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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国有色矿业中国有色矿业（1258）手握非洲优质铜钴资源，静待矿山放量手握非洲优质铜钴资源，静待矿山放量 于嘉懿于嘉懿(分析师分析师)刘小华刘小华(研究助理研究助理)宁紫微宁紫微(分析师分析师) 证书编号 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本报告导读：本报告导读：公司努力推进内部挖潜、铜矿自给率或逐步提升，且集团优质矿山及冶炼资产或为公公司努力推进内部挖潜、铜矿自给率或逐步提升，且集团优质矿山及冶炼

2、资产或为公司成长赋能，公司盈利能力有望提升。司成长赋能，公司盈利能力有望提升。摘要：摘要：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 5.77 港元。港元。公司布局非洲铜钴资源，具有采选冶一体化产业链，随着铜价上行，公司自有矿产量释放，业绩将持续改善，我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.64/0.70/0.76 港元，参照可比公司估值，给予公司 2023 年 9.07 x PE，对应目标价 5.77 港元，首次覆盖，给予“增持”评级。布局非洲优质铜钴资源，降本增效下，公司盈利能力有望提升。布局非洲优质铜钴资源，降本增效下，公司盈利能力有望提升。截至

3、2022 年底，公司铜资源量约 597.68 万吨，钴资源量 17.95 万吨，矿山铜金属产量约 15 万吨，公司同时具备火法及湿法冶炼产能，铜产品产量约 52 万吨。未来随着公司谦比希东南矿体产量提升，以及多个矿山项目稳步推进，铜矿自给率增加，降本增效下，公司盈利能力有望增强。内部挖潜、矿产量将逐步提升，集团优质资产或为公司成长赋能。内部挖潜、矿产量将逐步提升，集团优质资产或为公司成长赋能。目前刚波夫西矿复产项目正稳步推进，谦比希东南矿体产量还有提升空间。公司公告未来 3-5 年，将研究并推进谦比希东南矿体扩产、中色卢安夏 28 号竖井的复产、Samba 探矿及选矿工程项目的建设，公司的自有

4、矿产量将得到提升。此外中国有色集团旗下还拥有迪兹瓦矿业、中色刚果等优质矿山及冶炼资产，或为未来公司成长赋能。随着铜需求复苏，宏观流动性改善，将共同推动铜价上行。随着铜需求复苏，宏观流动性改善，将共同推动铜价上行。商品属性方面：铜矿资本开支的不足决定了未来供给的约束，而需求随着海内外经济回暖将得到拉动，长周期看，铜的供需将错配。金融属性方面：随着美国通胀逐渐回落，市场预期美联储将于 2024 年开启降息周期，流动性或逐渐改善。在金融属性和商品属性共同助力下，铜价或迎来上行，行业内公司将受益。风险提示：风险提示：铜需求不及预期，铜价大幅波动，公司生产成本大幅上行。评级：评级：增持增持 当前价格（港

5、元）：4.68 2023.12.17 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）3.54-5.50 当前股本（百万股）当前股本（百万股）3,739 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）17,499 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要（财务摘要（百万港元百万港元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2020A 营业收入营业收入 2,601.85 4,057.58 4,099.98 3,850.85 4,064.88 4,219.98 (+/-)%29.0%55.9%1.0%-6.1%5.6%3.8%毛利润毛利润 629.44 1,085.04 807.2

6、2 941.72 1,015.30 1,070.61 净利润净利润 124.97 357.12 263.69 304.92 334.65 362.77 (+/-)%-7.3%185.8%-26.2%15.6%9.8%8.4%PE 7.87 4.06 7.28 7.36 6.70 6.18 PB 0.88 0.96 1.15 1.20 1.08 0.96 -16%-3%11%25%39%53%5252周内股价走势图周内股价走势图中国有色矿业恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 金属，采矿，制品金属，采矿，制品 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

7、必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录录 1.布局非洲铜钴资源，打造集团海外开发平台.3 1.1.从赞比亚到刚果金，公司资源版图扩大.3 1.2.背靠中色集团，海外经营环境稳定.7 2.降本增效，公司盈利或逐步提升.9 2.1.生产运营稳健，铜产品贡献主要毛利.9 2.2.成本下降，粗铜及阳极铜盈利增强.10 3.需求回暖、流动性将改善，铜价或上行.13 3.1.资本开支不足，铜的供给偏刚性.13 3.2.长周期看，铜的供需将错配.14 3.3.流动性将逐步改善，利好铜价.17 4.内挖外拓，铜矿自给率有望提升.19 4.1.发力矿山项目，逐步增大铜矿产量.19 4.2.集团优

8、质资产，或为公司成长赋能.19 5.投资建议.22 6.风险提示.24 OA9ZcXcZ8W8XpNnNoPrPrRaQ8QbRoMnNtRnOiNrQmOkPnMxPaQoPnNvPoNpNNZmQoR 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.布局非洲铜钴资源，打造集团海外开发平台布局非洲铜钴资源，打造集团海外开发平台 1.1.从赞比亚到刚果金，公司资源版图扩大从赞比亚到刚果金，公司资源版图扩大 中国有色矿业有限公司是中国有色矿业集团有限公司下属的铜钴资源中国有色矿业有限公司是中国有色矿业集团有限公司下属的铜钴

9、资源开发海外平台。开发海外平台。1998 年，集团公司进入赞比亚开发谦比希铜矿，成立了中色非洲矿业，深耕非洲中南部。2004-2009 年，公司在赞比亚陆续成立谦比希湿法冶炼、谦比希铜冶炼两家公司，并收购了中色卢安夏的80%的股权。2011 年，公司完成资产重组，上述四家公司注入中国有色矿业体内。2012 年公司于港交所主板上市，后进入刚果金开发，成立了中色华鑫湿法、中色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼、刚波夫矿业等公司。公司始终专注经营铜钴矿开采、选矿、火法冶炼、湿法冶炼以及销售业务，已成为行业领先的垂直综合铜生产商。图图 1：从赞比亚到刚果金，公司不断壮大资源和冶炼板块：从赞比亚到刚果金，公司不

10、断壮大资源和冶炼板块 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司资源版图位于赞比亚、刚果（金）地区，铜钴资源禀赋优异的中非公司资源版图位于赞比亚、刚果（金）地区，铜钴资源禀赋优异的中非铜矿带上。赞比亚：铜矿带上。赞比亚：公司在赞比亚的矿山和冶炼厂主要分布在铜带省，其中中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼拥有核心矿山资源，谦比希铜冶炼为其代工生产粗铜和阳极铜，同时中色卢安夏和谦比希湿法冶炼具备生产阴极铜的能力。刚果金：刚果金：刚果金的矿山和冶炼厂主要分布在卢阿拉巴省和上加丹加省，其中刚波夫主矿为核心矿山，刚波夫矿业湿法冶炼厂、中色华鑫湿法冶炼厂和中色华鑫马本德湿法冶炼厂，主要生产阴极铜（刚波

11、夫、华鑫湿法还可生产氢氧化钴），卢阿拉巴火法冶炼厂主要生产粗铜及阳极铜，以及副产品硫酸、液态二氧化硫。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 图图 2：公司在产矿山更多分部在赞比亚，在刚果金布局的湿法冶炼产能较多公司在产矿山更多分部在赞比亚，在刚果金布局的湿法冶炼产能较多 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，注：图中数据为 2022 年的产量数据 截至截至 2022 年底，公司整体铜资源量约年底，公司整体铜资源量约 597.68 万吨，钴资源量万吨，钴资源量 17.95 万万吨。吨。公司矿山资源主要由中色非洲矿业、

12、谦比希湿法冶炼、中色卢安夏以及刚波夫矿业四家子公司运营。截至 2022 年底，公司铜资源量合计597.68万吨，平均品位1.94%，钴资源量合计17.95万吨，平均品位0.06%；权益铜资源量 482.07 万吨，钴资源量 14.44 万吨。表表 1:截至截至 2022 年底，公司铜资源量约年底，公司铜资源量约 597.68 万吨，钴资源量万吨，钴资源量 17.95 万吨。万吨。公司名称公司名称 股权比例股权比例 资源种类资源种类 资源量资源量（万吨）（万吨）平均品位平均品位 储量储量 (万吨万吨)平均品位平均品位 中色非洲矿业中色非洲矿业 85%铜 366.79 2.02%120.73 1.

13、85%钴 12.67 0.07%4.75 0.07%谦比希湿法冶炼谦比希湿法冶炼 67.75%铜 38.12 1.63%4.45 2.30%中色卢安夏中色卢安夏 80%铜 153.81 1.76%41.62 1.90%钴 3.08 0.04%刚波夫矿业刚波夫矿业 55%铜 38.97 2.44%14.89 2.59%钴 2.20 0.14%0.63 0.11%总量总量 铜铜 597.68 1.94%181.69 1.91%钴钴 17.95 0.06%5.38 0.06%权益总量权益总量 铜 482.07 1.94%147.12 1.91%钴 14.44 0.06%4.38 0.06%数据来源：

14、公司公告，国泰君安证券研究 子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。中色非洲矿业拥有谦比希主矿、西矿、东南矿三座矿山，矿石量为 181.20 百万吨，占公司总矿石量的 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 58.88%。其中，铜资源量为 366.79 万吨，计算的平均品位 2.02%，钴资源量为 12.67 万吨，平均品位 0.07%。其次是中色卢安夏资源禀赋较为优异，拥有巴鲁巴中矿东矿、穆利亚希北矿、马希巴、罗恩盆地等多座矿山，矿石资源量为 87.22 百万吨，占公司总矿石量的 2

15、8.34%。其中，铜资源量为 153.81 万吨，平均品位 1.76%，钴资源量为 3.08 万吨，平均品位 0.04%。表表 2:截至截至 2022 年底子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。年底子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。公司名称公司名称 股权比例股权比例 矿山名称矿山名称 矿石量矿石量（百万吨）（百万吨）铜平均品位铜平均品位 铜资源量铜资源量 (万吨万吨)钴平均品位钴平均品位 钴资源量钴资源量（万吨）（万吨）中色非洲矿业中色非洲矿业 85%谦比希主矿 23.72 2.37%56.19 谦比希西矿(氧化矿)6.55 2.05%13.43 谦比希西矿(硫化矿)26.57 2.04%54

16、.26 谦比希东南矿 124.36 1.95%242.92 0.10%12.67 合计合计 181.20 2.02%366.79 0.07%12.67 谦比希湿法冶炼谦比希湿法冶炼 67.75%穆旺巴希矿山 8.23 1.97%16.23 Samba 矿山 15.11 1.45%21.89 合计合计 23.34 1.63%38.12 中色卢安夏中色卢安夏 80%巴鲁巴中矿(氧化矿)10.11 1.88%19.04 0.12%1.23 巴鲁巴中矿(硫化矿)3.86 2.11%8.14 15.00%0.58 穆利亚希北矿（氧化矿）16.92 1.52%25.76 0.02%0.33 穆利亚希北矿（

17、硫化矿）12.92 1.46%18.93 0.04%0.52 马希巴矿山 10.7 1.87%20.03 0.02%0.24 巴鲁巴东矿 12.93 1.58%20.39 罗恩盆地 9.15 2.35%21.52 0.02%0.18 罗恩西延长部 1.17 2.57%3.01 罗恩东延长部 5.13 2.49%12.75 冶炼炉渣 4.33 0.98%4.24 合计合计 87.22 1.76%153.81 0.04%3.08 刚波夫矿业刚波夫矿业 55%刚波夫主矿 12.25 2.88%35.34 0.12%1.47 刚波夫主露天矿尾矿 1.39 0.67%0.93 0.15%0.21 刚波夫

18、西露天矿尾矿 2.35 1.15%2.70 0.22%0.52 合计合计 15.99 2.44%38.97 0.14%2.20 公司矿山总计公司矿山总计 307.75 1.94%597.68 0.06%17.95 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 截至截至 2022 年底，公司铜金属储量约年底，公司铜金属储量约 181.69 万吨，钴储量万吨，钴储量 5.38 万吨。万吨。中色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业、谦比希湿法冶炼铜储量分别为120.73 万吨、41.62 万吨、14.89 万吨、4.45 万吨，平均品位 1.85%、1.90%、2.59%、2.30%。钴储量主要分布在谦比希东南

19、矿以及刚波夫主矿，合计储量为 5.38 万吨，平均品位为 0.06%。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 表表 3:截至截至 2022 年底，公司铜金属储量约年底，公司铜金属储量约 181.69 万吨，钴储量万吨，钴储量 5.38 万吨。万吨。公司名称公司名称 股权比例股权比例 矿山名称矿山名称 矿石量矿石量（百万吨）（百万吨）铜平均品位铜平均品位 铜储量铜储量 (万吨万吨)钴平均品位钴平均品位 钴储量钴储量（万吨）（万吨）中色非洲矿业中色非洲矿业 85%谦比希主矿 7.55 1.78%13.47 谦比希西矿(硫

20、化矿)12.07 1.76%21.26 谦比希东南矿 45.73 1.88%86.01 0.10%4.75 合计合计 65.35 1.85%120.73 0.07%4.75 谦比希湿法冶炼谦比希湿法冶炼 67.75%穆旺巴希矿山 1.93 2.30%4.45 Samba 矿山 合计合计 1.93 2.30%4.45 中色卢安夏中色卢安夏 80%巴鲁巴中矿（氧化矿）4.09 2.12%8.66 穆利亚希北矿 0.94 2.05%1.93 巴鲁巴东矿 3.57 2.05%7.33 马希巴矿山 4.49 1.89%8.49 罗恩西延长部 罗恩东延长部 3.16 2.35%7.42 罗恩盆地 1.30

21、 2.73%3.56 冶炼炉渣 4.33 0.98%4.24 合计合计 21.88 1.90%41.62 刚波夫矿业刚波夫矿业 55%刚波夫主矿 5.75 2.59%14.89 0.11%0.63 合计合计 5.75 2.59%14.89 0.11%0.63 公司矿山总计公司矿山总计 94.91 1.91%181.69 0.06%5.38 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2022 年公司粗铜及阳极铜产量约年公司粗铜及阳极铜产量约 32 万吨，阴极铜约万吨，阴极铜约 14 万吨，其中自给万吨，其中自给率分别为率分别为 23.64%、53.80%。公司产品包括粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含

22、钴，以及粗铜冶炼工序中产生的副产品硫酸和液态二氧化硫。2022 年公司生产粗铜及阳极铜 31.94 万吨，阴极铜 14.07 万吨，其中自有矿山生产粗铜及阳极铜、阴极铜产量分别为 7.55 万吨、7.57 万吨，自给率分别为 23.64%、53.80%。钴产品生产主要集中在刚波夫矿业，2022年生产氢氧化钴含钴 1328 吨，占总产量的 79.38%，中色华鑫湿法通过技术改造提高了钴系统萃余液处理能力，氢氧化钴含钴产量同比提升27.3%至 345 吨。公司整体硫酸产量为 101.02 万吨，液态二氧化硫产量为 1.97 万吨。另外，公司卢阿拉巴火法、华鑫湿法冶炼厂承担了外部冶炼代加工服务，合计

23、生产铜产品 5.95 万吨。表表 4:2022 年公司粗铜及阳极铜产量约年公司粗铜及阳极铜产量约 32 万吨，阴极铜约万吨，阴极铜约 14 万吨万吨 公司名称公司名称 股权股权 比例比例 冶炼厂冶炼厂 矿石来源矿石来源 粗铜及粗铜及阳极铜阳极铜（吨）（吨）阴极铜阴极铜（吨）（吨）氢氧化氢氧化钴含钴钴含钴(吨吨)硫酸硫酸（吨）（吨）液态二液态二氧化硫氧化硫（吨）（吨）铜产品铜产品代加工代加工（吨）（吨）中色非洲矿业中色非洲矿业 85%委托冶炼 谦比希矿 68104 中色卢安夏中色卢安夏 80%委托冶炼 穆利亚希湿法冶炼厂 巴鲁巴中矿、穆利亚希北矿、罗恩东延长部、罗恩盆地 12482 43117

24、中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 谦比希湿法冶炼谦比希湿法冶炼 67.75%委托冶炼 谦比希湿法冶炼厂 外购矿 穆旺巴希矿山 9684 7465 刚波夫矿业刚波夫矿业 55%刚波夫矿业湿法冶炼厂 刚波夫主矿 28283 1328 谦比希铜冶炼谦比希铜冶炼 60%火法冶炼厂 外购矿 161359 712538 代集团加工 90270 中色华鑫马本德中色华鑫马本德 42%湿法冶炼厂 外购矿 38080 中色华鑫湿法中色华鑫湿法 43.75%湿法冶炼厂 外购矿 23739 345 13654 代外部加工 866 卢阿

25、拉巴铜冶炼卢阿拉巴铜冶炼 57%火法冶炼厂 外购矿 67769 283972 19651 代外部加工 58672 合计合计 319398 140684 1673 1010164 19651 59538 自有矿山产量自有矿山产量 75491 75695 自给率自给率 23.64%53.80%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究，注：表中数据为 2022 年数据 1.2.背靠中色集团，海外经营环境稳定背靠中色集团，海外经营环境稳定 中国有色矿业集团是公司控股股东，通过中色矿业发展持有公司中国有色矿业集团是公司控股股东，通过中色矿业发展持有公司 69.54%股份。股份。中国有色矿业集团成立于 198

26、3 年，是国务院国资委管理的大型中央企业，主营业务为有色金属矿产资源开发、建筑工程、相关贸易及服务，业务遍布 40 多个国家，涉及 40 多种有色金属品种，拥有境外重有色金属资源量 2000 多万吨，是我国“走出去”开发铜资源时间最长、产业链最完备、项目数量最多的企业。公司依托中国有色矿业集团建立了铜钴资源开发海外平台，通过中色矿业控股、中色香港控股、中色香港投资直接或间接控股赞比亚和刚果（金）的 12 家公司进行铜矿开采冶炼，生产粗铜、阳极铜、阴极铜、铜钴合金及硫酸等产品并销售。图图 3：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，国泰

27、君安证券研究 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 中色集团是国务院国资委直属央企，中赞良好关系助力公司业务发展。中色集团是国务院国资委直属央企，中赞良好关系助力公司业务发展。自 1964 年中国与赞比亚建立外交关系以来，两国已建立了长期友好的经济及政治关系。中赞双方曾签订多份经济与技术合作条约，以及投资、税收、双边自由贸易条约。公司 1998 年进入赞比亚开发铜矿，业务发展始终受益于两国友好关系，两国发起设立的赞比亚中国经济贸易合作区就位于两家赞比亚的子公司所在地，由中国有色集团运营管理。政企互助合作，促进互利共

28、赢。政企互助合作，促进互利共赢。公司在刚果（金）投资开发了多个项目，在促进当地就业和增加税收方面起到了积极的作用。同时公司也积极开展社区公益工作，提升社区的基础设施建设，改善社区的医疗卫生条件，支持当地教育事业，得到了刚果（金）以及赞比亚当地政府、教育局、警察局、媒体等支持与关注，2022 年公司慈善捐赠金额达 100.5 万美元。2023 年 6 月，刚果（金）卢阿拉巴省代省长马苏卡率队参访中国有色集团总部，双方在进一步加强资源勘探和社会责任等方面的合作达成共识。图图 4：2023年年 6月集团领导会见刚果（金）卢阿拉巴省代省长月集团领导会见刚果（金）卢阿拉巴省代省长 图图 5：刚波夫矿业向

29、当地社区学校捐赠刚波夫矿业向当地社区学校捐赠 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 2.降本增效，公司盈利或逐步提升降本增效，公司盈利或逐步提升 2.1.生产运营稳健，铜产品贡献主要毛利生产运营稳健，铜产品贡献主要毛利 公司营收和净利润受铜钴价格、自有矿运营等因素影响较大。公司营收和净利润受铜钴价格、自有矿运营等因素影响较大。2018-2022年公司营收呈上升趋势，2023 年上半年，受粗铜和阴极铜销量下降，铜价下滑，公司营收同比降低 16.25%至 18.52 亿美元。20

30、18-2022 年公司归母净利润呈现波动，2021 年的净利润的大幅增长主要来自自有铜矿放量、铜产品销量提升、以及及铜价上涨等，2022 年，净利润同比下滑，主要因国际铜价下行，以及公司自有矿品位下降，外购氧化矿折价系数提升，原辅料价格上行，推升产品成本所致。2023H1，虽然铜公司自产铜占比提升、铜加工费上行、铜产品毛利提升，但是钴产品价格降幅较大、产量下滑、成本大幅上升，同时销售、管理、财务费用合计同比增加 39%，使得净利润同比下滑 5.58%至 1.86 亿美元。图图 6：2023H1 公司营业收入为公司营业收入为 18.52 亿美元亿美元 图图 7：2023H1 公司归母净利润为公司

31、归母净利润为 1.86 亿美元亿美元 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：2023H1 公司三费合计公司三费合计 1.3 亿美元，同比提升亿美元，同比提升 39%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 分产品来看阴极铜贡献主要毛利：分产品来看阴极铜贡献主要毛利：2019-2023H1 年，公司粗铜及阳极铜产品营收占比均超过 60%，其次为阴极铜，占比在 24-31%范围波动。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 从产品的毛利占比看，2019-2023H1 年阴极铜产

32、品均贡献最多毛利，2023H1 占比为 48.2%，其次是粗铜及阳极铜（2023H1 占比 32.4%），和硫酸（13.8%）。图图 9：公司粗铜及阳极铜产品收入占比最大：公司粗铜及阳极铜产品收入占比最大 图图 10：公司阴极铜产品毛利占比最大：公司阴极铜产品毛利占比最大 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2.成本下降，粗铜及阳极铜盈利增强成本下降，粗铜及阳极铜盈利增强 2023H1 公司粗铜及阳极铜销量同比下滑，价格基本持平，但由于成本公司粗铜及阳极铜销量同比下滑，价格基本持平，但由于成本下降，单位毛利增幅较大：下降，单位毛利增幅较大：1）销量：

33、2022 年为 32.5 万吨，同比-2.5%，2023H1 销量下滑 57.4%至 3.85 万吨。2）单价：2022 年及 2023H1 在 8000美元/吨左右，与 2021 年相比有所下滑。3）单位成本：2021 年单位成本提升至 7000 美元/吨以上，2023 年 H1 外购矿价格下降，使得成本下降至 6749 美元/吨。4）单位毛利：2023 年 H1 单位毛利 1278 美元/吨，同比增长 63.8%。表表 5：2023H1 粗铜及阳极铜单吨毛利提升明显粗铜及阳极铜单吨毛利提升明显 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 202

34、3H1 销量（万吨）销量（万吨）21.99 23.51 28.85 33.35 32.50 13.85 YOY 6.9%22.7%15.6%-2.5%-12.1%单价（美元单价（美元/吨）吨）6,199 5,719 6,176 8,667 8,069 8,028 YOY -7.7%8.0%40.3%-6.9%-9.4%单位成本（美元单位成本（美元/吨）吨）5,464 5,151 5,312 7,088 7,595 6,749 YOY -5.7%3.1%33.4%7.2%-16.5%单位毛利（美元单位毛利（美元/吨）吨）734 568 864 1,580 474 1,278 YOY -22.7%

35、52.2%82.8%-70.0%63.8%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2023H1 公司阴极铜销量同比上升，价格下降幅度高于成本降幅，单位公司阴极铜销量同比上升，价格下降幅度高于成本降幅，单位毛利下降：毛利下降：1）销量：2022 年销量约 14.68 万吨，创历史新高，2023H1维持增长趋势。2）单位价格：2023H1 年单价延续下降趋势，同比-12.1%至 7833 美元/吨。3）单位成本：2023H1 产品单位成本同比下降 11.12%。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 4）单位毛利：202

36、1 年单位毛利为历史最高 3,768 美元/吨，2022 年下滑，2023H1 因价格降幅大于成本降幅，单位毛利同比下滑 13.2%至 3619 美元/吨。表表 6：2023H1 阴极铜单吨毛利同比下降阴极铜单吨毛利同比下降 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 销量（万吨）销量（万吨）9.93 10.43 11.75 11.45 14.68 7.28 YOY 5.1%12.6%-2.5%28.2%1.4%单价（美元单价（美元/吨）吨）6,013 5,307 5,644 8,334 7,870 7,833 YOY -11.7%6

37、.4%47.7%-5.6%-12.1%单位成本（美元单位成本（美元/吨）吨）3,353 3,011 3,318 4,566 4,741 4,214 YOY -10.2%10.2%37.6%3.8%-11.1%单位毛利（美元单位毛利（美元/吨）吨）2,660 2,290 2,326 3,768 3,129 3,619 YOY -13.9%1.6%62.0%-16.9%-13.2%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 2023H1 氢氧化钴含钴销量出现下滑，价格大幅下降，成本增加，使得氢氧化钴含钴销量出现下滑，价格大幅下降，成本增加，使得单吨毛利下滑明显：单吨毛利下滑明显：1)销量：2020-20

38、22 年销量呈上行趋势，但 2023 年H1 大幅下滑，同比下降 85.69%。2）单价：2022 年单价开始下行，2023H1同比降低 76%至 1.4 万美元/吨。3）单位成本：2023 年 H1 单位成本显著增加，同比增长 446.83%至 8.2 万元，主要因产能利用率降低，固定成本分摊和销售费用上升所致。4）单位毛利：2023 年 H1，单吨氢氧化钴产品亏损 6.72 万美元。表表 7：2023 H1，单吨氢氧化钴产品亏损约，单吨氢氧化钴产品亏损约 6.72 万美元万美元 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 销量（万吨）销量（万吨）143.00 3

39、63.00 1,314.00 188.00 YOY 153.8%262.0%-72.6%单价（美元单价（美元/吨）吨）21,035 40,193 34,008 14,324 YOY 91.1%-15.4%-76.1%单位成本（美元单位成本（美元/吨）吨）17,888 13,557 14,915 81,559 YOY -24.2%10.0%443.6%单位毛利（美元单位毛利（美元/吨）吨）3,147 26,625 19,094 -67,234 YOY 746.1%-28.3%-249.5%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 代加工的铜产品主要为粗铜及阳极铜、还有少量阴极铜，代工量呈上升代加工的

40、铜产品主要为粗铜及阳极铜、还有少量阴极铜，代工量呈上升趋势，单吨代工毛利上行：趋势，单吨代工毛利上行：1）代工量：2020-2023H1 年，代工量呈上升趋势，2023 年 H1 代工量 46,379 吨。2）单价：2023 年 H1 代工费同比增长 59.3%至 809 美元/吨。3）单位成本：2020-2023 年 H1 单位成本较为稳定，2023H1 同比有所上升，为 510 美元/吨。4）单位毛利：2023年 H1 单位毛利大幅增长，同比增 339.9%至 299 美元/吨。表表 8：2023H1，铜产品代加工服务单位毛利大幅增长，铜产品代加工服务单位毛利大幅增长 项目项目 2020

41、年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 销量（万吨）销量（万吨）2.74 5.86 5.95 4.64 YOY 114.0%1.5%26.7%单价（美元单价（美元/吨）吨）592 622 619 809 YOY 5.1%-0.5%59.3%单位成本（美元单位成本（美元/吨）吨）509 508 467 510 YOY -0.2%-8.1%16.2%单位毛利（美元单位毛利（美元/吨）吨）83 114 153 299 YOY 38.0%33.2%339.9%资料来源：公

42、司公告，国泰君安证券研究 2023 年年 H1 硫酸销量基本保持稳定，价格上升幅度大于成本增幅，单位硫酸销量基本保持稳定，价格上升幅度大于成本增幅，单位毛利同比提升：毛利同比提升：1）销量：2023H1 硫酸销量同比基本保持稳定。2）单价：2022 年单价同比大幅提高，2023 年 H1 维持增长态势，同比+19.2%至 317 美元/吨。3）单位成本：2019-2023 年 H1 单位成本呈上升趋势，2023 年 H1 同比提高 17.4%至 108 美元/吨。4）单位毛利：2022-2023 年H1，单位毛利同比均实现增长，2023 年 H1 同比增 19.9%至 209 美元/吨。表表

43、9：2023H1，硫酸单位毛利同比增长，硫酸单位毛利同比增长 项目项目 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 销量（万吨）销量（万吨）38.16 49.36 53.40 76.56 70.55 36.20 YOY 29.4%8.2%43.4%-7.8%1.5%单价（美元单价（美元/吨）吨）223 224 220 172 301 317 YOY 0.4%-1.8%-21.8%75.0%19.2%单位成本（美元单位成本（美元/吨）吨）37 29 51 52 99 108 YOY -21.6%75.9%2.0%90.4%17.4%单位毛利（美元

44、单位毛利（美元/吨）吨）186 195 169 120 201 209 YOY 4.8%-13.1%-28.9%67.4%19.9%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 3.需求回暖、流动性将改善，铜价或上行需求回暖、流动性将改善，铜价或上行 3.1.资本开支不足，铜的供给偏刚性资本开支不足，铜的供给偏刚性 长周期看，铜矿企业资本开支不足决定未来供给约束。长周期看，铜矿企业资本开支不足决定未来供给约束。2012-2013 年达到高峰后，全球铜矿开发资本支出大幅下降，2020

45、年资本支出不足峰值的 50%。2021-2022 年铜价走高刺激铜企增加资本开支，但考虑到近年来全球主要铜矿企业在产矿山平均品位下滑，从 2000 年的 0.8%降至2022 年的 0.43%，为抵抗品位下滑带来的产量减少，将扩大已有矿山产能规模，因此维持性资本开支占比提升的可能性较大，新建铜矿增速放缓。据彭博预测，2023 年全球铜矿新增产量将达到峰值，此后随着绿地和棕地项目贡献增量持续减少，2027 年开始全球铜矿或进入负增长阶段。长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。图图 11：2013 年以来全球铜矿资本开支多年走低年以来全球铜矿资本开支多年走低 图图 12：2000 年以来全球铜矿平

46、均品位下滑态势明显年以来全球铜矿平均品位下滑态势明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 13：2023 年全球铜矿增量或达到峰值，此后持续下滑（单位：千吨）年全球铜矿增量或达到峰值，此后持续下滑（单位：千吨）数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 同时铜的生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。同时铜的生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。尽管技术进步会使单吨矿石开采成本降低，但随着矿石的品位下降，以及矿山开采进入深部

47、，单吨铜金属的开采成本依旧较高。同时占据矿山开采成本接近30%的人力成本也在持续走高，因为每一轮铜价上涨时期，工人罢工和社区问题往往会推升人力成本，且这部分人力成本在日后难以回落。此外合规成本主要是指大部分矿山需要和当地政府部门合作（通过出让现金流或者交税换取采矿许可），加之 ESG 成本持续走高，合规成本往往在上涨后回落也比较困难。图图 14：2021 年人力成本占开采成本的比例达年人力成本占开采成本的比例达 30%图图 15：全球铜矿生产成本中枢趋势性抬升全球铜矿生产成本中枢趋势性抬升 数据来源：Wood Mackenzie，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

48、 3.2.长周期看，铜的供需将错配长周期看，铜的供需将错配 中国是全球最大的铜消费国。中国是全球最大的铜消费国。据 ICSG 数据，2022 年全球精炼铜消费量合计 2597 万吨，其中中国消费量 1504 万吨（包括台湾地区），占比约58%，为全球铜需求的主要消费国，另外欧盟 15 国与美国消费量分别为311 万吨、174 万吨，占比分别为 12%、7%，三者合计占比约 77%，贡献全球主要的铜需求量。图图 16：中国为全球最大的铜消费国中国为全球最大的铜消费国 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 中国58%欧盟15国12%美国7%日本3%韩国3%土耳其2%印度2%俄罗斯1%巴西1%其他1

49、1%中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 2023 年国内铜加工开工率同比有所提升，下游需求韧性较强。年国内铜加工开工率同比有所提升，下游需求韧性较强。据 SMM统计，2023 年 12 月份国内电解铜杆周度平均开工率 71%，同比去年提升7.2pct；11月国内铜管、铜板带、电线电缆、漆包线开工率分别为68.89%、78.62%、91.68%、72.83%，各环节开工率较 2022 年同期均有所提升，反映出实际消费需求韧性较强。图图 17：当前铜加工企业开工率表现较好当前铜加工企业开工率表现较好 数据来源：SM

50、M，国泰君安证券研究 图图 18：铜加工各细分环节表现韧性较强铜加工各细分环节表现韧性较强 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 终端电网投资稳定增长、洗衣机等家电需求表现亮眼，终端电网投资稳定增长、洗衣机等家电需求表现亮眼，据国家统计局数据，1-10 月中国电网投资完成额 3731 亿元，同比增长 6.3%，作为国内铜需求的最大领域，电力投资保持高增为国内铜需求提供强力支撑。2023 年 10 月国内空调/冷柜/冰箱/洗衣机/彩电产量分别同比变化-15%、11%、18%、46

51、%、-10%，其中洗衣机产量自 2023 年 3 月以来一直保持较高同比增速。图图 19：2023 年国内电网投资额继续增长年国内电网投资额继续增长 图图 20：2020 年以来国内电网投资持续增长年以来国内电网投资持续增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 21：2023 年洗衣机等家电需求表现亮眼年洗衣机等家电需求表现亮眼 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国内汽车需求持续增长，新能源汽车渗透率不断提升。国内汽车需求持续增长，新能源汽车渗透率不断提升。据中汽协数据，2023 年 1-10 月国内汽车销量 2392 万辆，同比增长 9%，新

52、能源汽车销量 723 万辆，同比增长 37.16%。2023 年初，受燃油车大幅降价、补贴政策退坡等多种因素影响，叠加 2022Q4 的透支，消费者对新能源汽车观望情绪浓厚，销量出现需求低估。但随着上海车展召开和降价潮退去，消费者正重拾对新能源汽车需求信心，需求增速已重回升势。2023 年10 月新能源汽车销量 96 万辆，同比增长 34%，环比增长 5.7%。往后看，在新能源汽车支持政策持续发力下，新能源汽车渗透率有望不断提升。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 图图 22：国内汽车销量保持较快增长（单位：万

53、辆）国内汽车销量保持较快增长（单位：万辆）图图 23：新能源汽车渗透率持续提升新能源汽车渗透率持续提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 预计预计 2024 年之后，铜将呈现供需错配。年之后，铜将呈现供需错配。2023 年铜矿供应较为宽松，加工费较高，刺激国内炼厂产能释放，全年精炼铜产量增速预计将高于需求增速，精炼铜或过剩约 6 万吨。但未来随着中国经济复苏，新能源、电力等领域需求将迎来快速增长，预计2024 年之后铜或呈现供应缺口。表表 10：预计：预计 2024 年之后国内精炼铜的供给将出现缺口年之后国内精炼铜的供给将出现缺口 2020 2021

54、2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 产量（万吨）产量（万吨）930 998 1028 1157 1242 1335 1390 1425 YOY 7.3%3.0%12.5%7.3%7.5%4.1%2.5%进口量（万吨）进口量（万吨）452 344 367 345 310 235 225 220 YOY -23.9%6.7%-6.0%-10.1%-24.2%-4.3%-2.2%出口量（万吨）出口量（万吨）21 27 23 28 32 35 40 40 YOY 28.6%-14.8%21.7%14.3%9.4%14.3%0.0%消费量（万吨）消费量（万吨）1291

55、1361 1380 1468 1505 1545 1595 1620 YOY 5.4%1.4%6.4%2.5%2.7%3.2%1.6%供需平衡（万吨）供需平衡（万吨）70-46-8 6 15-10-20-15 数据来源：SMM，国泰君安证券研究 3.3.流动性将逐步改善，利好铜价流动性将逐步改善，利好铜价 美国通胀步入下行通道，降息渐行渐近，随着流动性改善，利好铜价。美国通胀步入下行通道，降息渐行渐近，随着流动性改善，利好铜价。美国11月的住房通胀环比增0.3%，有所抬头，但11月 CPI同比增3.1%，低于前值，10 月 PCE 数据回落，通胀步入下行通道。随着美国就业市场降温，服务类通胀粘

56、性减弱，美国通胀有望进一步下行，接近美联储目标水平，届时降息周期或开启。据芝商所，截至 2023 年 12 月 14 日，市场预期美联储大概率于 2024 年 3 月开启降息周期，随着流动性改善，金融属性及商品属性共振下，铜价或迎来上行。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 图图 24：美国美国 CPI和和 PCE均步入下行通道（单位：均步入下行通道（单位：%）图图 25：11 月住房类的通胀有所抬头，推核心通胀上行（单位：月住房类的通胀有所抬头，推核心通胀上行（单位：%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数

57、据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 26：美国就业市场降温美国就业市场降温 图图 27：市场预期美联储市场预期美联储 2024 年年 3 月大概率开启降息月大概率开启降息 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：芝商所，注：数据截至 2023 年 12 月 14 日 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 4.内挖外拓，铜矿自给率有望提升内挖外拓，铜矿自给率有望提升 4.1.发力矿山项目，逐步增大铜矿产量发力矿山项目，逐步增大铜矿产量 刚波夫西矿复产项目稳步推进，谦比希东南矿体、中色卢安夏、刚波夫西矿

58、复产项目稳步推进，谦比希东南矿体、中色卢安夏、Samba等矿山也有望贡献增量。等矿山也有望贡献增量。公司子公司中色卢安夏、刚波夫、谦比希铜冶炼、卢阿拉巴铜冶炼均有在建项目。中色卢安夏的巴鲁巴中露天矿项目，该项目设计规模为年产 150 万吨优质氧化铜矿，已完成露天采矿设计论证，并于 2022 年 7 月启动了基建剥离。刚波夫矿业的西矿体复产项目，该项目已于 2022 年 10 月正式立项，预计 2026 年投产。此外，公司 2023年 9 月公告将在未来 3-5 年研究并推进谦比希东南矿体扩产、中色卢安夏 28 号竖井的复产、Samba（桑巴）矿山的探矿及选矿工程，公司自有矿产量将得到提升。表表

59、 11:公司有多个在建及拟建项目公司有多个在建及拟建项目 公司公司 项目名称及内容项目名称及内容 项目进展项目进展 中色非洲矿业中色非洲矿业 谦比希东南矿体扩产 将在未来的 3 至 5 年研究并推进项目建设 中色卢安夏中色卢安夏 巴鲁巴中露天矿项目：设计规模为年产 150 万吨优质氧化铜矿 已完成露天采矿设计论证，并于 2022 年 7 月启动了基建剥离工作 中色卢安夏 28 号竖井的复产 将在未来的 3 至 5 年研究并推进项目建设 谦比希湿法冶炼谦比希湿法冶炼 Samba（桑巴）矿山的探矿及选矿工程。将在未来的 3 至 5 年研究并推进项目建设 谦比希铜冶炼谦比希铜冶炼 精矿仓堆场改造项目

60、、硫酸一期转化 3#换热器改造项目、DCS控制系统升级改造项目、新建 100 平方米深冷制氧装置项目、UPS配电室改造项目，截至 2023 年 6 月底，均按项目计划实施中 刚波夫刚波夫 刚波夫西矿体复产 于 2022 年 10 月正式立项，预计 2026 年投产 卢阿拉巴铜冶炼卢阿拉巴铜冶炼 渣浮选项目：计划投资 2,000 万美元，渣浮选系统工程建设项目，硫酸脱硫技改项目 截至 2023 年 6 月底，渣浮选项目工程项目还在进行初步设计阶段，硫酸脱硫技改项目大部分设备及管道全部安装就位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.集团优质资产，或为公司成长赋能集团优质资产，或为公司成长赋

61、能 迪兹瓦矿业主要生产阴极铜和氢氧化钴，是集团的优质资产。迪兹瓦矿业主要生产阴极铜和氢氧化钴，是集团的优质资产。迪兹瓦矿业成立于 2017 年 7 月，由中国有色集团和刚果（金）国家矿业总公司联合组建，由中国有色集团控股、负责运营。迪兹瓦矿业公司项目位于刚果（金）南部卢阿拉巴省科卢韦齐市西约 35 公里处，2019 年 11 月迪兹瓦铜钴矿项目建成，提前 5 个月竣工。2020 年 2 月，首批迪兹瓦铜启运回国。2021 年 7 月，迪兹瓦二期东矿资源开发项目正式启动，二期项目建成后将有助于公司产能规模、技术装备、智能化水平的提升。迪兹瓦矿业作为集团优质资产，如果未来注入上市公司体内，将大幅提

62、升公司的资源量和自有矿产量。表表 12：迪兹瓦矿业发展沿革：迪兹瓦矿业发展沿革 时间时间 事件事件 2017 年 7 月 迪兹瓦矿业股份有限公司成立，由中国有色集团和刚果(金)国家矿业总公司联合组建，中国有色集团控股，负责公司运营 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 2018 年 5 月 迪兹瓦铜钴项目正式开工建设 2018 年 7 月 迪兹瓦露天采矿项目启动 2019 年 9 月 迪兹瓦矿业 120 千伏高压线路送电成功 2019 年 11 月 迪兹瓦铜钴矿项目建成，提前 5 个月竣工 2019 年 12 月

63、 迪兹瓦产出首批阴极铜、首批氢氧化钴产品 2020 年 2 月 首批迪兹瓦铜启运回国 2021 年 7 月 迪兹瓦二期东矿资源开发项目正式启动 资料来源：迪兹瓦矿业官网、公众号，国泰君安证券研究 迪兹瓦资源禀赋优异，迪兹瓦资源禀赋优异，2022 年阴极铜、氢氧化钴产量分别约为年阴极铜、氢氧化钴产量分别约为 8.15 万万吨、吨、0.8 万吨。万吨。迪兹瓦矿业铜金属资源量为 460 万吨、钴金属资源量 42万吨，一期项目采用露天开采、湿法冶炼工艺生产阴极铜和氢氧化钴，产能为阴极铜 8 万吨/年，氢氧化钴（含钴）8000 吨/年。迪兹瓦阴极铜产销量逐年提高，产量从 2020 年的 6.82 万吨提

64、升至 2022 年的 8.15 万吨，氢氧化钴产量较稳定，在 0.8-0.85 万吨左右变化。表表 13：迪兹瓦一期产能为：迪兹瓦一期产能为 8 万吨万吨/年的阴极铜，年的阴极铜，8000 吨吨/年的含金属钴年的含金属钴 类别类别 公司情况公司情况 持股比例持股比例 中国有色矿业集团持股 51%，Gecamines 持股 49%矿石储量矿石储量 铜金属资源量 460 万吨，钴金属资源量 42 万吨 矿石品位矿石品位 铜品位 1.44%，钴品位 0.12%项目投资项目投资 一期工程总投资约 8.8 亿美元 开采冶炼方式开采冶炼方式 露天开采、湿法冶炼 产能产能 一期 8 万吨/年的阴极铜，800

65、0 吨/年的氢氧化钴含金属钴 资料来源：迪兹瓦公司官网，国泰君安证券研究 图图 28：2022 年迪兹瓦阴极铜产销量提升年迪兹瓦阴极铜产销量提升 图图 29：2022 年迪兹瓦氢氧化钴产销量有所下滑年迪兹瓦氢氧化钴产销量有所下滑 数据来源：中国有色矿业集团公告，国泰君安证券研究 数据来源：中国有色矿业集团公告，国泰君安证券研究 中色刚果具有潘达尾矿资源综合回收，以及利卡希湿法炼铜项目，中色刚果具有潘达尾矿资源综合回收，以及利卡希湿法炼铜项目，2022年产阴极铜约年产阴极铜约 1.75 万吨。万吨。中色刚果为中国有色集团全资子公司，2017年中色刚果的潘达尾矿回收以及湿法炼铜项目均实现投产。中色

66、刚果湿法炼铜产能约 1.5 万吨/年，2020-2022 年中色刚果的阴极铜产量分别为1.66/1.89/1.75 万吨，其中自有矿的产量大约在 0.2 万吨左右。2023 年上半年，阴极铜产量为 0.46 万吨，其中来自自有矿的产量较小，约 0.02 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 万吨。2020-2022 年的氢氧化钴（含钴）的产量在 0.03-0.04 万吨左右，比较稳定。表表 14：中色刚果历史沿：中色刚果历史沿革革 时间时间 事件事件 2004 年年 中国有色集团进入刚果（金）2011 年年 4

67、月月 利卡希 1 万吨湿法冶炼阴极铜项目开始建设 2017 年年 9 月月 潘达尾矿资源综合回收项目投料试车,刚果矿业生产出第一批铜产品 2017年年 11月月 刚果公司销售出第一批阴极铜从利卡西 PANDA 项目场地发车 2018年年 11月月 刚果公司与大冶有色、刚波夫公司签署战略合作框架协议 2023 年年 3 月月 中色刚果为刚果（金）利卡西市捐建中央车站 资料来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究所 图图 30：2022 年中色刚果阴极铜产销量有所下滑年中色刚果阴极铜产销量有所下滑 图图 31：2022 年中色刚果自有铜金属产量上升，但销量下滑年中色刚果自有铜金属产量上升，但销量

68、下滑 数据来源：中国有色矿业集团公告，国泰君安证券研究 数据来源：中国有色矿业集团公告，国泰君安证券研究 图图 32：2022 年中色刚果氢氧化钴产销量保持稳定年中色刚果氢氧化钴产销量保持稳定 数据来源：中国有色矿业集团公告，国泰君安证券研究 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 5.投资建议投资建议 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：1）2023-2025 年国际铜价呈上行趋势，假设年均价分别为 8524/8750/8900美元/吨，公司产品粗铜及阳极铜、阴极铜的价格增速与其一致。2023-2025 年假设氢

69、氧化钴价格稳定不变为 1.4 万美元/吨。2）公司矿山扩产稳步推进，自有矿的产量逐步提升，使得粗铜及阳极铜、阴极铜成本增幅小于铜价增幅，单位毛利提升，氢氧化钴成本得到控制，单位毛利有所改善。我们预测公司我们预测公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 38.42、40.56、42.11 亿元，对应亿元，对应 归母净利润分别为归母净利润分别为 3.05、3.35、3.63 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 16%、10%、8%。表表 15：公司主营业务拆分：公司主营业务拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 粗铜粗铜及阳及阳极铜极铜 销量(吨）333499 3

70、25049 305000 316328 320000 单价(美元/吨）8667 8069 7829 8036 8174 单位成本(美元/吨）7088 7595 6848 6970 7059 单位毛利(美元/吨）1579 474 980 1066 1114 营收(亿美元）28.91 26.23 23.88 25.42 26.16 成本(亿美元）23.64 24.69 20.89 22.05 22.59 毛利(亿美元）5.27 1.54 2.99 3.37 3.57 2021 2022 2023E 2024E 2025E 阴极阴极铜铜 销量(吨）114521 146808 139089 14339

71、1 151176 单价(美元/吨）8334 7870 7636 7838 7972 单位成本(美元/吨）4566 4741 4529 4635 4732 单位毛利(美元/吨）3768 3129 3106 3202 3240 营收(亿美元）9.54 11.55 10.62 11.24 12.05 成本(亿美元）5.23 6.96 6.30 6.65 7.15 毛利(亿美元）4.31 4.59 4.32 4.59 4.90 2021 2022 2023E 2024E 2025E 氢氧氢氧化钴化钴含钴含钴 销量(吨）363 1314 376 300 250 单价(美元/吨）40193 34008 1

72、4000 14000 14000 单位成本(美元/吨）13557 14915 81559 77481 73607 单位毛利(美元/吨）26636 19093-67559-63481-59607 营收(亿美元）0.15 0.45 0.05 0.04 0.04 成本(亿美元）0.05 0.20 0.31 0.23 0.18 毛利(亿美元）0.10 0.25-0.25-0.19-0.15 2021 2022 2023E 2024E 2025E 硫酸硫酸 销量(吨）765565 705470 988064 1001024 999196 单价(美元/吨）172 301 317 320 323 单位成本(

73、美元/吨）52 99 108 109 110 单位毛利(美元/吨）120 202 209 211 213 中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 营收(亿美元）1.32 2.12 3.13 3.20 3.23 成本(亿美元）0.40 0.70 1.07 1.09 1.10 毛利(亿美元）0.92 1.42 2.07 2.11 2.13 2021 2022 2023E 2024E 2025E 液态液态二氧二氧化硫化硫 销量(吨）25833 19415 15721 15721 15721 单价(美元/吨）871 118

74、4 1008 1028 1049 单位成本(美元/吨）167 283 432 441 449 单位毛利(美元/吨）704 901 576 588 599 营收(亿美元）0.22 0.23 0.16 0.16 0.16 成本(亿美元）0.04 0.06 0.07 0.07 0.07 毛利(亿美元）0.18 0.17 0.09 0.09 0.09 2021 2022 2023E 2024E 2025E 铜产铜产品代品代加工加工服务服务 销量(吨）58615 59507 73000 60672 57000 单价(美元/吨）622 619 795 811 827 单位成本(美元/吨）508 467 5

75、10 520 531 单位毛利(美元/吨）114 152 285 291 297 营收(亿美元）0.36 0.37 0.58 0.49 0.47 成本(亿美元）0.30 0.28 0.37 0.32 0.30 毛利(亿美元）0.07 0.09 0.21 0.18 0.17 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 营收(亿美元）40.51 40.95 38.42 40.56 42.11 成本(亿美元）29.66 32.87 29.00 30.40 31.40 毛利(亿美元）10.85 8.07 9.42 10.15 10.71 毛利率 26.79%19.71%24.52

76、%25.04%25.43%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 可比上市公司：可比上市公司：公司拥有矿山资源，主要生产销售粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴等产品。我们选取同样具有铜采选冶业务的行业上市公司，紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、金川国际作为可比公司。PE估值法：估值法：可比公司 2023 年平均 PE 为 9.54x，PE 中位数为 9.86x，可比公司之间估值差异主要因为产品结构不同。参考同行业均值。给予公司 2023 年 9.54xPE，对应每股价值为 6.07 港元。PB 估值法：估值法：可比公司 2023 年平均 PB为 1.44x，PB中位数为 1.00 x，可比公司之间估值差

77、异主要因为产品结构不同。参照可比公司平均估值，给予公司 2023 年 1.44 xPB，对应每股价值为 5.77 港元。综合考虑综合考虑 PE、PB 估值法，遵循审慎性原则，取两者较低值，给予公司估值法，遵循审慎性原则，取两者较低值，给予公司目标价目标价 5.77 港元港元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。股，首次覆盖，给予“增持”评级。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 表表 16：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 收盘价收盘价 （港币）（港币）EPS PE PB(2023)20

78、23/12/15 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2899.HK 紫金矿业 11.90 0.85 0.98 1.25 1.55 13.99 12.19 9.55 7.67 2.64 3993.HK 洛阳钼业 3.95 0.31 0.40 0.58 0.67 12.60 9.86 6.87 5.91 1.30 1208.HK 五矿资源 2.18 0.15 0.22 0.37 0.54 14.12 9.90 5.85 4.02 1.00 2362.HK 金川国际 0.57 0.00 0.09 0.11 0.12 6.19 5.37 4.6

79、5 0.81 平均 13.57 9.54 6.91 5.57 1.44 1258.HK 中国有色矿业中国有色矿业 4.68 0.49 0.64 0.70 0.76 9.53 7.35 6.69 6.18 1.16 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：除中国有色矿业外，其他可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 铜需求不及预期：铜需求不及预期：中国和美国是铜消费大国，若未来需求不及预期，将影响公司产品的销售。铜价大幅波动：铜价大幅波动：受美联储利率政策等宏观因素影响，铜价或出现大幅波动，或对公司生产经营造成不利影响。公司生产成本大幅上行：公司生产成本大幅上行：如果公

80、司的自有矿产量明显下滑，外购矿增加，生产成本或大幅上涨，影响公司利润。中国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下

81、简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改

82、。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争

83、取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负

84、责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于

85、5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 中

86、国有色矿业中国有色矿业（1258）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股