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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 立足珠海面向全国的国企开发商,经营业绩稳步增长立足珠海面向全国的国企开发商,经营业绩稳步增长:公司“一核心+三配套”的战略布局成型,以住宅为主业,商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑。控股股东华发集团(实控人珠海市国资委)实力雄厚,连续七年跻身“中国企业 500 强”,为公司发展提供资源助力。公司营收稳步增长,近五年 CAGR 达 25.7%,2023 年前三季度营收同比+40.2%,归母净利润恢复正增长,同比+1.1%,优于行业平均。深耕效果显现,销售逆势增长深耕效果显现,销售逆势增长:公司 2022 年销售金额 1202 亿元,同比-1.4%,行业下行期维持
2、稳定;2023 年 1-11 月销售金额 1211亿元,同比+18.3%,实现逆势增长,增速居 TOP20 房企第二。重点城市集中度持续提升,华东大区已成销售“压舱石”,近两年销售贡献占比均超 50%;1H23 销售前十城市占总销售金额比例达94.2%;2023 年 1-11 月公司上海销售金额居全市榜单 TOP3。投资聚焦核心城市,土储结构持续优化投资聚焦核心城市,土储结构持续优化:公司把握 2021 年下半年以来的拿地窗口期,2022 年投资金额 460 亿元,拿地强度升至 38%;1H23 投资金额 343 亿元,拿地强度升至 45%;聚焦“9+2”核心城市,2022 年以来公司拿地均位
3、于一二线城市,其中一线城市拿地金额平均约 50%。土地储备质优量足,流动性高。截至 1H23,公司土储货值亿元 4767 亿元,一二线城市土储货值 4397 亿元,占比 92%,其中“9+2”核心城市货值 2922 亿元,占比 66%。优质土储支撑持续发展,预计未来两年销售保持同比+10%的增速。财务结构安全稳健,融资渠道维持畅通财务结构安全稳健,融资渠道维持畅通:公司三道红线稳居绿档,1H23 短期有息负债占比 18.2%(行业平均 24.6%)。融资成本持续优化,1H23 平均融资成本 5.59%,较 2022 年下降 17BP。多元化融资渠道畅通,2022 年公司债券融资超百亿,2023
4、 年 10 月成功完成定增股权融资,发行 6.35 亿股,每股 8.07 元,发行规模 51.24亿元,进一步优化资本结构。我们预测 2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为 28.1 亿元、31.2 亿元和 34.8 亿元,同比增速分别为 8.9%、11.2%和 11.4%。公司站稳千亿级别销售规模,行业下行期仍能维持增长,在土拍窗口积极获取高利润水平项目,预计未来两年能实现规模和利润水平双增,业绩可期,给予公司 2024 年 8.5x 的 PE,目标价 9.64元,首次覆盖,给予“买入”评级。政策落地不及预期,市场持续低迷,多家房企债务违约。0050060
5、07008007.008.009.0010.0011.0012.0013.002231212人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华发股份沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、立足珠海面向全国的国企开发商,经营业绩稳步增长.5 1.1 深耕房地产开发三十载,立足珠海布局全国.5 1.2 控股股东华发集团实力雄厚,为公司发展提供有力保障.5 1.3“一核心+三配套”战略格局形成,业务持续协同发展.7 1.4 公司营业收入稳步增长,利润水平行业领先.8 二、深耕效果显现,销售逆势增长.10 2.1 销售上行期增长快,下行期韧性强.10 2
6、.2 深耕珠海布局全国,华东大区成销售“压舱石”.11 2.3 强大的产品力和完善的产品系列助力销售.12 2.4 预收覆盖营收倍数高,未来业绩有保障.13 三、投资聚焦核心城市,土储结构持续优化.14 3.1 拿地策略审时度势,投资逐渐聚焦一二线城市.14 3.2 把握拿地窗口,多元渠道补充优质土储.16 3.3 土地储备充裕,一二线城市占比高.18 四、财务结构安全稳健,融资渠道维持畅通.19 4.1 三道红线维持绿档,有息负债小幅增长.19 4.2 多元化融资渠道维持畅通,租赁住房 REITs 跻身百亿规模.21 4.3 享华发集团资源,获融资支持.22 4.4 债务结构持续优化,融资成
7、本有望进一步下降.23 五、盈利预测与估值.24 5.1 盈利预测.24 5.2 相对估值.25 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司控股股东是华发集团,实控人为珠海市国资委.5 图表 3:华发集团是珠海第一龙头国企.6 图表 4:华发集团营收持续增长.6 图表 5:华发集团总资产持续增长.6 图表 6:公司是华发集团旗下最重要的上市主体.7 图表 7:公司目前已形成“一核心+三配套”业务新格局.8 图表 8:公司非房业务营收贡献在 4%-7%之间.8 xX9ZaZdYaU8XnPmMnMrPnN9PbP8OmOnNoMpMkPrQoMfQrQqM6Mq
8、QyRwMoMtONZqMtO公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 9:公司营收总体呈增长态势.8 图表 10:公司 23 年前三季度归母净利润恢复增长.8 图表 11:公司业绩表现优于行业平均水平.9 图表 12:公司毛利率水平高于行业整体.9 图表 13:公司毛利率水平在行业内处于上游.9 图表 14:公司销管费用率较 2019 年高点有所下降.9 图表 15:公司销管费率在行业内处于中等水平.9 图表 16:公司销售金额逆势增长.10 图表 17:公司销售面积表现好于百强房企.10 图表 18:公司销售均价远高于百强房企平均.10 图表 19:公司百强房企全口径销售排名逐渐提
9、高.10 图表 20:2023 年 1-11 月百强房企销售情况.11 图表 21:华东大区是公司销售的“压舱石”.12 图表 22:1H23 公司前十城市贡献占比达 94.2%.12 图表 23:TOP 系产品:珠海华发山庄.13 图表 24:TOP 系产品:珠海华发山庄.13 图表 25:府系产品:上海华发华润静安府.13 图表 26:四级系产品:上海张江华发四季.13 图表 27:城市系产品:珠海华发琴澳新城.13 图表 28:未来系产品:武汉华发未来荟.13 图表 29:公司新开工面积呈下降态势.14 图表 30:公司竣工面积持续增长.14 图表 31:2022 年预收账款加合同负债对
10、营收的覆盖倍数为 1.68 倍.14 图表 32:公司近年来拿地金额均超过 400 亿元.15 图表 33:公司近年来拿地强度均在 30%以上.15 图表 34:公司 2021、2022 年拿地强度居行业前茅.15 图表 35:新增土储聚焦一二线城市.16 图表 36:公司拿地楼面价呈上涨趋势.16 图表 37:“9+2”城销售金额占全国比例持续提升.16 图表 38:2018 年 12 月公司全资子公司珠海华亿首次增资十字门城建(单位:万元).17 图表 39:2020 年 9 月公司全资子公司珠海华亿第二次增资十字门城建(单位:万元).17 图表 40:渠道二:发力城市更新,直接从土地一级
11、市场拿地。.17 图表 41:公司总土储较为充裕.18 图表 42:公司土储覆盖销售面积的倍数较高.18 图表 43:公司总土储中待建计容建面占比持续降低.18 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 44:公司一二线土储建面占比超过 80%.18 图表 45:2022 年末公司土储建面前十城市.18 图表 46:一二线土储货值占比 92%.19 图表 47:“9+2”核心城市土储货值占比 66%.19 图表 48:1H23 公司有息负债规模小幅增长.19 图表 49:1H23 剔除预收款后的资产负债率为 66.7%.19 图表 50:1H23 净负债率 71.7%.19 图表 51
12、:1H23 现金短债比 2.02.19 图表 52:公司经营性现金流净额持续为正且保持增长.20 图表 53:公司少数股东权益占比提升.20 图表 54:2021 年 5 月首次增资海川公司(单位:万元).20 图表 55:2021 年 10 月第二次增资海川公司(单位:万元).20 图表 56:2022 年 3 月第三次增资海川公司(单位:万元).20 图表 57:2022 年公司发债规模维持稳定.21 图表 58:2022 年公司通过各类发债渠道进行融资.21 图表 59:预计 2024-25 年公司到期偿债压力较小.21 图表 60:公司租赁住房 REITs 发行情况.21 图表 61:
13、公司股权融资成功完成.22 图表 62:公司与关联方进行应收账款融资.22 图表 63:公司与关联方进行融资租赁.23 图表 64:公司向关联方借款.23 图表 65:公司资产流速在行业内领先.23 图表 66:1H23 公司短期有息负债占比 18.2%.24 图表 67:公司短期有息负债占比在行业内属优秀.24 图表 68:公司的融资成本呈下降趋势.24 图表 69:横向对比公司融资成本仍有改善空间.24 图表 70:公司主营业务盈利预测.25 图表 71:可比公司估值.25 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1 1.1.1 深耕房地产开发三十载,立足珠海深耕房地产开发三十载,立足
14、珠海布局布局全国全国 珠海华发实业股份有限公司成立于1992年,于1994年取得国家一级房地产开发资质,2004 年成功在上交所挂牌上市(股票代码:600325.SH)。2012 年起,公司启动“立足珠海,布局全国,开拓海外”发展战略。截至 2022 年底,成功布局北京、上海、广州、深圳等近 50 座重要城市,形成了涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区域的全国化战略布局,实现了从珠海华发到中国华发的华丽转身;同时积极布局多元领域,形成了以住宅为主业,商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑的“一核心+三配套”的战略发展新格局。2022 年公司全口径销售金额 1202 亿元,位列克而
15、瑞百强房企第 18位;2023 年 1-11 月,在经营能力进一步提升的支撑下,销售再度逆势增长,实现全口径销售金额 1211 亿元,位列克而瑞百强房企第 14 位,权益口径排名跻身行业前十。图表图表1 1:公司发展历程公司发展历程 来源:公司官网,国金证券研究所 1 1.2.2 控股股东华发集团实力雄厚,控股股东华发集团实力雄厚,为公司发展提供有力保障为公司发展提供有力保障 公司控股股东是华发集团,实控人为珠海市国资委公司控股股东是华发集团,实控人为珠海市国资委。公司于 2023 年 10 月成功完成定增发行,定增后公司控股股东华发集团直接持有公司 26.34%的股份,其一致行动人华发综合直
16、接及通过华金证券融汇 314 号单一资产管理计划共持有公司 3.31%股份,即华发集团直接和间接持有公司股份合计 29.65%,较定增前的 28.49%提升 1.16pct。公司其他股东主要包括中央汇金、投资基金、沪股通、社保基金等。图表图表2 2:公司控股股东是华发集团,实控人为珠海市国资委公司控股股东是华发集团,实控人为珠海市国资委 来源:公司公告,wind,国金证券研究所 注:2023 年 10 月定增完成后 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 公司控股股东华发集团实力雄厚公司控股股东华发集团实力雄厚。华发集团组建于 1980 年,与珠海经济特区同龄,是珠海最大的综合型国有企业集
17、团,素有“一城珠海,半城华发”的美誉。华发集团 2016年起连续七年跻身“中国企业 500 强”,2022 年位列第 183 名。2022 年资产规模超 6500亿元(2023 年三季报已超过 7000 亿元),营收超 1600 亿元,利润总额 112 亿元,净利润75.6 亿元,同比分别增长 12%、9%、9%。华发集团也是珠海第一纳税大户,主要经营指标稳居全市国企第一,全省国企前五。图表图表3 3:华发集团是珠海第一龙头国企华发集团是珠海第一龙头国企 来源:公司官网,国金证券研究所 图表图表4 4:华发集团营收持续增长华发集团营收持续增长 图表图表5 5:华发集团总资产持续增长华发集团总资
18、产持续增长 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为“科技、金融、城市”三大产业集群华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为“科技、金融、城市”三大产业集群齐头并进的综合型企业集团。齐头并进的综合型企业集团。当前战略布局城市运营、房产开发、金融产业、实业投资、商贸服务、现代服务 6 大业务板块,控股华发股份、华金资本、华发物业服务、庄臣控股、维业股份、华灿光电、光库科技、迪信通和方正科技 9 家上市公司,以及“华冠科技”“华冠电容”2 家新三板挂牌企业,同时成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控、华发科技 5 家“3A
19、 信用主体”。公司的市值、总营收、净利润在华发集团中均大幅领先于其他上市公司,足以成为华发集团旗下最重要的上市主体。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022 1-3Q23营收(亿元,左轴)同比增长(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020020202120221-3Q23总资产(亿元,左轴)同比增长(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7
20、图表图表6 6:公司是华发集团旗下最重要的上市主体公司是华发集团旗下最重要的上市主体 公司公司 业务业务板块板块 简介简介 市值(亿元市值(亿元人民币)人民币)1H231H23 总总营营收收(亿元)(亿元)总总营收营收占比占比 1H231H23 净利净利润(亿元)润(亿元)净利润净利润占比占比 华发股份 房产开发 近年来积极实施“立足珠海,面向全国”的发展战略,正从住宅开发商向包括精品住宅、商业地产、旅游地产、土地一级开发、保障住房的综合性地产商跨越。206 314.8 34.3%25.3 72.5%华灿光电 实业投资 公司是我国领先的半导体技术型企业,目前已成为国内第二大 LED 芯片供应商
21、,国内第一大显示屏用 LED 芯片供应商。110 11.4 1.2%-3.6-10.4%光库科技 实业投资 公司是专业从事光纤器件和芯片集成的国家高新技术企业,产品应用于光纤激光、光纤通讯、数据中心、无人驾驶、光纤传感、医疗设备、科研等领域。123 3.4 0.4%0.3 0.9%华金资本 实业投资 公司由投资+实业双轮驱动。投资方面重点布局高端制造、医疗健康、新能源等国家战略新兴产业;实业方面主要从事电子器件制造、水质净化等业务。39 1.8 0.2%0.3 0.8%迪信通 实业投资 公司是移动通讯连锁巨头企业,现已覆盖 25 个省市的近 1500 多家零售门店,向广大消费者提供手机销售、配
22、件以及增值软件服务、手机个性化服务、售后等服务。13 91.5 10.0%-0.3-0.8%方正科技 实业投资 目前致力于成为“智慧城市的真实贡献者”,紧密围绕智慧城市建设和运营,利用云计算、大数据分析等前沿技术,为智慧城市建设提供从顶层设计到垂直行业软硬件解决方案,业务涵盖 PCB 元器件高速宽带接入多垂直行业解决方案,覆盖智慧城市信息化建设各层次。126 14.5 1.6%0.5 1.4%维业股份 实业投资 公司是一家以建筑装饰设计与施工及土木工程建筑为主的综合性企业集团,已连续 19 年入选中国建筑装饰百强企业前列。24 76.5 8.3%0.2 0.5%华发物业服务 现代服务 公司位列
23、 2022 中国物业服务百强企业第 19 位,目前进驻超 40 个城市、服务项目超 300 个,服务面积超 4000万方。14 8.3 0.9%1.1 3.0%庄臣控股 现代服务 1979 年开始为香港政府及各工商业机构提供全面的专业洁淨服务,目前已发展成香港首屈一指的环境卫生服务供应商。2 11.1 1.2%0.3 0.9%来源:各公司公告,各公司官网,wind,国金证券研究所 注:市值截至 2023 年 11 月 30 日 1.1.3 3 “一核心“一核心+三配套”战略格局形成,业务持续协同发展三配套”战略格局形成,业务持续协同发展 近年来,公司在开发巩固住宅主业的基础上,深入商业运营和上
24、下游产业链价值挖掘,为企业发展不断注入新动能,2022 年将物业服务板块纳入业务范围,形成以住宅开发为核心,商业运营、物业管理与上下游产业链为配套的协同发展模式。商业运营方面,已进驻全国 16 个重点城市,旗下项目逾百个;持续打造优质商业配套赋能住宅主业(承接主业拓展带来的自持商业资产)。物业管理方面,已覆盖全国 42 个重点城市,形成扎根大湾区、覆盖全国的发展态势,位于 2022 年全国百强物管公司综合排名第 19 名(承接主业交付后的物业服务业务)。上下游产业链方面,包含长租公寓、城市更新、设计、营销、代理、资管、投资及建研中心等在内的房地产全价值链业务。从营收结构看,三配套构成的非房业务
25、历年来贡献营收占比在 4%-7%之间(2023 年并入华发物业服务后有所提升)。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表7 7:公司公司目前已形成“一核目前已形成“一核心心+三配套三配套”业务新格局”业务新格局 来源:公司官网,国金证券研究所 图表图表8 8:公司非房业务营收贡献在公司非房业务营收贡献在 4%4%-7%7%之间之间 来源:公司公告,国金证券研究所 1.1.4 4 公司营业收入稳步增长,利润水平行业领先公司营业收入稳步增长,利润水平行业领先 公司公司营业收入稳步增长营业收入稳步增长,归母净利润随行业整体大势有所下滑归母净利润随行业整体大势有所下滑。公司营业收入近年来保
26、持增长态势,2017-2021 年年均复合增速 25.7%;在行业大幅调整背景下,公司 2022年营收逆势增长,实现 591.9 亿元,同比增长 15.5%;2023 年前三季度营收 472.5 亿元,同比增长 40.2%。归母净利润在 2017-2021 年保持增长态势,年均复合增速 18.5%;2022年受毛利率下行和资产减值准备影响,实现 25.8 亿元,同比下滑 19.3%;2023 年前三季度归母净利润恢复正增长,实现 22.0 亿元,同比增长 1.1%,业绩表现好于行业整体平均。图表图表9 9:公司营收总体呈增长态势公司营收总体呈增长态势 图表图表1010:公司公司 2323 年年
27、前三季度前三季度归母净利润恢复增长归母净利润恢复增长 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%05520020202120221H23收入(亿元,左轴)收入占比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%005006007002002020212022 1-3Q23营收(亿元,左轴)同比增速(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0552017
28、2002120221-3Q23归母净利润(亿元,左轴)同比增速(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111:公司业绩表现优于行业平均水平公司业绩表现优于行业平均水平 来源:各公司公告,国金证券研究所 注:横向对比业绩期为 2023 年上半年 公司毛利率水平随行业大势下行,在行业中仍处于较高水平公司毛利率水平随行业大势下行,在行业中仍处于较高水平。2019 年以来,在高地价和限房价背景下,行业整体毛利率下行,公司也不例外,1H23 年公司毛利率 18.85%,较 2022 年全年下降 1.33 个百分点,但从绝对水平看,仍高出行业平均(13.29%)
29、毛利率5.56 个百分点,在行业内处于上游水平。图表图表1212:公司毛利率水平高于行业整体公司毛利率水平高于行业整体 图表图表1313:公司毛利率水平在行业内处于上游公司毛利率水平在行业内处于上游 来源:各公司公告,国金证券研究所 注:行业毛利率通过 65 个样本房企计算 来源:各公司公告,国金证券研究所 持续提升核心竞争力,公司销管费用率较有所下降持续提升核心竞争力,公司销管费用率较有所下降。公司凭借良好的产品力和持续提升的精细化管理,费效管控能力提升,1H23 年公司销售费用率 2.43%,管理费用率 2.80%,销管费用率 5.23%,较 2019 年高点时的 8.14%已下降 2.9
30、2 个百分点。从横向来看,公司的销管费用率当前在行业内处于中等水平,后续有望进一步压降。图表图表1414:公司销管费用率较公司销管费用率较 2 2019019 年高点有所下降年高点有所下降 图表图表1515:公司销管费率在行业内处于中等水平公司销管费率在行业内处于中等水平 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%建发国际集团绿城中国华润置地越秀地产滨江集团招商蛇口保利发展龙湖集团华发股份中国海外发展万科A金地集团新城控股绿地控股美的置业中国金茂远洋集团碧桂园营收同比归母净利润同比28.18%27.
31、28%29.62%24.30%25.80%20.18%18.85%0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120221H23公司毛利率行业平均毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%华润置地中国海外发展龙湖集团保利发展新城控股万科A华发股份滨江集团越秀地产绿城中国中国金茂金地集团招商蛇口建发国际集团美的置业绿地控股远洋集团碧桂园20221H230%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20020202120221H23管理费用率销售费用率销管费用率0%2%4%6%8%10%12%14%滨江集团绿地控股中国海
32、外发展保利发展万科A越秀地产招商蛇口碧桂园绿城中国华发股份美的置业远洋集团华润置地金地集团建发国际集团新城控股龙湖集团中国金茂20221H23公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 2 2.1.1 销售上行期增长快,下行期韧性强销售上行期增长快,下行期韧性强 公司销售规模逆势增长,销售房价远高于百强房企。公司销售规模逆势增长,销售房价远高于百强房企。2022 年公司全口径销售金额1202.4 亿元,同比下降 1.4%;全口径销售面积 400.9 万方,同比下降 14.5%;销售均价提升至29993元/平,为同期百强房企的1.9倍。2023年1-11月公司全口径销售金额1211.5亿元,同
33、比上升 18.3%(百强房企平均-15.5%);销售面积 377.6 万方,同比上升 14.8%;销售均价为 32084 元/平,为同期百强房企的 1.8 倍。公司销售在行业上行期增长快,在下行期韧性强公司销售在行业上行期增长快,在下行期韧性强,百强,百强位次逐步提高位次逐步提高。公司自 2018年起实现跨越式发展,全口径销售金额在百强房企中的位次逐步提高。在行业上行期时,公司销售金额和面积的同比增速均优于百强房企,2016-21 年销售金额 CAGR 达到 27.8%。在行业下行期,公司销售韧性更足,2022 年百强房企销售金额和销售面积分别同比下跌42.3%和 46.7%,公司下跌幅度明显
34、小于百强房企。2023 年 1-11 月,凭借 2022 年以来积极获取的优质土储,公司销售规模逆势大幅提升,增速居 TOP20 房企中的第二。图表图表1616:公司销售金额逆势增长公司销售金额逆势增长 图表图表1717:公司销售面积表现好于百强房企公司销售面积表现好于百强房企 来源:公司公告,克而瑞,国金证券研究所 注:百强房企指当期全口径销售额前 100 房企,下同 来源:公司公告,克而瑞,国金证券研究所 图表图表1818:公司销售均价远高于百强房企平均公司销售均价远高于百强房企平均 图表图表1919:公司百强房企全口径销售排名逐渐提高公司百强房企全口径销售排名逐渐提高 来源:公司公告,克
35、而瑞,国金证券研究所 来源:公司公告,克而瑞,国金证券研究所 注:2023 年为 1-11 月销售排名-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400公司销售金额(亿元)公司同比增速(右)百强房企同比增速(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600公司销售面积(万方)公司同比增速(右)百强房企同比增速(右)050000000250003000035000公司销售均价(元/平)百强房企销售均价(元/平)8434584739343218140
36、070809020002120222023全口径销售金额排名公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2020:20232023 年年 1 1-1111 月月百强房企销售情况百强房企销售情况 来源:各公司公告,克而瑞,国金证券研究所 2.22.2 深耕深耕珠海珠海布局布局全国,全国,华东大区成销售“压舱石”华东大区成销售“压舱石”公司深耕珠海,布局全国,目前已形成了珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区、北京区域共五大区域的全国化布局,“4+1”业务格局不断夯实。2022 年公司珠海大区、华南大区(广深、川渝、长沙、
37、昆明等)、华东大区(上海、南京、杭州、武汉等)、北方大区(郑州、青岛、沈阳、大连等)和北京区域(北京、天津、西安等)销售金额贡献占比分别为 15.1%、13.9%、64.8%、3.3%和 3.0%,华东大区尤其是上海已成为公司销售的压舱石。2023 年上半年,公司各区域销售贡献占比格局大致不变,珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区和北京区域销售金额贡献占比分别为 18.2%、23.8%、52.2%、2.6%和3.2%,华南区域内深圳、广州贡献提升。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2121:华东大区是公司销售的“压舱石”华东大区是公司销售的“压舱石”来源:公司公告,国金证
38、券研究所 深耕效果显现,重点城市销售排名提升深耕效果显现,重点城市销售排名提升。公司 2023 年上半年销售前十城市占总销售额比例达 94.2%,集中度持续提升(2021、2022 年分别为 88.3%、92.3%);上海(单城贡献 24.6%)、珠海上半年销售额破百亿元,深圳、南京、杭州销售也超过 50 亿元。从单城市排名看,公司在上海销售排名持续提升,2023 年 1-11 月销售居上海房企权益销售金额排行榜 TOP3。图表图表2222:1H231H23 公司前十城市贡献占比达公司前十城市贡献占比达 94.2%94.2%来源:公司公告,国金证券研究所 2.32.3 强大的产品力和完善的强大
39、的产品力和完善的产品产品系列助力销售系列助力销售 公司强大的产品力助力销售。公司产品近年累计获得鲁班奖、詹天佑奖、亚洲不动产奖、缪斯国际设计大奖等国内外奖项超过 100 项。2020 年公司推出“优+产品体系 4.0”,包含“6+1”产品体系以及增值赋能四大维度。“6”指的是 6 个方面的产品:优+规划、优+建筑、优+户型、优+景观、优+装修、优+配套,“+1”则指优+服务。四大维度是围绕绿色健康、智能科技、人文情怀、匠心精工给客户奉献更多的超额附加值。公司完整的产品系列能够满足各类客户需求。公司以“优+产品体系 4.0”打造出五个产品系列TOP 系、府系、四季系、城市系、未来系,涵盖从高端豪
40、宅到刚需入门,分别对应满足不同人群的居住需求:未来系主要面向刚需型用户,面积较为紧凑,是入门级产品;城市系主要面向追求美好生活的改善型用户,打造引领城市生活品质升级的典范之作;四季系主要面向追求轻奢的用户,是最具代表性的王牌产品,具有广泛良好的市场口碑;府系主要面向城市富裕阶层,配套高端,并通过赋予文化内涵以表达对精神的追求;TOP 系主要面对城市高净值人群,定位国际化一流水准,核心特点是稀缺性和不可复制性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120221H23珠海大区华南大区华东大区北方大区北京区域149 292 189 0
41、500300350上海珠海深圳南京杭州广州苏南武汉川渝西安中江2021年2022年1H23公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2323:TOPTOP 系产品:珠海华发山庄系产品:珠海华发山庄 图表图表2424:TOPTOP 系产品:珠海华发山庄系产品:珠海华发山庄 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司官网,国金证券研究所 图表图表2525:府系产品:上海华发华润静安府府系产品:上海华发华润静安府 图表图表2626:四级系产品:上海张江华发四季四级系产品:上海张江华发四季 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司官网,国金证券研究所 图表图表272
42、7:城市系产品:珠海华发琴澳新城城市系产品:珠海华发琴澳新城 图表图表2828:未来系产品:武汉华发未来荟未来系产品:武汉华发未来荟 来源:公司官网,国金证券研究所 来源:公司官网,国金证券研究所 2.42.4 预收覆盖营收倍数高预收覆盖营收倍数高,未来业绩有保障,未来业绩有保障 预收覆盖营收预收覆盖营收 1 1.6868 倍,未来业绩倍,未来业绩确定性强确定性强。基于行业形势,公司自 2021 年以来谨慎开工,重点保交付,1H23 新开工面积 85.4 万方,同比下降 53.9%;竣工面积 274.2 万方,同比上升 47.2%,维持较高水平。公司 1H23 年预收账款加合同负债总额 995
43、 亿元,较 2022年末增长 23.1%,对 2022 年全年营收的覆盖倍数为 1.68 倍,有能力保障公司未来营收增长的确定性。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2929:公司新开工公司新开工面积面积呈下降态势呈下降态势 图表图表3030:公司公司竣工面积竣工面积持续增长持续增长 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表3131:2 202022 2 年年预收账款预收账款加加合同负债对营收的覆盖倍数合同负债对营收的覆盖倍数为为 1 1.6868 倍倍 来源:公司公告,国金证券研究所 注:1H23 覆盖倍数分母为 22 年全年营收 3 3.1
44、.1 拿地策略审时度势,投资逐渐拿地策略审时度势,投资逐渐聚焦一二线城市聚焦一二线城市 公司审时度势公司审时度势,错峰拿地,错峰拿地,把握良好,把握良好投资投资节奏节奏。由于 2021 年上半年场竞争较为激烈以及下半年地产销售市场骤然转冷,在 2020 年获取较多项目后,公司在 2021 年主动收缩了投资力度,拿地金额和新增货值于 2021 年处阶段性底部。而 2022 年大量房企陷入流动性危机进而退出了土地市场,同时地方政府亦推出众多利润率较高、区位较好的优质地块,公司充分把握机遇,顺势加大投资力度,全年拿地金额 460 亿元,同比 2021 年的 436 亿元增长 5.5%,拿地强度提升至
45、 38%,拿地强度居行业前茅。2023 年上年保持较积极的拿地态度,总投资金额达 343 亿元,拿地强度升至 45%。-100%-50%0%50%100%150%0050060070080020020202120221H23新开工面积(万方,左轴)同比增速(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0050060070020020202120221H23竣工面积(万方,左轴)同比增速(右轴)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.002004006008001
46、,0001,20020002120221H23预收账款+合同负债(亿元,左轴)(预收账款+合同负债)/营收(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表3232:公司近年来拿地金额均超过公司近年来拿地金额均超过 400400 亿元亿元 图表图表3333:公司近年来拿地强度均在公司近年来拿地强度均在 30%30%以上以上 来源:公司公告,国金证券研究所 注:销售与拿地均为全口径;地货比=拿地金额/新增货值 来源:公司公告,国金证券研究所 注:销售与拿地均为全口径;拿地强度=拿地金额/新增货值 图表图表3434:公司公司 20212021
47、、20222022 年拿地强度居行业前茅年拿地强度居行业前茅 来源:各公司公告,克而瑞,中指研究院,国金证券研究所 公司投资聚焦一二线城市,拿地质量持续提升公司投资聚焦一二线城市,拿地质量持续提升。2022 年以来,土地市场热度持续低温,公司投资聚焦优质高能级城市,重点在“9+2”城拿地(9 城为上海、深圳、广州、杭州、南京、苏州、成都、西安和长沙,2 城为北京和珠海),近三年地货比均在 0.5 以上,拿地楼面价也持续提升。2022 年公司共拿地 19 宗,拿地建面 254 万方,总投资额 460亿元,平均拿地楼面价 18080 元/平,均位于一二线城市,其中一线城市拿地 8 宗(均位于上海)
48、,拿地金额 229 亿元,占比 49.8%;二线城市拿地 10 宗,拿地金额 231 亿元。2023年上半年公司坚持聚焦一二线的投资战略,获取项目 11 宗,拿地建面,总投资额 343 亿元,也均位于一二线城市,其中一线城市拿地 2 宗(上海、广州各 1 宗),拿地金额 198亿元,占比 57.7%;二线城市拿地 9 宗,拿地金额 145 亿元,成都 3 宗、杭州 2 宗、长沙2 宗、南京 1 宗、苏州 1 宗。0.38 0.42 0.49 0.52 0.51 0.000.100.200.300.400.500.60050002500200221H2
49、3拿地金额(亿元)新增货值(亿元)地货比(右轴)53%79%36%38%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000200221H23销售金额(亿元,左轴)拿地金额(亿元)拿地强度(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%滨江集团华发股份建发国际集团华润置地越秀地产中国海外发展招商蛇口保利发展绿城中国龙湖集团中国金茂首开股份万科A金地集团旭辉控股集团新城控股远洋集团碧桂园2022拿地强度2021拿地强度公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3535:新增土储聚新增土储聚焦一二
50、线城市焦一二线城市 图表图表3636:公司拿地楼面价呈上涨趋势公司拿地楼面价呈上涨趋势 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 重点城市市场容量充足,足以支撑公司持续发展重点城市市场容量充足,足以支撑公司持续发展。公司投资聚焦的重点“9+2”城市场容量大,11 城商品房销售金额占全国商品房销售金额比例持续提升,即使在 2022 年行业大幅下行背景下,11 个城市商品房销售金额也有 3.58 万亿元,占全国商品房销售金额的 14.31%,能够给公司持续发展的空间。图表图表3737:“9+29+2”城销售金额占全国比例持续提升”城销售金额占全国比例持续提升 来源:中指研究院
51、,克而瑞,国家统计局,国金证券研究所 3 3.2.2 把握拿地窗口,多元渠道补充优质土储把握拿地窗口,多元渠道补充优质土储 公司在审时度势,投资聚焦一二线城市的同时,也拓展了多元的拿地模式,除公开市场招拍挂外,集团产业协同拿地、城市更新、收并购也是获取优质土地的重要渠道。渠道一渠道一:受华发集团的大力支持,享受集团的优质资源:受华发集团的大力支持,享受集团的优质资源。2004 年 9 月,华发集团曾向公司出具避免同业竞争的承诺函:如华发集团在公司经营区域以外的其他地域涉及与公司经营范围相同或相类似的业务或项目,在公司明确表示不进入该市场的前提下,可由华发集团继续经营;如公司明确表示进入该市场,
52、则应将业务或项目转让给公司或以合作方式由公司为主开发。2009 年 5 月,为启动横琴新区开发、促进珠海城市发展、建设珠江口西岸核心城市、构筑粤港澳合作实体平台,华发集团成立了十字门控股。2010 年 9 月,十字门控股全资设立十字门城建。华发集团为了支持公司的发展,允许公司的全资子公司珠海华亿两次增资十字门城建,最终使得公司透过珠海华亿持有十字门城建 75%的股份,进而获得十字门城建旗下的优质资产华发城建国际海岸花园项目。22.4%38.2%14.4%49.8%57.7%58.8%61.3%85.1%50.2%42.3%18.7%0.5%0.5%0.0%0.0%0%10%20%30%40%5
53、0%60%70%80%90%100%200221H23一线拿地建面二线拿地建面三四线拿地建面6472 13330 13172 18080 23399 05000000025000200221H23拿地楼面价(元/平)10.46%11.11%12.20%13.62%14.31%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200004000060000800000002018年2019年2020年2021年2022年“9+2”城商品房销售金额全国商品房销售金额(亿元
54、)“9+2”城占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3838:20201818 年年 1212 月月公司公司全资子公司珠海华亿全资子公司珠海华亿首次首次增资十字门城建增资十字门城建(单位:万元)(单位:万元)股东名称 增资前 本次增资 增资后 注册资本 比例 注册资本 投资金额 注册资本 比例 十字门控股 1000 100%0 0 1000 50%珠海华亿投资有限公司 0 0%1000 351498 1000 50%合计 1000 100%1000 351498 2000 100%来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表3939:20202020 年年 9 9 月月公司公司
55、全资子公司珠海华亿全资子公司珠海华亿第二次第二次增资十字门城建增资十字门城建(单位:万元)(单位:万元)股东名称 增资前 本次增资 增资后 注册资本 比例 注册资本 投资金额 注册资本 比例 十字门控股 1000 50%0 0 1000 25%珠海华亿投资有限公司 1000 50%2000 707068.81 3000 75%合计 2000 100%2000 707068.81 4000 100%来源:公司公告,国金证券研究所 渠道二:渠道二:发力城市更新,直接从土地一级市场拿地发力城市更新,直接从土地一级市场拿地。近年来公司在各地积极参与城市更新项目,开拓土地一级市场,2020 年公司开始全
56、面发力“旧改”工作,加速“旧改”布局,组建专门“旧改”项目拓展团队,力争在重点区域和城市实现突破。2023 年,公司在上海城市更新取得重大突破,与招商蛇口联合获取上海静安城市更新项目。图表图表4040:渠道二:渠道二:发力发力城市更新,直接从土地一级市场拿地。城市更新,直接从土地一级市场拿地。年份年份 公司参与城市更新的具体案例公司参与城市更新的具体案例 2015 年 公司拿下 2005 年之后武汉市最大规模的城市旧改项目:青岛路旧改项目 P(2015)049 号地块,着力开发华发外滩荟项目 2016 年 公司旗下珠海正汉置业成为珠海湾仔银坑村改造项目开发企业 2017 年 正式开启珠海香洲区
57、广昌社区旧村更新项目的进程 2018 年 公司旗下城市更新公司与江门市蓬江区国企签订框架合作协议,共同推进双龙村、联合村项目更新工作 2019 年 凭借各项同意率均超 80,公司接手中山石岐区员峰片区三旧改造项目 2020 年 公司分别介入珠海金湾区三灶镇鱼林村和香洲区旧工业厂房的城市更新项目 2021 年 首进徐州、义乌,城市更新项目走出大本营斩获土地,实现从 0 到 1 的突破 2022 年 获取珠海峰景湾二期城市更新项目 2023 年 公司与招商蛇口联合获取上海静安城市更新项目 来源:公司官网,房天下,乐居网,搜狐网,国金证券研究所 渠道三:渠道三:优中选优,收购出险企业的项目股权优中选
58、优,收购出险企业的项目股权。2021 年以来房企爆雷事件愈演愈烈,与公司合作的部分房企亦出现爆雷情况,公司充分展现国企担当,大力发挥国企在收并购方面的优势,收购出险房企的优质项目股权。收购案例一:2020 年 10 月,融创、公司、云安集团联合竞得昆明草海片区 5 宗地块,持股比例分别为 40%、40%和 20%,三家共同开发融创文旅城二期。2022 年 1 月,公司收购了融创昆明融创文旅城二期 40%股权,交易价格 14 亿元,其中现金代价 12 亿元、债权代价 2 亿元,持股比例增至 80%。收购案例二:2020 年 4 月,珠海奥园新城置业有限公司(广东奥园商业地产集团持股 55%,珠海
59、粤西金属持股 30%,珠海新达城物管持股 15%)取得珠海市香洲区联安村旧改项目实施主体资格。2022 年 2 月,珠海联安村与公司举办合作签约仪式,公司正式接手联安村城市更新项目。收购案例三:2020 年 11 月,公司与深圳融创文旅合资设立项目公司融华置地,持股比例分别为 49%和 51%,合作开发深圳市宝安区沙井街道地块,打造融创华发冰雪文旅城项目。2023 年 1 月,公司拟收购深圳融创文旅持有的融华置地 51%股权及其对融华置地享有的债权,标的股权收购价款 35.7 亿元,标的债权收购价款 1190 万元。收购完成后,公司持有融华置地 100%股权。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别
60、声明 18 3 3.3.3 土地储备充裕土地储备充裕,一二线城市占比高一二线城市占比高 公司总土储充裕,土储建面对销售面积覆盖超公司总土储充裕,土储建面对销售面积覆盖超 4 4 倍倍。受城市布局持续优化影响,公司重点在核心一二线城市拿地,土储总建面自 2020 年逐步下降,但总量仍然充裕。截至 2022年末,公司在建建筑面积 1385 万方,待建计容建面 386 万方,总土储共计 1771 万方。2017-22 年,公司土储建面覆盖销售面积的倍数(期末土储/当期销售面积)呈下降趋势,但 2022 年仍能维持 4.42 倍的水平,公司具备充足的土储,能够支撑未来销售。图表图表4141:公司总土储
61、较为充裕公司总土储较为充裕 图表图表4242:公司土储覆盖销售面积的倍数较高公司土储覆盖销售面积的倍数较高 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司土储结构良好,一二线城市土储建面占比超公司土储结构良好,一二线城市土储建面占比超 80%80%。近年来公司开发周期提速,总土储中待建计容建面占比持续降低,在建建筑面积占比提升,截至 2022 年末,公司在建土储建面占比 78.6%,待建土储建面占比 21.4%。公司总土储主要分布在一二线城市,近年来一二线土储建面占比维持在 80%左右,2022 年总土储建面中一线占比 8.1%,二线占比 73.6%,三四线占比 18.3
62、%,一二线合计占比 81.7%。分城市看,2022 年末,公司在武汉、珠海两城的土储建面超 200 万方,在上海土储建面达 98 万方。当前销售市场分化,一二线城市销售好于三四线,土储流动性高,助力公司在市场下行期更好地实现销售去化。图表图表4343:公司总土储中公司总土储中待建计容建面待建计容建面占比持续降低占比持续降低 图表图表4444:公司一二线土储建面占比超过公司一二线土储建面占比超过 80%80%来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表4545:20222022 年末公司土储建面前十城市年末公司土储建面前十城市 来源:公司公告,国金证券研究所 0500
63、0250030002002020212022总土储(万方)11.91 9.00 5.21 5.12 4.45 4.42 0246800212022期末土储覆盖当期销售面积的倍数0%20%40%60%80%100%2002020212022在建建筑面积待建计容建面0%20%40%60%80%100%2002020212022一线二线三四线251 200 138 120 111 100 98 79 78 67 0500300武汉珠海绍兴昆明鄂州湛
64、江上海中山无锡南京土储建面(万方)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 公司公司一二线一二线土储货值土储货值占比占比 92%92%,核心,核心 1111 城货值占比城货值占比 66%66%。截至 1H23,公司土储总货值约 4767 亿元(不含华发集团托管项目货值)。从土储区域布局来看,珠海大区、华南大区和华东大区分别占比 31%、30%和 31%;从土储能级看,一二线城市土储货值 4397 亿元,占比 92%,其中“9+2”核心 11 城货值 2922 亿元,占比 66%。优质的土储布局支撑公司良好的销售和持续发展。图表图表4646:一二线土储货值占比一二线土储货值占比 92%92%
65、图表图表4747:“9+29+2”核心城市土储货值占比”核心城市土储货值占比 66%66%来源:公司公告,国金证券研究所 注:截至 1H23 来源:公司公告,国金证券研究所 注:“9+2”核心 11 城为上海、北京、广州、深圳、杭州、成都、南京、苏州、长沙、西安、珠海;截至 1H23 4 4.1.1 三道红线维持绿档,有息负债小幅增长三道红线维持绿档,有息负债小幅增长 三道红线转绿后维持绿档,有息负债规模小幅增长。2021 年底公司三道红线首次转入绿档,截至 1H23,公司剔除预收款后的资产负债率为 66.71%,较 2022 年末小幅增加0.71pct;净负债率为 71.7%,较 2022
66、年末下降 2.13pct;现金短债比为 2.02,与 2022年基本持平。公司 1H23 有息负债规模为 1560.83 亿元,较 2022 年末增长 7.2%,一方面在行业融资困难的 2022 年仍能保持有息负债的增长,充分说明公司优秀的融资能力,另一方面主动控制有息负债增速(远低于绿档房企 15%的增速限制),稳健发展。图表图表4848:1H231H23 公司有息负债规模小幅增长公司有息负债规模小幅增长 图表图表4949:1H231H23 剔除预收款后的资产负债率剔除预收款后的资产负债率为为 66.7%66.7%来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表505
67、0:1H231H23 净负债率净负债率 71.7%71.7%图表图表5151:1H231H23 现金短债比现金短债比 2.022.02 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 一二线城市92%其他城市8%核心11城66%其他二线城市34%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,00020020202120221H23有息负债(亿元)同比增速(右轴)66.71%40%50%60%70%80%90%20020202120221H23剔除预收款后的资产负债率71.70%0%50
68、%100%150%200%250%300%20020202120221H23净负债率2.02 0.00.51.01.52.02.520020202120221H23货币资金/短债公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 经营性现金流持续为正,助力公司成功转入绿档经营性现金流持续为正,助力公司成功转入绿档。公司在 2021 年底转绿主要是由于:公司持续狠抓销售回款(2021 年销售回款 707 亿元/+32.3%,2022 年销售回款 723 亿元/+2.2%,1H23 销售回款 510 亿元/67.0%);主动压降负债、去杠杆,2021 年有息负
69、债规模较 2020 年下降 13.8%(218.6 亿元);公司少数股东权益增长,壮大并表所有者权益规模,近年公司少数股东权益规模及占比呈上升趋势,助力净负债率降至 100%以下。图表图表5252:公司经营性现金流净额持续为正且保持增长公司经营性现金流净额持续为正且保持增长 图表图表5353:公司少数股东权益占比提升公司少数股东权益占比提升 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 华发集团多次增资华发集团多次增资子公司子公司,公司少数股东权益增加,负债结构改善,公司少数股东权益增加,负债结构改善。2021 年 5 月,公司与华发城运、城建集团(均为华发集团子公司)首次向
70、海川公司(公司并表子公司)分别增资 49.5 亿元、49.5 亿元、0.5 亿元。2021 年 10 月,公司与华发城运、城建集团第二次向海川公司分别增资 198 亿元、198 亿元、1.99 亿元。2022 年 3 月,公司单独向海川公司增资 5.44 亿元。经历三次增资,华发城运、城建集团共增资 250 亿元,公司共增资 252.95 亿元。华发集团多次向公司的并表子公司增资,助力公司改善负债结构,降低负债率,为公司的进一步发展提供了有力的支撑。图表图表5454:20202121 年年 5 5 月月首次增资海川公司(单位:万元)首次增资海川公司(单位:万元)增资前增资前 本次投资本次投资
71、增增资后资后 注册资本 占比 金额 新增注册资本 注册资本 占比 华发股份 12793.20 49.75%495025.00 12268.28 25061.48 49.75%华发城运 12793.20 49.75%495025.00 12268.28 25061.48 49.75%城建集团 128.57 0.50%4975.00 123.3 251.87 0.50%合计合计 25714.9725714.97 100.00%100.00%995025.00995025.00 24659.8624659.86 50374.8350374.83 100.00%100.00%来源:公司公告,国金证券研
72、究所 图表图表5555:20212021 年年 1010 月月第二次第二次增资海川公司(单位:增资海川公司(单位:万元)万元)增资前增资前 本次投资本次投资 增资后增资后 注册资本 占比 金额 新增注册资本 注册资本 占比 华发股份 25061.48 49.75%1980099.5025 24688.52 49750.00 49.75%华发城运 25061.48 49.75%1980099.5025 24688.52 49750.00 49.75%城建集团 251.87 0.50%19900.4975 248.13 500.00 0.50%合计合计 50374.8350374.83 100.0
73、0%100.00%3980099.50253980099.5025 49625.1749625.17 100000.00100000.00 100.00%100.00%来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表5656:2022022 2 年年 3 3 月第月第三三次增资海川公司(单位:万元次增资海川公司(单位:万元)增资前增资前 本次投资本次投资 增资后增资后 注册资本 占比 金额 新增注册资本 注册资本 占比 华发股份 49750.00 49.75%54412.16 903.61 50,653.61 50.2000%华发城运 49750.00 49.75%-49,750.00 49.3045
74、%城建集团 500.00 0.50%-500 0.4955%合计合计 100000.00 100000.00 100.00%100.00%54412.16 54412.16 903.61903.61 100,903.61100,903.61 100.00%100.00%来源:公司公告,国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050030035040045020020202120221H23经营性现金流净额(亿元)同比增速(右轴)50.31%53.79%54.37%66.92%78.29%81.96%84.02%0%
75、20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,40020020202120221H23少数股东权益(亿元)所有者权益(亿元)少数股东权益占比(右轴)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 4 4.2.2 多元化融资渠道维持畅通,租赁住房多元化融资渠道维持畅通,租赁住房 R REITEITs s 跻身百亿规模跻身百亿规模 公司公司债券债券融资融资顺畅顺畅,预计未来三年到期偿债压力较小。,预计未来三年到期偿债压力较小。2022 年由于行业违约潮频发,房企融资渠道受限,公司在此背景下,通过 ABN、ABS、公司债、海外债(现已偿还)、中
76、票各类渠道共计发债 132.58 亿元人民币,与 2021 年 133.4 亿元的发债规模相当,融资渠道仍维持畅通。2H23-2025 年公司债券到期规模总计 112.6 亿元人民币,单季最高偿债金额 30 亿元,而公司 2021、2022 年销售回款金额均超过 700 亿元,预计公司所面临的到期偿债压力较小。图表图表5757:2 2022022 年公司发债规模维持稳定年公司发债规模维持稳定 图表图表5858:2 2022022 年公司通过各类发债渠道进行融资年公司通过各类发债渠道进行融资 来源:wind,国金证券研究所 注:海外债按当期汇率折算 来源:wind,国金证券研究所 注:单位为亿元
77、人民币,海外债按当期汇率折算 图表图表5959:预计预计 2 202024 4-2525 年公司到期偿债压力较小年公司到期偿债压力较小 来源:wind,国金证券研究所 注:海外债按当期汇率折算 公司租赁住房公司租赁住房 REITsREITs 跻身百亿规模,融资渠道稳步拓宽跻身百亿规模,融资渠道稳步拓宽。2018 年起,公司率先向上交所申报发行租赁住房类 REITs 一号,并先后完成三期共 50 亿额度的发行,成为市场上首支全额发行的租赁住房储架类 REITs 项目,被上交所列为“典型企业”、“典型案例”。2022年 7 月,公司租赁住房二号类 REITs 第一期成功发行,标志着公司长租房类 R
78、EITS 储架规模已迈入百亿大关,发行规模及存续项目全市场第一,融资渠道继续稳步拓宽。图表图表6060:公司租赁住房公司租赁住房 REITsREITs 发行情况发行情况 中联前海开源中联前海开源-华发租赁住房一号资产支持专项计划华发租赁住房一号资产支持专项计划 债券代码 债券简称 发行起始日 发行金额(亿元)发行利率 期限 评级 第一期 156945.SH 华发 R1 优 2019/3/27 13.91 5%18 年 AAA 156946.SH 华发 R1 次 2019/3/27 1.57-18 年 第二期 165458.SH 华发 R2 优 2019/12/24 7.25 5.39%18 年
79、 AAA 165459.SH 华发 R2 次 2019/12/24 4.04-18 年 第三期 169770.SH 华发 R3 优 2020/11/3 14.87 5%18 年 AAA 169771.SH 华发 R3 次 2020/11/3 8.2-18 年 0204060800200221H23发债规模(亿元人民币)23.1227.5611.91456ABNABS公司债海外债中票05101520251Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25债券到期规模(亿元人民币)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明
80、22 华金华金-华发租赁住房二号资产支持专项计划华发租赁住房二号资产支持专项计划 债券代码 债券简称 发行起始日 发行金额(亿元)发行利率 期限 评级 第一期 180289.SH 华发 RH1A 2022/7/13 18.5 5.39%18 年 AAA 180290.SH 华发 RH1C 2022/7/13 3.06-18 年 来源:wind,国金证券研究所 首批推出股权融资方案首批推出股权融资方案,成功完成定增发行,成功完成定增发行。2022 年 11 月 28 日晚,证监会调整优化涉房企业 5 项股权融资措施,支持房企融资的“第三支箭”正式落地。公司快速响应政策利好,拟向包括控股股东华发集
81、团在内的不超过 35 家特定对象非公开发行不超过 6.35亿股股票,拟募集资金总额不超过 60 亿元,其中 45 亿元用于项目开发,15 亿元用于补充流动资金,本次发行均以现金认购,其中华发集团承诺参与认购金额不超过人民币 30亿元,且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 28.49%。2023 年 10 月 28 日,公司成功完成定增发行,发行 6.35 亿股,每股 8.07 元,发行规模 51.24 亿元,其中大股东华发集团认购 14.60 亿元。公司是政策放松后 A 股市场中第一批出具完整可行的股权融资方案的房企,定增成功落地,助力公司保交付,补充流动性资金,支持公司持续发展。图表
82、图表6161:公司股公司股权融资成功完成权融资成功完成 时间时间 股权融资进展股权融资进展 2022/12/5 公司发布涉及发行股票的若干公告:拟向包括控股股东华发集团在内的不超过 35 家特定对象非公开发行不超过 6.35 亿股,募集资金总额不超过 60 亿元,其中 45 亿元用于项目开发,15 亿元用于补充流动资金 2022/12/5 召开第十届董事局第二十三次会议、第十届监事会第十一次会议,审议通过涉及发行股票的若干议案,并同意提呈股东大会审议 2022/12/5 计划 2022 年 12 月 21 日召开 2022 年第六次临时股东大会,审议涉及发行股票的若干议案 2022/12/16
83、 珠海市国资委批复同意公司非公开发行 A 股股票事项 2022/12/21 第六次临时股东大会以均超过 98%的支持率决议通过涉及发行股票的若干议案 2023/1/4 中国证监会受理公司非公开发行 A 股股票事项 2023/3/1 向特定对象发行股票申请获上海证券交易所受理 2023/8/4 上交所审核通过公司向特定对象发行股票申请 2023/9/13 向特定对象发行股票申请获证监会同意注册批复 2023/10/28 定增成功发行 来源:公司公告,国金证券研究所 4 4.3.3 享华发集团资源,获融资支持享华发集团资源,获融资支持 充分享受华发集团资源,进一步拓宽融资渠道充分享受华发集团资源,
84、进一步拓宽融资渠道。华发集团具有丰富的金融资源,公司及子公司可通过与华发集团旗下公司以关联交易的形式进行融资,包括但不限于:应收款融资。公司及下属子公司将项目销售形成的购房尾款、应收账款通过保理等方式进行融资。借款。2016-20 年公司向关联方申请 4 笔借款,并于 2021 年 6 月续期 3 笔借款,其他借款条件不变。融资租赁。公司对旗下项目所需的建材、设施设备等进行融资租赁。公司通过利用华发集团的资源进行关联交易,不仅解决了公司对资金的需求,提高了资产使用效率,更进一步拓宽了融资渠道。图表图表6262:公司与关联方进行应收账款融资公司与关联方进行应收账款融资 公告日公告日 标的标的资产
85、资产 融资金额(亿元)融资金额(亿元)融资成本(每年)融资成本(每年)融资期限融资期限 交易方交易方 2019/5/21 全资子公司铧国商贸的应收账款 4 8.5%2 年 铧金保理 2019/6/6 控股子公司华发景龙的应收账款 3 8.5%2 年 铧金保理 2019/10/24 项目销售形成的约 29 亿元购房尾款收益权 19 7.9%1 年 华金资管 2019/12/14 项目销售形成的不超过 55 亿元应收款 50 8.4%单笔 6 个月 华金资管 2020/2/20 控股子公司华发景龙的应收账款 3 7.9%1 年 华金保理 2020/8/27 全资子公司铧国商贸的应收账款 5 6%2
86、 年,单笔 1 年 华金保理 2021/3/23 项目销售形成的约 4.13 亿元购房尾款应收款债权 2.63 7%1 年 华金保理 2021/5/26 全资子公司华发建筑设计咨询公司的应收账款 2.05 6%2 年 华金保理 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 公告日公告日 标的标的资产资产 融资金额(亿元)融资金额(亿元)融资成本(每年)融资成本(每年)融资期限融资期限 交易方交易方 2021/6/8 项目销售形成的约 4.59 亿元购房尾款应收款债权 2.87 7%2 年 华金保理 2021/8/31 全资子公司铧国商贸的应收账款 6 6%单笔 2 年 华金保理 2021/12
87、/1 项目销售形成的约 3.96 亿元售房尾款收益权 3.68 6.9%2 年 珠海投控集团 2022/1/20 项目销售形成的约 5 亿元购房尾款应收款债权 3 7%2 年 华金保理 2022/3/8 项目销售形成的约 10 亿元购房尾款应收款债权 7 7%2 年 华金保理 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表6363:公司与关联方进行融资租赁公司与关联方进行融资租赁 公告日公告日 租赁方式租赁方式 融资金额融资金额(亿元)(亿元)租赁利率(每年)租赁利率(每年)租赁期限租赁期限 交易方交易方 2015/11/26 直接租赁 6 4.75%5 年 横琴华通金融租赁 2019/1/31 售
88、后回租 3 央行公布的人民币三至五年同期贷款基准利率上浮 55%5 年 横琴华通金融租赁 2022/3/8 售后回租 6 6.50%3 年 横琴华通金融租赁 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表6464:公司公司向向关联方关联方借款借款 公告日公告日 金额金额 年利率年利率 原借款期限原借款期限 续期期限续期期限 交易方交易方 2016/11/18 5 亿人民币 6%5 年 5 年 香港华发 2017/3/25 1 亿美元 6%3 年-香港华发 2018/10/13 2 亿美元 8.5%3 年 3 年 香港华发 2020/6/13 3 亿美元 7%2 年 3 年 香港华发 来源:公司公告,
89、国金证券研究所 4 4.4.4 债务结构持续优化,融资成本有望进一步下降债务结构持续优化,融资成本有望进一步下降 公司资产流动性高,资产流速行业领先公司资产流动性高,资产流速行业领先。当前和未来较长一段时间,房企间的竞争是资产流动性的竞争。谁能拿好地、快速去化,谁就能获得更好的利润水平,抢占更高的市场份额,土储和资产质量高、流动性好的房企,未来发展空间更大。从资产结构来看,货币资金和存货这类流动性高的资产占比越高,周转效率越高,公司近年来资产流速均在70%以上,1H23 年为 70.4%。图表图表6565:公司资产流速在行业内领先公司资产流速在行业内领先 来源:公司公告,国金证券研究所 注:资
90、产流速=(存货+货币资金)/总资产,仅考虑流动资产部分 74.8%71.7%70.4%70.0%66.0%65.6%64.9%63.3%62.6%62.6%61.9%57.2%56.9%54.6%50.4%49.9%49.5%47.8%30.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建发国际集团滨江集团华发股份保利发展越秀地产融信中国绿城中国中国海外发展碧桂园金科股份美的置业万科A招商蛇口华润置地中南建设龙湖集团金地集团新城控股中国金茂202120221H23公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 公司债务结构良好,短期有息负债占比低公司债务结构良好,短期有息负债占比
91、低。2021-2022 年公司短期有息负债占比持续降低,1H23 为 18.2%(低于 20%),保持合理健康结构。从行业对比看,1H23 年行业典型房企整体短期有息负债占比 24.6%,公司债务期限结构在行业内属优秀。图表图表6666:1H231H23 公司短期有息负债占比公司短期有息负债占比 18.2%18.2%图表图表6767:公司短期有息负债占比在行业内属优秀公司短期有息负债占比在行业内属优秀 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司融资成本呈下降态势,有望持续改善公司融资成本呈下降态势,有望持续改善。近年来公司通过以低息经营性贷款置换高息借款等方式,降低融
92、资成本,融资成本 2019 年以来持续下降;2022 年公司平均融资成本 5.76%,较 2021 年下降 4BP;2023 年公司凭借良好的现金流状况,进一步压降融资成本 17BP 至 5.59%。公司作为未陷入流动性困境的国企,横向对比平均融资成本偏高,主要由于:公司在 2021 年底前非“绿档”房企;公司过往采用的应收账款融资等融资途径的成本较高。凭借销售回款高效,现金流持续为正的优势,以及银行等金融机构对国资背景房企的偏好,公司可进一步置换高息债务,融资成本有望持续改善。图表图表6868:公司的融资成本呈下降趋势公司的融资成本呈下降趋势 图表图表6969:横向对比公司横向对比公司融资成
93、本融资成本仍有改善空间仍有改善空间 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 5 5.1.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 712 亿元、798 亿元和 889 亿元,同比增速分别为 20.3%、12.1%和 11.4%;归母净利润分别为 28.1 亿元、31.2 亿元和 34.8 亿元,同比增速分别为 8.9%、11.2%和 11.4%。核心假设:销售金额预测:公司 2023 年 1-11 月销售金额 1211 亿元,同比+18%,12 月公司可售资源充足,预计能 2023 年全年 1320 亿元的销售目标,同比+10%。202
94、1 年下半年以来房地产市场低迷,土拍竞争减缓,公司趁势补充优质土储,未来可灵活推货,维持销售规模稳定增长,预计公司 2024、2025 年销售增速稳定在 10%。营业收入预测:房地产业结转收入由 10%当年销售金额、30%去年销售金额和 60%前年销售金额构成,权益比例逐步提升,并表比例在 50%-70%之间。2022 年新并表华发物业服务,同时商业运营和管理逐步恢复增长,预计 2023-25 年商业和物业营收增速维持在 10%左右。0%5%10%15%20%25%30%35%050030035040045050020020202120221H23短
95、期有息负债(亿元)占比(右轴)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%建发国际集团越秀地产中国金茂万科A龙湖集团华发股份保利发展中国海外发展绿城中国招商蛇口华润置地美的置业滨江集团新城控股金地集团碧桂园绿地控股远洋集团20221H235.59%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20002120221H23平均融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%中国海外发展华润置地招商蛇口保利发展万科A建发国际集团越秀地产龙湖集团金地集团绿城中国滨江集团中国金茂美的置业华发股份绿地控股碧桂园远洋集团新城控股20221H23公
96、司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 毛利率预测:由于 2018-2020 年高地价(且限价)项目逐步结转,公司近两年毛利率或维持低位,2024 年随着 2021 年下半年的高利率项目结转,毛利率或有提升,预计2023-2025 年公司毛利率分别为 18.5%、18.7%和 19.9%。费用率预测:公司精细管理标准高,费用管理严格,且坚持深耕和优秀的产品品质亦能助力费效管控,预计 2023-2025 年销管费用合计占营业收入比例将保持小幅下行趋势,分别为 5.64%、5.63%和 5.56%。图表图表7070:公司主营业务盈利预测公司主营业务盈利预测 单位单位/百万元百万元 2021A
97、2022A 2023E 2024E 2025E 销售金额销售金额 121,900 120,200 131,980 145,178 159,695(+/-)(%)1.2%-0.5%9.8%10.0%10.0%房地产业务收入 48,599 56,784 68,543 76,875 85,654(+/-)(%)1.0%16.8%20.7%12.2%11.4%其他业务收入 2,642 2,406 2,647 2,911 3,202(+/-)(%)-8.7%-8.9%10.0%10.0%10.0%营业收入营业收入 51,241 59,190 71,189 79,786 88,856(+/-)(%)0.5
98、%15.5%20.3%12.1%11.4%毛利率 25.80%20.19%18.45%18.73%19.88%销管费率 6.07%6.18%5.64%5.63%5.56%归母净利润归母净利润 3,195 2,578 2,807 3,122 3,480(+/-)(%)10.09%-19.31%8.90%11.22%11.45%归母净利率 6.23%4.36%3.94%3.91%3.92%来源:公司公告,国金证券研究所 5 5.2 2 相对估值相对估值 可比公司选择行业头部企业保利发展、招商蛇口、中国海外发展,以及近两年发展速度较快的改善型房企建发国际集团、绿城中国、滨江集团、越秀地产,可比公司
99、2023-2025年 PE 平均值分别为 6.3x、4.7x 和 3.9x。考虑公司积极错峰拿地补充优质土储,土储质量高,流动性强,且 1000-2000 亿的销售规模能维持 10%增速,预计未来业绩增幅可期,较行业平均有超额收益,我们给予公司 2023 年 8.5x 的 PE,对应目标价为 9.64 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级(当前股价 7.45 元/股,对应上涨空间约 30%)。图表图表7171:可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司公司 收盘价收盘价 市值市值 PE 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)(元)(元)(亿元)(亿元)2023E 2024E 2025E 20
100、23E 2024E 2025E 600048.SH 保利发展 10.34 1,238 6.28 5.08 4.37 197.0 243.5 283.4 001979.SZ 招商蛇口 9.80 888 13.39 8.28 6.31 66.3 107.3 140.8 002244.SZ 滨江集团 7.89 245 5.19 3.99 3.33 47.2 61.4 73.6 0688.HK 中国海外发展 12.11 1,325 5.10 4.31 3.60 260.0 307.3 368.3 3900.HK 绿城中国 6.95 176 3.46 2.88 2.33 50.8 61.2 75.5 1
101、908.HK 建发国际集团 14.79 273 4.38 3.21 2.68 62.3 85.1 101.7 0123.HK 越秀地产 6.25 251 6.12 5.33 4.44 41.0 47.1 56.5 可比公司平均值可比公司平均值 628 6.3 4.7 3.9 103.5 130.4 157.1 600325.SH 华发股份 7.45 205 7.30 6.57 5.89 28.1 31.2 34.8 来源:wind,公司公告,国金证券研究所 注:1)数据截至 2023 年 12 月 12 日;2)可比公司均为国金预测;3)港股上市公司股价和市值均转换为人民币,港币兑人民币汇率为
102、 0.9172(2023 年 12 月 12 日)公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 宽松政策落地不及预期宽松政策落地不及预期。当期市场销售持续低迷,宽松政策出台预期强烈,若高能级城市宽松政策落地不及预期,市场销售或进一步下行。房地产市场持续低迷房地产市场持续低迷。公司主业为房地产开发,若政策利好对市场信心的提振不及预期,市场销售将较长一段时间处于低迷态势。多家房企出现债务违约多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间,多家房企出现债务违约,将对市场信心产生更大的冲击,房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等,房地产业良性循环实现难度加大。公司深度研究 敬请参阅最后一
103、页特别声明 27 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(人民币百万元)损益表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)资产负债表(人民币百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 51,00651,006 51,24151,241 59,19059,190 71,18971,189 79,78679,786 88,85688,856 货币资金 43,642 49,994 52,832 57,008 63,484 70,412 增长率 53.9%0.5%15.
104、5%20.3%12.1%11.4%应收款项 1,133 1,801 2,278 2,928 3,281 3,654 主营业务成本-38,611-38,020-47,243-58,058-64,845-71,193 存货 211,375 217,378 243,544 266,557 291,962 310,518%销售收入 75.7%74.2%79.8%81.6%81.3%80.1%其他流动资产 36,351 43,514 52,226 57,264 60,404 63,622 毛利 12,396 13,220 11,947 13,132 14,942 17,663 流动资产 292,501
105、312,687 350,880 383,756 419,131 448,206%销售收入 24.3%25.8%20.2%18.4%18.7%19.9%总资产 90.9%88.1%87.1%85.8%85.1%84.1%营业税金及附加-3,397-3,361-2,610-2,848-3,590-4,265 长期投资 23,876 33,624 42,074 53,806 63,045 73,907%销售收入 6.7%6.6%4.4%4.0%4.5%4.8%固定资产 1,154 3,041 3,480 3,420 3,838 4,241 销售费用-1,450-1,582-1,900-2,086-2
106、,368-2,604%总资产 0.4%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%销售收入 2.8%3.1%3.2%2.9%3.0%2.9%无形资产 609 623 689 801 900 990 管理费用-1,454-1,527-1,758-1,931-2,124-2,336 非流动资产 29,344 42,370 51,811 63,604 73,391 84,783%销售收入 2.9%3.0%3.0%2.7%2.7%2.6%总资产 9.1%11.9%12.9%14.2%14.9%15.9%研发费用-37-79-108-71-80-89 资产总计资产总计 321,844321,844 355,
107、057355,057 402,691402,691 447,361447,361 492,522492,522 532,990532,990%销售收入 0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%短期借款 39,039 23,259 25,405 25,877 34,555 40,539 息税前利润(EBIT)6,058 6,670 5,571 6,196 6,780 8,369 应付款项 50,530 54,352 57,019 66,390 72,377 77,516%销售收入 11.9%13.0%9.4%8.7%8.5%9.4%其他流动负债 66,207 75,196 91,339
108、107,525 124,657 141,026 财务费用-264-235-229-269-272-277 流动负债 155,777 152,807 173,763 199,792 231,589 259,081%销售收入 0.5%0.5%0.4%0.4%0.3%0.3%长期贷款 79,411 77,170 82,584 86,714 91,049 95,602 资产减值损失-126-92-840-668-504-388 其他长期负债 23,311 29,189 36,894 44,096 48,908 52,319 公允价值变动收益 201 20 173 100 50 20 负债 258,49
109、9 259,166 293,242 330,602 371,547 407,003 投资收益 459 575 1,538 808 1,002 922 普通股股东权益普通股股东权益 20,953 20,819 19,743 25,181 27,316 29,702%税前利润 7.3%8.4%24.5%12.9%14.1%10.6%其中:股本 2,117 2,117 2,117 2,752 2,752 2,752 营业利润 6,358 6,962 6,249 6,204 7,093 8,686 未分配利润 10,764 12,644 14,046 16,011 18,197 20,633 营业利润
110、率 12.5%13.6%10.6%8.7%8.9%9.8%少数股东权益 42,392 75,073 89,707 91,578 93,660 96,285 营业外收支-105-133 34 35 35 36 负债股东权益合计负债股东权益合计 321,844321,844 355,057355,057 402,691402,691 447,361447,361 492,522492,522 532,990532,990 税前利润 6,253 6,829 6,283 6,238 7,129 8,722 利润率 12.3%13.3%10.6%8.8%8.9%9.8%比率分析比率分析 所得税-1,69
111、3-2,152-1,557-1,560-1,925-2,616 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 27.1%31.5%24.8%25.0%27.0%30.0%每股指标每股指标 净利润 4,560 4,677 4,726 4,679 5,204 6,105 每股收益 1.371 1.509 1.218 1.020 1.135 1.264 少数股东损益 1,658 1,482 2,148 1,872 2,082 2,625 每股净资产 9.897 9.833 9.325 9.149 9.925 10.792 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2,9
112、022,902 3,1953,195 2,5782,578 2,8072,807 3,1223,122 3,4803,480 每股经营现金净流 13.748 17.033 18.111 9.225 9.228 8.955 净利率 5.7%6.2%4.4%3.9%3.9%3.9%每股股利 0.450 0.460 0.370 0.306 0.340 0.379 回报率回报率 现金流量表(人民币百万元)现金流量表(人民币百万元)净资产收益率 13.85%15.35%13.06%11.15%11.43%11.72%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.90
113、%0.90%0.64%0.63%0.63%0.65%净利润 4,560 4,677 4,726 4,679 5,204 6,105 投入资本收益率 2.20%2.08%1.74%1.83%1.82%2.02%少数股东损益 1,658 1,482 2,148 1,872 2,082 2,625 增长率增长率 非现金支出 245 428 1,299 940 805 709 主营业务收入增长率 53.87%0.46%15.51%20.27%12.08%11.37%非经营收益-650-309-1,303-200-288-107 EBIT 增长率 52.56%10.11%-16.49%11.23%9.4
114、3%23.43%营运资金变动 24,954 31,265 33,622 19,969 19,676 17,940 净利润增长率 4.21%10.09%-19.31%8.90%11.22%11.45%经营活动现金净流经营活动现金净流 29,10929,109 36,06136,061 38,34438,344 25,38725,387 25,39725,397 24,64624,646 总资产增长率 37.48%10.32%13.42%11.09%10.10%8.22%资本开支-44,964-29,905-30,705-23,891-26,634-19,669 资产管理能力资产管理能力 投资-1
115、6,989-11,426-18,229-11,753-9,236-10,856 应收账款周转天数 0.5 1.5 3.7 5.0 5.0 5.0 其他 941-2,655 2,405 829 999 916 存货周转天数 1,750.9 2,058.0 1,780.6 1,680.0 1,650.0 1,600.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -61,01261,012 -43,98643,986 -46,53046,530 -34,81534,815 -34,87134,871 -29,60929,609 应付账款周转天数 178.8 283.3 249.5 240.0 230.0 2
116、20.0 股权募资 16,032 33,599 13,911 3,473-50-50 固定资产周转天数 5.9 19.9 17.8 17.1 15.8 14.6 债权募资 44,783-6,472 10,434 11,978 17,964 14,056 偿债能力偿债能力 其他-12,028-12,100-13,343-1,662-1,815-1,996 净负债/股东权益 147.14%76.23%71.63%68.42%72.41%73.40%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 48,78648,786 15,02715,027 11,00111,001 13,78913,789 16,0991
117、6,099 12,01012,010 EBIT 利息保障倍数 22.9 28.4 24.3 23.0 24.9 30.2 现金净流量现金净流量 16,82416,824 7,1067,106 2,8182,818 4,3614,361 6,6266,626 7,0487,048 资产负债率 80.32%72.99%72.82%73.90%75.44%76.36%来源:公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源:聚源数据 市场中相
118、关报告评级比率分析说明:市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分,为“增持”得 2 分,为“中性”得 3 分,为“减持”得 4 分,之后平均计算得出最终评分,作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照:1.00 =买入;1.012.0=增持;2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 29 特别声明:
119、特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方
120、法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的
121、价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的
122、公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国
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