《紫金矿业-公司首次覆盖报告:稀缺矿业龙头量增确定性较强、短期价格仍具周期性-231008(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《紫金矿业-公司首次覆盖报告:稀缺矿业龙头量增确定性较强、短期价格仍具周期性-231008(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|紫金矿业紫金矿业 稀缺矿业龙头,量增确定性较强、短期价格仍具周期性 紫金矿业(601899.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 601899.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 12.13 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 刘博刘博 S0800523090001 相关研究相关研究 量的增长:铜来自于卡莫阿、巨龙等,金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等量的增长:铜来自于卡莫阿、巨龙等,金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等,确确定性较强定性较强。根据公司年报披
2、露的 2023-2025 年产量规划:1)矿产铜,2023、2025 年分别为 95、117 万吨,CAGR 为 11%;2)矿产金,2023、2025 年分别为 72、90 吨,CAGR 为 17%;3)矿产锌(铅),2023、2025 年分别为 45、48 万吨,CAGR 为 3%;4)矿产银,2023、2025 年分别为 390、450 吨,CAGR 为 5%;5)碳酸锂,2023、2025 年分别为 0.3、12 万吨;6)矿产钼,2023、2025 年分别为 0.6、1.6 万吨,CAGR 为 59%。价价的的判断判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,从供需判断铜价短期仍具有周期性,
3、长期来看铜价和金价均有望长期来看铜价和金价均有望上涨上涨。1)铜的需求:结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等,我们预计铜的需求维持 2%-3%的年复合增长可期。2)铜的供给:近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长;我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定,价格足够高,短期紧缺就不会那么严重。3)铜价判断:短期来看,铜价仍然会表现出典型的周期特征,我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。4)金价判断:长期来看,全球已基本告别低通胀时代,低增长、高通胀正成为新的时代特征,黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。
4、的探讨:战略眼光的探讨:战略眼光+灵活机制,独创紫金山模式彰显公司核心竞争力灵活机制,独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1)战略眼光:不同发展阶段制定不同的战略目标,重视矿产和人才资源;2)灵活机制:管理体系变革,二级管控和事业部制权责明确、释放活力;3)独创“紫金山模式”,且多次复刻,激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”,背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。盈利预测盈利预测:我们预测,2023-2025 年,公司 EPS 分别为 0.78、0.94、1.25元,PE 分别为 16、13、10 倍。给予公司 2024 年 18 倍 PE,对应目标价为16.92 元/股,首
5、次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:在建项目投产进度不达预期,宏观经济波动造成铜的需求不达预期,供需错配造成产品价格大幅波动,铜、金价格没有如预期上涨的风险等 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)225,102 270,329 320,325 367,474 426,662 增长率 31.3%20.1%18.5%14.7%16.1%归母净利润(百万元)15,673 20,042 20,662 24,649 32,996 增长率 140.8%27.9%3.1%19.3%33.9%每股收益(EPS)0.60 0.76 0.78 0.94 1.
6、25 市盈率(P/E)20.4 15.9 15.5 13.0 9.7 市净率(P/B)4.5 3.6 2.9 2.4 1.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -6%6%18%30%42%54%66%78%-022023-06紫金矿业铜沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 10 月 08 日 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 紫金矿业核心指标概览.6 一、
7、公司简介:跨国矿产龙头,铜、金、锌、锂、钼等资源全方位布局.7 1.1 财务分析:2021 年以来盈利能力提升明显,债务可控、现金流稳健.8 1.2 业务拆分:收入铜+金合计占比超 60%,毛利铜+金合计占比近 75%.8 二、量的增长:铜来自于卡莫阿、巨龙等,金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等.10 2.1 铜的增量:2023 年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加 15.4 万吨/年.11 2.2 金的增量:2023 年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加 7.6 吨/年.11 三、价的判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、金价格长期坚定看多.13 3.1 铜的需求:综合考虑电网、电车、地产后,
8、维持 2%-3%复合增速可期.13 3.2 铜的供给:主要依赖中小矿山,长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定.16 3.3 价格判断:铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨.17 四、的探讨:战略眼光+灵活机制,独创紫金山模式彰显公司核心竞争力.18 4.1 战略眼光:不同发展阶段制定不同的战略目标,重视矿产和人才资源.19 4.2 灵活机制:管理体系变革,二级管控和事业部制权责明确、释放活力.21 4.3 紫金山模式:多次化腐朽为神奇,背后彰显公司的理念、技术和经验.21 五、盈利预测与估值.23 5.1 关键假设与盈利预测.23 5.2 估值与投资建议.24 六、风险提示.24
9、图表目录 图 1:紫金矿业核心指标概览图(单位:收入、利润:亿元;铜产量:吨;金产量:千克).6 图 2:紫金矿业在全球主要矿山项目布局.7 图 3:紫金矿业在中国主要矿山项目布局.7 图 4:2018-2022 年公司的收入和净利润情况(亿元).8 图 5:2018-2022 年公司毛利率、净利率和 ROE.8 图 6:2017-2022 年公司铜的产量(吨).9 图 7:2017-2022 年公司铜业务的收入和毛利率(亿元).9 2WkZkUkZ8ViYrNsOtO8O8Q6MnPmMtRoNkPqRnNlOpOmM9PmMwPvPoNoNvPnOpM 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部
10、证券 2023 年年 10 月月 08 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2017-2022 年公司金的产量(吨).9 图 9:2017-2022 年公司金业务的收入和毛利率(亿元).9 图 10:2017-2022 年公司锌(铅)的产量(吨).10 图 11:2017-2022 年公司锌(铅)业务的收入和毛利率(亿元).10 图 12:2017-2022 年公司银的产量(吨).10 图 13:2017-2022 年公司白银、铁、钴、硫酸等业务情况(亿元).10 图 14:2023-2025 年公司各项资源的产量规划.13 图 15:2004-2022 年全球精炼铜
11、产量和消费量(千吨).14 图 16:2012-2022 年中国精炼铜产量和消费量(万吨).14 图 17:2021 年全球铜消费结构情况统计.14 图 18:2021 年中国铜消费结构情况统计.14 图 19:2009-2022 年电网基本投资完成额(亿元).15 图 20:2004 年以来中国的 PMI 数据能够比较好地解释铜价变化.15 图 21:2009 年上市以来紫金矿业的股价复盘.19 图 22:公司独创的“矿石流五环归一”矿业工程创新管理模式.22 表 1:截至 2022 年年末公司的储量和资源量.7 表 2:截至 2022 年年末,公司在手铜矿山权益及产量情况(吨).11 表
12、3:截至 2022 年年末,公司在手铜冶炼企业权益及产量情况(吨).11 表 4:截至 2022 年年末,公司在手黄金矿山权益及产量情况(吨).12 表 5:截至 2022 年年末,公司在手黄金冶炼企业权益及产量情况(吨).12 表 6:2018-2022 年主要代表矿企和中小矿企的产量情况(万吨).16 表 7:ICSG 对于 2022-2024 年铜产量和消费量的测算(万吨).17 表 8:公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标.19 表 9:公司发展过程中的一些关键时点和标志性事件.20 表 10:分业务收入和毛利率预测(单位:亿元).23 表 11:A 股同行业可比公司估值(对应 2
13、023 年 10 月 7 日股价).24 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)矿产铜:考虑到公司卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等项目的建设和投产进度,我们预计2023-2025 年,公司矿产铜的产量分别为 96.51、107.12、118.90 万吨;内部抵消后,铜业务收入分别为 699.74、776.71、892.14 亿元,毛利率分别为 28.41%、27.41%、31.41%;2)矿产金:考虑到公司武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等项目的建设和投产进度,我们预计 2
14、023-2025 年,公司矿产金的产量分别为 7.21、8.08、9.05 吨;内部抵消后,金业务收入分别为1329.07、1562.98、1838.07亿元,毛利率分别为9.06%、10.06%、11.06%;3)矿产锌精矿含锌:我们预计 2023-2025 年,公司矿产锌精矿含锌分别为 45.06、46.41、48.27 万吨;内部抵消后,锌(铅)业务收入分别为 140.76、149.21、159.58 亿元,毛利率分别为 25.56%、26.56%、27.56%;区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为:公司是强型标的,股价主要跟随铜和金等资源价格涨跌;而我们的观点:行业价格的判断:从
15、供需判断铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨行业价格的判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨。1)铜的需求:结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等,我们预计铜的需求维持 2%-3%的年复合增长可期。2)铜的供给:近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长;我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定,价格足够高,短期紧缺就不会那么严重。3)铜价判断:短期来看,铜价仍然会表现出典型的周期特征,我们预计铜价的低点就在 7500-8000美元/吨。4)金价判断:长期来看,全球已基本告别低通胀时代
16、,低增长、高通胀正成为新的时代特征,黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。公司的探讨:战略眼光公司的探讨:战略眼光+灵活机制,独创紫金山模式彰显公司核心竞争力灵活机制,独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1)战略眼光:不同发展阶段制定不同的战略目标,重视矿产和人才资源;2)灵活机制:管理体系变革,二级管控和事业部制权责明确、释放活力;3)独创“紫金山模式”,且多次复刻,激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”,背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)铜价上涨;2)金价上涨;3)PMI、PPI 数据持续向好;4)顺周期行业景气度提升。估值与目标价估
17、值与目标价 我们预测,2023-2025 年,公司收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元,增速分别为 18.49%、14.72%、16.11%;归母净利润分别为 206.62、246.49、329.96 亿元,增速分别为 3.10%、19.30、33.86%;EPS 分别为 0.78、0.94、1.25 元,PE 分别为 16、13、10 倍。我们选取 A 股同行业可比公司洛阳钼业、江西铜业、金诚信作为比较,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 16、11、10 倍(对应 2023 年 10 月 7 日股价)。考虑到:1)量的增长:铜来自于卡莫阿、
18、巨龙等,金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等,公司成长的确定性较强;2)价的判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨;3)公司的探讨:战略眼光+灵活机制,独创紫金山模式彰显公司核 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 心竞争力,2021、2022 年公司 ROE 均在 20%以上,且长期来看铜价和金价大概率持续提升,因此我们给予公司 2024 年 18 倍 PE,对应目标价为 16.92 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10
19、 月月 08 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 紫金矿业紫金矿业核心指标概览核心指标概览 图 1:紫金矿业核心指标概览图(单位:收入、利润:亿元;铜产量:吨;金产量:千克)资料来源:Wind,西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,000200212022收入归母净利润收入增速净利润增速0%5%10%15%20%25%30%200212022毛利率净利率ROE(平均)020000040000060000080000000
20、0000200212022铜产量矿产铜冶炼产铜0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002002020212022铜业务收入占比毛利率05000002000002500003000003500002002020212022金产量矿产金冶炼加工及贸易金0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008007200212022金业务收入占比毛利率 公
21、司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介:跨国矿产龙头,铜、金、锌、锂、钼公司简介:跨国矿产龙头,铜、金、锌、锂、钼等资等资源源全方位布局全方位布局 公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团,在全国 17 个省(区)和海外 15 个国家拥有重要矿业投资项目,包括境内的西藏巨龙铜矿、黑龙江多宝山铜矿、福建紫金山铜金矿、新疆阿舍勒铜矿、山西紫金、贵州紫金、陇南紫金等,境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果(金)卡
22、莫阿铜矿、刚果(金)科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、苏里南罗斯贝尔金矿等;公司加速进军新能源新材料产业,拥有阿根廷 3Q 盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等。截至 2022 年底,公司保有探明和控制及推断的资源量:铜 7372 万吨、金 3117 吨、锌(铅)1118 万吨、银 14612 吨,锂资源量(当量碳酸锂)1215 万吨;公司是全球第公司是全球第 6 大铜生产企业、第大铜生产企业、第 9 大金生产企业、第大金生产企业、第 4 大大铅(锌)生产企业铅(锌)生产企业;根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据,2022 年,全国矿产铜产量 187.4 万吨,紫
23、金矿业矿产铜 87.7 万吨,相当于国内总量的相当于国内总量的 47%;全国矿产金产量 295.4 吨,公司矿产金 56.4 吨,相当于国内总量的相当于国内总量的 19%;全国矿产锌产量 310.3 万吨,公司矿产锌 40.2 万吨,相当于国内总量的相当于国内总量的 13%。表 1:截至 2022 年年末公司的储量和资源量 铜铜/万吨万吨 金金/吨吨 锌(铅)锌(铅)/万吨万吨 碳酸锂碳酸锂/万吨万吨 银银/吨吨 钼钼/万吨万吨 储量 3209 1191 480 429 1864 154 资源量 7372 3117 1118 1215 14612 权益储量/中国储量 92%40%11%43%-
24、资料来源:公司年报、西部证券研发中心 图 2:紫金矿业在全球主要矿山项目布局 图 3:紫金矿业在中国主要矿山项目布局 资料来源:紫金矿业公司官网、西部证券研发中心 资料来源:紫金矿业公司官网、西部证券研发中心 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.1 财务分析:财务分析:2021年以来盈利能力提升明显,债务可控、现金流稳健年以来盈利能力提升明显,债务可控、现金流稳健 近十年来(2013-2022),公司收入从 497.72 增长至 2703.29 亿元,CAGR 为 20.69%;归母净利润从 21
25、.25 增长至 200.42 亿元,CAGR 为 28.32%。近五年来(2018-2022),公司毛利率分别为 12.59%、11.40%、11.91%、15.44%、15.74%;净利率分别为 4.42%、3.72%、4.93%、8.71%、9.16%;ROE(平均)分别为 10.85%、9.35%、12.08%、24.57%、25.06%;资产负债率分别为 58.12%、53.91%、59.08%、55.47%、59.33%,债务负担可控;经营性净现金流分别为 102.33、106.66、142.68、260.72、286.79 亿元,现金流状况稳健。股权结构方面,公司是中国混合所有制改
26、革最早、法人治理机制改革最成功的股权结构方面,公司是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的矿业企业之一矿业企业之一;公司所有权与经营权分离,决策效率高、经营机制活,这是公司实现跨越发展的体制和机制优势,截至 2023 年上半年年末,闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有公司 23.11%股权,是公司第一大股东;公司董事长陈景河持有 0.851 亿股股份,占比总股本为 0.32%。图 4:2018-2022 年公司的收入和净利润情况(亿元)图 5:2018-2022 年公司毛利率、净利率和 ROE 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 1.2 业务拆
27、分:收入铜业务拆分:收入铜+金合计占比超金合计占比超60%,毛利铜,毛利铜+金合计占比近金合计占比近75%1)铜:根据公司年报,2017-2022 年,公司铜的产量从 63.60 上升至 156.82 万吨,CAGR为 19.78%;其中矿产铜产量从 20.80 上升至 87.73 万吨,CAGR 为 33.36%;冶炼产铜产量从 42.80 上升至 69.08 万吨,CAGR 为 10.05%。考虑内部抵消后,2017-2022 年,公司铜业务收入从 211.32 上升至 669.60 亿元,CAGR 为 25.94%;占比总收入从 22.35%提升至 24.77%;铜业务毛利从 44.24
28、 上升至 210.34 亿元,CAGR 为 36.59%;毛利占比从 33.57%提升至 49.44%。2)金:根据公司年报,2017-2022 年,公司金的产量从 21.38 上升至 31.49 万千克,CAGR为 8.06%;其中矿产金产量从 3.75 上升至 5.64 万千克,CAGR 为 8.50%;冶炼加工及贸易金产量从 17.63 上升至 25.86 万千克,CAGR 为 7.96%。考虑内部抵消后,2017-2022年,公司金业务收入从 466.41 上升至 1038.33 亿元,CAGR 为 17.36%;占比总收入从49.33%下降至 38.41%;金业务毛利从 32.77
29、上升至 104.45 亿元,CAGR 为 26.09%;毛利占比从 24.87%先上升后下降至 24.55%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,000200212022收入归母净利润收入增速净利润增速0%5%10%15%20%25%30%200212022毛利率净利率ROE(平均)公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:2017-2022 年公司铜的产量(吨)图 7:2017-
30、2022 年公司铜业务的收入和毛利率(亿元)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图 8:2017-2022 年公司金的产量(吨)图 9:2017-2022 年公司金业务的收入和毛利率(亿元)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 3)锌(铅):根据公司年报,2017-2022 年,公司锌的产量从 46.70 上升至 72.08 万吨,CAGR为9.07%;其中矿产锌精矿含锌产量从27.00上升至40.23万吨,CAGR为8.30%;冶炼生产锌锭产量从 19.70 上升至 31.85 万吨,CAGR 为 10.08%;产
31、铅精矿含铅产量从3.62 上升至 3.97 万吨,CAGR 为 1.82%。考虑内部抵消后,2017-2022 年,公司锌(铅)业务收入从 76.40 上升至 123.00 亿元,CAGR 为 9.99%;占比总收入从 8.08%下降至4.55%;锌(铅)业务毛利从 31.95 上升至 32.67 亿元,CAGR 为 0.45%;毛利占比从24.25%下降至 7.68%。4)白银、铁、钴、硫酸等:根据公司年报,2017-2022 年,公司银的产量从 66.11 上升至 108.90 万千克,CAGR 为 10.50%;其中矿山产银产量从 23.81 上升至 38.75 万千克,CAGR 为 1
32、0.23%;冶炼副产银产量从 42.30 上升至 70.15 万千克,CAGR 为 10.65%;铁精矿产量从 295 上升至 335 万吨,CAGR 为 2.58%。考虑内部抵消后,2017-2022 年,公司白银、铁、钴、硫酸等业务收入从 191.37 上升至 872.35 亿元,CAGR 为 35.45%;占比总收入从20.24%提升至32.27%;毛利从22.81上升至77.98亿元,CAGR为27.87%;毛利占比从 17.31%上升至 18.33%。0200000400000600000800000000000201
33、820022铜产量矿产铜冶炼产铜0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002002020212022铜业务收入占比毛利率05000002000002500003000003500002002020212022金矿产金冶炼加工及贸易金0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008007200212022金占比毛利率 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 0
34、8 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:2017-2022 年公司锌(铅)的产量(吨)图 11:2017-2022 年公司锌(铅)业务的收入和毛利率(亿元)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图 12:2017-2022 年公司银的产量(吨)图 13:2017-2022 年公司白银、铁、钴、硫酸等业务情况(亿元)资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 二、二、量的增长:铜来自于卡莫阿、巨龙等,金来自于武里量的增长:铜来自于卡莫阿、巨龙等,金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等蒂卡、罗斯贝尔等 根据公
35、司年报披露的 2023-2025 年产量规划:1)矿产铜,2023、2025 年分别为 95、117万吨,CAGR 为 11%,增量主要来自于卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等;2)矿产金,2023、2025 年分别为 72、90 吨,CAGR 为 17%,增量主要来自于武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等;3)矿产锌(铅),2023、2025 年分别为 45、48 万吨,CAGR 为 3%,增量主要来自于碧沙铜锌矿、乌拉根、三贵口锌(铅)矿等;4)矿产银,2023、2025 年分别为 390、450 吨,CAGR 为 5%;5)碳酸锂,2023、2025 年分别为 0.3、12 万吨,增长主要来自于西藏拉
36、果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等;6)矿产钼,2023、2025年分别为 0.6、1.6 万吨,CAGR 为 59%,公司量的增长确定性较强。003000004000005000006000007000008000002002020212022锌矿产锌精矿含锌冶炼生产锌锭0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002020212022锌(铅)占比毛利率02000004000006000008000000002002020212
37、022银矿山产银冶炼副产银0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900820022白银、铁、钴、硫酸等占比毛利率 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.1 铜的增量铜的增量:2023年年卡莫阿、博尔、巨龙铜矿卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等合计增加等合计增加15.4万吨万吨/年年 其中卡莫阿铜矿2023年计划产量从2022年的33.3万吨提升至42.3万吨,博尔铜矿2023年计划产量从 2022 年的 9.
38、3 万吨提升至 12.0 万吨,巨龙铜矿 2023 年计划产量从 2022年的 11.5 万吨提升至 15.2 万吨。根据公司年报:1)卡莫阿铜矿,一、二期联合改扩能计划 2023 年 4 月建成,届时合计产能达到 45 万吨/年,将成为全球第四大铜矿山;三期扩建及年产 50 万吨阳极铜铜冶炼厂计划 2024 年 10 月建成投产,届时年产能达到 62 万吨;当产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年,将成为全球第二大产铜矿山,产铜 80 万吨/年。2)博尔铜矿,JM 矿由填充法变更为崩落法采矿,力争 2025 年底建成投产。3)巨龙铜矿,拟分阶段实施二、三期工程,其中二期 20 万吨/日改扩
39、建筹备正在推进;二、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨、年产铜 60 万吨。表 2:截至 2022 年年末,公司在手铜矿山权益及产量情况(吨)铜矿山名称铜矿山名称 持有权益持有权益 矿产铜(吨)矿产铜(吨)权益产铜(吨)权益产铜(吨)刚果(金)卡莫阿铜业(权益)44.98%150013 150013 刚果(金)科卢韦齐铜矿 72.00%128233 92328 西藏巨龙铜业 50.10%114977 57603 塞尔维亚紫金矿业 100.00%111021 111021 黑龙江多宝山 100.00%110568 110568 塞尔维亚紫金铜业 63.00%92977 58575
40、福建紫金山铜金矿 100.00%86012 86012 阿舍勒铜矿 51.00%44136 22509 厄立特里亚碧沙矿业 55.00%17098 9404 吉林珲春紫金 100.00%12138 12138 其他矿山合计 10144 7944 总计总计 877317877317 7 资料来源:公司年报、西部证券研发中心 表 3:截至 2022 年年末,公司在手铜冶炼企业权益及产量情况(吨)铜冶炼企业名称铜冶炼企业名称 持有权益持有权益 冶炼产铜(吨)冶炼产铜(吨)权益冶炼产铜(吨)权益冶炼产铜(吨)紫金铜业 100.00%386064 386064 黑龙江紫金铜业 10
41、0.00%164648 164648 吉林紫金铜业 100.00%137033 137033 其他铜冶炼合计 3104 2925 总计总计 690849690849 690670690670 资料来源:公司年报、西部证券研发中心 2.2 金的增量金的增量:2023年年武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉等合计增加合计增加7.6吨吨/年年 矿产金的增长主要来自于武里蒂卡金矿、罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、山西紫矿产金的增长主要来自于武里蒂卡金矿、罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、山西紫金等金等,其中武里蒂卡金矿 2023 年计划产量从 2022 年的 7.7 吨提升至
42、8.2 吨,罗斯贝尔金矿 2023 年计划产量 6.1 吨,奥罗拉金矿 2023 年计划产量从 2022 年的 2.7 吨提升至 3.7吨,诺顿金田 2023 年计划产量从 2022 年的 5.5 吨提升至 8.0 吨,山西紫金 2023 年计划 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产量从 2022 年的 2.1 吨提升至 5.45 吨。根据公司年报:1)武里蒂卡金矿,已完成 4000吨/天采、选矿技改工程,年产黄金超 8 吨;2)罗斯贝尔金矿,南美洲最大在产露天金矿之一,技改规划建设规模为 1 千
43、万吨/年、建成达产厚形成 10 吨/年均产金能力;3)奥罗拉金矿,正在推进项目技改和流程优化,达产后黄金产量 4 吨/年以上;4)诺顿金田,500万吨/年低品位金矿堆浸项目 2022 年 9 月建成投产,达产后新增金约 2.5 吨/年;难选冶金矿项目基本建成,进一步延长帕丁顿选厂服务年限。表 4:截至 2022 年年末,公司在手黄金矿山权益及产量情况(吨)主要黄金矿山主要黄金矿山 持有权益持有权益 矿产金(千克)矿产金(千克)权益产金(千克)权益产金(千克)哥伦比亚武里蒂卡 69.28%7679 5320 塔吉克斯坦泽拉夫尚 70.00%6456 4519 陇南紫金 84.22%5525 46
44、53 澳大利亚诺顿金田 100.00%5501 5501 塞尔维亚紫金矿业 100.00%4730 4730 吉尔吉斯斯坦奥同克 60.00%3831 2299 贵州紫金 56.00%2773 1553 圭亚那奥罗拉 100.00%2725 2725 洛阳坤宇 70.00%2696 1887 黑龙江多宝山 100.00%2609 2609 塞尔维亚紫金铜业 63.00%2560 1613 吉林珲春紫金 100.00%2219 2219 山西紫金 100.00%2062 2062 其他矿山合计 4995 4225 总计总计 5636056360 4591545915 资料来源:公司年报、西部证券
45、研发中心 表 5:截至 2022 年年末,公司在手黄金冶炼企业权益及产量情况(吨)黄金冶炼企业名称黄金冶炼企业名称 持有权益持有权益 冶炼产金(千克)冶炼产金(千克)权益冶炼产金(千克)权益冶炼产金(千克)黄金冶炼公司 100.00%156470 156470 海峡珠宝产业园 50.30%45923 23122 银辉黄金冶炼公司 100.00%25557 19200 其他金冶炼合计 30600 30600 总计总计 258550258550 229392229392 资料来源:公司年报、西部证券研发中心 3)碳酸锂的增长主要来自于西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等碳酸锂的增长主要来自
46、于西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿等,2023 年计划产量分别为电池级当量碳酸锂 0.13 万吨、当量碳酸锂 0.20 万吨。根据公司年报:1)阿根廷 3Q 盐湖锂矿,一期 2 万吨/年电池级碳酸锂项目,计划 2023 年底建成投产;2)西藏拉果错盐湖锂矿,一期 2 万吨/年电池级氢氧化锂项目,计划 2023 年底建成投产;3)湖南道县湘源锂多金属矿,一期 30 万吨/年已建成投产,二期 500 万吨/年工程正积极推进。中期来看,根据公司公告的五年(中期来看,根据公司公告的五年(2+3)规划和)规划和 2030 年发展目标纲要年发展目标纲要:1)第一阶段 公司深度研究|紫金矿业 西部
47、证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明(2021-2022 年),主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长,经济实力和企业规模显著提升。2)第二阶段(2023-2025 年),在第一阶段高增长的背景下,继续全面开发已有矿产资源,加大地质勘查力度,关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会,显著提升主要矿产品资源储量和产量,主要经济指标及效益迈上新台阶,基本达到全球一流金属矿业公司水平。3)第三阶段(2026-2030 年),到 2030 年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团,公司进入全新阶段。主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平
48、,控制资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标争取进入全球前 3-5 位,同时建成先进的全球运营管理体系,形成全球竞争力和比较竞争优势。图 14:2023-2025 年公司各项资源的产量规划 资料来源:公司年报、西部证券研发中心 三、三、价价的的判断判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,从供需判断铜价短期仍具有周期性,铜、铜、金价格长期金价格长期坚定坚定看多看多 1)铜的需求:结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等,我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的。2)铜的供给:近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总
49、体依然实现了增长;我们预计铜的供给,长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重。3)铜价判断:短期来看,铜价仍然会表现出典型的周期特征,我们预计铜价的低点就在 7500-8000 美元/吨。4)金价判断:短期中性或者承压,长期来看,全球已基本告别低通胀时代,低增长、高通胀正成为新的时代特征,黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。3.1 铜的需求铜的需求:综合综合考虑电网、电车、考虑电网、电车、地产地产后,维持后,维持2%-3%复合增速可期复合增速可期 关于全球精炼铜产量和消费量数据,根据国际铜业研究协会,2022 年全球精炼铜产量(原 公司深度研究|紫金矿业
50、 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 生+再生)合计为 2567 万吨,消费量合计 2605 万吨;其中,根据国家统计局的数据,2020-2022 年中国的精炼铜产量大约为 1000-1100 万吨,占比全球产量大约为 41%-43%;2020-2022 年中国的精炼铜消费量分别为 1189、1306、1317 万吨,占比全球消费量分别为 48%、52%、51%。中国的铜消费结构方面,根据“观研天下”的数据,2021 年中国 48%的铜用于电力建设,用于空调制冷、交通运输、电子、建筑的铜分别占比 15%、10%、15%、8
51、%、9%;全球铜应用到设备器械占比最高,达到 32%;其次为地产建筑,占比 28%;基础建设、交通、工业分别占比 16%、12%、12%。因此,对于铜的需求的测算,就变成了以下几个问题:1)中国对铜的需求会持续增长么?这个问题接下来就演化为:2)电网、空调、运输、基建、地产这些对铜需求比较旺盛的传统行业还能持续增长么?如果不能的话,那又演化为:3)中国以外的其他国家和地区,需求能够顶上中国缺失的部分么?图 15:2004-2022 年全球精炼铜产量和消费量(千吨)图 16:2012-2022 年中国精炼铜产量和消费量(万吨)资料来源:ICSG、西部证券研发中心 资料来源:ICSG、西部证券研发
52、中心 图 17:2021 年全球铜消费结构情况统计 图 18:2021 年中国铜消费结构情况统计 资料来源:观研天下、西部证券研发中心 资料来源:观研天下、西部证券研发中心 1)电网投资:根据国家能源局的数据,2020-2022 年电网基本投资完成额分别为 4699、4951、5012 亿元,考虑到电网作为类中央财政,发挥逆周期调节作用,且电网内得到的各种信息也是 2023 年总投资在 5300 亿元以上(历史新高),2024、2025 年均保持高强05,00010,00015,00020,00025,00030,00020042005200620072008200920
53、000022全球精炼铜产量全球精炼铜消费量0200400600800016002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国精炼铜产量中国精炼铜消费量设备机械32%地产建筑28%基础建设16%交通12%工业12%电力48%空调制冷15%交通运输10%电子15%建筑8%其他4%公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 度投资,不排除 2025 年要达到 6
54、000 亿/年。所以电网投资对铜的需求和拉动必然是逐年向上的,2025 年之后会不会下滑,需要我们持续跟踪,大胆假设、小心求证。2)新能源车:2022 年全球新能源车(纯电动+混动)对铜的需求量占比约为 12%,考虑到新能源车的渗透率仍在上升(当然了渗透率达到一定程度之后,上升的斜率会趋缓),新能源车对铜的需求拉动仍然保持乐观。图 19:2009-2022 年电网基本投资完成额(亿元)图 20:2004 年以来中国的 PMI 数据能够比较好地解释铜价变化 资料来源:Choice 数据、西部证券研发中心 资料来源:Choice 数据、西部证券研发中心 3)空调、基建、地产:这部分在中国是不确定性
55、最大的一块,从 2023 年的全社会用电量数据来看,问题比较大的是二产,二产里面包含基建、房地产、制造业,目前基本是全靠基建在顶,我们甚至已经看到一些“十五五”的工程提前到十四五来做了;关于地产,目前的市场预期可能是维持在 8 亿平方米/年左右,这个预期我们觉得过于悲观,当然要想维持住 13-15 亿平方米/年也很难,所以最终的数据我们预计在 10-12 亿平方米/年。4)海外(东南亚、一带一路、中东,甚至包括欧美):根据我们跟踪的一些电力设备制造公司的反馈(威胜信息、海兴电力、思源电气等),来自于一带一路、东南亚、中东、中亚地区的订单景气度较高,存在订单增速远超发货以至于不敢承接订单的情况:
56、海外的订单,特点是金额大、周期长、盈利能力强,但是不确定性也强,而且存在汇兑风险(这些设备企业是只想收美元和人民币的,这也是为什么沙特特别受到中资企业的青睐),所以如果能够在这一领域通过一些手段降低风险,比如说加强对于海外经营情况和风险的培训,加强对于企业国际化的支持,加强对于人才的培养等等,我们预计海外市场对于铜的需求是会持续提升的。因此,需求方面总结下来需求方面总结下来:1)电网至少还会好 3 年,而且随着新型电力系统的发展,我们从更加重视“新型电力”逐渐升级为更加重视“系统”,预计电网对铜的需求仍然可以期待;2)新能源车对铜的拉动仍然可以期待,斜率可能下降;3)海外的情况,不管是一带一路
57、对电网的新建需求,还是欧美发达国家对电网的存量改造和升级替换需求,对铜的拉动仍将维持高增长;4)这里面最大的不确定性还是在于基建和地产,所以最终考虑了这些正面和负面因素之后,我们我们预计铜需求在预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可的年复合增长是可以期待的以期待的。01,0002,0003,0004,0005,0006,000 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 铜的供给铜的供给:主要依赖中小矿山,主要依赖中小矿山,长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定长期大概率紧缺、短期需要视铜价而定 头部
58、矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累,但中小矿山增量抵消了减产损失,总体依然实现了增长实现了增长。面对全球铜供应增速弹性逐渐减缓的现状,目前矿端产出压力主要源自于矿山品位下降、炼厂技术制约及停产、社区冲突矛盾。尽管供应扰动因素持续、矿山项目批准率降至周期性低点正在指引全球各大铜矿山下调此前过度乐观的产量预期,但是根据Wood Mackenzie 的预测,结合新增矿山投产计划,2023-2024 年全球矿端供应依然有望实现较高增长。从 2022 年铜矿产量增加的矿企中,可以看出,自由港-麦克莫兰公司在印尼的 Grasbe
59、rg 矿山,必和必拓在澳大利亚的 Olympic Dam 矿山,紫金矿业在刚果(金)的卡莫阿铜矿,塞尔维亚 Timok 铜金矿以及中国西藏巨龙铜矿.这些非南美地区的铜项目,成为了市场增量的重要组成。紫金矿业的卡莫阿铜矿、西藏巨龙和 Quellaveco 铜矿产能还将继续释放,2023 年将分别带来增量 10 万吨、5 万吨、21 万吨。力拓在蒙古 Oyu Tolgoi 地下铜矿开始开采,预计从 2028 年到 2036 年。Oyu Tolgoi 露天和地下矿山每年可产铜约 50 万吨,成为全球第四大铜矿。现在秘鲁和智利的一些项目即将投产,但从长期来看,规划准备中的项目并不是很多,而且正在开采的
60、新矿的矿石品位较低,这意味着即使采矿活动保持平稳,铜产量也很难大幅提高。表 6:2018-2022 年主要代表矿企和中小矿企的产量情况(万吨)矿企产量矿企产量 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 CAGRCAGR(20)智利国家铜业 180.85 170.58 172.71 172.80 155.30-1.51%自由港 172.95 147.28 145.42 145.69 152.60-5.56%嘉能可 110.90 106.61 106.06 102.48 105.80-2.60%必和必拓 123.11 1
61、25.72 118.92 108.64 113.20-4.08%南方铜业 55.58 64.50 65.86 95.80 89.50 19.90%第一量子 55.55 58.00 71.41 77.85 77.60 11.91%力拓 90.82 83.71 68.30 69.54 52.10-8.51%英美资源 66.82 63.80 64.74 64.72 46.80-1.06%安托法加斯塔 48.61 52.01 49.22 46.34 -1.58%紫金矿业 21.19 30.16 37.03 48.47 85.90 31.76%波兰铜业 40.13 39.90 39.30 39.13 4
62、4.90-0.84%诺镍 46.71 48.08 45.88 37.34 -7.19%五矿资源 46.65 45.20 38.46 33.97 -10.03%哈萨克矿业 29.52 31.07 30.57 29.87 0.39%淡水河谷 39.55 38.11 36.00 29.68 -9.13%泰克资源 26.13 29.16 26.96 28.70 3.18%伦丁矿业 19.96 23.55 23.08 23.20 5.14%江西铜业 20.83 20.92 20.68 20.23 -0.97%巴里克 17.24 19.44 20.57 19.85 4.81%洛阳钼业 16.66 17.1
63、0 17.31 19.08 4.62%Captone 6.98 15.35 15.69 18.71 38.91%绿松石 15.91 14.63 14.96 16.30 0.81%New Crest 7.80 10.59 13.76 14.20 22.10%中国黄金 5.50 6.25 8.21 8.64 16.25%艾芬豪 4.19 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 合计合计 1265.951265.95 1261.721261.72 1251.101251.10 1275.421275.42 0
64、.25%0.25%剩余中小矿企剩余中小矿企 791.96791.96 801.29801.29 815.11815.11 844.98844.98 2.18%2.18%资料来源:Wood Mackenzie,西部证券研发中心 根据 ICSG 的测算,2023 年全球精铜供需平衡为短缺 11.4 万吨,2024 年过剩 29.7 万吨。2023 年,全球铜矿产量增长较快的地区为拉丁美洲和非洲,预计分别同比增长 8.7%和7.7%;精铜产量增加主要集中在亚洲(不包括东盟及独联体国家)和非洲,预计分别同比增长 3.6%和 5.9%。亚洲地区增速虽不及非洲,但由于其基数大,从而增量也大。精铜消费增长贡
65、献主要来自亚洲(不包括东盟及独联体国家),虽然预计同比增长仅为 1.2%,同样,因为基数大,所以增量也大。2024 年的情况与 2023 年大体相似,铜矿供应增加较快的地区包括非洲、美洲、亚洲以及除了欧盟之外的欧洲其他地区;精铜供应增加较快的地区主要是非洲、拉丁美洲和亚洲(不包括东盟及独联体国家);精铜消费增长的贡献主要来自亚洲。表 7:ICSG 对于 2022-2024 年铜产量和消费量的测算(万吨)ICSGICSG 测算测算 20222022 同比同比 20232023 同比同比 20242024 同比同比 铜矿生产 2192.2 3.0%2257.8 3.0%2315.3 2.5%其中:
66、铜精矿 1762.8 2.1%1841.6 4.5%1885.5 2.4%湿法铜 429.5 6.8%416.1 -3.1%429.8 3.3%精炼铜生产 2564.1 2.8%2131.7 2.6%2748.0 4.4%精炼铜消费 2607.2 3.4%2643.1 1.4%2718.3 2.8%资料来源:ICSG,西部证券研发中心 因此,供给方面总结下来供给方面总结下来:1)大型矿业公司,逐渐演变为财务投资者,这种转型背后的驱动可能是来自于地缘政治,股东分红和逆全球化的压力,因此产量的扩张会以并购的方式进行,而不是更多地去开新矿,因此大型矿业公司的供给是受限的。2)中小型矿业公司,过去 3
67、-4 年全球的铜矿增量基本都是来自于这一部分,这些中小矿在未来能不能持续地贡献新产能和新产量,这个是不确定的,铜价如果一路飙升,我们相信这部分产能和产量是可以持续投放出来的。所以最终考虑了这些正面和负面因素之后,我们我们预计铜的供给,预计铜的供给,长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定长期是紧缺的、短期的供给则要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重。3.3 价格判断:铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价价格判断:铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望均有望上涨上涨 综上所述,1)需求,我们预计铜需求在 2%-3%的年复合增长是可以期待的;2)供给,长期是紧缺的、短期的供
68、给则要视铜价而定,价格足够高,短期的紧缺就不会那么严重,因此,很容易得出结论,铜价仍然会表现出典型的周期特征铜价仍然会表现出典型的周期特征,2022 年铜价的最低位是 7月的 7000 美元/吨;2023 年铜价的最低位是 5 月份的 7910 美元/吨,目前是 8561 美元/吨,考虑到 2022-2023 年,开采成本在上升、人工成本在上升、通胀在上升,所以我们我们预计预计铜价的低点就在铜价的低点就在 7500-8000 美元美元/吨吨。黄金黄金:短期中性或者承压,中长期来看是“滞涨”环境下最具吸引力的投资品短期中性或者承压,中长期来看是“滞涨”环境下最具吸引力的投资品。今年以来,金价的三
69、个驱动因素分别为:美国通胀预期、欧美(尤其是美国)的经济水平、风险事件,公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 站在当下,我们的判断是:1)9 月美联储是个鹰派的表态,但是考虑到接近加息尾声,且通胀预期变化不大,金价可能是一个短期的承压;2)美国的经济从硬着陆-软着陆-不着陆,从这个角度来看,金价有短期承压的风险,但是我们分析认为,美国逆全球化、放弃中国供给的结果类似于供给侧冲击形成的类滞涨,因此在这个角度下,金价应该是短空长多;3)风险事件暂时还看不到。因此,今年以来决定金价的三个因素,两个短空,一个
70、长多,我们判断金价应该是短期中性或者承压。中长期看,全球面临百年未有之大变局,黄金配置价值愈发凸显。一是国际货币体系深刻变革,央行购金需求大幅提升,2022 年全球央行黄金储备净购买量达 1136 吨,是有记录以来最高水平。“去美元化”和货币多极化趋势下,全球央行黄金储备有较大提升空间。二是全球滞胀阴云笼罩,地缘政治风险涌现,黄金投资备受青睐。全球已基本告别低通胀时代,低增长、高通胀正成为新的时代特征,黄金无疑是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。四、四、的探讨:的探讨:战略眼光战略眼光+灵活机制灵活机制,独创紫金山模式,独创紫金山模式彰显彰显公司核心竞争力公司核心竞争力 结合下图中,2009
71、年紫金矿业上市以来的股价复盘和同期 LME 铜价的走势比较,我们可以发现:1)公司 2009 年上市,其实 2009-2020 年股价一直是波澜不惊的,甚至可以说是上市的前十年,股价几乎没涨;2)然后股价是从 2020 年开始上涨,然后稳定持续上涨至今;3)而同期 LME 铜价的变化,2009-2020 年应该算是走了一个周期,相比紫金矿业的股价,铜价的波动要剧烈的多,由此就带来了 2 个问题:1)如果我们认为铜价的剧烈波动并不能解释紫金矿业股价的波澜不惊,那么 2020 年开始紫金矿业的股价上涨就意味着相比行业公司确实有更强烈的存在;2)如果我们认为紫金矿业的股价确实是由铜价的变化所解释,毕
72、竟铜价从 2020 年开始确实进入了新一轮的高峰,那么这就意味着,紫金矿业 2009 年上市即巅峰,然后苦苦煎熬了 10 多年,才等来了 2020 年开始的新一轮铜价的周期,从这个意义上来说,我们可以深切感受到周期性行业的残酷。公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:2009 年上市以来紫金矿业的股价复盘 资料来源:Wind、西部证券研发中心 4.1 战略眼光战略眼光:不同发展阶段制定不同不同发展阶段制定不同的的战略目标,战略目标,重视重视矿产矿产和和人才人才资源资源 根据紫金矿业的扩张战略与
73、战略优化研究,紫金矿业的发展可以分为四个时期,不同时期的战略定位和目标显示了不同时期的扩张特征。1)初创期(1986-1992 年):没有明确的战略,公司是为了生存而努力,曾经希望通过以稀土开发和加工谋求企业的发展,但由于全国节能灯发展缓慢和价格市场的急剧变化而未能如愿。作为本土唯一矿产开发企业,公司积极介入紫金山矿区的筹备开发,与闽西地质大队合作,积极开展紫金山金矿堆浸工业实验,为以后主导紫金山金矿开发奠定了基础。2)紫金山金矿开发期(1993-2000 年):依托紫金山金矿开发,实施从小到大、滚动发展的战略;提出并推行企业管理以财务管理为中心、财务管理以现金管理为中心的管理思路;实行“一支
74、笔”控制;向全国要人才;强调以效益为中心。3)面向全国大发展时期(2001-2013 年):以紫金山为基地,面向全国发展,并适时进入国际市场;强调矿业为主,黄金优先,基本金属并举,适度发展延伸产业;同时重视技术创新和资本市场的作用;不断提升公司综合实力和价值。4)第四个发展时期(2014 年至今):以技术为先导,以经济效益、社会效益、价值创造为基本要求,争取 2020 年进入福布斯全球 2000 强前 500 位,2030 年成为国际一流的矿业集团,实现高技术效益型特大国际矿业集团的战略总目标。表 8:公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023
75、 年年 10 月月 08 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 19 19 20 20142014 年至今年至今 所处阶段 初创期 紫金山金矿开发期 面向全国大发展时期 第四个发展时期 时代背景 纯国有企业,处于计划经济为主导的时期 开发之初,紫金山矿区开发权已落在国外企业,争取本土为主开发迫在眉睫,取得各方理解和支持是重中之重工作,公司缺少资金、人才、技术 全国矿业形势喜人,黄金和基本金属价格呈上扬趋势,企业已经在资金、人才、技术、资源、管理等方面已集聚一定能量和基础,做大企业做强企业
76、的格局已经形成 国内矿产项目经过十几年的洗礼,好项目已经被瓜分,进入新的平衡,国内黄金和有色行业竞争进入白热化阶段,向国外扩张已成定势 战略目标 作为本土唯一矿产开发企业,公司积极介入紫金山矿区的筹备开发,与闽西地质大队合作,积极开展紫金山金矿堆浸工业实验,为以后主导紫金山金矿开发奠定了基础 首先成为紫金山矿区的合法开发者;完成紫金山金矿补充勘查;企业推行机制创新、管理创新、技术创新;成功开发紫金山金矿,初步完成原始资本积累;不断积累资金、人才和技术条件;努力推进和完成企业初期改制和股份有限公司改造;塑造紫金上海品茶。以紫金山为基地,面向全国发展,并适时进入国际市场;强调矿业为主,黄金优先,基
77、本金属并举,适度发展延伸产业;同时重视技术创新和资本市场的作用;不断提升公司综合实力和价值 以技术为先导,以经济效益、社会效益、价值创造为基本要求,争取 2020年进入福布斯全球 2000 强前 500位,2030 年成为国际一流的矿业集团,实现高技术效益型特大国际矿业集团的战略总目标 战略定位 没有明确的战略,公司是为了生存而努力,曾经希望通过以稀土开发和加工谋求企业的发展,但由于全国节能灯发展缓慢和价格市场的急剧变化而未能如愿 依托紫金山金矿开发,实施从小到大、滚动发展的战略;提出并推行企业管理以财务管理为中心、财务管理以现金管理为中心的管理思路;实行“一支笔”控制;向全国要人才;强调以效
78、益为中心 在管理体系上,实行公司法框架下的授权管理;后期实行集团、区域、项目公司三级管控模式,分别与股东会、董事会、管理层相对应;就项目公司而言,集团公司除了行使正常股东权利之外,还行使管理层人事和投资方面的最终决定权;区域公司领导出任项目公司董事,正确行使董事权利并履行相关责任,积极落实股东意愿;采取购买、兼并、入股投资国内矿山;积极介入资本市场,完成香港股和上海股上市,增强企业资金实力;探索国际化发展问题,向海外寻求发展 坚持向外开拓为主,与本土项目发展相结合;坚持国际化、项目大型化与资产证券化相结合;坚持金、铜矿产为主业,与其它金属矿产业适度结合;坚持资源优先与结构优化相结合;坚持矿业与
79、金融、贸易的结合;坚持紫金上海品茶与国际规则相结合;坚持积极扩张与严格风险管控相结合;坚持市场化组织架构变革与科学管理相结合 资料来源:紫金矿业的扩张战略与战略优化研究,西部证券研发中心 表 9:公司发展过程中的一些关键时点和标志性事件 时间时间 标志性事件标志性事件 2000 股份制改造完成 2001 公司提出“立足本土、走向国内”的“走出去”战略目标 2003 公司提出黄金行业领先、国内矿业领先、进入国际矿业先进行列三步走,最终实现高技术效益型国际大型矿业集团的战略目标。同年,公司正式提出了企业扩张性经营理念 2004 公司开始提出国际化战略 2007 总裁办公扩大会议首次提出实行“精兵厚
80、薪”2008 A 股上市后,召开首次发展战略务虚会,进一步明确产业发展战略、资源控制战略和“抓大放小”方针,强调国际化战略,并首次提出参与金融业 2009 强调国际化是未来发展重点 2010 集团工作会议上首次提出全面推进新一轮创业以及公司国际化、项目大型化和资本证券化,并重申要切实贯彻“精兵厚薪”政策 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2013 在明确基本保持原定发展战略的基础上,作出严格控制延伸产业和非矿类项目投资的决议 资料来源:紫金矿业的扩张战略与战略优化研究,西部证券研发中心 4.2 灵
81、活机制灵活机制:管理体系变革,管理体系变革,二级管控二级管控和事业部制和事业部制权责明确、权责明确、释放活力释放活力 1)体制创新体制创新:随着公司法出台和市场经济的起步和发展,现代企业制度开始实施,公司重视体制创新,积极推行现代企业制度,推进企业改制,县里专门委派了四位千部到企业推行改制。1998 年,公司进行有限责任制改造首轮改制,公司从国有企业改制成有限责任公司,职工持股 13%,买断员工身份;2000 年 8 月,股份制改造国有持股 48%,其他合计 52%,成为股份有限公司;2003 年 12 月,香港 H 股上市,融资近 13 亿港币;2008 年 4 月,A 股上市,融资近 10
82、0 亿人民币。至目前国有股比不断降低,公司决策由董事会独立作出,是公司能取得今天成就的非常关键的因素。2)管理创新管理创新:公司在创业之初,由于缺乏资金,在露天采矿项目中,引入华都公司,由其带采装设备承包采矿,避免了当时流行由企业自行投资设备、自行招聘员工的包袱,使矿山前期投资大量减少;公司在发展之初,就开始实行财务管理为中心的管理理念;在科研方面,倡导的“无责制”,使大量科技人员脱颖而出,科研成果累累;2015 年,公司提出以“抓改革、保增长、促发展”作为公司工作的主基调,确定按市场化规律和规则运作,以价值创造作为衡量工作的基本标准。3)体系变革体系变革:2016 年 2 月之前,公司实施三
83、级管控体系,即“集团公司-区域公司-权属企业”的三级管控体系,2015 年开始公司提出了组织架构变革,至 2016 年实现了扁平化管控组织框架,即“集团公司-权属企业”的二级管控体系。变革后集团管控组织结构采取事业部、准事业部与职能部门相结合的方式,根据集团公司授权,事业部(准事业部)作为生产经营业务的管理中心,拥有原来区域公司和运营管理部门的基本职责和权利;主要负责业务管理与服务,以及日常营运管理。管理体系变革后,完善了集团公司及权属企业法人治理结构,建设了规范、高效的管理团队和管理体系,提升了集团管理效率和水平。4.3 紫金山模式紫金山模式:多次化腐朽为神奇多次化腐朽为神奇,背后彰显公司的
84、背后彰显公司的理念、技术和经验理念、技术和经验 根据紫金山金铜矿勘查与开发的思考(陈景河,2000 年),一个原认为规模小、品位低、开采价值不大的上杭紫金山金铜矿仅经过几年的努力,迅速崛起成为中国采、选规模最大,入选品位最低,单位矿石成本最低的重点产金矿山,这个被称为“紫金山模式”。传统模式和技术下的矿床开发设想,均得出开发风险大、难以开发的结论传统模式和技术下的矿床开发设想,均得出开发风险大、难以开发的结论。1)金矿,采用地下开发方式,建设规模150td,全泥氰化工艺,入选品位3.82gt,综合回收率90,年产金 158kg,年销售收入 1262 万元。根据 1991 年可行性研究论证,年综
85、合总成本 1193万元,年利润 69 万元,总投资 2900 余万元,从上述数据可明显看出,此方案不可行,项目基本无盈利。2)铜矿,按照 6000 吨天的可行性研究,销售收入 3.32 亿元/年,总成本为 2.38 亿元年,利润总额为 9400 万元年,年投资利润率为 8.24,投资回收期为 15 年,项目投资经济效益不好。公司应用新理念、新技术,孕育了全新的紫金山金矿公司应用新理念、新技术,孕育了全新的紫金山金矿。公司运用经济地质理论重新评价紫金山金矿,对该矿床的认识发生了根本变化;应用新技术和对传统技术的创新,生产成本急剧下降,使得可利用资源迅速扩大,该矿床在以下几方面技术有重大突破:1)
86、突破传统地质工作方式,应用经济地质理论和微机系统评价矿床,从而以极小的投入获得了巨大 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的可利用资源。2)应用硐室爆破技术,露采剥离费用降低 30,时间缩短 35,井下开采使用无轨运输设备、大型机械装载,采空区硐室爆破处理,使井下(岩)石年生产规模突破百万吨,每吨矿(岩)生产成本仅 16.92 元,达到国际先进水平。3)在南方多雨、地形陡峭的不良气候和地形条件下,成功应用堆浸提金技术,节约了大量的投资,生产成本极为低廉,选矿生产成本仅 6.45 元吨。4)先进的解吸
87、-电解和冶炼技术,自行研制的无氰高温高压解析电解设备,其各项指标达到国内先进水平,生产成本仅为常规设备的60,自行研究黄金提纯技术,使交售银行的黄金从合质金到 999,最近提高到 999.9,获得中国人民银行免检资格。自行研制的炭再生设备也达到国内先进水平。5)先进生产工艺的应用,在生产规模已经较大的情况下,没有对水体造成污染。图 22:公司独创的“矿石流五环归一”矿业工程创新管理模式 资料来源:找矿突破工作室,西部证券研发中心 复刻“紫金山模式”,公司多次化腐朽为神奇,激活了贵州水银洞金矿等一批难选冶“呆复刻“紫金山模式”,公司多次化腐朽为神奇,激活了贵州水银洞金矿等一批难选冶“呆矿”矿”。
88、1)水银洞金矿水银洞金矿:2001 年,公司收购贵州水银洞金矿走出上杭。此前,加拿大丹斯通公司已在水银洞金矿开发多年,因无法选冶难处理的“卡琳型”金矿而不得不放弃。公司接管后,实施矿冶院自行研究的“常压化学催化预氧化技术”,4 个月攻克下选冶难关,当年便产生经济价值 2000 余万元。2017 年,项目正式投产,盘活黄金资源 50 吨,这是加压预氧化技术在中国黄金行业的首次运用,且技术指标和自动化程度均优于国外同类企业项目。2)阿舍勒铜业阿舍勒铜业:由于矿石属性独特,阿舍勒铜矿原设计开发单位所用的主要选矿药剂为他人的专利产品,价格昂贵,指标不理想。公司入主后,矿冶院迅速研发出一套浮选方案,效果
89、良好,同时,通过创新优化,使该项目仅用 4 亿多元,完成了原单位预算的 8 亿多元工程项目。3)吉林珲春金铜矿吉林珲春金铜矿:是一个瘫痪多时的国有老矿山,瘫痪原因主要为科技落后和思想保守。公司控股后,矿冶院对此进行了重大技术改造和工艺流程优化,大大降低了生产成本,公司介入不到一年,扭亏为盈。4)塔罗金铜矿塔罗金铜矿:塔吉克斯坦西北部的塔罗金铜矿床是中亚地区著名的大型矽卡岩矿床,品味高、埋藏浅、开发条件成熟,但其矿石含高硫、高砷等有害元素,选矿方面存在困难,被称为选矿的世界难题。2013年,矿冶院/技术公司开展”塔罗铜金氧化矿石提金工艺关键技术研究与应用”研究,应用独创的“低药剂分段氨氰浸出-选
90、择性除铜”工艺技术处理含铜金矿,大幅降低环保资金 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的投入,减少对水体环境污染。5)科卢韦齐铜矿科卢韦齐铜矿:2015 年,针对刚果(金)科卢韦齐硫氧混合铜矿项目,开发铜钴矿综合回收新工艺,创建了含泥氧化铜矿物硫化钠分段加药硫化钠缓释活化技术以及早收快收异步浮选多产品工艺方案技术;创新性提出了含钴氧化铜矿浮选和强磁联合回收技术与工艺,实现氧化铜矿综合回收率 85%的国际领先技术指标;建立复杂难处理铜钴资源选冶联合清洁利用的产业化示范基地,实现生态矿业和谐发展。五、五
91、、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1)矿产铜:考虑到公司卡莫阿、博尔、巨龙铜矿等项目的建设和投产进度,我们预计2023-2025 年,公司矿产铜的产量分别为 96.51、107.12、118.90 万吨;内部抵消后,铜业务收入分别为 699.74、776.71、892.14 亿元,毛利率分别为 28.41%、27.41%、31.41%;2)矿产金:考虑到公司武里蒂卡、罗斯贝尔、奥罗拉金矿等项目的建设和投产进度,我们预计 2023-2025 年,公司矿产金的产量分别为 7.21、8.08、9.05 吨;内部抵消后,金业务收入分别为1329.07、156
92、2.98、1838.07亿元,毛利率分别为9.06%、10.06%、11.06%;3)矿产锌精矿含锌:我们预计 2023-2025 年,公司矿产锌精矿含锌分别为 45.06、46.41、48.27 万吨;内部抵消后,锌(铅)业务收入分别为 140.76、149.21、159.58 亿元,毛利率分别为 25.56%、26.56%、27.56%;因此,我们预计公司,2023-2025 年,收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元,增速分别为 18.5%、14.7%、16.1%;综合毛利率分别为 14.30%、14.68%、16.22%。表 10:分业务收入和毛利率预测(单位
93、:亿元)铜铜 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 546.55 669.60 699.74 776.71 892.14 Yoy 64.69%22.52%4.50%11.00%14.86%毛利率 33.46%31.41%28.41%27.41%31.41%金金 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 1015.66 1038.33 1329.07 1562.98 1838.07 Yoy-3.42%2.23%28.00%
94、17.60%17.60%毛利率 7.29%10.06%9.06%10.06%11.06%锌(铅)锌(铅)2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 112.78 123.00 140.76 149.21 159.58 Yoy 86.28%9.07%14.44%6.01%6.95%毛利率 25.79%26.56%25.56%26.56%27.56%白银、铁、钴等白银、铁、钴等 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入 576.0
95、4 872.35 1033.69 1185.84 1376.84 Yoy 112.58%51.44%18.49%14.72%16.11%毛利率 10.67%8.94%9.94%10.94%11.94%资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们预测,2023-2025 年,公司收入分别为 3203.25、3674.74、4266.62 亿元,增速分别为 18.5%、14.7%、16.1%;归母净利润分别为 206.62、246.
96、49、329.96 亿元,增速分别为 3.1%、19.3%、33.9%;EPS 分别为 0.78、0.94、1.25 元,PE 分别为 16、13、10 倍。我们选取 A 股同行业可比公司洛阳钼业、江西铜业、金诚信作为比较,计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 16、11、10 倍(对应 2023 年 10 月 7 日股价)。考虑到:1)量的增长量的增长:铜来自于卡莫阿、巨龙等,金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等,公司成长的确定性较强;2)价的判断价的判断:从供需判断铜价短期仍具有周期性,长期来看铜价和金价均有望上涨;3)公司的探讨公司的探讨:战略眼光+灵活机制,独创紫金山模式彰
97、显公司核心竞争力,2021、2022 年公司年公司 ROE 均在均在 20%以上,且长期来看铜价和金价大概率持续以上,且长期来看铜价和金价大概率持续提升提升,因此我们给予公司 2024 年 18 倍 PE,对应目标价为 16.92 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。表 11:A 股同行业可比公司估值(对应 2023 年 10 月 7 日股价)公司名称公司名称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 洛阳钼业 603993.SH 5.91 85.82 113
98、.42 124.45 15 11 10 1277 江西铜业 600362.SH 19.26 64.24 67.61 72.77 10 10 9 667 金诚信 603979.SH 37.07 9.90 17.45 21.50 23 13 10 223 平均 16 11 10 紫金矿业 601899.SH 12.13 206.62 246.49 329.96 16 13 10 3193 资料来源:除紫金矿业外,其他公司盈利及估值预测取自 Wind 一致预期,Wind,西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 1)矿产铜业务矿产铜业务:在建项目投产进度不达预期,宏观经济波动造成铜的需求不达预期,
99、供需错配造成铜价大幅波动的风险;2)矿产金业务矿产金业务:在建项目投产进度不达预期,美联储加息、美国通胀、风险事件等造成金价大幅波动的风险;3)碳酸锂业务碳酸锂业务:在建项目投产进度不达预期,供需错配造成碳酸锂价格大幅波动的风险;4)矿产锌(铅)、矿产钼业务矿产锌(铅)、矿产钼业务等等:在建项目投产进度不达预期,下游需求受到宏观经济影响不达预期,价格大幅波动的风险;5)铜、金价格没有如预期上涨的风险等铜、金价格没有如预期上涨的风险等:全球宏观经济波动,造成对铜的需求不达预期,使得铜价没有如预期上涨;金价的决定更为复杂,由于全球宏观经济(尤其是美国)经济持续超预期,使得金价没有如预期上涨等。公司
100、深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 14,222 20,244 50,092 81,153 122,903 营业收入营业收入 225,102 270,329 320,325 367,474 426,662 应收款项 5,613 17,325 10,97
101、3 13,605 17,240 营业成本 190,351 227,784 274,530 313,523 357,472 存货净额 19,309 28,104 31,515 35,492 41,870 营业税金及附加 3,460 4,268 5,057 5,802 6,736 其他流动资产 7,920 13,972 10,904 11,651 12,176 销售费用 412 620 735 843 979 流动资产合计流动资产合计 47,064 79,644 103,484 141,902 194,189 管理费用 6,079 7,497 8,884 10,191 11,833 固定资产及在建
102、工程 74,145 94,613 101,170 107,255 114,038 财务费用 1,496 1,905 2,258 2,591 3,006 长期股权投资 9,628 25,067 25,067 25,067 25,067 其他费用/(-收入)(1,783)(2,690)(3,189)(3,658)(4,247)无形资产 47,531 68,280 80,694 90,178 103,311 营业利润营业利润 25,087 30,946 32,050 38,182 50,883 其他非流动资产 30,226 38,440 31,981 33,788 34,815 营业外净收支(293
103、)(953)(1,129)(1,295)(1,504)非流动资产合计非流动资产合计 161,530 226,400 238,912 256,288 277,231 利润总额利润总额 24,794 29,993 30,920 36,887 49,379 资产总计资产总计 208,595 306,044 342,396 398,189 471,420 所得税费用 5,194 5,226 5,388 6,427 8,604 短期借款 18,229 23,666 20,872 20,922 21,820 净利润净利润 19,600 24,767 25,533 30,460 40,775 应付款项 31
104、,238 43,883 42,645 48,566 56,327 少数股东损益 3,927 4,725 4,871 5,811 7,779 其他流动负债 835 3,621 1,759 2,071 2,484 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 15,673 20,042 20,662 24,649 32,996 流动负债合计流动负债合计 50,302 71,170 65,276 71,559 80,631 长期借款及应付债券 50,453 92,762 111,072 130,444 153,900 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 1
105、4,942 17,657 16,029 16,209 16,631 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 65,395 110,419 127,101 146,653 170,532 ROE 24.6%25.1%20.8%20.3%22.0%负债合计负债合计 115,698 181,589 192,376 218,213 251,163 毛利率 15.4%15.7%14.3%14.7%16.2%股本 2,633 2,633 2,633 2,633 2,633 营业利润率 11.1%11.4%10.0%10.4%11.9%股东权益 92,897 124,455 150,020 179,97
106、7 220,257 销售净利率 8.7%9.2%8.0%8.3%9.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 208,595 306,044 342,396 398,189 471,420 成长能力成长能力 营业收入增长率 31.3%20.1%18.5%14.7%16.1%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 123.2%23.4%3.6%19.1%33.3%净利润 19,600 24,767 25,533 30,460 40,775 归母净利润增长率 140.8%27.9%3.1%19.3%33.9%折旧摊销 7,70
107、4 9,749 7,731 8,909 9,893 偿债能力偿债能力 利息费用 1,496 1,905 2,258 2,591 3,006 资产负债率 55.5%59.3%56.2%54.8%53.3%其他(2,728)(7,742)1,456(5,840)(7,025)流动比 0.94 1.59 1.59 1.98 2.41 经营活动现金流经营活动现金流 26,072 28,679 36,978 36,119 46,649 速动比 0.55 0.72 1.10 1.49 1.89 资本支出(20,149)(24,794)(26,691)(24,478)(29,891)其他(3,616)(26
108、,187)5,787 2,995 4,365 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(23,765)(50,981)(20,904)(21,482)(25,526)每股指标每股指标 债务融资 2,199 44,407 13,904 16,879 21,101 EPS 0.60 0.76 0.78 0.94 1.25 权益融资 5,818(15)(130)(455)(474)BVPS 2.70 3.38 4.16 5.08 6.32 其它(7,994)(17,133)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 2
109、3 27,258 13,775 16,424 20,627 P/E 20.4 15.9 15.5 13.0 9.7 汇率变动 P/B 4.5 3.6 2.9 2.4 1.9 现金净增加额现金净增加额 2,331 4,956 29,848 31,061 41,750 P/S 1.4 1.2 1.0 0.9 0.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|紫金矿业 西部证券西部证券 2023 年年 10 月月 08 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10
110、%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6
111、-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保
112、险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件
113、人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与
114、本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨
115、询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员
116、通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。