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1、证券研究报告|公司深度|化学制药 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恩华药业(002262)报告日期:2023 年 12 月 12 日 精麻精麻新品放量新品放量,创新创新加速驱动加速驱动 恩华药业恩华药业深度报告深度报告 投资要点投资要点 恩华药业:恩华药业:深耕精麻领域,打造高技术和政策壁垒深耕精麻领域,打造高技术和政策壁垒 集采影响出清,收入及利润有望恢复稳健增长。公司 2017-2022 年收入复合增速达到4.8%,归母净利润年复合增速达到17.9%。2020年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采等影响,公司收入及利润增速有所下滑。展望2023-2025 年,我们
2、预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整,收入及利润有望恢复稳健增长。产品结构分析,麻醉类收入占比逐年提升,贡献主要增量。2023H1 麻醉类产品同比增速 29.68%(高于公司上半年整体收入增速:19.95%),占比由 22.8%(2013 年)提升至 52.84%(2023 年 H1),贡献主要增量。毛利率稳步提升,打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021 年低毛利率商业医药板块占比逐年下降,带动毛利率稳定提升。2022-2023 年预计低毛利率零售业务占比略有提升,毛利率或略有下滑;展望 2024-2025 年,从现有产品布局及立项看,公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级
3、,打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队,我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。向上向上:强管制强管制、高壁垒高壁垒,精麻市场提升空间大精麻市场提升空间大 复盘:麻醉镇痛药增速高于行业,占比持续提升。根据 Wind 样本医院神经系统类药物销售数据,2017-2022 年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速-0.98%,增长几乎停滞。从品种结构看,麻醉药和镇痛药 2017-2022 年市场规模复合增速达到 8.9%,高于中枢神经系统行业增长;其中镇痛药占比由 2017 年15.7%增长至 2022 年 27.1%,麻醉药占比由 2017 年 14.1%增长至 2022
4、 年20.7%,占比持续提升。手术量增加+场景拓展,麻醉镇痛成长确定性高。根据 Wind 样本医院数据,麻醉药和镇痛药市场规模由 2013 年的 42.3 亿元增至 2022 年的 112.5 亿元,总市场占比由 2.3%提升至 3.9%。随着手术量回升,麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广,我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力,应用领域更加广泛,成长确定性较高。精神类疾病患病率持续提升,精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018年,我国精神类患病率由 3.0增长至 6.2。精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长,由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗,精神类药
5、物的市场将进一步扩容。突破突破:精麻产品升级精麻产品升级放量放量,创新支撑中长期增长创新支撑中长期增长 老品种:集采影响基本出清,稳健增长可期。截至 2023 年 11月,公司已有 22个品种通过一致性评价,根据我们测算,2023 年公司已经参与国家集采品种占总收入比例已下降至 10%以下,叠加三终端持续拓展,渠道下沉,对业绩影响有望降低。升级:核心产品仍有成长空间,新品强化竞争力,产品梯队持续丰富下,有望支撑公司麻醉类板块 2022-2025 年复合增速达到 29.1%。分品种来看,公司咪达唑仑和依托咪酯为公司核心品种,2023H1 咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到 61%
6、,我们预计 2022-2025年销售收入复合增速有望达到15%,持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质,快速放量中。羟瑞舒阿(羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼)是公司麻醉线新上市的四大重磅品种,市场空间大、竞争格局好,具有成为大单品潜力,我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进,2022-2025 年该四大品种的销售收入复合增速有望达到 50%,收入占比从 10%提高到 20%,成为公司增长的重要来源。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:郭双喜分析师:郭双喜 执业证书号:S12305211
7、10002 研究助理:盖文化研究助理:盖文化 基本数据基本数据 收盘价¥26.91 总市值(百万元)27,114.20 总股本(百万股)1,007.59 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 业绩符合预期,继续保持平稳增长恩华药业 2019年三季报点评报告 2019.10.28 2 业绩符合预期,各项业务有序推进恩华药业 2019年中报点评报告 2019.08.01 3 业绩符合预期,继续稳健增长恩华药业 2019年一季报点评报告 2019.05.09 -17%-4%10%24%38%51%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0923/1
8、023/1123/12恩华药业深证成指恩华药业(002262)公司深度 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 潜力增量:高壁垒仿药管线丰厚,中长期增长动力足。公司仿制药研发聚焦在有技术或政策壁垒的项目上,截至 2023 年 H1,公司 43个在研仿制药项目,已有 4个品种处在申报生产阶段(地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林胶囊和拉考沙胺注射液),其中,地佐辛注射液市场空间大,竞争格局好。2023 年 10 月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告,地佐辛审评工作有望推进;基于公司研发阶段的判断,我们预计地佐辛注射液 2024年或获批,2025 年逐步贡献业绩增长。创新药:重磅新药
9、已上市,期待创新加速。TRV130 于 2023 年 5月获批,聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛,市场规模有望达到 20亿元。我们认为 TRV130 在疗效及安全性上具有一定竞争优势,2025 年销售额有望达到 4.05 亿元,支撑公司业绩中长期持续上行。我们看好公司凭借自身在中枢神经系统技术优势,通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局,建议重点关注 NH600001 乳状注射液等创新项目临床进展。盈利预测与估值盈利预测与估值 综合上述分析,我们预计公司 2022-2025 年收入 CAGR 为 21.43%、归母净利润CAGR 为 23.59%,2023-2025 年 EPS分别为
10、 1.07、1.33和 1.69元/股,2023年 12月 12 日收盘价对应公司 2023 年 PE为 25倍,低于可比公司平均。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力,存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市,支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 集采丢标/降价风险;产品销售推广不及预期风险;产品研发、注册进度不及预期风险;药品质量风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4299 5124 6238 7697 (+/-)(%)9.2%19.2
11、%21.7%23.4%归母净利润 901 1080 1340 1701 (+/-)(%)12.9%19.8%24.2%26.9%每股收益(元)0.89 1.07 1.33 1.69 P/E 30.1 25.1 20.2 15.9 资料来源:浙商证券研究所 PBeWfUdYbVfYmOnNpOqOmMaQ8QaQoMnNoMsRfQqRmOlOpOqNbRmNqQuOmOoMwMnQnM恩华药业(002262)公司深度 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 恩华药业:深耕精麻领域,打造高技术和政策壁垒恩华药业:深耕精麻领域,打造高技术和政策壁垒.5 2 向上向上:强管
12、制强管制、高壁垒高壁垒,精麻市场提升空间大精麻市场提升空间大.6 2.1 复盘:麻醉镇痛药增速高于行业,占比持续提升.6 2.2 潜力:手术量增加+场景拓展,麻醉镇痛成长确定性高.7 2.3 精神类:患病率持续增长,市场规模望扩容.10 3 突破突破:精麻产品升级放量精麻产品升级放量,创新支撑中长期增长创新支撑中长期增长.10 3.1 老品种:集采影响基本出清,稳健增长可期.11 3.2 升级:核心产品仍有空间,新品强化竞争力.12 3.3 潜力增量:高壁垒仿药管线丰厚,中长期增长动力足.13 3.4 创新药:重磅新药已上市,期待创新加速.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 4.1
13、盈利预测.16 4.2 相对估值.17 5 风险提示风险提示.18 恩华药业(002262)公司深度 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2013-2023H1 公司收入及利润增速.5 图 2:2013-2023H1 公司分板块收入及增速.5 图 3:2013-2023H1 公司分产品收入(单位:亿元).5 图 4:2013-2023H1 公司收入构成(单位:%).5 图 5:2013-23H1 恩华药业及可比公司毛利率对比(单位:%).6 图 6:2013-23H1 恩华药业及可比公司净利率对比(单位:%).6 图 7:2013-2022 年样本医院神经系统
14、类药物销售数据.6 图 8:2013-2023H1 样本医院麻醉镇痛药销售数据.6 图 9:2017 年样本医院神经系统类药物市场格局.7 图 10:2022 年样本医院神经系统类药物市场格局.7 图 11:2013-2023Q1-Q3样本医院麻醉镇痛药市场占比持续提升.7 图 12:2010-2021年住院病人手术量.7 图 13:不同应用场景看中国麻醉镇痛市场拓展空间.8 图 14:2022 年麻醉药(ATC 分类)样本医院竞争格局.8 图 15:2022 年镇痛药(ATC 分类)样本医院竞争格局.8 图 16:2010-2021年中国精神病医院入院人数.10 图 17:2008-2018
15、年我国精神类患病率持续提升.10 图 18:2017-2023H1 公司主要品种样本医院销售额(百万元).12 图 19:2017-2023H1 公司样本医院销售额占比(%).12 图 20:2017-2023H1 咪达唑仑注射液样本医院销售情况.13 图 21:2017-2023H1 依托咪酯乳状注射液样本医院销售情况.13 图 22:地佐辛注射液样本医院销售情况.15 图 23:2023H1 地佐辛注射液样本医院竞争格局.15 图 24:TRV130 与吗啡相比起效更快.15 图 25:TRV130 应用场景广.15 表 1:国内麻醉 1类新药上市&项目进展情况.8 表 2:国内药企麻醉镇
16、痛类产品矩阵(截至 2023 年 11月).9 表 3:公司不同产品线代表品种竞争格局及市占率情况(不完全统计).10 表 4:公司一致性评价通过品种汇总.11 表 5:“羟瑞舒阿”样本医院市场空间及竞争格局.13 表 6:公司仿制药在研项目进展及产品竞争格局(截至 2023H1).14 表 7:2020-2023 年 H1麻醉镇痛院内销售 top10 品种(蓝色填充为次年掉榜品种).14 表 8:公司在研创新药项目及进度(截至 2023H1).16 表 9:公司部分业务拆分及收入预测(单位:百万元).17 表 10:可比公司估值情况.17 表附录:三大报表预测值.19 恩华药业(002262
17、)公司深度 5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 恩华药业:恩华药业:深耕精麻领域,打造高技术和政策壁垒深耕精麻领域,打造高技术和政策壁垒 恩华药业成立于 1978 年,2008 年于深交所上市,公司专注于中枢神经药物(包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂)的研发、生产及销售以及医药商业业务,是我国精麻药品定点生产企业。集采集采影响影响出清出清,收入及利润有望恢复稳健收入及利润有望恢复稳健增长增长。公司 2017-2022 年收入年复合增速达到 4.8%,归母净利润年复合增速达到 17.9%。2020 年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采影响收入及利润增速有所下
18、滑。展望 2023-2025 年,我们预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整,收入及利润有望恢复稳健增长。图1:2013-2023H1公司收入及利润增速 图2:2013-2023H1公司分板块收入及增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 产品结构产品结构分析分析,麻醉,麻醉类类收入占比逐年提升收入占比逐年提升。板块分析:工业业务为主。公司主营业务包含工业和商业医药板块,2023H1收入占比分别为 85.81%、12.08%,公司工业板块主要包括麻醉类、精神类、神经类产品以及原料药销售。产品领域分析:公司获批以及立项产品中多数是具有高政策壁垒的精麻类药
19、物,2023H1 麻醉类产品同比增速 29.68%(高于公司上半年整体收入增速:19.95%),贡献主要增量;麻醉类产品占公司收入比重由22.8%(2013 年)提升至 52.84%(2023 年 H1),占比逐年提升。2023H1 精神类和神经类产品收入占比分别为 22.93%、3.07%。图3:2013-2023H1公司分产品收入(单位:亿元)图4:2013-2023H1公司收入构成(单位:%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 毛利率稳步提升,毛利率稳步提升,打造高技术和政策壁垒打造高技术和政策壁垒精麻精麻产品梯队产品梯队。2013-2021 年低毛利
20、率商业医药板块占比逐年下降,由 50.9%下降至 10.6%(2020 年公司剥离医药商业子公司恩华和-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05540455020000222023H1营业总收入营业总收入(亿元,左轴亿元,左轴)归母净利润归母净利润(亿元,左轴亿元,左轴)收入收入YOY(%,右轴,右轴)归母净利润归母净利润YOY(%,右轴,右轴)受子公司恩华和润退出合并范围及公共卫生事件共同影-80%-60%-40%-20%0%20%40%0554020132014201
21、52000222023H1工业收入工业收入(亿元,左轴亿元,左轴)商业收入商业收入(亿元,左轴亿元,左轴)工业收入工业收入YOY(%,右轴),右轴)商业收入商业收入YOY(%,右轴),右轴)0510152025麻醉类精神类商业医药 其他制剂原料药神经类其他20000222023H122.8%24.3%25.3%26.1%26.4%32.4%34.3%39.3%49.8%50.6%52.8%17.0%17.7%18.4%18.9%20.6%22.5%26.5%36.0%27.8%24.5
22、%22.9%50.9%47.4%46.7%46.7%43.6%35.8%29.7%10.9%10.6%12.0%12.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%麻醉类精神类商业医药其他制剂原料药神经类其他贸易及劳务其他业务恩华药业(002262)公司深度 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 润),带动毛利率稳定提升(由 40.1%提升至 77.2%)。2022-2023 年预计低毛利率零售业务占比略有提升,毛利率或略有下滑;展望 2024-2025 年,从现有产品布局及立项看,根据公司十四五规划“继续实施产品创新战略,打造一支创新力强,业务过硬的研发创新队伍
23、,定位国内、国际两个市场,实现9个创新药上市或进入临床II、III期,20个仿制药上市(10个高政策壁垒,10个高技术壁垒)”,公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级,打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队,我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。图5:2013-23H1恩华药业及可比公司毛利率对比(单位:%)图6:2013-23H1恩华药业及可比公司净利率对比(单位:%)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 向上:向上:强管制强管制、高壁垒,、高壁垒,精麻市场精麻市场提升空间大提升空间大 2.1 复盘:麻醉镇痛药增速高于行业,占比
24、复盘:麻醉镇痛药增速高于行业,占比持续提升持续提升 麻醉镇痛药增速高于行业,占比持续提升麻醉镇痛药增速高于行业,占比持续提升。神经系统药物是指用于治疗各类神经系统疾病药物的总称,主要包括麻醉剂、止痛药、精神兴奋药、精神安定药等。根据在 Wind样本医院神经系统类药物销售数据,2022 年我国神经系统类药物销售额达到 234.4 亿元,2017-2022 年复合增速-0.98%,增长几乎停滞。从品种结构看,根据 Wind 样本医院数据,麻醉药和镇痛药 2017-2022 年合计市场规模复合增速达到 8.9%,高于中枢神经系统增长;其中镇痛药占比由 2017 年 15.7%增长至 2022 年 2
25、7.1%,麻醉药占比由 2017 年 14.1%增长至 2022 年 20.7%,占比持续提升。图7:2013-2022年样本医院神经系统类药物销售数据 图8:2013-2023H1样本医院麻醉镇痛药销售数据 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%恩华药业人福医药海思科恒瑞医药仙琚制药苑东生物-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%恩华药业人福医药海思科恒瑞医药仙琚制药苑东生物-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05003002001
26、62002020212022样本医院销售额(亿元,左轴)样本医院销售额(亿元,左轴)YOY(%,右轴),右轴)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120麻醉药(亿元,左轴)麻醉药(亿元,左轴)镇痛药(亿元,左轴)镇痛药(亿元,左轴)YOY(%,右轴,右轴)恩华药业(002262)公司深度 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2017年样本医院神经系统类药物市场格局 图10:2022年样本医院神经系统类药物市场格局 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 2.2 潜力:潜力
27、:手术量增加手术量增加+场景拓展,麻醉镇痛场景拓展,麻醉镇痛成长确定性高成长确定性高 手术量回升手术量回升+非手术应用场景渗透率提升,非手术应用场景渗透率提升,望望带动麻醉镇痛市场规模带动麻醉镇痛市场规模进一步扩容进一步扩容。受益于手术量增长、人口持续老龄化、舒适化诊疗等带动多科室需求等因素,我国麻醉药市场规模稳步增加;根据 Wind 样本医院数据,麻醉药和镇痛药合计市场规模由 2013 年的42.3 亿元增至 2022年的 112.5 亿元,市场占比由 2.3%提升至 3.9%,2017-2022年合计复合增速达到 8.9%。随着麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广,我国麻醉药
28、市场出现新需求增长动力,麻醉药的应用领域更加广泛,成长确定性较高。图11:2013-2023Q1-Q3样本医院麻醉镇痛药市场占比持续提升 图12:2010-2021年住院病人手术量 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:国家卫健委,中国卫生健康统计年鉴,浙商证券研究所 26.4%24.2%15.7%14.1%12.2%5.4%1.9%其它神经系统用药精神兴奋药镇痛药麻醉药安定药抗癫痫药抗震颤麻痹药27.1%20.7%16.7%13.2%11.8%7.2%3.2%镇痛药麻醉药精神兴奋药其它神经系统用药安定药抗癫痫药抗震颤麻痹药2.32%2.45%2.54%2.73%2.78%2.7
29、8%3.10%3.47%3.75%3.90%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2000022麻醉镇痛药样本医院市场占比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%0070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021住院病人手术人次(百万人住院病人手术人次(百万人/左轴)左轴)YOY(右轴)(右轴)恩华药业(002262)公司深度 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1
30、3:不同应用场景看中国麻醉镇痛市场拓展空间 资料来源:灼识咨询,国家卫健委,Cochrane Review,癌症疼痛药物治疗理念的发展与变迁,EUS development in China,浙商证券研究所 新进入者壁垒高,产品生命周期长新进入者壁垒高,产品生命周期长,大单品及产品梯队是关键,大单品及产品梯队是关键。麻醉药物作用机理复杂、临床研发难度大,同时由于镇痛药存在严重的成瘾性风险,全球各国对麻醉药品的注册批准、生产和销售都进行了严格监管,我国对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度、定点经营制度,尤其是麻醉药品和一类精神药品的生产经营受到国家严格管控,新进入者壁垒高,行业集中度高。2015
31、-2023 年 11月,国内仅上市 5个新药,产品迭代慢,生命周期长,打造大单品及不断丰富产品梯队是精麻企业延续领军优势的重要前提。图14:2022年麻醉药(ATC分类)样本医院竞争格局 图15:2022年镇痛药(ATC分类)样本医院竞争格局 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 表1:国内麻醉 1类新药上市&项目进展情况 企业名称企业名称 当前项目进度当前项目进度 产品首次获批上市时间产品首次获批上市时间 同成分同成分竞争企业竞争企业数数 七氟烷 丸石制药株式会社 已上市 1992-12-22 12 罗库溴铵 默沙东制药 已上市 1997-01-
32、31 41 地氟烷 百特制药 已上市 1997-07-05 2 罗哌卡因 爱施健制药 已上市 1998-12-17 53 异氟烷 百特制药 已上市 1999-02-13 8 丙泊酚 爱施健制药 已上市 1999-08-13 42 利多卡因 阿斯利康制药 已上市 1999-08-13 200 麻醉镇痛未来科室拓展潜力麻醉镇痛未来科室拓展潜力场景一场景一:微创手术:微创手术镇痛镇痛场景二:无痛分娩场景二:无痛分娩场景三:场景三:癌痛镇痛癌痛镇痛场景四:无痛内镜场景四:无痛内镜适用场景适用场景:微创外科手术主要包括腹腔镜、胸腔镜、宫腔镜和关 节镜手术等。针对一些特殊的微创手术,麻醉的风险更大、技术要
33、求更高。未来驱动力未来驱动力:中国微创外科手术台数从2015年约580万增长至2019年约1190万,渗透率约38%,相较美国的80%,中国渗透率仍然很低,随着患者负担能力提高、微创外科手术接受程度提高等,微创外科手术台数有望持续较快增长。适用场景适用场景:无痛分娩是继自然顺产和剖宫产后出现的第三种分娩方式,既减缓了顺产的疼痛问题,又避免了剖宫产所带来的出血、肠粘连等并发症影响,是目前孕妇分娩的重要选择之一。未来驱动力未来驱动力:2015-2022年,中国913家试点医院分娩镇痛率从27.5%提升到60.2%,相比英美国家仍有较大提升率。此外,2018年国家卫健委明确加快无痛分娩的普及速度,国
34、家医保局明确分娩镇痛将逐步纳入医保,在利好政策加持下,无痛分娩普及或将加速。适用场景:适用场景:癌痛是癌症患者最常见且难以忍受的主要并发症之一,严重影响患者的生活质量。60%以上的癌症晚期患者伴有剧烈的疼痛,59%接受抗癌治疗的患者存在疼痛,1/3的患者在完成治疗后仍有疼痛未来驱动力:未来驱动力:2021年,中国癌症新发病人数达到469万,约占全球癌症发病人数的四分之一,预计到2030年中国癌症新发病人数将进一步增长到581万。随着医患癌痛管理意识的加深和医院规范化管理,未来麻醉药在癌痛治疗上的应用有望持续增加。适用场景:适用场景:内镜检查对于内脏恶性肿瘤等重大疾病具有早期筛查、早期诊断的重要
35、作用。消化内镜下诊疗的镇静/麻醉的目的是消除或减轻患者的焦虑和不适,从而提高患者对于内镜操作的耐受性和满意度,最大限度地降低其损伤和意外的风险,提供最佳的诊疗条件未来驱动力未来驱动力:内镜检查是癌症早期筛查的重要手段。在我国人口基数大,随着内镜检查在中老年人成为常态化检查项目,将带来巨大的麻醉药品需求。0%30%60%90%中国英美国家中国201520202022分娩镇痛率2015-2024年年微创外科微创外科手术量手术量及预测及预测33%59%60%0%20%40%60%80%癌痛发生率0%5%10%15%20%25%051015202530微创外科手术数量(百万台,左轴)YOY(右轴)15
36、.532.945.748.861.6656293.8128.5020406080100120140EUS(超声内镜)开展率(1/10万)35.0%14.8%10.9%8.8%3.5%3.5%23.4%宜昌人福恒瑞医药阿斯利康恩华药业丸石制药海思科其他33.2%8.1%6.7%6.2%5.5%4.8%35.5%扬子江恒瑞医药宜昌人福Bard Pharmaceuticals成都倍特华润双鹤其他恩华药业(002262)公司深度 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泮库溴铵 欧加农制药 已上市 2000-01-01 1 哌库溴铵 吉瑞大药厂 已上市 2001-04-10 7 维库溴铵 欧加农制
37、药 已上市 2001-04-10 32 奥布卡因 参天制药株式会社 已上市 2002-01-01 6 米库氯铵 爱施健制药 已上市 2005-08-11 5 艾司洛尔 百特制药 已上市 2012-02-10 42 舒更葡糖 默沙东 已上市 2017-04-24 31 甲苯磺酸瑞马唑仑 恒瑞医药 已上市 2019-12-26 1 瑞马唑仑 人福药业 已上市 2020-07-16 2 环泊酚 海思科 已上市 2020-12-11 1 磷丙泊酚 人福药业 已上市 2021-05-19 3 甲氧依托咪酯 成都力思特 III 期临床 1 奥美克松钠 仙琚制药 III 期临床 1 塞纳布啡 联亚药业 II
38、I 期临床 1 RF07001 人福药业 II 期临床 1 NH600001 恩华药业 II 期临床 1 左布比羟利溴铵 山东新时代 I 期临床 1 HRS3797 恒瑞医药 I 期临床 1 LL-50 人福药业 I 期临床 1 资料来源:Insight数据库,浙商证券研究所 注:截至 2023年 11月 表2:国内药企麻醉镇痛类产品矩阵(截至 2023年 11月)类型类型 代表性药物代表性药物 恩华药业恩华药业 人福医药人福医药 恒瑞医药恒瑞医药 苑东生物苑东生物 海思科海思科 全身麻醉剂 吸入麻醉剂 异氟烷 恩氟烷 七氟烷 地氟烷 静脉注射麻醉剂 丙泊酚 依托咪酯 上市申请中 咪达唑仑 氯
39、胺酮 R-氯胺酮在研 艾司氯胺酮上市申请中 右美托咪定 局部麻醉剂 普鲁卡因 利多卡因 批准临床 复方上市 丁卡因 布比卡因 左布比卡因上市 左布比卡因上市 罗哌卡因 麻醉镇痛药 吗啡类 吗啡 吗啡-6-葡萄糖苷酸期 复方期 纳布啡 上市申请中 氢吗啡酮 芬太尼类 芬太尼 BE试验 舒芬太尼 瑞芬太尼 阿芬太尼 其他 羟考酮 BE试验 复方期 地佐辛 上市申请中 布托啡诺 上市申请中 曲马多 复方上市 复方期 肌松药 罗库溴铵 上市申请中 顺阿曲库铵 维库溴铵 上市申请中 米库溴铵 资料来源:Insight数据库,浙商证券研究所,注:红色为管制麻醉药品,黄色为一类精神药品,蓝色为二类精神药品
40、恩华药业(002262)公司深度 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 精神类精神类:患病率患病率持续增长持续增长,市场市场规模望规模望扩容扩容 精神类疾病患病率持续提升,精神类疾病患病率持续提升,推动推动精神类药物市场精神类药物市场扩容扩容。随着社会经济的快速发展和竞争压力的不断加大,精神类疾病患病率有上升趋势,根据 2022 年中国卫生健康统计年鉴,精神类患病率由 2013年的 3.0增长至 2018 年的 6.2,精神病医院入院人数也由2016 年 175.1 万人次增长至 2021 年的 327.7 万人次,精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长,由于大多数精神类
41、疾病需要药物长期维持治疗,精神类药物市场将进一步扩容。图16:2010-2021年中国精神病医院入院人数 图17:2008-2018年我国精神类患病率持续提升 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:2022年中国卫生健康统计年鉴,浙商证券研究所 3 突破突破:精麻精麻产品产品升级升级放量放量,创新支撑,创新支撑中中长期长期增长增长 公司拥有丰富的中枢神经系统药物产品线,公司拥有丰富的中枢神经系统药物产品线,产品覆盖范围广。产品覆盖范围广。分管线看,医药工业产品管线主要分为麻醉线、精神线和神经线,产品范围涵盖麻醉药品、镇静催眠药品、抗精神病药品、抗抑郁药品、抗癫痫药品等。根据 2023
42、年中报,公司共拥有“8个独家上市品种,14个首家上市品种;25个产品销售市场占有率全国第一;10个亿元品种”。考虑公司三大产品线及原料药板块增长节奏,我们预计公司医药工业板块 2022-2025年 CAGR 有望达到 20%-25%,保持稳健增长。表3:公司不同产品线代表品种竞争格局及市占率情况(不完全统计)分类分类 产品产品 特点特点 已上市厂家数已上市厂家数 2022 年公司年公司样本医院销售样本医院销售额(亿元)额(亿元)2022 年公司样本医院市占率年公司样本医院市占率 麻醉类 咪达唑仑注射液 处于领导地位 4 2.47 93.22%依托咪酯乳状注射液 处于领导地位 1 3.09 10
43、0%注射用盐酸瑞芬太尼 5年复合增长率最高 3 0.85 7.54%枸橼酸舒芬太尼注射液 2021年上市增长最快 3 0.19 2.79%盐酸阿芬太尼注射液 2022年第二家上市 2 0 0 盐酸羟考酮注射液 国内仿制药首家上市品牌 4 0.33 25.61%氟马西尼注射液 过评,处于领导地位 14 0.37 35.56%盐酸戊乙奎醚注射液 同类产品第三品牌 6 0.12 9.29%精神类 注射用甲磺酸齐拉西酮 处于领导地位 3 0.09 49.52%盐酸丁螺环酮片 处于领导地位 4 0.26 83.32%碳酸锂缓释片 独家,唯一缓释剂型 1 0.23 100%氯氮平口腔崩解片 处于领导地位
44、4 0.01 64.83%0%5%10%15%20%25%05003003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021精神病医院入院人数(万人,左轴)精神病医院入院人数(万人,左轴)YOY(%,右轴),右轴)0.21%0.30%0.62%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%200820132018精神病患病率(精神病患病率(%)恩华药业(002262)公司深度 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿普唑仑片 处于领先地位 51 0.14 35.61%盐酸度洛
45、西汀肠溶片 领导地位,已集采 2 0.01 20.96%神经类 利鲁唑片 处于领先地位 4 0.14 29.29%氯硝西泮片 首仿,处于领导地位 9 0.27 73.68%加巴喷丁胶囊 领导地位,已集采 8 0.05 50.27%扎来普隆胶囊 领导地位,增长最快 12 0.04 100%资料来源:Insight数据库,Wind医药库,浙商证券研究所,注:蓝色表示公司 2022年样本医院市占率大于 50%,数据截至 2023年 11月 3.1 老老品种:集采影响品种:集采影响基本基本出清,稳健增长出清,稳健增长可期可期 截至 2023 年 11月,公司已有 22 个品种通过一致性评价,右美托咪定
46、、氯氮平、阿立哌唑、度洛西汀、加巴喷丁、氟马西尼等自 2018 年陆续纳入国家带量采购(氯氮平片、加巴喷丁胶囊、阿立哌唑片公司成功中标),依托咪酯乳状注射液、丙泊酚乳状注射液、氢溴酸西酞普兰片、盐酸右美托咪定注射液等先后在地方集采中标。根据我们测算,2023 年国家集采品种占公司总收入比例已下降至 10%以下,叠加三终端持续拓展,渠道下沉,对业绩影响有望降低。表4:公司一致性评价通过品种汇总 药品名称药品名称 过评日期过评日期 是否是否 首家首家 是否已集采是否已集采 过评厂家数过评厂家数 公司公司 2022 样本医院样本医院销售额(百万元)销售额(百万元)公司公司 2023H1 样本医样本医
47、院销售额(百万元)院销售额(百万元)2023H1 公司公司样本医样本医院市占率院市占率 阿普唑仑片 2023-11-21 否 未集采 4 13.78 8.48 36%盐酸戊乙奎醚注射液 2023-06-15 否 未集采 3 11.8 6.6 9%富马酸奥赛利定注射液 2023-05-08 是 未集采 1/盐酸丁螺环酮片 2023-05-04 是 未集采 1 26.3 15.6 83%依托咪酯中/长链脂肪乳注射液 2023-2-24 是 未集采 2/氟马西尼注射液 2022-10-09 否 第九批集采(未中标)5 36.9 22.1 36%奥氮平片 2022-08-12 否 4+7(未参与)16
48、/盐酸咪达唑仑口服溶液 2022-04-15 是 未集采 1/舒必利片 2021-12-16 否 未集采 3/盐酸阿芬太尼注射液 2021-11-12 否 非集采 2 0.1 0.4 4%盐酸度洛西汀肠溶胶囊 2021-06-21 否 第四轮(未参与)12/注射用盐酸瑞芬太尼 2021-06-18 否 未集采 2 84.7 58.9 7%氯硝西泮片 2021-05-10 是 未集采 1 26.5 14.3 75%阿立哌唑片 2021-03-22 否 第五批集采中标 6 3.5 1.7 5%盐酸羟考酮注射液 2021-02-26 否 未集采 3 33.3 43.1 44%盐酸右美托咪定注射液 2
49、021-01-21 否 4+7(未参与)22 10.0 2.8 1%咪达唑仑注射液 2020-12-18 是 未集采 3 274.1 211.7 92%枸橼酸舒芬太尼注射液 2020-12-11 是 未集采 3 19.1 13.4 3%加巴喷丁胶囊 2020-05-21 否 第四批集采中标 7 5.3 2.6 49%利培酮分散片 2019-11-22 是 未集采 1/氯氮平片 2019-11-08 是 第三批集采中标 9/利培酮片 2019-02-14 否 4+7(未中标)6/资料来源:Insight数据库,Wind医药库,浙商证券研究所 恩华药业(002262)公司深度 12/20 请务必阅
50、读正文之后的免责条款部分 3.2 升级:升级:核心产品仍有核心产品仍有空间空间,新品强化竞争力,新品强化竞争力 核心产品核心产品仍有成长空间仍有成长空间,新品强化竞争力新品强化竞争力,产品梯队持续丰富,产品梯队持续丰富下下,有望支撑公司麻醉,有望支撑公司麻醉类板块类板块 2022-2025 年复合增速达到年复合增速达到 29.1%。根据样本医院数据,2023H1 咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到 61%,为公司主要核心品种,2023H1 公司样本医院销售额同比增速分别达到 67%、17%,保持增长态势;瑞芬太尼、羟考酮、舒芬太尼为近年新上市品种,2023H1公司样本医院销售额
51、同比增速分别达到 46%、369%、50%,新品快速放量中;2023 年 5月,公司重磅镇痛药 TRV130 获批,产品梯队持续丰富;我们预计2022-2025 年,公司麻醉类板块复合增速有望达到 29.1%。图18:2017-2023H1公司主要品种样本医院销售额(百万元)图19:2017-2023H1公司样本医院销售额占比(%)资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 咪达唑仑咪达唑仑注射液注射液:公司 2020 年首仿过评,主要应用场景在手术麻醉和 ICU。咪达唑仑注射液为二类精神药品,根据公司 2023 年 4月投资者交流纪要“咪达唑仑由于市场
52、出现流弊现象,正在被进行升1类”;此外截至 2023 年 11月,共 3家药企通过/视同通过一致性评价,我们预计第十批集采风险较低。根据样本医院数据显示,国内共有 4家药企在售(恩华、人福、九旭、国药),2023年上半年,样本医院中公司市占率达到 92.3%,销售规模达到 2.1亿元(YOY67.2%),高速增长。考虑手术量恢复,咪达唑仑镇静优势,我们预计咪达唑仑注射液 2023 全年有望实现高速增长,2022-2025 年复合增速达到 15-20%。依托咪酯依托咪酯乳状乳状注射液注射液:截至 2023 年 11月依托咪酯乳状注射液暂未有公司通过/视同通过一致性评价,考虑集采规则设定及竞争对手
53、研发进度,我们认为 2024 年集采风险较低。此外自 2023 年 10 月 1日起,依托咪酯原料药列入第二类精神药品目录,品种壁垒更高。从样本医院数据来看,公司 2023H1 销售额达到 1.69 亿元(YOY17.1%),市占率接近100%,竞争格局较为稳定。2023 年 2 月公司控股公司远恒药业依托咪酯中/长链脂肪乳注射液获批,进一步丰富剂型;创新药 NH600001 乳状注射液(依托咪酯的升级创新药)已处于临床期;产品持续迭代有望保持公司依托咪酯品种优势。考虑手术量及无痛内镜诊疗量的持续增加,依托咪酯对丙泊酚的替代以及麻醉短时维持领域的拓展等,我们预计依托咪酯 2022-2025 年
54、有望保持增长态势,复合增速达到 10-15%。0500300350咪达唑仑依托咪酯瑞芬太尼羟考酮氟马西尼其他20020202120222023H133.6%27.2%9.3%6.8%3.5%2.5%2.3%2.1%2.0%1.7%8.9%咪达唑仑依托咪酯瑞芬太尼羟考酮氟马西尼丁螺环酮氯硝西泮舒芬太尼碳酸锂缓释片丙泊酚乳状注射液其他恩华药业(002262)公司深度 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:2017-2023H1咪达唑仑注射液样本医院销售情况 图21:2017-2023H1依托咪酯乳状注射液样本医院销售情况 资料来源:Win
55、d医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所“羟“羟瑞舒阿瑞舒阿”大单品潜质,大单品潜质,快速放量快速放量中中。羟瑞舒阿(羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼)是公司麻醉线新上市的四大重磅品种,市场空间大、竞争格局好。其中 2022 年样本医院销售数据显示,瑞芬太尼和舒芬太尼分别达到 11.2 亿元和 6.9 亿元,如若按照一定比例放大样本医院销售额,终端销售数据支撑瑞芬太尼和舒芬太尼大单品逻辑,恩华药业的瑞芬太尼和舒芬太尼有望成长为大单品。根据公司 2023 年 4月 14 日投资者“目前羟考酮进院有1000多家,瑞芬太尼和舒芬太尼进院均超过2000家,阿芬太尼进院近2
56、00家,今年羟、瑞、舒、阿4个新镇痛产品预计能实现收入9-10亿元”。我们预计随公司产品加速进院,产品推广持续推进,2022-2025年该四大品种的销售收入复合增速有望达到50%,收入占比从 10%提高到 20%,成为公司增长的重要来源。表5:“羟瑞舒阿”样本医院市场空间及竞争格局 盐酸羟考酮注射液盐酸羟考酮注射液 注射用盐酸瑞芬太注射用盐酸瑞芬太尼尼 枸橼酸舒芬太尼注射液枸橼酸舒芬太尼注射液 盐酸阿芬太尼注射液盐酸阿芬太尼注射液 适应症 用于治疗中度至重度急性疼痛,包括手术后引起的中度至重度疼痛,以及需要使用强阿片类药物治疗的重度疼痛 用于全麻诱导和全麻中维持镇痛 用于气管内插管,使用人工呼
57、吸的全身麻醉 作为复合麻醉的镇痛用药 作为全身麻醉大手术的麻醉诱导和维持用药 作为麻醉性镇痛剂用于全身麻醉诱导和维持 2022年样本医院总销售额(亿元)&恩华市占率 1.3(25.61%)11.2(7.54%)6.9(2.79%)0.73(0.1%)2023H1恩华药业市占率 43.79%7.45%3.43%0.59%2023H1第一大厂家市占率 49.97%(HAMOL)85.01%(人福)95.67%(人福)99.41%(人福)一致性评价通过数量 3(恩华、东北制药、华素制药)2(恩华、人福)2(恩华、人福)2(恩华、人福)品种样本医院三年复合增速 7%14%3%350%(近 2年复合增速
58、)资料来源:Wind医药库,Insight数据库,浙商证券研究所 3.3 潜力增量:潜力增量:高壁垒仿药高壁垒仿药管线丰厚,中长期增长管线丰厚,中长期增长动力足动力足 公司仿制药研发聚焦在有技术或政策壁垒的项目上,截至 2023 年 H1,公司 43 个在研仿制药项目,其中已有 4个新品种处在申报生产阶段(地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林胶囊和拉考沙胺注射液)。2023 年 10 月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告,地佐辛审评工作有望推进;基于公司研发阶段的判断,我们预计地佐辛注射液2024 年有望获批,2025 年逐步贡献业绩增长。50%60%70%80%90%100%0.0
59、0.51.01.52.02.53.03.520020202120222023H1咪达唑仑注射液总销售额(亿元,左轴)公司市占率(%,右轴)90%92%94%96%98%100%0.00.51.01.52.02.53.03.520020202120222023H1依托咪酯乳状注射液总销售额(亿元,左轴)依托咪酯乳状注射液总销售额(亿元,左轴)公司市占率(公司市占率(%,右轴),右轴)恩华药业(002262)公司深度 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:公司仿制药在研项目进展及产品竞争格局(截至 2023H1)产品名称产品名称 领域领域
60、研发进展研发进展 备注备注 已获批厂家数已获批厂家数 2022 年样本医院销年样本医院销售额(亿元)售额(亿元)竞争格局竞争格局 地佐辛注射液 麻醉镇痛 已申报生产,在审评阶段 精麻管制 2 22.12 扬子江(93.83%)盐酸咪达唑仑口服溶液 镇静 已申报生产,在审评阶段 精麻管制 1/氯硝西泮注射液 抗癫痫 已申报生产,在审评阶段 精麻管制 2/盐酸阿芬太尼注射液 麻醉镇痛 5ml:2.5mg规格已申报生产,在审评阶段 精麻管制 2 0.73 人福(99.9%)普瑞巴林胶囊 抗癫痫 已申报生产,在审评阶段 22 1.42 辉瑞(47.37%)拉考沙胺注射液 抗癫痫 已申报生产,在审评阶段
61、 8 0.21 青峰药业(100%)注射用盐酸瑞芬太尼 麻醉镇痛 增加临床适应症,正在开展临床试验 精麻管制 3 11.23 人福(84.01%)盐酸他喷他多片 镇痛 正在开展临床试验 精麻管制 0/劳拉西泮注射液 镇静 正在开展临床试验 精麻管制 0/枸椽酸芬太尼口腔黏膜贴片 镇痛 已获批临床 精麻管制 0/右酮洛芬氨丁三醇注射液 镇痛 已获批临床 1/普瑞巴林缓释片 镇痛 已获批临床 1/氨磺必利注射液 麻醉辅助 已获批临床 0/布立西坦注射液 抗癫痫 已获批临床 0/咪达唑仑鼻用喷雾剂 抗癫痫 已获批临床 精麻管制 0/资料来源:Wind医药库,Insight数据库,浙商证券研究所 地佐
62、辛注射液地佐辛注射液市场空间大,竞争格局好。市场空间大,竞争格局好。地佐辛被广泛应用于全麻诱导、术后镇痛和超前镇痛,2020 年来稳居止痛药院内市场 TOP1 品种,2022 年样本医院销售额达到 22 亿元。截至 2023H1 国内仅扬子江和南京优科两家药企销售地佐辛注射液,其中扬子江药业市占率达到 94%,竞争格局良好。2023 年 10月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告,地佐辛审评工作有望推进;地佐辛注射液市场空间大,竞争格局好,若获批上市有望给公司带来新增量。表7:2020-2023年 H1 麻醉镇痛院内销售 top10品种(蓝色填充为次年掉榜品种)排名排名 2023H1 2
63、022 年年 2021 年年 2020 年年 1 地佐辛注射液 地佐辛注射液 地佐辛注射液 地佐辛注射液 2 注射用盐酸瑞芬太尼 注射用盐酸瑞芬太尼 注射用盐酸瑞芬太尼 丙泊酚乳状注射液 3 吸入用七氟烷 吸入用七氟烷 丙泊酚乳状注射液 注射用盐酸瑞芬太尼 4 丙泊酚乳状注射液 枸橼酸舒芬太尼注射液 吸入用七氟烷 吸入用七氟烷 5 枸橼酸舒芬太尼注射液 丙泊酚乳状注射液 枸橼酸舒芬太尼注射液 枸橼酸舒芬太尼注射液 6 酒石酸布托啡诺注射液 酒石酸布托啡诺注射液 酒石酸布托啡诺注射液 酒石酸布托啡诺注射液 7 盐酸纳布啡注射液 盐酸羟考酮缓释片 盐酸羟考酮缓释片 盐酸羟考酮缓释片 8 盐酸羟考酮
64、缓释片 盐酸纳布啡注射液 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 9 依托咪酯注射液 喷他佐辛注射液 依托咪脂乳状注射液 天麻素注射液 10 喷他佐辛注射液 注射用盐酸丙帕他莫 喷他佐辛注射液 注射用盐酸丙帕他莫 资料来源:药融云,浙商证券研究所,红色表示公司商业化品种,蓝色表示公司在研品种,绿色表示公司布局其他剂型 恩华药业(002262)公司深度 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22:地佐辛注射液样本医院销售情况 图23:2023H1地佐辛注射液样本医院竞争格局 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 资料来源:Wind医药库,浙商证券研究所 3.4 创新
65、药:重磅创新药:重磅新药新药已已上市,上市,期待创新加速期待创新加速 TRV130 副作用小,升级替代空间大副作用小,升级替代空间大。TRV130(奥赛利定富马酸盐)是公司 2023 年 5月获批的重磅镇痛药(3类化药),用于治疗需要静脉注射阿片类药物或替代疗法不佳的成人患者的急性疼痛。TRV130 由美国 Trevena 公司研发,已于 2020 年在美国获批上市,根据恩华与 Trevena 公司之前签署的许可协议,公司拥有 TRV130 在大中华区开发和商业化的独家权益。根据临床研究数据显示,TRV130 与吗啡相比,镇痛效果相当,起效更快,且呼吸道和消化道等不良反应发生率更低。此外 TR
66、V130 应用场景较广泛,烧伤科、美容科等领域拓展有望打开成长空间。聚焦围手术期、聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛等急性疼痛,市场规模有望达到市场规模有望达到 20 亿元。亿元。根据公司 2023 年 4月,投资者调研纪要“争取3-5年实现不低于5个亿收入规模,上市之后的7-8年,销售规模有望达到20亿元左右”“上市后将聚焦围手术期、ICU等急性疼痛患者的镇痛治疗”,我们认为 TRV130 在疗效及安全性上具有一定竞争优势,2025 年销售额有望达到 4.05 亿元,支撑公司业绩中长期持续上行。图24:TRV130与吗啡相比起效更快 图25:TRV130应用场景广 资料来源:Trevena官网
67、,浙商证券研究所 资料来源:J Pain Res,浙商证券研究所,注:ATHENA-1 试验入组人群 其他创新管线方面:根据公司半年报“公司目前共有25个在研创新药项目,其中开展期临床研究项目1个(NH600001乳状注射液),开展I期临床研究项目6个(NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02),预计2023年下半年递交新药临床申请的项目3个,其余项目均处于早期研发阶段或研发保密阶段”。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050020202120222023H1销
68、售额(亿元,左轴)销售额(亿元,左轴)YOY(右轴)右轴)93.8%6.2%扬子江南京优科恩华药业(002262)公司深度 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其中 NH600001 乳状注射液是依托咪酯的升级迭代创新药,截至 2023 年 11月,正在开展 2期临床。与依托咪酯相比 NH600001 具有如下优势:“(1)保留了依托咪酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点,同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点,不良反应明显降低。(2)适应症可能由麻醉诱导拓展至麻醉维持和ICU镇静。获益人群及市场可得到显著提升”。麻醉新药研发难度大,产品迭代慢,生命周麻
69、醉新药研发难度大,产品迭代慢,生命周期长,期长,期待期待 NH600001 乳状注射液乳状注射液等创新项目等创新项目临床推进及数据读出。临床推进及数据读出。公司不断通过自研+BD 丰富创新药管线:BD品种包括 TRV-130 已上市销售。2023年 2 月,公司从灵北引进的治疗精神分裂症 1类化学药品 NHL35700 片已正式进入临床阶段。公司与天境生物共同开发的用于治疗阿尔茨海默症的新药 Protollin,在美国已处于临床期。2023年 5月,公司与丹麦灵北制药公司签署战略合作协议。我们看好我们看好公司凭借自身在中枢神经系统技术优势,通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管公司凭借自身
70、在中枢神经系统技术优势,通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局,线布局,增强自身竞争力增强自身竞争力。表8:公司在研创新药项目及进度(截至 2023H1)产品名称产品名称 领域领域 研发进展研发进展 创新类别创新类别 备注备注 NH600001乳状注射液 静脉麻醉 临床 2期 1类新药,自主创新 NH112 精神分裂症 临床 1期 1类新药,自主创新 NHL35700 精神分裂症 临床 1期 1类新药,国外引进 NH102 抗抑郁 临床 1期 1类新药,自主创新 YH1910-Z02 抗抑郁 临床 1期 2类改良型新药,自主创新 精麻管制 YH1910-Z01 抗抑郁 预计 2023
71、年下半年中国递交临床申请 2类改良型新药,自主创新 精麻管制 YH1907-Z01 抗抑郁 临床前研究 2类改良型新药,自主创新 精麻管制 Protollin鼻喷剂 阿尔茨海默症 临床 1期 1类新药,国外引进 NH130 帕金森病精神病 临床 1期 1类新药,自主创新 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 综合上文分析,我们对公司不同业务板块主要产品进行拆分和分析:制剂制剂:我们结合集采中标品种以及非集采品种等不同产品的放量节奏,结合产品在样本医院销售情况,预测主要制剂产品增长,综合看 2022-2025年公司制剂业务收入 CAGR约
72、 22.14%,分品类看:麻醉类麻醉类:麻醉类是公司核心收入来源,我们预计核心产品咪达唑仑注射液和依托咪酯注射液有望继续保持稳定增长态势;“羟瑞舒阿”有望快速放量,保持较高增长;TRV130 于 2023年 5月获批,考虑到新产品上市节奏和大品种的潜在增量,有望支撑麻醉类 2022-2025 年收入 CAGR 达到 29.12%。精神类精神类:随着集采影响出清,三终端持续拓展,渠道下沉,有望恢复稳健增长,我们预计 2022-2025 年收入 CAGR 约为 8.1%。神经神经类:类:神经类业务体量整体较小,我们预计部分产品受集采续约、竞争加剧等影响,增长略有波动,我们预计 2022-2025
73、年收入 CAGR 为 2.9%。恩华药业(002262)公司深度 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 原料药原料药板块:板块:公司为精麻类少有几家具备生产原料药的企业,且基数低,有望维持较快速增长,预计 2022-2025 年收入 CAGR 为 20.0%。医药商业板块医药商业板块:我们预计将保持稳定增长,2022-2025 年收入 CAGR 在 16.6%。利润率方面:利润率方面:毛利率方面,2023 年预计低毛利率零售业务占比提升,而有所下滑;2024-2025 年,我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升;费用率方面,考虑到新品研发/推广节奏,我们假设销
74、售费用率稳中趋降,研发费用率略有增长,在这样的假设下,我们预计 2022-2025 年公司净利率略有所提升。表9:公司部分业务拆分及收入预测(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 制剂业务收入制剂业务收入 3,347.17 3,557.13 4,235.97 5,200.12 6,482.02 yoy 18.07%6.27%19.08%22.76%24.65%毛利率 85.76%86.40%85.41%85.81%86.22%占总收入比例 85.05%82.75%82.66%83.37%84.22%其中:麻醉类 1,958.94 2,174.17 2769.19
75、 3578.03 4679.87 yoy 48.41%10.99%27.37%29.21%30.79%其中:精神类 1,095.72 1,052.50 1125.0 1220.4 1329.6 yoy-9.56%-3.94%6.89%8.48%8.94%其中:神经类 158.25 186.78 169.33 186.13 203.20 yoy-15.44%18.03%-9.34%9.92%9.17%原料药业务收入原料药业务收入 93.85 117.43 140.9 169.1 202.9 yoy 5.65%25.12%20.00%20.00%20.00%毛利率 56.48%46.38%42.0
76、0%42.00%42.00%占总收入比例 2.38%2.73%2.75%2.71%2.64%医药商业医药商业收入收入 417.90 516.23 619.47 712.39 819.25 yoy 13.66%23.53%20.00%15.00%15.00%毛利率 16.49%16.82%16.65%16.65%16.65%占总收入比例 10.62%12.01%12.09%11.42%10.64%总收入总收入 3,936 4,299 5124.47 6237.55 7696.61 yoy 17.1%9.2%19.2%21.7%23.4%资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 4.2 相对估
77、值相对估值 综合上述分析,我们预计公司 2022-2025 年收入 CAGR 为 21.43%、归母净利润 CAGR为 23.59%,2023-2025 年 EPS 分别为 1.07、1.33和 1.69 元/股,2023 年 12月 12 日收盘价对应公司 2023 年 PE为 25倍,低于可比公司平均。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力,存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市,支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善,首次覆盖给予“买入”评级。表10:可比公司估值情况 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)评级评级 2023/
78、12/12 2022A 2023E 2024E TTM 2023E 2024E 688513.SH 苑东生物 60.7 2.05 2.07 2.53 29.8 29.3 24.0 增持 002653.SZ 海思科 23.0 0.26 0.27 0.36 68.4 84.8 64.7 无评级 600079.SH 人福医药 26.4 1.54 1.37 1.61 21.2 19.3 16.4 无评级 600276.SH 恒瑞医药 45.8 0.61 0.73 0.88 69.5 62.9 52.1 无评级 平均值 47.2 49.1 39.3 002262.SZ 恩华药业 26.9 0.89 1.
79、07 1.33 26.0 25.1 20.2 买入 资料来源:浙商证券研究所 注:苑东生物 2023-2025年 EPS来自于浙商医药团队估计,其他公司 EPS来自于 Wind一致预期 恩华药业(002262)公司深度 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 集采集采丢标丢标/降价降价风险:风险:公司部分产品属于非管制类药品,缺乏政策壁垒,后续可能面临更多的竞争和市场压力,包括集采丢标、产品降价风险;产品销售推广不及预期产品销售推广不及预期风险风险:公司新品处于市场推广期,如果市场竞争不断加剧,产品市场推广存在不及预期的风险。产品研发、注册进度不及预期风险产品研发、
80、注册进度不及预期风险:公司新药研发难度较大、技术要求高、周期长,研发结果具有不确定性;药品质量风险药品质量风险:药品的质量和最终疗效取决于原材料采购、制剂生产、运输、贮存和使用等多个环节。若出现产品质量问题甚至造成医疗事故,给公司经营产生不利影响。恩华药业(002262)公司深度 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4650 5535 6675 8265
81、 营业收入营业收入 4299 5124 6238 7697 现金 1532 1752 2151 2827 营业成本 1020 1274 1500 1780 交易性金融资产 1452 1815 2178 2614 营业税金及附加 57 69 85 104 应收账项 821 962 1154 1407 营业费用 1655 1870 2264 2778 其它应收款 30 26 34 45 管理费用 193 231 281 346 预付账款 63 45 60 81 研发费用 454 564 705 893 存货 716 894 1053 1250 财务费用(21)(21)(25)(34)其他 36 4
82、1 45 41 资产减值损失 20 17 21 25 非流动资产非流动资产 1831 1846 1953 2010 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 36 35 32 35 长期投资 78 70 80 76 其他经营收益 47 40 44 42 固定资产 1145 1205 1263 1317 营业利润营业利润 1003 1196 1484 1880 无形资产 111 106 104 103 营业外收支(14)(10)(12)(11)在建工程 92 111 124 133 利润总额利润总额 990 1186 1473 1869 其他 404 354 38
83、3 381 所得税 110 131 163 207 资产总计资产总计 6482 7382 8628 10274 净利润净利润 880 1055 1310 1662 流动负债流动负债 794 849 979 1168 少数股东损益(21)(25)(31)(39)短期借款 30 35 34 33 归属母公司净利润归属母公司净利润 901 1080 1340 1701 应付款项 256 319 376 446 EBITDA 1097 1250 1540 1937 预收账款 34 14 22 36 EPS(最新摊薄)0.89 1.07 1.33 1.69 其他 474 481 546 652 非流动负
84、债非流动负债 103 94 103 100 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 103 94 103 100 成长能力成长能力 负债合计负债合计 897 943 1082 1268 营业收入 9.22%19.21%21.72%23.39%少数股东权益(37)(62)(93)(131)营业利润-0.81%19.18%24.10%26.68%归属母公司股东权益 5622 6500 7639 9138 归属母公司净利润 12.93%19.83%24.15%26.90%负债和股东权益负债和股东权益 6482 7382 8628 10274 获利能
85、力获利能力 毛利率 76.26%75.15%75.95%76.87%现金流量表 净利率 20.48%20.59%21.00%21.59%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.18%17.96%19.17%20.55%经营活动现金流经营活动现金流 861 831 1093 1412 ROIC 15.07%15.74%16.63%17.68%净利润 880 1055 1310 1662 偿债能力偿债能力 折旧摊销 128 86 94 103 资产负债率 13.84%12.78%12.54%12.34%财务费用(21)(21)(25)(34)净负债比率 5.67%5.
86、38%5.08%4.12%投资损失(36)(35)(32)(35)流动比率 5.86 6.52 6.82 7.08 营运资金变动(58)(81)(116)(116)速动比率 4.96 5.47 5.74 6.01 其它(32)(173)(137)(168)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(689)(430)(522)(565)总资产周转率 0.71 0.74 0.78 0.81 资本支出(154)(154)(154)(154)应收账款周转率 5.74 5.70 5.75 5.79 长期投资 16 13 (14)5 应付账款周转率 4.35 5.01 4.88 4.90 其他(55
87、0)(288)(354)(416)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(241)(181)(172)(171)每股收益 0.89 1.07 1.33 1.69 短期借款(8)5 (1)(1)每股经营现金 0.85 0.82 1.08 1.40 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.58 6.45 7.58 9.07 其他(233)(186)(171)(169)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(69)220 399 676 P/E 30.10 25.12 20.23 15.94 P/B 4.82 4.17 3.55 2.97 EV/EBITDA 19.89 18.8
88、5 14.79 11.17 资料来源:浙商证券研究所 恩华药业(002262)公司深度 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深
89、 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但
90、浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及
91、其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010