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1、深度报告证证券券研研究究报报告告持有持有紧盯紧盯 AIAI 前沿技术，打造综合数据中心平台前沿技术，打造综合数据中心平台超微半导体（超微半导体（AMD.O）2023-12-19 星期二研究部研究部姓名：徐晨SFC：BTK332电话：Email:.hk目标价：145.09 美元美元现价：139.15 美元预计升幅:4.27%重要数据重要数据日期日期2023.12.15收盘价（美元）139.15总股本（亿股）16.15总市值（亿美元）224852 周高（美元）141.8252 周低（美元）60.05数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理投资要点投资要点人工智能人工智

2、能(AI)市场前景广阔市场前景广阔AI 市场具有很强的发展前景。根据 Statista 的数据，人工智能市场在 2023年的市场规模为 2079 亿美元，根据预测，到 2024 年市场规模将达到 2982亿美元的规模，同比年增长率 43.43%。到 2030 年，这一数字将会达到 18474亿美元，CAGR 达到 36.34%。构建构建 CPU+GPU+DPU 数据中心组合服务平台数据中心组合服务平台2022 年开始，公司进行了战略重心转向，从个人电脑、游戏全面转向数据中心和人工智能。公司通过收购赛林斯(Xilinx)，Pensando，打造集合 CPU、GPU、DPU、AI 支持软件生态系统

3、的完整组合服务平台。数据中心的营收贡献持续增高，季度收入由 2021Q2 的 8.113 亿美元，到 2023Q2 的 13.21 亿美元。2022 年全年数据中心收入 60.43 亿美元，营收占比 25%，同比增长64%。2023Q3 季度，数据中心业务营收 16 亿美元，同比增长持平，营收占比 27.58%，为各个业务板块之首。抢占加速器市场，抢占加速器市场，Instinct MI300 型加速器型加速器2023 年 12 月 6 日，AMD 发布 MI300X 加速器，称其为性能最高的芯片。AMD Instinct MI300 系列包括 MI300A 和 MI300X 加速器模组。新芯片

4、的内存是英伟达 H100 芯片的 2.4 倍。新款芯片在（大语言模型）训练方面的性能与英伟达 H100 芯片相当；相比英伟达竞品，MI300 运行 AI 模型的速度更快。公司财报显示，MI300 型芯片季度的营收将达到 4 亿美元，2024 年全年的营收有望超过 20 亿美元。公司预计，MI300 型芯片将成为公司有史以来销售额最快达到 10 亿美元的产品。给予给予“持有持有”评级评级,目标价目标价 145.09 美元美元我们认为在当前整体宏观环境偏弱和半导体产业链的周期转换的背景下，参考对标企业英伟达(GPU 业务)、英特尔(CPU 业务)，同时参照彭博预测，考虑到明年 MI300 系列芯片

5、对营收的贡献，基于大安全边际考虑，我们认为8.11（均值）-9 倍 Price/Sales 是较为合理的估值水平，给予目标价为 145.09美元/股，对应 PS 为 8.56 倍，离现价有 4.27%的上涨空间，给予“持有”评级。请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款2深度报告目录目录1.公司基本概况公司基本概况.51.1 公司简介.51.2 主要产品和服务.61.3 历史与转型.62.AI 算力为核心算力为核心-云与数据中心业务云与数据中心业务.72.1 AI 的竞争是算力的竞争.72.1.1算力即是竞争力.72.1.2 AI算力的核心在处理芯片.82.2 人工智能

6、市场前景广阔.92.3 构建 CPU+GPU+DPU 数据中心组合服务平台.112.3.1 GPU:抢占加速器市场，Instinct MI300型加速器.122.3.2 AI软件生态构建:兼容英伟达CUDA，AMD ROCm开始发力.132.3.3 CPU:对标英特尔，AMD EYPC霄龙开始发力.142.3.4 DPU:专注数据中心任务，AMD Pensando.153.AI 技术助力，技术助力，PC 端持续占领市场端持续占领市场.163.1 PC 市场开始回暖，需求开始反弹.163.2 游戏端显卡略显疲软，AI 助力增长.173.3 对标英特尔，客户端持续占领市场.184.嵌入式系统前景广

7、阔嵌入式系统前景广阔.194.1 FPGA 市场应用前景广阔.194.2 AMD 收购赛灵思(XILINX),布局长远发展.194.3 嵌入式系统瞄准芯片设计和汽车市场.205.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.225.1 盈利预测.225.2 估值水平.22风险提示风险提示.23财务报表摘要财务报表摘要.24yU8YeVbWfZ9WpNmMnMoQnN6MdN6MnPrRpNpMkPoPnPeRoMqQ9PoOyRNZmQuMwMoPsN3深度报告图目录图目录图图 1：主要产品和服务：主要产品和服务.5图图 2：主要核心科技：主要核心科技.5图图 3：2012-2023 AMD,INTE

8、L X86 系统电脑系统电脑 CPU 市占率变化市占率变化.5图图 4：2023Q3 超微半导体业务营收超微半导体业务营收.6图图 5：全球算力规模与：全球算力规模与 GDP 关系关系.8图图 6：AMD INSTINCT 加速器加速器.8图图 7:英伟达英伟达 H100/A100 TENSOR CORE.8图图 8：世界：世界 AI 市场规模预测市场规模预测 2021-2030（单位：百万美元）（单位：百万美元）.9图图 9：全球：全球 AI 服务市场规模服务市场规模（单位：十亿美元单位：十亿美元）.10图图 10：2021-2031 全球全球 AI 加速器芯片市场分析加速器芯片市场分析（单

9、位：百万美元单位：百万美元）.10图图 11：2021-2031 全球全球 AI 加速器芯片市场分析加速器芯片市场分析(按芯片种类按芯片种类).11图图 12：2021Q2-2023Q2 AMD 数据中心板块营收数据中心板块营收（单位：百万美元单位：百万美元）.11图图 13：AMD INSTINCT MI300X 加速器与竞争对手加速器与竞争对手 AI 功能对比功能对比.12图图 14：AMD INSTINCT MI300A 与竞争对手与竞争对手 HPC 功能对比功能对比.13图图 15：CUDA 代码与代码与 HIP 代码转换示意图代码转换示意图.14图图 16：AMD EYPC 9654

10、 V.S.INTEL XEON PLATINM 8380 数据库运算数据库运算.15图图 17：亚太地区：亚太地区 GPU 市场规模市场规模 2022-2032.16图图 18：2018Q3-2023Q3 个人电脑出货量个人电脑出货量.16图图 19：具备：具备 AI 能力能力 PC 出货量预测出货量预测 2022-2027.17图图 20：AMD 与与 INTEL 处理器系统表现对比处理器系统表现对比.18图图 21：全球：全球 FPGA 市场规模市场规模(单位：十亿美元单位：十亿美元).19图图 22：AMD VERSAL PREMIUM VP1902.21图图 23：AMD XA AU1

11、0P 和和 XA AU15P FPGA 芯片芯片.21财务报表摘要财务报表摘要.244深度报告表目录表目录表表 1：2014-2023 AMD 大事记大事记.7表表 3：AMD 客户端产品市占率、营收占比客户端产品市占率、营收占比.18表表 4：AMD 2022 年各个板块营收年各个板块营收(单位：百万美元单位：百万美元).20表表 5：关键假设及预测（：关键假设及预测（单位：百万美元单位：百万美元）.22表表 6：行业可比公司估值：行业可比公司估值.22财务报表摘要财务报表摘要.245深度报告1.公司基本概况公司基本概况1.1 公司简介公司简介美国超威半导体公司（以下简称美国超威半导体公司（

12、以下简称“公司公司”或或“AMD”）是高性能与自适应计）是高性能与自适应计算领域的领先企业，专门为计算机、通信和消费电子行业设计和制造各种算领域的领先企业，专门为计算机、通信和消费电子行业设计和制造各种创新的微处理器（创新的微处理器（CPU、GPU、APU、主板芯片组、电视卡芯片等）、闪、主板芯片组、电视卡芯片等）、闪存和低功率处理器解决方案存和低功率处理器解决方案。公司在高性能计算、图像处理、可视化科技等方面有 45 年的领先经验，AMD 为电脑、通信及消费电子市场供应各种集成电路产品。全球数以万计的消费者、世界 500 强企业、尖端科研机构使用AMD 的产品去改善和提高我们的生活、工作和娱

13、乐。公司技术推动着数据中心、嵌入式系统、游戏和 PC 市场迈向未来。图图 1：主要产品和服务：主要产品和服务图图 2：主要核心科技：主要核心科技资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理公司在全球 CPU、GPU 市场中处于较领先位置，对标行业巨头英特尔、英伟达。2023 年第三季度公司实现 58 亿美元的营收，x86 系统 CPU 市场占有率接近 40%，全球领先。图图 3：2012-2023AMD,Intel x86 系统电脑系统电脑 CPU 市占率变化市占率变化资料来源：Statista、国元证券经纪（香港）整理6深度报告1.2 主要产品和服

14、务主要产品和服务公司的主要业务有客户端业务、游戏业务、数据中心业务和嵌入式业务，公司的主要业务有客户端业务、游戏业务、数据中心业务和嵌入式业务，主要产品有主要产品有 CPU，GPU，SOC，加速计算卡，嵌入式处理器等。，加速计算卡，嵌入式处理器等。数据中心业务中主要面向云计算、高性能计算、AI 计算、DPU，产品包含霄龙处理器、Instinct MI GPU加速器、Pensando DPU产品；游戏业务包括半定制 SOC、消费显卡，产品包含 Radeon 系列显卡、Radeon Pro 系列显卡；在客户端业务主要为处理器，包括锐龙、速龙处理器、Threadripper PRO 处理器、锐龙Pr

15、o 处理器；在嵌入式业务面向医疗保健，工业，机器人，汽车，计算机视觉，产品包含锐龙和霄龙嵌入式处理器、ALVEO、VERSAL 和 ZYNQ 系列产品。2023 年 Q3 季度，公司总收入 58 亿美元，同比增长 4%。毛利率为 47%，同比上升 5%。其中，数据中心收入 16 亿美元、客户端收入 15 亿美元、游戏收入 15 亿美元、嵌入式系统收入 12 亿美元。图图 4：2023Q3 超微半导体业务营收超微半导体业务营收资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理1.3 历史与转型历史与转型AMD 成立于 1986 年，现任董事长为苏姿丰博士（Dr.Lisa T.Su）。苏姿丰博士于 20

16、12 年 1 月加入 AMD，担任公司高级副总裁及全球事业部总经理，负责推动 AMD 产品与解决方案的端到端业务执行。在 2014 年接手公司之7深度报告际，AMD 面临强大的竞争压力，主要对手就是行业巨头英特尔。2014 年开始，苏姿丰博士开始掌舵超微半导体，在她的带领下，公司成功转型成为高性能和自适应计算领域的领先企业，同时也是全球发展最快的半导体公司之一。现在 AMD 在桌面端、移动端、服务器端全面发力，快速抢占市场。股票从 2016 年的 2 美元一跃至现在的 139 多美元一股。表表 1：2014-2023AMD 大事记大事记年份年份事件事件/决策决策20142014 年公司连续三个

17、年度亏损/调整产品、研发、组织结构。20162016 年，发布 Zen 架构，ZEN架构处理器的出现打破了英特尔的垄断地位，市值也超过了英特尔。20222022 年，AMD 重大战略调整，提出“AI 优先”。2022 年完成收购Xilinx，收购 Pensando，完成了“GPU+CPU+DPU+FPGA“的产品组合布局。2023对标英伟达，深化AI产品线，AMD发布MI300X加速器，拥有超过1500亿个晶体管；新芯片的内存是英伟达H100 芯片的2.4倍。新款芯片在（大语言模型）训练方面的性能与英伟达H100芯片相当；相比英伟达竞品，MI300运行AI模型的速度更快。资料来源：公司官网、国

18、元证券经纪（香港）整理2.AI 算力为核心算力为核心-云与数据中心业务云与数据中心业务2.1 AI 的竞争是算力的竞争的竞争是算力的竞争2.1.1 算力即是竞争力算力即是竞争力随着社会进入数字化时代，算力对数字经济发展具有重要影响。数字经济发展关乎大国的竞争力。人工智能是驱动数字经济的重要力量。人工智能技术的突破对算力的发展提出了进一步的要求，人工智能通过训练与学习形成模型，应用到各个使用场景，形成新的生产力。当应用场景变得复杂，训练与学习对算力的要求会逐步增长，同时对应的处理效率也会同步增高。发展的核心是算力。各国都高度重视算力的发展。美国商务部认为 AI 算力是超级计算所推动的，超级计算的

19、基础就是先进半导体的制造能力。基于超级计算的 AI 系统可以提高国家层面的决策的速度、准确度及相关产业的未来发展。中国数字中国建设整体布局规划 要求系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动，引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局，积极提高算力竞争力。8深度报告图图 5：全球算力规模与：全球算力规模与 GDP 关系关系资料来源：中国信息通信研究院、国元证券经纪（香港）整理2.1.2 AI 算力的核心在处理芯片算力的核心在处理芯片超级计算和超级计算机推动的 AI 的比拼还是在芯片上。面对对话式 AI 的挑战，计算的难度开始爆发式的增长，对训练大模型芯

20、片的算力提出了更高的要求。鉴于高性能计算芯片、加速芯片(GPU/APU/DPU)的设计和制造难度，目前市场竞争的核心主要在英伟达、英特尔、超微半导体三家企业之间。量产高性能 AI 计算处理芯片（GPU/APU）的竞争主要在英伟达和超微半导体之间；具体来说，在英伟达 H100/A100 及其后续型号和超微半导体 InstinctMI250 及其后续型号之间。图图 6：AMD Instinct 加速器加速器图图 7:英伟达英伟达 H100/A100 Tensor Core资料来源：AMD公司官网、国元证券经纪（香港）整理资料来源：Nvidia公司官网、国元证券经纪（香港）整理9深度报告2.2 人工

21、智能市场前景广阔人工智能市场前景广阔AI 市场具有很强的发展前景。根据 Statista 的数据，人工智能市场在 2023年的市场规模为 2079 亿美元，根据预测，到 2024 年市场规模将达到 2982亿美元的规模，同比年增长率 43.43%。到 2030 年，这一数字将会达到 18474亿美元，CAGR 达到 36.34%。图图 8：世界：世界 AI 市场规模预测市场规模预测 2021-2030（单位：百万美元）（单位：百万美元）资料来源：Statista、国元证券经纪（香港）整理具体到人工智能服务市场，根据 IDC 数据，人工智能 IT 服务在当前是市场的主流，2021 年上半年实现了

22、 20.4%的同比增长，全球支出达到 184 亿美元。到 2025 年,人工智能 IT 服务将超过 400 亿美元，是 2021 年的两倍多。商业服务相对 IT 服务占比较低，但也在持续增长，预计到 2025 年商业服务的营收将会突破百亿美元大关。10深度报告图图 9：全球：全球 AI 服务市场规模服务市场规模（单位：十亿美元单位：十亿美元）资料来源：IDC、国元证券经纪（香港）整理根据 Research Dive 分析，全球 AI 加速器芯片市场在 2021 年为 149 亿美元，以 39.3%复合年增长率增长，到 2031 年市场规模有望增长到 3321 亿美元。具体到各个芯片种类，根据

23、Allied Market Research 数据，AI 智能芯片主要分为 GPU,ASIC,FPGA,CPU,和一些其他细小类别。从 2022 年数据来看，CPU 板块的营收是市场的主导。根据预测 ASIC 板块未来 CAGR 最高。图图 10：2021-2031 全球全球 AI 加速器芯片市场分析加速器芯片市场分析（单位：百万美元单位：百万美元）资料来源：Research Dive、国元证券经纪（香港）整理11深度报告图图 11：2021-2031 全球全球 AI 加速器芯片市场分析加速器芯片市场分析(按芯片种类按芯片种类)资料来源：Allied Market Research、国元证券经

24、纪（香港）整理2.3 构建构建 CPU+GPU+DPU 数据中心组合服务平台数据中心组合服务平台2022 年开始，公司进行了战略重心转向，从个人电脑、游戏全面转向数据中心和人工智能。公司通过收购赛林斯(Xilinx)，Pensando，打造集合 CPU、GPU、DPU、AI 支持软件生态系统的完整组合服务平台。数据中心的营收贡献持续增高，季度收入由 2021Q2 的 8.113 亿美元，到 2023Q2 的 13.21 亿美元。2022 年全年数据中心收入 60.43 亿美元，营收占比 25%，同比增长64%。2023Q3 季度，数据中心业务营收 16 亿美元，同比增长持平，营收占比 27.5

25、8%，为各个业务板块之首。图图 12：2021Q2-2023Q2AMD 数据中心板块营收数据中心板块营收（单位：百万美元单位：百万美元）资料来源：Seeking Alpha、国元证券经纪（香港）整理12深度报告2.3.1 GPU:抢占加速器市场，抢占加速器市场，Instinct MI300 型加速器型加速器2023 年 12 月 6 日，AMD 发布 MI300X 加速器，称其为性能最高的芯片。AMD Instinct MI300 系列包括 MI300A 和 MI300X 加速器模组。MI300A 是针对单一伺服器插槽的加速处理单元（APU），是世界首款在单组晶片上结合 GPU、CPU 和高频

26、宽记忆体（HBM3）的加速处理单元，旨在为超级计算提高资料传输效率和运算密度。MI300X 专注生成式 AI，在标准服务器平台上为每个运算节点提供了强大的平行运算能力，每个节点可搭载 8 组OAM 型态的加速器模组，有效的减少大模型所使用的 GPU 个数。AMD Instinct MI300 系列中 MI300 芯片拥有超过 1500 亿个晶体管；新芯片的内存是英伟达 H100 芯片的 2.4 倍。新款芯片在（大语言模型）训练方面的性能与英伟达 H100 芯片相当；相比英伟达竞品，MI300 运行 AI 模型的速度更快。新的 GPU 有利于公司抢占英伟达的市场份额，利好明年营收增长。超微半导体

27、是目前极少数可以量产匹配英伟达算力 GPU/APU 的公司。同时，公司开始构建超微半导体的AI软件生态圈,公布了与新芯片相匹配的软件套件。公司财报显示，MI300 型芯片季度的营收将达到 4 亿美元，2024 年全年的营收有望超过 20 亿美元。公司预计，MI300 型芯片将成为公司有史以来销售额最快达到 10 亿美元的产品。微软、Meta、Oracle 已经开始与 AMD 的合作。综合分析，MI300 型芯片及配套的软件系统是目前少数可以和英伟达芯片和系统对标的产品，具有较强的增长前景和竞争潜力；头部企业当前已经小批量使用，公司产品未来大概率可以替代部分英伟达的产品，从而占领AI 市场份额。

28、图图 13：AMD Instinct MI300X 加速器与竞争对手加速器与竞争对手 AI 功能对比功能对比资料来源：公司官网,国元证券经纪（香港）整理13深度报告图图 14：AMD Instinct MI300A 与竞争对手与竞争对手 HPC 功能对比功能对比资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理2.3.2 AI 软件生态构建软件生态构建:兼容英伟达兼容英伟达 CUDA，AMD ROCm 开始发力开始发力ROCm 是 AMD 提供的开源软件平台，对标英伟达 CUDA 平台。相较于英伟达的 CUDA，ROCm 起步相对较晚所覆盖的场景没有 CUDA 丰富，但ROCm 已经开始发力追赶。R

29、OCm 目前主要面向超级计算，为高性能计算和机器学习系统提供平台工具。ROCm 平台提供包括驱动、开发者工具、API、GPU 监控工具，平台支持 AMD 和其他的加速器件。系统制程多种架构和模型包括：HIP、OPENMP、OPENCL，同时免费提供 Compiler,debugger和 Library。ROCm 已经键入了许多机器学习系统：Tensorflow、PYTORCH、KOKKOS、RAJA 等。ROCm 的核心是可移植性的异构计算接口 HIP(Heterogeneous ComputeInterface for portability),它可以使得开发者所编写的代码在英伟达CUDA系

30、统下使用。简单的来说，从 CUDA 源码可以使用 HIPify 工具转换到 HIP源码上，HIP 源码能够通过不同的编译工具实现在 AMD 或 NVIDIA GPU 这两种 GPU 上运行。ROCm 的最新版本为 ROCm 6，在 MI300 系列上运行ROCm 6 的效能是目前使用 ROCm 5 的 MI250 的 8 倍。14深度报告图图 15：CUDA 代码与代码与 HIP 代码转换示意图代码转换示意图资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理2.3.3 CPU:对标英特尔，对标英特尔，AMD EYPC 霄龙开始发力霄龙开始发力AMD 在服务器 CPU 板块主要产品为 AMD EYPC

31、 霄龙芯片。在 2023 年 AMD推出了新一代的第四代 EYPC 霄龙芯片，采用台积电 5 纳米先进制程工艺，拥有 96 个核心，12 条记忆通道，每瓦效能相较竞品提高两倍，总体效能是竞品的 2.8 倍。AMD 的技术提升主要依靠的是小芯片（Chiplets）和先进封装技术。Chiplet 技术首先将 CPU 复杂功能进行分解，针对单一特定功能（如数据存储、计算、信号处理、数据流管理）、设计可相互进行模块化组装的裸芯片，并最终以此为基础，组合成一个 Chiplet 的芯片网络，通过 Infinity Fabric 系统总线连接它们，最后封装在一起形成一个芯片。目前 AMD 在服务器 CPU

32、方面已经开始追赶行业巨头 Intel，根据 Statista 的数据，在服务器端，2023 年 Intel 四季度 x86 系统服务器 CPU 的市占率为 61.1%的，AMD 的市占率为 35.6%。但是，在 PC 端（笔记本电脑领域），英特尔还是保持相对的领先地位市占率超 7 成。营收方面，2023 年，AMD 数据中心业务第一季度、第三季度营收同比增长持平，第二季度营收同比下降 11%；而英特尔数据中心营收衰退明显，Q3 收入同比下降 10%至 38 亿美元，2023 年第一季度和第二季度数据中心收入同比下降 39%、15%。15深度报告图图 16：AMD EYPC 9654 V.S.I

33、ntel Xeon Platinm 8380 数据库运算数据库运算资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理2.3.4 DPU:专注数据中心任务，专注数据中心任务，AMD PensandoNVIDIA 首席执行官黄仁勋表示：“它(DPU)将成为未来计算的三大支柱之一。”DPU（Data Processing Unit，数据处理器）已经成为了以数据为中心的加速计算模型的第三个计算单元，主要应用在数据中心数据处理的计算单元。面对数据中心海量的数据，传统的 CPU 已经“不堪重负”，DPU 的工作简单的来说就是卸载(Off-load)、加速和隔离把 CPU 的部分工作卸载到自己身上；利用自己的算力

34、特长，对这些工作进行加速运算；整个过程，实现了计算的隔离。DPU 是 AMD 构建数据中心板块的重要组成部分，在 2014 年苏姿丰博士接手公司时就已认识到未来数据中心和云端的重要性。AMD 在 2022 年 4 月 4日宣布将以 19 亿美元的价格收购 DPU 厂 Pensando。Pensando 是由一群曾经任职于思科(Cisco)的工程师于 2017 年成立的公司，主要产品为分布式服务卡（DSC），一种具有计算核心的特定领域可编程处理器。最新一代的DSC 产品采用了 Arm 架构，由台积电 7nm 制程加工制造。Pensando 的最大优势在于其实现了支持 P4 网络数据面编程的处理引

35、擎，是当前极少数商用的芯片 ASIC 实现的网络侧 P4 数据面编程引擎。Pensando客户广泛包括 IBM 云、Microsoft Azure、甲骨文云端和高盛在内的许多大型企业。GPU 具有极强市场潜力，根据 Precedence Research 的预测，2022 年亚太地区的市场规模约为 135 亿美元，到 2032 年市场规模将达到 2437 亿美元，年复合增长率为 33.6%。16深度报告图图 17：亚太地区：亚太地区 GPU 市场规模市场规模 2022-2032资料来源：Precedence Research、国元证券经纪（香港）整理3.AI 技术助力，技术助力，PC 端持续占

36、领市场端持续占领市场3.1 PC 市场开始回暖，需求开始反弹市场开始回暖，需求开始反弹根据 Canalys 数据，全球 PC 市场在 2023 年第三季度再次出现改善。PC 总出货量为 6560 万台，同比下降 7%，但 2023 年第二季度相比增长了 8%。这是 PC 出货量最小的年度降幅，预示库存水平和潜在需求的复苏。笔记本电脑出货量同比下降 6%，达到 5210 万台；台式电脑出货量下降 8%，达到1350 万台。综合来看，PC 市场正在缓慢改善，对应的 AMD 的显卡、CPU的出货量未来有望会持续提升.图图 18：2018Q3-2023Q3 个人电脑出货量个人电脑出货量资料来源：Can

37、alys、国元证券经纪（香港）整理17深度报告3.2 游戏端显卡略显疲软，游戏端显卡略显疲软，AI 助力增长助力增长受到 3 年前“矿潮”的累积的库存、整体宏观经济疲软等多重因素的影响，各大厂商显卡业务板块这几年的营收惨淡，2023Q3 整体的跌势才有所缓解。AMD 在移动端的显卡业务受到行业巨头英伟达的巨大压力，英伟达在移动端的独立显卡市场中占比已经超过了 90%，虽然在价格方面，AMD 相较英伟达略有优势，但销量当前与英伟达尚有差距。AMD 当前的策略是借助 PC AI 浪潮，推动未来显卡的发展。业内普遍认为，2024 年有望成为 AI PC 元年。根据 Canalys 的数据，2023

38、年具备 AI 功能的PC 占 PC 总出货量的 10%，到 2027 年这个数字将达到 60%。AI PC 具有广阔的发展前景。联想集团副总裁、中国首席战略官阿不力克木阿不力米提表示，考虑到整个产业生态有一个逐步成熟的过程，AI PC 首先会经历 AIReady 阶段，其中芯片架构率先升级到混合 AI 架构，为其他各类特征的加速落地提供本地算力保障，并加速 AI 应用创新。虽然，AMD 首席财务官胡锦提醒称，AI 应用落地仍需时间，AI 加速处理器最早 2025 年才会推动 PC 销量增长。但是，AMD 已经开始进行布局。随着开发人员开始在 Radeon 和 Radeon PRO GPU 上运

39、行 ROCm 以处理 AI和机器学习(Machine Learning)工作，AMD 推出了最新的 ROCm 5.6。从Radeon RX7900 XTX 和 ProW7900 显卡开始，AMD 将为 RDNA3 消费级显卡提供 ROCm 支持。根据 AMD RX7000 官网的数据，Radeon RX 7000 系列显卡 AI 性能实现超过 2 倍的提升，最高可达 24 GB VRAM，适合于加速本地 AI 工作、处理大型机器学习数据集。图图 19：具备：具备 AI 能力能力 PC 出货量预测出货量预测 2022-2027资料来源：Canalys、国元证券经纪（香港）整理18深度报告3.3

40、对标英特尔，客户端持续占领市场对标英特尔，客户端持续占领市场AMD 客户端的处理器主要有三个组成部分，服务器(Server)、台式机(Desktop)、笔记本电脑(Laptop)。服务器的 CPU 主要为 EYPC 霄龙系列芯片，台式机和笔记本电脑 CPU 主要为 RYZEN 锐龙系列。锐龙系列芯片采用AMD ZEN 架构，最新的 CPU 采用 ZEN 4 架构，ZEN 5 架构的芯片将于 2024年推出。公司客户端持续扩大市占率和营收贡献率。根据 AMD 和 MercuryData 的联合数据，公司 2023 年第三季度消费市场 CPU 市占率为 19.4%，较二季度提高 2.1 个百分点，

41、较去年同期增长 4.4 个百分点。营收贡献率环比增长 2.8 个百分点，同比增长 4.8 个百分点。具体到台式机和笔记本电脑，营收占比环比和同比增长迅速，同比增长较快，这一增长大概率系高单价(ASP)的 AMD Ryzen 7000 芯片投入市场所致。值得关注的是 AMD Ryzen 7000 3D 系列广泛应用了 3D V-Cache 技术。AMD采用创新的 3D 堆叠技术，可以让 AMD 垂直读取内存，速度达到 8-10 纳秒，这个速度是使用传统的主板内存(RAM)的 10 倍以上，同时实现密度和效能的全面提升。根据 AMD 官方数据，3D V-Cache 技术 CPU 的互联密度是封装内

42、 2D 小晶片的 200 倍、是凸块 3D 的 15 倍、互联效能是凸块 3D 的 3 倍。同时，AMD 是目前极少数提供消费级 APU(Accelerator Processing Unit)的公司。简单来说，APU 即是将 CPU 和独立 GPU 集合封装在一起，以实现效能的提升。公司计划将 Phoenix 和 Phoenix 2 引入桌面，采用 Zen4 和 Zen4c架构，具体型号为 Ryzen 8000G 系列，预计有 14 型细分芯片。其中，Ryzen7 8700G 的 RDNA 3 核显拥有 12 个 CU（768 SPs）。表表 3：AMD 客户端产品市占率、营收占比客户端产品

43、市占率、营收占比资料来源：公司官网、Mercury Data、国元证券经纪（香港）整理图图 20：AMD 与与 Intel 处理器系统表现对比处理器系统表现对比资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理19深度报告4.嵌入式系统前景广阔嵌入式系统前景广阔4.1 FPGA 市场应用前景广阔市场应用前景广阔FPGA 是公司嵌入式系统中的重要组成部分。FPGA 即 Field ProgrammableGate Array：现场可编程逻辑门阵列，可以简单的理解为可以自定义计算线路的集成电路。FPGA 可以广泛应用于工业、汽车、国防和航空航天等诸多领域。在 FPGA 邻域，AMD 的主要竞争对手是英特

44、尔,AMD 在 2022 年收购了 FPGA 邻域的龙头赛灵思(Xilinx)，正式踏入 FPGA 赛道。根据 Custom Market Insight 的数据，2023 年 FPGA 市场规模约为 75 亿美元，到 2032 年 FPGA 的市场规模将会达到 142 亿美元，CAGR 约为 7%，市场增长前景较好。图图 21：全球：全球 FPGA 市场规模市场规模(单位：十亿美元单位：十亿美元)资料来源：CostomerMarket I、国元证券经纪（香港）整理4.2 AMD 收购赛灵思收购赛灵思(Xilinx),布局长远发展布局长远发展公司预计未来自适应计算的需求会逐步增加，Xilinx

45、 拥有领先的 FPGA、自适应 SoC、人工智能引擎和软件专业知识，公司认为收购赛灵思(Xilinx)是强强联合。根据公司官网信息，在产品方面，赛灵思的加入将能够提供差异化的云端、边缘和智能设备解决方案，同时在加速多样化的新兴负载方面提供支持；在技术方面，赛灵思的加入将扩宽公司在芯片堆叠、3D 封装、小芯片等技术方面的提高；在市场方面，公司有望接手赛灵思在有线和无线通信、汽车、工业与测试、航空航天与防务以及测量与仿真等市场深厚的战略20深度报告合作伙伴资源；财务方面，赛灵思的加入进一步增强了 AMD 的财务模型，嵌入式系统的收入将已经在营收中体现。2022 年公司嵌入式系统营收 45.52 亿

46、美元，同比增长 1750%，营运利润 22.52亿美元，营运利润率 50.58%。2023 年 Q3 季度，嵌入式系统收入 12 亿美元，受通信市场疲软影响同比下降 5%，营运利润率 49%，与去年持平。表表 4：AMD 2022 年各个板块营收年各个板块营收(单位：百万美元单位：百万美元)资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理4.3 嵌入式系统瞄准芯片设计和汽车市场嵌入式系统瞄准芯片设计和汽车市场2023 年 7 月，公司推出了新一代 AMD Versal Premium VP1902 自适应片上系统(SoC)，是世界上最大的自适应 SoC。VP1902 容量为上一代的 2 倍，设计人

47、员可以验证专用集成电路（ASIC）以及 SoC 设计。当前人工智能对芯片的能力提出了越来越高的要求，芯片的设计和验证变得越来越复杂，流片之前必须对芯片和软件进行广泛验证。AMD Versal Premium VP1902 仿真和原型设计允功能许设计人员更快的芯片验证，缩短整体流程的时间。设计和调试对下一代芯片至关重要，VP1902 自适应 SoC 模拟和制作对下一代产品的原型提供至关重要的帮助。21深度报告图图 22：AMD Versal Premium VP1902资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理AMD 车规级 FPGA、自适应 SoC 系统主要由 Spartan 7、Zynq

48、7000 和 ZynqUltraScale+产品系列所组成。伴随汽车先进自动辅助驾驶系统(ADAS)的不断升级，对传感器件数量的要求与日俱增，市场要求更快传输速度、尺寸更小的设备。针对这一市场需求，AMD 推出两款新产品：XA AU10P 和 XAAU15P，两款产品均达到了车规级标准，并针对型号传输做了优化。XA ArtixUltraScale+处理器通过了 ASIL-B 级功能安全认证。根据官网资料，ArtixUltraScale+FPGA 是业界唯一采用集成扇出(InFO)小型封装的 FPGA。相较于芯片级封装，InFO 封装的 Artix UltraScale+尺寸缩小了 70%，厚度

49、缩小了73%，可实现业界领先的计算密度，包括单位面积串行 I/O 带宽和 DSP(数字信号处理)计算功能。图图 23：AMD XAAU10P 和和 XAAU15P FPGA 芯片芯片资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理22深度报告5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议5.1 盈利预测盈利预测鉴于：1）2023 年四季度到 2024 年 MI300X 芯片投产及销售对营收的可预见贡献；2）2023 年 H2 开始 PC 市场开始回暖，对 PC 和游戏端的拉动作用，但整体消费市场疲软状态；3）当前市场宏观环境，收购赛灵思后基于 FPGA 的自适应 SoC 系统的带来的营收快速增长和未来发

50、展前景。我们预测公司 20232024 年营业收入分别为 226.12/264.59 亿美元，增速分别为-4.19%/17.01%；归母净利润分别为 5.71/24.23 亿美元，增速分别为-56.70%/323.97%；对应 EPS 分别为 0.37/1.55 美元。表表 5：关键假设及预测（：关键假设及预测（单位：百万美元单位：百万美元）资料来源：公司财报、国元证券经纪（香港）整理5.2 估值水平估值水平在当前整体宏观环境偏弱和半导体产业链周期转换的背景下，参考对标企业英伟达(GPU 业务)、英特尔(CPU 业务)，同时参照彭博预测，考虑到明年MI300 系列芯片对营收的贡献，基于大安全边

51、际考虑，我们认为 8.11（均值）-9 倍 Price/Sales 是较为合理的估值水平，给予目标价为 145.09 美元/股，对应 PS 为 8.56 倍，离现价有 4.27%的上涨空间，给予“持有”评级。表表 6：行业可比公司估值：行业可比公司估值资料来源：彭博、公司年报、国元证券经纪（香港）整理及预测23深度报告风险提示风险提示1、MI300X 系列芯片销售不及预期2、PC 市场回暖速度不及预期，游戏市场受英伟达竞争风险3、2024 年嵌入式系统客户订单不及预期风险4、2024 美国政治环境变化风险24深度报告财务报表摘要财务报表摘要Income Statement in Million

52、s USD202120222023E2024EBalance Sheets in Millions USD202120222023E2024ENet revenue16,43423,60122,61226,459Current assets:Cost of sales8,50511,55011,20513,059Cash and cash equivalents$2,535$4,8355,7208,287Amortization of acquisition-relatedintangibles01,4481,006981Short-term investments1,0731,0202,50

53、02,500Total Cost of Sales8,50512,99812,21014,041Accounts receivable,net2,7064,1264,7435,268Gross Margin7,92910,60310,40212,418Inventories1,9553,7714,0394,228Research and development2,8455,0055,8156,089Receivables from related parties2200Marketing,general and administrative1,4482,3362,2772,321Prepaid

54、 expenses and other currentassets3121,2651,3541,688Amortization of acquisition-relatedintangibles02,1001,9321,433Total current assets8,58315,01918,35621,971Licensing gain(12)(102)(36)(28)Non-Current assets:Operating expense4,2819,3399,9889,815Property and equipment,Net7021,5131,5681,699Operating inc

55、ome3,6481,2644142,603Operating lease right-of-use assets367460658658Interest expense(34)(88)(116)(80)Goodwill28924,17724,12724,612Other income(expense),net5581970Acquisition-related intangibles024,11821,18018,766Income before income taxes and equityincome3,6691,1844952,523Investment:equity method698

56、39393Income tax(Benefit)513(122)(65)100Deferred tax assets9315833770Equity income in investee614120Other non-current assets1,4782,1522,6162,626Net income3,1621,3205722,423Total non-current assets3,83652,56150,57948,524Total assets12,41967,58068,93570,495Statements of Cash Flows in MillionsUSDCurrent

57、 liabilities:Cash flows from operating activities:Accounts payable1,3212,4932,3912,643Net income$3,162$1,3205722423Payables to related parties85463332356Adjustments:Accrued liabilities2,4243,0773,3973,712Depreciation and amortization4074,1743,5733,292Current portion of long-term debt,net3120752769St

58、ock-based compensation3791,0811,3641,426Other current liabilities98336929929Amortization of debt discount andissuance costs5000Total current liabilities4,2406,3697,8018,408Amortization of operating lease right-of-use assets568800Non-Current liabilities:Loss on debt redemption,repurchase andconversio

59、n7000Long-term debt,net of current portion12,4671,7281,778Loss on sale or disposal of property andequipment341600Long-term operating lease liabilities348396395395Deferred income taxes308-1,505-800-800Deferred tax liabilities121,9341,0111,011Increase(Decrease)in Equity Securities,FV-NI56-6200Other lo

60、ng-term liabilities3211,6642,8722,931Other-7-1400Total non-current liabilities6826,4616,0076,115Net cash provided by operating activities3,5213,5654,1377,121Total Liabilities4,92212,83013,80814,523Net cash used in investing activities-6861,999-1,664-554Common Stock,Par Value12161717Cash flows from f

61、inancing activities:Additional paid-in capital$11,069$58,00558,70258,205Net cash(used in)provided by financingactivities-1,895-3,264-1,588-4,000Treasury stock(shares)2533Treasury Stock,at Cost$(2,130)$(3,099)$(3,881)$(4,781)Accumulated deficit/Retain Earnings-1,,594Net increase in cash an

62、d cashequivalents,and restricted cash9402,3008852,567Accumulated other comprehensiveloss-3-41(47)(47)Cash,cash equivalents and restrictedcash at beginning of year1,5952,5354,8355,720Total stockholders equity7,49754,75055,12855,971Cash,cash equivalents and restrictedcash at end of year2,5354,8355,720

63、8,287Total liabilities and stockholdersequity$12,419$67,580$68,935$70,49525深度报告投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款投资评级投资评级买入未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间卖出未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来 12 个月内目标价不做判断免责条款免责条款一般声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源

64、于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪

65、（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略

66、不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的

67、假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声

68、明分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国 元 国 际 控 股 有 限 公 司香港中环康乐广场 8 号交易广场三期 17 楼电话：(852)3769 6888传真：(852)3769 6999国 元 国 际 控 股 有 限 公 司香港中环康乐广场 8 号交易广场三期 17 楼电话：(852)3769 6888传真：(852)3769 6999服务热线：400-888-1313服务热线：400-888-1313