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1、公 司 研 究 2023.12.13 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -21%-15%-9%-3%3%9%22/12/1323/3/1423/6/1323/9/12汤臣倍健沪深300 汤 臣 倍 健(300146)公 司 深 度 报 告 VDS 行业龙头,行稳致远 分析师 王泽华 登记编号:S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 保健品 最新收盘价(人民币/元)17.95 总市值(亿)(元)305.29 52 周最高/最低价(元)24.46/17.30 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 汤臣倍健(30
2、0146):主品牌和益生菌表现亮眼,线上渠道占比提升2023.08.05 汤臣倍健:益生菌品类增长强劲,保健品龙头行稳致远2022.10.27 汤臣倍健:短期承压不改公司长期发展逻辑,保健品龙头优势可持续2022.07.12 深耕保健品行业二十余载,多品牌打造深耕保健品行业二十余载,多品牌打造 V VDSDS 领域领军者。领域领军者。公司创立于 1995年,是国内膳食营养补充剂(VDS)行业的龙头公司。公司在 2002 年将 VDS引入非直销领域,并于 2010 年成功在深交所创业版上市。公司在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后,不断拓展细分专业品牌,先后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人
3、的新营养品牌“YEP”、眼部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素 C 营养补充专家“维满 C”、孕婴童营养品牌“天然博士”等。2018 年,公司收购澳大利亚益生菌品牌Life-Space,进一步丰富公司的品牌及品类矩阵,目前已形成了全品类、全人群覆盖的产品线布局。膳食营养补充剂行业膳食营养补充剂行业属朝阳赛道,属朝阳赛道,对比发达国家,对比发达国家,未来未来中国中国市场发展空间市场发展空间大。大。2022 年我国膳食营养补充剂(VDS)市场规模为 2001 亿元,但人均消费额相较于发达国家预计仍有一倍以上的提升空间。当前保健品线上销售渠道占比持续提升,从竞争格局上看,龙头公司通
4、过高费用投放获取市场份额,竞争处于相对优势地位。我们认为,随着人口结构的老龄化和年轻群体的保健意识崛起,未来中国膳食营养补充剂的渗透率有望提升。汤臣倍健以汤臣倍健以多品牌、全品类的产品战略,建立多品牌、全品类的产品战略,建立营养品“联合国”,大单品营养品“联合国”,大单品不断涌现不断涌现提供持续提供持续增长增长的的动力。动力。公司自 2020 年起采取“4+2+1”核心产品策略,即“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”多品种布局,通过在不同细分品类的占位和突破,带动全品类的销售。当前公司聚焦重点品类的市场份额提升,长期目标是提升渠道前 15 大细分品类的市占率,实现全品类做大做强的目标。我
5、们认为,短期来看短期来看,疫后免疫需求增长明显,2023年前三季度蛋白粉、维生素 C 等产品实现较高增长,基础营养品类高增有望在短期内延续;中长期来看中长期来看,多品牌的产品策略有望逐步见效,当前健力多为成熟大单品,2023 年专门成立事业部进行全渠道梳理,营收增速有望逐步转正,Life-Space 受益于益生菌行业的快速发展和市占率提升,营收持续高增,健视佳大单品雏形已现,有望通过线上和线下渠道快速放量,健甘适和舒百宁正处高成长赛道,有望逐步培育成为下一个大单品。线下药店渠道优势稳固,线上渠道直营化已见成效。线下药店渠道优势稳固,线上渠道直营化已见成效。自 2003 年起,公司专注于药店渠道
6、的拓展,基于零售药店的不断扩张以及连锁率的持续提升,公司享受到了 2008-2018 年药店渠道“黄金十年”的发展红利,且公司产品蓝帽子数量行业领先,与经销商以及药店终端形成了长期的深度合作。2022 年起,公司开始线上渠道直营化改革,目前线上直营占比不断提升,带动线上营收快速增长,据 2023 年双 11 数据,汤臣倍健成为保健食品/膳食营养补充食品的全网大促活动榜单的第一名,双 11 期间全网销售额破 9亿元,同比增长超 20%。我们认为,在公司维持对线上渠道高投入的背景下,公司品牌效应持续显现,线上营收仍将快速增长。盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级:我们预计公司 2023-2025
7、年分别实现营业收入95.04/110.63/126.00 亿元,同比增长 20.90%/16.40%/13.90%,分别实现归母净利润17.60/20.57/23.57亿元,同比增长26.98%/16.88%/14.57%,EPS分别为 1.03/1.21/1.39 元/股,对应 PE 分别为 17X/15X/13X,维持“推荐”评级。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 汤臣倍健(300146)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 风险提示:风险提示:公司新品推广不及预期风险、食品安全风险、市场竞争激烈程度加剧风险。盈 利 预 测(人民币
8、)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7861 9504 11063 12600(+/-)%5.79 20.90 16.40 13.90 归母净利润 1386 1760 2057 2356(+/-)%-20.99 26.98 16.86 14.57 EPS(元)0.82 1.03 1.21 1.39 ROE(%)12.96 14.54 14.53 14.27 PE 27.83 17.17 14.70 12.83 PB 3.63 2.50 2.13 1.83 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 rUiWcZqUnYqV8Vp
9、ZtVkXbR8Q9PtRnNmOsRkPpOoMiNoPyR7NmNpMMYoPnPMYmRrQ汤臣倍健(300146)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 VDS 行业龙头,新周期行稳致远.6 1.1 发展历程:深耕行业二十载,多品牌打造 VDS 行业领头羊.6 1.2 股权结构相对集中,管理层与公司深度绑定.6 1.3 财务分析:毛利率稳定,盈利能力存在改善空间.8 2 中国保健品市场:膳食补充剂消费渗透率提升空间大,汤臣倍健龙头地位突出.9 2.1 市场空间:中国膳食补充剂人均消费额提升空间较大.9 2.2 产品端:功能多元化,以补
10、充维生素、矿物质、增强免疫力为主.10 2.3 渠道端:传统渠道占比下降,线上占比持续提升.10 2.4 竞争格局:中国膳食补充剂市场格局分散,竞争激烈.11 2.5 展望未来:健康产业是朝阳赛道,渗透率提升逻辑延续,龙头优势有望逐步放大.12 3 产品端:多品牌、全品类,建立营养品“联合国”.14 3.1 主品牌:疫后免疫系列产品需求提升,冲冠战略下有望实现高增长.15 3.2 健力多:氨糖类大单品,成立事业部进行全渠道规划,有望恢复正增长.17 3.3 益生菌:国内外打造 Life-Space&LSG 双品牌,重点投入持续看好.19 3.4 健视佳&健安适&舒白宁:处于高成长赛道,具有成为
11、下一个大单品的潜力.22 4 渠道端:线下药店渠道优势稳固,线上渠道直营化成功迈进.25 4.1 公司在线下药店渠道具有先发优势,未来仍将是公司稳增长的基石.25 4.2 线上布局多元化渠道,开辟直营化增长路径.26 5 盈利预测与投资评级.27 6 风险提示.29 汤臣倍健(300146)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:2013-2023Q1-Q3 汤臣倍健营收及增速情况.6 图表 2:2013-2023Q1-Q3 汤臣倍健归母净利润及增速情况.6 图表 3:汤臣倍健前十大股东.7 图表 4:汤臣倍健高管任职时间长,团队稳定.
12、7 图表 5:毛利率稳中有升,净利率有所改善.8 图表 6:境内业务线上毛利率持续提升.8 图表 7:2013-2023Q1-Q3 汤臣倍健各项费用率情况.9 图表 8:2008-2027 年中国膳食补充剂(VDS)零售市场规模及预测.9 图表 9:我国人均膳食纤维补充剂消费额有较大的提升空间.9 图表 10:中国保健食品市场剂型情况.10 图表 11:中国保健食品市场已注册产品功能分布情况.10 图表 12:2008-2022 年中国膳食补充剂渠道结构变化情况.11 图表 13:2022 年中国膳食补充剂市场格局分散.11 图表 14:其他国家/地区膳食补充剂市场格局也较为分散.11 图表
13、15:汤臣倍健市场份额逐年提升(零售额市场份额,膳食补充剂行业).12 图表 16:中国经济发展由高速增长阶段迈入高质量发展阶段.13 图表 17:中国人均 gdp 持续提升,2022 年达到日本 20 世纪 80 年代水平,单位:美元.13 图表 18:各国/地区人均膳食补充剂消费呈现整体增长的态势,单位:美元.13 图表 19:1962-2022 年我国人口结构变化情况.14 图表 20:当前我国人口老龄化程度和日本 20 世纪 90 年代类似.14 图表 21:2020 年中国、美国各年龄段保健品渗透率情况.14 图表 22:2020 年年轻人的健康状态自评分数低于年纪大的群体.14 图
14、表 23:2019-2023Q1-Q3 汤臣倍健分品牌收入情况,单位:亿元.15 图表 24:2020-2023Q1-Q3 汤臣倍健分品牌收入增速情况.15 图表 25:2019-2023Q1-Q3 汤臣倍健分品牌收入占比.15 图表 26:汤臣倍健主品牌部分主要产品一览.16 图表 27:2018-2023Q1-Q3 汤臣倍健主品牌营收表现.17 图表 28:2023 年双 11 汤臣倍健蛋白粉斩获“免疫力蛋白质粉回购榜”TOP1.17 图表 29:健力多主要产品一览.18 图表 30:2018-2023Q1-Q3 健力多营收表现.19 图表 31:健力多专注于中老年人和运动健身人群.19
15、图表 32:Life-Space 部分主要产品一览.20 图表 33:Life-Space 系列产品满足不同肠道养护需求.20 图表 34:2023 年 6 月,国际权威科学杂志Nature对汤臣倍健多个前沿研究成果进行了深入报道.21 图表 35:2019-2023Q1-Q3 Life-Space 益生菌营收情况.22 图表 36:2019-2023Q1-Q3 LSG(境外)益生菌营收情况.22 图表 37:健视佳产品矩阵.23 图表 38:健安适产品矩阵.24 图表 39:2023 年 5 月全国零售药店-保肝护肝品类 TOP10 企业排名及变化.24 图表 40:舒百宁产品介绍.24 图
16、表 41:2018-2023Q1-Q3 汤臣倍健境内业务分渠道占比情况.25 图表 42:2019-2021 年中国零售药店数量及连锁率.26 图表 43:2019-2022 年汤臣倍健线上直营收入占比持续提升.26 图表 44:2023 年双 11,汤臣倍健在保健食品/膳食营养补充食品的全网大促活动榜单中排名第一.27 图表 45:公司分业务收入预测情况.28 汤臣倍健(300146)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:可比公司估值情况.28 汤臣倍健(300146)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
17、 款 1 1 V VDSDS 行业龙头,新周期行稳致远行业龙头,新周期行稳致远 1.11.1 发展历程:深耕行业二十载,多品牌打造发展历程:深耕行业二十载,多品牌打造 VDSVDS 行业领头羊行业领头羊 公司是国内膳食营养补充剂(VDS)行业的龙头公司,创立于 1995 年。公司在 2002年将 VDS 引入非直销领域,并于 2010 年成功在深交所创业版上市。公司在成功培育主品牌“汤臣倍健”之后,不断拓展细分专业品牌,先后推出了科学骨关节营养品牌“健力多”、年轻人的新营养品牌“YEP”、眼部营养专家“健视佳”、肝健康养护专家“健安适”、维生素 C 营养补充专家“维满 C”、孕婴童营养品牌“天
18、然博士”等,形成了全品类、全人群覆盖的产品线布局。2018 年,公司收购澳大利亚益生菌品牌 Life-Space,进一步丰富公司的品牌及品类矩阵。发展至今,公司已成为 VDS 行业的领导品牌。20 年:布局药房,乘渠道之风而上。年:布局药房,乘渠道之风而上。公司是国内第一家把保健食品引入OTC 药房渠道的厂家,相对于当时安利的直销模式,汤臣倍健有实体药房作为背书,极大地增加了消费者的信任感,公司快速抢占非直销渠道。2008-2017 年被视为中国医药零售行业黄金十年,公司充分享受到了连锁药房快速扩张的渠道红利,营收从 2007 年的 0.67 亿元增长至 2015
19、 年的 22.66 亿元,2007-2015 年 CAGR高达 55.29%。20 年:线上线下齐发力。年:线上线下齐发力。2016 年公司开始实施的全新品牌推广策略,2017年公司集中和调动市场优势资源,启动大单品模式,国内电商部分首次增加电商渠道专供产品,启动合资公司健之宝国内及跨境电商业务。受益于电商渠道的高速增长以及大单品健力多的拉动,公司发展迎来新一轮增长。20 年:医保限刷政策年:医保限刷政策以及电商法以及电商法实施,疫情持续冲击,增长放缓。实施,疫情持续冲击,增长放缓。2019年,由于医保限刷政策实施、电子商务法颁布等一
20、系列事件影响,公司线下药店渠道和线上渠道的销售均受到一定程度影响。在新冠疫情的持续影响下,公司2022 年营收 78.61 亿元,同比增长 5.79%,增速出现明显下滑。20222022 年底至今:年底至今:V VDSDS 行业迈入疫后新周期。行业迈入疫后新周期。疫后居民保健意识增强,伴随着线下客流恢复及公司业务活动的有序开展,公司免疫类产品如蛋白粉、维生素类以及益生菌类增长明显。2023Q1-Q3公司营收同比增长26.34%,疫后保健品消费回暖,VDS 行业预计进入新的发展阶段。图表1:2013-2023Q1-Q3 汤臣倍健营收及增速情况 图表2:2013-2023Q1-Q3 汤臣倍健归母净
21、利润及增速情况 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.21.2 股权结构相对集中,管理层与公司深度绑定股权结构相对集中,管理层与公司深度绑定 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00708090营业收入(亿元)yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-50510152025归母净利润(亿元)yoy汤臣倍健(300146)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司股权结构相对集中。公司股权结构相对集中。截至 2023 年 10 月 27 日
22、,董事长梁允超直接持有公司41.78%的股份,为公司的实际控制人,高比例的持股保证了公司股权结构的长期稳定。副董事长梁水生先生和副总经理陈宏先生分别持有公司 1.01%和 1.04%的股份,实现管理层与公司利益的深度绑定。图表3:汤臣倍健前十大股东 排名 前十大股东名称 持股数占总股本比例 1 梁允超 41.78%2 香港中央結算有限公司 4.14%3 孙惠刚 3.26%4 上海中平国瑀资产管理有限公司-上海中平国璟并购股权投资基金合伙企业(有限合伙)2.01%5 广州信德厚峡股权投资合伙企业(有限合伙)1.37%6 齐鲁中泰定增 2 号私募股权基金 1.12%7 陈宏 1.04%8 梁水生
23、1.01%9 交银施罗德内需增长一年持有期混合型证券投资基金 0.88%10 易方达创业版交易型开放式指数证券投资基金 0.87%资料来源:Wind,方正证券研究所 注:数据来源时间截至 2023 年 10 月 27 日 高管团队稳定,专业领域经验丰富。高管团队稳定,专业领域经验丰富。公司前身为珠海海狮龙保健食品有限公司,2008 年公司创始人梁允超以海狮龙为平台,将其控制的广州佰健、奈梵斯和友邦制药整合收购,正式将公司更名为“广东汤臣倍健生物科技有限公司”。当前公司的核心团队中,董事长梁允超与副董事长梁水生于 1996 年起共同创业,董事汤晖、总经理林志成、副总经理陈宏、副总经理蔡良平、董秘
24、唐金银等高管及董事均在公司长期任职,核心管理团队专业且稳定,带领公司稳步向前发展。图表4:汤臣倍健高管任职时间长,团队稳定 姓名 职务 个人履历 梁允超 董事长,董事 2008 年 9 月至今任公司董事长;2013 年 10 月至今任诚承投资控股有限公司董事长。梁水生 副董事长 2011 年 9 月至今任公司副董事长;2015 年 4 月至今任珠海佰润健康管理合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人;2015 年 6 月至今任上海臻鼎健康科技有限公司董事;2016 年 3月至今任珠海市佰顺股权投资合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人;2020 年 9 月至今任珠海雨森投资有限公司经理、执行董事。汤晖
25、董事 2008 年 9 月至今任本公司董事;2015 年 1 月至今任汤臣倍健药业有限公司董事长;2019年 3 月至今任广州佰盈投资合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人;2021 年 3 月至今任上海润临投资管理有限公司董事。林志成 总经理,董事 2011 年 7 月加入公司,历任投资发展中心总监、董事会秘书、副总经理;2014 年 9 月至今任公司董事;2015 年 2 月至今任公司总经理;2015 年 5 月至今任北京桃谷科技有限公司董事;2017 年 7 月至今历任信美人寿相互保险社监事、董事;2018 年 4 月至今任为来创业投资基金管理(广州)有限公司董事长。陈宏 副总经理 2008
26、 年 9 月至 2014 年 9 月任公司董事;2008 年 9 月至今任公司副总经理。蔡良平 副总经理 2009 年 10 月加入公司,2014 年 9 月至今任公司副总经理;2017 年 2 月至今任公司首席营运官(COO);2020 年 12 月至今任公司党委书记;2021 年 4 月至今任汤臣倍健透明工厂(珠海)有限公司董事长。何柏霖 财务总监 2015 年 10 月至 2021 年 3 月历任公司投资发展中心经理,高级经理;2021 年 3 月至 2023汤臣倍健(300146)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 年 8 月任汤臣倍健药业有限
27、公司财务部高级经理;2023 年 8 月至今任汤臣倍健股份有限公司财务总监。唐金银 董事会秘书 2010 年 10 月至 2017 年 9 月任公司证券事务代表;2017 年 3 月至今历任广东省与人公益基金会秘书长、理事长;2018 年 4 月至今任公司董事会秘书。资料来源:Wind,方正证券研究所 注:数据来源时间截至 2023 年 10 月 27 日 1.31.3 财务分析:毛利率稳定,盈利能力存在改善空间财务分析:毛利率稳定,盈利能力存在改善空间 毛利率稳中有升毛利率稳中有升,各项各项费用率费用率的优化带来盈利能力的改善的优化带来盈利能力的改善。自 2021 年起,公司毛利率稳步提升,
28、2023Q1-Q3 公司毛利率已提升至 69.66%,毛利率改善的主要驱动力来自于境内线上渠道直营收入占比提升、产品结构的变化等因素。近年来,公司销售费用率持续走高,2022 年公司销售费用率达到 40.31%,主要系 2 个原因:1)线上渠道收入占比提升带动销售费用率提升;2)在公司“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”的战略下,公司不断加大品牌建设费用。2023Q1-Q3 公司销售费用率已降至 35.06%,预计 2023Q4 销售费用率水平仍处于较高水平,随着公司运营能力的逐步提升,销售费用存在优化空间,公司计划未来 3-5 年内销售费用率向 35%-40%过渡。图表5:毛利率稳中有升,净利
29、率有所改善 图表6:境内业务线上毛利率持续提升 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%2020202120222023H1境内线上毛利率境内线下毛利率汤臣倍健(300146)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:2013-2023Q1-Q3 汤臣倍健各项费用率情况 资料来源:wind,方正证券研究所 2 2 中国保健品市场:中国保健品市场:膳食补充剂膳
30、食补充剂消费渗透消费渗透率提升空间大率提升空间大,汤臣倍健龙,汤臣倍健龙头地位突出头地位突出 2.12.1 市场空间:中国市场空间:中国膳食补充剂膳食补充剂人均消费额提升空间人均消费额提升空间较大较大 中国中国膳食补充剂市场膳食补充剂市场规模规模达达 2 2000000 亿亿元元,人均消费额,人均消费额相较发达国家有较大差距相较发达国家有较大差距。根据 IQVIA 统计,2021 年中国保健食品(包含了进口“功能性食品”)行业规模为485 亿美元,市场规模位列全球第二。其中膳食补充剂为中国保健品消费的最主要品类之一,根据欧睿数据,2022 年我国膳食补充剂零售市场规模达到 2001 亿元,20
31、12-2022 年复合增速约为 8.9%,根据欧睿预测,2022-2027 年膳食纤维补充剂零售市场规模复合增速约为 5.5%。从人均消费来看,我国人均膳食补充剂消费额水平较低,根据欧睿数据,2022 年我国人均年度膳食纤维补充剂消费额为22 美元,而美国/日本/澳大利亚/加拿大/西欧人均消费额在 107/86/76/57/28美元,相较于与我国饮食文化和生活习惯相近的日本,我国人均膳食纤维补充剂消费额至少还有一倍以上的提升空间。图表8:2008-2027 年中国膳食补充剂(VDS)零售市场规模及预测 图表9:我国人均膳食纤维补充剂消费额有较大的提升空间 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来
32、源:欧睿,方正证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.020082009200000222023E2024E2025E2026E2027E膳食补充剂(VDS)零售规模(亿元)yoy107.285.576.357.027.922.30.020.040.060.080.0100.0120.02022年
33、各国/地区VDS人均消费额(美元)汤臣倍健(300146)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.22.2 产品端:功能产品端:功能多元化,多元化,以补充维生素、矿物质、增强免疫力为主以补充维生素、矿物质、增强免疫力为主 保健品保健品剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主,功能上以补充维生素、矿物质、剂型以便于服用携带的胶囊和片剂为主,功能上以补充维生素、矿物质、增强免疫力为主。增强免疫力为主。根据保健食品备案产品剂型及技术要求(2021 年版),按产品剂型可以分为 7 类:片剂、硬胶囊、软胶囊、口服溶液、颗粒剂、凝胶糖、粉剂;根据 2022 年 1 月
34、国家市场监督管理总局的公告,按功能可以分为 24 类,包括增强免疫力功能、改善睡眠功能、对化学性肝损伤有辅助保护功能、增加骨密度功能、提高缺氧耐受力功能等。从剂型上看,目前中国保健食品仍以胶囊和片剂为主,二者分别占据 38.7%、36.5%的市场份额;从功能分布上看,已注册产品功能以补充维生素矿物质、有助于增强免疫力为主,二者占比分别为 30.8%/23.0%。图表10:中国保健食品市场剂型情况 图表11:中国保健食品市场已注册产品功能分布情况 资料来源:IQVIA 艾昆纬,方正证券研究所 资料来源:IQVIA 艾昆纬,方正证券研究所 2.32.3 渠道端:传统渠道占比下降,线上占比持续提升渠
35、道端:传统渠道占比下降,线上占比持续提升 随着消费者对保健品认知的普及,线上渠道占比持续提升。随着消费者对保健品认知的普及,线上渠道占比持续提升。直销、药店和线上是保健品的三个主要销售渠道,伴随着消费者对保健品认知的提升与营销方式的转变,我国保健品的销售渠道结构也在发生变化:1)直销在市场导入期有较强的竞争力,在保健品市场发展的初期,消费者认知不足,直销方式通过销售人员直接接触终端消费人员,通过面对面的沟通讲解保健品的功效、服用方法,并为消费者带来情感上的关怀。2)药店是重要的保健品销售渠道,且药店是有壁垒的渠道,只有获得“蓝帽子”认证的保健食品可以进驻药店。3)线上渠道的特点是众多的品类、便
36、利的购买方式和具备性价比的价格。线上渠道包括三种模式,传统电商平台以本土品牌为主,占据 60%份额,代购主要涵盖国外品牌,占据 24%的份额,以及跨境电商占据约 16%的份额。根据欧睿的数据,近年来中国膳食补充剂的线上渠道占比在持续提升,根据欧睿数据,2008 年膳食补充剂在线上渠道的销售额占比仅为 1%,2013 年突破两位数达到 14%,2020 年成为份额最大的渠道,占比到达 43%。38.7%36.5%7.8%5.0%3.9%8.2%胶囊片剂口服液颗粒剂粉剂其他30.8%23.0%9.5%8.0%3.4%3.1%22.20%补充维生素、矿物质有助于增强免疫力缓解体力疲劳有助于维持血脂、
37、健康水平有助于改善骨密度有助于改善睡眠其他汤臣倍健(300146)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:2008-2022 年中国膳食补充剂渠道结构变化情况 资料来源:欧睿,方正证券研究所 2.42.4 竞争格局:中国竞争格局:中国膳食补充剂市场格局分散,竞争激烈膳食补充剂市场格局分散,竞争激烈 从海外市场来看,日本/美国/西欧膳食补充剂市场呈现相对分散的特点,CR5 分别为 25%/22%/17%,澳大利亚和加拿大市场呈现相对集中的特点,CR5 分别为45%/41%。不同地区市场集中度的差异主要和监管与准入标准相关,澳大利亚、加拿大将保健品
38、作为特殊药品进行监管,因此上市门槛高,而欧盟、美国和日本把保健品作为特殊食品监管,门槛相对较低。中国也将保健品作为特殊食品监管,根据欧睿数据,2022 年中国膳食补充剂零售市场 CR5 为 29%,其中汤臣倍健为龙头,市占率达到 10%,其他 4 家市占率仅为个位数,市场格局分散,汤臣倍健市占率呈现逐步提升的趋势。图表13:2022 年中国膳食补充剂市场格局分散 图表14:其他国家/地区膳食补充剂市场格局也较为分散 资料来源:欧睿,方正证券研究所 资料来源:欧睿,方正证券研究所 1%1%3%8%9%14%17%21%24%26%30%35%43%44%46%0%10%20%30%40%50%6
39、0%70%80%90%100%药店直销线上其他汤臣倍健安利H&H无极限赫力昂(Haleon)完美东阿阿胶其他0%20%40%60%80%100%中国日本澳大利亚 加拿大美国西欧第1第2第3第4第5第6第7第8第9第10其他汤臣倍健(300146)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:汤臣倍健市场份额逐年提升(零售额市场份额,膳食补充剂行业)资料来源:欧睿,方正证券研究所 2.52.5 展望未来:健康产业是朝阳赛道,展望未来:健康产业是朝阳赛道,渗透率提升渗透率提升逻辑延续,龙头优势有望逐逻辑延续,龙头优势有望逐步放大步放大 当前中国保健品行业
40、的发展处于起步阶段,消费者教育是一个逐步渗透的过程,随着健康意识的提升与人口老龄化,保健品需求将会持续提升。社会健康意识将会随经济水平的提升而提升社会健康意识将会随经济水平的提升而提升,我国,我国人均膳食补充剂人均膳食补充剂消费消费额有望持额有望持续提升续提升。中国经济发展由“高速增长阶段”迈入“高质量发展阶段”,2022 年我国 GDP 增速为 3%,人均可支配收入持续提升,2022 年达到 3.69 万元,同日本 20世纪 80 年代水平相当,彼时正处于日本健康食品市场规模快速增长的前夕。我们认为保健品是一种可选消费,只有当消费者充分满足基本生活需求后仍有富裕资金时,才会考虑更高层次的主动
41、预防、保健需求,因此随着经济水平的提升,社会的健康意识将会持续提升,根据欧睿数据,日本、澳大利亚、加拿大、美国等国人均膳食补充剂消费金额均呈现持续提升的态势,我国膳食补充剂消费情况有望延续这一发展趋势。0%2%4%6%8%10%12%14%汤臣倍健安利H&H无极限完美东阿阿胶汤臣倍健(300146)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:中国经济发展由高速增长阶段迈入高质量发展阶段 图表17:中国人均 gdp 持续提升,2022 年达到日本 20 世纪 80 年代水平,单位:美元 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券
42、研究所 图表18:各国/地区人均膳食补充剂消费呈现整体增长的态势,单位:美元 资料来源:欧睿,方正证券研究所 伴随着人口结构的老龄化与年轻群体保健意识的崛起,保健品的渗透率有望快速伴随着人口结构的老龄化与年轻群体保健意识的崛起,保健品的渗透率有望快速提升。提升。随着年龄的增长,人体的新陈代谢会逐渐减缓,导致身体的各项机能下降,因此老年人对保健品的需求量更大,根据观研天下的数据,美国保健品渗透率随着年龄段的上移而提升,其中 45 岁及以上人群保健品渗透率超过 60%。我国年龄结构在逐步上移,老年人口占比持续提升,2022年 65岁及以上人口占比达到 14%,同日本 20 世纪 90 年代水平接近
43、。随着老龄化程度的加深,保健品渗透率或持续提升。此外,中国各年龄段保健品渗透率呈现两端高中间低的特点,年轻人群体里的渗透率比较高,并且从 70 前到 00 后,人们的健康期待值没有明显变化,但90 后和 Z 世代对自身的健康自评分数明显低于其他代际,说明了年轻一代对自身健康状况的焦虑。从年轻人的养生意识来看,Z 世代人群对于自身健康和营养补充等方面的重视程度高,说明年轻消费者的健康意识不断增强,对健康养生产品的潜在需求将不断释放,中国年轻人的保健品消费有很大增长空间。-10%-5%0%5%10%15%20%98200102013
44、201620192022中国:GDP:不变价:同比日本:GDP:不变价:同比00000400005000060000024620022日本:人均GDP中国:人均GDP0.020.040.060.080.0100.0120.0中国日本澳大利亚加拿大美国西欧汤臣倍健(300146)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:1962-2022 年我国人口结构变化情况 图表20:当前我国人口老龄化程度和日本 20 世纪 90
45、 年代类似 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 图表21:2020 年中国、美国各年龄段保健品渗透率情况 图表22:2020 年年轻人的健康状态自评分数低于年纪大的群体 资料来源:观研天下,方正证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,方正证券研究所 3 3 产品端:产品端:多品牌、多品牌、全品类全品类,建立建立营养品“联合国”营养品“联合国”多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦,提升重点品类市场份额。多品牌、大单品、全品类、全渠道、单聚焦,提升重点品类市场份额。公司 2020年起采取“4+2+1”核心市场策略,即“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”多品种布局
46、:1)四大单品:健力多、Life-Space 为核心大单品,健视佳(眼健康)、健安适(肝健康)为储备大单品;2)双形象产品:蛋白粉、多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品;3)明星产品:以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品,差异化打造针对儿童的爆品。公司通过在不同细分品类的占位和突破,带动全品类销售。当前,公司聚焦重点品类的市场份额提升,长期目标是提升渠道前 15 大细分品类市占率。分品牌来看,2023Q1-Q3 公司主品牌“汤臣倍健”实现营收 45.11 亿元,占整体营收的比重为 58%;“健力多”实现营收 9.96 亿元,占比为 13%;Life-Space 实0%20%40%60%80%10
47、0%0246200220-14岁人口占比15-64岁人口占比65岁及以上人口占比0%5%10%15%20%25%30%35%024620022中国:65岁及以上人口占比日本:65岁及以上人口占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国美国8.78.88.88.98.88.766.16.26.36.66.94567891000后95后90后80后70后70前健康期
48、望值(分)健康状态自评(分)汤臣倍健(300146)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 现营收 3.84 亿元,占比为 5%;境内其他品牌实现营收 11.17 亿元,占比为 14%;境外 LSG 实现营收 7.74 亿元,占比为 10%。图表23:2019-2023Q1-Q3 汤臣倍健分品牌收入情况,单位:亿元 图表24:2020-2023Q1-Q3 汤臣倍健分品牌收入增速情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表25:2019-2023Q1-Q3 汤臣倍健分品牌收入占比 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3
49、.13.1 主品牌:主品牌:疫后疫后免疫系列产品需求提升,免疫系列产品需求提升,冲冠战略下冲冠战略下有望实现高增长有望实现高增长 主品牌主品牌定位定位:全系列膳食营养补充剂全系列膳食营养补充剂 主品牌通过主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品多组合产品策略推动增长。形象产品、明星产品、高潜产品多组合产品策略推动增长。蛋白粉和多种维生素矿物质片是“汤臣倍健”主品牌的形象产品,公司于 2022 年下半年率先启动主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类冲冠战略,对核心产品蛋白粉战略投入,以提升细分品类市占率。蛋白粉蛋白粉:为公司第一大单品,具有增强免疫力的保健功能,目前蛋白粉收入体量达 20 亿级别。汤
50、臣倍健蛋白粉采用新西兰/澳大利亚进口的优质乳清蛋白和黑土00708090200222023Q1-Q3主品牌健力多Life-Space其他(境内)LSG(境外)-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023Q1-Q3主品牌健力多Life-Space其他(境内)LSG(境外)61%59%60%57%58%23%22%19%15%13%2%2%2%4%5%5%8%10%14%14%9%9%9%10%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q1-Q3主品牌健
51、力多Life-Space其他(境内)LSG(境外)汤臣倍健(300146)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 区优质大豆蛋白,2:3 科学配比黄金动植物双蛋白,营养丰富且均衡,比单一蛋白的作用更显著,可满足人体的营养需求。多种维生素矿物质片:多种维生素矿物质片:公司针对不同性别、不同年龄的人群推出了配比更加合理的维生素矿物质产品,包括男士型、女士型、老年人型、儿童型等多种类型。除多种维生素矿物质片外,公司畅销产品还包括维生素 C 片、添加了维生素 D3 和K2 的钙片、儿童专属的钙片等产品。图表26:汤臣倍健主品牌部分主要产品一览 资料来源:公司官网
52、,方正证券研究所 疫后免疫类产品疫后免疫类产品需求高涨,蛋白粉、需求高涨,蛋白粉、维维 C C 等产品增长明显等产品增长明显。后疫情时代国民健康意识提高,蛋白粉、维生素 C 等品类销售曲线总体较以往上升,渗透率在短时间大幅提升,包括 35 岁+人群在这方面的投入明显上升。同时,伴随着 2022 年下半年公司启动主品牌钙和多种维生素两大基础营养品类冲冠战略,对核心产品蛋白粉战略投入,2023 年逐步收到成效。主品牌在 2023 年前三季度表现亮眼,2023Q1-Q3 主品牌实现营收 45.11 亿元,同比增长 30.38%。据各平台销售榜单统计,2023 年双 11 期间,公司的蛋白粉品类全网销
53、售过亿,斩获阿里平台大豆分离蛋白/混合蛋白类目 TOP1。我们认为,随着公司主品牌冲冠战略的逐步深入,对消费者的教育不断增强,公司各基础营养品类有望维持较高增长。汤臣倍健(300146)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:2018-2023Q1-Q3 汤臣倍健主品牌营收表现 图表28:2023 年双 11 汤臣倍健蛋白粉斩获“免疫力蛋白质粉回购榜”TOP1 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:新华网,方正证券研究所 3.23.2 健力多:氨糖类大单品,健力多:氨糖类大单品,成立事业部进行全渠道规划,成立事业部进行全渠道规划,有望恢
54、复正增长有望恢复正增长 健力多定位:健力多定位:专注于骨骼的全面营养和健康专注于骨骼的全面营养和健康 健力多健力多主打主打增加骨密度、增加骨密度、养护关节的功效养护关节的功效,历史上在大单品战略下,受益于公司,历史上在大单品战略下,受益于公司强渠道和品牌实现快速扩张强渠道和品牌实现快速扩张,产品矩阵不断扩充,产品矩阵不断扩充。健力多品牌成立于 2013 年,开始由子公司广东佰嘉负责运营,2015 年健力多氨糖即达到了 5 亿元的零售额,在药线渠道的氨糖产品中市场份额占比高达59%。2017年,健力多并入汤臣倍健,公司启动大单品之战,健力多借力汤臣倍健强大的品牌资产,不断提高全国知名度,同时借助
55、汤臣倍健的渠道迅速提升产品铺货率。在大单品增长逐步放缓后,公司扩充氨糖产品矩阵,线下渠道方面,2022 年公司推出健力多氨糖软骨素葛根片,价格相对较低,助力渠道下沉;线上渠道方面,公司推出健力多海外版“Highflex”品牌,定位“科学骨关节养护专家”,专注于线上渠道的消费人群,两款产品分别为养护红氨糖和舒缓绿氨糖,属于非“蓝帽子”产品。0%5%10%15%20%25%30%35%055404550主品牌(亿元)yoy汤臣倍健(300146)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表29:健力多主要产品一览 资料来源:公司官网,京
56、东,方正证券研究所 疫情疫情影响线下渠道销售影响线下渠道销售,2 23 3 年年专门成立专门成立健力多健力多事业部,营收增速有望恢复正增事业部,营收增速有望恢复正增长。长。根据第三方数据,2022 年中国零售药店关节护理品类销售额同比下降。公司健力多氨糖软骨素钙片的目标消费群体主要是中老年人和运动健身人群,此前公司氨糖产品主要销售渠道聚焦于线下,受疫情影响,2022 年公司氨糖类产品营收同比下滑 14%,首次出现负增长。2023 年,公司成立健力多事业部,对健力多品牌进行全渠道规划,从更高维度进行品牌资源最优分配。2023Q1-Q3 健力多实现营收 9.96 亿元,同比下滑 1.8%,其中 2
57、023 年单三季度同比增长转正,2023Q3实现营收 2.86 亿元,同比增长 1.4%。我们认为,公司通过健力多事业部对渠道进行梳理和资源配置,逐步丰富的产品矩阵也将拓展消费人群,我们预计健力多营收增速有望逐步转正。汤臣倍健(300146)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:2018-2023Q1-Q3 健力多营收表现 图表31:健力多专注于中老年人和运动健身人群 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:苏宁易购,方正证券研究所 3.33.3 益生菌:益生菌:国内外打造国内外打造 L Lifeife-Space&LSGSpace&L
58、SG 双品牌,双品牌,重点投入持续看好重点投入持续看好 L Lifeife-SpaceSpace 定位定位:澳大利亚专业益生菌品牌澳大利亚专业益生菌品牌 收购澳洲头部益生菌品牌,收购澳洲头部益生菌品牌,国内外双品牌齐发展。国内外双品牌齐发展。2018 年公司收购了澳洲领先的益生菌企业 Life-Space 集团(简称 LSG),根据 IRI-Aztec Australia 数据,2018 年 Life-Space 益生菌在澳大利亚药房中的市场占有率达到 43.8%。公司目前的益生菌业务主要分为国内和国外 2 个品牌,国内为 Life-Space(益倍适),国外为 LSG(澳洲本土品牌)。从产品
59、分类来看,Life-Space 益生菌产品聚焦细分人群,针对成人、中老年人、儿童以及哺乳期产妇推出了不同阶段的差异化产品,同时根据不同肠道养护需求推出了“1000 亿活菌+HMO”的 PLUS 强效补给益生菌产品。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416健力多(亿元)yoy汤臣倍健(300146)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:Life-Space 部分主要产品一览 资料来源:京东,方正证券研究所 图表33:Life-Space 系列产品满足不同肠道养护需求 资料来源:京东,方正证券研究所 专注
60、益生菌的研究和转化应用,微生态研发中心实验室落地。专注益生菌的研究和转化应用,微生态研发中心实验室落地。公司持续看好益生菌补充剂赛道,早在 2016 年,公司开始布局益生菌菌株的研究和转化应用,通过自主研发及联合开发相结合的模式,以循证科学证据为驱动开展菌株科学研究,并获得丰富的科研和产业转化应用成果。截至目前,公司已获得自有专利新菌株*2 株,定制原料 30 多种。其中经过 7 年系统性研发的中国本土优质菌株副干酪乳酪杆菌 LPB27,获得两项中国发明专利授权,并获得美国、加拿大、日本国家汤臣倍健(300146)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款
61、PCT 专利授权。2023 年下半年,公司落成了拥有益生菌及合成生物技术平台的“微生态研发中心实验室”,着重进行专利菌株的研究开发,构建产品端的竞争壁垒。图表34:2023 年 6 月,国际权威科学杂志Nature对汤臣倍健多个前沿研究成果进行了深入报道 资料来源:公司官网,方正证券研究所 成立成立 LiLifefe-SpaceSpace 中国中国事业部事业部重点投入,未来高增有望延续。重点投入,未来高增有望延续。自 2021 年以来,Life-Space 以及 LSG 两个品牌营收表现保持高增,2023 年前三季度 Life-Space实现营收 3.84 亿元,同比增长 52%,Life-S
62、pace 的高增得益于核心电商渠道保持快速增长以及药店渠道的双位数增长;境外的 LSG 实现营收 7.74 亿元,同比增长 34%。公司 2023 年初成立 Life-Space 中国事业部,原集团 CMO 任其事业部负责人。针对 Life-Space 品牌,公司的策略是不仅要在跨境电商渠道居品类第一,而且要不断扩大领先优势,最终目标是在中国境内居品类第一,因此持续重点投入,提升品牌市占率。根据双 11 战报,专业益生菌品牌“Life-Space”整体销售额达 1.57 亿元,同比增长超 26%,旗下 Life-Space 澳洲成人 320 亿益生菌登上京东“进口肠胃益生菌榜”TOP1。我们认
63、为,当前国内益生菌赛道正快速发展,相较于国外市场近五成的渗透率,目前益生菌在国内的渗透率不足 10%,还有很大的提升空间,公司瞄准益生菌赛道,加大研发和管理的投入,有望持续提升 Life-Space 在国内的市占率。汤臣倍健(300146)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:2019-2023Q1-Q3 Life-Space 益生菌营收情况 图表36:2019-2023Q1-Q3 LSG(境外)益生菌营收情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.43.4 健视佳健视佳&健安适健安适&舒白宁舒白宁:处于
64、处于高成长赛道,高成长赛道,具有成为下一个大单品的潜力具有成为下一个大单品的潜力 当前公司正逐步培育健视佳(眼健康)、健甘适(肝健康)和舒百宁(辅助降血脂),我们认为三款产品具有成为下一个类似于健力多及 Life-Space 的大单品潜力,未来具有放量效应。健视佳主打眼部营养健视佳主打眼部营养 随着“读屏”时代到来,以及不良的用眼环境与行为习惯,我国近视患者占比以及干眼发病率呈逐年上升态势。根据 2022 年国家卫健委的数据显示,中国的近视患者已经超过了 7 亿人,其中超过 5%的人是高度近视,并且人数还在逐年增加。根据中国干眼专家共识(2020 年),中国的干眼症患者已经超过 3.6 亿,平
65、均4 个人中,就有一个干眼症患者。长期的视疲劳会加快近视的发展程度,以及加重干眼的症状,消费者对专注于眼部营养的膳食补充剂需求正逐步上升。健视佳产品已获“蓝帽子”,有望通过线下药店渠道快速铺货。健视佳产品已获“蓝帽子”,有望通过线下药店渠道快速铺货。健视佳核心单品“越橘叶黄素酯-胡萝卜素软胶囊”具有环节视疲劳的保健功能,已获批“蓝帽子”,产品将来自欧洲的越橘提取物、来自美洲的叶黄素酯和来自澳洲的-胡萝卜素三种护眼精华浓缩,其中越橘提取物的花青素含量比蓝莓高 3-4 倍,-胡萝卜素中所含维生素 A 比普通胡萝卜高 9 倍多。健视佳于 2018 年开始在部分省、市试点铺货,2021 年面向全国推广
66、。2018-2022 年健视佳全线产品销量超过1676 万瓶,2023 年双 11 全网销售额同比增幅近 50%。0%10%20%30%40%50%60%70%020202120222023Q1-Q3Life-Space(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456789LSG境外(亿元)yoy汤臣倍健(300146)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:健视佳产品矩阵 资料来源:京东,方正证券研究所 健甘适健甘适主打护肝主打护肝 护肝品类呈现量价齐升的趋势护肝品类呈现量价齐升的趋势,渗
67、透率稳步提升,渗透率稳步提升。根据界面新闻的数据,2022年,保肝护肝品类药店市场规模约为 20 亿元,同比增长 13.8%,呈现量价齐涨的稳健增长态势。而护肝品类在零售药店的人群渗透率也在稳步提高,从 2021 年的 2.4%提升到 2022 年的 2.7%,购买人数同比增长 16.2%。有更多消费者开始在药店购买护肝产品是驱动品类增长的引擎。健安适护肝片市占率正在提升健安适护肝片市占率正在提升,迈入,迈入护肝品类前三护肝品类前三。健安适核心产品为护肝片(水飞蓟葛根丹参片),已获批“蓝帽子”,主要面向有化学性肝损伤危险的喝酒熬夜人群。健安适护肝片 2020 年上市,2021 年开始在五大省区
68、进行推广,市场空间可观。根据中康 CMH 监测数据,2023 年护肝品类在零售药店的企业数量达 300多家,其中规模最大的前十企业贡献总体约 80%市场份额,截至 2023 年 5 月的数据,汤臣倍健在保肝护肝品类的企业排名上升 1 位至第 3 位,其中健安适的水飞蓟葛根丹参片市场份额占比第三,同比提升 2pct。汤臣倍健(300146)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:健安适产品矩阵 图表39:2023 年 5 月全国零售药店-保肝护肝品类 TOP10 企业排名及变化 企业名称企业名称 MAT2205MAT2205 MAT2305MAT
69、2305 排名变化排名变化 葵花 1 1 保持稳定 赛诺菲 Sanofi 2 2 保持稳定 汤臣倍健 4 3 上升 1 位 海王集团 6 4 上升 2 位 天士力 5 5 保持稳定 正大天晴 3 6 下滑 3 位 复星医药 7 7 保持稳定 米诺发源 8 8 保持稳定 广西南宁百会 10 9 上升 1 位 凯因科技 9 10 下滑 1 位 资料来源:京东,方正证券研究所 资料来源:界面新闻,中康 CMH,方正证券研究所 注:排名按照销售额 舒百宁主打辅助降血脂舒百宁主打辅助降血脂 根据中国心血管病健康和疾病报告 2021,我国心血管患病率处于持续上升阶段,每 5 例死亡中就有 2 例死于心血管
70、病。根据中国中青年心脑血管健康白皮书,我国高血脂人数已高达 4 亿人,约有 80%血脂异常的心血管高危患者无法达到指南推荐的低密度脂蛋白胆固醇(LDL-C)的目标水平,20 岁到 29 岁患心脑血管疾病的人群占比已达到 15.3%。当前高血脂这类“老年病”越来越年轻化,消费者对护血管、调血脂的需求增多。舒百宁舒百宁实现实现产品产品成分成分差异化,正在逐步培育中。差异化,正在逐步培育中。舒百宁主要成分为红曲粉和纳豆冻干粉,与当前市场上以鱼油、大豆磷脂类为主的心脑血管产品形成差异化竞争。红曲含有天然的洛伐他汀、红曲色素、植物甾醇等多种潜在的功能成分可协同改善血脂;纳豆冻干粉中的纳豆激酶有助于促进血
71、凝块的溶解。舒百宁于 2021 年 4月开始铺货,目前正在逐步进行消费者教育和推广过程中。图表40:舒百宁产品介绍 资料来源:今报网,方正证券研究所 汤臣倍健(300146)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 渠道端:线下药店渠道优势稳固,渠道端:线下药店渠道优势稳固,线上渠道直营化线上渠道直营化成功成功迈进迈进 线下渠道为公司业务基本盘,发力线上效果明显。线下渠道为公司业务基本盘,发力线上效果明显。2002 年公司以非直销渠道进入 VDS 行业,专注于药店渠道的拓展;2008-2017 年被视为中国医药零售行业黄金十年,公司乘风而上,营收规
72、模迎来快速扩张;2014 年起,公司将线上业务列为公司三大板块业务之一,2017 年首次提出“电商品牌化”策略,加大线上渠道投放,线上营收占比开始逐步提升。从渠道的营收占比来看,线下渠道占比 2018年的 80%降至 2022 年的 61%,但仍为公司的业务基本盘,2022 年线上渠道占比已达 39%。图表41:2018-2023Q1-Q3 汤臣倍健境内业务分渠道占比情况 资料来源:公司公告,方正证券研究所 4.14.1 公司在线下药店渠道公司在线下药店渠道具有先发优势具有先发优势,未来仍将是公司稳增长的基石,未来仍将是公司稳增长的基石 药店渠道药店渠道稳固发展,为公司业务基本盘稳固发展,为公
73、司业务基本盘。2002 年,公司选择以非直销渠道进入VDS 行业,避免与安利等强势企业展开直接竞争。相较于化学药/中成药,VDS 产品具有较高的毛利率,药店有动力进行 VDS 产品营销推广,在此基础上,基于零售药店的不断扩张以及连锁率的持续提升,公司享受到了药店渠道发展的红利,经过多年深耕,公司已构建了以药店、商超、母婴店为主的线下零售网络。根据中康数据,目前汤臣倍健在线下药店渠道市占率超过 30%,稳居行业首位。20%20%29%36%39%37%80%80%71%64%61%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202220
74、23Q1-Q3线上线下汤臣倍健(300146)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:2019-2021 年中国零售药店数量及连锁率 资料来源:国家药监局,华经产业研究院,方正证券研究所 公司公司产品蓝帽子数量产品蓝帽子数量行业领先,行业领先,与药店渠道深度绑定,与药店渠道深度绑定,药店渠道具有优势。药店渠道具有优势。药店渠道进入存在壁垒,只有通过注册或备案的保健食品才能进入药店售卖,因此渠道竞争格局较优。公司凭借优秀的研发实力持续专注产品的研发申请,蓝帽子储备丰富,截至 2022 年末,公司共拥有 137 个注册批文和 149 个备案凭证。公
75、司在药店渠道采用“终端专柜+营养顾问”模式,在终端网点派驻经过专业培训的营养顾问为消费者介绍膳食搭配,此外,公司通过健康快车、营养学院等方式持续教育消费者,使得与经销商以及药店终端形成了深度合作关系。4.24.2 线上线上布局多元化渠道,开辟直营化增长路径布局多元化渠道,开辟直营化增长路径 20222022 年年开始线上直营化改革,成效显现。开始线上直营化改革,成效显现。2019 年,公司开启线上线下全渠道销售体系的道路,目前已布局天猫、京东、唯品会、抖音、快手等多元化电商平台。在线上渠道逐步发展的过程中,公司于 2022 年开始传统电商的直营化改革,公司通过在线上平台开设旗舰店以及自建站等方
76、式实现直营化运营。在改革推进下,公司线上直营的营收占比不断提升,2022 年提升至 23.80%,同比提升 6.6pct。图表43:2019-2022 年汤臣倍健线上直营收入占比持续提升 资料来源:公司公告,方正证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0020000202021零售药店数量(万家)连锁率(%)1.69%7.77%17.22%23.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20022汤臣倍健(300146)公司深度报告 27 敬
77、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 线上维持费用投放力度,线上维持费用投放力度,双双 1 11 1 表现出色。表现出色。根据生意参谋数据,从 2023 年双 11的结果来看,截至 11 月 11 日 24 时,在保健食品/膳食营养补充食品的全网大促活动榜单中,热销店铺排行第一为汤臣倍健官方旗舰店。根据公司公布的数据,2023 年双十一期间(10 月 19 日-11 月 11 日),旗下全品牌全网销售额破 9 亿元、同比增长超 20%,主要系公司加大了直播平台的发力。具体来看,双十一期间,旗下蛋白粉品类全网销售额过亿,益生菌品牌“LifeSpace”整体销售额同比增长超 2
78、6%至 1.57 亿元。此外,公司旗下婴童品牌天然博士全网销售额同比增幅100%,骨关节营养品牌健力多和眼营养品牌健视佳亦表现不俗,健视佳全网销售额同比增幅近 50%。由于公司计划未来 3-5 年内销售费用率维持在 35%-40%的水平,我们判断主要是着眼于线上费用投放,预计未来营收将维持较高增长水平。图表44:2023 年双 11,汤臣倍健在保健食品/膳食营养补充食品的全网大促活动榜单中排名第一 资料来源:生意参谋,东方财富网,方正证券研究所 多元化引流,多元化引流,LifeLife-SpacSpace e 成功打通成功打通从从公域到私域流量的转化公域到私域流量的转化。全渠道拓展中,Life
79、-Space 表现较为亮眼,2022 年积极打造与消费者沟通的线上私域阵地,实现了以微信大平台构建“从公域引流到小程序转化”的小程序直购链路。通过专属私域,汤臣倍健利用朋友圈爆品广告投放、视频号宣发、企业微信的社群服务,引流进入小程序私域直购链路,叠加私域内礼品券裂变传播与每日抽奖等多种营销玩法促进销售转化,2022 年 Life-Space 实现营收 3.03 亿元,同比实现 64.42%的高增长,2023Q1-Q3 营收同比增长保持在 50%以上。5 5 盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 95.04/110.63/126.00 亿元
80、,同比增长 21%/16%/14%。分品牌看,1 1)主品牌“汤臣倍健”:主品牌“汤臣倍健”:疫后免疫需求提升,蛋白粉、维生素等主品牌的主要大单品预计将保持较快增速,我们预计主品牌 2023-25 年可实现收入汤臣倍健(300146)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 53.34/60.27/66.30 亿元,分别同比增长 20%/13%/10%。2 2)健力多:健力多:2022 年公司成立健力多事业部,未来通过不断扩充产品矩阵,全渠道规划,氨糖类产品增速有望转正,我们预计公司健力多 2023-25 年可实现收入 11.86/12.21/12.58
81、亿元,分别同比-2%/+3%/+3%。3 3)LifeLife-S Spacepace:益生菌赛道高速增长,公司当前持续重点投入,以期不断扩大领先优势,最终实现中国境内居品类第一的目标,我们预计公司 Life-Space2023-25 年可实现收入 4.39/5.93/7.41 亿元,分别同比+45%/+35%/+25%。4 4)其他其他品牌:品牌:公司的健视佳、健安适、舒白宁均有成为下一个大单品的潜力,预计将逐步放量,我们预计其他品牌 2023-25 年收入增速分别为 20%/20%/20%。图表45:公司分业务收入预测情况 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E
82、2024E2024E 2025E2025E 主品牌 营收,亿元 44.45 44.45 53.34 60.27 66.30 yoy 24%0%20%13%10%健力多 营收,亿元 14.08 12.10 11.86 12.21 12.58 yoy 7%-14%-2%3%3%Life-Space 营收,亿元 1.84 3.03 4.39 5.93 7.41 yoy 39%65%45%35%25%其他品牌 营收,亿元 5.67 7.49 8.99 10.79 12.94 yoy 17%32%20%20%20%总营收 营收,亿元 74.31 78.61 95.04 110.63 126.00 yoy
83、 22%6%21%16%14%资料来源:wind,方正证券研究所预测 我们预计公司 2023-25 年可实现归母净利润 17.60/20.57/23.57 亿元,同比增长27%/17%/15%,EPS 分别为 1.03/1.21/1.39 元/股,对应 PE 分别为 17X/15X/13X。我们选取保健品行业 CDMO 公司仙乐健康和国产益生菌公司科拓生物作为可比公司,2024 年汤臣倍健 PE 估值低于可比公司平均水平。近年来保健品行业竞争越发激烈,汤臣倍健市场份额仍呈现持续提升的态势,我们认为公司战略明确,既有 VDS 大单品稳固消费者心智,又能通过多品牌、全品类、全渠道抢占新消费人群,有
84、望在享受保健品行业扩容的同时,实现市占率的继续提升,维持“推荐”评级。图表46:可比公司估值情况 股票简称股票简称 市值,亿市值,亿元元 股价,元股价,元 EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 仙乐健康 61.69 34.18 1.18 1.48 2.11 2.60 31.26 23.16 16.21 13.13 科拓生物 52.33 19.86 0.74 0.43 0.56 0.86 41.90 46.59 35.64 23.03
85、平均值 36.58 34.87 25.93 18.08 汤臣倍健 305.29 17.95 0.81 1.03 1.21 1.39 28.00 17.35 14.84 12.96 资料来源:wind,方正证券研究所 注:汤臣倍健 EPS 为方正证券预测,其他公司采用 wind 一致预期,收盘价截至 2023 年 12 月 12 日 汤臣倍健(300146)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6 6 风险提示风险提示 1 1)食品安全风险。食品安全风险。公司主营 VDS 产品,若产生食品安全风险,将对公司品牌形象造成严重损害,对公司长期发展造成影响。2
86、 2)公司新品推广不及预期风险。)公司新品推广不及预期风险。公司主力大单品发展走向成熟期后,未来营收驱动需要依靠新品的逐步放量,若公司新品推广不及预期,公司未来营收增长可能会放缓。3 3)市场竞争激烈程度加剧市场竞争激烈程度加剧风险。风险。当前保健品市场竞争越发激烈,VDS 产品趋于同质化,若未来行业竞争进一步加剧,或使得销售费用率仍然保持高位,影响公司盈利能力。汤臣倍健(300146)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E
87、 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 73047304 90339033 1143511435 1412314123 营业总收入营业总收入 78617861 95049504 1106311063 1260012600 货币资金 2961 4470 6506 8898 营业成本 2493 2970 3554 4074 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 77 94 109 124 应收账款 330 390 458 520 销售费用 3169 3849 4425 5015 其它应收款 23
88、 29 33 38 管理费用 391 494 531 592 预付账款 229 235 297 334 研发费用 158 192 210 227 存货 899 1041 1258 1437 财务费用-36-39-59-70 其他 2861 2868 2884 2896 资产减值损失-19 18 6 10 非流动资产非流动资产 58535853 59565956 60896089 62086208 公允价值变动收益-178 0 0 0 长期投资 445 577 720 859 投资收益 191 143 166 189 固定资产 904 917 935 941 营业利润营业利润 16091609
89、21152115 24762476 28502850 无形资产 748 671 600 527 营业外收入 103 80 80 80 其他 3757 3792 3834 3881 营业外支出 8 10 10 10 资产总计资产总计 1315813158 1498914989 1752417524 2033120331 利润总额利润总额 17051705 21852185 25462546 29202920 流动负债流动负债 21222122 25122512 29522952 33603360 所得税 294 393 452 521 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1411 1792
90、2094 2399 应付账款 367 452 535 615 少数股东损益 25 32 38 43 其他 1755 2060 2417 2745 归属母公司净利润归属母公司净利润 13861386 17601760 20572057 23562356 非流动负债非流动负债 279279 282282 282282 282282 EBITDA 1816 2378 2732 3101 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.82 1.03 1.21 1.39 其他 279 282 282 282 负债合计负债合计 24012401 27942794 32343234 36423642 主要财务比
91、率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 63 95 133 176 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1700 1701 1701 1701 营业总收入 5.79 20.90 16.40 13.90 资本公积 6113 6120 6120 6120 营业利润-20.60 31.45 17.04 15.11 留存收益 2985 4451 6508 8864 归属母公司净利润-20.99 26.98 16.86 14.57 归属母公司股东权益 10693 12100 14157 16513 获利能力获利能力
92、(%)负债和股东权益负债和股东权益 1315813158 1498914989 1752417524 2033120331 毛利率 68.28 68.75 67.87 67.66 净利率 17.95 18.86 18.93 19.04 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 12.96 14.54 14.53 14.27 经营活动现金流经营活动现金流 13791379 19551955 21762176 24992499 ROIC 12.06 14.41 14.30 14.02 净利润 1411 1792 2094
93、2399 偿债能力偿债能力 折旧摊销 245 232 246 251 资产负债率(%)18.25 18.64 18.45 17.91 财务费用 2 0 0 0 净负债比率(%)-27.46-36.82-45.85-53.79 投资损失-191-143-166-189 流动比率 3.44 3.60 3.87 4.20 营运资金变动-232 179 74 112 速动比率 2.46 2.71 3.02 3.39 其他 143-105-72-75 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-131131 -7878 -140140 -107107 总资产周转率 0.60 0.68 0.68 0.
94、67 资本支出-243-138-163-156 应收账款周转率 25.33 26.38 26.10 25.78 长期投资-24-133-144-140 应付账款周转率 6.43 7.26 7.21 7.09 其他 136 192 166 189 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-12271227 -380380 0 0 0 0 每股收益 0.82 1.03 1.21 1.39 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.81 1.15 1.28 1.47 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.29 7.11 8.32 9.71 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比
95、率 资本公积增加-61 6 0 0 P/E 27.83 17.17 14.70 12.83 其他-1167-387 0 0 P/B 3.63 2.50 2.13 1.83 现金净增加额现金净增加额 5858 15091509 20362036 23922392 EV/EBITDA 19.75 10.83 8.69 6.88 数据来源:wind 方正证券研究所 汤臣倍健(300146)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的
96、职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若
97、给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公
98、司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: