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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 18 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)全球化视野手工具龙头,经营拐点已至全球化视野手工具龙头,经营拐点已至 中游制造/机械 目标估值:NA 当前股价:22.56 元 全球手工具龙头企业,公司业绩稳健增长。全球手工具龙头企业,公司业绩稳健增长。公司在手工具领域深耕 30 载,是国内手工具龙头。同时,公司不断并购海外知名品牌,目前已经拥有丰富且完善的品牌矩阵。汇率波动下降,原材料成本、海运费下降,公司盈利能力逐渐修复。2012-2022 年营业收入 CAGR 为 18.52%,归母净利润 CAGR 为17.56%。截止 2023 第三季度营
2、业收入、归母净利润分别为 86.10 亿元、15.06亿元,同比增长-12.45%、19.24%。千亿市场规模开阔,北美房地产景气上行。千亿市场规模开阔,北美房地产景气上行。2018 年到 2022 年,全球工具市场规模从820亿美元增长到1030亿美元,2018年到2022年CAGR为5.9%。2022 年全球手工具市场和电动工具市场规模已超 600 亿美元。未来受益于海外零售商库存去化结束迎来回补,叠加美联储 2024 年降息房地产成屋销售景气回升、以及制造业复苏和经济增长,对工具和仓储产品的需求预计将持续增加,全球工具市场预计将在 2027 年达到 1310 亿美元,与 2023 年相比
3、CAGR 为 4.7%。美国新屋开工数据超出市场预期好转,美国独户住宅的建造许可也创下一年来的新高,工具行业需求有望大幅增长。短期去库周期尾声,需求有望稳步复苏。短期去库周期尾声,需求有望稳步复苏。随着美国主动去库存周期渐入尾声,龙头零售商沃尔玛库存同比降幅已收窄至-5.5%,订单修复在即,公司盈利有望企稳回升。手工具消费作为地产经济的后周期属性,美国新建住房销量高增,新屋和成屋库存下降,下游房地产景气度回升为工具市场回暖提供支撑。发力进军电商,发力进军电商,ODM 向向 OBM 转型。转型。跨境电商业务保持快速增长,公司整体市场份额稳步提升。跨境电商直营目前已经成为巨星除传统大型连锁超市外最
4、重要的销售渠道。2015 年以来,自营电商平台土猫网上线,在亚马逊实现“全球开店”,形成了第三方跨境电商平台+独立站的自主品牌培育模式。2019年通过电商这一全新的渠道,实现销售收入超过 5000 万美元。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司在手工具领域深耕 30 载,是国内手工具龙头。随着北美房地产行业的重启,公司手工具业务盈利有望进一步修复,同时公司不断发展的电商平台也将成为业绩的持续增长点。因此我们预计公司 23-25 年归母净利润为 17.4 亿元、20.5 亿元和 24.4 亿元,同比分别增长 23%、18%、19%。给予 24 年 PE 19X,对应市
5、值 390 亿元。风险提示:风险提示:美国房地产行业复苏不及预期,美国房地产行业复苏不及预期,渠道补库速度不及预期,汇率波动风渠道补库速度不及预期,汇率波动风险,原材料成本上升风险,海运运费上升风险险,原材料成本上升风险,海运运费上升风险 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)10920 12610 11983 14973 17929 同比增长 28%15%-5%25%20%营业利润(百万元)1378 1687 2069 2437 2905 同比增长-9%22%23%18%19%归母净利润(百万元)1270
6、1420 1738 2046 2438 同比增长-6%12%22%18%19%每股收益(元)1.06 1.18 1.45 1.70 2.03 PE 21.4 19.1 15.6 13.3 11.1 PB 2.6 2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)1203 已上市流通股(百万股)1151 总市值(十亿元)27.1 流通市值(十亿元)26.0 每股净资产(MRQ)12.3 ROE(TTM)11.3 资产负债率 29.4%主要股东 巨星控股集团有限公司 主要股东持股比例 38.56%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 11 2
7、2 14 相对表现 19 37 29 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 胡小禹胡小禹 S02 史晋星史晋星 S03 王月王月 S03 闫哲坤闫哲坤 S01 -20-100102030Dec/22Apr/23Aug/23Nov/23(%)巨星科技沪深300巨星科技巨星科技(002444.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、全球化视野手工具龙头,业绩持续稳健增长.5 1、发展历程:起源于杭州,深耕制造三十载.5 2、股权
8、结构稳定,创始人并购经验丰富.7 3、营收稳定增长,盈利能力逐渐修复.8 二、美国房地产有望企稳,手工具行业进入景气周期.11 1、欧美地区需求旺盛,千亿市场规模开阔.11 2、短期库存周期回补开启,中长期北美住房成屋迎来景气周期.12(1)短期:库存周期导致出货增速波动,2023Q3 迎来补库拐点.12 3、电动工具:全球 300 亿美元市场空间,需求平稳增长.17 三、业务聚焦全球龙头,电商渠道助力 ODM 向 OBM 转型.19 1、并购理论成熟,业务聚焦全球龙头.19 2、全球供应链精细,下游零售供应能力强劲.20 3、研发创新确立品牌地位,跨境电商增厚品牌优势.22 4、电动打开第二
9、增长曲线,自主品牌占比提升.23 四、盈利预测与投资建议.25 1、核心假设.25 2、投资建议.25 五、风险提示.26 图表图表目录目录 图 1 公司产品矩阵.5 图 2 公司发展历程.7 图 3 公司股权架构图.8 图 4 2018-2023Q3 营业收入(亿元)及 yoy.8 图 5 2018-2023Q3 归母净利润(亿元)及 yoy.8 图 6 公司各产品营业收入占比.9 图 7 公司 ODM 和 OBM 营业收入占比.9 图 8 销售毛利率.9 vYiWaXvZgXqVdYvXuWkXbR8QaQoMpPoMsRjMmNoMkPpOzQ8OpOtQxNoPnQwMnPnN 敬请阅
10、读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 9 销售净利率.9 图 10 美元兑人民币走势(元).10 图 11 螺纹钢价格(元).10 图 12 综合运费指数.10 图 13 史丹利百得 2022 年各地区营收占比.11 图 14 2020-2023H1 巨星科技各地区营收占比.11 图 15 2016-2022 全球五金市场主要市场产品规模(亿元).11 图 16 2020 全球五金行业地区需求占比情况.11 图 17 2021 年全球五金行业市场竞争格局情况.12 图 18 2021 年全球手工具市场竞争格局情况.12 图 19:2023 年以来美国家居家装&电子电器零售商库存见顶回落.13
11、 图 20:2023 年以来美国建材、园林设备&物料零售商库存见顶回落.13 图 21:2023 年以来美国家居类零售库销比开始回落.14 图 22:2023 年以来美国建材园林类零售库销比开始回落.14 图 23:成屋销售是美国家居家装&建材园林等需求的前瞻指标.14 图 24:美国家居家装&建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关.15 图 25:美国家居家装&建材园林等需求与制造业固定资产投资高度相关.15 图 26 美国三大零售商库存同比.16 图 27 美国工具、五金及用品消费与地产销售关联度高.16 图 28 2019 年收入中 83%来自住房/商业领域.16 图 29 2020-
12、2023 美国成屋销售量和新建住房销售量.17 图 30 2022 年 3 月以来美国新建住房库存量和同比情况.17 图 31:全球动力工具市场空间约 400 亿美元.17 图 32:全球渠道情况.20 图 33 公司生产制造基地布局全球.21 图 34 2018-2022 公司研发投入(万元).22 图 35 2018-2022 公司设计新产品数(个).22 图 36 OBM 毛利率略高于 ODM.22 图 37 自有品牌收入占营业收入比重及 yoy.23 图 38 公司自有品牌.23 图 39:电动工具营收及毛利率.23 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 40:2018-202
13、3H1 巨星科技 ODM 与 OBM 业务模式营业收入及占比.24 图 41:2019-2023H1 巨星科技 ODM 与 OBM 业务模式营业收入同比增长情况24 表 1:电动工具按应用场景分类.18 表 2:公司收购大事件.19 表 3:公司海外产能布局.21 表 4:公司前五大客户销售总额占比.21 表 5:电动工具近年进展.23 表 6:盈利预测.25 表 7:可比公司估值.26 附:财务预测表.27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、全球化视野手工具龙头,业绩持续稳健增长全球化视野手工具龙头,业绩持续稳健增长 巨星科技行业领先,全球手工具龙头企业巨星科技行业领先,全球
14、手工具龙头企业。杭州巨星科技股份有限公司成立于1993 年,2020 年 7 月在深交所上市。公司所处行业为工具和存储箱柜(TOOLS&storage)行业,主要产品包括手工具(Hand Tools)、动力工具(Power Tools)、激光测量仪器(laser Measurement)、存储箱柜(Storage)四大类,主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、地图测量测绘等领域。公司坚持“走出去”理念:2010 年上市以来持续不断并购整合海外知名品牌,形成钉枪(ARROW、BeA)、扳手(SK)、夹具(PONY&JORGENSEN)、抹泥(Goldblatt)等多个世界级知名工具品牌矩
15、阵;加快海外工厂投建,在全球已有 21 个生产基地、5 大研发中心,同时拥有覆盖全球的销售渠道,直接服务于全球大型建材、五金、百货、汽配等连锁超市及各类工业用户。公司已经成长为一家集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发的全球化公司。图图 1 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源:公司官网,招商证券 1、发展历程:起源于杭州,深耕制造三十载发展历程:起源于杭州,深耕制造三十载 公司发展历程划分为四个阶段。初步探索阶段(初步探索阶段(1993-2009):1993 年,巨星工具成立,从手工具行业起步,早期以产品 DOM 为主 2007 年,巨星工具加入巨星集团 敬请阅读末页的重要说明 6 公司
16、深度报告 2008 年,下沙基地建成,占地 105 亩 多元化发展阶段(多元化发展阶段(2009-2010):2009 年,自主创立第一个全品类综合性工具品牌 WORKPRO 2010 年,7 月在深圳交易所上市;同年 9 月收购美国百年建筑工具品牌GOLDBLATT 等四家公司手工具相关资产,包括 11 个专业的手工具品牌;同年创建钢盾品牌 Sheffield 初期并购阶段(初期并购阶段(2010-2016):2011 年,创建第一个全品类 DIY 照明工具品牌 EverBrite 2015 年,收购华达科捷,开拓激光测量领域,着手研发 3D 激光雷达产品 2016 年,成立欧镭激光,自主研
17、发激光雷达;同年收购 PONY TOOLS,INC.AND等三家公司,包括 PONY&JORGENSEN 等 12 个专业的知名手工具品牌 外延并购和产业整合阶段(外延并购和产业整合阶段(2016-2023):2017 年,以 8.6 亿元收购美国百年工具名牌 ARROW,大力发展气动、电动工具产品在全球市场的销售 2018 年,以 12 亿元收购欧洲专业存储设备第一品牌 LISTA 2019 年,收购美国 Swiss+Tech 品牌,开始打造自有的户外工具高端品牌;同年 3 月收购北美最大的门窗可替换五金件供应商 Prime-Line,加大全球化战略 2020 年,收购北美吸尘器知名品牌 S
18、hop-Vac,开始全面进军千亿电动工具市场 2021 年,收购欧洲百年气动工具品牌 BeA;同年 5 月,收购美国百年高端手工具品牌 SK TOOLS;7 月收购全球领先存储柜公司 Geelong,品牌矩阵逐渐完善 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2 公公司发展历程司发展历程 资料来源:公司官网、公司年报、公司招股书,招商证券 2、股权结构稳定,创始人并购经验丰富股权结构稳定,创始人并购经验丰富 股权结构集中,公司实际控股人为仇建平先生。股权结构集中,公司实际控股人为仇建平先生。仇建平先生具有丰富的管理经验及专业知识,三十年精一至行,大道于心。截止 2023 年 10 月 2
19、7 日,仇建平先生共持有 37.25%的股权。巨星科技最大股东为巨星控股集团有限公司,仇建平先生持有巨星控股集团 85.60%的股份,为公司最终控制人和实际受益人。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3 公司股权公司股权结构结构 资料来源:iFinD,招商证券 3、营收稳定增长,盈利能力逐渐修复营收稳定增长,盈利能力逐渐修复 营业收入增长稳定,疫情后复苏强劲。营业收入增长稳定,疫情后复苏强劲。2018-2022 年,公司总营收持续走高,从2018 年的 59.35 亿元上升至 2022 年的 126.10 亿元。2022 年公司归属于上市公司股东的净利润达 14.20 亿元,同比增
20、长 19.24%。截止 2023 第三季度营业收入、归母净利润分别为 86.10 亿元、15.06 亿元,同比增长-12.45%、19.24%。图图 4 2018-2023Q3 营业收入(亿元)及营业收入(亿元)及 yoy 图图 5 2018-2023Q3 归母净利润(亿元)及归母净利润(亿元)及 yoy 资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:iFinD,招商证券 动力工具发展加快,动力工具发展加快,ODM 向向 OBM 转型。转型。产品类别上,动力工具及激光测量仪器的营业收入占比逐渐增大,2021 年实现动力工具业务销售收入 10.21 亿元,同比增长 453.77%。电动工具行业市场规
21、模相比手工具行业空间更大,且电动工59.35 66.25 85.44 109.20 126.10 86.10-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002120222023Q3营业总收入(亿元)yoy(%)7.17 8.95 13.50 12.70 14.20 15.06-10%0%10%20%30%40%50%60%024688200222023Q3归母净利润(亿元)yoy(%)敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 具单品价格高,行业集中度较高,除了外延收购 Shop-Vac
22、 和 BeA 等品牌之外,公司还自主研发推出一系列电动工具产品,不断扩展电动工具业务。经营模式上,公司 OBM 业务收入占比不断提高,从 2019 年的 19%提升至 2022 年的 40%。公司正在积极地从 ODM 模式转型为 OBM 模式,OBM 模式更能使公司把握市场机会,且盈利能力更强劲。图图 6 公司各产品营业收入占比公司各产品营业收入占比 图图 7 公司公司 ODM 和和 OBM 营业收入占比营业收入占比 资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:公司年报,招商证券 盈利能力修复,从影响因素看,主要有汇率波动、原材料成本、海运费三方面。盈利能力修复,从影响因素看,主要有汇率波动、原
23、材料成本、海运费三方面。(1)汇率波动:)汇率波动:公司 90%以上的收入都来自境外市场,因此人民币汇率波动会对公司的营业收入产生一定影响。公司主营业务大部分以美元计价,2021 年初美元兑人民币价格一直保持低位,到 2022 年初跌入最低点,2023 年年初以来,美元兑人民币价格有所回升。(2)原材料成本:)原材料成本:钢材价格在 2021 年持续走高,2021 年末达到最高点,2022 年开始回落,原材料价格逐渐好转。(3)海运费方)海运费方面:面:综合运费指数在 2022 年 5 月由高位下落,并稳定地保持在较低位水平。图图 8 销售毛利率销售毛利率 图图 9 销售净利率销售净利率 资料
24、来源:iFinD,招商证券 资料来源:iFinD,招商证券 8%6%17%20%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1手工具及存储箱柜动力工具及激光测量仪器其他业务收入19%35%31%35%40%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1ODMOBM0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002120222023Q30.00%2.00%4.00%6.0
25、0%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2002120222023Q3 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 10 美元兑人民币走势美元兑人民币走势 图图 11 螺纹钢价格(元螺纹钢价格(元/吨吨)资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:iFinD,招商证券 图图 12 综合运费指数综合运费指数 资料来源:iFinD,招商证券 5.866.26.46.66.877.27.4004000500060009/25/192/6/216/21/2211/3/2305000250
26、03000350040002021/10/31 2022/2/82022/5/19 2022/8/27 2022/12/5 2023/3/15 2023/6/23 2023/10/1 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 二、美国房地产有望企稳,手工具行业进入景气周期二、美国房地产有望企稳,手工具行业进入景气周期 1、欧美地区需求旺盛,千亿市场规模开阔欧美地区需求旺盛,千亿市场规模开阔 全球五金行业地区需求集中在欧美地区。全球五金行业地区需求集中在欧美地区。公司近90%的产品都销往美洲和欧洲,因为在北美洲和欧洲大部分地区,居民大量使用独立式建筑,且人均面积较大,造成居民房屋的维修维护成本
27、高昂且费时,同时劳动力成本相对较高,欧洲和北美洲的居民更乐于自行开展房屋及其附属建筑的维修维护工作,因此北美和欧洲存在大量的专业级和 DIY 级需求,目前已成为全球工具行业最主要也是占比最高的市场。根据史丹利百得 2023 presentation 显示,公司 2022 年约 63%的收入来自美国,其余主要来自欧洲(15%)、新兴市场(12%)和加拿大(5%)。图图 13 史丹利百得史丹利百得 2022 年各地区营收占比年各地区营收占比 图图 14 2020-2023H1 巨星科技各地区营收占比巨星科技各地区营收占比 资料来源:史丹利百得 2023 presentation,招商证券 资料来源
28、:iFinD,招商证券 手工具行业历史悠久,产品具有刚需和更换周期较短特性。手工具行业历史悠久,产品具有刚需和更换周期较短特性。工具行业规模一直不断上升,且增速较为稳定,作为历史最悠久的行业,市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告,从 2018 年到 2022 年,全球工具市场规模从 820 亿美元增长到1030 亿美元,2018 年到 2022 年 CAGR 为 5.9%。2022 年全球手工具市场和电动工具市场规模已超 600 亿美元。在新兴经济体的持续城市化和发达国家经济复苏的推动下,全球工具市场预计在未来五年仍有望维持 5%左右的年增速。图图 15 2016-2022 全球五金市场主要市
29、场产品规模(亿元)全球五金市场主要市场产品规模(亿元)图图 16 2020 全球五金行业地区需求占比情况全球五金行业地区需求占比情况 资料来源:华经产业研究院,招商证券 资料来源:华经产业研究院,招商证券 63%15%12%5%美国欧洲新兴市场加拿大71%69%63%59%19%22%26%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1美洲欧洲国内其他0233735837339240350400450500200192020
30、20212022手工具(亿元)电动工具(亿元)38.60%25.80%29.00%6.60%亚太欧洲北美其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 市场竞争格局稳定,海外企业占据龙头地位。市场竞争格局稳定,海外企业占据龙头地位。据华经产业研究院显示,2021 年全球工具收入前五名企业为史丹利百得、创科实业(TTI)、博世(Bosch)、牧田(Makita)、实耐宝(Snap-on),2021 年前五名市占率约为 67%,巨星科技市占率约为 2.6%。就手工具行业市场竞争格局而言,产品制造门槛低、产品类型多样化,竞争格局较为分散,2021 年全球手工具厂商 CR3 为 32.3%,其中巨星
31、科技市场占比为 6.2%。图图 17 2021 年全球五金行业市场竞争格局情况年全球五金行业市场竞争格局情况 图图 18 2021 年全球手工具市场竞争格局情况年全球手工具市场竞争格局情况 资料来源:华经产业研究院,招商证券 资料来源:华经产业研究院,招商证券 2、短期库存周期回补开启,中长期北美住房成屋迎来景气周期短期库存周期回补开启,中长期北美住房成屋迎来景气周期 我们认为,工具行业的景气度主要由两方面因素决定:我们认为,工具行业的景气度主要由两方面因素决定:1)中长期维度来看,)中长期维度来看,考虑到工具的应用场景分为 DIY 和商用,主要消费地区在欧美国家,因此行业长期需求与欧美地区的
32、地产及制造业资本开支周期挂钩;2)短期维度来看,)短期维度来看,工具需求较为稳定,甚至 DIY 需求存在一定的逆经济周期属性,体现为当消费环境疲软,居民家居用品损坏时会更倾向于修缮而非换新,同理,当消费旺盛时对于行业向上弹性的拉动亦不明显。结合强渠道属性的商业模式,零售商话语权较强,其在关税、海运及国际地缘关系等因素影响下会阶段性调整库存运营策略,这种调整传导至上游品牌商和制造商的出货端则体现出一定的库存周期属性,因此决定行业短期景气的核心因子则是零售商的库存水位。(1)短期:库存周期导致出货增速波动,)短期:库存周期导致出货增速波动,2023Q3 迎来补库拐点迎来补库拐点 2023 年以来零
33、售商库存见顶回落,年以来零售商库存见顶回落,Q3 有望迎来新一轮补库周期。有望迎来新一轮补库周期。参考美国人口普查局数据,我们能够发现在 2020 年之前美国家居园林及电子家电类产品的零售商库存长期处于稳定状态,波动并不明显,而 2020 年之后迎来一轮极为明显的补库存周期,我们认为此轮补库可以分为两个阶段:第一阶段:第一阶段:中国是全球最大的工具类产品出口国,2019 年开始美国宣布对部分来自中国的商品加征关税,而关税无论是单边承担还是双边分摊都将导致零售商的进货成本提高,因此零售商选择快速去库之后进行主动补库存。第二阶段:第二阶段:2020 年下半年疫情开始在海外爆发,海运闭环被打破从而导
34、致出现拥堵;同时,疫情背景下消费者宅家时间延长,短期工具产品需求较为旺盛。因此,零售商基于囤货和零售端高景气考虑再次主动补库存。23.3%19.7%10.0%8.1%6.3%2.6%32.5%史丹利百得创科实业博世牧田实耐宝巨星科技其他19.4%6.7%6.2%67.7%史丹利百得Apex Tool Group巨星科技其他 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 经历连续两轮补库存之后,欧美国家零售商渠道库存来到历史高位,而需求端在美联储持续加息影响下开始降温,因此自 2022Q3 开始零售开始进入去库存周期,下单速度放缓,体现为处于上游生产端的国内代工商和品牌商订单增速下滑。经历一年左右
35、时间的去库存之后,目前库存水平开始见顶回落,库销比也开始回归正常水平,叠加美联储后续的降息预期,我们认为 2024 有望迎来新一轮补库。图图 19:2023 年以来美国家居家装年以来美国家居家装&电子电器零售商库存见顶回落电子电器零售商库存见顶回落 资料来源:美国人口普查局,招商证券 图图 20:2023 年以来美国建材、园林设备年以来美国建材、园林设备&物料零售商库存见顶回落物料零售商库存见顶回落 资料来源:美国人口普查局,招商证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002503003504002016/012016/052016/092017/012017/052017
36、/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09美国:零售库存:家具、家用装饰、电子和家用电器店:季调:当月值(亿美元)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%4004505005506006507007508008509002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01201
37、9/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09美国:零售库存:建筑材料、园林设备和物料店:季调:当月值(亿美元,左轴)YoY(右轴)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 21:2023 年以来美国家居类零售库销比开始回落年以来美国家居类零售库销比开始回落 图图 22:2023 年以来美国建材园林类零售库销比开始回年以来美国建材园林类零售库销比开始回落落 资料来源:美国人口普查局,招商证券 资料来源:美国人口普查局,招商证券 (2)长期:)长
38、期:DIY 需求绑定地产,专业需求绑定地产,专业&工业需求挂钩制造业投资工业需求挂钩制造业投资 中长期维度来看,欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。中长期维度来看,欧美工具行业需求由地产和制造业固定资产投资共同决定。前文已经述及,工具需求场景分为家用和商用,其中家用场景主要以 DIY 需求为主,与地产景气度有关;商用场景包括专业级和工业级需求,与制造业的固定资产投资挂钩。参考美国人口普查局和经济分析局数据,我们能够发现美国家居家装&建材园林的销售额增速与成屋销售增速、新建私人住宅增速及制造业私人固定资产投资增速趋势存在明显关联。比如,基建投资方面,2016-2020 年期间美国
39、政府基础设施支出由 3090 亿美元增长至 3841 亿美元,CAGR=5.6%;房地产市场方面,2016-2020年美国新住宅销售由56.1万套增加至82.2万套,CAGR=10.0%;同期,北美地区电动工具市场规模从83 亿美元增长至117 亿美元,CAGR=9.0%,与基建投资和房屋销售的增速相仿。图图 23:成屋销售是美国家居家装:成屋销售是美国家居家装&建材园林等需求的前瞻指标建材园林等需求的前瞻指标 资料来源:美国人口普查局,招商证券 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92021/012021/032021/052021/072021/092021/1120
40、22/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09美国:零售库存销售比:家具、家用装饰、电子和家用电器店:当月值1.01.21.41.61.82.02.22.42.62021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09美国:零售库存销售比:建筑材料、园林设备和物料店:当月值-30%0%30%20012002200
41、320042005200620072008200920000022美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比美国:成屋销售:季调:累计值:同比 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 24:美国家居家装:美国家居家装&建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关建材园林等需求与新建私人住宅开工高度相关 资料来源:美国人口普查局,招商证券 图图 25:美国家居家装:美国家居家装&建材园林等需求与制造业固定
42、资产投资高度相关建材园林等需求与制造业固定资产投资高度相关 资料来源:美国人口普查局,招商证券 美国主动去库周期尾声,订单有望回暖修复。美国主动去库周期尾声,订单有望回暖修复。2022 年 H2 开始,因下游需求放缓,暂时承压,美国三大龙头零售商主动去库存,直至 2023 年 Q2,沃尔玛库存同比逐渐上升至-5.5%,库存水平有望趋于正常。历史上,公司管理层库存管理转向的判断和下游市场需求相比,有一定滞后性。展望明年,随着美国库存周期逐渐进入被动去库存,对公司的订单修复有正面拉动效应,公司盈利有望企稳回升。-60%-30%0%30%60%20004200520062007
43、2008200920000022美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比美国:零售和食品服务销售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:累计值:同比-30%0%30%200042005200620072008200920000022美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装饰、电子和家用电器店:累计值:同比美国:零售和食品服务销
44、售额:建筑材料、园林设备和物料店:累计值:同比美国:私人固定资产投资:制造业:同比 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 26 美国三大零售商库存同比美国三大零售商库存同比 资料来源:iFinD,招商证券 手工具消费与地产经济关联度较高,且为后周期属性。手工具消费与地产经济关联度较高,且为后周期属性。手工具下游涉及各个行业,涵盖住宅、商业、工业、电子、汽车售后、零售、政府等领域,其中房地产作为经济发展的重要引擎,也对其他行业相关消费有着直接或间接影响,因此手工具消费与房地产经济共振,行业关联度较高,比如领军者史丹利百得 2019 年收入,83%来自住房/商业领域。图图 27 美国工
45、具、五金及用品消费与地产销售关联度高美国工具、五金及用品消费与地产销售关联度高 图图 28 2019 年收入中年收入中 83%来自住房来自住房/商业领域商业领域 资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:iFinD,招商证券 新建住房销量高增,展望新建住房销量高增,展望 2024 年美联储降息周期开启后,成屋销售景气有望稳年美联储降息周期开启后,成屋销售景气有望稳步复苏。步复苏。2023 年 Q2 以来全球工具市场整体需求需求有所回暖。新建住房方面,新建住房方面,2023 年 9 月,美国新建住房销售 75.9 万套,同比+33.9%,创 2022 年 2 月以来新高;环比+12.3%,为 2
46、022 年 8 月以来最大环比涨幅;9 月新建住房库存 44.1万套,同比-6.4%,美国新屋市场景气度处于高位。成屋销售方面,成屋销售方面,2023 年 9 月美国成屋销售 396 万套,同比-15.4%;9 月成屋销售库存 113 万套,同比-8.1%。美国新建住房销量高增,新屋和成屋库存下降,下游房地产景气度回升有望支撑工具市场回暖。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%家得宝库存同比劳氏库存同比沃尔玛库存同比-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00工具、五金及用
47、品消费经季调同比,%美国地产(成屋+新房)销售经季调同比,%83.00%住宅/商业工业/电子汽车售后零售/政府 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 29 2020-2023 美国成屋销售量和新建住房销售量美国成屋销售量和新建住房销售量 图图 30 2022 年年 3 月以来美国新建住房库存量和同比情况月以来美国新建住房库存量和同比情况 资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:iFinD,招商证券 3、电动工具:全球、电动工具:全球 300 亿美元市场空间,需求平稳增长亿美元市场空间,需求平稳增长 动力工具中,电动工具占比动力工具中,电动工具占比 7 成以上,市场规模稳定增长。成
48、以上,市场规模稳定增长。据弗若斯特沙利文数据,以收入口径计算,2020年全球动力工具市场规模达到392亿美元,2016-2020年 CAGR=6%。按照能源性质,动力工具可划分为电动工具和其它动力工具(以气动为主)两类,其中2020年电动工具市场规模达到291亿美元,占比达到74%,是目前最主流的动力工具类型,预计 2025 年市场规模有望增长至 386 亿美元;其它动力工具市场空间在百亿美元左右,占比相对较低。图图 31:全球动力工具市场空间约:全球动力工具市场空间约 400 亿美元亿美元 资料来源:泉峰控股公司公告,弗若斯特沙利文,招商证券 电动工具商用近电动工具商用近 7 成,消费级占比
49、相对较低。成,消费级占比相对较低。按照应用场景进行划分,电动工具可以划分为工业级、专业级和消费级三类,其中商用(工业级+专业级)占据主要市场。据弗若斯特沙利文数据,2020 年商用电动工具市场规模达到 202 亿美元,占比 69%,品牌间竞争也更加激烈;对比之下,消费级占比仅 31%。0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.0020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10美国成屋销售:季调:折年数(万套)美国新建住房销售:季调:折年数(千套
50、)-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%38.0039.0040.0041.0042.0043.0044.0045.0046.0047.002022/32022/72022/122023/5美国:新建住房库存美国:新建住房库存:同比 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 1:电动工具按应用场景分类:电动工具按应用场景分类 分类标准分类标准 特征特征 应用场景应用场景 代表品牌代表品牌 工业级 技术含量高,一次性作业成型,能够提供高精度解决方案;能够长时间连续作业。主要应用于高精度行业,如工业
51、级型材切割机,高精度角度型材切割等。米沃奇(Milwaukee)麦太保(Metabo)喜利得(Hilti)专业级 具有功率大、转速高、电机寿命长、能够长时间重复作业的特点;针对特定使用领域,对性能指标要求较高。主要应用于建筑道路、装饰装潢、木材加工、金属加工等。德伟(DeWALT)百得(Black&Decker)日立(Hitachi)博世(BOSCH)消费级 又被称做 DIY 级电动工具;具有价格低、性价比高、便携性和组合性较好的优势。主要应用于对精度要求不高和持续作业时间不长的场合,如家用装饰类作业场景。利比优(RYOBI)史丹利(Stanley)资料来源:头豹研究院,招商证券 敬请阅读末页
52、的重要说明 19 公司深度报告 三三、业务聚焦全球龙头,电商渠道助力业务聚焦全球龙头,电商渠道助力 ODM 向向 OBM 转型转型 1、并购理论成熟,业务聚焦全球龙头、并购理论成熟,业务聚焦全球龙头 收购细分领域龙头,不断拓宽行业领域和产品矩阵。收购细分领域龙头,不断拓宽行业领域和产品矩阵。2017 年公司收购 ARROW,公司开始大力发展气动、电动工具领域;2019 年收购 Swiss,产品新增特色微型工具系列;2020 年收购 Prime-Line,为客户提供一站式五金配件更换解决方案。2020 年收购 Shop-Vac,全面进军电动工具市场;2022 年收购艾纶清洁,拓宽泵阀系列的产品线
53、。成熟的工具市场里,并购是海外市场扩张的有效路径,除了获得品牌外,海外渠成熟的工具市场里,并购是海外市场扩张的有效路径,除了获得品牌外,海外渠道能力显著提升。道能力显著提升。目前,巨星已在欧美市场中获得丰富的渠道和客户资源。公司通过收购整合 Arrow、Shop-Vac 和 Geelong 等公司,入驻沃尔玛、HomeDepot等美国大型零售商超,并有效拓展小型社区连锁超市供销体系,完善美国零售渠道;同时,公司并购 BeA 和 Lista 等欧洲知名公司,获取汽车、航空公司、顶尖奢侈品牌等优质客户资源,利用分销子公司拓展分销渠道。表表 2:公司收购大事件:公司收购大事件 年份年份 品牌品牌 主
54、要业务主要业务 品牌简介品牌简介 影响影响 2017 ARROW 手动、气动、电动射钉枪和耗材 Arrow 坚持美国制造,拥有美国大型连锁超市近 68%的市场份额,属于绝对的细分领域龙头。大力发展气动、电动工具产品在全球市场的销售,拥有一个全新的北美市场的细分领域龙头品牌,提升公司自主品牌北美市场的国际占有率,提高公司的盈利能力。2018 Lista 零配件柜、专业工具柜、自动化仓储设备、全系列专业级和工业级储物设备等 全球领先的工作存储解决方案提供商和制造商,旗下 lista 品牌系欧洲专业工作存储设备第一品牌,欧洲市场占有率 14%,位居同类产品第一位 步局全球化战略的重要组成的一部分,以
55、此为契机深挖欧洲渠道,大幅提升欧洲销售占比 2019 Swiss+Tech 微型多功能工具,包括应急系列、驱动系列、车用系列、移动科技、照明系列 品牌已拥有 33 项专利和 62 项商标注册,主要客户包括沃尔玛(Walmart),亚马逊(Amazon),家得宝(Home Depot)和 ACE 五金商店(ACE Hardware)补强产品线,在拥有全系列传统手工具基础上新增特色微型工具系列 2019 Prime-Line 家用、商用门窗五金配件的维护,维修和运营更换(MRO)等 北美最杰出的门窗五金更换式硬件供应商,产品销往Homedepot、Lowes、Amazon等全球 500 强企业,是
56、拥有完整的全球供应链,强大的制造能力和悠久的自主品牌 Prime-Line 丰富的产品类型,强大的分销体系、完善的物流体系和知名的品牌效应,将进一步提高巨星的国际竞争力和全球影响力 2020 Shop-Vac 用于消费和商业用途的干湿真空吸尘器及配件、车载吸尘器等 北美最受欢迎的吸尘器品牌之一,拥有先进的马达电机技术与卓越的研发能力,连续三年销售额均超 2 亿美元 全面进军电动工具市场的开始,凭借 Shop-Vac 美国生产和仓储能力,进一步完善北美本土服务,加速布局千 亿电动工具市场 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 年份年份 品牌品牌 主要业务主要业务 品牌简介品牌简介 影响影响
57、 2021 BeA 钉枪及其耗材等 BeA 是欧洲气动紧固产品第一品牌,市场约 22%的市场占有率 进一步加强全欧洲的仓储物流分销体系,加速公司产品下沉进入欧洲本土传统经销分销渠道 2022 艾纶清洁 各种类型的洗涤设备、清洁设备及电动工具以及相关的零配件、模具等 全球领先的 High pressure washers(高压清洗机或“HPWs”)研发制造企业 利用艾纶清洁在泵阀系列上的自主知识产权和专利研发生产适合北美市场和电商市场的系列产品,拓展公司的产品线,提升本次投资的回报率 资料来源:公司官网,公司年报,招商证券 图图 32:全球渠道情况:全球渠道情况 资料来源:公司公告,招商证券 2
58、、全球供应链精细,下游零售供应能力强劲、全球供应链精细,下游零售供应能力强劲 全球供应链体系管理精细,无惧海外贸易摩擦影响。全球供应链体系管理精细,无惧海外贸易摩擦影响。公司经过数十年的发展,在全球已拥有 21 个生产制造基地,建立了以中国为核心的全球化供应链管理体系,与全球数千家供应商建立了良好的合作关系,做到全球采购,全球制造,不仅可以保证公司可以快速响应市场需求并完成各类大额订单的及时交付,即使在疫情期间和海运周期紧张的背景下仍然可以维持稳定的供货能力;同时可以极大的降低综合采购成本,提升公司产品的市场竞争力。2022 年,在东南亚建成工厂已经全部投入使用,东南亚产能布局初步成型。敬请阅
59、读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 33 公司生产制造基地布局全球公司生产制造基地布局全球 资料来源:公司官网,招商证券 表表 3:公司海外产能布局:公司海外产能布局 年份年份 生产基地地区生产基地地区 主要产品种类主要产品种类 2017 美国新泽西 手动、电动钉枪及耗材 2018 德国汉堡、意大利贝加莫、瑞士厄伦 工业存储箱柜等 2019 美国加州 门窗五金、橱柜五金、家具五金、小五金配件等 2019 越南海防 手工具和激光器等 2020 美国宾州 干湿真空吸尘器及配件 2020 柬埔塞西港 存储箱柜等 2021 德国北威 气动钉枪及紧固件 2021 越南海防 手工具和激光器等 20
60、21 泰国罗勇 存储箱柜等 资料来源:公司公告,招商证券 依托大型商超销售,前五大客户结构稳定。依托大型商超销售,前五大客户结构稳定。目前在全球范围内,有两万家以上的大型五金、建材、汽配等连锁超市同时销售。已成为包括劳氏(LOWES)、家得宝(HOMEDEPOT)、沃尔玛(WAL-MART)、英国百安居(B&Q)、英国翠丰(KINGFISHER)、法国家乐福(CARREFOUR)、加拿大加泰(CTC)等客服的最大供应商之一。通过不断并购来扩大市场份额和丰富产品矩阵,公司前五大客户销售总额占比不断提升,2022 年已接近 50%。表表 4:公司前五大客户销售总额占比:公司前五大客户销售总额占比
61、2018 2019 2020 2021 2022 第一名 L.G.Sourcing Inc.11.07%The Home Depot Inc.13.17%客户一 客户一 客户一 第二名 The Home Depot Inc.8.21%Wal-Mart Inc.10.25%客户二 客户二 客户二 第三名 Wal-Mart Inc.7.95%L.G.Sourcing Inc.8.97 客户三 客户三 客户三 第四名 Sears Roebuck&Co.5.71%Stanleyworks Co.,Ltd 3.10%客户四 客户四 客户四 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 2018 2019
62、2020 2021 2022 第五名 Stanleyworks Co.,Ltd 3.75%Kingfisher Group 3.08%客户五 客户五 客户五 合计 36.69%38.57%45.19%46.51%48.03%资料来源:公司公告,招商证券 3、研发创新确立品牌地位,跨境电商增厚品牌优势研发创新确立品牌地位,跨境电商增厚品牌优势 公司研发投入力度大,自有品牌快速增长,已由中国制造的公司研发投入力度大,自有品牌快速增长,已由中国制造的 ODM 公司升级为公司升级为中国设计、亚洲制造、欧美本土服务结合的国际化中国设计、亚洲制造、欧美本土服务结合的国际化 OBM 公司。公司。公司研发投入
63、力度不断加大,2022 年公司总投入 3.19 亿元,设计新产品数 2105 项,新增专利申请和专利授权均超 300 项。图图 34 2018-2022 公司研发投入(万元)公司研发投入(万元)图图 35 2018-2022 公司设计新产品数(个)公司设计新产品数(个)资料来源:公司年报,招商证券 资料来源:公司年报,招商证券 图图 36 OBM 毛利率略高于毛利率略高于 ODM 资料来源:公司年报,招商证券 跨境电商持续增长,增厚自主品牌优势。跨境电商持续增长,增厚自主品牌优势。2015 年,巨星科技通过亚马逊“全球开店”开启跨境电商之路;2018 年公司持续加码电商销售渠道建设,在亚马逊、
64、EBAY、速卖通等第三方电商平台全面上线全球产品销售,自有品牌收入相比2017 年实现了 100%以上的增长,自主电商平台土猫网实现了销售收入 8000 多万元,成为国内领先的垂直工具电商;2019 年通过电商这一全新的渠道,实现销售收入超过 5000 万美元。截至目前,公司在跨境电商渠道上不断发力,跨境05000000025000300003500020020002002120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%
65、20022OBMODM 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 电商直营目前已经成为巨星除传统大型连锁超市外最重要的销售渠道,目标2023 年继续保持跨境电商业务接近 50%增长。图图 37 自有品牌收入占营业收入比重及自有品牌收入占营业收入比重及 yoy 图图 38 公司自有品牌公司自有品牌 资料来源:公司年报,招商证券 资料来源:公司年报,招商证券 4、电动打开第二增长曲线,自主品牌占比提升、电动打开第二增长曲线,自主品牌占比提升 公司电动工具占比持续提升,目前已提升至公司电动工具占比持续提升,目前已提升至 22.43%。2021-2022,电动工具营收实现翻番,
66、占总营收比例从 9.35%提升至 20.15%。2023H1,电动工具营收达11.77 亿元,占总营收比例提升至 22.43%。目前营收体量仍旧小,但提升空间大。图图 39:电动工具营收及毛利率:电动工具营收及毛利率 资料来源:iFInD,招商证券 电动工具持续投入,成效逐显。电动工具持续投入,成效逐显。公司于 2020 年制定重启动力工具业务的规划,并于 2021 年起大力实施。2021 年作为公司动力工具元年,实现动力工具业务销售收入 10.21 亿元,同比增长 453.77%。2022 年动力工具营收达 25.40 亿元,同比增长 148.80%。表表 5:电动工具近年进展:电动工具近年
67、进展 年份年份 进展进展 19.32%35.24%30.74%35.14%40.35%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200212022占营业收入比重yoy05000250020021202210.2125.4111.770.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00202120222023H1电动工具营收(亿元)毛利率 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 年份年份 进
68、展进展 2020 制定动力工具发展的战略规划,具体包括:整合动力工具供应链和渠道资源,加强自主研发投入,优先发展吸尘器、动力钉枪等公司已经拥有强力品牌的动力工具业务;以跨境电商为主要渠道,使用自有品牌,打造专门针对电商客户群体和欧美 85 后新住房群体的电动工具产品;长期关注国际级动力工具品牌公司的动向,继续收购优质动力工具标的,扩展公司的动力工具业务,提升公司的综合竞争力,打造公司工具业务长期的增长点。2021 本年度进展:重新大规模投入发展动力工具产品线,同步推进线上线下布局,以电动吸尘器和动力钉枪为核心产品,加快动力工具的产品创新和渠道拓展,并推出了全新 20V 平台的全品类锂电池电动工
69、具产品线;年初完成电动吸尘器的产能布局和优化,并在下半年恢复了北美的产品销售;6 月完成收购 BeA 的资产后又快速恢复了欧洲动力钉枪的产能和订单;同时在线上推出了全系列的电动工具产品,并取得了市场的好评,尤其是全新的锂电池产品一度出现断货的情形。发展目标:公司将整合国内优质的锂电资源,有序推进具有自身特色的动力工具产品,力争实现动力工具业务 50%以上的增长。2022 本年度进展:获大型零售业公司的动力工具采购确认,打开动力工具业务成长的天花板;根据市场需求主动调整产品供给,优先向客户提供了取暖设备、家庭储能设备,满足消费者的即时需求,延伸公司的产品线,尤其在家用储能产品上实现明显突破;线上
70、渠道不断创新动力工具产品线,成为动力工具业务发力的重要渠道。资料来源:公司公告,招商证券 自主品牌占比持续提升。自主品牌占比持续提升。2019-2022,公司 OBM 营收占比则由 19.32%上升至40.35%,OBM 营收增速高于 ODM。2023H1,公司 OBM 营收占比达 48.93%,有望反超 ODM 成为公司首要业务模式。我们预计公司今年 OBM 占比有望达到50%。图图 40:2018-2023H1 巨星科技巨星科技 ODM 与与 OBM 业务模式营业务模式营业收入及占比业收入及占比 图图 41:2019-2023H1 巨星科技巨星科技 ODM 与与 OBM 业务模式业务模式营
71、业收入同比增长情况营业收入同比增长情况 资料来源:iFinD,招商证券 资料来源:iFinD,招商证券 19.32%35.24%30.74%35.14%40.35%48.93%80.33%64.28%68.76%64.22%59.14%50.44%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002002120222023H1OBM营收(亿元)ODM营收(亿元)-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200222023H1OBM营收yoy(%)
72、ODM营收yoy(%)敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 1、核心假设核心假设 手工具及存储箱柜:手工具及存储箱柜:手工具及存储箱柜是公司的核心产品,公司具有产品多样、渠道丰富、品牌效应等特点,我们认为随着房地产经济回暖,叠加供货商的主动去库存渐入周期尾声,供需关系将有力改善,订单回暖,公司盈利企稳回升。将预计 23-25 年营收增长率为-5%、22.5%、16%,毛利率为29%、29.5%、29.5%;动力工具及激光测量仪器:动力工具及激光测量仪器:动力工具及激光测量仪器作为公司第二成长曲线,公司积极推动产品结构升级,以及整合相关销售渠道
73、资源,加快业务高速发展。依靠公司内生驱动叠加外部并购,打开动力工具及激光测量仪器业务的天花板。将预计 23-25 年营收增长率为-5%、35%、33.33%,毛利率为 28.8%、28.9%、29.1%;表表 6:盈利预测盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 126.10 119.84 149.73 179.30 yoy 15.50%-4.97%24.95%19.74%营业成本 92.68 85.06 105.68 126.50 毛利率 26.50%29.02%29.42%29.45%手工具及存储 收入(亿元)100.05 95.05 116.43 135.06 y
74、oy(%)12.26%-5.00%22.50%16.00%毛利率(%)26.71%29.00%29.50%29.50%成本(亿元)73.33 67.48 82.09 95.22 动力工具及激光测量仪器 收入(亿元)25.41 24.14 32.59 43.45 yoy(%)33.00%-5.00%35.00%33.33%毛利率(%)24.73%28.80%28.90%29.10%成本(亿元)19.13 17.19 23.17 30.81 其他业务收入 收入(亿元)0.65 0.65 0.71 0.79 yoy(%)-7.10%0.00%9.72%10.13%毛利率(%)65.30%40.00%
75、40.00%40.00%成本(亿元)0.23 0.39 0.43 0.47 资料来源:iFinD,招商证券 2、投资建议、投资建议 公司在手工具领域深耕 30 载,是全球手工具龙头。随着海外零售商库存回补、叠加北美房地产景气上行,工具行业将迎来修复,同时不断发展的电商平台也将成为业绩的持续增长点。因此我们预计公司 23-25 年归母净利润为 17.4 亿元、20.5 亿元和 24.4 亿元,同比分别增长 23%、18%、19%。泉峰控股和创科实业在港股上市,巨星科技作为手工具龙头,具备较强的龙头效应,和美国地产关联 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 较大,随着美联储降息及渠道补库效应
76、,公司业绩有望持续兑现,因此给予巨星科技估值一定溢价,给予 24 年 PE 19X,对应市值 390 亿元。表表 7:可比公司估值:可比公司估值 PE 2023E 2024E 2025E 泉峰控股 14.41 9.89 7.90 创科实业 20.40 17.22 15.10 平均值 17.41 13.56 11.50 资料来源:Wind,招商证券 五、风险提示五、风险提示 美国房地产行业复苏不及预期:公司手工具利润受美国影响,若美国房地产行业复苏不及预期,将会影响公司业绩。渠道补库速度不及预期:下游渠道商采购速度不及预期,将会影响公司业绩。汇率波动风险,原材料成本上升风险,海运运费上升风险:公
77、司原材料主要为大宗商品,原材料成本上升将会影响公司盈利,公司主要产品销往欧美地区,若汇率及海运运费出现波动将会影响公司盈利。敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 9615 10307 11593 13794 16250 现金 4034 4863 6632 7565 8806 交易性投资 14 70 70 70 70 应收票据 7 19 18 22 27 应收款项 1798 1897 1784 2229 2669 其它应收款 96 58 55 69 8
78、3 存货 2836 2813 2484 3149 3771 其他 831 587 550 689 825 非流动资产非流动资产 7692 8273 7975 7706 7465 长期股权投资 2354 2545 2545 2545 2545 固定资产 1495 1519 1542 1562 1579 无形资产商誉 2977 3149 2834 2551 2296 其他 867 1060 1054 1050 1046 资产总计资产总计 17307 18580 19567 21500 23715 流动负债流动负债 5064 3742 3160 3532 3880 短期借款 1807 1379 13
79、00 1300 1300 应付账款 1692 1388 1229 1559 1866 预收账款 91 132 117 148 177 其他 1473 843 514 526 537 长期负债长期负债 1430 1213 1213 1213 1213 长期借款 1015 799 799 799 799 其他 415 415 415 415 415 负债合计负债合计 6494 4955 4373 4746 5094 股本 1143 1203 1203 1203 1203 资本公积金 2739 3714 3714 3714 3714 留存收益 6717 8481 10020 11545 13368
80、少数股东权益 214 227 257 293 337 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 10599 13398 14937 16461 18285 负债及权益合计负债及权益合计 17307 18580 19567 21500 23715 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 19 1632 2491 1553 1943 净利润 1297 1445 1769 2082 2481 折旧摊销 224 230 504 474 447 财务费用 112(44)92 69 60 投资收益(370)(177)(17
81、7)(177)(177)营运资金变动(1224)233 305(902)(874)其它(20)(55)(2)7 7 投资活动现金流投资活动现金流(1213)(514)(29)(29)(29)资本支出(542)(432)(206)(206)(206)其他投资(671)(82)177 177 177 筹资活动现金流筹资活动现金流 1531(610)(694)(591)(674)借款变动 1784(1782)(402)0 0 普通股增加 68 59 0 0 0 资本公积增加 558 976 0 0 0 股利分配 0 0(200)(522)(614)其他(880)137(92)(69)(60)现金净增
82、加额现金净增加额 336 508 1769 934 1240 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 10920 12610 11983 14973 17929 营业成本 8176 9267 8209 10406 12461 营业税金及附加 36 47 45 56 67 营业费用 593 757 720 899 1077 管理费用 686 761 723 904 1082 研发费用 310 319 304 379 454 财务费用 65(111)92 69 60 资产减值损失(70)(59)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收
83、 益 (24)(51)(51)(51)(51)其他收益 48 51 51 51 51 投资收益 370 177 177 177 177 营业利润营业利润 1378 1687 2069 2437 2905 营业外收入 87 1 1 1 1 营业外支出 6 21 21 21 21 利润总额利润总额 1459 1667 2049 2417 2885 所得税 161 223 280 335 405 少数股东损益 27 25 31 36 43 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1270 1420 1738 2046 2438 主要财务比率主要财务比率 2021 202
84、2 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 28%15%-5%25%20%营业利润-9%22%23%18%19%归母净利润-6%12%22%18%19%获利能力获利能力 毛利率 25.1%26.5%31.5%30.5%30.5%净利率 11.6%11.3%14.5%13.7%13.6%ROE 13.1%11.8%12.3%13.0%14.0%ROIC 9.9%8.9%11.0%11.8%12.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.5%26.7%22.4%22.1%21.5%净负债比率 18.4%13.5%10.7%9.8%8.8%流动比率 1.9 2.8 3.7 3
85、.9 4.2 速动比率 1.3 2.0 2.9 3.0 3.2 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.7 0.8 存货周转率 3.9 3.3 3.1 3.7 3.6 应收账款周转率 7.1 6.8 6.4 7.4 7.2 应付账款周转率 5.7 6.0 6.3 7.5 7.3 每股资料每股资料(元元)EPS 1.06 1.18 1.45 1.70 2.03 每股经营净现金 0.02 1.36 2.07 1.29 1.62 每股净资产 8.81 11.14 12.42 13.69 15.21 每股股利 0.00 0.17 0.43 0.51 0.61 估值比率估值比率 PE
86、 21.4 19.1 15.6 13.3 11.1 PB 2.6 2.0 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 15.3 14.0 9.2 8.3 7.2 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中
87、,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的
88、证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。