系人:董博文 市场数据市场数据 总股本(亿股)23.83 总市值(亿港元):53 一年最低/最高(港元):2.14/5.75 近 3 月换手率:10.25%股价相对走势股价相对走势 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 直营:直营:1 1)开店数:)开店数:2022
8、 年公司直营店开店 200 家,随着疫后消费修复,公司也将积极抢占优势点位,假定 2023-25 年每年净开直营店 200 家;2 2)单店收)单店收入:入:直营门店在疫情期间受损较为严重,因而也将成为增长弹性最大的场景,1H23 公司直营表观单店收入同比增长 12.5%,下半年随着门店度过爬坡期,单店收入修复有望加快,我们预计 2023-25 年直营门店单店收入同比增速为15%/10%/3%。特许经营:特许经营:1 1)开店数:)开店数:公司特许经营业务正逐步发力,结合 1H23 数据,我们认为公司年增加特许经营门店数可在 300-400 家,预计 2023-25 年公司新增特许经营门店数为
9、 300/400/400 家;2 2)单店收入:)单店收入:特许经营门店具有一定数量的社区店,疫情期间受损可控,修复弹性也相对较小,我们预计 2023-25 年单店收入增长为 5%/3%/3%。毛利率:毛利率:1H23 公司毛利率为 52.5%,公司核心的鸭副成本仍然维持高位,预计下半年或迎来成本拐点,明年公司毛利率有望恢复至正常水平,预计公司2023-25 年毛利率为 53.0%/56.0%/57.0%。我们我们的的创新之处创新之处 对比对比剖析剖析公司的特许经营模式公司的特许经营模式:我们对比了周黑鸭的两种特许经营模式,发展发展式特许式特许针对有经验的加盟商在空白城市开多家门店,旨在帮助公
10、司快速打开空白市场;单店特许单店特许则是针对个体户在直营门店区域开一家门店,旨在提高门店密度。在此基础上,公司拓店速度明显加快,特许经营门店已突破千家,且社区店占总门店数量比例超 20%,加盟经营成为社区店重要的拓展方式。详细拆解详细拆解周黑鸭周黑鸭 ROEROE:2022 年公司 ROE 下滑明显,净利率与资产周转率受损较大。进一步看,由于营收承压导致费用的摊薄效应减弱、鸭副成本上涨,盈利能力有所承压,同时,收入承压与产能扩充导致公司固定资产周转率明显下降,低于同行。但展望疫后发展,随着公司收入弹性提升及成本下行,规模效应逐步体现,盈利能力及资产周转率均有望迎来拐点,公司 ROE 仍有提升空
11、间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 特许经营模式加速拓展,单店修复超预期,成本进入下行周期。盈利预测及估值盈利预测及估值 公司作为休闲卤味重要企业,拥有成熟的品牌力、产品力、渠道力,随着公司逐步发展特许经营模式,开辟社区店业态,增长潜力将进一步打开,预计2023-25 年归母净利润为 1.90/3.79/4.92 亿元,当前股价对应 PE 估值为26/13/10 倍。公司特许经营模式已初具规模,且增长动能较好,叠加成本进入下行周期,利润率有望抬升,后续若行业景气度提升,公司将存在一定投资价值,首次覆盖,给予“买入”评级。OAfXbYbW8WfYsQrRrQsMrR8O8QbRsQrRtR
12、pMjMnMmOkPpOoP9PoPrOvPsOrOMYoNqO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)目目 录录 1、休闲卤味领军企业,创新变革静待花开休闲卤味领军企业,创新变革静待花开 .6 6 2、休闲卤味赛道前景广阔,竞争格局高度分散休闲卤味赛道前景广阔,竞争格局高度分散 .1111 3、产品渠道日趋完善,特许经营再度起航产品渠道日趋完善,特许经营再度起航 .1212 3.1、重视品类创新,疫后量价齐升.12 3.2、特许加盟势能释放,打开长期成长天花板.13 4、杜邦分析:杜邦分析:ROE 触底反弹,销售净利率与资产周转率有望迎来拐
13、点触底反弹,销售净利率与资产周转率有望迎来拐点 .1616 4.1、净利率分析:1H23 费率改善明显,期待利润弹性.16 4.2、总资产周转率分析:固定资产周转率有所承压,期待后续经营拐点.18 5、盈利预测盈利预测 .1919 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2121 6.1、相对估值.21 6.2、绝对估值.21 6.3、估值结论与投资评级.22 7、风险分析风险分析 .2222 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图目录图目录 图 1:周黑鸭主要产品展示.6 图 2:周黑鸭发展历程.7 图 3:周黑鸭收入及增速.8 图
14、4:周黑鸭归母净利润及增速.8 图 5:公司分品类业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴).8 图 6:1H23公司业务收入结构.8 图 7:公司分区域营收占比.9 图 8:公司分区域门店数量(家).9 图 9:周黑鸭全国五大生产中心分布.9 图 10:周黑鸭股权架构.10 图 11:2020年中国卤制品行业市场份额及增速.11 图 12:卤味相关企业注册量.11 图 13:卤味熟食月度门店数及同比增速.11 图 14:龙头卤味企业 2021 年上半年末及 2023年上半年末门店数(家)及对应增幅.11 图 15:部分鸭副产品成本走势.12 图 16:公司分产品业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴)
15、.13 图 17:公司新品展示.13 图 18:周黑鸭总销量及同比增速.13 图 19:周黑鸭单张订单的平均消费金额及同比增速.13 图 20:公司分渠道业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴).14 图 21:线上直播渠道.14 图 22:公司特许经营模式对比.14 图 23:周黑鸭自营与特许经营门店数量(家,左轴)及增速(右轴).15 图 24:周黑鸭自营与特许经营单店收入(万元,左轴)及增速(右轴).15 图 25:2021年 10 月开启试点,2022 年全国拓展.15 图 26:2022年公司各城市层级门店数量占比.15 图 27:周黑鸭门店按场景分布.16 图 28:1H23 周黑鸭自
16、营与特许经营场景分布.16 图 29:绝味、周黑鸭、煌上煌 ROE 对比.16 图 30:绝味、周黑鸭、煌上煌销售净利率对比.16 图 31:绝味、周黑鸭、煌上煌总资产周转率对比.17 图 32:绝味、周黑鸭、煌上煌权益乘数对比.17 图 33:绝味、周黑鸭、煌上煌毛利率对比.17 图 34:绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用率对比.17 图 35:绝味、周黑鸭、煌上煌管理费用率对比.18 图 36:绝味、周黑鸭、煌上煌修正后的总资产周转率.18 图 37:绝味、周黑鸭、煌上煌固定资产周转率对比.18 图 38:绝味、煌上煌、周黑鸭资产结构.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 周黑鸭(
17、周黑鸭(1458.HK1458.HK)表目录表目录 表 1:公司管理层背景.10 表 2:公司股权激励计划.10 表 3:周黑鸭收入及毛利率预测.20 表 4:周黑鸭净利润预测.20 表 5:周黑鸭相对估值分析.21 表 6:绝对估值核心假设表.21 表 7:周黑鸭市值敏感性分析表(单位:百万港元).22 表 8:周黑鸭资产负债表(单位:百万元).23 表 9:周黑鸭利润表(单位:百万元).24 表 10:周黑鸭现金流量表(单位:百万元).24 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)1 1、休闲卤味领军企业,创新变革静待花开休闲卤味领军企业,
18、创新变革静待花开 公司为国内休闲卤味公司为国内休闲卤味领军企业,开展特许经营再成长。领军企业,开展特许经营再成长。周黑鸭作为中国卤制品行业的头部品牌,定位中高端,聚焦高势能点位,核心产品为卤鸭、鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等。近年来公司致力于创新变革,在巩固明星产品同时填补产品口味,增加了五香等全新口味;还打造了香辣虾球、虎皮凤爪等年轻人喜爱的爆款产品,形成新一代大单品。商业模式上公司于 2019 年开放发展式特许加盟,2020 年推出单店特许加盟。2023 年 6月 30 日,特许经营门店达到 2164 间,为公司增长提供新活力。图图 1 1:周黑鸭主要产品展示:周黑鸭主要
19、产品展示 资料来源:公司官网,光大证券研究所整理 公司发展公司发展主要主要分为以下五个阶段分为以下五个阶段:起步期起步期(1 1 年):年):1994 年,创始人周富裕聚焦卤制产品研发,“周黑鸭”口味初具雏形。1995 年开始自主创业,开展酒店配送业务,1997 年在电业村菜场开设首家“周记怪味鸭”店。2002 年第一家门店“富裕怪味鸭”店开业,2004 年在武汉国际广场开设第一家商圈店“周记黑鸭经营部”,并初次尝试加盟模式,但因品控问题最终放弃。2005 年申请注册周黑鸭商标并于次年正式注册成立武汉世纪周黑鸭食品有限公司(即周黑鸭前身)。加速期加速期(20072
20、 5 年):年):2007 年,公司摒弃家族管理模式整合团队,并全面运营第一家工厂。2008 年,公司实行品牌连锁直营模式,并开始研发介于散装与真空包装之间的产品。2009 年,周黑鸭门店拓展至湖南,同时推出真空包装产品。2012 年公司推出气调包装(MAP)产品,成为业内首家全产品 MAP 包装品牌。失速期(失速期(20 年):年):2016 年公司在港交所上市。从 2017 年开始,多个品牌加入高势能点位竞争,虽然公司拓店加速,但销售额被明显分流,平均单店收入下滑,加盟模式相对于直营模式的扩张优势逐步显现。敬请参阅最后一页特别声明-7-证
21、券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)调整期(调整期(20 年):年):2018 年,公司整合扩大华中及华北工厂。2019 年公司开放发展式特许经营,初始加盟资金不少于 500 万元。同时公司再次重组核心管理团队,组织架构由垂直型转型为矩阵型,并精简员工编制。转型期转型期(20202020-至今):至今):2020 年公司正式推出单店特许经营,加盟资金降低至30 万元,完成发展式特许、单店特许及员工内创三种特许模式落地。2021 年公司于武汉试点社区店,并于 2022 年在全国拓展社区店模型,截至 2023 年 6月 30 日,公司拥有社区店
22、860 家,占到门店总数的 23%。图图 2 2:周黑鸭发展历程周黑鸭发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,光大证券研究所整理 高势能门店疫后修复高势能门店疫后修复,公司收入弹性恢复较好公司收入弹性恢复较好。受益于早期高势能点位精准切入,2013-2017 年公司营收增长较快。然而直营模式限制了门店的扩张速度,同时市场竞争有所加剧,营收从 2018 年开始下滑。2019 年以来公司虽然开放了特许经营,但因高势能门店运营受疫情影响,2020 年公司营收同比下滑31.5%至 21.82 亿元。但也得益于公司高势能门店较为可观的疫后收入弹性,1H23 营收达 14.15 亿元,同比增长 19.8%
23、。成本压力持续减缓,成本压力持续减缓,1H231H23 公司公司归母净归母净利润明显反弹利润明显反弹。一方面,2018 年以来公司营收开始下滑,规模效应有所弱化;另一方面,疫情期间原材料价格上涨导致成本端压力加大,再加上开启特许经营后综合毛利率进一步摊薄,疫情期间公司归母净利润波动较大,尤其是 2022 年成本及疫情影响更为突出,但随着疫后鸭副产业链的供需修复,公司利润弹性同样明显,1H23 公司实现归母净利润 1.02 亿元,同比增长 454%。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 3 3:周黑鸭周黑鸭收入收入及增速及增速 图图 4
24、4:周黑鸭周黑鸭归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:wind,光大证券研究所 公司聚焦休闲卤味产品销售,鸭及鸭副产品贡献近八公司聚焦休闲卤味产品销售,鸭及鸭副产品贡献近八成成营收。营收。从品类上看,公司以鸭及鸭副产品为主。1H23 鸭及鸭副产品/其他产品/特许经营费分别实现收入 11.08/2.87/0.19 亿元,鸭及鸭副产品为公司的核心销售产品,占总营收的78%。图图 5 5:公司:公司分分品类品类业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴)业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴)图图 6 6:1H231H23 公司公司业务收入业务收入结构结构 资料来源:公
25、司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 华中华中地区营收占比较大地区营收占比较大,华西,华西地区与营收地区与营收占比占比提升提升。华中地区是公司的主要销售市场,2022 年华中收入/门店数量占比为 53%/45%,但随着公司全国化战略的推进,2017 年以来华中区域收入占比有所下降,华西区域营收占比提升较快,从 2016 年的 1.18%增长到 2022 年的 7.37%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 7 7:公司:公司分分区域营收占比区域营收占比 图图 8 8:公司:公司分分区域门店数量区域门店数量(家)(
26、家)资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司在全国布局五公司在全国布局五大生产中心,产能足以支撑前端业务需求。大生产中心,产能足以支撑前端业务需求。公司在华北、华中、华南及华东设有四个空间洁净度为十万级标准、高度自动化的生产中心。其中,华东工厂于 2021 年正式投产,将华东地区配送半径缩短约 500 至 600公里;随着未来华西工厂投产,届时五大生产中心的产能足以支撑公司业务需求,并且各生产中心之间灵活调配产能,有利于公司应对未来潜在区域市场的风险。图图 9 9:周黑鸭全国五大生产中心分布周黑鸭全国五大生产中心分布 资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司
27、股权结构稳定,创始人绝对控股。公司股权结构稳定,创始人绝对控股。截至 2023 年 6 月 30 日,公司创始人周富裕、唐建芳夫妇共持有公司股份 57.54%,绝对控股公司,公司股权结构稳定,实际控制人明晰。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 1010:周黑鸭股权架构:周黑鸭股权架构 资料来源:企查查,光大证券研究所,时间截至 2023 年 6 月 30 日 持续优化管理团队,积蓄发展能力。持续优化管理团队,积蓄发展能力。早在 2007 年,公司就摒弃了家族管理模式,采取职业经理人模式来运营公司。2019 年,公司明确了“第三次创业
28、”的发展战略,并在特许经营、多元化渠道管理、品牌营销、财务管理、人力资源等多个重要岗位广纳贤良,调整组织战略。行政总裁张宇晨先生曾在多家领先跨国企业担任重要管理岗位,在消费品领域拥有逾 21 年运营及管理经验;零售业务发展中心首席官谢军先生曾在麦当劳(中国)有限公司的特许经营团队工作,在连锁门店营运、特许经营和整体经营管理等方面具有丰富经验;财务总监郭荣先生曾任范梅勒(糖果)公司中国区财务经理、创我科技财务负责人;零售业务发展中心首席官康鹏先生在世界 500 强跨国企业及亚太区公司有二十多年的管理经验。表表 1 1:公司管理层背景公司管理层背景 姓名姓名 职务职务 工作经验工作经验 周富裕 董
29、事会主席 执行董事“周黑鸭”创始人,现任主席兼执行董事,主要负责制定集团的整体策略及领导产品开发。张宇晨 执行董事 行政总裁 曾就职于宝洁公司、欧莱雅公司、美太芭比(上海)贸易 有限公司、孩之宝商贸有限公司,在消费品领域拥有逾21 年运营及管理经验。郭荣 财务总监 曾任范梅勒(糖果)公司中国区财务经理、创我科技财务负责人,袁隆平农业高科技股份有限公司财务负责人。现任老百姓大药房连锁股份有限公司副总裁、财务负责人。谢军 零售业务发展中心首席官 曾就职业麦当劳(中国)有限公司、重庆嫩绿茶艺有限公司及北京路上集团,在连锁门店营运、特许经营和整体经营管理等各方面具有丰富经验,并且专门从事特许经营体系的
30、建设与品牌拓展 康鹏 供应链首席官 曾任美泰玩具技术咨询(深圳)有限公司的供应商营运经理、联想资讯产品(深圳)有限公司的供应链优化经理、玛氏箭牌糖果(中国)有限公司的采购、物流和策划经理、嘉士伯集团亚洲地区供应链专案总监。资料来源:公司公告,光大证券研究所 股权激励实现深度绑定,提升组织动力。股权激励实现深度绑定,提升组织动力。周黑鸭实施滚动式的股权激励计划,2020 年公司启动第一期员工激励计划,至今已经执行 4 批,激励人数范围逐步扩大,主要授予公司高管及核心骨干,通过滚动式的股权激励,深度绑定员工利益,强化团队稳定性,激活组织动力,为长期的发展奠定组织基础。表表 2 2:公司股权激励计划
31、公司股权激励计划 期数期数 激励人数激励人数(名)(名)激励股数激励股数(股)(股)占公司已发行股份比例占公司已发行股份比例 2020 年 4 月第一期 24 4,580,900 0.20%2021 年 2 月第二期 160 8,044,338 0.34%2022 年 3 月第三期 220 12,141,500 0.51%2023 年 4 月第四期 260 16,182,500 0.68%资料来源:公司公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)2 2、休闲卤味赛道前景广阔,竞争格局高度休闲卤味赛道前景广阔,竞争格局高度分散
32、分散 卤制品仍是处于成长期的行业,卤制品仍是处于成长期的行业,疫情之后龙头优势有望扩大疫情之后龙头优势有望扩大。卤制品并不是一个新兴的行业,而是存世许久的加工食品,但国内卤制品的品牌化、连锁化是2000 年之后才开启的,因此,对于品牌企业来讲,行业仍然有较大的发展空间。根据红餐大数据,估计 2022 年卤制品行业市场规模为 3526 亿元,2018-22 年 CAGR 为 11%,而从企业注册量的角度来衡量,2018 年以来保持着可观的增长态势,仅在 22 年增速有所下滑。图图 1111:20202020 年中国卤制品行业市场年中国卤制品行业市场份额及增速份额及增速 图图 1212:卤味相关企
33、业注册量卤味相关企业注册量 资料来源:红餐大数据测算,光大证券研究所 资料来源:红餐大数据,光大证券研究所;统计截至 2022 年 10 月 27 日 休闲卤味市场休闲卤味市场分散,分散,疫情期间龙头积极开店,市场份额提升疫情期间龙头积极开店,市场份额提升。根据久谦中台数据,全国卤味熟食店有逾 25 万家,若假定休闲卤味与餐桌卤味的门店数量比为 1:2,则休闲卤味约有 8 万家门店,1H23 绝味/周黑鸭/煌上煌门店数市占率为 20%/5%/5%,市场仍较为分散。同时疫情期间尽管门店面临挑战较多,但头部企业仍然积极开店,抢占市场份额,根据久谦数据,2021 年 7 月-2023 年6 月,全国
34、卤味熟食门店数增长 7%,而同期绝味/周黑鸭门店数增幅分别为23%/63%。随着疫后消费逐步修复,成本进入下行周期,前期扩张的门店便成为增量收入及盈利的重要来源。图图 1313:卤味熟食月度门店数卤味熟食月度门店数及同比增速及同比增速 图图 1414:龙头卤味龙头卤味企业企业 2022021 1 年年上半年上半年末末及及 20232023 年上年上半年半年末末门店门店数(家)及对应增幅数(家)及对应增幅 资料来源:久谦中台,光大证券研究所,数据统计区间为 2021 年 5 月-2023 年 10 月 资料来源:各公司年报,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 周黑鸭(周
35、黑鸭(1458.HK1458.HK)此外,本轮鸭副成本上涨,对此外,本轮鸭副成本上涨,对行业龙头行业龙头既是挑战,也是机遇。既是挑战,也是机遇。由于疫情导致鸭副供给端收缩,上游鸭副产品价格经历了不同程度的上涨,2022 年下半年-2023 年 4 月,主要鸭副品类价格基本均处于上涨周期,为行业带来不小的成本压力,企业也多采用优化产品结构、提价等方式来应对。但同时,较高的成本也进一步降低了夫妻老婆店扩张或进入行业的积极性,为头部品牌逆势扩张提供了较好的市场环境。而随着供需格局改善,上游成本逐步进入下行通道,企业的利润端有望充分释放弹性。图图 1515:部分鸭副产品成本走势:部分鸭副产品成本走势
36、资料来源:禽报网,光大证券研究所整理,统计时间区间为 2018 年 1 月-2023 年 10 月 3 3、产品渠道日趋完善,产品渠道日趋完善,特许经营特许经营再度起航再度起航 3.13.1、重视品类创新,重视品类创新,疫后量价齐升疫后量价齐升 公司产品以公司产品以鸭及鸭副产品为主,持续进行品类及口味创新,构建多元化产品体鸭及鸭副产品为主,持续进行品类及口味创新,构建多元化产品体系。系。鸭及鸭副产品一直为公司的核心产品,同时公司也在不断进行产品创新来迎合消费者需求。2017 年,公司推出“聚一虾”小龙虾品类;2018 年推出子品牌“周小伴”系列气泡水和啤酒;2020 年推出素菜系列等 20 款
37、新品;2021年推出“香辣虾球”、“虎皮凤爪”等网红产品。2023 年初推出微辣系列,该系列产品上半年终端含税销售额近 3 亿元。公司持续拓展非鸭类产品赛道,深化打造虾球系列大单品,补充麻辣、烧烤等口味满足消费者需求,2023 年上半年虾球系列产品销售额超 1.2 亿元。同时公司着眼于下沉市场,持续推出多种9.9 元产品,其中甜辣小鸡腿上市 2 个月总销量突破 96 万盒。1H23 公司新品终端含税销售额在总收入的占比超 20%。气调包装为主要包装方式,有效延长产品保质期。气调包装为主要包装方式,有效延长产品保质期。2012 年公司推出气调包装(MAP)产品,并于 2014 年在所有门店全面推
38、广 MAP 产品,2015 年推出真空颗粒包装产品,并将气调包装升级为定量包装。气调包装产品收入持续占公司营收八成以上,2023 年上半年气调包装产品营收达到 12.12 亿元,占比85.68%。气调包装产品一方面可以有效延长产品保质期,维持食品新鲜度,另一方面标准化规格提升了门店的收银效率,推动公司产品销售及分销。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 1616:公司:公司分分产品产品业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴)业务收入(亿元,左轴)及增速(右轴)图图 1717:公司新品:公司新品展示展示 资料来源:公司公告,光大证券研究所
39、资料来源:公司公告,光大证券研究所 公司产品平均消费单价较高,疫后量价齐升。公司产品平均消费单价较高,疫后量价齐升。因公司产品定位高端,且高势能区域门店较多,尽管单张订单消费额自 2018 年以来有所下滑,但依然保持在60 元左右的较高水平。1H23 疫后消费复苏,交通枢纽渠道销售反弹明显,带动公司业务量价齐升,单张订单平均消费金额达 62.01 元,同比增加 4.9%,单张订单消费额回升至接近 2019 年水平。图图 1818:周黑鸭总销量及同比增速周黑鸭总销量及同比增速 图图 1919:周黑鸭周黑鸭单单张订单的平均消费张订单的平均消费金额金额及同比增速及同比增速 资料来源:公司公告,光大证
40、券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.23.2、特许加盟势能释放,打开长期成长天花板特许加盟势能释放,打开长期成长天花板 自营门店为主要销售渠道,直播等新兴渠道发展迅猛自营门店为主要销售渠道,直播等新兴渠道发展迅猛。自营门店过去一贯是公司主要收入来源,每年收入占比均超过 50%。但是近年来受竞争加剧及公司积极拓展特许经营模式影响,自营门店收入占比有所下滑,从 2019 年的 86.0%降至 2023 年上半年的 53.1%。同时,公司也开始积极拓展直播、短视频等新兴渠道来深入年轻客群,线上收入出现明显上升趋势,2023 年上半年线上渠道实现营收 2.14 亿元,在总收入中的占比从
41、2019 年的 11.2%上升至 2023 年上半年的 15.2%。电商平台方面,公司持续优化“达人直播、品牌自播、精选联盟”三大内容矩阵,不断提升曝光度。线上线下渠道的融合加剧,发展方向复杂多元,以消费者体验为中心的线下场景体验+线上营销成为趋势,如布局“抖音生活服务”,通过线上引流、到店体验的方式为门店赋能,加强跨区域运营。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 2020:公司:公司分分渠道渠道业务收入(亿元,左轴)及业务收入(亿元,左轴)及增速增速(右轴)(右轴)图图 2121:线上直播渠道线上直播渠道 资料来源:公司公告,光大证
42、券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 发展式特许做大,单店特许做密,总部赋能保障门店运营。发展式特许做大,单店特许做密,总部赋能保障门店运营。公司加盟模式有三种路径:1 1)发展式特许:)发展式特许:针对有经验的加盟商在空白城市开多家门店,旨在帮助公司快速打开空白市场;2 2)单店特许与员工内创:单店特许与员工内创:针对员工或个体户在直营门店区域开一家门店,旨在提高门店密度。同时,公司围绕“无忧”、“智选”两大核心理念来推进单店特许,“无忧”是指实行全托管式合作模式,即总部在选址评估、供应链物流、门店设计、装修、店员招募培训、品牌营销、门店运营等多维度提供全流程支持与辅导;“智选”指维
43、持周黑鸭高标准、智能化生产中心与全链条质量保障体系,为加盟商提供物流及品质保障。图图 2222:公司特许经营模式对比公司特许经营模式对比 资料来源:公司公告,封面新闻,微信号连锁团长,光大证券研究所整理 拓店速度明显加快,特许经营门店已突破千家。拓店速度明显加快,特许经营门店已突破千家。2019 年以前,公司坚持以直营模式为主,拓店速度低于绝味等品牌,一定程度上限制公司发展。自 2020 年公司正式推出单店特许模式以来,发展式特许、单店特许(含员工内创)两种特许模式与直营模式相辅相成,共同拓展全国市场。得益于公司优秀的品牌形象,特许经营商申请积极,2021 年公司新增特许申请近 16000 份
44、,特许商总人数达到 400 人。截至 1H23 公司已拥有特许门店 2164 家,同比增长 19%,持续保持较快拓展。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)疫情期间单店收入受损严重,但疫后反弹同疫情期间单店收入受损严重,但疫后反弹同样明显样明显。2017 年以前,公司瞄准交通枢纽店与商圈店等高势能点位快速拓店,再加上中高端的品牌定位使得客单价较高,周黑鸭平均年单店营收保持在 300 万元左右。从 2017 年开始,绝味、煌上煌等竞争对手也加快了高势能门店的开拓,高势能点位竞争加剧,周黑鸭门店销售额被明显分流;同时 2020 年以来高势能点位
45、受疫情冲击较大,虽然开放了特许经营,但加盟店相对自营店单店营收较低,导致公司整体平均单店营收下降明显,自营门店单店营收从 2017 年的 268.24 万元下降至 2022年的 79.71 万元,特许经营店单店收入下滑幅度小于直营店。但随着疫后消费修复,直营门店因其高势能属性更强,单店收入反弹幅度也更大,1H23 直营/特许经营单店收入同比增长 12.5%/2.6%。图图 2323:周黑鸭自营与特许经营门店数量:周黑鸭自营与特许经营门店数量(家,家,左轴)左轴)及增速及增速(右轴)(右轴)图图 2424:周黑鸭自营与特许经营单店:周黑鸭自营与特许经营单店收入(万元,左轴)及增收入(万元,左轴)
46、及增速(右轴)速(右轴)资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 社区店扩张迅速,社区店扩张迅速,防疫措施优化后防疫措施优化后高势能门店高势能门店营收营收有望明有望明显修复。显修复。疫情推动社区消费增加,公司也积极顺应这种消费趋势变化,于 2021 年在武汉开设超200 家社区店进行试点,2022 年又启动“百舸争流全国社区店”项目,将社区店模型向全国拓展,截至 2023 年 6 月 30 日,全国社区店总数已达 860家。此外,随着防疫措施优化、人流量逐渐增大,高势能门店有望明显修复,公司在高势能区域耕耘已久,有望充分享受这个时期的红利。图图 2525:2 20
47、21021 年年 1 10 0 月开启试点,月开启试点,2 2022022 年全国拓展年全国拓展 图图 2626:20222022 年公司各城市层级门店数量占比年公司各城市层级门店数量占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 社区店数量占比超社区店数量占比超 20%20%,加盟经营成为社区店重要的拓展方式。,加盟经营成为社区店重要的拓展方式。公司门店的场景结构已有明显改变,相较 2019 年,2022 年社区店数量占比提升 17 pcts 至23%,交通枢纽门店数量占比减少约 10 pcts 至 5%,商圈体门店数量占比基本不变,而根据公司 2023 年半年
48、报数据,直营/特许经营社区店数量占各自经营模式门店数的比例分别为 14%/30%,特许经营模式成为社区店重要的拓展方 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)式。此外随着疫情影响减弱,1H23 作为高势能区域的交通体门店数量同样有所回升,1H23 交通体门店数同比增长 23.7%,考虑到交通体单店收入恢复弹性更大,预计 1H23 交通体门店经营改善对收入拉动较大。图图 2727:周黑鸭门店按场景分布:周黑鸭门店按场景分布 图图 2828:1H231H23 周黑鸭自营与特许经营周黑鸭自营与特许经营场景分布场景分布 资料来源:公司公告,光大证券研
49、究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 4 4、杜邦分析:杜邦分析:ROEROE 触底反弹,触底反弹,销售销售净利率净利率与与资产周转率有望迎来拐点资产周转率有望迎来拐点 4.14.1、净利率分析:净利率分析:1H231H23 费率改善明显,期待利润弹性费率改善明显,期待利润弹性 公司公司销售销售净利率与资产周转率的双重下滑,拖累净利率与资产周转率的双重下滑,拖累 20 年年 ROEROE 水平水平。2017-2020 年期间,由于市场竞争加剧及收入增速放缓导致规模效应减弱,周黑鸭销售费用率提升明显,致使净利率承压,2021 年公司销售利润率有所反弹,2022
50、年受疫情及成本上涨影响,公司销售净利率再度下滑,但在 1H23 迎来拐点。2016-2020 年期间,公司总资产周转率持续下滑,且已低于行业内可比公司,但自 2021 年起其总资产周转率下滑幅度已相对有限。综合来讲,1H23 公司 ROE 触底反弹,最困难的时刻已经过去。图图 2929:绝味、周黑鸭、煌上煌:绝味、周黑鸭、煌上煌 ROEROE 对比对比 图图 3030:绝味、周黑鸭、煌上煌:绝味、周黑鸭、煌上煌销售销售净利率对比净利率对比 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458
51、.HK)图图 3131:绝味、周黑鸭、煌上煌:绝味、周黑鸭、煌上煌总总资产周转率对比资产周转率对比 图图 3232:绝味、周黑鸭、煌:绝味、周黑鸭、煌上煌上煌权益权益乘数乘数对比对比 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 公司公司毛利率毛利率高于高于行业,行业,成本上涨致成本上涨致其其毛利率承压毛利率承压。公司存在一定比例的直营门店,大多数产品直接销售给终端客户,再加上产品定位中高端,公司的毛利率较竞争对手更高;同时由于公司在 2021Q4 囤了一批低价库存,2022 年成本压力相对更小,所以毛利率也更加稳定。2023 年上半年成本有阶段性上行,各企业毛利率均
52、有所承压,但下半年大概率将改善。公司公司销售费用率与管理费用率销售费用率与管理费用率已开始降低,有望提升利润弹性已开始降低,有望提升利润弹性。直营模式下,公司的租赁开支、销售人员的薪金与福利较同业更高。公司自 2019 年开展特许经营后又增加了运输开支,叠加市场竞争加剧,销售费用率进一步提升。管理费用的增加一方面由于公司新工厂投产增大了开支,另一方面是因公司自2020 年开始实施股权激励导致相关费用计提。但随着公司直营门店销售反弹明显,特许经营模式渐入佳境,规模效应逐渐体现,1H23 公司各项费用率较2022 年全年已开始下行,而随着下半年成本压力减弱,毛利率拐点呈现,公司净利率仍有提升空间。
53、图图 3333:绝味、周黑鸭、煌上煌:绝味、周黑鸭、煌上煌毛利率对比毛利率对比 图图 3434:绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用率对比:绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用率对比 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 3535:绝味、周黑鸭、煌上煌管理费用率对比:绝味、周黑鸭、煌上煌管理费用率对比 资料来源:Wind,光大证券研究所 4.24.2、总总资产周转率分析:固定资产周转率有所承压,资产周转率分析:固定资产周转率有所承压,期待后续经营拐点期待后续经营拐点 公司公司固定
54、资产固定资产周转率周转率相对较低,相对较低,期待后续触底回升期待后续触底回升。卤制品企业资产占比最大的为现金资产与固定资产,剔除现金类资产后公司修正的总资产周转率低于绝味与煌上煌,同时公司的固定资产周转率也低于行业内可比公司。一方面,2018 年以来的业内竞争加剧及疫情,使公司资产运营效率承压;另一方面,公司为扩充产能在华东等地区新设工厂,也加大了资本开支,这两方面因素共同导致公司的固定资产周转率明显下降并低于行业内可比公司。随着疫后消费修复,公司收入有望进一步修复,固定资产周转率也有望随之提高。图图 3636:绝味、周黑鸭、煌上煌:绝味、周黑鸭、煌上煌修正后的总资产周转率修正后的总资产周转率
55、 图图 3737:绝味、周黑鸭、煌上煌固定资产周转率对比:绝味、周黑鸭、煌上煌固定资产周转率对比 资料来源:资料来源:wind,光大证券研究所测算 修正后的总资产周转率=收入/(总资产-货币现金-交易性金融资产-长期股权投资-其他长短期投资)。资料来源:Wind,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)图图 3838:绝味、煌上煌、周黑鸭绝味、煌上煌、周黑鸭资产结构资产结构 资料来源:wind,光大证券研究所 5 5、盈利预测盈利预测 直营:直营:1 1)开店数:)开店数:2022 年公司直营店开店 200 家,随着疫后消费修
56、复,公司也将积极抢占优势点位,假定 2023-25 年每年净开直营店 200 家;2 2)单店收)单店收入:入:直营门店在疫情期间受损较为严重,因而也将成为增长弹性最大的场景,1H23 公司直营表观单店收入同比增长 12.5%,下半年随着门店度过爬坡期,单店收入修复有望加快,我们预计 2023-25 年直营门店单店收入同比增速为15%/10%/3%。特许经营:特许经营:1 1)开店数:)开店数:公司特许经营业务正逐步发力,结合 1H23 数据,我们认为公司年增加特许经营门店数在 300-400 家,预计 2023-25 年公司新增特许经营门店数为 300/400/400 家;2 2)单店收入:
57、)单店收入:特许经营门店具有一定数量的社区店,疫情期间受损可控,修复弹性也相对较小,我们预计 2023-25 年单店收入增长为 5%/3%/3%。线上线上:公司线上业务将贡献一定增量,但 1H23 公司线上收入有所承压,假定明年消费修复,线上增长恢复弹性,预计 2023-25 年线上收入同比增速为0%/20%/20%。毛利率:毛利率:1H23 公司毛利率为 52.5%,公司核心的鸭副成本仍然维持高位,预计下半年或迎来成本拐点,且明年公司毛利率有望恢复至正常水平,预计公司2023-25 年毛利率为 53.0%/56.0%/57.0%。销售销售/管理费用率:管理费用率:1H23 公司销售/管理费用
58、率为 33.5%/11.3%,随着公司收入增速开始提升,规模效应下销售及管理费用率有望得到摊薄,此外,随着公司特许经营模式逐步铺开,对于门店的部分管理职能有望交由加盟商,因此公司管理费用率有望进一步优化,结合 1H23 公司费率表现,预计 2023-25 年销售费用率为 34.0%/33.5%/33.0%,管理费用率为 11.0%/9.0%/9.0%。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)表表 3 3:周黑鸭收入及毛利率预测:周黑鸭收入及毛利率预测 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 2025
59、2025E E 总收入(百总收入(百万元)万元)2,8702,870 2,3432,343 2,7942,794 3,3903,390 3,9433,943 yoy 31.6%-18.4%19.2%21.4%16.3%毛利率 57.8%55.0%53.0%56.0%57.0%直营收入(百万元)直营收入(百万元)1,6431,643 1,1551,155 1,5121,512 1,8651,865 2,1302,130 yoy 11.0%-29.7%30.9%23.4%14.2%门店数 1246 1446 1646 1846 2046 新增门店数 89 200 200 200 200 单店收入(
60、万元)132 80 92 101 104 yoy 3.0%-39.4%15.0%10.0%3.0%特许经营收入(百万元)特许经营收入(百万元)592592 693693 782782 938938 1,1221,122 yoy 322.4%17.1%12.9%19.9%19.6%门店数 1,535 1,983 2,283 2,683 3,083 新增门店数 937 448 300 400 400 单店收入(万元)39 35 37 38 39 yoy 64.6%-9.4%5.0%3.0%3.0%线上(百万元)线上(百万元)549549 417417 417417 5 50101 601601 y
61、oy 19.8%-24.0%0.0%20.0%20.0%其他(百万元)其他(百万元)8686 7878 8282 8686 9090 yoy-16.1%-9.6%5.0%5.0%5.0%资料来源:wind,光大证券研究所预测 表表 4 4:周黑鸭净利润预测:周黑鸭净利润预测 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 总收入(百万元)2,870 2,343 2,794 3,390 3,943 yoy 31.6%-18.4%19.2%21.4%16.3%毛利率 57.8%55.0%53.0%56.0%57.0%销售费用率 37.8%
62、39.7%34.0%33.5%33.0%管理费用率 10.8%13.2%11.0%9.0%9.0%财务费用率 2.1%2.5%1.6%0.9%0.5%净利润(百万元)342 25 190 379 492 yoy 126.4%-92.6%652.2%99.4%29.7%净利率 11.9%1.1%6.8%11.2%12.5%资料来源:wind,光大证券研究所预测 综合来看,预计综合来看,预计 20232023-2525 年公司总收入为年公司总收入为 27.927.9/33.933.9/39.439.4 亿元,同比增长亿元,同比增长19.219.2%/%/21.421.4%/%/16.316.3%,
63、归 母归 母 净 利 润 为净 利 润 为1.91.9/3.83.8/4.94.9亿 元,同 比 增 长亿 元,同 比 增 长652.2652.2%/%/99.499.4%/%/29.729.7%,公司净利率预计将逐年改善,预计,公司净利率预计将逐年改善,预计 20232023-2525 年公司净年公司净利率为利率为 6.8%/11.2%/12.5%6.8%/11.2%/12.5%。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)6 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 6.16.1、相对估值相对估值 我们选取卤味食品的三家上市公司标的作为估值参
64、照,从行业平均上看,2023-25 年 PE 估值为 34/23/19 倍,周黑鸭 2023-25 年 PE 估值为 26/13/10 倍,2024 年周黑鸭估值相对较低,不到 15 倍,考虑到公司特许经营模式逐步进入正轨,且成本进入下行周期,当前股价下公司或具有一定投资价值。表表 5 5:周黑鸭周黑鸭相对估值分析相对估值分析 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 EPSEPS(元)(元)PEPE (元)(元)20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 60351
65、7.SH 绝味食品 29.43 0.38 0.97 1.58 1.96 77 30 19 15 002695.SZ 煌上煌 11.35 0.06 0.24 0.36 0.45 189 47 32 25 603057.SH 紫燕食品 23.44 0.54 0.96 1.16 1.38 43 24 20 17 行业平均 PE 估值 103 34 23 19 1458.HK 周黑鸭 2.04 0.01 0.08 0.16 0.21 192 26 13 10 资料来源:wind,股价日期为 2023 年 12 月 6 日,汇率为 1 港币=0.9213 人民币 可比公司盈利预测来自 wind 一致预期
66、,周黑鸭盈利预测为光大证券研究所预测 6.26.2、绝对估值绝对估值 关于关于基本假设的几点说明:基本假设的几点说明:1 1、长期增长率:、长期增长率:食品行业与餐饮行业紧密相关,因而与整体经济有相关性,假定长期增长率维持在 2%;2 2、值选取:、值选取:选取周黑鸭相对于恒生指数的调整作为参考;3 3、税率:、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 24%。表表 6 6:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2%无风险利率 Rf 4.27%(levered)1.1952 Rm-Rf 6.6%Ke
67、(levered)12.2%税率 24.0%Kd 3.5%Ve(百万港元)5267 Vd(百万港元)651 目标资本结构 11.0%WACC 11.2%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)基于以上假设,我们通过绝对估值法测算得到周黑鸭的合理市值为 119 亿港元,更进一步,通过变动 WACC 和长期增长率,我们对公司内在价值进行敏感性分析,得出结论:在 WACC 正负变动 1 个百分点和长期增长率正负变动 1 个百分比的范围内,公司市值波动区间为 103-145 亿港元,较当前市值有较大提升空间。但由于港股市
68、场流动性与 A 股差别较大,以及较高的美债收益率对港股影响更为直接,导致公司当前实际市值未必能在短期内靠拢理论价值。表表 7 7:周黑鸭市值周黑鸭市值敏感性分析表敏感性分析表(单位:(单位:百万港百万港元)元)WACCWACC/长期增长率长期增长率 1 1.0%.0%1 1.5%.5%2 2%2 2.5%.5%3 3.0%.0%9.2%14328 14841 15425 16097 16877 10.2%12664 13037 13455 13928 14466 11.2%11336 11614 11923 12266 12652 12.2%10254 10466 10699 10955 11
69、240 13.2%9357 9521 9700 9896 10110 资料来源:光大证券研究所预测 6.36.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司作为休闲卤味重要企业,拥有成熟的品牌力、产品力、渠道力,随着公司逐步发展特许经营模式,开辟社区店业态,增长潜力将进一步打开,预计2023-25 年归母净利润为 1.90/3.79/4.92 亿元,当前股价对应 PE 估值为26/13/10 倍。公司特许经营模式已初具规模,且增长动能较好,叠加成本进入下行周期,利润率有望抬升,后续若行业景气度提升,公司将存在一定投资价值,首次覆盖,给予“买入”评级。7 7、风险分析风险分析 经营风险经营风险
70、公司开始拓展特许经营模式,但也意味着门店管理更为复杂,若公司门店管理不达预期,或影响整体开店进度。市场风险市场风险 公司业务为门店模式为主,因此若后续疫情扰动较大,或对公司门店经营造成影响。成本上涨风险成本上涨风险 公司毛利率波动受原材料价格波动影响较大,若鸭副类价格未来波动加大,或维持高位,均会对公司盈利能力带来压力。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)表表 8 8:周黑鸭资产负债表:周黑鸭资产负债表(单位:百万元)(单位:百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动
71、资产 3788 2844 3154 3556 3959 货币资金 2102 1246 1392 1688 1981 银行存款 1830 758 758 758 758 应收账款 74 56 77 94 109 存货 322 281 375 426 484 其他应收账款及预付账款 173 136 184 223 260 可供出售金融资产 1117 1125 1125 1125 1125 其他 0 0 0 0 0 非流动资产 2850 2888 2904 2907 2898 投资性房地产 0 0 0 0 0 固定资产净值 1438 1446 1458 1461 1455 无形资产 25 19 23
72、 23 21 土地使用权出让金 576 533 533 533 533 发展中物业(在建工程)120 120 120 120 120 递延项目和其他资产 691 770 770 770 770 资产总计 6638 5732 6057 6463 6857 流动负债 867 915 1050 1190 1320 短期借款 50 160 160 160 160 应付票据 0 0 0 0 0 应付账款 78 107 110 134 156 其他应付款 503 415 547 664 772 应收关联方 0 0 0 0 0 应交税金 46 33 33 33 33 银行透支/担保 0 0 0 0 0 其他
73、应付款 190 200 200 200 200 非流动负债 1561 729 729 729 729 长期借款 1233 440 440 440 440 其他长期应付账款 327 289 289 289 289 递延项目 0 0 0 0 0 负债总计 2428 1643 1779 1919 2049 归属于母公司股东权益 4210 4088 4278 4544 4808 股本 0 0 0 0 0 未分配利润和公积金 4552 4413 4603 4868 5132 少数股东权益 0 0 0 0 0 总权益 4210 4088 4278 4544 4808 资料来源:wind,股 资料来源:wi
74、nd 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 周黑鸭(周黑鸭(1458.HK1458.HK)表表 9 9:周黑鸭利润表:周黑鸭利润表(单位:百万元)(单位:百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 2870 2343 2794 3390 3943 营业成本 1212 1054 1312 1490 1694 毛利 1658 1289 1482 1900 2249 其他收入及损益 220 57 60 60 60 销售费用 1085 931 950 1136 1
75、301 管理费用 310 310 307 305 355 营业利润 483 105 284 519 653 营业利润率 16.8%4.5%10.2%15.3%16.6%应占共同控制实体/联营公司损益 28 8 11 12 13 财务费用 60 58 45 32 19 税前利润 451 55 250 499 647 所得税 109 29 60 120 155 有效税率 24.1%53.8%24.0%24.0%24.0%净利润(含少数股东权益)342 25 190 379 492 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润(不含少数股东权益)342 25 190 379 492
76、净利率 11.9%1.1%6.8%11.2%12.5%资料来源:wind 光大证券研究所预测 表表 1010:周黑鸭现金流量表:周黑鸭现金流量表(单位:百万元)(单位:百万元)现金流量表现金流量表 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流 540 468 316 579 691 净利润 342 25 190 379 492 折旧及摊销 403 396 154 167 179 少数股东权益 0 0 0 0 0 营运资金变动-77 42 -28 34 20 其他-128 5 0 0 0 投资活动现金流-58 1044
77、-170 -170 -170 资本支出(CAPEX)-187 -158 -170 -170 -170 其他投资 130 1202 0 0 0 融资活动现金流-470 -1318 0 -114 -227 回购股份-83 0 0 0 0 借款增加-358 -684 0 0 0 已付股利-155 -236 0 -114 -227 其他 125 -398 0 0 0 短期外部融资 0 0 0 0 0 融资活动现金流净额-470 -1318 0 -114 -227 经营、投资活动现金流 482 1512 146 409 521 现金流净额 12 194 146 295 293 资料来源:wind 光大证
78、券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者
79、其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。
80、负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报
81、告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国
82、证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所
83、表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投
84、资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用
85、的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP