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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 12 月 20 日 仟源医药(300254)管理层收购彰显发展信念,戒烟药启动放量增厚利润 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点:2005 年成立以来,公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种,以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020 年公司联合投资人控股江苏嘉逸,随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后,在持续深耕化药制剂行业的同时,公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。管理层拟 MB
2、O 实现共同控制增强激励:2023 年 7 月公司发布定增预案,拟向董事长及总裁定向增发募资 1.85 亿元,完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人,预计增发完成后两人合计持股比例将提升至 19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化,对未来经营管理形成有效激励。集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清:上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后,目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等,预计后续暂无进入国采降价风险。戒烟药伐尼克兰或
3、为公司未来成长最大亮点:2023 年 2 月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市,成为国内第 3 家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药,原研辉瑞由于生产杂质问题已于 2021 年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标,国内目前超过 3 亿吸烟人群,而至 2030 年 15 岁以上人群吸烟率需降低至 20%。结合可比国家/地区,我们预计 2030 年国内伐尼克兰市场空间有望增长至 20 亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。盈利预测与估值:公司为传统化药制剂企业,在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主,2020 年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线,2023 年 2 月潜力产
4、品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年 7 月公司宣布签署股权回购协议,与财务投资人结束投资合作,预计后续每年可节约 3,200 万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 8.26/10.18/11.75 亿元,同比-0.4%/+23.3%/15.4%,预计 实 现 归母 净 利 润 0.12/0.66/1.45 亿 元,同 比 扭 亏/+464.5%/+117.8%。我们采用 FCFF 绝对估值法得出公司每股价值为 11.98 元,对应市值为 28.9 亿元,较当前市值仍有 22.2%的上行空间,首次覆盖并给予“买入”评级。
5、风险提示:集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。市场数据:2023 年 12 月 19 日 收盘价(元)9.8 一年内最高/最低(元)11.01/5.72 市净率 4.2 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)2192 上证指数/深证成指 2932.39/9289.34 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)2.32 资产负债率%50.37 总股本/流通 A 股(百万)242/224 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 张静含 A0230522080004 李敏杰 A0230
6、523070006 联系人 李敏杰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)829 572 826 1,018 1,175 同比增长率(%)-10.9-9.8-0.423.3 15.4 归母净利润(百万元)- 145 同比增长率(%)-464.5 117.8 每股收益(元/股)-0.49-0.060.05 0.24 0.52 毛利率(%)69.7 67.6 69.6 69.7 69.7 ROE(%)-20.6-2.42.0 7.9 14.7 市盈率-20196 41 19 注:“市盈率
7、”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2001-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-20-40%-20%0%20%40%(收益率)仟源医药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 业 收 入 8.26/10.18/11.75亿 元,同 比-0.4%/+23.3%/15.4%,预计实现归
8、 母净 利润 0.12/0.66/1.45 亿元,同比扭 亏/+464.5%/+117.8%。我们采用 FCFF 绝对估值法得出公司每股价值为 11.98 元,对应市值为 28.9 亿元,较当前市值仍有 22.2%的上行空间,首次覆盖并给予“买入”评级。关键假设点 (1)非伐尼克兰药品部分:抗感染药预计2023-2025年收入分别为182/191/201百万元,对应同比增速为 5%/5%/5%;泌尿系统药预计 2023-2025 年收入分别为161/193/222 百万元,对应同比增速为 25%/20%/15%;儿童用药预计 2023-2025年收入分别为 63/63/63 百万元,对应同比增
9、速为-10%/0%/0%;抗过敏药预计2023-2025 年收入为 100/105/115 百万元,对应同比增速为-40%/5%/10%;呼吸系统药及肾病药预计 2023-2025 年收入分别为 55/71/78 百万元和 32/30/30 百万元,对应同比增速分别为 40%/30%/10%和-15%/-5%/0%;其他药品(不含伐尼克兰)预计 20232025 年收入为 131/144/159 百万元,对应同比增速分别为 10%/10%/10%。原料及中间体收入预计为 42/48/53 百万元,对应同比增速-10%/15%/10%。(2)伐尼克兰:预计伐尼克兰 2023-2025 年销售额分
10、别为 10/120/200 百万元。与 其 他 药 品 合 计 收 入 预 计 为 141/264/359百 万 元,对 应 同 比 增 速 分 别 为18%/87%/36%。有别于大众的认识 (1)市场担心伐尼克兰能否后续顺利放量,尤其是原研辉瑞因生产杂质问题启动全球召回且尚未恢复销售。目前国内仍存在 3 亿以上的吸烟人口,根据戒烟率数据和2030 年政策目标预计每年产生 6000-7000 万人的戒烟需求,且戒烟药在国内渗透率相比其他亚洲国家/地区仍然偏低,我们预计至 2030 年伐尼克兰国内销售有望达到 20 亿元。(2)市场担心后续产品仍有集采降价风险,目前公司在售主要品种为磷霉素氨丁
11、三醇散、依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊,预计后续无集采降价风险。股价表现的催化剂 伐尼克兰销售顺利放量;公司后续业绩持续扭亏。核心假设风险 集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。yUcUeV9UeYaVoMnNqRoQrR7NbP8OsQrRtRoNfQnMsQiNsQrQ8OnMmMMYnPwOMYtPoO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.发展历史:持续体外并购更新产品矩阵,MBO 强化发展激励动力.6 1.1 公司发展及并购轨迹.6 1.2 公司管理层介绍.7 1.3 管理层拟 MBO 对公司进行共同
12、控制.8 2.药品板块:医保目录调整与集采双重压力下,控股嘉逸重塑增长引擎.8 2.1 专注抗感染药物领域,2019 年医保目录调整收入承压.9 2.2 主要品种预计后续无集采降价风险.9 2.3 联合投资者控股嘉逸医药,开拓新型增长曲线.11 2.4 主要品种集中在抗感染、抗过敏及泌尿领域.12 2.5 后续研发管线预计短期无业绩贡献.13 3.非药板块:商誉减值风险基本出清.13 4.伐尼克兰:重磅戒烟药单品放量在即.15 4.1 伐尼克兰戒烟效果明显由于其他疗法.15 4.2 东亚吸烟率下降缓慢,成人吸烟管控仍需收紧.17 4.3 伐尼克兰戒烟疗程较短,治疗费用嘉逸更具经济性.17 4.
13、4 辉瑞原研曾全球召回,现美国市场以仿制药为主.18 4.5 预计伐尼克兰国内销售有望达 20 亿元.20 5.公司经营情况.23 6.盈利预测与估值.26 6.1 盈利预测.26 6.2 估值与评级.28 风险提示.33 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历史.6 图 2:预计 2023 年定增完成后股权结构变化.8 图 3:城市公立医院美洛西林钠舒巴坦销售情况(单位:亿元).9 图 4:城市公立医院阿莫西林舒巴坦销售情况(单位:万元).9 图 5:城市公立医院坦索罗辛销售情况(单位:亿元).1
14、1 图 6:城市公立医院坦索罗辛市场份额.11 图 7:仟源医药对嘉逸医药的控股结构.11 图 8:公司商誉净值构成(单位:亿元).14 图 9:商誉减值准备新增(单位:万元).14 图 10:公司资产减值损失构成(单位:万元).14 图 11:伐尼克兰分子结构.15 图 12:伐尼克兰原研包装.15 图 13:伐尼克兰作用机制.15 图 14:伐尼克兰相比其他疗法的戒烟效果.16 图 15:伐尼科兰对比其他疗法安全性数据.16 图 16:全球及东亚地区吸烟率变化情况.17 图 17:中国 15 岁以上人群吸烟率情况.17 图 18:伐尼克兰原研启动装使用流程.17 图 19:伐尼克兰原研历史
15、销售情况.18 图 20:伐尼克兰美国市场销售情况(单位:亿美元).18 图 21:美国 FDA 对于 N-亚硝基类杂质的规定标准.19 图 22:辉瑞全球召回伐尼克兰.19 图 23:扣除滴眼液后伐尼克兰美国销售格局(单位:亿美元).20 图 24:伐尼克兰五大渠道销售情况.21 图 25:伐尼克兰五大渠道市场份额.21 图 26:公司营收及增速.23 图 27:公司归母净利润及增速.23 图 28:业务收入结构.24 图 29:业务毛利结构.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 30:不同类别药品在医药业务收入占比.2
16、5 图 31:医药及主要类型药品毛利率.25 图 32:业务毛利率.25 图 33:费用率情况.25 图 34:仟源医药对嘉逸医药的控股结构.25 图 35:修美乐全球销售额(2003-2022)(单位:亿美元).30 图 36:参考全球医药行业营业利润率水平.31 图 37:参考全球医药行业利润率水平.31 表 1:公司高管简介.7 表 2:公司目前在售化药品种集采情况.10 表 3:嘉逸医药目前已上市及在研产品管线.12 表 4:公司在售主要药品及收入占比情况.12 表 5:公司目前在研产品进展(截止至 23H1).13 表 6:非药领域并购事件.13 表 7:目前伐尼克兰片产品国内上市获
17、批情况.20 表 8:伐尼克兰渗透率测算.21 表 9:2030 年伐尼克兰市场空间测算及弹性分析.22 表 10:各国/地区烟民及 IMS 伐尼克兰销量数据对比.23 表 11:公司主要业务收入及毛利表现.28 表 12:可比化药制剂公司年末资产负债率.29 表 13:仟源医药 WACC 假设即测算结果.29 表 14:仟源医药 FCFF 估值关键假设.31 表 15:仟源医药 FCFF 估值结果.32 表 16:仟源医药 FCFF 估值计算过程.32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1.发展历史:持续体外并购更新产品矩阵,
18、MBO强化发展激励动力 仟源医药前身仟源制药成立于 2005 年 3 月,2011 年 8 月公司成功登陆深交所上市。上市初期公司主营业务为研发、生产和销售抗感染类药物,核心产品包括注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠、阿莫西林克拉维酸钾片等。上市后公司通过不断并购已经将业务拓展至基因保存、中药饮片、第三方检测、体外诊断等多个医药细分领域。1.1 公司发展及并购轨迹 公司前身仟源制药成立于 2005 年,2005 年仟源制药收购三圣药业,2006 年通过收购时任董事长翁占国曾任职的威奇达的制剂事业部,获得了美洛西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠等多款青霉素复方制剂重磅产品,大幅丰
19、富仟源制药产品管线。2007 年公司凭借美洛西林钠舒巴坦钠在营收端实现快速增长。图 1:公司发展历史 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2011 年 8 月仟源医药成功于深交所上市。为限制抗感染类药物临床滥用的现象,卫计委于 2011 年 8 月发布了一项为期三年的限制抗感染类药物的使用行动计划,规定三级医院使用的抗生素不得超过 50 种,二级医院不得超过 35 种,因此仟源医药积极借助募投资金通过向外并购探索抗感染药物以外医药赛道,如:(1)2012 年收购浙江海力生 60%股权,获得角鲨烯胶丸等海洋药物及维生素 AD 滴丸、蒙脱石散等品种;(2)2013 年收购杭州保灵 80%股权,获得孕
20、妇保健产品业务;(3)2014 年收购杭州恩氏基因 80%股权,获得 DNA 存储业务;(4)2015 年收购广汉中药 52%股权,获得中药饮片业务;(5)2016 年相继收购无锡联合利康 100%股权及苏州达麦迪约 52%股权并完成对两者的商业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 整合,切入第三方检验及 IVD 赛道。期间仟源亦曾计划定增收购誉衡药业旗下子公司普德药业,进一步拓宽公司药品管线及产能。2019 年国家医保目录调整中,包括美洛西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠等核心品种在内共 13 个品种退出医保目录,公司再次通过寻
21、求并购获取增长动能。2020 年 1 月,公司通过联合财务投资人醴泽基金与张宇设立 SPV 以收购及增资等方式收购江苏嘉逸 51%股份,获得伐尼克兰等核心品种。1.2 公司管理层介绍 目前公司管理层中,副董事长钟海荣与总工程师虞英民来自 2015 年并购的杭州保灵,总裁赵群及董秘俞俊贤长期于仟源供职,而黄乐群先生在仟源完成对江苏嘉逸的增资控股后,于 2020 年 2 月进入公司担任董事,2021 年 10 月任职董事长。董事长履新之后亦于2021 年 10 月-11 月多次增持公司股份。表 1:公司高管简介 职务 姓名 履历 董事长 黄乐群 1955 年 7 月生,美国国籍,留美博士,中国永久
22、居留权。曾任拜耳医药美国研究中心药物研究技术中心主任,高级研究员,南京大学医学院副院长兼药物化学研究所所长,教授,博导,2003年至 2019 年 10 月创办东英(江苏)药业有限公司曾任董事长;2013 年至今,创办江苏嘉逸医药有限公司,任董事长;2020 年 2 月至今,先后任公司董事,董事长。副董事长 钟海荣 1959 年 11 月生,中国国籍,硕士学历,高级经济师,无境外永久居留权。2002 年至 2015 年曾任保灵集团董事长,总经理,澳医保灵董事长,总经理,2015 年 3 月至今,任公司董事;2015年 9 月至 2018 年 2 月,任公司副总裁;2016 年 4 月至今,任海
23、力生制药董事长;2018 年 2月至 2021 年 10 月,任公司总裁;2021 年 10 月至今,任公司副董事长。董事/总裁 赵群 1971 年 3 月生,中国国籍,本科学历,无境外永久居留权。2005 年 3 月至 2010 年 5 月,任仟源有限董事长,副董事长;2010 年 6 月至 2016 年 7 月,任公司副董事长,2013 年 6 月至2016 年 7 月,任公司总裁,2016 年 7 月至 2021 年 10 月,任公司董事长;2021 年 10 月至今,任公司总裁。董事/副总裁/董事会秘书 俞俊贤 1967 年 12 月生,中国国籍,EMBA,无境外永久居留权,会计师职称
24、,注册会计师。2005 年3 月至 2010 年 5 月,任仟源有限财务总监;2010 年 6 月至 2016 年 7 月,任公司财务总监;2012 年 1 月至 2016 年 7 月,任公司董事会秘书,副总裁,2016 年 7 月至今,任公司董事,副总裁,董事会秘书。副总裁 顾宝平 1972 年 6 月生,中国国籍,药物化学学士,无境外永久居留权。2012 年 6 月至 2014 年 3 月,任仟源制药上海销售部经理;2014 年 4 月至 2014 年 9 月,任仟源制药总经理助理兼营销总监;2014 年 10 月至 2015 年 9 月,任仟源医药营销副总经理;2015 年 10 月至
25、2015 年 11 月,任仟源医药营销总经理;2015 年 11 月至今,任仟源医药总裁助理兼营销事业部总经理,2016年 7 月至今,任公司副总裁。财务总监 贺延捷 1982 年 8 月生,中国国籍,本科学历,无境外永久居留权。2004 年 9 月至 2009 年 5 月,任安永华明会计师事务所初级审计员,高级审计员;2009 年 6 月至 2010 年 5 月,任立信会计师事务所有限公司高级审计员;2010 年 5 月至 2010 年 11 月,任上海昂立教育集团会计税务部经理;2010 年 12 月至 2016 年 12 月,历任公司财务部经理,子公司财务总监及监事,集团财务部经理;20
26、17 年 1 月 2018 年 9 月,任集团审计部经理;2018 年 9 月至今,任公司财务总监。总工程师 虞英民 1963 年生,本科学历,毕业于杭州大学生物系生物专业。1988 年 2 月至 2016 年 7 月就职于 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 杭州澳医保灵药业有限公司,工作期间主要从事技术工作,历任研发中心研究员,生产车间主任,生产技术部副经理,研发中心主任,技术品质部经理,总工程师,2016 年 7 月至今,任公司总工程师。资料来源:Wind,申万宏源研究 1.3 管理层拟 MBO 对公司进行共同控制 公司原董
27、事长翁占国为公司第一大股东,持股比例为 6.53%,但公司目前仍为无实控人状态。2023 年 7 月 2 日,公司发布公告,公司董事长黄乐群及总裁赵群拟对上市公司进行管理层收购,根据定增预案,上市公司拟向黄乐群 100%控股的江苏维嘉与赵群定向增发3,517.1 万股,计划募资 1.85 亿元(其中向黄乐群 100%持股的江苏维嘉定增募资 1.5 亿元,向赵群定增募资 0.35 亿元),预计定增完成后,已签署一致行动协议的黄乐群及赵群直接及间接持股比例将上升至 19.41%,超过原有公司第一大股东翁占国(现持股比例为6.53%,定增后预计将下降至 5.7%),成为公司的共同实控人。本次定增募资
28、净额预计将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。图 2:预计 2023 年定增完成后股权结构变化 资料来源:Wind,申万宏源研究 本次 MBO 充分彰显公司管理层对公司未来发展的信心和决心。公司有望在完成此次定增之后,在董事长与总裁的战略规划下迈向下一个发展新阶段。2.药品板块:医保目录调整与集采双重压力下,控股嘉逸重塑增长引擎 2011 年上市时,公司产品主要以青霉素复合制剂为主,20112016 年公司通过多次体外并购,在加强自身化学制剂业务的同时,不断向包括孕妇保健品,体外诊断,第三方检测,基因储存等多领域拓展。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 36
29、页 简单金融 成就梦想 2.1 专注抗感染药物领域,2019 年医保目录调整收入承压 上市前收购威奇达制剂事业部,发力于抗感染药物领域。上市初期,公司化药品种如注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠主要来自 2006 年收购的威奇达制剂事业部。根据招股书文件,在收购威奇达制剂事业部前,仟源有限只有 19 个品种规格的药品批准文号和 3 条生产线,仟源通过收购威奇达增加并掌握了 311 个药品品种规格的生产工艺技术及相应的药品批准文号,形成以注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林舒巴坦钠、阿莫西林克拉维酸钾片等青霉素复方制剂为重点的产品格局,此后较长时间内公司战略重心定位于抗耐药的
30、抗感染药物领域。图 3:城市公立医院美洛西林钠舒巴坦销售情况(单位:亿元)图 4:城市公立医院阿莫西林舒巴坦销售情况(单位:万元)资料来源:米内网,申万宏源研究 资料来源:米内网,申万宏源研究 此外公司于 2012 年收购浙江海力生(已改名仟源海力生)60%股权,2014 年收购广汉中药(已改名仟源中药饮片)52%股权获得中药饮片相关业务。通过收购海力生,公司获得了维生素 AD 滴剂等品种。核心品种退出 2019 版医保目录,抗感染药物销售承压。由于 2019 年版国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录中,包括美洛西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠等在内的 13 个品种退出国家医保目录,
31、而根据公司公告披露,前两者分别占 2018 年营收比重的 27.44%和 3.47%,直接对公司 2020 年收入业绩产生较大影响。2019 年美洛西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠在城市公立医院的销售额分别为 16.01 亿元和 2.41亿元,至 2020 年退出医保目录之后,销售额分别下滑 75%和 62%至 4 亿元和 0.92 亿元,仟源该两款产品的院内销售也从 2019 年的 3.99 亿元和 1,874 万元下降至 2020 年的 1.11亿元和 676 万元,从报表口径来看,仟源抗感染领域药物销售额从 2019 年 4.83 亿元下降59%至 2020 年的 1.98 亿元,医药
32、营收同比下滑 28%至 7.65 亿元,因退出医保事件业绩承压明显。2.2 主要品种预计后续无集采降价风险 截至 2023 年 8 月,仟源共有 8 个通过一致性评价的产品进入国家药品集采目录,其中蒙脱石散、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、盐酸氟西汀胶囊、盐酸氨溴索分散片、阿哌沙班片05002020212022瑞阳制药通用三洋药业二叶制药仟源福安药业庆余堂010,00020,00030,00040,000200022阿根廷霸科制药浙江亚峰哈药制药华北制药四川制药制剂福安药业庆余堂联邦制药苏州二叶制药仟源其他 公司深度
33、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 中标国家药品集采,而盐酸西那卡塞片、利伐沙班片、依巴斯汀片未中标国家药品集采;其他药品如磷霉素氨丁三醇散、维生素 AD 滴剂未进入国家药品集采目录。表 2:公司目前在售化药品种集采情况 主要仿制药品种 用药领域 适应症 是否过评 国采批次 是否中标 执行时间 盐酸坦索罗辛缓释胶囊 泌尿系统药 前列腺增生症引起的排尿障碍 是 第三批 中标 2020 年 11 月起 盐酸氟西汀胶囊 抗抑郁药 适用于抑郁症、强迫症、神经性贪食症:作为心理治疗的辅助用药,以减少贪食和导泄行为 是 第三批 中标 2020 年
34、11 月起 盐酸氨溴索分散片 呼吸系统药 适用于伴有痰液分泌不正常及排痰功能不良的急性、慢性呼吸道疾病的治疗 是 第三批 中标 2020 年 11 月起 阿哌沙班片 新型口服抗凝药 主要用于择期髋关节或膝关节置换手术成年患者,以预防静脉血栓事件(VTE);用于治疗成人深静脉血栓形成(DVT)和肺栓塞(PE);用于具有一种或多种危险因素的非瓣膜性房颤成年患者,以降低卒中和体循环栓塞的风险 是 第三批 中标 2020 年 11 月起 蒙脱石散 儿童用药 适用于成人及儿童急、慢性腹泻 是 第七批 中标 2022 年 11 月起 盐酸西那卡塞片 肾病药 用于治疗进行透析的慢性肾病(CKD)患者的继发性
35、甲状旁腺功能亢进症,也用于治疗甲状旁腺癌患者的高钙血症 是 第五批 未中标 2021 年 11 月起 利伐沙班片 新型口服抗凝药 主要用于择期髋关节或膝关节置换手术成年患者,以预防静脉血栓形成(VTE)是 第五批 未中标 2021 年 11 月起 依巴斯汀片 抗过敏药 适用于伴有或不伴有过敏性结膜炎的过敏性鼻炎;慢性特发性荨麻疹的对症治疗 是 第七批 未中标 2022 年 11 月起 磷霉素氨丁三醇散 抗感染药 用于对本品敏感的致病菌所引起的呼吸道感染、下尿路感染(如膀胱炎、尿道炎)和肠道感染以及皮肤软组织感染 否 无 无 无 维生素 AD 滴剂 儿童用药 适用于预防和治疗维生素 A 及 D的
36、缺乏症 否 无 无 无 资料来源:公司公告,米内网,申万宏源研究 以肾病药盐酸西那卡塞片为例,在第五批药品国采竞标中,仟源并未在西那卡塞上中标,在 2021 年 11 月各地陆续执行第五批国采结果之后,从米内城市公立医院销售数据来看,西那卡塞整体销售额从 2021 年的 3.16 亿元同比下滑 50%至 2022 年的 1.58 亿元,而仟源旗下江苏嘉逸院内销售也从 2021 年的 6,484 万元下降至 2022 年的 2,512 万元,同比下降 61.3%,院内市场份额亦从 20.5%下降至 15.9%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 36 页 简单
37、金融 成就梦想 图 5:城市公立医院坦索罗辛销售情况(单位:亿元)图 6:城市公立医院坦索罗辛市场份额 资料来源:米内网,申万宏源研究 资料来源:米内网,申万宏源研究 而从公司第三批中标的坦索罗辛销售情况来看,米内数据显示,第三批集采结果于2020 年 11 月执行后,坦索罗辛在城市公立医院销售从 2020 年的 8.71 亿元下降至 2021年的 3.85 亿元,同比下降 56%,而仟源旗下海力生销售则从 0.65 亿元下降至 0.56 亿元,同比下降 13.7%,幅度小于品种整体降幅,市场份额从 2020 年的 7.44%提升至 2021 年的 14.53%。报表端数据亦显示出相同趋势:泌
38、尿系统药收入从 2020 年的 1.1 亿元仅略下降至 2021 年的 1.06 亿元,甚至 2022 年实现了增长达到 1.29 亿元。根据公司 23 中报披露,盐酸坦索罗辛缓释胶囊 23H1 收入占比已超过 10%。主要品种预计后续无集采降价压力。目前构成公司主要收入的仿制药品种基本都已经历过国家集采,我们预计未来不存在因集采造成存量业务大幅下滑的风险,反而已中标的集采品种,未来院内市场能贡献稳定的现金流,OTC 市场也有进一步的拓展空间。2.3 联合投资者控股嘉逸医药,开拓新型增长曲线 联合私募与投资者设立 SPV,收购并增资控股江苏嘉逸拓展药品管线。2019 年 11 月,仟源与醴泽基
39、金与自然人张宇共同设立南通恒嘉(公司出资 1.56 亿元持股 42%,醴泽基金与张宇各出资约 1.08 亿元分别持股 29%)。SPV 以 3.43 亿元收购嘉逸医药 49%股权,而交易前对嘉逸 100%控股的黄乐群则需增持仟源不超过 5%股份。而后 SPV 将对嘉逸医药增资约 2857 万元,持股比例上升至 51%实现控股。图 7:仟源医药对嘉逸医药的控股结构 024687200212022安斯泰来康恩贝仟源海力生其他9.40%8.63%8.24%7.50%7.44%14.53%16.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
40、100%200022安斯泰来康恩贝仟源海力生其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 通过本次对嘉逸医药的收购与增资控股,仟源获得了包括西那卡塞、利伐沙班、阿哌沙班在内的多款产品,一定程度上丰富了自身化药管线,尤其是于 2023 年获批的伐尼克兰有望成为公司下一成长阶段的重磅品种。表 3:嘉逸医药目前已上市及在研产品管线 药品名称 项目进展 进展开始时间 酒石酸伐尼克兰片 已上市 2023/2/20 盐酸西那卡塞片 已上市 2020/4/16 利伐沙班
41、片 已上市 2020/9/16 阿哌沙班片 已上市 2020/8/19 安立生坦片 申报上市 2021/9/2 甲苯磺酸索拉非尼片 申报上市 2016/8/23 硫酸奎尼丁 申报上市 2017/9/5 泊马度胺 申请临床 2016/5/31 卡格列净 申请临床 2016/8/4 托法替布 申请临床 2016/8/1 瑞戈非尼 申请临床 2016/11/9 索拉非尼 申请临床 2016/8/23 右美沙芬奎尼丁 申请临床 2018/1/4 资料来源:米内网,申万宏源研究 2.4 主要品种集中在抗感染、抗过敏及泌尿领域 通过对外收购及自研,目前公司的产品管线按照治疗领域和人群可分为抗感染药、抗过敏
42、药、泌尿系统药、儿童用药、呼吸系统药、肾病药和包括口服抗凝药在内的其他药物。表 4:公司在售主要药品及收入占比情况 产品类型 主要产品 2022 年营业收入(亿元)同期营业收入占比 抗感染药 磷霉素氨丁三醇散、注射用美洛西林钠舒巴坦钠 1.73 20.9%抗过敏药 依巴斯汀片 1.66 20.1%泌尿系统药 盐酸坦索罗辛缓释胶囊 1.29 15.5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 儿童用药 蒙脱石散、维生素 AD 滴剂 0.70 8.4%呼吸系统药 盐酸氨溴索分散片 0.39 4.7%肾病药 盐酸西那卡塞片 0.37 4.5
43、%其他药品 新型口服抗凝药等、如阿哌沙班片、利伐沙班片 1.19 14.4%资料来源:公司公告,申万宏源研究 其中抗感染药、抗过敏药及泌尿系统药收入占比较高,在 2022 年的营收中占比分别达到 20.9%、20.1%、15.5%。整体药品(不含原料药与中间体业务)的营收占比为 88.5%。由于在第七批药品集采中公司依巴斯汀并未中标,在 2022 年 11 月集采结果陆续于各省区执行后,预计 2023 年抗过敏药收入会出现一定幅度的下降。推出家庭药师品牌发力终端连锁市场。为应对集采竞争压力,公司也积极开辟院外市场。通过营销模式创新,努力扩大终端连锁份额,加大对重点产品的市场推广,2022 年仟
44、源增设 OTC 业务部,推出“家庭药师”品牌,23H1 公司持续增加“家庭药师”品牌的试点省份,组建其专业销售团队。此外公司努力提升网上商城的运营效率,不断提高相关产品市场占有率和品牌影响力,持续优化产品结构,加强对终端市场的掌控力。根据公告披露,目前公司 OTC 渠道销售占营收比例估计在 30%左右。2.5 后续研发管线预计短期无业绩贡献 根据公司公告披露,除已经获批的伐尼克兰以外,公司目前在研的主要项目包括罗沙司他、培哚普利、安立生坦,目前尚处于药学研究阶段或补充研究阶段,预计短期内不会对公司形成直接的收入业绩贡献。表 5:公司目前在研产品进展(截止至 23H1)项目名称 注册分类 功能主
45、治 研究进度 罗沙司他项目 化药 4 类 治疗透析依赖性慢性肾病患者(DD-CKD)以及非透析依赖性慢性肾病患者(NDD-CKD)贫血。处于药学研究阶段 精氨酸培哚普利项目 化药 4 类 适用于治疗各型高血压和心力衰竭。处于药学研究阶段 安立生坦项目 化药 4 类 治疗有 WHO II 级或 III 级症状的肺动脉高压患者(WHO 组 1),用以改善运动能力和延缓临床恶化。处于补充研究阶段 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.非药板块:商誉减值风险基本出清 上市以来,公司主要通过收购的方式获取药品销售以外的其他业务,丰富自身业态。表 6:非药领域并购事件 收购/拟收购时间 标的 主要产品/提
46、供服务 收购股权比例 交易对价 2013/8/12(重启收购)杭州保灵集团有限公司 以保灵孕宝口服液为代表的孕妇保健品 80%2.96 亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 2014/9/24(框架协议)杭州恩氏基因技术发展有限公司 孕环境检测和婴儿基因保存 80%1 亿元 2015/3/23 杭州保灵集团有限公司 以保灵孕宝口服液为代表的孕妇保健品 20%0.836 亿元 2015/9/17 武汉集合至尊电子商务有限公司 电子商务互联网销售平台的技术开发 51%4.08 万元 2015/11/4(框架协议)无锡联合利康临床
47、检验所有限公司 独立第三方检测服务;医疗设备及诊断试剂的科技研发、实验室管理软件的研发 100%3506 万元 2016 年 4 月 苏州达麦迪生物医学科技有限公司 自主研发、生产和销售体外诊断试剂和生物学科研产品,并代理销售国内外体外诊断和生物学科研的试剂和仪器 51.98%1,242 万收购20.39%,并以联合利康 100%股权进行增资 资料来源:公司公告,申万宏源研究 但此前密集扩张同样产生了一定问题。由于业绩未及预期,公司多次对并购资产进行商誉减值处理。从商誉减值的构成来看,2020-2021 年商誉减值准备新增主要来自于此前收购的恩氏基因,减值准备分别新增 3,537 万元和 1,
48、960 万元,2022 年商誉减值主要来自于江苏嘉逸,2022 年该项减值准备新增达 1,080 万元。图 8:公司商誉净值构成(单位:亿元)图 9:商誉减值准备新增(单位:万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 从 2022 年末 3.2 亿元商誉净值构成来看,除收购嘉逸 51%股权形成的 2.65 亿元商誉以外,剩余商誉主要为收购海力士 60%股权商誉(0.47 亿元),保灵商誉仅剩 0.08 亿元。在基于我们认为公司后续潜力品种伐尼克兰有望顺利放量较大幅度提升公司收入及利润的基础上,我们预计公司后续非药板块上将不再计提大额的商誉减值准备,商誉减值风险基本
49、出清。图 10:公司资产减值损失构成(单位:万元)-2.76 2.76 2.65 00.511.522.533.5420022收购海力士60%股权收购保灵80%股权收购恩氏基因80%股权收购嘉逸医药 51%股权02,0004,0006,0008,00020022收购海力士60%股权收购保灵80%股权收购恩氏基因80%股权收购联合利康1000%股权收购达麦迪51.98%股权收购嘉逸医药 51%股权 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.伐尼克兰:重磅戒
50、烟药单品放量在即 伐尼克兰(Varenicline),中国大陆地区商品名为畅沛,原研为美国药企辉瑞。图 11:伐尼克兰分子结构 图 12:伐尼克兰原研包装 资料来源:维基百科,申万宏源研究 资料来源:辉瑞官网,申万宏源研究 伐尼克兰于 2006 年 5 月获得美国 FDA 批准用于治疗尼古丁成瘾(戒烟),于 2008年 7 月获批进入中国,其主要专利已在 2020 年 11 月到期。除了戒烟以外,2021 年美国FDA 还批准了全球首款治疗干眼症症状和体征的鼻喷雾剂 Tyrvaya(伐尼克兰溶液)鼻喷雾剂。4.1 伐尼克兰戒烟效果明显由于其他疗法 伐尼克兰是一种对乙酰胆碱受体(-4-2 烟碱受
51、体)具有高度选择性的物质,与乙酰胆碱受体的结合性高于尼古丁,且仅会产生少量的多巴胺。在与乙酰胆碱受体竞争性结合后,尼古丁无法与乙酰胆碱受体结合,从而失去了刺激产生多巴胺的强化作用,削弱吸烟的奖励效应,最终实现戒烟效果。图 13:伐尼克兰作用机制-376 2,770 4,120 2,212 5,862 1,960 1,958 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200212022存货跌价固定资产减值在建工程减值无形资产减值商誉减值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 36 页 简单金
52、融 成就梦想 资料来源:新英格兰医学杂志,申万宏源研究 根据 2023 年 10 月发表的一项全国多中心烟草戒断真实世界研究,不同疗法 24 周戒烟率分别为:伐尼克兰+行为咨询组 32.1%,安非他酮+行为咨询组 20.6%、NRT+行为咨询组 16.2%,替代疗法+行为咨询组 5.9%。真实世界研究显示伐尼克兰显示出最佳疗效。图 14:伐尼克兰相比其他疗法的戒烟效果 图 15:伐尼科兰对比其他疗法安全性数据 资料来源:柳叶刀,申万宏源研究 资料来源:酒石酸伐尼克兰片说明书,申万宏源研究 安全性方面,根据临床对比研究结果,与安慰剂组的主要复合终点相比较,在具有和不具有精神疾病史的患者中使用伐尼
53、克兰并未增加严重精神神经不良事件出现的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 4.2 东亚吸烟率下降缓慢,成人吸烟管控仍需收紧 全球吸烟率近 20 年呈缓慢下降趋势,但国内吸烟率下降并不明显。根据世界银行发布数据,从 2000 至 2020 年,世界整体吸烟率从 34.2%下降至 23.0%,下降 11.2pct,而经合组织国家则从 33.1%下降至 21.8%(-11.3pct)。而整体东亚及太平洋地区国家吸烟率则从 29.8%下降至 26.3%(-3.5pct),东亚吸烟率水平下降幅度明显低于世界平均水平。世界银行数据显示
54、,中国 2000-2020 年吸烟率则从 26.7%下降至 25.6%,期间仅下降 1.1pct。从性别来看,男性和女性的吸烟率分别从 50.2%和 3.2%下降至 49.4%和 1.7%,期间分别下降 0.8pct 和 1.5pct。国内男性吸烟率仍然较高,且相较于本身基数较低的吸烟女性,男性吸烟率下降幅度仍然较低,2000-2020 年间仅下降不足百分之一。图 16:全球及东亚地区吸烟率变化情况 图 17:中国 15 岁以上人群吸烟率情况 资料来源:世界银行,申万宏源研究 资料来源:2018 中国成人烟草调查结果,CDC,申万宏源研究 根据健康中国行动(2019-2030)行动目标,到 2
55、022 年和 2030 年,中国 15 岁以上人群吸烟率将分别低于 24.5%和 20%,而根据 CDC 发布数据,2022 年我国 15 岁及以上人群吸烟率为 24.1%,而 2018 和 2020 年这一数字分别为 26.6%和 25.8%,根据此下降幅度,若试图在 2030 年前完成吸烟率控制的目标,我国对成人吸烟控制的措施仍有待进一步的收紧。4.3 伐尼克兰戒烟疗程较短,治疗费用嘉逸更具经济性 伐尼克兰主要采用口服服药方式,首先需进行 1周的剂量递增(第 1-3日:0.5mg,每日 1 次,第 4-7 日:0.5mg,每日 2 次),之后推荐剂量为每日 2 次,每次 1mg。整体服药治
56、疗周期在 12 周。图 18:伐尼克兰原研启动装使用流程 0%5%10%15%20%25%30%35%40%世界经合组织成员国东亚与太平洋地区国家28.1%27.7%26.6%24.1%20%52.9%52.1%50.2%45.3%2.4%2.7%2.1%2.3%0%10%20%30%40%50%60%200222030目标合计男性女性 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:伐尼克兰使用说明书,申万宏源研究 根据目前米内网最新挂网价格信息,已上市的酒石酸伐尼克兰(0.5mg*11 片+1mg*14片
57、)规格的挂网价格为 215.99 元(厂商包括辉瑞、山东威智百科和江苏嘉逸),1mg*14片规格挂网价格为 148 元(江苏嘉逸)和 296 元(山东威智百科),1mg*28 片规格价格为 288.77(辉瑞)和 386 元(山东威智百科)。根据产品说明书,完成 12 周服药疗程的治疗价格约在 1,660 元(辉瑞)、1,696 元(江苏嘉逸)和 2,146 元(山东威智百科)。江苏嘉逸目前整体治疗费用相比威智百科低出 21%,更具有经济性。4.4 辉瑞原研曾全球召回,现美国市场以仿制药为主 伐尼克兰曾遭 FDA 黑框警告。2006 年 5 月辉瑞伐尼克兰原研 Chantix 于美国获批上市,
58、2008 年 7 月于中国获批。2009 年,美国 FDA 在收到数千份关于该药物与心理健康相关问题的报告后,给伐尼克兰的标签上增加了一个黑框警告,即最严重的警告标签。此后辉瑞为撤销该黑框警告不断发布试验结果,数据显示伐尼克兰没有显著增加副作用。2016 年 12 月,美国 FDA 同意删除伐尼克兰黑框警告。图 19:伐尼克兰原研历史销售情况 图 20:伐尼克兰美国市场销售情况(单位:亿美元)资料来源:辉瑞年报,申万宏源研究 资料来源:彭博,申万宏源研究 0200400600800620072008200920001620172
59、00212022百万美元05020000202021202223Q1-3VARENICLINE TARTRATE(酒石酸伐尼克兰)TYRVAYA(伐尼克兰滴眼液)CHANTIX(原研)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 原研伐尼克兰销售峰值超 11 亿美元。从销售放量情况来看,2006 年上市首年伐尼克兰销售额为 1.01 亿美元,至次年迅速上升至 8.83 亿美元。但由于 2009 年 FDA 增加黑框警告,同年销售额
60、下降至 7 亿美元。2016 年末 FDA 移除黑框警告后,2017 年伐尼克兰销售额上升至 9.97 亿美元,至 2019 年达到历史销售峰值 11.07 亿美元。因杂质问题辉瑞启动伐尼克兰全球召回。2021 年 2 月,美国 FDA 发布公告,发现辉瑞伐尼克兰片中亚硝胺杂质(N-nitroso-varenicline)超过规定每日科接受摄入量的约10-20 倍,增加了致癌风险。FDA 表示亚硝胺杂质可能与人体潜在的癌症风险增加有关,但服用该药物的患者没有立即风险。随后 2021 年 6 月辉瑞停止该药品全球分销活动,7 月16 日辉瑞发布声明主动召回 12 批伐尼克兰(包括 2 批 Cha
61、ntix 0.5mg 规格片剂,2 批Chantix 1mg 规格片剂和 8 批 Chantix 0.5mg/1mg 规格片剂套装)。9 月 16 日,辉瑞召回范围扩大为全美召回。图 21:美国 FDA 对于 N-亚硝基类杂质的规定标准 资料来源:美国 FDA,申万宏源研究 从销售情况来看,2021 年启动全球召回后,同年伐尼克兰销售额从 2020 年的 9.19亿美元下降至 3.98 亿美元,2022 年仅为 800 万美元。图 22:辉瑞全球召回伐尼克兰 资料来源:辉瑞官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 36 页 简单金融 成就梦想
62、FDA 允许仿制药进口满足市场需求。但另一方面,由于伐尼克兰药物可及性问题,且伐尼克兰专利本身已于 2020 年末到期。2021 年 7 月,FDA 允许进口加拿大 Apotex 生产的伐尼克兰仿制药 Apo-Varenicline 片。美国 FDA 暂时允许一些生产商销售含有杂质的伐尼克兰,杂质含量超过了每天 37 纳克的摄入限量(FDAs acceptable intake limit),但低于每天 185 纳克的临时限量(Interim acceptable intake limit),直到杂质被消除或降低到可接受的水平。监管机构表示,戒烟对健康的益处大于伐尼克兰中亚硝胺杂质带来的致癌风
63、险。目前辉瑞尚未恢复伐尼克兰在美国市场的销售。图 23:扣除滴眼液后伐尼克兰美国销售格局(单位:亿美元)资料来源:彭博,申万宏源研究 目前美国伐尼克兰市场已被仿制药占据。从销售格局上看,除 Oyster Point Pharma的 Tyrvaya 伐尼克兰滴眼液外,目前美国市场伐尼克兰仿制药已经占据绝大部分市场份额,在23Q1-3全美4.19 亿美元销售中,Endo 和Apotex市场份额分别达到了83.3%和14.7%。此外 2023 前三季度销售额已接近 2022 年全年的 4.27 亿美元,预计 2023 年全年伐尼克兰全美销售有望迎来较高增长。4.5 预计伐尼克兰国内销售有望达 20
64、亿元 根据原卫计委 2015 年 4 月印发的中国临床戒烟指南(2015 年版),指南共推荐4 种戒烟药物,分别是:尼古丁贴片、尼古丁咀嚼胶、安非他酮和伐尼克兰。从有效性上伐尼克兰戒烟效果表现优于其他几种方案(详见 4.1)。此外 Insight 数据库查询结果显示,目前全球暂无治疗尼古丁依赖的新药进入到 III 期临床。目前国内仅三家厂商拥有全规格伐尼克兰产品。目前国内共有 4 家药企的伐尼克兰片获批并通过一致性评价,其中豪森药业为国内首仿,威智百科和江苏嘉逸分别于 2022 和2023 年获批。山东朗诺目前仅 0.5mg 规格产品获批。原料药供给上,四家制剂企业伐尼克兰原料药均可实现自供。
65、在研方面,目前尚未有其他国内药企推进伐尼克兰片的研发进入临床阶段。表 7:目前伐尼克兰片产品国内上市获批情况 0246810121416APOTEXENDOGLENMARKREPACKERTHE PHARMANETWORKZYDUSPFIZER 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 获批公司 规格 进度 最新获批时间 江苏嘉逸医药 0.5mg 通过一致性评价 2023-02-14 1mg 通过一致性评价 山东朗诺制药 0.5mg 通过一致性评价 2023-02-07 山东威智百科 1mg 通过一致性评价 2022-10-11 0.
66、5mg 通过一致性评价 豪森药业 0.5mg 通过一致性评价 2021-04-20 1mg 通过一致性评价 资料来源:米内网,申万宏源研究 从终端销售情况来看,伐尼克兰 2018 年达到销售峰值,在米内网五大终端销售额为945 万元,2021 年辉瑞启动召回后销售额迅速下降,从 2021 年的 562 万元下降至 2022年的 200 万元,至 23H1 仅 46 万元。豪森国内伐尼克兰首仿获批后,2022 年实现销售收入 154 万元,至 23H1 为 42 万元,此外江苏嘉逸与威智百科均在 23H1 启动商业化开始放量。23H1 国产伐尼克兰片销售份额首次超过原研辉瑞达到 51.1%。图
67、24:伐尼克兰五大渠道销售情况 图 25:伐尼克兰五大渠道市场份额 资料来源:米内网,申万宏源研究 资料来源:米内网,申万宏源研究 伐尼克兰在戒烟人群中渗透率不及千分之一。根据 CDC 开展的成人烟草调查结果。2022 年末 15 岁及以上人群吸烟率为 24.1%,维持下降趋势(2020 年为 26.6%),15 岁以上人群戒烟率由 2018 年的 20.1%上升至 2022 年的 22.4%。结合国内人口数据 2022年末 15 岁以上人口总量在 2.8 亿人,由此预计 2022 年戒烟人数约为 0.63 亿人,而根据米内2022年伐尼克兰销售数据来看,国内伐尼克兰12周单个标准疗程的治疗费
68、用在1,700元左右,预计国内今年伐尼克兰国内销售疗程数约为 51005200 个,对应在戒烟人群中的渗透率为 0.008%,仍有较大提升空间。表 8:伐尼克兰渗透率测算 国内吸烟率国内吸烟率 2020A 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 26.60%25.4%24.1%23.6%23.1%22.6%22.1%21.5%21.0%20.5%20%国内国内 1515 岁以上人口数量(亿)岁以上人口数量(亿)11.8 11.7 11.7 11.8 11.9 12.0 12.0 12.1 12.2 12.3 12.3
69、 0050060070080090010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1万元辉瑞豪森江苏嘉逸威智百科0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1辉瑞豪森江苏嘉逸威智百科 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 吸烟人数(亿)吸烟人数(亿)3.1 3.0 2.8 2.8 2.7 2.7 2.7 2.6 2.6 2.5 2.5 戒烟率戒烟率(戒烟者占吸烟者的比例戒烟者
70、占吸烟者的比例,不等于成功戒烟率,不等于成功戒烟率)21.3%21.8%22.4%23.0%23.6%24.1%24.7%25.3%25.9%26.4%27%戒烟人数(亿)戒烟人数(亿)0.67 0.65 0.63 0.64 0.65 0.65 0.66 0.66 0.66 0.66 0.67 伐尼克兰伐尼克兰挂网均价(元)挂网均价(元)规格(5mg+1mg)216 228 208 规格(1mg*14)146 148 149 伐尼克兰伐尼克兰单疗程治疗费用(元)单疗程治疗费用(元)1,680 1,711 1,696 伐尼克兰伐尼克兰治疗疗程(个)治疗疗程(个)/人次(人)人次(人)5,225
71、5,132 5,177 伐尼克兰在戒烟人群中的伐尼克兰在戒烟人群中的渗透率渗透率 0.008%0.008%0.008%资料来源:米内网,卫健委,健康中国行动(20192030 年),联合国世界人口展望,申万宏源研究 根据健康中国行动(20192030 年)控烟专项活动要求,到 2030 年 15 岁及以上人群吸烟率需降低至 20%。相比 2022 年末吸烟率仍有 4.1 个百分点的下降空间,预计20232030 年每年吸烟率需下降 0.5 个百分点。根据 20202022 年戒烟率上升幅度,预计至 2030 年国内戒烟率将提升至 27%。由此推算预计至 2030 年 15 岁以上戒烟人数约为0
72、.67 亿,整体与 20202022 年变化不大。我们假设乐观、中性和悲观三种情景对 2030 年国内伐尼克兰市场空间进行预测。乐观假设:假设 2030 年伐尼克兰在戒烟人群中渗透率上升至 5.0%,单疗程伐尼克兰治疗费用在 1,600 元,对应市场空间在 53.3 亿元。中性假设:假设 2030 年伐尼克兰在戒烟人群中渗透率上升至 2.5%,单疗程伐尼克兰的治疗费用下降 25%至 1,200 元,对应市场空间在 20 亿元。悲观假设:假设 2030 年伐尼克兰在戒烟人群中渗透率提升至 1%,单疗程伐尼克兰的治疗费用下降 50%至 800 元,对应市场空间在 5.3 亿元。表 9:2030 年
73、伐尼克兰市场空间测算及弹性分析 预计市场规模(亿元)预计市场规模(亿元)渗透率渗透率 1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%4.5%5%单疗程单疗程 治疗费用(元)治疗费用(元)800 5.3 8.0 10.7 13.3 16.0 18.6 21.3 24.0 26.6 900 6.0 9.0 12.0 15.0 18.0 21.0 24.0 27.0 30.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1100 7.3 11.0 14.6 18.3 22.0 25.6 29.3 33.0 36.6 1200 8.0 12.0 16
74、.0 20.0 24.0 28.0 32.0 36.0 39.9 1300 8.7 13.0 17.3 21.6 26.0 30.3 34.6 39.0 43.3 1400 9.3 14.0 18.6 23.3 28.0 32.6 37.3 41.9 46.6 1500 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 39.9 44.9 49.9 1600 10.7 16.0 21.3 26.6 32.0 37.3 42.6 47.9 53.3 资料来源:申万宏源研究 另一方面,结合 IMS 数据库与柳叶刀发布的 2020 年各国/地区烟民数量,我们选取与中国大陆地区文化相近的中国
75、台湾地区和日本作为可比参照,根据该地区/国家当前伐尼克兰用量水平,若大陆地区能实现相似用量水平,以目前伐尼克兰每疗程中单片 10.28 元的平均价格测算,预计伐尼克兰的年销售额约在 19.3 亿元26.5 亿元,与以上弹性测算中中性假设的市场空间相近。若以美国/西班牙等发达国家的成熟市场进行测算,则伐尼克兰年销售额则可高达 114.9 亿元234.3 亿元。表 10:各国/地区烟民及 IMS 伐尼克兰销量数据对比 国家/地区 人口数(百万)烟民数(百万)2020 伐尼克兰销售数量(粒)每百万烟民/人均用量 倍数关系 中国 1411 341 370235 1086 1 印度 1380 131 2
76、068881 15793 15 印尼 274 61 -美国 329 45 147846080 3278184 3019 俄罗斯 144 35 6625873 189853 175 孟加拉 165 26-日本 126 22 16598705 754487 695 土耳其 84 21 5212434 254265 234 越南 97 20-菲律宾 110 19 10640 557 1 韩国 52 11 21889648 1972040 1816 西班牙 47 10 65524908 6686215 6157 中国台湾 23 5 2539723 552114 508 资料来源:柳叶刀,IMS,申万宏
77、源研究 综上我们认为伐尼克兰在 2030 年国内预计可达到的销售额为 20 亿元左右。5.公司经营情况 受重点产品美洛西林钠舒巴坦钠、阿莫西林钠舒巴坦钠等产品退出 2019 版 国家医保目录及新冠疫情影响,公司 2020 年营收首次出现下滑,当年营收规模为 8.48 亿元,同比下降 25.1%,叠加资产减值及并购导致的财务费用增加等因素影响,2020 年实现归母净利润-2.62 亿元,为近年首次亏损。受全国药品集采影响,尤其是第五轮和第七轮集采中公司主要产品西那卡塞、利伐沙班、依巴斯汀并未中标,2022 年及 23Q1-3 公司收入为 8.29亿元和 5.72 亿元,同比分别下滑 10.9%和
78、 9.8%,较此前 2020 年降幅已有所收窄。图公司营收及增速 公司归母净利润及增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 从收入结构上看,除了 20142017 年由于体外收购,如保灵旗下的保健食品业务以外,公司药品收入占比始终保持在 90%以上。2022 年公司收入中,医药、DNA 基因保存及孕环境检测服务、保健食品商业的收入占比分别为 94.1%、4.1%、1.3%、0.1%,相较上年分别+0.1pct、+0.4pct、+0.4pct、+0.0pct,内部
79、收入结构变化范围不大。毛利结构表现与收入结构相似,医药业务毛利占比在 20142017 年间低于 90%,至 2022 年已经恢复至 94.7%。DNA 基因保存和孕环境检测服务 2022 年毛利占比为 4.3%,较上年提升0.3pct。预计后续随着伐尼克兰国内放量及其他药品在 OTC 渠道的销售,后续医药业务收入和毛利占比仍有一定提升空间。图 28:业务收入结构 图 29:业务毛利结构 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 医药业务具体销售数据来看,2019 年因集采降价影响,公司以美洛西林为代表的抗感染类药物收入占比持续下降,至 2022 年在医药业务中收入占
80、比已从 2018 年的 50.4%下降至 22.2%,另一方面,随着依巴斯汀等抗过敏药品销售放量,该品类在医药业务中收入占比从 2019 年的 15.1%提升至 2022 年的 21.3%。未来伴随伐尼克兰的销售放量,预计公司医药板块业务构成仍会持续变动。另一方面,内部结构的持续调整下,公司毛利率整体基本保持稳定,2022 年医药业务整体毛利率为 70.2%,较上年提升 0.1pct。主要品类中泌尿系统用药毛利率至 2021 年下滑至 70%左右,抗感染药毛利率 2019 年集采后目前已经回升至 80%左右的水平。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-6-4-202
81、4684200021202223Q1-3营业总收入(亿元)yoy-180%-150%-120%-90%-60%-30%0%30%60%-3-2.5-2-1.5-1-0.500.50021202223Q1-3归母净利润(亿元)yoy0%50%100%2000022其他商业保健食品DNA基因保存及孕环境检测服务医药0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015
82、200022医药DNA基因保存及孕环境检测服务保健食品商业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 30:不同类别药品在医药业务收入占比 图 31:医药及主要类型药品毛利率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 除医药板块以外,其他业务如基因保存、保健食品等业务毛利率略有下滑,商业板块2021 年毛利率为负,但由于其他业务收入及毛利贡献较小,对整体毛利水平影响不大。23Q1-3 公司综合毛利率为 67.6%,较 2022 年的 69.7%略微下滑 2.2p
83、ct。从费用率来看,公司销售费用率至 2020 年达峰为 65.6%,近年销售费用已经大幅优化,至 23Q1-3 已经下降至 41.9%,较 2022 年下降 8.4pct。公司管理费用及研发费用基本保持稳定。图 32:业务毛利率 图 33:费用率情况 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 财务费用方面,根据公司 7 月 2 日发布相关嘉逸股权回购协议公告,公司分别向此前合作方支付约 5,671 万元合计收购 25%SPV 南通嘉恒股权,交易完成后仟源对 SPV 持股比例上升至 66%,SPV 对江苏嘉逸医药持股比例不变。此回购交易完成后公司每年不再计提 3200
84、 余万元财务费用,有望进一步降低公司财务压力,增厚利润空间(以 2022 年为例,公司财务费用为 4,302 万元)。图 34:仟源医药对嘉逸医药的控股结构 0%20%40%60%80%100%2000022抗感染药泌尿系统药儿童用药抗过敏药医药原料及中间体呼吸系统药肾病药抗抑郁药心脑血管药物其他药品0%20%40%60%80%100%医药抗感染药泌尿系统药抗过敏药-50%0%50%100%综合毛利率医药基因保存/孕环境检测服务保健食品商业收入0%20%40%60%80%100%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率合计费率
85、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司 20202022 年的亏损主要原因之一是资产减值损失数额较大,其中主要以商誉减值和在建工程减值为主。20202022 年商誉减值分别为 5862 万元、1960 万元、1958万元,而 2022 年在建工程减值也达到了 2770 万元。已有固定资产方面,公司于 7 月发布公告,与山西双雁药业正式签署资产出售协议,以约 1.09 亿元出售位于大同经开区的相关地产及房产等相关资产。原大同厂区在美洛西林退出国家医保之后粉针剂生产线基本处于停产状态,资产出售后有
86、利于公司盘活资产以及后续资源整合,优化资产结构。6.盈利预测与估值 公司主要品种如盐酸坦索罗辛缓释胶囊、盐酸氟西汀胶囊、盐酸氨溴索分散片等已经历集采,后续增长将主要依赖既有品种及伐尼克兰的国内放量。6.1 盈利预测 我们预计随着公司主要品种集采降价负面影响基本出清,公司 23Q4 有望延续 23Q3扭亏趋势,进而实现 2023 年全年归母净利润转正。此后伴随伐尼克兰在国内尤其是院外渠道放量,公司 20242025 年收入端有望迎来较快增长,在销售费用得到控制,财务费用减少的条件下,利润水平得到稳步提升。关键假设点:1)非伐尼克兰药品部分:A)抗感染药:主要品种为磷霉素氨丁三醇散,我们认为该类药
87、品后续有望保持自然增长,2023-2025 年收入分别为 182/191/201 百万元,对应同比增速为5%/5%/5%;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 B)泌尿系统药:主要品种为盐酸坦索罗辛缓释胶囊,米内数据显示仟源海力生23H1 院内坦索罗辛销售同比呈现较快增长,我们认为该品类后续增长有望延续,预计 2023-2025 年收入分 别为 161/193/222 百万元,对 应同 比增 速为25%/20%/15%;C)儿童用药:主要品种为蒙脱石散、维生素 AD 滴剂,由于竞争格局不佳,我们认为 2023 年该类药品销售有小幅
88、下降,随后销售持平,预计 2023-2025 年收入分别为 63/63/63 百万元,对应同比增速为-10%/0%/0%D)抗过敏药:主要品种为依巴斯汀片,由于公司在第七批集采依巴斯汀中并未中标,在 2022 年 11 月集采结果执行后销售预计有所下降,随后保持一定增长。我们预计该品类 2023-2025 年收入为 100/105/115 百万元,对应同比增速为-40%/5%/10%;E)呼吸系统药及肾病药:主要品种分别为盐酸氨溴索分散片和盐酸西那卡塞片,由于 2023 年呼吸道疾病相对高发,我们认为氨溴索可保持较高增长,而西那卡塞竞争格局不佳,预计该品类销售将有所下滑,预计 2023-202
89、5 年收入分别为55/71/78 百万元和 32/30/30 百万元,对应同比增速分别为 40%/30%/10%和-15%/-5%/0%;F)其他药品和医药原料及中间体:其他药品品种(不含伐尼克兰)包括氟西汀、醋甲唑胺片等,我们认为其他药品增速与化药制剂市场增速相近,预计 2023-2025年收入为 131/144/159 百万元,对应同比增速分别为 10%/10%/10%。原料及中间体收入由于 2023 年整体原料药板块表现不佳,结合原料药上游板块的周期性,我们预计该业务收入为 42/48/53 百万元,对应同比增速-10%/15%/10%。2)伐尼克兰部分:由于伐尼克兰国内渗透率仍然较低,
90、公司在 2023 年产品获批后预计将于院内院外市场同时发力,预计伐尼克兰 2023-2025 年销售额分别为 10/120/200 百万元。与其他药品合计收 入预计 为 141/264/359 百万元,对应同比增速分别为18%/87%/36%。3)其他主营业务:由于国内出生率相对较低,我们预计 DNA 保存及孕环境检测服务 2023-2025 年收入增速为 5%,对应收入为 35/37/39 百万元;鉴于公司主营业务主要为化药制剂,我们认为保健食品业务收入后续基本持平,预计保健食品收入增速为5%/0%/0%,对应收入为 11/11/11 百万元;由于医药商业国内集中度提高,公司商业业务后续增长
91、潜力不大,我们认为商业收入增速为-15%/0%/0%,对应收入为 0.4/0.4/0.4 百万元。此外预计其他业务 20232025 年收入与 2022 年持平,约为 4 百万元。综合上述各类业务,预计公司 2023-2025 年营业收入为 826/1018/1175 百万元,对应同比增速分别为-0.4%/23.3%/15.4%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 表 11:公司主要业务收入及毛利表现 单位:百万元,%2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收 930 829 826 1,018 1,175 y
92、oy 7%-18%0%23%15%综合毛利率 69.7%69.7%69.6%69.7%69.7%毛利 648 578 575 709 819 医药 收入 874 780 775 965 1,120 yoy 14%-11%-1%25%16%毛利率 70%70%70%70%70%毛利 648 578 575 709 819 DNA 基因保存及孕环境检测服务 收入 34 34 35 37 39 yoy-18%0%5%5%5%毛利率 76%74%75%75%75%毛利 26 25 27 28 29 保健食品 收入 16 11 11 11 11 yoy 1%-33%5%0%0%毛利率 50%50%50%
93、50%毛利 8 6 6 6 商业 收入 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 yoy 431%-33%-15%0%0%毛利率-30%30%30%30%毛利-0.2 0.1 0.1 0.1 其他 收入 5 4 4 4 4 毛利 2-6 0 0 0 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司相关业务毛利水平预测如下:鉴于公司现有药品品种后续已经无集采降价风险,预计医药板块的毛利率维持在 70%,DNA 保存及孕检服务毛利率为 75%,保健食品毛利率为 50%,商业毛利率为 30%。预计公司 2023-2025 年毛利为 575/709/819 百万元,对应毛利率为 69.6%/69.7%/69.7%
94、。综上,预计 公司 2023-2025 年实现营 业收入 8.26/10.18/11.75 亿元,同比-0.4%/+23.3%/+15.4%,实 现 归 母 净 利 润0.12/0.66/1.45亿 元,同 比 扭 亏/+464.5%/+117.8%。6.2 估值与评级 由于公司近年来利润端仍处于亏损状态,我们预计未来 1-2 年内公司盈利能力仍处于修复阶段,故我们认为不宜采用 PE 估值法对公司价值进行评估。随着公司逐步走出主要产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 品集采降价的负面影响,以及后续重点品种伐尼克兰国内的销售放量
95、,我们认为使用自由现金流模型(FCFF)对公司价值评估更具有合理性,具体评估步骤如下:我们首先计算公司的加权平均资本成本(WACC):股权成本方面,值我们测算仟源医药当前值为 0.68,在假设 2024 年公司完成 MBO定增的情况下,我们预计值应有所提升,假设定增后公司值为 0.9。仟源药业此前借助财务杠杆并购延伸主业范围,资产负债率有所提升,2022 年以来逐渐通过剥离资产等方式提升自身资产质量,控制自身杠杆水平,公司在售产品基本已被集采药品为主,后面戒烟药伐尼克兰有望成为公司主要收入和利润来源。结合公司产品管线及未来成长路径,我们选择了以下 4 家可比化药公司作为目标资产负债率的可比对象
96、,选取标准为主营业务为化药但内含新单品后续放量逻辑:(1)京新药业:目前主要在售产品为已集采制剂及原料药,1 类新药地达西尼已于近期获批,有望于 2026 年启动放量;(2)华纳药厂:目前主要在售产品为消化类和呼吸道类化药制剂,1 类新药乾清颗粒在 2022 年已经推进至 II 期临床,且多款 1 类新药处于临床前研究阶段;(3)信立泰:目前主要在售产品以心血管类化药制剂为主,2023 年 9 月创新药阿利沙坦酯吲达帕胺缓释片(SAL0108)上市申请已获受理;(4)汇宇制药:目前主要在售产品为抗肿瘤和注射剂药物,集采前后完成主要品种替换,根据 2023 半年报目前共有在研创新药项目 13 个
97、。表 12:可比化药制剂公司年末资产负债率 代码 公司简称 2019 2020 2021 2022 平均值 002020.SZ 京新药业 34.0%30.6%24.6%29.8%29.7%688799.SH 华纳药厂 17.7%17.4%17.6%002294.SZ 信立泰 13.8%19.2%13.0%18.2%16.0%688553.SH 汇宇制药-W 13.8%13.1%13.4%均值 20.4%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:汇宇制药于 2021 年 10 月 26 日上市,华纳药厂于 2021 年 7 月 13 日上市,故仅选取其2021 与 2022 年末数据。根据可比公司我
98、们预计仟源的目标资产负债率为 20.4%。根据公司年报披露,2022 年山西仟源的适用税率为 25%,控股子公司江苏嘉逸的适用税率为 15%,鉴于后续嘉逸伐尼克兰产品有望为公司主要收入来源,我们预计仟源有效税率为两者平均值(20%)。无风险利率选择申万债券宏观预测的“10 年期国债收益率”为 2.7%;股票市场溢价使用申万策略预测值为 5.4%,名义债务成本参考 5 年期以上 LPR为 4.2%。根据计算得到仟源医药 WACC 为 6.70%,并以此作为公司现金流折现计算依据。表 13:仟源医药 WACC 假设即测算结果 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共
99、36 页 简单金融 成就梦想 加权资本成本 假设值 无风险利率 2.7%股票市场溢价 5.4%Beta 0.9 股权成本(Ke)7.56%名义债务成本(Kd)4.2%目标资产负债率 20.4%有效税率 20%WACC 6.70%资料来源:Wind,申万宏源研究 我们使用公司自由现金流折现模型对仟源进行估值,其他关键指标假设如下:发展阶段假设:我们将公司的发展阶段分位显性增长、半显性增长、递减过渡阶段和永续增长 4 个阶段。图 35:修美乐全球销售额(2003-2022)(单位:亿美元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 (1)显性阶段:该阶段为 2023-2025 年,为主要基于公司现有存量业务
100、体量进行估测的成长阶段;(2)半显性增长阶段及递减过渡阶段:我们认为公司未来收入主要增量来源为伐尼克兰销售放量,同时对比成熟药品阿达木单抗注射液修美乐全球销售情况。修美乐于2002 年 12 月美国获批上市,从其销售放量及增速情况来看,我们将其销售增速划分为:高速增长(2003-2008 年)、中高速增长(2008-2017 年)和平稳增长(2017以后)。中高速增长和平稳增长期间的平均复合增速分别为 17.0%和 2.8%,我们认为其增速及增长时间区间对于公司收入增长增速预测具有一定借鉴意义。结合辉瑞公布的伐尼克兰销售情况,我们预计公司 2026 年-2035 年为半显性增长阶段(对应辉瑞伐
101、尼克兰销售 2008-2017 年,共 10 年),递减过渡阶段预计为 2036-2040 年,对应修美乐销售的平稳增长期。(3)永续增长阶段:预计 2041 年后公司进入永续增长阶段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500Humira全球销售额yoy17%17%2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 收入增速及永续增长率:显性阶段收入增速预测可见盈利预测章节,半显性阶段,我们认为可以参照修美乐中高速增长,结合当前伐尼克兰国内市场在售情况和至 2030 年销售额有望达 2
102、0 亿元,我们假设 2026-2035 年公司收入增速保持在 17%,永续增长阶段收入增速为 2%,而递减过渡阶段公司收入增速则由 17%线性逐步下降至 2%。图 36:参考全球医药行业营业利润率水平 图 37:参考全球医药行业利润率水平 资料来源:彭博,申万宏源研究 资料来源:彭博,申万宏源研究 EBIT利润率及 ROIC:(1)显性阶段我们对公司原有已在售产品及伐尼克兰 20232025 年销售收入进行了测算,具体测算过程可参见盈利预测章节;(2)半显性阶段,盈利水平上由于无法直接参照修美乐单项产品利润水平,且仟源为化药制剂企业,其盈利能力预计于 2025 年已基本实现修复,我们认为后续以
103、全球主要药企的盈利能力作为参考具有一定合理性。我们选取 MSCI 全球医疗保健指数及标普 500 医药生物技术和生命科学指数相关盈利能力数据作为参照指标。20142022年,参考指数的营业利润率水平保持在 10%-25%之间,利润率水平保持在 10%-30%之间。据此,我们预测公司半显性阶段高点(即 2035 年)EBIT Margin 为 15%,ROIC为 20%,两者均在全球医药行业历史盈利水平区间范围内,且与显性阶段期末(2025年)相比,2025 年预测 EBIT Margin 为 14.5%,预测 ROIC 为 17.1%,半显性期与之差距不大,兼具缓慢提升趋势,具有一定合理性。(
104、3)递减过渡阶段 EBIT 利润率和 ROIC 预计分别向 10%(MSCI 全球医疗保健指数低点水平)及 6.7%的 WACC 水平过渡。表 14:仟源医药 FCFF 估值关键假设 阶段 时长 时间范围 收入增速 ROIC EBIT Margin WACC 少数股权 PB 显性 3 年 20232025 6.7%1 半显性 10 年 20262035 17%由 17.4%提升至20%由 14.6%提升至 15.0%递减过渡 5 年 20352040 由 14.5%下降至4.5%由 17.8%下降至11.1%由 14.2%下降至 11.7%永续 2041 及以后 2%过渡至 6.7%WACC)
105、过渡至 10%0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022MSCI全球医疗保健指数标普500医药生物技术和生命科学指数0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022MSCI全球医疗保健指数标普500医药生物技术和生命科学指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 采用 FCFF 绝对估值法得到仟源医药每股价值为 11.98 元,对应
106、市值约为 28.9 亿元,较当前(12 月 19 日)股价仍有 22.2%的上涨空间,首次覆盖并给予“买入”评级。表 15:仟源医药 FCFF 估值结果 百万元,元,百万股 价值 显性半显性递减过渡价值 641 终值 2,611 核心企业价值 3,252 加:非核心长期投资 -货币资金 264 交易性金融工具净值 -企业总价值 3,516 减:付息债务 663 少数股东权益价值 155 少数股东权益 155 少数股权 PB 1 股权价值 2,698 总股本 242 每股价值 2022 年末 11.17 最新每股价值 2023/12/19 11.98 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 16:
107、仟源医药 FCFF 估值计算过程 百万元 历史阶段 显性阶段 半显性阶段 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 收入 848 930 829 826 1,018 1,175 1,375 1,609 1,882 2,202 2,577 3,015 3,527 4,127 4,829 5,650 收入增长率 9.7%-10.9%-0.4%23.3%15.4%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.0%17.
108、0%收入增长率 YoY 变化 1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%EBIT-245-18-47 30 85 171 200 235 276 324 380 447 524 615 722 847 EBIT margin-28.9%-2.0%-5.7%3.7%8.3%14.5%14.6%14.6%14.7%14.7%14.8%14.8%14.9%14.9%15.0%15.0%EBIT margin YoY 变化 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%减:现金税-15 2 4-3-8-16 40 47 55 65
109、 76 89 105 123 144 169 有效税率 6.0%-11.5%-9.2%-9.2%-9.2%-9.2%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%NOPLAT-230-20-51 33 93 187 160 188 221 259 304 357 419 492 578 678 期末投入资本 1,351 1,210 1,129 1,142 1,110 1,090 922 1,064 1,229 1,420 1,640 1,896 2,192 2,534 2,930 3,390 ROIC-17.0%-1.7%-4.5%2.9%
110、8.3%17.1%17.4%17.7%18.0%18.3%18.6%18.8%19.1%19.4%19.7%20.0%ROIC YoY 变化 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%企业自由现金流 120 30 19 125 206 329 46 56 69 84 102 124 150 181 219 折现值 18 110 170 254 33 38 44 50 57 65 73 83 94 百万元 递减过渡阶段 永续 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 收入 6,469 7,245 7,933 8,48
111、9 8,871 9,048 9,229 收入增长率 14.5%12.0%9.5%7.0%4.5%2.0%2.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 收入增长率 YoY 变化-3%-3%-3%-3%-3%-3%0%EBIT 916 966 992 990 961 905 923 EBIT margin 14.2%13.3%12.5%11.7%10.8%10.0%10.0%EBIT margin YoY 变化-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%-0.8%0.0%减:现金税 183 193 198 198 192 181
112、 185 有效税率 20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%NOPLAT 733 773 793 792 769 724 738 期末投入资本 4,122 4,964 5,942 7,115 8,620 10,800 11,016 ROIC 17.8%15.6%13.4%11.1%8.9%6.7%6.7%ROIC YoY 变化-2.2%-2.2%-2.2%-2.2%-2.2%-2.2%0.0%企业自由现金流 0-69-185-381-736-1,456 522 折现值 0-26-65-126-229-425 143 资料来源:Wind,申万宏源研究 风险提示 集采
113、降价风险:公司药品品种主要为化药仿制药,后续省级联盟集采续标中可能存在持续降价风险;伐尼克兰放量不及预期风险:伐尼克兰已进入中国市场超过 15 年时间,但相比发达国家市场销售规模及渗透率仍有较大差距,后续可能因为市场教育及消费者使用习惯等问题无法如期销售放量;商誉减值风险:若伐尼克兰后续销售不及预期,公司收购江苏嘉逸产生的商誉资产后续仍存在减值风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 9
114、30 829 826 1,018 1,175 营业收入 930 829 826 1,018 1,175 医药 874 780 775 965 1,120 DNA 保存及孕检服务 34 34 35 37 39 保健食品 16 11 11 11 11 商业 1 0 0 0 0 其他 5 4 4 4 4 营业总成本 1,003 895 842 969 1,037 营业成本 282 251 251 309 356 医药 262 232 232 290 336 DNA 保存及孕检服务 8 9 9 9 10 保健食品 8 0 6 6 6 商业 1 0 0 0 0 其他 4 10 4 4 4 税金及附加 1
115、3 12 12 15 17 销售费用 479 418 405 458 470 管理费用 125 117 107 122 129 研发费用 57 55 50 56 59 财务费用 47 43 17 9 6 其他收益 14 5 5 5 5 投资收益 14-3-3-3-3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 5-3 0 0 0 资产减值损失-39-49 3 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润-80-115-12 51 140 营业外收支 14 25 25 25 25 利润总额-65-90 13 76 165 所得税 9 8-2-7-
116、16 净利润-75-98 15 83 181 少数股东损益 17 21 3 17 36 归母净利润-91-119 12 66 145 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润-75-98 15 83 181 加:折旧摊销减值 99 110 22 25 25 财务费用 49 46 17 9 6 非经营损失-14 4 3 3 3 营运资本变动 34 6-35 10-3 其它 3 7 0 0 0 经营活动现金流 97 75 22 130 211 资本开支 31 25 0 1 1 其它投资现金流 5 1-3-3-3 投资活
117、动现金流-25-23-4-5-5 吸收投资 0 105 0 185 0 负债净变化-89 48-165-235-15 支付股利、利息 31 31 17 9 6 其它融资现金流-33-9 0 0 0 融资活动现金流-152 113-182-59-20 净现金流-81 164-164 65 186 资料来源:wind,申万宏源研究 医药94%DNA保存及孕检服务4%保健食品1%商业0%其他1%医药93%DNA保存及孕检服务3%保健食品0%商业0%其他4%0500202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
118、与声明 第 35 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 376 508 381 456 661 现金及等价物 107 264 100 165 351 应收款项 156 138 161 174 195 存货净额 108 103 117 114 112 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 4 3 3 3 3 长期投资 91 86 86 86 86 固定资产 374 334 315 298 280 无形资产及其他资产 686 65
119、7 652 646 641 资产总计 1,527 1,584 1,434 1,487 1,669 流动负债 400 600 484 289 301 短期借款 191 408 293 77 73 应付款项 94 87 87 107 124 其它流动负债 115 104 104 104 104 非流动负债 382 255 205 185 175 负债合计 782 855 689 474 476 股本 228 242 242 277 277 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 533 624 624 774 774 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 18 18 18 18 18 未
120、分配利润-190-309-297-230-86 少数股东权益 155 155 158 174 210 股东权益 745 730 744 1,012 1,193 负债和股东权益合计 1,527 1,584 1,434 1,487 1,669 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益-0.38-0.49 0.05 0.24 0.52 每股经营现金流 0.40 0.31 0.09 0.47 0.76 每股红利-每股净资产 2.44 2.38 2.43 3.03 3.55 关键运营指标(%)-ROIC-1.7-4.
121、6 2.9 8.3 17.1 ROE-15.5-20.6 2.0 7.9 14.7 毛利率 69.7 69.7 69.6 69.7 69.7 EBITDA Margin 5.0 1.5 6.6 10.7 16.6 EBIT Margin-2.0-5.7 3.7 8.3 14.5 营业总收入同比增长 9.7-10.9-0.4 23.3 15.4 归母净利润同比增长-464.5 117.8 资产负债率 51.2 53.9 48.1 31.9 28.5 净资产周转率 1.58 1.44 1.41 1.21 1.20 总资产周转率 0.61 0.52 0.58 0.68 0.70 有效税率-11.5-
122、9.2-9.2-9.2-9.2 股息率-估值指标(倍)-P/E-25.9-20.0 196.0 40.9 18.8 P/B 4.0 4.1 4.0 3.2 2.8 EV/Sale 3.2 3.5 3.5 2.6 2.1 EV/EBITDA 64.6 242.6 53.5 24.1 12.7 股本 228 242 242 277 277 资料来源:wind,申万宏源研究 -20020406080202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-30-20-20222023E2024E2025EROEROIC-1000100
123、200300400500202120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-500500300202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接
124、或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投
125、资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不
126、同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网
127、站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
128、的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。