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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 investSuggestion 增持增持（首次首次 ）来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 海外研究海外研究 emailAuthor 分析师：分析师：宋健 SFC：BMV912 SAC：S02 孙钟涟 SAC：S01 请注意：孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 mar

2、ketData 市场数据市场数据 日期 2023.12.12 收盘价（港元）15.20 总股本（亿股）58.5 总市值（亿港元）889 净资产（亿港元）2854.08 总资产（亿港元）3462.85 每股净资产（港元）48.79 01972 .HK dyCompany 太古地产太古地产 港股通港股通（沪沪/深）深）title 高端商业资产抗周期，高分红可持续高端商业资产抗周期，高分红可持续 createTime1 2023 年年 12 月月 13 日日 投资要点投资要点 summary 抗周期能力强，抗周期能力强，核心地段核心地段高端高端商业商业资产资产创造稳健现金流创造稳健现金流：公司核心收

3、入来自投资物业租金收入，持有香港、北京、上海等一二线城市核心地段的高端商业资产，在高端商场、甲级写字楼及豪华型酒店方面的运营管理能力行业领先，每年为公司创造稳健的现金流净流入。即使 20202022 年疫情期间，投资物业租金每年均保持 120 亿港元以上量级，出租率表现也均优于行业。资本资本循环运作循环运作能力强：能力强：公司实现资产保值增值能力强，每年持续出售车位、非核心办公楼、酒店等非核心资产回流现金，并将其用于巩固和提升核心资产价值。截至 2022 年末，公司出售资产的累计净收益达 442 亿港元。2023年11月公司公告以54亿港元向香港证监会出售港岛东中心45-54层以及42、43、

4、44 层，预计将给公司带来净收益 43.62 亿港元。加大加大内地内地市场市场投资力度：投资力度：公司和其他港资房企的不同之处在于对内地市场积极的投资态度，公司于 2022 年 3 月宣布“十年千亿”投资计划，将投放 300亿港元于中国香港、500 亿港元于中国内地以及 200 亿港元于住宅买卖项目，预计未来十年内中国内地投资物业 GFA 将增加一倍。2023 年内，公司已投资 97 亿元获取上海两幅地块 40%权益，将与上海陆家嘴集团合作开发。低杠杆，低融资成本，财务安全：低杠杆，低融资成本，财务安全：截至 2023H1，公司净负债率为 10.2%，较2022 年末提升 3.7 个百分点，但

5、在同类型港资房企中属于较低水平；平均融资成本为 3.9%，较 2022 年末略增 0.7 个百分点，主要因受高利率环境影响，但仍维持行业低位水平；有息负债约 331 亿港元，其中一年内到期有息负债仅占 1%，财务安全边际高。首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级”评级，目标价，目标价 19.94 港元港元：公司绝对收益属性突出，承诺每股派息保持中个位数增长,将约一半的基本溢利用以派发普通股息。我们认为公司拥有中国香港和中国内地的优质商业资产，抗周期能力强，能够产生稳健充足的现金流覆盖每年派息和利息支出；同时，公司资本运作能力和运营管理能力强，未来十年的投资重视内地市场，具备成长潜力。首次覆

6、盖给予“增持”评级，给予目标价 19.94 港元，对应 2023 年 PE 约为 11倍，对应 2023 年 PB 约为 0.4 倍；预计 2023 年 DPS 对应 12 月 12 日收盘价股息率为 6.9%。风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期、零售额增长放缓、美联储加息、派息不及预期。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万港元百万港元)13,826 14,505 15,204 15,820 同比增长同比增长(%)-15.3 4.9 4.8 4.0 基本基本归母净利润归母净利润(百万港元百万港元)

7、8,706 10,527 7,612 7,948 同比增长同比增长(%)-8.7 20.9 -27.7 4.4 毛利率毛利率(%)68.9 69.5 69.3 68.9 基本基本归母净利率归母净利率(%)63.0 72.6 50.1 50.2 基本净资产收益率基本净资产收益率(%)3.0 3.6 2.6 2.7 每股基本收益每股基本收益(港元港元)1.49 1.80 1.30 1.36 每股每股股息股息(港元港元)1.00 1.05 1.10 1.16 来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度

8、研究报告海外公司深度研究报告 Key DataKey Data Dec.12,2023 Closing Price（HKD）15.20 Total Shares(Mn)58.5 Market Value(HKD/Bn)88.9 Net Assets(HKD/Bn)285.4 Total Assets(HKD/Bn)346.3 BVPS(HKD)48.79 Source:Wind，Industrial Securities Research Institute AnalystAnalyst Jian Song Jian Song SFC：BMV912 SAC：S02 Zho

9、nglianZhonglian SunSun SAC：S01 Notice:Zhonglian Sun is not license holders registered at the Securities and Futures Commission(SFC),and is not allowed to engage in regulated activities in Hong Kong.OverweightOverweight (InitiateInitiate)PropertyProperty Swire PropertiesSwire Properties St

10、ock ConnectStock Connect (S SH/SZH/SZ)(0197201972.HK).HK)CounterCounter-cyclically Highcyclically High-end Commercial Assets,end Commercial Assets,Sustainable Sustainable H High igh D Dividendividend December December 1313,2023,2023 summary Counter-cyclically high-end commercial assets in core locat

11、ions generating robust cash:The companys core revenue is from invested properties rental income.It holds high-end commercial assets in core locations of first and second-tier cities such as Hong Kong,Beijing,and Shanghai.The companys operation and management capabilities in high-end shopping malls,G

12、rade A office buildings,and luxury hotels are industry-leading,generating steady net cash inflows each year.During the 2020-2022 covid-19 period,annual rental income remained above HKD 12 billion,and the occupancy rate consistently outperformed the industry.Strong capital recycling capability:The co

13、mpany demonstrates a strong ability to preserve and enhance asset value.It consistently sells non-core assets such as parking spaces,non-core office buildings,and hotels,generating cash inflows that are then used to strengthen and enhance the value of core assets.By the end of 2022,the cumulative di

14、sposal proceeds reached HKD 44.2 billion.In November 2023,the company announced the sale of floors 45-54 and 42-44 of the One Island East to the Hong Kong Securities and Futures Commission for HKD 5.4 billion,expected to result in net proceeds of HKD 4.4 billion for the company.Increased investment

15、in the mainland market:The Company is different from other Hong Kong-funded real estate companies in its active investment in the mainland market.In March 2022,the company announced a Ten Billion in Ten Years investment plan,allocating HKD 30 billion to Hong Kong,HKD 50 billion to mainland China,and

16、 HKD 20 billion to residential sales and purchases.It is expected that the GFA(Gross Floor Area)of investment properties in mainland China will double over the next ten years.In 2023,the company has already invested CNY 9.7 billion to acquire a 40%stake in two land parcels in Shanghai,in collaborati

17、on with the Shanghai Lujiazui Group for development.Low leverage,low financing costs,financial safety:2023H1,the companys gearing ratio is 10.2%,increase by 3.7pps from the end of 2022 but still relatively lower than peers.The average financing cost is 3.9%,a slight increase of 0.7 percentage points

18、 from the end of 2022,primarily influenced by a high-interest rate environment.The interest-bearing debt is HKD 33.1 billion,with only 1%maturing within one year,indicating high safety of financing.Initiating coverage with Overweight rating,target price of HKD 19.94:The companys absolute return attr

19、ibutes are outstanding,committing to maintain mid-single-digit growth in DPS,distributing about half of the underlying profit as dividends.We believe the company possesses high-quality commercial assets,strong resilience to economic cycles,and the ability to generate sufficient and stable cash flow

20、to cover annual dividends and interest expenses.Additionally,the company exhibits strong capital recycling capabilities,with a focus on the mainland market for the next decade,indicating growth potential.Initiating coverage with Overweight rating.Based on the DDM model,we set a target price of HKD 1

21、9.94,corresponding to 2023 PE 10.9X and PB 0.4X,with an estimated 2023 dividend yield of 6.9%based on the closing price on December 12,2023.Potential risks:Lower-than-expected macro-economic growth;Retail sales growth slowdown;Federal Reserve interest rate hikes;Lower-than-expected dividends.Key Fin

22、ancial Indicators zycwzb|主要财务指标 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(Mn/HKD)13,826 14,505 15,204 15,820 YoY(%)-15.3 4.9 4.8 4.0 Underlying Profit(Mn/HKD)8,706 10,527 7,612 7,948 YoY(%)-8.7 20.9 -27.7 4.4 Gross Margin(%)68.9 69.5 69.3 68.9 Underlying Profit Margin(%)63.0 72.6 50.1 50.2 Underlying ROE(%

23、)3.0 3.6 2.6 2.7 Underlying EPS(HKD)1.49 1.80 1.30 1.36 DPS(HKD)1.00 1.05 1.10 1.16 Source:Company Disclosure,Industrial Securities Research Institute OA9ZeVbW8W9WpNmMmNoQoO6M8Q7NtRpPsQnOiNrQoMjMnMrN6MrRzQwMsRpOxNtPtN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、公司简介.-5-2、投

24、资物业是公司的现金奶牛，抗周期能力强.-7-2.1 高端消费韧性强，预计零售租金稳健增长.-8-2.2 写字楼业态短期承压，预计租金降幅可控.-10-2.3 加大中国内地市场投资力度.-13-3、分散风险，开发业务全球布局.-15-4、酒店强劲复苏，亏损收窄.-16-5、资本运作能力强，派息绝对值中单位数增长.-17-6、盈利预测与估值.-21-6.1 盈利预测.-21-6.2 估值与投资建议.-23-7、风险提示.-24-图目录图目录 图 1、公司发展历程.-5-图 2、截至 2023H1 公司股权结构.-5-图 3、营业收入结构按区域.-6-图 4、营业收入结构按业务类型.-6-图 5、公

25、司历年土储.-6-图 6、2023H1 公司土储结构.-6-图 7、公司历年应占租金收入.-7-图 8、2023H1 公司应占租金收入结构.-7-图 9、公司中国内地零售物业估值.-7-图 10、公司中国香港零售物业估值.-7-图 11、公司中国内地办公楼物业估值.-8-图 12、公司中国香港办公楼物业估值.-8-图 13、公司内地零售物业销售额增速.-9-图 14、公司内地零售物业出租率.-9-图 15、中国内地零售物业应占租金收入.-9-图 16、公司历年中国内地零售平均租金单价.-9-图 17、公司中国香港零售物业销售额增速.-10-图 18、公司中国香港零售物业出租率.-10-图 19

26、、中国香港零售平均租金单价.-10-图 20、2019&2023 年单月访港旅客人次.-10-图 21、2023H1 中国香港办公楼租户到期结构.-11-图 22、2023H1 中国内地办公楼租户到期结构.-11-图 23、公司中国香港办公楼物业应占租金收入.-11-图 24、公司中国香港办公楼物业租金单价调幅.-11-图 25、公司中国香港办公楼物业平均出租率.-12-图 26、截至 2023H1 公司中国香港办公楼物业业态组合.-12-图 27、公司内地办公楼物业租金收入.-12-图 28、公司内地办公楼物业应占租金收入.-12-图 29、公司内地办公楼物业平均出租率.-13-请务必阅读正

27、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 30、截至 2023H1 公司内地办公楼物业业态组合.-13-图 31、公司投资计划.-13-图 32、公司历年投资物业及酒店的资本开支.-14-图 33、公司 2023E-2026E 投资物业及酒店的资本开支计划.-14-图 34、中国香港投资物业发展计划（包括酒店）.-14-图 35、中国内地商业物业发展计划（包括酒店）.-14-图 36、公司历年权益土储.-15-图 37、2023H1 公司权益土储区域分布.-15-图 38、公司历年买卖物业收入.-15-图 39、公司历

28、年买卖物业归母净利润.-15-图 40、公司历年酒店业务收入.-16-图 41、公司历年酒店业务折旧前营业利润(EBITDA).-16-图 42、公司历年收入.-17-图 43、公司历年经常性归母净利润.-17-图 44、2023H1 公司收入结构.-17-图 45、公司历年综合毛利率和经常性归母净利率.-17-图 46、公司历年 ROA&ROE.-18-图 47、公司历年 ROE 的杜邦分析.-18-图 48、公司历年净负债率.-18-图 49、公司历年平均融资成本.-18-图 50、截至 2023H1 港资房企净负债率.-18-图 51、截至 2023H1 港资房企平均融资成本.-18-图

29、 52、截至 2023H1 有息负债按到期结构分类.-19-图 53、截至 2023H1 有息负债按币种分类结构.-19-图 54、截至 2023H1 有息负债按利率结构分类.-19-图 55、截至 2023H1 公司可动用已承担融资总额.-19-图 56、公司历年出售资产的现金流入净额.-19-图 57、公司出售资产的净收益.-19-图 58、公司历年每股派息.-20-图 59、公司历年派息率.-20-图 60、港资房企历年每股派息.-20-图 61、港资房企 20152022 年每股派息 CAGR.-20-图 62、港资房企截至 2022 年末股息率.-20-图 63、2023 年以来美国

30、十年期国债利率.-20-表目录表目录 表 1、截至 2023H1 公司持有零售物业概况.-8-表 2、截至 2023H1 公司持有办公楼物业概况.-10-表 3、港资房企投资计划.-13-表 4、2023 年内公司中国内地新增项目.-14-表 5、截至 2023H1 公司酒店业务概况.-16-表 6、港资房企派息概况.-21-表 7、公司盈利预测假设.-22-表 8、盈利预测结果.-22-表 9、公司 DDM 估值.-23-表 10、港资地产公司股息预测表（截至 2023/12/12）.-23-表 11、港资地产公司估值表（截至 2023/12/12）.-24-请务必阅读正文之后的信息披露和重

31、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、公司简介、公司简介 太古地产（下称“公司”）成立于 1972 年，2012 年于港交所二次上市，是中国领先的综合体项目发展商、业主及运营商，拥有高端商业品牌“太古里”和“太古汇”，主营业务包括投资物业、买卖物业和酒店投资，业务范围覆盖中国内地、中国香港、东南亚及美国迈阿密等区域。截至 2023H1，公司控股股东太古股份有限公司持股 82%，其余公众股东持股 18%，股权集中度较高。图图 1、公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、截至

32、、截至 2023H1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资物业是公司的压舱石和现金奶牛：投资物业是公司的压舱石和现金奶牛：2022 年公司实现营业收入 138 亿港元，从区域来看，来自中国香港、中国内地和美国的收入分别占比67.4%、26.4%和6.2%；从业务类型来看，来自投资物业、买卖物业和酒店的收入分别占比 89.3%、6.7%和 4.1%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 3、营业收入结构按区域、营业收入结构按区域 图图 4、营业收入结构按业务类

33、型、营业收入结构按业务类型 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 截至2023H1，公司用于投资物业和买卖物业的土储分别为30.6和3.9百万平方呎，分别占比 89%和 11%。图图 5、公司历年土储、公司历年土储 图图 6、2023H1 公司土储结构公司土储结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2、投资物业投资物业是公司的现金奶牛，抗周期能

34、力强是公司的现金奶牛，抗周期能力强 投资物业是公司核心业务，每年为公司贡献稳定的现金流和利润。截至 2023H1，公司持有已落成办公楼和零售物业应占面积分别为 12.4 和 9.1 百万平方呎；实现应占租金收入 77 亿港元，其中中国香港办公楼物业和中国内地零售物业分别为公司第一大和第二大租金来源，分别占比 38%和 34%。图图 7、公司历年应占租金收入、公司历年应占租金收入 图图 8、2023H1 公司应占租金收入结构公司应占租金收入结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*应占租金收入=租金总额-非控股权益应占租金+应占联合营公司的租金收入+相关租金减免项的调整 资料来源：

35、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 投资物业估值规模稳中有增：投资物业估值规模稳中有增：公司旗下投资物业以重资产形式持有，因此规模增长节奏较慢，但通过运营提升资产质量，资产总规模保持稳健增长。截至 2023H1，公司应占中国内地和中国香港零售物业估值分别为 555 和 459 亿元，较 2022 年末分别增长 7%和 1%；应占中国内地和中国香港办公楼物业估值分别为 126 和 1770亿港元，较 2022 年末分别下降 4%和增长 4%。图图 9、公司、公司中国内地零售物业估值中国内地零售物业估值 图图 10、公司中国香港零售物业估值、公司中国香港零售物业估值 资料来源：公司公告，兴业证

36、券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 11、公司、公司中国内地办公楼物业估值中国内地办公楼物业估值 图图 12、公司中国香港办公楼物业估值、公司中国香港办公楼物业估值 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1 高端消费韧性强高端消费韧性强，预计零售租金稳健增长，预计零售租金稳健增长 港资港资高端高端商业开发运营一体化龙头：商业开发运营一体化龙头：公司于中国内地和中

37、国香港分别持有零售物业总建面为 784 和 316 万平方呎，以“太古里”和“太古汇”“太古里”和“太古汇”品牌进行运营，其中“太古里”定位“顶奢+潮流”，建筑形态为开放型、低密度街区型购物中心；“太古汇”定位“顶奢”，建筑形态为传统盒子式购物中心。表表 1、截至截至 2023H1 公司持有零售物业概况公司持有零售物业概况 落成时间落成时间 总建面总建面 (万平方万平方呎)权益比例权益比例 合作方合作方 截至截至 2023M9 出租率出租率 中国内地零售项目中国内地零售项目 北京三里屯太古里 2007（南区&北区）/2021（西区）162 100%94.0%广州太古汇 2011 153 97%

38、广州大洋实业 100.0%北京颐堤港 2012 95 50%远洋集团 100.0%成都远洋太古里 2014 135 100%远洋集团 96.0%上海兴业太古汇 2016/2018 111 50%香港兴业国际集团 95.0%上海前滩太古里 2020 119 50%陆家嘴集团 96.0%广州汇坊 2008 9 100%NA 合计合计 784 中国香港零售项目中国香港零售项目 太古广场购物商场 1988/1990 71 100%97%太古城中心 1983/1987/1997/2000分多期落成 110 100%100%东荟城名店仓 1999/2000/2019 分多期落成 80 26.67%恒隆地产

39、、恒基地产、新世界发展、新鸿基地产及太古地产联同港铁公司联合发展 100%其它*55 26.67%/60%/100%合计合计 316 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*主要包括太古城的店铺及星域轩零售店铺（均 100%权益）、港运城零售店铺（持有 60%权益）及东堤湾畔的店铺 零售物业定位高端，内地消费复苏趋势下销售额弹性更高：零售物业定位高端，内地消费复苏趋势下销售额弹性更高：受益于防疫限制措施解除，商场人流显著改善，公司内地零售物业销售额超越疫情前水平。2023H1，公司于中国内地零售物业应占销售额（不包括汽车销售）同比增长 41%，而中国内地零售整体销售额同比增长仅 8%

40、，公司旗下零售物业销售额增速远超行业。截至 2023 年 9 月，北京三里屯太古里、成都远洋太古里、广州太古汇、北京颐堤港、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 上海兴业太古汇和前滩太古里的销售额分别同比增长 20%、36%、9%、25%、42%和 110%，出租率均保持 94%及以上的高位水平。图图 13、公司内地零售物业销售额增速公司内地零售物业销售额增速 图图 14、公司内地零售物业出租率公司内地零售物业出租率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

41、究院整理 销售额增长驱动中国内地租金收入快速恢复：销售额增长驱动中国内地租金收入快速恢复：在销售额快速增长以及租金支援影响消退的驱动下，2023H1公司实现中国内地零售物业应占租金收入25.8 亿港元，同比增长 12.8%；平均租金单价为 69.5 港元/平方呎/月，较 2022 全年平均租金单价增长 12.0%。预计中国内地高端消费增长趋势可持续，高端商场租金有望保持稳健增长：预计中国内地高端消费增长趋势可持续，高端商场租金有望保持稳健增长：根据要客研究院数据，2023H1 中国奢侈品消费市场同比增长 24%，其中上海奢侈品消费市场同比增长 28%，北京奢侈品消费市场同比增长 23%，核心城

42、市奢侈品消费韧性强。我们认为随着高端奢侈品牌定期提价、加大内地市场品类拓展力度、以及更多个性化小众品牌进入中国市场，中国内地高端消费增长趋势可持续，高端商场租金收入有望保持稳健增长。图图 15、中国内地零售、中国内地零售物业应占物业应占租金收入租金收入 图图 16、公司历年中国内地零售平均租金单价、公司历年中国内地零售平均租金单价 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于旅游限制和防疫限制解除，受益于旅游限制和防疫限制解除，中国中国香港零售物业销售额恢复增长：香港零售物业销售额恢复增长：根据香港旅游发展局公布数据，2023 年

43、1-9 月访港旅客为 2332 万人次，是 2022 年同期的93.4 倍；内地旅客超 1869 万人次,是 2022 年同期的 92.7 倍。受益于香港旅游业恢复，公司位于游客聚集地的太古广场购物商场和东荟城名店仓的销售额快速增长，截至 2023 年 9 月，太古广场购物商场、太古城中心、东荟城名店仓零售销售额分别同比增长 50.1%、8.8%和 51.2%，出租率均长期保持满租或接近满租的状态。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 17、公司、公司中国中国香港零售物业销售额增速香港零售物业销售额

44、增速 图图 18、公司、公司中国中国香港零售物业出租率香港零售物业出租率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 预计预计中国中国香港零售租金增长动能下半年可持续：香港零售租金增长动能下半年可持续：2023H1，公司中国香港零售物业的平均租金单价为 84.9 港元/平方呎/月，较 2022 全年平均租金单价增长 14.1%。根据香港旅游发展局数据，2023 下半年以来，访港游客人次保持增长趋势且 10月单月恢复至 2019 年 104%的水平，预计中国香港零售租金增长动能可持续。图图 19、中国香港零售、中国香港零售平均平均租金租金单

45、价单价 图图 20、2019&2023 年单月访港旅客人次年单月访港旅客人次 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：香港旅游发展局，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 写字楼业态短期承压写字楼业态短期承压，预计租金降幅可控，预计租金降幅可控 甲级写字楼开发运营服务商：甲级写字楼开发运营服务商：截至 2023H1，公司于中国香港和中国内地分别持有办公楼物业总建面为 1003 和 418 万平方呎，以甲级写字楼为主，其中中国香港办公楼物业为公司第一大租金收入来源。表表 2、截至、截至 2023H1 公司持有办公楼物业概况公司持有办公楼物业概况 总建面总建面 (万平方万平方呎

46、)权益比例权益比例 截至截至 2023M9 出租率出租率 平均租金单价平均租金单价 （元（元/平方平方呎/月）月）中国香港办公楼项目中国香港办公楼项目 太古广场 219 100%97.0%100 110/90 100 太古坊整体 668 92.0%-港岛东中心及太古坊一座 255 100%94.0%50 中位至 70 低位 -太古坊二座 99 100%56.0%50 中位至 60 高位 -其它太古坊办公楼*314 50%/100%90.0%40 中位至 50 低位 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 其

47、他*116 26.67%/50%/100%NA 合计合计 1,003 93%中国内地办公楼项目中国内地办公楼项目 广州太古汇办公室 169 97%92%100 中位至 200 低位 北京颐堤港一座 59 50%85%200 中位至 300 中位 上海香港兴业中心一座及二座 190 50.00%99%300 中位至 400 中位 合计合计 418 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理*包括集团持有 50%权益的电讯盈科中心。*其他包括东荟城一座（持有 26.67%权益）、栢克大厦（持有 50%权益）、SPACES.8QRE（100%持有）、轩尼诗道 28 号（100%持有并将重新命名

48、为太古广场五座）及 South Island Place（持有 50%权益）。租约结构健康，稳定性强：租约结构健康，稳定性强：截至 2023H1，中国香港及中国内地办公楼于 2025 年及之后到期租约分别占比 77.7%和 75.2%，在承压的市场环境下，公司办公楼租约结构总体较长，预计办公楼租金收入可维持稳健水平。图图 21、2023H1 中国香港办公楼租户到期结构中国香港办公楼租户到期结构 图图 22、2023H1 中国内地办公楼租户到期结构中国内地办公楼租户到期结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 中国香港办公楼市场供应

49、增加令中国香港办公楼市场供应增加令租金单价承压租金单价承压：2023H1 受市场供应增加及金融市场疲弱造成需求减少的影响，公司中国香港办公楼物业应占租金收入为29.3亿元，同比下降 2%；太古广场和太古坊办公楼物业租金单价分别同比下调 12%和 9%。图图 23、公司、公司中国中国香港办公楼物业香港办公楼物业应占应占租金收入租金收入 图图 24、公司、公司中国中国香港办公楼物业租金单价调幅香港办公楼物业租金单价调幅 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司公司中国中国香港办公楼出租率表现领先行业香港办公楼出租率表现领先行业，预计租

50、金收入降幅可控，预计租金收入降幅可控：根据第一太平戴维斯数据，2023 年三季度香港办公楼市场平均空置率为 12.9%，则对应出租 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 率为 87.1%；而公司中国香港办公楼整体平均出租率为 93%，优于于香港市场的平均水平，体现出公司较强的租约管理能力。图图 25、公司、公司中国中国香港办公楼物业平均出租率香港办公楼物业平均出租率 图图 26、截至、截至 2023H1 公司公司中国中国香港办公楼物业业态香港办公楼物业业态组合组合 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

51、究院整理*出租率为撇除 2022 年 9 月落成的太古坊二座的可比口径 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 撇除人民币贬值影响，公司内地办公楼物业租金收入稳定：撇除人民币贬值影响，公司内地办公楼物业租金收入稳定：2023H1，公司持有内地办公楼物业包括广州太古汇、北京颐堤港和上海兴业太古汇，贡献应占租金收入约 4.27 亿港元，同比下降 5.3%；但若撇除人民币贬值影响，内地办公楼物业应占租金收入同比提升 1%。图图 27、公司内地办公楼物业租金收入、公司内地办公楼物业租金收入 图图 28、公司内地办公楼物业应占租金收入、公司内地办公楼物业应占租金收入 资料来源：公司公告，兴业证

52、券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 内地一线城市甲级写字楼出租率承压：内地一线城市甲级写字楼出租率承压：根据第一太平戴维斯数据，2023 年三季度北京、上海、广州甲级写字楼空置率分别为 19.5%、19.1%和 20.9%，平均租金分别同比下降 6.4%、3.5%和 3.5%，北上广甲级写字楼市场均承压。截至 2023 年 9月，公司广州太古汇、北京颐堤港和上海兴业太古汇办公楼物业的出租率分别为92%、85%和 99%，表现均优于行业。考虑到北京、上海、广州的办公楼需求均较为疲弱，我们预计 2023 下半年公司内地办公楼物业租金收入仍有下行压力。请务必阅读

53、正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 29、公司内地办公楼物业平均出租率、公司内地办公楼物业平均出租率 图图 30、截至、截至 2023H1 公司内地办公楼物业业态组合公司内地办公楼物业业态组合 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 加大中国内地市场投资力度加大中国内地市场投资力度 未来十年中国内地投资物业未来十年中国内地投资物业 GFA 将增加一倍：将增加一倍：和其他港资房企相比，公司对于中国内地市场的投资更加积极。公司于 2022 年

54、3 月宣布，计划未来十年投资 1000亿港元于中国香港和中国内地的发展项目以及包括东南亚在内的住宅买卖项目，其中目标投放 300 亿港元于中国香港、500 亿港元于中国内地以及 200 亿港元于住宅买卖项目。截至 2023 年 8 月 4 日，已承诺投资计划总额约 390 亿港元，其中170亿用于中国内地，110亿用于中国香港以及110亿港元用于住宅买卖物业项目。中国内地已落实两个以零售为主导的重点项目，分别位于西安和三亚。未来公司将继续在中国内地广州、北京、上海等一线和新一线城市发展投资物业项目，中国内地投资物业 GFA 计划增加一倍。图图 31、公司投资计划、公司投资计划 资料来源：公司公

55、告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、港资房企投资计划、港资房企投资计划 代码代码 公司公司 投资计划投资计划 商业地产核心品牌商业地产核心品牌 00016.HK 新鸿基地产 2023 财年年报表示公司将平衡收益来源，租售并举，专注香港市场，选择性拓展内地业务 ICC、IFC、ITC 00101.HK 恒隆地产 2023 年中报表示公司将完成现有物业的投资开发，保持谨慎 恒隆广场 01972.HK 太古地产 公司于 2022 年 3 月宣布，计划未来十年投资 1000 亿港元于中国香港和中国内地的发展项目以及包括东南亚在内的住宅买卖项目，其中目标投放 300 亿港元于中国香港、500 亿

56、港元于中国内地以及 200 亿港元于住宅买卖项目。太古里、太古汇 01113.HK 长实集团 全球布局的多元资产组合，内地投资物业已出售，2023H1 公告计划收购英国房地产投资信托基金 Civitas NA 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 00017.HK 新世界发展 预计 2026 财年将在大中华区 10 个重点城市，合计布局 38 个 K11 项目，总建面达 297 万方 K11 00012.HK 恒基地产 2022 年公布公司将战略合作华润置地，布局粤港澳大湾区 Lumina“星”系列 资料

57、来源：公司公告，观点网，兴业证券经济与金融研究院整理 2023 年内已新增年内已新增 2 个上海个上海核心地段核心地段项目：项目：2023 年内公司以 97 亿元代价从上海陆家嘴集团获取了上海浦东新区前滩地块和洋泾地块各 40%的权益。公司将和上海陆家嘴集团合作开发两幅地块，均打造为商业综合体项目，其中前滩地块将和上海前滩太古里联合，形成独特的“盒子+街区”型产品。表表 4、2023 年内公司中国内地新增项目年内公司中国内地新增项目 项目项目 规划建面（万平米）规划建面（万平米）合作方合作方 收购代价（亿元）收购代价（亿元）权益比例权益比例 上海浦东新区前滩地块 60.24 上海陆家嘴 31.

58、2 40%上海浦东新区洋泾地块 38.99 上海陆家嘴 65.9 40%合计合计 99 97 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 中国内地市场投资物业的发展将成为公司中期成长的主要驱动力：中国内地市场投资物业的发展将成为公司中期成长的主要驱动力：从公司投资物业及酒店的资本开支来看，20182022 年期间公司对中国香港和内地的投资并驾齐驱，分别累计投资 159 和 148 亿港元；从 20232026 年公司的资本开支计划来看，公司将投资重心向中国内地转移，中国香港和中国内地预计的累计资本开支分别为 54 和 99 亿港元。从各区域发展计划来看，2023H2-2026 年期间，中

59、国香港、中国内地及海外将分别新增应占楼面面积 210、420 和 190 万平方呎，包括投资物业和开发物业；其中中国香港和内地投资物业及酒店 2026 年预计将分别达到1445 和 1480 万平方呎，较 2022 年分别增长 7%和 48%。图图 32、公司历年投资物业及酒店的资本开支、公司历年投资物业及酒店的资本开支 图图 33、公司、公司 2023E-2026E 投资物业及酒店的资本投资物业及酒店的资本开支计划开支计划 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、中国香港投资物业发展计划（包括酒店）、中国香港投资物业发展

60、计划（包括酒店）图图 35、中国内地商业物业发展计划（包括酒店）、中国内地商业物业发展计划（包括酒店）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3、分散风险，开发业务全球布局、分散风险，开发业务全球布局 公司开发业务在中国香港、东南亚和美国均有布局，且以合作项目为主，有利于公司分散风险，抓住新兴市场的机遇。截至 2023H1，公司权益土储为 390 万平方呎，其中 21%位于中国香港，79%位于美国和东南亚国家

61、，未来公司将开发业务重点投放在中国香港市场以及东南亚的胡志明市、雅加达、新加坡和曼谷四个核心市场。图图 36、公司历年权益土储、公司历年权益土储 图图 37、2023H1 公司权益土储区域分布公司权益土储区域分布 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 利率上升环境令香港销售去化承压：利率上升环境令香港销售去化承压：2023H1，公司买卖物业收入为 89 亿港元，归母净亏损为 0.37 亿港元，主要因项目的销售及市场推广开支较为刚性；公司已落成供出售项目包括中国香港 EIGHT STAR STREET 和越南 The River，对应

62、权益面积分别为 4004 和 4592 平方呎，预计对应货值规模较小，虽然去化承压但对公司整体收入、利润影响较小。图图 38、公司历年、公司历年买卖物业买卖物业收入收入 图图 39、公司历年、公司历年买卖物业买卖物业归母净利润归母净利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、酒店强劲复苏，亏损收窄、酒店强劲复苏，亏损收窄 公司于中国香港、中国内地以及美国拥有及管理酒店，旗下品牌包括“居舍系列”和“东隅系

63、列”，公司计划未来以“轻资产”方式开拓新市场。截至 2023H1，公司分别于中国香港、中国内地以及美国迈阿密管理 3、4 和 1 家酒店，同时持有 7家非太古地产管理的酒店的权益，酒店合计应占建面约 240 万平方呎。表表 5、截至、截至 2023H1 公司酒店业务概况公司酒店业务概况 项目项目 区域区域 权益比例权益比例 客房数量客房数量（间）（间）是否太古酒店管理是否太古酒店管理 太古广场奕居 香港 100%117 是 太古城香港东隅 香港 100%331 是 太古广场 JW 万豪 香港 20%NA 否 香港港丽酒店 香港 20%NA 否 港岛香格里拉大酒店 香港 20%NA 否 香港逸泰

64、居 香港 0%501 是 香港诺富特东荟城酒店 香港 26.7%NA 否 香港银樾美憬阁精选酒店 香港 26.7%NA 否 高尚酒店瑜舍（北京三里屯）北京 100%99 是 北京东隅（北京颐堤港）北京 50%365 是 博舍 成都 100%142 是 镛舍 上海 50%213 是 文华东方酒店 广州 97%287 否 素凯泰酒店 上海 50%201 否 迈阿密东隅 美国 0%352 是 迈阿密文华东方酒店 美国 NA NA 否 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 酒店收入端强劲复苏，酒店收入端强劲复苏，EBITDA 转正：转正：受益于防疫限制措施解除以及通关，中国香港和中国内地酒

65、店平均客房收入和入住率均强劲反弹，2023H1 公司酒店业务实现收入 4.8 亿港元，同比增长 81.7%，对应 EBITDA 5900 万港元，由亏转盈。图图 40、公司历年酒店业务收入、公司历年酒店业务收入 图图 41、公司历年酒店业务折旧前营业利润、公司历年酒店业务折旧前营业利润(EBITDA)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 5、资本运作能力强，派息绝对值中单位数增长、资本运作能力强，派息绝对值

66、中单位数增长 抗周期能力强，经常性归母净利润表现稳健：抗周期能力强，经常性归母净利润表现稳健：公司收入在 20202022 年期间虽因受疫情等因素影响波动较大，但经常性归母净利润表现稳健，得益于公司商业运营能力强，不断优化投资物业出租率和盈利能力，同时积极优化融资结构、降低融资成本。2023H1，公司实现收入 73 亿港元，同比增长 5.6%，对应经常性归母净利润 39 亿港元，同比增长 6.0%。图图 42、公司历年收入、公司历年收入 图图 43、公司历年经常性归母净利润、公司历年经常性归母净利润 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

67、整理 图图 44、2023H1 公司收入结构公司收入结构 图图 45、公司历年综合毛利率和经常性归母净利率、公司历年综合毛利率和经常性归母净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 低杠杆、低周转模式，低杠杆、低周转模式，ROE 提升主要来自盈利能力提升：提升主要来自盈利能力提升：公司自持商业地产，和内房开发商相比资产周转较慢，且长期保持较低的杠杆水平，因此 ROA、ROE的提升主要来自公司精益运营、资本运作带来的基本归母净利率提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度

68、研究报告海外公司深度研究报告 图图 46、公司历年、公司历年 ROA&ROE 图图 47、公司历年、公司历年 ROE 的杜邦分析的杜邦分析 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 流动性充裕且融资成本低：流动性充裕且融资成本低：截至 2023H1，公司净负债率为 10.2%，较 2022 年末提升 3.7 个百分点，主要因用于投资物业资本开支的借款增加，但在同类型港资房企中属于较低水平；平均融资成本为 3.9%，较 2022 年末略增 0.7 个百分点，主要因公司约 40%有息负债为浮动利率，受到高利率环境影响融资成本上升，但仍维持行

69、业低位水平。公司融资渠道畅通，流动性充裕，截至 2023H1，可动用已承担融资总额约 415 亿港元，包括债券、有期借款和循环借款；现金利息倍数达 5.5倍，财务安全边际高。图图 48、公司历年净负债率公司历年净负债率 图图 49、公司历年平均融资成本公司历年平均融资成本 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 50、截至、截至 2023H1 港资房企净负债率港资房企净负债率 图图 51、截至、截至 2023H1 港资房企平均融资成本港资房企平均融资成本 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业

70、证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 债务结构健康：债务结构健康：截至 2023H1，公司有息负债约 331 亿港元，其中一年内到期有息负债仅占 1%；港币、美元及人民币借款分别占比 73%、11%和 16%。图图 52、截至、截至 2023H1 有息负债按到期结构分类有息负债按到期结构分类 图图 53、截至、截至 2023H1 有息负债按币种分类结构有息负债按币种分类结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图

71、54、截至、截至 2023H1 有息负债按利率结构分类有息负债按利率结构分类 图图 55、截至、截至 2023H1 公司可动用已承担融资总额公司可动用已承担融资总额 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 出售非核心资产回流现金巩固核心资产：出售非核心资产回流现金巩固核心资产：公司资产运作理能力强，通过对投资物业的运营提升实现资产增值后，公司持续出售非核心资产回流现金，并将其投入到核心资产的资本开支和开发中，巩固和提升核心资产价值。截至 2022 年末，公司出售资产的累计净收益达 442 亿港元。2023 年 11 月公司公告以 54

72、 亿港元向香港证监会出售港岛东中心 45-54 层以及 42、43、44 层，预计将给公司带来净收益43.62 亿港元。图图 56、公司历年出售资产的现金流入净额、公司历年出售资产的现金流入净额 图图 57、公司出售资产的净收益、公司出售资产的净收益 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 每年股息以中单位数幅度增长：每年股息以中单位数幅度增长：基于投资物业支持下稳健的经营性现金流净流入，公司派息目标是每年股

73、息以中单位数幅度增长，并将约一半的基本归母净利润用于派发普通股息。20152022 年公司每股派息复合增长率达 5.0%，全年派息比率除 20182020 年期间外，均维持 50%以上。图图 58、公司历年每股派息、公司历年每股派息 图图 59、公司历年派息率、公司历年派息率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 60、港资房企历年每股派息、港资房企历年每股派息 图图 61、港资房企、港资房企 20152022 年每股派息年每股派息 CAGR 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与

74、金融研究院整理 稳健的股息率，体现出抗周期性：稳健的股息率，体现出抗周期性：2023 年以来，公司 TTM 股息率和十年期美国国债利率的息差约 12 个百分点，体现出低波高红利特点。图图 62、港资房企港资房企截至截至 2022 年末股息率年末股息率 图图 63、2023 年以来美国十年期国债利率年以来美国十年期国债利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 6、港资房企港资房企派息概况派息概况 代码

75、代码 公司公司 2022 年末股息率年末股息率（%）派息政策派息政策 2022A 全年派息全年派息（港元）（港元）2022A 派息率派息率（%）00016.HK 新鸿基地产 4.63 保持派息率 40-50%4.95 60 00101.HK 恒隆地产 5.11 NA 0.78 84 01972.HK 太古地产 5.04 每年股息以中单位数的幅度增长 1.00 67 01113.HK 长实集团 4.75 提高可持续的股息分派 2.28 38 00012.HK 恒基地产 6.61 NA 1.80 90 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 6、盈利预测与估值、盈利预测与估值

76、6.1 盈利预测盈利预测 我们认为公司持有着核心城市优质物业组合，运营管理能力行业领先，出租率和平均租金表现优于行业，在经济下行周期抗风险能力强，租金收入表现更稳定；在经济边际改善周期修复能力强，租金收入能够表现出成长性。零售物业稳健成长：零售物业稳健成长：公司持有中国香港和内地优质零售资产，随着零售额在消费复苏背景下高速增长，以及三亚零售项目、西安太古里入市，预计公司零售额物业租金收入保持稳中有增，2023/2024/2025 年零售物业租金收入分别为71.8/77.0/81.8 亿港元，分别同比增长 22.8%/7.2%/6.2%。办公楼租金短期承压：办公楼租金短期承压：中国香港和内地写字

77、楼市场供应增加，空置率提高，我们预计公司办公楼出租率和平均租金水平短期承压，但基于公司租约到期结构健康、租户结构优质、办公楼供应类型多元，2023H2 太古广场六座新入市预期随着出租率提升将带来增量租金收入，因此我们预计公司办公楼租金收入在 2023 年个位数幅度下滑后，2024、2025 年仍能保持微增。我们预计 2023/2024/2025 年办公楼物业租金收入分别为 54.0/54.7/54.7 亿港元，分别同比-10.0%/+1.3%/+0.1%。受益于出行旅游恢复，酒店收入反弹：受益于出行旅游恢复，酒店收入反弹：随着出行旅游人次的恢复，2023 上半年公司的酒店收入已经表现出较高的弹

78、性。我们预计中国香港和内地酒店业务在 2023下半年继续保持高增长，2023/2024/2025 年公司酒店收入分别为 11.9/12.7/13.6 亿港元，分别同比增长 110.0%/7.1%/6.7%。买卖物业并表项目少，以存货去化为主：买卖物业并表项目少，以存货去化为主：公司目前持有并表项目包括于 2022 年竣工的湾仔 Eight Star Street；以及预计于 2025 年竣工的柴湾内地段第 178 号、湾仔皇后大道东 269 号。我们预计中国香港房地产市场在中长期会因经济逐步企稳而改善，公司存货去化将保持平稳，预计 2023/2024/2025 年买卖物业收入分别为1.8/1.

79、8/2.0 亿港元，分别同比-80.7%/+0.0%/+12.4%。毛利率预计稳定：毛利率预计稳定：我们认为公司来自内地租金收入占比会随着内地物业数量增加和运营提升而增加，考虑到内地投资物业毛利率低于香港，预计公司投资物业毛利率将略降；买卖物业以存货结转为主，预计毛利率将保持稳定；酒店业务已于2023H1 毛利率转正，预计随着入住率提升将保持稳中略增的盈利水平。综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年综合毛利率分别为 69.5%/69.3%/68.9%。2023E2025E 每股派息绝对值预计保持每股派息绝对值预计保持 5%增速：增速：公司提出每年股息以中单位数的幅度增长，我们认为

80、公司投资物业租金收入规模足以覆盖每年派息和利息费用，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 预计 2023/2024/2025 年公司每股派息分别为 1.05/1.10/1.16 港元，对应 CAGR 为5%。综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为 145.1/152.0/158.2 亿港元，分别同比增长 4.9%/4.8%/4.0%；基本归母净利润分别为 105.3/76.1/79.5 亿港元，分别同比增长 20.9%/-27.7%/4.4%；每股派息分别为 1.

81、05/1.10/1.16 港元，对应 CAGR为 5%。表表 7、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（亿港元）收入（亿港元）138.3 145.1 152.0 158.2 投资物业 123.4 131.4 137.6 142.6 YOY-4.9%6.5%4.7%3.7%-办公楼 60.0 54.0 54.7 54.7 YOY-3.4%-10.0%1.3%0.1%-零售 58.5 71.8 77.0 81.8 YOY-5.5%22.8%7.2%6.2%-住宅 3.7 4.3 4.5 4.7 YOY-21.1%15.0%5.0%5.0%-其他

82、1.1 1.3 1.3 1.4 YOY 11.8%11.0%5.0%5.0%买卖物业 9.2 1.8 1.8 2.0 YOY-62.3%-80.7%0.0%12.4%酒店 5.7 11.9 12.7 13.6 YOY-36.8%110.0%7.1%6.7%毛利率毛利率 68.9%69.5%69.3%68.9%投资物业 75.7%75.5%75.3%75.0%买卖物业 32.6%20.0%20.0%20.0%酒店-21.2%11.0%11.5%12.0%行政及营销费用率行政及营销费用率 12.4%12.0%11.8%11.6%有效税率有效税率 -20.1%-20.0%-20.0%-20.0%每股

83、股息（港元）每股股息（港元）1.00 1.05 1.10 1.16 YOY 5.3%5.0%5.0%5.0%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、盈利预测结果、盈利预测结果 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(亿港元亿港元)138.3 145.1 152.0 158.2 同比增长同比增长 -15.3%4.9%4.8%4.0%呈报归母净利润呈报归母净利润(亿港元亿港元)79.8 72.4 76.1 79.5 同比增长同比增长 12.2%-9.3%5.1%4.4%基本归母净利润基本归母净利润(亿港元亿港元)87.1 105.3 76.1 79.5

84、 同比增长同比增长 -8.7%20.9%-27.7%4.4%经常性归母净利润经常性归母净利润(亿港元亿港元)71.8 72.4 76.1 79.5 同比增长同比增长 0.5%0.9%5.1%4.4%毛利率毛利率 68.9%69.5%69.3%68.9%呈报归母净利率呈报归母净利率 57.7%49.9%50.1%50.2%基本归母净利率基本归母净利率 63.0%72.6%50.1%50.2%经常性归母净利率经常性归母净利率 51.9%49.9%50.1%50.2%基本净资产收益率基本净资产收益率 3.0%3.6%2.6%2.7%每股基本收益每股基本收益(港元港元)1.49 1.80 1.30 1

85、.36 每股股息每股股息(港元港元)1.00 1.05 1.10 1.16 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 6.2 估值与投资建议估值与投资建议 三阶段三阶段 DDM 估值估值 我们认为公司投资物业租金收入稳定，承诺每年股息以中单位数幅度增长，并将约一半的基本溢利用以派发普通股息，适用于 DDM 模型进行估值。我们假设 1）r 为 7.9%；2）20232027 年期间每股派息增长率 g1 为 5%；20282032 年期间每股派息增长率 g2 为

86、3%；2032 年之后每股派息的永续增长率为 1%。以 2023 年为基准时点，公司每股价值为 19.94 港元。表表 9、公司、公司 DDM 估值估值 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 DPS（港元）1.05 1.10 1.16 1.22 1.28 1.31 1.35 1.39 1.44 1.48 DPS 增长率 5%5%5%5%3%3%3%3%3%DPS 永续增长率 1%无风险收益率 4.2%（2023.12.05 美国 10 年期国债收益率，来自 Wind）预

87、期风险资产回报率 10.0%0.64（来自 Bloomberg）r 7.9%一阶段现值（2023E2027E）（港元）4.97 二阶段现值（2028E2032E）（港元）4.10 三阶段现值（2032 年之后）（港元）10.9 合计（港元）合计（港元）19.94 资料来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 PE 估值估值 截至 2023 年 12 月 12 日，港股主板公司对应 2022 年股息率中位数为 6.1%，港股通公司对应 2022 年股息率中位数为 5.1%，如果市场可以接受 56%的股息率，那么公司2023年58.4%的派息率意味着9.711.7倍PE，对

88、应2023年股价为17.521.0港元/股。PB 估值估值 从 PB 来看，若以 2023 年 12 月 12 日样本港资地产平均 PB 0.35 倍为估值基准，对应股价应为 17.5 港元/股。表表 10、港资地产公司股息预测表（截至港资地产公司股息预测表（截至 2023/12/12）代码代码 公司公司 股价股价 市值市值 DPS（港元）（港元）股息率（股息率（%）（港元）（港元）（亿港元）（亿港元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 00016.HK 新鸿基地产 77.65 2,250 4.95 4.36 4.60 4.87 6.

89、4 5.6 5.9 6.3 00101.HK 恒隆地产 10.60 477 0.78 0.79 0.79 0.81 7.4 7.4 7.4 7.6 01972.HK 太古地产太古地产 15.20 889 1.00 1.05 1.10 1.16 6.6 6.9 7.3 7.6 01113.HK 长实集团 37.50 1,331 2.28 2.29 2.35 2.42 6.1 6.1 6.3 6.5 00012.HK 恒基地产 21.95 1,063 1.80 1.80 1.33 1.84 8.2 8.2 6.0 8.4 01997.HK 九龙仓置业 25.20 765 1.31 1.35 1.5

90、3 1.73 5.2 5.4 6.1 6.9 平均平均 6.6 6.6 6.5 7.2 资料来源：Wind，太古地产 DPS 为兴业证券预测值，其余公司 DPS 来自 Bloomberg 一致预期，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表表 11、港资地产公司估值表（截至、港资地产公司估值表（截至 2023/12/12）代码代码 公司公司 股价股价 市值市值 EPS（港元）（港元）PE PB（港元）（港元）（亿港元）（亿港元）2022A 2023E 2024E 2025E 2

91、022A 2023E 2024E 2025E 00016.HK 新鸿基地产 77.65 2,250 8.24 8.79 9.27 10.02 9.4 8.8 8.4 7.7 0.37 00101.HK 恒隆地产 10.60 477 0.93 1.00 1.20 1.28 11.4 10.7 8.8 8.3 0.37 01972.HK 太古地产太古地产 15.20 889 1.49 1.80 1.30 1.36 10.2 8.4 11.7 11.2 0.31 01113.HK 长实集团 37.50 1,331 5.98 4.97 5.40 6.46 6.3 7.5 6.9 5.8 0.35 00

92、012.HK 恒基地产 21.95 1,063 1.99 2.35 2.36 2.56 11.0 9.3 9.3 8.6 0.33 01997.HK 九龙仓置业 25.20 765 2.03 2.10 2.40 2.67 12.4 12.0 10.5 9.5 0.40 平均平均 10.1 9.5 9.3 8.5 0.35 资料来源：Wind，太古地产 EPS 为兴业证券预测值，其余公司 EPS 来自 Bloomberg 一致预期，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建议投资建议：我们认为公司绝对收益属性突出，拥有中国香港和中国内地的优质高端商业资产，抗周期能力强，能够产生稳健充足的现金流覆盖每年

93、派息和利息支出；同时，公司资本运作能力和运营管理能力强，未来十年的投资重视内地市场，具备成长潜力以支撑公司每股派息保持中个位数增长。首次覆盖给予“增持”评级。考虑到公司高派息特点，我们认为公司核心投资价值来自长期稳定的派息政策，基于 DDM 模型，给予目标价 19.94 港元，对应 2023 年 PE 约为 11 倍，对应2023 年 PB 为 0.4 倍，预计 2023 年 DPS 对应 12 月 12 日收盘价股息率为 6.9%。7、风险提示、风险提示 1）宏观经济）宏观经济恢复不及预期恢复不及预期：宏观经济恢复不及预期可能令办公楼租户缩减开支，减少办公楼租赁面积，带来出租率下滑；此外，消

94、费者信心恢复可能受影响，拉低客单价，带来商场零售额下滑。2）零售额增长零售额增长放缓放缓：零售额增长放缓可能带来商场租金收入增长不及预期。3）美联储加息美联储加息：美联储加息将令公司融资成本持续上升，降低公司盈利能力，影响公司现金流和后续投资计划的推进。4）派息不及预期派息不及预期：公司绝对收益属性突出，派息不及预期将令公司股息收益率下滑。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 资产负债表资产负债表 单位:亿港元 利润表利润表 单位:亿港元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2

95、025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 177 193 175 155 营业收入营业收入 138 145 152 158 现金及现金等价物 45 60 32 3 营业成本-43 -44 -47 -49 贸易及其他应收款 28 30 31 32 毛利润毛利润 95 101 105 109 待售物业及存货 104 104 111 119 管理及销售费用-17 -17 -18 -18 其他流动资产-其他收入净额 1 0 1 1 非流动资产非流动资产 3,195 3,284 3,353 3,423 其他经营支出-2 -2 -2 -2 物业、厂房及设

96、备 32 31 30 29 出售附属公司损益 5 0 0 0 投资物业 2,714 2,788 2,840 2,892 营业利润营业利润 82 82 86 89 合营公司权益 246 262 279 298 投资物业公允价值变动 8 0 0 0 合资公司所欠借款 153 153 153 153 净财务支出-2 -5 -6 -6 其他非流动资产 52 52 52 80 应占合联营利润 15 16 18 19 资产总计资产总计 3,372 3,477 3,527 3,577 税前盈利税前盈利 103 93 98 102 流动负债流动负债 110 113 118 124 所得税-21 -19 -20

97、 -20 贸易及其他应付款 100 103 108 114 净利润 82 75 78 82 应付税项 2 2 2 2 少数股东损益 2 2 2 2 长期借贷之即期部份 7 7 7 7 呈报归母净利润呈报归母净利润 80 72 76 79 其他流动负债 1 1 1 1 基本归母净利润基本归母净利润 87 105 76 79 非流动负债非流动负债 339 429 459 489 经常性归母净利润经常性归母净利润 72 72 76 79 长期借款 221 311 341 371 递延所得税负债 112 112 112 112 主要财务比率主要财务比率 长期租赁负债 5 5 5 5 会计年度会计年度

98、2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债-成长性成长性(%)负债合计负债合计 449 542 577 613 营业收入增长率-15.3 4.9 4.8 4.0 股本 104 104 104 104 毛利润增长率-9.5 5.9 4.5 3.4 储备 2,788 2,799 2,810 2,822 呈报归母净利润增长率 12.2-9.3 5.1 4.4 少数股东权益 30 33 35 38 基本归母净利润增长率-8.7 20.9-27.7 4.4 股东权益合计股东权益合计 2,923 2,936 2,950 2,964 经常性归母净利润增长率 0.5 0.9 5.1 4.4

99、 负债及权益合计负债及权益合计 3,372 3,477 3,527 3,577 盈利能力盈利能力(%)毛利率 68.9 69.5 69.3 68.9 呈报归母净利率 57.7 49.9 50.1 50.2 基本归母净利率 63.0 72.6 50.1 50.2 经常性归母净利率 51.9 49.9 50.1 50.2 基本净资产收益率 3.0 3.6 2.6 2.7 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:亿港元 净资产负债率(%)6.5 9.0 10.9 12.9 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动比率 1.6 1.7 1.5 1.2 经营利润 90

100、 82 86 89 营运能力营运能力(次次)折旧和摊销 4 2 2 2 资产周转率 4.1 4.2 4.3 4.5 公允价值变动损益-8 0 0 0 应收账款周转率 4.9 4.9 4.9 4.9 所得税开支-11 -19 -20 -20 每股资料（港元）每股资料（港元）营运资金的变动-18 1 -3 -3 每股基本收益 1.49 1.80 1.30 1.36 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 48 62 60 61 每股经常性收益 1.23 1.24 1.30 1.36 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -80 -76 -53 -53 每股净资产 49.44 49.63 49

101、.82 50.03 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -65 29 -34 -38 每股股息 1.00 1.05 1.10 1.16 现金净变动-98 15 -28 -29 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 148 45 60 32 PE 10.2 8.4 11.7 11.2 现金的期末余额 45 60 32 3 PB 0.3 0.3 0.3 0.3 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券

102、投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普

103、500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录

104、 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团

105、有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控 2022 年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股

106、集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公

107、司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股（香港）投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融（国际）有限公司、CICC Hong Kon

108、g Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际（BVI）有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团（国际）有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海（香港）国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Ma

109、nagement Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集

110、团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development（BVI）Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS Internatio

111、nal Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股（集团）有限 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co L

112、td.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展（集团）有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展（集团）有限责任公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出

113、价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认

114、为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

115、过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的

116、法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任

117、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 深深 圳圳 香香 港（兴证国际）港（兴证国际）地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱： 地址：香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真：（852）35095929 邮箱：.hk