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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 现金流风险现金流风险为最大障碍为最大障碍， 或迎或迎 3 年飞机低供给年飞机低供给 交通运输行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 交运分析师 S04 刘正刘正 首席交运分析师 S04 关鹏关鹏 交运分析师 S03 联系人：汤学章联系人：汤学章 巨额巨额亏损叠加成本刚性亏损叠加成本刚性支出支出导致现金流断裂风险， 全球导致现金流断裂风险， 全球航司航司迎迎来来新一轮破产新一轮破产潮潮。 Q1 三大航三大航经营现金净流出

2、经营现金净流出 231 亿亿，飞机飞机交付大面积延迟交付大面积延迟和和取消取消或持续或持续至至 2020 年底年底。同期。同期 Boeing 飞机飞机交付交付降降 66%，Airbus 月产量削减月产量削减 1/3，叠加叠加 5 月月封存封存 飞机飞机占比过半占比过半，飞机低水平供给或达飞机低水平供给或达 3 年年。(RPK-ASK)增速增速差差 2020 年底年底或转或转 正正，持续持续扩大延续至扩大延续至 2021 年年，2021 年年三大航基本面有望大幅转好三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣，重构繁荣。 现金现金流风险为流风险为飞机交付最大障碍飞机交付最大障碍，大面积延迟和取消大面积延迟

3、和取消或持续或持续至至 2020 年底年底。 COVID-19 疫情冲击前所未有，IATA 预计 2020 年全球航司亏损 840 亿美元， 同期债务增长 28%，高经营杠杆航司现金流承压严重。其中 VAH 为首家机队超 百架破产航司，开启新一轮资源整合的多米诺骨牌效应。2020Q1 国内三大航净 利润亏损 140 亿，2 月5 月飞机净引进-10 架，飞机交付大面积延迟和取消， 或持续至 2020 年底。料 2020Q2 三大航净利润亏损仍 120 亿，高经营杠杆、周 期敏感性高导致抵御极端风险能力极低，航司现金流风险为飞机交付最大障碍。 美国美国援助维持最低运营，援助维持最低运营，救助救助

4、不改大面积延迟交付判断不改大面积延迟交付判断。美国客运航司获得工 资现金补助和低息贷款各 250 亿美元，其中三大航每家获 5058 亿美元的政府 救助。助力 9 月前避免大规模裁员和破产，但摆脱危机仍赖需求恢复。以达美 为例，2020Q1 机队规模减 24 架，6 月前退役全部 MD-88、MD90。Q1 资本开 支下降 31.3%，计划全年减少资本支出 30 亿美元，主要来自推迟飞机交付等。 公司预计 Q2 收入骤减至 15 亿，仍面临 55 亿刚性支出，全球大部分航司现金 流状况较达美严重，断裂风险致飞机大面积延迟交付。 内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游内航现金流最坏时刻已过

5、，全球推迟交付传至上游，飞机低水平供给或达飞机低水平供给或达 3 年年。 Q1 国内三大航经营现金流净流出合计 231 亿、春秋 8.9 亿，或短期预定机票骤 减、而退票急剧增加所致。但最坏时刻已过，5 月国内线客运量或恢复 50%以 上，料现金流压力逐季改善。2020 年 5 月全球航司封存飞机数量占比 55.2%， 排名前 3 区域欧洲、北美和亚太合计超过 80%。过半飞机封存和航司现金流压 力导致飞机交付大面积延迟持续发酵，必然传导至上游制造端。2020 年 Q1Boeing 交付飞机下降 66%，其中窄体机仅 5 架，净取消飞机订单 307 架。 同期 Airbus 月产量削减 1/3

6、，未来仍存下调空间，飞机低水平供给或达 3 年。 低油价背景下，供需差持续扩大或致低油价背景下，供需差持续扩大或致 2021 年三大航年三大航基本面有望大幅转好基本面有望大幅转好，重构，重构 繁荣繁荣。巴菲特清空航空股，料疫情导致美国经济受冲击的长期不确定性，周期主 导超越格局改善，我国航空所处周期明显不同。截至 2019 年我国民航渗透率仅 为美国 16%，航空大众化推动 202130 年客运量 CAGR7%8%，仍处中高增 速。疫情冲击或致中国航司 3 年基本面下行周期触底，尽管受北京局部疫情波 动影响 8 月国内线需求降幅有望降至个位数，且料供给低增速贯穿 20202021 年。(RPK

7、-ASK)增速差 2020 年底或转正，持续扩大延续至 2021 年，且供给受 限，低油价背景下，2021 年国内三大航基本面有望大幅转好，重构繁荣。 风险因素：风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。 投资策略。投资策略。7 月 4 日起，北京低风险地区出京取消 7 日内核酸检测阴性证明，料 响应等级下调后参照 5 月北京市场情况需求会快速反弹。Q1 国内三大航经营现 金净流出 231 亿，飞机交付大面积延迟和取消或持续至 2020 年底。 2020Q1Boeing 交付飞机降幅 66%，Airbus 月产量削减 1/3，飞机低水平供给或 达 3 年。 供需剪刀差扩

8、大叠加低油价， 2021 年国内三大航基本面有望大幅好转、 重构繁荣。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航，长期成长较确定的春秋 航空。 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 中国国航 6.96 0.47 -0.36 0.71 14.2 NA 9.4 买入 南方航空 5.42 0.22 -0.47 0.77 23.9 NA 7.0 买入 东方航空 4.44 0.21 -0.30 0.50 20.4 NA 8.6 买入 春秋航空 37.36 2.01 0.40 2.33 19.0 NA 15.8 买入 资料来源

9、：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 3 日收盘价 交通运输交通运输行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 航空 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 目录目录 新一轮破产潮开启新一轮破产潮开启，现金流风险为交付最大障碍现金流风险为交付最大障碍 . 1 VAH 破产或引发连锁反应，迎新一轮航空业兼并整合 . 1 全球航司破产潮开启，现金流风险或为交付最大障碍 . 2 美国援助维持最低运营美国援助维持最低运营，不改大面积延迟交付判断不改大面积延迟交付判断 . 4 美政府援助

10、仅维持最低运营，不改大面积延迟交付判断 . 4 资本开支降幅 30%以上，运力相对过剩制约飞机交付 . 7 内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游内航现金流最坏时刻已过，全球推迟交付传至上游 . 9 收入骤减叠加高退票构成短期压力，多项举措现金流压力缓解 . 9 大面积取消或延迟传递至制造端，低水平供给或持续 3 年 . 11 国内航司国内航司 3 年周期下行筑底，重构繁荣拐点临近年周期下行筑底，重构繁荣拐点临近 . 13 出京取消核酸检测证明，内线需求 8 月降幅或个位数 . 13 3 年下行周期基本面筑底，上行周期开启空间可期 . 15 风险因素风险因素 . 18 行业评级与投资策略

11、行业评级与投资策略 . 18 重点公司推荐 . 19 oPpQsMwOrRpQqQsNtNtNmPbR9R8OmOqQmOmMlOqQrOlOrRvM7NmMwPNZoNmNwMmNqR 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 插图目录插图目录 图 1：2011 年2018 年 Virgin Australia 资产负债率 75%85% . 1 图 2：2011 年2018 年 Virgin Australia 净利润亏损 0.7-5 亿美元 . 1 图 3：2019 年冬春航季南航周航班量在中方中澳航线时刻占比 46%

12、 . 2 图 4：截至 2019 年末 Etihad、Singapore、南山和海航合计持股 80.8% . 2 图 5：2020 年 1-5 月民航旅客周转量同比下降 49.1% . 3 图 6：2020 年 1-5 月民航旅客发送量同比下降 56.5% . 3 图 7：2020Q1 达美航空收入同比下降 18.0% . 4 图 8：2020Q1 达美、美联航净利润亏损 5.35 亿、7.66 亿美元 . 4 图 9：2019 年底美国三大航货币资金量仅 4 亿30 亿美元 . 4 图 10：2010 年2019 双寡头飞机收入全球占比由 87.1%升至 98.7% . 5 图 11：198

13、61991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts . 5 图 12：近 4 个月以来美国三大航、西南航空创最大累计降幅 65%75%、57%左右 . 6 图 13：美国三大航获得工资补助 35 亿38 亿美元、低息贷款 15 亿17 亿美元 . 6 图 14：2020Q1 波音、空客机型占比达美航空 94.9% . 7 图 15：2020Q1 波音、空客机型占比达美航空 91.4% . 7 图 16：2020Q1 达美机队规模减少 24 架，推迟新增运力交付同时，加快老旧机型退出 . 7 图 17：美国三大航获得工资补助 35 亿38 亿美元、低息贷款 15

14、亿17 亿美元 . 8 图 18：截至 2019 年底美航和达美航空资产负债率达 100.2%和 76% . 8 图 19：截至 2019 年底美航和达美航空负债规模 492 亿和 601 亿美元 . 8 图 20：2019 年底美国三大航货币资金量仅 4 亿30 亿美元 . 9 图 21：2008 年以来三大航经营现金流净额持续上升，至 2019Q1 升至 53.4 亿59.4 亿 9 图 22：除 2017Q1 外，春秋经营净现金流金额整体呈增长趋势，至 2019Q1 实现 6.1 亿9 图 23：2020Q1 三大航、春秋经营现金流净流出 6187 亿、-8.9 亿 . 10 图 24：

15、2020Q1 三大航、春秋筹资现金流净额 92 亿132 亿、25.2 亿. 10 图 25：国航、南航、春秋资产负债率仅提升 1.8、2.5、2.4pcts，且东航下降 1.0pcts. 10 图 26： 2020年 2 4月国内三大航飞机零引进且退出飞机 10架， 料飞机低增速持续至 2021 年年底 . 11 图 27：2020 年 1 月、5 月航司封存飞机数量占比分别为 11.0%、55.2% . 11 图 28：截至 2020 年 5 月航司飞机封存占比前 3 的区域欧洲、北美和亚太合计 81% . 11 图 30：2020Q1Boeing 净利润亏损 6.28 亿 . 13 图

16、31：2020Q1Boeing 交付飞机下降 66.4%，B737 仅交付 5 架 . 13 图 32：春运前 15 天民航旅客发送量同增 6.6% . 14 图 33：2 月 13 日民航旅客发送量下降 92.8%至 13 万最低值 . 14 图 34：2 月5 月我国民航旅客运输量降幅分别 84.5%，71.7%，68.5%和 52.6% . 14 图 35：2003 年 5 月民航客运量月度同比降幅达最大值 71.4% . 15 图 36：2008 年 8 月民航客运量月度同比降幅达最大值 11.1% . 15 图 37：2020Q1 三大航净利润亏损 39.3 亿52.6 亿，春秋亏损

17、 2.3 亿 . 15 图 38：截至 2020 年 7 月 3 日南航相对沪深 300 超额收益-45.6% . 16 图 39：2019 年南航、国航和东航飞机引进同增 2.7%、4.5%和 6.3% . 17 图 40：2019 年南航、国航和东航 ASK 同增 9.4%、5.1%和 10.6% . 17 图 41：2002 年 2 月南航、国航和东航(RPK-ASK)增速差-9.9%、-12.4%和-11.1% . 17 图 42：截至 2020 年 7 月 3 日南航、国航和东航 A 股 PB 收于 1.11、1.13 和 1.16. 18 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三

18、：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 图 43：截至 2020 年 4 月 30 日南航、国航和东航 H 股 PB 收于 0.77、0.67 和 0.61 . 18 表格目录表格目录 表 1：疫情爆发以来 Virgin Australia 应对措施 . 1 表 2：2020 年 3 月以来全球多家航司进入破产程序 . 3 表 3：疫情存在较大不确定导致航司推迟或取消飞机交付持续发酵 . 12 表 4：Boeing、Airbus 陆续关闭美国部分生产线 . 12 表 5：航空股经历自 2018 年 2 月以来近 3 年下行周期 . 16 表 6：重点公司盈利预测

19、、估值及投资评级 . 19 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 1 新一轮破产潮新一轮破产潮开启开启，现金流风险为现金流风险为交付最大障碍交付最大障碍 VAH 破产破产或或引发连锁反应引发连锁反应，迎迎新一轮新一轮航空业航空业兼并兼并整合整合 百架机队百架机队 Virgin Australia 宣告宣告破产破产，触发触发新一轮新一轮航空业航空业兼并兼并整合。整合。COVID-19 疫情 冲击航空需求前所未有，引发全球范围航司破产潮，截至目前 Virgin Australia、拉美前三 大航司(LATAM、LATAM

20、和墨西哥航空)等陆续申请破产保护。其中 4 月 20 日， Virgin Australia(简称：VAH)宣布破产、进入托管程序。作为澳大利亚本土第二大航空承运 人约占其国内市场份额 30%左右，与澳航(Qantas Airways)合计占比约 70%。VAH 成为亚 洲首家宣布进入破产程序航司，亦为 COVID-19 疫情以来全球第一家机队规模超百架航司 破产。截至 2019 年末 VAH 机队规模超过 130 架，覆盖全球 41 个主要枢纽城市。受油价 扰动叠加需求偏弱，2018 年 VAH 净利润亏损扩大至 5 亿美元，资产负债率升至 82.3%。 受疫情影响削减 90%的国内航班运力

21、，临时停飞 125 架飞机，80%的员工休假。6 月 26 日，VAH 宣布与贝恩资本（Bain Capital）达成收购协议，公司资产重组或将开启。收入 端骤减、固定成本刚性支出，导致高经营杠杆、业绩亏损的 VAH 现金流面临断裂风险， VAH 破产或为开启全球航空业新一轮资源整合的多米诺骨牌。 图 1：2011 年2018 年 Virgin Australia 资产负债率 75%85% 资料来源：Virgin Australia 公告，中信证券研究部 图 2： 2011 年2018 年 Virgin Australia 净利润亏损 0.7-5 亿美元 资料来源：Virgin Austral

22、ia 公告，中信证券研究部 表 1：疫情爆发以来 Virgin Australia 应对措施 日期日期 事件事件 2020.02.06 Virgin Australia 3 月 2 日起取消从悉尼飞往香港的航班。 2020.03.18 Virgin Australia 3 月 30 日起至 6 月 14 日暂停所有国际航班， 同时削减一半的澳大利亚国 内航班。 2020.03.25 受疫情影响，Virgin Australia 宣布将削减 90%的国内航班运力，临时停飞 125 架飞机， 80%的员工休假，以上措施至少持续至 5 月底。 2020.03.31 继续探索各种选项以应对新冠危机，包

23、括向澳大利亚政府请求 14 亿澳元的财务援助，但 尚待维珍澳航董事会以及澳大利亚政府的批准。 2020.04.21 无法从澳大利亚联邦政府获得 14 亿澳元的贷款，已进入自愿破产管理程序。 2020.06.26 宣布与贝恩资本（Bain Capital）达成收购协议，资产重组临近。 资料来源：Virgin Australia 公告，民航资源网，中信证券研究部 31.230.831.3 34.3 36.6 38.3 36.837.4 75.9% 76.7% 76.5% 77.6% 82.3% 85.1% 75.2% 82.3% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86

24、% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 负债总额(亿美元)资产负债率 -0.7 0.2 -0.9 -3.4 -0.9 -2.0 -1.7 -5.0 7.8 8.1 5.4 7.4 7.9 8.4 10.7 10.4 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 净利润(亿美元)现金及等价物(亿美元) 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7

25、2 VAH 外资持股外资持股超超 80%，中澳航线中澳航线南航占比南航占比 46%，VAH 资产重组资产重组未来存在与南航未来存在与南航航线航线 合作的可能合作的可能。3 月 VAH 曾向澳大利亚政府请求 14 亿澳元的财务援助，以求渡过疫情冲击 危机遭到拒绝，与贝恩资本（Bain Capital）达成收购协议开启资产重组。截至 2019 年末 Etihad Airways、 Singapore Airways、 南山集团和海航集团合计持股 VAH 80.8%，Richard Branson 维珍集团占股 10.4%，海外股东持股超 80%或为政府拒绝财政援助的重要原因。 托管期间 VAH 持

26、最低限度运营。2019 年冬春航季南航周航班量在中方时刻占比 46%，考 虑中方航司执飞中澳航线 90%左右南航在中澳航线具有绝对优势。 贝恩资本 （Bain Capital） 收购助力 VAH 渡过难关，目前南航与澳航多条航线展开代码共享合作，VAH 资产重组未 来存在与南航合作的可能，进一步南航强化在中澳航线的竞争优势。 图 3：2019 年冬春航季南航周航班量在中方中澳航线时刻占比 46% 资料来源：民航预先飞行管理系统，中信证券研究部 图 4：截至 2019 年末 Etihad、Singapore、南山和海航合计持股 80.8% 资料来源：Virgin Australia 公告，中信证

27、券研究部 全球航司全球航司破产潮开启破产潮开启，现金流现金流风险风险或为交付或为交付最大障碍最大障碍 IATA 预计预计全球航司亏损全球航司亏损 840 亿美元亿美元，同期同期债务债务增长增长 28%，飞机飞机交付交付大面积延迟和取大面积延迟和取 消消持续持续发酵。发酵。COVID-19 疫情冲击前所未有，2020 年 1-5 月民航旅客周转量、旅客发送量 同比大幅下降 49.1%、56.5%，Q1 国内三大航净利润亏损 140 亿，受票价影响 Q2 或仍 亏损 120 亿。疫情爆发以来航司通过大幅削减航班量、减少资本开支和推迟飞机交付同多 种措施降低成本。3 月以来我国航班量持续恢复，北京局

28、部疫情波动预计仅影响北京市场 相关航班，6 月国内线航班执行率升至 75%左右，日均起降环比提升 18.8%，执行率恢复 高位推动座收环比上行。6 月 10 日国际航空运输协会（IATA）预计，2020 年全球航空业 客运收入由 2019 年 8380 亿美元降至 4190 亿美元， 同比下降 50%左右， 全球航司将亏损 840亿美元。 同时全球航空业债务将高达 5500亿美元， 比年初增加 1200亿美元(增幅 28%)。 高经营杠杆的航司面临大额亏损，现金流频临断裂必然引发飞机交付大面积延迟和取消， 或持续至 2020 年底。 9.8% 46.0% 27.0% 12.6% 3.4% 1.

29、1% 中国国航 南方航空 东方航空 海南航空 四川航空 东海航空 10.4% 20.9% 20.1% 20.0% 19.8% 8.8% Virgin Etihad Airways Singapore Airways 南山集团 海航集团 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 3 图 5：2020 年 1-5 月民航旅客周转量同比下降 49.1% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 图 6：2020 年 1-5 月民航旅客发送量同比下降 56.5% 资料来源：民航局官网，中信证券研究部 航司航司自身现金流自身现金流严重承

30、压严重承压，未来半年全球或迎一轮，未来半年全球或迎一轮较大范围较大范围破产潮破产潮。Flybe 为英国主 要支线航空，也是欧洲最大支线航空，运营历史超过 40 年，2019 年承担约 40%的国内支 线航班。2019 年 Flybe 机队规模达 65 架，同期旅客运输量达 860 万人次，执飞航班 13.7 万班次。3 月 5 日，英国支线航空 Flybe 宣布进入破产接管程序，成为疫情冲击下第一家 破产航司。疫情影响范围前所未有，世界主要国家陆续采取限制入境措施，2020 年 3 月 陆续航司宣布破产，尤其 4 月 20 日 Virgin Australia 成为首家机队规模超百架破产航司。

31、 国际航空运输协会(IATA)预计2020Q2全球航司现金流支出610亿美元， 而同期净亏损390 亿美元，未来半年全球或迎一轮较大范围破产潮。 表 2：2020 年 3 月以来全球多家航司进入破产程序 日期日期 破产航司破产航司 2020.03.05 英国支线航空 Flybe 宣布进入破产接管程序，成为疫情冲击下第一家破产航司。 2020.03.23 美国支线航空 Compass 和 TransStates 宣布破产。 2020.04.05 美国阿拉斯加 RavnAir 正式申请破产保护。 2020.04.08 德国汉莎旗下低成本航空德国之翼宣布永久关闭。 2020.04.09 挪威航空在瑞

32、典和丹麦的 4 家子公司已申请破产。 2020.04.20 Virgin Australia(简称：VAH)宣布破产、进入托管程序，成为疫情爆发以来首家机队规模超百 架航司破产。 2020.04.22 受疫情影响，Air Mauritius 宣布在可预见的未来无法继续负担债务，已进入自愿托管状态。 2020.05.04 Comair（南非）宣布进入破产程序。 2020.5.10 拉丁美洲第二大航司哥伦比亚 Avianca 申请破产保护，并表示在重组债务的同时将继续运营. 2020.5.25 拉美最大航司 LATAM 申请破产保护。 2020.5.27 泰国国际航空申请破产重组。 2020.6.

33、30 墨西哥最大航空公司 AeroMexico 申请破产保护。 资料来源：民航资源网，A4A，中信证券研究部 美国三大航出现美国三大航出现近近 5 年年首次一季度亏损，现金流压力或为首次一季度亏损，现金流压力或为新增新增运力交付运力交付最大障碍。最大障碍。疫 情严重冲击导致 2020 年航空需求大概率呈 U 型，我国国内线需求 78 月或迎来反弹，持 续至 2021年。 海外疫情持续蔓延， IATA预计， 2020年全球航空业客运收入同比下降55%， 较 2019 年骤减 3140 亿美元， 预计全球大面积航司现金流面临断裂风险。 选取达美航空为 例，2020Q1 达美航空营业收入同比下降 1

34、8%，其中太平洋、大西洋航线贡献收入同比下 12.2%13.1%11.3% 8.4% 8.6% 6.7% 8.3% 5.7% -49.1% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 民航旅客周转量同比 11.7%13.2%10.3% 8.7% 9.9% 7.2% 9.1% 5.5% -56.5% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 客运量同比 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 4 降 22.8%、33.1%。2020Q1

35、 达美、美联航净利润亏损 5.35 亿美元、7.66 亿美元，为 2015 年以来首次一季度亏损。4 月 24 日美联航宣布 4 月前两周旅客发送量同比下降 97%，5 月公司预计削减航班量 90%，预计 Q2 美国三大航净利润亏损进一步扩大。高经营杠杆的 航司抵御风险能力极低，航司现金流压力为飞机交付的最大障碍。 图 7：2020Q1 达美航空收入同比下降 18.0% 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 图 8：2020Q1 达美、美联航净利润亏损 5.35 亿、7.66 亿美元 资料来源：各航司公告，中信证券研究部 图 9：2019 年底美国三大航货币资金量仅 4 亿30 亿美元 资料来

36、源：各航司公告 ，中信证券研究部 美国美国援助维持援助维持最低运营最低运营，不改大面积不改大面积延迟交付判断延迟交付判断 美政府援助仅美政府援助仅维持维持最低最低运营运营，不改大面积不改大面积延迟交付判断延迟交付判断 疫情疫情冲击冲击或致或致 2020 年年窄体机窄体机、宽体机交付宽体机交付同比下降同比下降 30%40%和和 60%70%。我们 在航空重构繁荣系列之二：供给上游篇 3 年飞机或低供给，助力重构繁荣中提出飞 机供给表现双寡头，2010 年以来 Boeing、Airbus 在全球商业飞机收入占比自 87%持续上 行， 其中 2019 年升至 98.7%。 疫情冲击或致 2020 年

37、窄体机、 宽体机交付同比下降 30%40% 和 60%70%。一方面海外疫情蔓延导致 Beoing 和 Airbus 交付能力大幅下滑，同时 B737MAX 复飞仍存不确定性，如 Airbus 宣布降低三分之一产能，不排除进一步下调。另 -18.0% 5.1% 9.0% -1.1%-1.5% 5.3%4.9% 1.0% 8.6% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 20 40 60 80 100 120 Q1达美收入(亿美元)同比 -5.34 7.30 5.47 6.03 9.46 7.46 2.13 0.07 1.24 -3.18 -6.34 2.92 1.

38、47 0.96 3.13 5.08 -6.09 -4.17 -4.48 -2.13 -10 -5 0 5 10 15 202020001320122011 一季度净利润(亿美元) 达美航空美联航 -16.6% -22.8% -10.9% -33.1% -18.0% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 国内线大西洋线拉美线太平洋线整体 交通运输交通运输行业行业航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给航空重构繁荣系列三：从航司角度看供给2020.7.7 5 一方面现金流严重承压背景下航司主动推迟运力交付意愿大幅提升，飞机

39、引进增速控制航 司自身策略调整转移。 图 10：2010 年2019 双寡头飞机收入全球占比由 87.1%升至 98.7% 资料来源：Bloomberg，Boeing、Airbus 年报，中信证券研究部 周期敏感性强周期敏感性强航空业抵御极端风险能力航空业抵御极端风险能力极低极低。我们在 3 月 9 日外发的复盘美国航空 业兼并重组专题探索行业整合方向，关注航空估值弹性报告中得出，美国航空业 19861991 年、20092013 年两次大规模行业兼并重组均发生经济面临大幅下行风险， 即 19901991 年美国经济严重衰退、2008 年全球经融危机叠加高油价。第一轮更多表现 为区域性航司加入

40、骨干航司、第二轮表现为大型航司之间兼并重组。航空运输资产重，运 营杠杆高，周期敏感性强成为共识，抵御经济下行风险的能力极低。COVID-19 疫情对全 球经济影响前所未有，我国 2020Q1GDP 同比下降 6.8%。国际航空运输协会（IATA）预 计，全球航司需要 2000 亿美元政府支持以应对疫情冲击，75%航司现金流不足以资产 3 个月固定成本支出。 图 11：19861991 年、20092015 年行业 CR5 提升 24pcts、19pcts 资料来源：A4A，Bloomberg ，中信证券研究部 疫情严重冲击导致美国三大航股价疫情严重冲击导致美国三大航股价最大最大降幅降幅 65%75%，周期主导超越格局改善周期主导超越格局改善。 2020 年 3 月英国航空公司