《雷赛智能-公司研究报告-步进行业龙头伺服&控制器打开双成长赛道-231212（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《雷赛智能-公司研究报告-步进行业龙头伺服&控制器打开双成长赛道-231212（24页）.pdf（24页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 雷赛智能雷赛智能（002979）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/自动化设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 21.11 元 目标目标价格价格 29.50 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)309.29 流通A 股股本(百万股)214.86 A 股总市值(百万元)6,529.14 流通A 股市值(百万元)4,535.71 每股净资产(元)4.11 资产负债率(%)42.91 一年内最高/最低(元)27.

2、83/15.62 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 高鑫高鑫 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 步进行业龙头，伺服步进行业龙头，伺服&控制器打开双成长赛道控制器打开双成长赛道 运动控制领域强者，工控产品布局全面。运动控制领域强者，工控产品布局全面。公司深耕运动控制行业二十余年，目前已拥有控制系统、步进系统、伺服系统等产品系列，是行业内少数拥有完整运动控制产品线的企业之一。步进系统贡献公司主要营收

3、，伺服营收占比逐年上升。此外，公司积极迎合战略性新兴产业发展需求，顺应行业发展趋势。运动控制市场空间超百亿，战略新兴下游运动控制市场空间超百亿，战略新兴下游&产品多元优势助力公司发展产品多元优势助力公司发展 1）智能制造智能制造+国产替代双轮驱动，打开成长想象空间。国产替代双轮驱动，打开成长想象空间。2019 年我国运动控制系统市场规模为 425 亿元，结合中商产业研究院数据，我们测算2023 年这一规模将达到 519 亿元。目前国内市场中外资占较大份额，近年来公司在内的内资品牌不断加大投入，已在部分细分产品和市场上表现出明显竞争优势。2）营销模式转型升级，新老行业同步深耕。营销模式转型升级，

4、新老行业同步深耕。公司营销策略由“直销为主，经销为辅”转为“渠道为主、互补共赢”，在深挖传统优势行业的基础上开拓战略新兴行业。目前新能源等新兴行业公司已基本覆盖行业TOP 客户，并呈现持续上量趋势。3）全品类产品全品类产品+完整解决方案带动业绩增长，性价比完整解决方案带动业绩增长，性价比+快速响应打造差异快速响应打造差异化竞争优势。化竞争优势。公司提供“PLC 系统+模块+伺服+步进”的整体解决方案能有效提升自有产品的配套率，带动产品销量增长。此外运动控制产品定制化需求多样，公司凭借性价比+快速响应与外资差异化竞争。步进业务稳中求进，伺服步进业务稳中求进，伺服&控制器开拓新局控制器开拓新局 1

5、）步进系统：深圳市制造业单项冠军产品，全国市占率稳居第一。步进系统：深圳市制造业单项冠军产品，全国市占率稳居第一。公司步进系统连续 10 年以上全国市占率稳居第一，是国内第一家实现闭环步进驱动技术&推出步进高速总线 EtherCAT 及 RTEX 产品的厂商，产品综合技术性能指标稳居国内前列，多项核心技术达国际领先水平。2）伺服系统：产品性能对标国内外领先品牌，市场份额逐年上升。伺服系统：产品性能对标国内外领先品牌，市场份额逐年上升。公司伺服系统市占率虽小（2022 年仅为 1.7%），但随着伺服行业国产替代加速&下游新兴行业发展态势良好，公司有望凭借积极布局新兴行业&高端产品占比提升带来高收

6、入&自产电机和编码器降低采购成本等因素，铸就伺服业务长期价值。3）控制器：控制器：PC-Based优势显著，大中小优势显著，大中小 PLC为中长期发展赋能。为中长期发展赋能。PC-Based控制卡：公司市占第二，产品性能位居国内前列，PC-Based 加速渗透趋势下有望受益；PLC：公司大中小型 PLC 均取得市场突破，公司于2022 年预计产品预计 2-3 年即可追赶日系最佳水平，未来有望打破中大型 PLC 市场的客户壁垒。盈利预测与估值：盈利预测与估值：预计2023-2025年公司总营收分别为15.5/18.7/22.1亿元，同 增 16%/20%/18%；归 母 净 利 润 分 别 为

7、1.4/2.2/2.8 亿 元，同 增-36%/56%/29%。考虑公司步进系统&PC-Based 控制卡优势显著，伺服产品加速替代有望带动业绩高增，大中小 PLC 推广顺利有望打开成长空间，我们给予公司 23 年 65 倍 PE 估值，对应目标价 29.50 元，给予“买入”评级。风险风险提示提示：自动化行业复苏不及预期风险；研发风险；规模增长带来的管控风险；IC 类电子元器件境外进口风险；外协加工风险；测算主观风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,203.16 1,337.86 1,550.96 1,866.36

8、2,205.32 增长率(%)27.13 11.20 15.93 20.34 18.16 EBITDA(百万元)347.47 404.73 170.07 259.17 334.18 归属母公司净利润(百万元)218.32 220.31 140.38 218.69 283.04 增长率(%)24.05 0.91(36.28)55.78 29.43 EPS(元/股)0.71 0.71 0.45 0.71 0.92 市盈率(P/E)29.91 29.64 46.51 29.86 23.07 市净率(P/B)6.12 5.43 4.86 4.44 3.93 市销率(P/S)5.43 4.88 4.21

9、 3.50 2.96 EV/EBITDA 21.73 16.44 36.16 24.32 17.76 资料来源：wind，天风证券研究所 -38%-31%-24%-17%-10%-3%4%-042023-08雷赛智能沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.运动控制领域强者，多维布局工控产品运动控制领域强者，多维布局工控产品.4 1.1.全面布局运动控制系统，积极拓展产品线.4 1.2.业绩短期承压，保持高研发投入.5 1.3.股权较为集中，激励助推公司长远发展.6 2.运动控制市场空间广阔，

10、战略新兴下游运动控制市场空间广阔，战略新兴下游&产品多元优势助力公司发展产品多元优势助力公司发展.8 2.1.智能制造+国产替代双轮驱动下，我国运动控制市场容量将不断增长.8 2.2.营销模式转型升级，新老行业同步深耕.8 2.3.全品类产品+完整解决方案带动业绩增长，性价比+快速响应打造差异化竞争优势.10 3.步进业务稳中求进，伺服步进业务稳中求进，伺服&控制器开拓新局控制器开拓新局.11 3.1.步进系统：深圳市制造业单项冠军产品，全国市占率稳居第一.11 3.1.1.应用场景拓宽带来市场增量，公司多年市占率稳居行业榜首.11 3.1.2.产品综合技术指标稳居国内前列，混合伺服系统填补市

11、场空白.12 3.2.伺服系统：产品性能对标国内外领先品牌，市场份额逐年上升.14 3.2.1.国产化率提升&需求升级双轮驱动，伺服营收&市占率持续向好.14 3.2.2.伺服产品布局巧妙，多因素驱动铸就长期价值.16 3.3.控制器：PC-Based 优势显著，大中小 PLC 为中长期发展赋能.17 3.3.1.PC-Based 控制器：发展前景广阔，公司市占第二.17 3.3.2.PLC：国产替代空间较大，公司有望打破客户壁垒.19 4.盈利预测盈利预测.21 5.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司主要产品.4 图 3：2020-2023H1

12、各业务营收占比变动.5 图 4：2018-2023Q1-3 营收&增速.5 图 5：2018-2023Q1-3 归母净利&增速.5 图 6：2018-2023Q1-3 毛利率&净利率.6 图 7：2020-2023H1 各业务毛利率.6 图 8：2018-2023Q1-3 费用率情况.6 图 9：2018-2023Q1-3 各公司研发费用率情况.6 图 10：公司股权结构（截至 2023Q3）.7 图 11：2017-2023E 中国智能制造装备市场规模.8 图 12：2019-2023E 年我国运动控制市场规模.8 图 13：公司销售与服务模式.9 图 14：公司下游覆盖机器人、半导体等多个

13、行业.9 图 15：公司为锂电行业提供“PLC+伺服+步进”运动控制解决方案（叠片机运动控制方案yUeWaZbWaUeZoMqQqRpRrR8OcM7NoMpPoMmPkPqRmOfQpOrNbRnNxONZpNnRMYtPoP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 拓扑图）.10 图 16：开环步进系统及闭环步进系统原理图.11 图 17：2014-2020 年中国步进系统市场规模及增速.12 图 18：公司步进系统上榜第一批深圳市制造业单项冠军产品名单.12 图 19：我国伺服系统市场规模&增速.14 图 20：2017 与 2022 前三

14、季度伺服市场份额对比.15 图 21：2022 年伺服市场各企业市占率.15 图 22：2011 年通用伺服下游应用领域占比.15 图 23：2022Q1-3 通用伺服下游应用领域占比.15 图 24：2020-2023H1 伺服系统类营收&增速.16 图 25：目前我国 PLC、专用控制器和 PC-Based 占比.17 图 26：2016-2025E 我国 PC-Based 控制器市场规模.17 图 27：2018 年中国通用运动控制器市场份额.18 图 28：2018-2025E 我国 PLC 市场规模及增速.19 图 29：2022 年我国 PLC 市场竞争格局.19 图 30：23H

15、1 小型 PLC 市场份额.20 图 31：22Q1-Q3 中大型 PLC 市场份额.20 表 1：公司 2022-2024 年股权激励计划业绩考核要求.7 表 2：公司步进系统产品主要参数与其他厂商对比（截至 20 年 3 月）.13 表 3：公司步进系统多项核心技术已达国际先进水平（截至 20 年 3 月）.13 表 4：公司 L6 系列产品性能与其他企业对比（截至 20 年 3 月）.16 表 5：公司 PC-Based 控制卡与其他厂商产品参数对比（截至 20 年 3 月）.18 表 6：公司盈利预测.21 表 7：可比公司 PE 估值对比（可比公司估值选取 Wind 一致预期，股价截

16、至 2023 年 12 月11 日收盘）.22 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.运动控制领域强者，多维布局工控产品运动控制领域强者，多维布局工控产品 1.1.全面布局运动控制系统，积极拓展产品线全面布局运动控制系统，积极拓展产品线 公司聚焦智能装备运动控制行业公司聚焦智能装备运动控制行业 20 余年，工控产品布局完整。余年，工控产品布局完整。公司成立于 1997 年，深耕运动控制行业 26 年，不断丰富产品体系。1998 年推出第一款 PC 运动控制卡，1999 年推出自主研发的步进驱动器，分别进军控制系统、步进系统领域。2003 年

17、推出 DB 系列直流伺服驱动器，后续陆续推出 ACS 系列交流伺服系统、L7、L8 系列交流伺服系统，拓展伺服系统产品线。公司目前已拥有控制系统、步进系统、伺服系统等产品系列，形成了众多细分领域的产品体系，覆盖了运动控制行业的主要市场，是行业内拥有完整运动控制产品线的少数企业之一。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 步进是公司销量的基石，伺服占比逐年上升。步进是公司销量的基石，伺服占比逐年上升。公司的主要产品可划分为步进系统、伺服系统、控制技术三大类，覆盖交流伺服、低压伺服、开环步进、闭环步进、一体式电机、PLC、远程 IO 模块、运动控制卡、运动控制器等

18、，产品覆盖全面。步进产品贡献公司主要营收，占比近 50%，近几年呈小幅下降趋势（2020-2023H1 由 52.28%降至 47.74%）。公司积极适应数字控制和智能制造发展趋势，伺服产品 20/21/22/23H1 占比 22.6%/26.3%/30%/34.5%，呈逐年提升态势。图图 2：公司主要产品：公司主要产品 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：2020-2023H1 各业务营收占比变动各业务营收占比变动 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 1.2.业绩短期承压，保持高研发投

19、入业绩短期承压，保持高研发投入 近年业绩稳中有升，近年业绩稳中有升，23H1 盈利短期承压。盈利短期承压。公司 18-22 年营收/归母净利的复合增速高达22.35%/27.21%。20 年营收高增主要系：公司持续优化步进算法并拓宽步进产品系列，导致高端总线型步进系统和闭环步进系统获得大幅度增长，步进系统类收入同增 50.82%；19H2推广的 L7 交流伺服系统表现良好，带动交流伺服营收同增 81.1%。21、22 年营收增速回归正常水平。23H1业绩不及预期主要源于下游OEM行业需求不足；公司从21H2开始的战略、组织、营销模式变革进入了艰难的攻坚期，研发投入和营销投入增加；股份支付摊销费

20、用增加。图图 4：2018-2023Q1-3 营收营收&增速增速 图图 5：2018-2023Q1-3 归母净利归母净利&增速增速 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 毛利率稳定在毛利率稳定在 40%左右，控制技术类毛利率水平高，看好伺服系统毛利率增长左右，控制技术类毛利率水平高，看好伺服系统毛利率增长。公司综合毛利率近年来略有下降，我们认为可能源于占总营收比重较高的步进产品毛利水平降低。控制技术类毛利率处于较高水平，近四年维持在 70%左右，高于综合毛利率，主要系控制器产品技术含量和附加值较高。伺服系统类毛利率低于综合毛利率，未来随着高

21、端产品比例提升、自产电机与编码器质量提升且成本降低，公司预计伺服系统平均毛利率在 12 年间会逐步提升至 35%-40%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：2018-2023Q1-3 毛利率毛利率&净利率净利率 图图 7：2020-2023H1 各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 加大研发投入加大研发投入&营销投入，研发费用率高于同业营销投入，研发费用率高于同业。2020 年以来，公司持续加大研发与销售投入。营销方面，公司始终坚持“深挖老行业，开拓新

22、行业”的市场营销策略，积极推进营销组织变革，近年来推动营销模式由“直销为主、分销为辅”向“渠道为主、互补共赢”转型升级，现正处于投入较大的攻坚期，我们认为公司推动营销模式转变是其销售费用率上升的主要原因。研发方面，公司 20 年之前的费用率保持在 10%左右的水平，20 年后加大研发投入，23Q1-3 研发费用率 14.65%，领先于国内同业。图图 8：2018-2023Q1-3 费用率情况费用率情况 图图 9：2018-2023Q1-3 各公司研发费用率情况各公司研发费用率情况 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 注：2020 年度，根据新收入准则的相关要求，运输费由“销售费用”调

23、整至“营业成本”列示。资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 1.3.股权较为集中，激励助推公司长远发展股权较为集中，激励助推公司长远发展 股权结构集中，公司高管技术积累深厚。股权结构集中，公司高管技术积累深厚。李卫平直接持有 27.82%股份，通过深圳市雷赛实业发展有限公司间接持有 7.03%股份，其妻施慧敏持有 7.87%股份，夫妻二人合计持有 42.72%股份，为公司的实际控制人，股权集中。创始人及董事长李卫平先生是美国麻省理工学院机器人与自动化专业博士，曾任美国 WSU 州立大学、香港科技大学副教授，拥有较强的专业素养和深厚的技术积累。公司控股的子公司中，稳正景明有限合伙主要从事

24、创业投资业务，雷智电机主要从事伺服电机的研发、生产和销售，雷赛控制主要从事运动控制器的研发、生产和销售，雷赛软件主要从事通用运动控制器、驱动器的软件研发和销售。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 10：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023Q3）资料来源：同花顺 iFinD、公司公告、天风证券研究所 公司重视通过股权激励来助推长远发展。公司重视通过股权激励来助推长远发展。在长期激励方面，公司始终坚持“共识、共担、共创、共享”的经营理念，上市前完成了两轮股权激励。2022 年公司实施了上市后的第一轮股权激励计划，采用限制性股票、

25、员工持股计划、股票期权等多种方式相结合的激励模式，累计授予总额约 1600 万股，覆盖 300 多名骨干核心人才，为公司“第三次创业”征程和业务快速增长聚集了大量人才和人心。此外，该轮股权激励计划还设置了业绩考核要求，有望充分调动员工积极性，为公司持续创造价值。表表 1：公司：公司 2022-2024 年股权激励计划业绩考核要求年股权激励计划业绩考核要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率10%或 2021 年营业收入为基数，2022 年营收增长率10%第二个解除限售期 2021 年净利润为基数，2023 年净利

26、润增长率30%或 2021 年营业收入为基数，2023 年营收增长率30%第三个解除限售期 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率60%或 2021 年营业收入为基数，2024 年营收增长率60%资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.运动控制市场空间运动控制市场空间广阔广阔，战略新兴下游，战略新兴下游&产品多元优势助力公产品多元优势助力公司发展司发展 2.1.智能制造智能制造+国产替代双轮驱动下，我国运动控制市场容量将不断增长国产替代双轮驱动下，我国运动控制市场容量将不断增长 智能制造装备市场

27、需求广阔，产业规模日益增长。智能制造装备市场需求广阔，产业规模日益增长。随着信息技术和互联网技术的飞速发展，以及自动化技术的应用，我国智能制造装备产业规模日益增长。近年来我国消费类电子、新能源汽车、仓储物流、航空航天、军工、医疗设备等行业快速发展，创造了更大的智能制造装备需求。据中商产业研究院，2017-2022 年我国智能制造装备市场规模达由 1.27 万亿元增长至 2.68 万亿元，复合增长率为 16.11%，预计 2023 年市场规模将达到 2.97 万亿元。运动控制市场规模超百亿，进口替代打开成长想象空间。运动控制市场规模超百亿，进口替代打开成长想象空间。运动控制系统作为智能制造装备的

28、核心构成部分，智能制造浪潮下有望充分受益。据固高科技，2019 年我国运动控制系统市场规模为425亿元；而中商产业研究院数据显示2019年全球运动控制系统市场规模为187亿美元（约为 1337 亿元人民币），据此测算我国占比约为 32%。按 2019 年的占比数据计算，结合中商产业研究院预测 2023 年全球市场规模将增至约 227 亿美元（约 1623 亿元人民币），届时我国运动控制系统市场规模将达到约 519 亿元，2019-2023 年复合增长率为 5.1%。目前国内运动控制市场外资品牌仍占据较大份额，但近年来国产替代步入快车道，包括公司在内的内资品牌不断加大投入，在部分细分产品和市场上

29、已表现出明显的竞争优势。我们认为在未来智能制造与国产替代的双轮驱动下，我国运动控制产品市场容量或将持续增长。图图 11：2017-2023E 中国智能制造装备市场规模中国智能制造装备市场规模 图图 12：2019-2023E 年我国运动控制市场规模年我国运动控制市场规模 资料来源：亚太智能装备博览会公众号，中商情报网，天风证券研究所 资料来源：固高科技招股说明书，中商情报网公众号，天风证券研究所 2.2.营销模式转型升级，新老行业同步深耕营销模式转型升级，新老行业同步深耕 营销策略：从“直销为主，经销为辅”稳步转变成“渠道为主、互补共赢”。营销策略：从“直销为主，经销为辅”稳步转变成“渠道为主

30、、互补共赢”。工控行业客户较为分散，且不同客户需求差异化较大，在公司可达的近千亿市场空间中，受制于公司过去的传统直销模式下销售、服务人员数量严重不足，公司市场覆盖率较低。通过分步引入外资品牌的大量优秀渠道合作伙伴加盟，借助其多年的客户群服务经验，公司可以与之共同为客户提供精品组合与服务，为客户创造更大的价值。同时，通过直销/经销互补、大中小经销商互补布局，可降低运营成本，提升运营效率。目前公司产品及营销网络已经遍布全球多个国家和地区，在全球拥有 200+经销伙伴，50 多个销售服务网点。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 13：公司销售

31、与服务模式：公司销售与服务模式 资料来源：公司公告，天风证券研究所 深挖传统优势行业，开拓战略新兴行业。深挖传统优势行业，开拓战略新兴行业。针对如电子制造装备、特种机床、喷绘印刷装备等公司已有优势行业，公司采取深耕细作策略，继续深挖行业的客户资源，利用品牌、产品、规模优势，进一步扩大公司在该部分行业的市场份额。对于公司积极开拓的如工业机器人、物流装备等新行业，公司采取全面调研、市场细分、选择进入的方式，在样板客户测试和验证行业解决方案，再全面复制推广，实现“以点带面”的营销。公司不断深入洞察新老用户需求，产品应用领域不断拓展，老行业的深耕及新行业的开拓，使公司销售收入快速增长。公司下游广泛，新

32、行业开拓顺利。公司下游广泛，新行业开拓顺利。目前公司产品已经广泛应用于智能制造和智能服务领域的各种精密设备，下游覆盖光伏、锂电、3C 制造、半导体、物流、特种机床、工业机器人、包装、医疗等多个行业。新能源等行业作为公司核心战略发展方向，目前公司产品已基本覆盖行业 TOP 客户，并呈现持续上量趋势。具体来看：1）光伏：）光伏：22H1 公司光伏行业业务同比增长 188.4%，步进系统、伺服系统、以及中大型 PLC、远程 IO 模块等产品已经广泛应用到光伏组件、电池片及硅片环节，具备持续高增的潜力；2）半导体：）半导体：公司控制卡和伺服系统、步进系统已获得数十家半导体设备厂家的广泛应用，助力国产半

33、导体设备厂家突破美国打压和“卡脖子”难题。图图 14：公司下游覆盖机器人、半导体等多个行业：公司下游覆盖机器人、半导体等多个行业 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.3.全品类产品全品类产品+完整解决方案完整解决方案带动业绩增长，性价比带动业绩增长，性价比+快速响应打造差异化快速响应打造差异化竞争优势竞争优势 公司产品品类齐全，提供行业整体解决方案。公司产品品类齐全，提供行业整体解决方案。公司深耕工控自动化领域多年，拥有全品类的产品和产品组合，并在多个行业拥有成功的整体解决方案。当前公司为较多的战略性

34、行业和大客户提供“PLC 系统+模块+伺服+步进”的整体解决方案，有效地提升了自有产品的配套率（通常控制类产品和驱动类产品的销售额比例约为 1:4 左右）。未来公司控制卡、大中小型 PLC 和远程 IO 模块等产品系列随着相关技术的不断突破，将与公司的步进、伺服产品形成协同优势，互相带动实现产品销售增长。图图 15：公司为锂电行业提供“：公司为锂电行业提供“PLC+伺服伺服+步进”运动控制解决方案（叠片机运动控制方案拓扑图）步进”运动控制解决方案（叠片机运动控制方案拓扑图）资料来源：雷赛智能公众号，天风证券研究所 运动控制产品定制化需求多样，公司凭借性价比运动控制产品定制化需求多样，公司凭借性

35、价比+快速响应与外资差异化竞争。快速响应与外资差异化竞争。运动控制产品在细分市场的应用，既要求产品定制化，又要求供应商能提供及时的贴身服务和应用的共同研发。外资品牌在国内市场一般提供标准化的通用产品，其研发机构多设在海外，对国内客户的个性化需求响应速度较慢，且产品价格较高。而公司能够针对国内下游客户提供满足其个性化需求、性价比高的产品和解决方案，更好地减少下游客户采购成本。以锂电制造行业为例：1）性价比方面，公司提供的全套运动控制产品方案对比友商成本可降低 15%-30%；2）快速响应方面：公司整套解决方案相比日系、欧系方案交货周期更短，可缩短项目开发周期 30%以上。公司报告公司报告|首次覆

36、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.步进业务稳中求进，伺服步进业务稳中求进，伺服&控制器开拓新局控制器开拓新局 3.1.步进系统：深圳市制造业单项冠军产品，全国市占率稳居第一步进系统：深圳市制造业单项冠军产品，全国市占率稳居第一 3.1.1.应用场景拓宽带来市场增量，公司多年市占率稳居行业榜首应用场景拓宽带来市场增量，公司多年市占率稳居行业榜首 按是否设置位置检测反馈装置及是否构成运动反馈控制回路，步进系统可以分为开环步进按是否设置位置检测反馈装置及是否构成运动反馈控制回路，步进系统可以分为开环步进系统和闭环步进系统。系统和闭环步进系统。传统的开环控制系统由步

37、进电机控制转子的角度位置而不需要传感器，虽能够提供低成本的解决方案，但在指令步和实际步之间却存在失去同步的潜在可能性。而闭环控制则是采用位置反馈或速度反馈来确定与转子位置相适应的相位转换，闭合了回路以校验/控制失步、检测电机堵转，并保证了更大的有效力矩输出，为用户提供出色的精度和效率。闭环步进电机兼具伺服电机的性能及步进电机的低价优势，可为对安全性、可靠性和精度有较高要求的运动控制应用提供更经济的选择。图图 16：开环步进系统及闭环步进系统原理图开环步进系统及闭环步进系统原理图 资料来源：恒工商城公众号，天风证券研究所 闭环步进系统等新技术拓宽应用场景带来增量空间。闭环步进系统等新技术拓宽应用

38、场景带来增量空间。近年来传统开环步进系统市场增长较缓，但总线步进系统、闭环步进系统、智能一体电机（开环和闭环）等新产品新技术克服了传统开环步进系统的主要缺陷，扩展了产品应用场景，正在创造越来越大的增量市场。未来步进系统应用领域将逐步从智能制造领域扩展到无人零售、医疗检测、智能仓储、安全监控、智慧社区等智能服务领域，整体市场增长前景相对乐观。市场规模稳步增长，电子制造设备行业更新带来较大需求。市场规模稳步增长，电子制造设备行业更新带来较大需求。在智能制造的发展趋势下，设备更新和装备升级的需求日益增大，与其他运动控制系统相比，在精度和速度要求并不苛刻的场合下，步进系统凭借其经济性和实用性将会被越来

39、越多的客户所应用。据中国工控网和中自产研，2014-2020 年中国步进系统市场规模由 6.4 亿元增长至 13 亿元，复合增长率为12.54%。近年来半导体、消费电子等 3C 领域需求整体上涨，带动步进系统在电子制造设备行业的应用需求稳步增长，而目前国内电子制造工厂自动化普及程度与国外相比仍然较低，未来改造升级需求空间较大。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 17：2014-2020 年中国步进系统市场规模及增速年中国步进系统市场规模及增速 资料来源：中国工控网，公司公告，变频器世界公众号等，天风证券研究所 国产化率高，多年来公司稳

40、居行业龙头地位国产化率高，多年来公司稳居行业龙头地位。目前我国步进系统市场以内资品牌为主，雷赛智能、深圳研控、鸣志电器等国产品牌已占据整个市场份额的 90%以上，多年来公司产品以质量高、性能强、品类全、规模大而享誉海内外，在国内市场占有率已连续 10 年以上稳居第一。2023 年，公司步进系统上榜第一批深圳市制造业单项冠军产品名单。图图 18：公司步进系统上榜第一批深圳市制造业单项冠军产品名单公司步进系统上榜第一批深圳市制造业单项冠军产品名单 资料来源：雷赛智能公众号，天风证券研究所 3.1.2.产品综合技术指标稳居国内前列，混合伺服系统填补市场空白产品综合技术指标稳居国内前列，混合伺服系统填

41、补市场空白 步进系统的核心技术指标包括：响应性、平稳性、调速范围、力矩输出、实时总线等。步进系统的核心技术指标包括：响应性、平稳性、调速范围、力矩输出、实时总线等。其中 1）响应性涉及的技术包括：快速电流环控制技术、前馈控制技术等；2）平稳性涉及的技术包括：步进电机共振抑制技术、噪音抑制技术等；3）调试范围和力矩输出涉及的技术包括：弱磁控制技术、过调制算法、最大力矩控制算法等；4）实时总线涉及的技术包括：EtherCAT 总线技术、RTEX 总线技术等。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司是国内第一家实现闭环步进驱动技术，以及第一家推出

42、步进高速总线公司是国内第一家实现闭环步进驱动技术，以及第一家推出步进高速总线EtherCAT及及RTEX产品的厂商，产品综合技术性能指标稳居国内前列。产品的厂商，产品综合技术性能指标稳居国内前列。公司产品涵盖三大系列：步进电机驱动系统、闭环步进电机驱动系统和智能一体式电机，其中 CL 系列产品在上述技术取得了以下突破：1）响应性：优化的电流控制技术只需 1.2s 即可完成一次电流控制，电流环带宽提升 100%以上；2）平稳性：中低速抗振抑制算法和噪音抑制技术使步进电机在中低速下的速度平稳性接近伺服的运行效果等；3）步进电机最高转速可到 3000rpm。表表 2：公司步进系统产品主要参数与其他厂

43、商对比（截至公司步进系统产品主要参数与其他厂商对比（截至 20 年年 3 月）月）项目项目 雷赛智能雷赛智能 东方马达东方马达 鸣志电器鸣志电器 深圳研控深圳研控 代表系列 CL 系列 STEPAZ 系列 SS 系列 SSD 系列 脉冲指令模式 脉冲+方向，CCW、CW脉冲 脉冲+方向，CCW、CW脉冲 脉冲+方向，CCW、CW脉冲，AB 相 脉冲+方向，CCW、CW脉冲 指令控制方式 外部脉冲控制/内部寄存器控制 外部脉冲控制/内部寄存器控制 外部脉冲控制/内部寄存器控制 外部脉冲控制/内部寄存器控制 输入电压范围 直流产品：24-80VDC；交流产品：18-80VAC 直流产品 24/48

44、VDC;交流产品：单相110-220VAC；单相/三相200-240VAC 直流产品：24-70VDC 直流产品：24-50VDC；交流产品：20-80VAC 输出电流范围 0.1-8A 0.1-4A 0.1-10A 0.1-6A 适配电机范围 20/28/35/42/57/60/86/110 20/28/42/60 28/42/57/60/80 42/57/60/86 保护功能 过流、过压、超差、编码器断线、EEPROM 异常 过流、欠压、过压、位置误差过大、过热、超速、EEPROM 异常、编码器异常等 过压、欠压、过热、电机绕组短路（相间、相地）过流、过压、超差 PR 模式 有 有 有 有

45、 内置指令集编程 有 无 有 无 运动控制总线 EtherCAT/RTEX/CAN/RS485 RS485/CC-Link/MECHATROLINK EtherCAT/CAN/RS485 CAN/RS485 资料来源：公司公告，天风证券研究所 掌握多项核心技术，不断创新推动升级。掌握多项核心技术，不断创新推动升级。1）技术方面，）技术方面，公司步进系统中应用的多项核心技术已达国内领先水平，其中步进驱动无位置传感器丢步检测技术、步进电机低速抗振和噪声抑制技术等多项技术达到国际先进水平。2）创新及研发方面，）创新及研发方面，未来公司步进电机驱动技术的发展将继续以数字化、闭环化、一体化、网络化、智能

46、化为方向，通过更加先进的算法控制，消除和减小传统开环步进驱动所存在的不足。同时，公司创新性推出的混合伺服系统，在步进系统闭环化研究中取得了突破性进展，不但解决了传统步进系统的丢步问题，保持了步进系统控制简单、成本低、可靠性高等优点，还具备伺服系统的部分优良性能，进一步拓展了步进系统的市场规模，并且向伺服系统市场延伸，为下游客户提供了除开环步进系统和伺服系统之外的创新解决方案，填补了市场空白。表表 3：公司步进系统多项核心技术已达国际先进水平（截至公司步进系统多项核心技术已达国际先进水平（截至 20 年年 3 月）月）技术名称技术名称 所处水平所处水平 技术特点技术特点 步进驱动无位置传感器丢步

47、检测技术 国际先进 1、步进驱动器无位置传感器丢步检测技术：检测范围广，包含从 42 机座、57机座、60 机座、86 机座电机；公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2、速度范围宽，覆盖 2rps50rps 速度范围；3、检测时间短，低于 3ms。步进电机低速抗振和噪声抑制技术 国际先进 能够抑制步进电机在低速（0.3rps4rps）下的振动，使振动幅值衰减 70%以上，大大降低电机运行噪音。步进电机中速抗振抑制技术 国际先进 降低步进电机在中速段（510rps）输出转矩波动 50%以上，提高了电机运行平稳性和高速性能。高速总线步进驱动技术

48、 国际先进 1、率先采用 ECAT 步进驱动器；2、采用高精度时钟同步及补偿算法，实现自适应同步控制，同步精度达到50ns。资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.伺服系统：产品性能对标国内外领先品牌，市场份额逐年上升伺服系统：产品性能对标国内外领先品牌，市场份额逐年上升 3.2.1.国产化率提升国产化率提升&需求升级双轮驱动，伺服营收需求升级双轮驱动，伺服营收&市占率持续向好市占率持续向好 伺服系统拥有百亿市场规模，近年来成长态势良好。伺服系统拥有百亿市场规模，近年来成长态势良好。相较于西方国家，我国的伺服系统产业起步较晚，21 世纪以来随着国内中高端制造业的深入发展和制造强国政策不断推

49、进，各行各业在生产制造活动中越来越多地需要使用伺服系统来实现产品制造高质量和高精度的目的，这一需求促使国内伺服系统市场呈现快速增长态势。根据中国工控网统计，2017-2022年，我国伺服系统市场规模由 102 亿元增长至 206 亿元，CAGR 高达 15.1%。受传统制造业景气度较弱及国内疫情影响，2022 年的市场规模较 2021 年略有下滑。未来，伺服系统有望充分受益下游高端制造行业的快速发展以及对工控设备性能要求的提升，预计 2025 年市场规模有望达到 235 亿元，未来三年 CAGR 有望达 4.5%，增速趋于稳定。图图 19：我国伺服系统市场规模：我国伺服系统市场规模&增速增速

50、资料来源：中国工控网、伟创电气公告、天风证券研究所 国产厂商份额稳步提升，伺服国产化取得长足进展。国产厂商份额稳步提升，伺服国产化取得长足进展。我国伺服系统市场主要分为日系品牌、欧美品牌和国产品牌三大阵营。近年来，内资品牌市场份额上升显著，目前所占份额最高，国外品牌份额持续下降。在汇川技术、禾川科技、埃斯顿和雷赛智能等国内企业的共同努力下，我国伺服系统国产化率已从 2017 年的 9.7%提升至 2022 前三季度的 30.5%，上升 20.86个 pct，国产化取得长足进展；日系份额下滑明显，2017 年日系份额高达 49.31%，2022 年前三季度份额则下滑至 29.11%，明显失守；欧

51、美厂商份额稳中有升，2017 年欧系和美系份额分别为 11.69%、1.27%，2022 年前三季度份额分别小幅提升至 15.60%、1.43%，占据市场较为坚挺。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 20：2017 与与 2022 前三季度伺服市场份额对比前三季度伺服市场份额对比 图图 21：2022 年伺服市场各企业市占率年伺服市场各企业市占率 资料来源：中研网、天风证券研究所 资料来源：中国工控网、伟创电气公告、天风证券研究所 下游需求不断升级，新兴领域占比扩大下游需求不断升级，新兴领域占比扩大。通用伺服有不少于 17 个下游行业

52、，包括电池制造设备、电子制造设备、工业机器人、机床、光伏设备、包装机械、半导体、激光、雕刻机等。由于通用伺服小功率、高精高效的特性更能满足高端装备的需求，随着制造强国战略的不断推进，伺服应用领域实现了从纺织、包装等传统行业向电子设备制造、工业机器人等新兴领域的转移。2022Q1-Q3，占比最高的前五个行业为电子制造设备、电池制造设备、工业机器人、光伏设备、包装机械，分别占比 15.81%、13.56%、10.44%、7.57%、6.57%，合计占比达到 53.95%。伺服下游多为高端装备赛道，2017-2022Q1-Q3，高端装备赛道占比由 55.36%提升至 65.35%，提升了近 10 个

53、 pct。图图 22：2011 年通用伺服下游应用领域占比年通用伺服下游应用领域占比 图图 23：2022Q1-3 通用伺服下游应用领域占比通用伺服下游应用领域占比 资料来源：工控网，前瞻产业研究院官网、天风证券研究所 资料来源：中研网、天风证券研究所 以步进系统和通用运动控制卡为基石进军伺服领域，营收和市占率持续提升以步进系统和通用运动控制卡为基石进军伺服领域，营收和市占率持续提升。公司依托在步进和运动控制卡领域积累的运动控制技术、市场和客户资源，于 2003 年推出 DB 系列直流伺服驱动器，之后持续投入伺服系统研发，10 多年间已先后研发成功 8 代伺服驱动产品（DB 系列、DCS 系列

54、、ACS 系列、ACH 系列、L5(Z)系列、L6 系列、L7 系列、L8 系列）。公司伺服系统类业务营收近年来增长迅速，2020-2022 的复合增速为 37%。其中，2023H1交流伺服系统营收同增 48.41%+，主要源于产品技术突飞猛进获得大量进口品牌替代机会，在光伏、锂电、半导体、激光和机器人等战略性新兴市场取得较快增长。根据睿工业数据，2022 年公司伺服产品在国内市场的占有率为 1.7%（同比提升 0.5pct），成长空间较大。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 24：2020-2023H1 伺服系统类营收伺服系统类营收

55、&增速增速 资料来源：同花顺 iFinD、天风证券研究所 3.2.2.伺服产品布局巧妙，多因素驱动铸就长期价值伺服产品布局巧妙，多因素驱动铸就长期价值 细分市场针对性采用不同的产品策略，伺服综合性能位于国内前列细分市场针对性采用不同的产品策略，伺服综合性能位于国内前列。公司伺服系统类产品布局全面，包括交流伺服驱动器、交流伺服电机、低压伺服驱动器、低压伺服电机、一体式伺服电机等。从长期看，公司的产品分层策略将进一步发挥作用，高端产品市占率不断提升，通用型产品通过直销和经销体系大幅提升销量，经济型产品抢占更多下游设备市场。此外，公司伺服产品综合性能指标位于国内前列，以 L6 系列产品为例，其在响应

56、性、易用性、编码器分辨率、实时总线方面达到了国内领先水平，而末端振动抑制算法在抑制频率范围、抑制个数等指标上与国际先进水平相当。表表 4：公司公司 L6 系列产品性能与其他企业对比（截至系列产品性能与其他企业对比（截至 20 年年 3 月）月）项目项目 雷赛智能雷赛智能 松下松下 汇川技术汇川技术 埃斯顿埃斯顿 代表系列 L6 系列 A6 系列 IS620 系列 ProNetPlus 系列 编码器分辨率 8388608（23 位绝对值）8388608（23 位绝对值）8388608（23 位绝对值）8388608（23 位绝对值）脉冲指令模式 脉冲+方向，CCW、CW脉冲，AB 相 脉冲+方向

57、，CCW、CW脉冲，AB 相 脉冲+方向，CCW、CW脉冲，AB 相 脉冲+方向，CCW、CW脉冲，AB 相 指令控制方式 外部脉冲控制/内部寄存器控制 外部脉冲控制/内部寄存器控制 外部脉冲控制/内部寄存器控制 外部脉冲控制/内部寄存器控制 自整定算法 有 有 有 有 二自由度模型跟踪控制（MFC）有 有 无 无 末端振动抑制 频率范围：1-200Hz 滤波器个数：2 个 频率范围：5-300Hz 滤波器个数：4 个 频率范围：1-100Hz 滤波器个数：1 个 频率范围：5-50Hz 滤波器个数：1 个 自适应陷波滤波器 频率范围：200-2000Hz滤波器个数：1 个 频率范围：50-5

58、000Hz滤波器个数：2 个 频率范围：50-4000Hz滤波器个数：2 个 无 负载惯量在线 自动辨识 有 有 有 有 保护功能 过压、欠压、过流、过温、过速、飞车、电机过载、编码器断线、位置超差、刹车报警、限位报警、振动过大、硬件错误：过电压、电压不足、过速度、超载、过热、过电流、编码器异常等。软件错误：位置偏差过大、指令脉冲过电流、过电压、电压不足、过载、主电路检测异常、散热器过热、电源缺相、过速、编码器异常、CPU 异常、参过电流、过电压、欠压、过负载、过热、在生故障，超速等 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 EEPROM 故障、

59、驱动器初始化错误、电机型号不匹配等 分频、EEPROM 异常等。数异常、等 速度控制范围 1:5000 1:6000 1:5000 1:5000 运动控制总线 EtherCAT/CAN/RS485 EtherCAT/RTEX/RS485 EtherCAT/CAN EtherCAT/CAN/RS485 资料来源：公司招股书、天风证券研究所 高端产品比例提升高端产品比例提升&自产电机与编码器质量提升自产电机与编码器质量提升&积极布局下游新兴行业，有望带动公司业积极布局下游新兴行业，有望带动公司业绩高增。高端伺服系统方面绩高增。高端伺服系统方面，公司目前正逐步大批量替代日系品牌和德系品牌，进口替代加

60、速，公司预计将带动伺服营收增长 30%+。此外，伺服功率已经成功扩展到 7500W 的中大功率范围；高性能直线伺服系统已研发成功并且获得电子半导体设备行业内多家客户的批量应用。伺服编码器方面，伺服编码器方面，公司已成功研发出 23 位磁编码器以及高精度光学编码器，降低了成本并大幅提升了伺服系统性能，公司预计伺服系统的平均毛利率会在 1-2 年内逐步提升至 35%-40%之间。下游行业方面下游行业方面，公司聚焦战略性行业和战略型客户，2023H1 伺服产品在光伏、半导体、特种机床和机器人等新兴行业取得较快增长，公司的中长期目标是在光伏锂电领域产品的市占率达到 10%+。3.3.控制器：控制器：P

61、C-Based 优势显著，大中小优势显著，大中小 PLC 为中长期发展赋能为中长期发展赋能 3.3.1.PC-Based 控制控制器器：发展前景广阔，公司市占第二：发展前景广阔，公司市占第二 PC-Based 加速渗透。加速渗透。运动控制器可以分为 PLC、专用控制器和 PC-based 运动控制器三种，其中 PC-based 运动控制器内部还分成 IPC+运动控制卡、嵌入式运动控制器和 IPC+软 PLC三大细分种类。从产品进化的角度来看，PC-based 运动控制器相较于专用控制器拥有更高的灵活度，在工业物联网时代，功能上比 PLC 能够实现面对更为复杂的场景；在一些行业中，PC-base

62、d 正在逐步替代 PLC，如在机器视觉领域的应用。据研华，目前 PLC、专用控制器和 PC-Based 在中国的市场份额分别为 41%、31%和 28%。据 MIR 睿工业，2016 年我国PC-Based 运动控制产品市场规模为 19.8 亿元。创投智库预计 2025 年我国运动控制器市场规模有望达 250 亿元，若按当前 PC-Based 渗透率 28%测算，2025 年我国 PC-Based 市场规模可达 70 亿元，2016-2025 年复合增速达 15.06%。图图 25：目前我国：目前我国 PLC、专用专用控制器和控制器和 PC-Based 占比占比 图图 26：2016-2025

63、E 我国我国 PC-Based 控制控制器器市场规模市场规模 资料来源：研华工业物联网公众号，天风证券研究所 资料来源：MIR 睿工业公众号，创投智库公众号，天风证券研究所 国内品牌占据主导地位，公司市占第二。国内品牌占据主导地位，公司市占第二。国内的通用运动控制器市场中，外企品牌企业定 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 位于高端市场、国内企业定位于中低端市场。国内的 PC-Based 控制卡市场中，高端市场由美国泰道（Delta Tau）、翠欧（Trio）等外资品牌占据，但国内品牌逐渐向中高端发力，外资品牌市场份额呈现萎缩态势。据雷赛智

64、能招股书，20 年以固高科技、雷赛智能、成都乐创、众为兴为代表的国内品牌已占据了我国通用运动控制器市场 70%以上的份额。据中国工控网，2018 年公司在通用运动控制器市场所占份额为 15.71%，位列第二（中国工控网对通用运动控制器的定义只包括基于 PC-Based 的控制卡和嵌入式控制器，其他任何带运动控制功能的专用控制器和 PLC 不在范围内）。图图 27：2018 年中国通用运动控制器市场份额年中国通用运动控制器市场份额 资料来源：中国工控网，2019 年中国通用运动控制市场研究报告，公司公告，天风证券研究所 公司产品性能位居国内前列。公司产品性能位居国内前列。控制器的评价指标主要为运

65、行效率和运行精度，公司在两方面均取得突破：1）运行效率方面）运行效率方面，公司研发了高速二维位置比较输出控制技术，通过内部硬件纳秒级的位置比较功能，避免了 PC 低效率的比较方式，降低了输出的响应延时，能够在精度不变的情况下使设备的运行速度更快；2）运行精度方面）运行精度方面，公司研发了螺距补偿控制技术，通过单轴的 256 个补偿点使得整个补偿更加精准，提高了整体加工精度。表表 5：公司公司 PC-Based 控制卡与其他厂商产品参数对比（截至控制卡与其他厂商产品参数对比（截至 20 年年 3 月）月）项目项目 雷赛智能雷赛智能 美国泰道美国泰道 固高科技固高科技 凌华科技凌华科技 代表系列

66、DMC3000 系列 PMAC2PCI 系列 GE-800-PG-PCI 系列 AMP-208C 系列 控制轴数 12 轴 8 轴 8 轴 8 轴 最高脉冲频率 4MHz 4MHz 1MHZ 6.5MHZ 高速输入/输出 通用：16 路输入，16 路输出,可扩展 IO；高速：2 路输入，4 路输出 通用：8 路输入，8 路输出，可扩展 IO；高速：不支持 通用：16 路输入，16 路输出；高速：不支持 通用：8 路输入，8 路输出；高速：2 路输入，4 路输出 高速计数 通道：8 路 频率：4MHz 通道：8 路 频率：4MHz 通道：8 路 频率：5MHz 通道：8 路 频率：2MHz 电源

67、是否隔离 隔离 隔离 隔离 隔离 直线插补轴数 2-12 轴 2-8 轴 2-6 轴 2-6 轴 位置比较功能 高速一维位置比较 高速二维位置比较 高速一维位置比较 高速二维位置比较 不支持 高速一维位置比较 高速二维位置比较 螺距补偿 正向补偿，256 点 一维补偿、二维补偿、正反向补偿，自定义点数 不支持 不支持 反向间隙补偿 支持 支持 不支持 不支持 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 多段速度规划 内部规划，任意方向速度规划 外部触发，在线改变速度 不支持 支持 主要编程语言 C#/VC/VB6.0/VB.NET/labview/

68、Delphi/BCB 等 BASIC/PASCAL/G 代码/PLC 编程 VC+/VB/C#/Labview VB/VC+/BCB/VB.NET 主卡加密 软件加密 软件加密 不支持 不支持 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.3.2.PLC：国产替代空间较大，公司有望打破客户壁垒：国产替代空间较大，公司有望打破客户壁垒 PLC 为高成长赛道，随自动化市场逐步回暖。为高成长赛道，随自动化市场逐步回暖。PLC 作为工业控制的“大脑”，是整个工控系统的核心控制器，近年来在自动化升级和智能制造的逻辑下市场需求迅速增长。据 MIR 睿工业，2018-2022 年我国 PLC 市场规模由 123.

69、76 亿增长至 169.86 亿元，复合增速为 8.24%；由于 2022 年自动化整体市场表现不佳及 2023 年恢复面有限，PLC 市场规模 2023 年或将下滑 5.6%。但长期来看 PLC 行业整体仍受益于工业自动化、智能化、信息化的升级，MIR 预计 2024 下半年我国 PLC 市场开始回暖，并于 2025 年增长至 180.12 亿元，2023-2025 年预计复合增速为 5.96%。图图 28：2018-2025E 我国我国 PLC 市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：睿工业公众号，天风证券研究所 目前国内市场被外资主导，国产替代空间广阔。目前国内市场被外资主导，国产替代空

70、间广阔。据原子咨询，2022 年我国 PLC 整体市场中，西门子、欧姆龙、三菱分别位列市场前三，共占据 65.5%的市场份额。近年来在国产替代的浪潮下，凭借性价比高及快速响应等优势，国内厂商通过持续技术迭代，市占率已实现较大幅度的提升，但主要集中在小型 PLC 领域。据云南政协报，我国市场小型、中型和大型 PLC系统的国产化率分别约为 20%、10%和 1%；根据睿工业统计数据，23H1 汇川的小型 PLC国内市占率达 15.4%，仅次于西门子，位居内资第一。而中大型 PLC 方面，因其技术复杂、用户惯性强而国产化率较低，据 MIR 数据，2022 年前三季度，国内中大型 PLC 市场基本由欧

71、日美企业垄断，西门子、欧姆龙、三菱电机、罗克韦尔合计占据 82%的市场份额。我们认为，未来政策引导、技术突破和市场需求的持续释放有望进一步拓展中大型 PLC 的市场空间和替代进口的需求。图图 29：2022 年我国年我国 PLC 市场竞争格局市场竞争格局 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：原子咨询公众号，天风证券研究所 图图 30：23H1 小型小型 PLC 市场份额市场份额 图图 31：22Q1-Q3 中大型中大型 PLC 市场份额市场份额 资料来源：汇川公司公告，MIR 睿工业，天风证券研究所 资料来源：与非网 eefocu

72、s 公众号，MIR 睿工业，天风证券研究所 中大型中大型 PLC 市场品牌依赖性高，构筑较强行业壁垒。市场品牌依赖性高，构筑较强行业壁垒。中大型 PLC 主要应用于项目型市场，对产品的安全性、稳定性及抗干扰性要求更高，较性价比来说下游厂商更为重视供应商过往是否具有大量成功应用案例。而目前西门子、施耐德等欧美老牌厂商凭借多年的行业经验与先发优势，已在我国形成了较为明显的品牌优势和市场优势，一定程度上对新入局者筑起了较高的行业壁垒。因此对于中大型 PLC 国产替代来说，相较于品牌门槛、案例门槛，技术门槛更有可能首先被突破。公司大中小型公司大中小型 PLC 推广顺利，有望突破案例门槛。产品推广方面，

73、推广顺利，有望突破案例门槛。产品推广方面，公司近两年推出的大中小型运动控制 PLC 市场不断取得突破：小型 PLC 投产 1 年后销售过万套，截至 22H1 中型PLC 已累计销售数千套、大型 PLC 已成功应用几十条自动化产线。产品性能方面产品性能方面，公司于2022 年预计 2-3 年后可全面追赶日系最佳水平。我们认为未来随着公司持续的研发投入、产品性能的不断进步及应用案例的逐步积累，公司中大型 PLC 产品有望迎来发展良机。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 4.盈利预测盈利预测 步进系统类：步进系统类：多年来公司稳居行业龙头地位，在

74、国内市场占有率已连续 10 年以上位列第一；多项核心技术达国际先进水平，产品综合技术性能指标稳居国内前列。我们认为公司优势有望延续，未来电子制造设备行业更新需求及步进系统应用领域的不断拓展有望进一步带动公司业绩增长。预计预计 23-25 年步进系统类营收年步进系统类营收 7.1/8.1/9.1 亿元，同比亿元，同比+10%/+15%/+12%，毛，毛利率为利率为 38.5%/39.0%/39.5%。伺服系统类：伺服系统类：1）公司产品性能位于国内前列，高端伺服系统目前正逐步大批量替代日系品牌和德系品牌，进口替代加速预计带动伺服营收增长 30%+；2）随着公司自产电机与编码器质量提升，伺服系统毛

75、利率有望在 1-2 年内提升至 35%-40%。预计预计 23-25 年伺服系统类营收年伺服系统类营收5.5/7.4/9.6 亿元，同比亿元，同比+38%/+33%/+30%，毛利率为，毛利率为 30%/33%/35%。控制技术类：控制技术类：1）通用运动控制器方面，PC-Based 加速渗透，而公司市占第二，产品性能稳居国内前列；2）PLC 方面，公司大中小型 PLC 全面发力，产品推广均取得一定突破，未来有望打破案例门槛迎来发展良机。预计预计 23-25 年控制技术类营收年控制技术类营收 1.8/2.1/2.3 亿元，同比亿元，同比-2%/15%/10%，毛利率为，毛利率为 70%/71%

76、/72%。表表 6：公司盈利预测公司盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 步进系统类步进系统类 收入（亿元）收入（亿元）5.88 6.41 7.05 8.10 9.08 YoY 19%9%10%15%12%毛利率 42.8%38.4%38.5%39.0%39.5%伺服系统类伺服系统类 收入（亿元）收入（亿元）3.17 4.02 5.54 7.37 9.59 YoY 48%27%38.0%33.0%30.1%毛利率 33.6%28.3%30.0%33.0%35.0%控制技术类控制技术类 收入（亿元）收入（亿元）1.81 1.82 1.78 2.05 2.25 YoY

77、22%0%-2.0%15.0%10.0%毛利率 71.7%68.6%70.0%71.0%72.0%其他业务其他业务 收入（亿元）收入（亿元）1.17 1.14 1.14 1.14 1.14 YoY 32%-3%0%0%0%毛利率 11.2%15.8%15%15%15%总收入（亿元）总收入（亿元）12.03 13.38 15.51 18.66 22.06 YoY 27%11%15.9%20.3%18.2%毛利率 41.6%37.6%37.4%38.7%39.6%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2.18 2.20 1.40 2.19 2.83 YoY 24.0%0.9%-36.3%55.8%2

78、9.4%资料来源：wind，天风证券研究所 注：22 年数据由于四舍五入保留小数原因各板块营收加总与总收入存在尾差。预计 2023-2025 年公司总营收分别为 15.5/18.7/22.1 亿元，同增 16%/20%/18%；归母净利润分别为 1.4/2.2/2.8 亿元，同比-36%/+56%/+29%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 表表 7：可比公司可比公司 PE 估值对比（可比公司估值选取估值对比（可比公司估值选取 Wind 一致预期，股价截至一致预期，股价截至 2023 年年 12 月月 11 日收盘）日收盘）EPS PE（

79、X）日期 公司 代码 收盘价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023/12/11 鸣志电器 603728.SH 70.79 0.53 0.84 1.24 132.9 83.8 57.0 2023/12/11 信捷电气 002979.SZ 38.48 1.59 2.03 2.57 24.1 19.0 15.0 2023/12/11 汇川技术 300124.SZ 61.04 1.87 2.39 3.02 32.6 25.6 20.2 2023/12/11 埃斯顿 002747.SZ 18.53 0.30 0.49 0.74 61.3 38.0 25.2

80、 算术平均算术平均 62.7 41.6 29.3 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司主要产品为伺服系统、步进系统、控制技术类产品等，可比公司选择步进龙头鸣志电器鸣志电器、小型 PLC 领域具有优势地位的信捷电气信捷电气、伺服&小 PLC 市占率均位于国内前列的工控龙头汇川技术汇川技术、伺服系统为优势业务之一的埃斯顿埃斯顿。截至2023年12月11日，可比公司23年PE估值均值为63倍，考虑公司步进系统&PC-Based控制卡市占率位居国内前列，优势显著；伺服产品替代加速有望带动业绩高增；大中小 PLC推广顺利有望打开未来成长空间，故在行业均值的基础上给予公司 23 年 65 倍 PE 估

81、值，对应目标价为 29.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 自动化行业复苏不及预期风险：自动化行业复苏不及预期风险：公司工控产品面向下游众多自动化领域，自动化行业复苏不及预期将影响公司业绩表现。研发风险：研发风险：公司所处行业是技术密集型行业，研发项目容易受到不可预测因素的影响，可能无法实现预期经济效益，进而可能引致公司盈利下降。规模增长带来的管控风险规模增长带来的管控风险：随着公司经营规模和业务领域不断扩大，公司的业务整合及管控面临较大挑战，可能存在一定的管控风险。IC 类电子元器件境外进口风险类电子元器件境外进口风险：控制 IC、功率器件等 IC 类电子元器件占公司目

82、前原材料采购额的 42%左右，目前多数由境外厂商研发生产。若该等境外厂商不能及时扩大产能，或由于自然灾害等因素导致产能无法充分发挥，则会对公司经营产生不利影响。外协加工风险外协加工风险：公司生产采取外协生产和自主生产相结合的方式。与公司长期合作的外协加工厂商如果不能及时交货或者产品质量不能满足公司的要求，可能给公司生产经营和业绩带来不利影响。测算主观性风险：测算主观性风险：报告中涉及测算具有主观性，可能与未来实际情况存在一定偏差。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 20

83、22 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 230.21 442.30 512.75 289.29 705.70 营业收入营业收入 1,203.16 1,337.86 1,550.96 1,866.36 2,205.32 应收票据及应收账款 342.95 560.23 361.17 823.20 531.60 营业成本 702.17 835.28 971.55 1,144.43 1,331.95 预付账款 5.81 2.22 9.59 3.70 11.12 营业税金及附加 8.82 9.89 9.31

84、11.20 13.23 存货 394.10 395.26 440.43 595.70 607.74 销售费用 90.45 112.75 155.10 167.97 191.86 其他 240.02 70.59 119.89 146.04 115.88 管理费用 63.59 84.76 100.81 111.98 132.32 流动资产合计流动资产合计 1,213.10 1,470.60 1,443.82 1,857.92 1,972.05 研发费用 135.73 163.17 204.73 242.63 286.69 长期股权投资 69.17 19.06 19.06 19.06 19.06 财

85、务费用(5.57)9.23 6.20 7.47 8.82 固定资产 86.21 415.50 386.21 357.91 329.97 资产/信用减值损失(5.81)(10.36)(6.08)(7.42)(7.95)在建工程 5.15 0.29 2.65 3.82 4.41 公允价值变动收益 0.26 0.15 0.14 0.19 0.16 无形资产 17.49 15.02 12.36 9.71 7.05 投资净收益(5.03)84.70 24.99 34.89 48.19 其他 256.03 273.19 192.06 237.96 231.63 其他(21.59)(187.93)(36.6

86、2)(39.45)(38.34)非流动资产合计非流动资产合计 434.04 723.06 612.35 628.46 592.12 营业利润营业利润 240.13 236.21 158.94 247.79 319.18 资产总计资产总计 1,647.13 2,193.66 2,056.17 2,486.39 2,564.17 营业外收入 1.16 0.31 0.58 0.68 0.52 短期借款 88.98 55.88 82.73 72.27 88.07 营业外支出 0.14 0.17 0.12 0.14 0.14 应付票据及应付账款 251.88 401.61 283.50 567.69 3

87、97.26 利润总额利润总额 241.15 236.35 159.41 248.33 319.56 其他 87.82 234.41 117.33 164.81 181.97 所得税 13.45 11.01 12.75 19.87 25.56 流动负债合计流动负债合计 428.67 691.90 483.55 804.77 667.30 净利润净利润 227.70 225.34 146.65 228.46 294.00 长期借款 103.70 270.10 201.29 175.90 192.12 少数股东损益 9.38 5.03 6.28 9.78 10.96 应付债券 0.00 0.00 0

88、.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 218.32 220.31 140.38 218.69 283.04 其他 17.35 7.17 11.27 11.93 10.12 每股收益（元）0.71 0.71 0.45 0.71 0.92 非流动负债合计非流动负债合计 121.05 277.27 212.56 187.82 202.25 负债合计负债合计 552.69 976.79 696.12 992.59 869.55 少数股东权益 27.45 13.64 17.75 24.59 32.02 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 20

89、25E 股本 301.60 309.10 309.29 309.29 309.29 成长能力成长能力 资本公积 374.91 358.43 358.43 358.43 358.43 营业收入 27.13%11.20%15.93%20.34%18.16%留存收益 500.41 661.18 753.01 906.09 1,097.72 营业利润 15.46%-1.63%-32.71%55.90%28.81%其他(109.93)(125.48)(78.43)(104.61)(102.84)归属于母公司净利润 24.05%0.91%-36.28%55.78%29.43%股东权益合计股东权益合计 1,

90、094.44 1,216.88 1,360.05 1,493.79 1,694.62 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,647.13 2,193.66 2,056.17 2,486.39 2,564.17 毛利率 41.64%37.57%37.36%38.68%39.60%净利率 18.15%16.47%9.05%11.72%12.83%ROE 20.46%18.31%10.46%14.88%17.02%ROIC 42.08%28.65%17.51%24.40%24.27%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债

91、能力偿债能力 净利润 227.70 225.34 140.38 218.69 283.04 资产负债率 33.55%44.53%33.86%39.92%33.91%折旧摊销 17.16 26.63 34.59 34.78 35.00 净负债率-1.89%-6.75%-15.57%-1.23%-23.66%财务费用 5.74 20.02 6.20 7.47 8.82 流动比率 2.81 2.10 2.99 2.31 2.96 投资损失 5.03(84.70)(24.99)(34.89)(48.19)速动比率 1.90 1.54 2.08 1.57 2.04 营运资金变动(503.13)180.5

92、9(43.03)(356.65)151.77 营运能力营运能力 其它 358.77(152.21)6.42 9.96 11.12 应收账款周转率 3.90 2.96 3.37 3.15 3.26 经营活动现金流经营活动现金流 111.26 215.67 119.56(120.65)441.56 存货周转率 3.76 3.39 3.71 3.60 3.67 资本支出 2.10 303.28 0.89 4.34 6.81 总资产周转率 0.80 0.70 0.73 0.82 0.87 长期投资(12.50)(50.10)0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(317.23)

93、(366.97)18.80 25.21 36.07 每股收益 0.71 0.71 0.45 0.71 0.92 投资活动现金流投资活动现金流(327.64)(113.79)19.70 29.55 42.88 每股经营现金流 0.36 0.70 0.39-0.39 1.43 债权融资 205.11 141.37(65.33)(37.65)25.15 每股净资产 3.45 3.89 4.34 4.75 5.38 股权融资(195.28)(116.84)(3.48)(94.72)(93.17)估值比率估值比率 其他(95.70)83.52 0.00 0.00 0.00 市盈率 29.91 29.64

94、 46.51 29.86 23.07 筹资活动现金流筹资活动现金流(85.86)108.05(68.81)(132.37)(68.02)市净率 6.12 5.43 4.86 4.44 3.93 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 21.73 16.44 36.16 24.32 17.76 现金净增加额现金净增加额(302.24)209.93 70.45(223.47)416.42 EV/EBIT 22.65 17.39 45.39 28.09 19.84 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

95、文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记

96、均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天

97、风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法

98、律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价

99、相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：