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1、 - 1 - 边泉水边泉水 分析师分析师 SACSAC 执业编号:执业编号:S01S01 段小乐段小乐 分析师分析师 SACSAC 执业编号:执业编号:S01S01 (8621)61038260(8621)61038260 本轮本轮美国经济美国经济减速减速何时企稳?何时企稳?回升弹性多大?回升弹性多大? 引言:引言:自 2018 年 3 季度以来,美国经济增速持续走弱。在这期间,中美经贸关系出现反复,美联储货币政策也发生变化,美国股市和债市也出现较大波动。那么,此轮美国经济为何走弱?何时能够企稳?向上的
2、空间有多大?本文尝试从这些角度进行分析研判。 一、本轮美国经济为何走弱?一、本轮美国经济为何走弱? 1 1、2H20182H2018 至今,美国私人消费保持相对稳定至今,美国私人消费保持相对稳定。本轮美国经济走弱,私人消费支出的同比增速保持相对稳定。从薪资收入和资产收入两个维度来看,美国私人部门消费能力保持稳定增长。从消费者信心指数和储蓄占比的角度来看,美国私人部门消费意愿相对稳定。 2 2、20182018 年至今,美国的政府消费和投资保持相对稳定年至今,美国的政府消费和投资保持相对稳定。从数据上看,美国政府消费和投资同比增速在 1Q2017 降至 0.45%的低位之后,开始逐季回升,最高升
3、至 2Q2019 的 2.33%,自 2018 年以来保持在 1-2.5%的水平。美国联邦政府赤字率近几年上升幅度较大,未来进一步上行可能受限。 3 3、20182018 年至今,美国净出口小幅下滑年至今,美国净出口小幅下滑。美国贸易逆差自 2014 年以来不断扩大,近几年净出口金额小幅下滑。随着中美经贸关系的阶段性改善,预计美国净出口降幅将开始收窄。 4 4、私人投资下滑是本轮美国经济减速的主要原因、私人投资下滑是本轮美国经济减速的主要原因。本轮美国经济减速,美国私人投资同比增速从 3Q2017 的高点 5.90%降至 3Q2019 的低点 0.35%,降幅较为明显。美国私人投资的下滑主要受
4、到美联储降息和中美贸易摩擦的影响。 二、美国经济何时能够企稳?二、美国经济何时能够企稳? 1 1、私人住宅投资的企稳回升具有领先意义、私人住宅投资的企稳回升具有领先意义。住宅投资对利率更为敏感,一般领先非住宅投资发生变化。美国住宅投资已经在 2019 年 7 月企稳回升,那么非住宅投资将在 2Q2020 企稳回升。对私人投资产生负面影响的两大因素均有消退。一是美联储转向降息,美国实际利率转向下行;二是中美贸易摩擦转向缓和。 2 2、私人投资企稳回升带动美国经济企稳回升以消费和出口稳定为前提、私人投资企稳回升带动美国经济企稳回升以消费和出口稳定为前提。美国私人消费支出有望继续保持稳定增长。首先,
5、消费能力并未出现明显走弱迹象。其次,消费意愿保持相对稳定。第三,美国居民的杠杆率不高。全球经济的阶段性复苏,以及中美第一阶段经贸协议的签署,有助于美国净出口的改善。 3 3、中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情对美国经济影响不大。、中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情对美国经济影响不大。中国疫情对美国经济,乃至全球经济的影响主要体现在贸易、旅游等方面。我们预计,基准情形下,美国经济受到影响相对有限。 三、美国经济本轮复苏的向上动能不足三、美国经济本轮复苏的向上动能不足 1 1、美国潜在经济增速持续下滑、美国潜在经济增速持续下滑。根据 CBO 的测算,美国的潜在实际 GDP 增速在未来 5 年将下降 0.2
6、 个百分点至 1.9%。从潜在增速的分项来看,预计未来 5 年全要素生产率将小幅回升,但劳动生产率和资本投入均小幅下滑,对整体潜在增长率形成拖累。在政策保持稳定的背景下,美国经济增长存在一定的下行压力。 2 2、美国联邦政府财政扩张能力受限、美国联邦政府财政扩张能力受限。长期来看,美国联邦政府债务率不断上升。短期来看,国会两院分别由两党控制,也令财政扩张的法案通过概率下降。 3 3、美国货币刺激的边际效用递减、美国货币刺激的边际效用递减。美联储短期预计采取不降息+温和扩表的方式来应对经济形势变化。在传统货币政策空间越来越小的背景下,UMP 对经济的刺激效果也将有所下降。 风险提示:风险提示:财
7、政宽松力度超预期带来的潜在债务上升、美国两党分歧加剧导致财政扩张能力大幅受限、美联储的传统货币政策空间不足以及 UMP 导致资产泡沫膨胀、中美关系再度转向紧张。 2020 年年 02 月月 02 日日 海外宏观专题系列之一 宏观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 海外宏观专题系列之一 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、本轮美国经济为何走弱? .4 1、2H2018 至今,美国私人消费保持相对稳定.4 2、2018 年至今,美国的政府消费和投资保持相对稳定.6 3、2018 年至今,美国净出口小幅下滑 .7 4、私人投资下滑是本轮美国经
8、济减速的主要原因 .8 二、美国经济何时能够企稳? .9 1、私人住宅投资的企稳回升具有领先意义 .9 2、私人投资企稳回升带动美国经济企稳回升以消费和出口稳定为前提 .10 3、中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情对美国经济影响不大 .12 三、美国经济本轮复苏的向上动能不足 .12 1、美国潜在经济增速持续下滑 .12 2、美国联邦政府财政扩张能力受限 .13 3、美国货币刺激的边际效用递减 .14 图表目录图表目录 图表 1:美国经济增长自 2018 年下半年开始走弱.4 图表 2:美国经济增长自 2018 年下半年开始走弱.5 图表 3:2018 以来薪资收入增速有所下滑但幅度不大 .5 图
9、表 4:美国股市同比涨幅领先财产性收入 .5 图表 5:美国两大消费者信心指数保持高位 .6 图表 6:美国私人净储蓄占名义 GDP 比重保持稳定 .6 图表 7:美国政府消费和投资在 2018 年之后保持平稳.7 图表 8:美国私人净储蓄占名义 GDP 比重保持稳定 .7 图表 9:近几年美国联邦政府赤字率回升 .7 图表 10:美国公众持有债务占 GDP 比重不断上升 .7 图表 11:自 2014 年以来美国贸易逆差不断扩大 .8 图表 12:美国出口部分受到中美贸易摩擦影响.8 图表 13:本轮美国经济走弱私人投资下滑较大.8 图表 14:美国非住宅投资占比 80%左右 .8 图表 1
10、5:美国非住宅投资占比 80%左右 .9 图表 16:中美贸易摩擦对美国投资预期产生影响 .9 图表 17:本轮美国经济走弱私人投资下滑拖累较为明显.9 图表 18:美国住宅投资领先非住宅投资 4-5 个季度.10 海外宏观专题系列之一 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19:Markit 制造业 PMI 先于 ISM 制造业 PMI 改善意味着美国制造业开始出现结构性改善 .10 图表 20:贝弗里奇曲线预示美国存在结构性失业 . 11 图表 21:美国居民部门杠杆率自 4Q2007 以来持续下降 . 11 图表 22:全球 OECD 领先指标和摩根大通制造业 PMI 最近几个月有
11、所企稳回升 . 11 图表 23:德国中央政府债务率较低且持续下降,具有财政扩张的空间. 11 图表 24:日本经济增长表现较好.12 图表 25:中方承诺未来两年在 2017 年基数上增加对美进口 2000 亿美元商品和服务 .12 图表 26:美国潜在实际和名义 GDP 增速未来 5 年存在向下压力 .13 图表 27:全要素生产率小幅提升,但难以对冲劳动生产率和资本投入的消化 13 图表 28:联邦债务占 GDP 比重过高 .14 图表 29:联邦政府偿还利息的压力逐渐增大 .14 图表 30:UMP 对银行贷款利率的传导相对较弱 .15 海外宏观专题系列之一 - 4 - 敬请参阅最后一
12、页特别声明 引言引言 自 2018 年 3 季度以来,美国经济增速持续走弱。截至 2019 年 3 季度,美国实际 GDP 增速当季同比降至 2.1%(2Q2018 美国实际 GDP 增速当季同比为 3.2%) 。在这期间,中美经贸关系出现反复,美联储货币政策也发生变化,美国股市和债市也出现较大波动。那么,此轮美国经济为何走弱?何时能够企稳?向上的空间有多大?本文尝试从这些角度进行分析研判。 图表图表 1 1:美国经济增长自:美国经济增长自 20182018 年下半年开始走弱年下半年开始走弱 来源: Wind,国金证券研究所 一、一、本轮美国经济为何走弱?本轮美国经济为何走弱? 分析美国经济的
13、过程中,一般将其拆分为私人消费、私人投资、净出口、政府消费和投资四大分项。对各个分项进行分析后发现,2H2018 至今,美国私人消费、净出口、政府消费和投资增长保持相对稳定,本轮美国经济走弱主要受到私人投资走弱的拖累。 1 1、2H20182H2018 至今,美国私人消费保持相对稳定至今,美国私人消费保持相对稳定 本轮美国经济走弱,私人消费支出的同比增速保持相对稳定。本轮美国经济走弱,私人消费支出的同比增速保持相对稳定。从数据来看,自3Q2018 至今,美国私人消费支出同比增速从最高的 3.44%,降至 3Q2019 的2.56%,降幅并不算大;同时,美国零售和食品服务销售总额同比增速来看,自
14、2Q2018 至今,其增速从最高的 5.73%降至 4.09%,降幅也相对不大(近几个季度,美国零售总额同比增速已企稳回升) 。 从薪资收入和资产收入两个维度来看,美国私人部门消费能力保持稳定增长。从薪资收入和资产收入两个维度来看,美国私人部门消费能力保持稳定增长。从薪资收入的角度来看,美国个人可支配收入同比增速自 2018 年 8 月的 6.65%降至 2019 年 11 月的 4.64%,美国非农就业平均时薪同比增速自 2018 年 10 月的3.32%降至 2019 年 12 月的 2.87%,均存在小幅下滑。从资产收入的角度来看,(6)(4)(2)02468-
15、------------122019-09美国实际GDP当季同比美国名义GDP当季同比海外宏观专题系列之一 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 标普 500 指数同比涨幅不断扩大,带动美国个人财产性收入同比增速上升。综上,美国薪资收入和资产收入增长均保持稳定,意味着美国私人部门消费能力
16、依然保持稳健。 从消费者信心指数和从消费者信心指数和储蓄占比储蓄占比的角度来看,美国私人部门消费意愿相对稳定。的角度来看,美国私人部门消费意愿相对稳定。从消费者信心指数来看,无论是密歇根大学消费者信心指数,还是 ABC News消费者信心指数,均在保持在历史高位水平。从居民储蓄占比的角度来看,自1Q2018 以来,私人净储蓄占名义 GDP 的比重,保持相对稳定。因此,美国的私人部门消费意愿保持相对稳定。 图表图表 2 2:美国经济增长自:美国经济增长自 20182018 年下半年开始走弱年下半年开始走弱 来源: Wind,国金证券研究所 图表图表 3 3:20182018 以来薪资收入增速有所
17、下滑但幅度不大以来薪资收入增速有所下滑但幅度不大 图表图表 4 4:美国美国股市同比涨幅领先财产性收入股市同比涨幅领先财产性收入 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 (15)(15)(10)(10)(5)(5)0 05 5101015------------0
18、----------06美国实际个人消费支出当季同比美国实际个人消费支出当季同比美国美国: :零售和食品服务销售额当季同比零售和食品服务销售额当季同比0.00.00.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.0(4)(4)(2)(2)0 02 24 46 68 810
19、--------------------11美国美国: :个人可支配收入个人可支配收入: :同比同比美国美
20、国: :私人非农企业全部员工私人非农企业全部员工: :平均时薪平均时薪: :同比(右轴)同比(右轴)(60)(60)(40)(40)(20)(20)0 02020404060---------------012
21、-----01美国美国: :个人财产性收入同比(个人财产性收入同比(3 3MMAMMA)标准普尔标准普尔500500指数同比涨幅(指数同比涨幅(3 3MMAMMA)海外宏观专题系列之一 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 5 5:美国两大消费者信心指数保持高位:美国两大消费者信心指数保持高位 图表图表 6 6:美国:美国私人净储蓄占名义私人净储蓄占名义 GDPGDP 比重保持稳定比重保持稳定 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2
22、2、20182018 年年至今,美国的政府消费和投资保持相对稳定至今,美国的政府消费和投资保持相对稳定 20182018 年至今,年至今,美国政府美国政府支出支出一直保持相对稳定的增速。一直保持相对稳定的增速。从数据上看,美国政府消费和投资同比增速在 1Q2017 降至 0.45%的低位之后,开始逐季回升,最高升至 2Q2019 的 2.33%,自 2018 年以来保持在 1-2.5%的水平;其中,州和地方政府消费和投资增速在 2017 年以来一直保持在 1%左右的增速,联邦政府的消费和投资增速自 2017 年之后开始回升,从 1Q2017 的最低-0.35%升至 3Q2019 的最高 3.6
23、9%。可见,特朗普上任美国总统后,其扩张的财政政策对美国联邦政府的消费和投资的上升做出了较大贡献。 美国联邦政府赤字率近几年上升幅度较大,未来进一步上行可能受限。美国联邦政府赤字率近几年上升幅度较大,未来进一步上行可能受限。美国联邦政府的赤字率在 GFC 期间大幅攀升,到 2010 年开始逐步回落;但自 2016 年开始再度回升,目前升至 4.7%的水平。同时,美国公众持有的债务占 GDP 的比重自 2001 年的低点 31.54%开始上升,2009 年突破前期高点,随后不断刷新新高,截止 2018 年底,升至 77.83%的近二十年最高水平。整体来看,美国联邦政府债务进一步扩张的空间有限,州
24、和地方政府受制于收支状况影响较大,整体美国政府支出进一步大幅扩张空间有限。 3035404550556065707075808590951001---05美国:密歇根大学消费者信心指数美国:ABC News消费者信心指数(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%---------1220
25、11---09美国私人净储蓄/名义GDP海外宏观专题系列之一 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 7 7:美国政府消费和投资在:美国政府消费和投资在 20182018 年之后保持平稳年之后保持平稳 图表图表 8 8:美国私人净储蓄占名义:美国私人净储蓄占名义 GDPGDP 比重保持稳定比重保持稳定 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表 9 9:近几年近几年美国美国联邦政府赤字率回升联邦政府赤字率回升 图表图表 1010:美国:美国公众持有债务占公众持有债务占 GDPGDP 比重不断比重不断上升上
26、升 来源:Bloomberg,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 3 3、20182018 年至今,美国净出口小幅下滑年至今,美国净出口小幅下滑 美国贸易逆差自美国贸易逆差自 20142014 年以来不断扩大,近几年净出口金额小幅下滑。年以来不断扩大,近几年净出口金额小幅下滑。美国净出口金额在 4Q2013 年降至-5000 亿美元之后,开始逐步回升,截止 3Q2019 降至-9900 亿美元。不过,近 3 年以来,净出口的降幅开始有所收窄。从美国的出口金额同比增速来看,2018 年年中依赖降幅较大,部分原因在于中美摩擦摩擦升级带来的负面影响,对中国出口金额同比增速下降幅度较大。
27、随着中美经贸关系的阶段性改善,预计美国净出口降幅将开始收窄。随着中美经贸关系的阶段性改善,预计美国净出口降幅将开始收窄。中美在 1月 15 日正式签署第一阶段经贸协议,中国承诺在未来两年内新增 2000 亿美元(在 2017 年基础上)的对美进口,这有助于改善美国的经常项目逆差,预计美国净出口对 GDP 的负向贡献将有所改善。 (5)(4)(3)(2)(1)01234--------032
28、--03美国:政府消费支出和投资总额:当季同比(10)(5)051015-----------06美国:联邦政府消费支出和投资总额:当季同比美国:州和地方政府政府消费支出和投资总额:当季同比-4-20246810--
29、----------04美国联邦政府赤字率02040608076542007201020132016美国:占GDP比例:公众持有的债务海外宏观专题系列之一 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1111:自自 20142
30、014 年以来美国年以来美国贸易逆差不断扩大贸易逆差不断扩大 图表图表 1212:美国出口部分受到中美贸易摩擦影响:美国出口部分受到中美贸易摩擦影响 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 4 4、私人投资下滑、私人投资下滑是是本轮美国经济减速的主要原因本轮美国经济减速的主要原因 本轮美国经济走弱私人投资下滑较大。本轮美国经济走弱私人投资下滑较大。从数据来看,本轮美国经济减速,美国私人投资同比增速从 3Q2017 的高点 5.90%降至 3Q2019 的低点 0.35%,降幅较为明显,对美国经济增长产生的较大拖累;其中,私人非住宅投资增速从2Q2018 的高点 6.85
31、%降至 3Q2019 的低点 1.43%。从走势来看,由于美国私人非住宅投资在美国私人投资中占比较高(80%左右) ,两者走势较为一致。 美国私人投资的下滑主要受到美联储降息和中美贸易摩擦的影响。美国私人投资的下滑主要受到美联储降息和中美贸易摩擦的影响。一方面,美联储加息带来的实际利率上行,对私人投资形成了抑制,尤其是私人住宅投资与实际利率负相关较为明显;另一方面,中美贸易摩擦的升级对企业的资本开支意愿产生了负面影响,从而导致私人投资的下滑。 图表图表 1313:本轮美国经济走弱私人投资下滑较大:本轮美国经济走弱私人投资下滑较大 图表图表 1414:美国非住宅投资占比美国非住宅投资占比 80%
32、80%左右左右 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 (1,200)(1,200)(1,000)(1,000)(800)(800)(600)(600)(400)(400)(200)(200)0 -------------032018-09
33、--092019-09美国商品和服务净出口金额(十亿美元)美国商品和服务净出口金额(十亿美元)(40)(40)(20)(20)0 020204040606080--------------
34、------07美国美国: :出口金额出口金额: :当月同比当月同比美国美国: :出口至中国金额出口至中国金额: :当月同比当月同比(30)(30)(20)(20)(10)(10)0 01010202030--------032008-
35、-----------032019-03美国私人投资总额美国私人投资总额: :当季同比当季同比美国美国: :私人投资总额私人投资总额: :非住宅非住宅: :当季同比当季同比40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%--0
36、-----------------03美国私人非住宅投资在私人投资中占比美国私人非住宅投资在私人投资中占比海外宏观专题系列之一 - 9 - 敬请参阅最后一页特别
37、声明 图表图表 1515:美国:美国非住宅投资占比非住宅投资占比 80%80%左右左右 图表图表 1616:中美贸易摩擦对美国投资预期产生影响中美贸易摩擦对美国投资预期产生影响 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表 1717:本轮美国经济走弱私人投资下滑拖累较为明显:本轮美国经济走弱私人投资下滑拖累较为明显 来源: Wind,国金证券研究所 二、二、美国经济何时能够企稳?美国经济何时能够企稳? 1 1、私人住宅投资的企稳回升具有领先意义私人住宅投资的企稳回升具有领先意义 住宅投资由于对利率更为敏感,一般领先非住宅投资发生变化。住宅投资由于对利率更为敏感,一般
38、领先非住宅投资发生变化。从历史数据来看,美国的私人住宅投资一般领先非住宅投资 4-5 个季度。其原因在于,美国的住宅投资相对利率变化更为敏感,在美联储利率调整的后期,长端利率已经随着预期发生变化,相应的住宅销售和投资也会提前发生变化。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0(30)(20)(10)010---------012019-12美
39、国:国内私人投资总额:住宅:当季同比美国:国债实际收益率:10年期(右轴,逆序)607080900(10)0102030--------01美国:Sentix投资信心指数美国:商业预期指数:资本投资预期指数(右轴)5.5 5.0 2.3 3.2 3.0 1.3 0.1 2.0 1.9 2.2 2.0 2.3 2.2 3.2 3.5 2.5 3.5 2.9 1.1 3.
40、1 2.0 2.1 (4.0)(2.0)0.02.04.06.08.-----------09美国:GDP环比拉动率:政府消费支出和投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:商品和服务净出口:季调美国:GDP环比拉动率:国内私人投资总额:季调美国:GDP环比拉动率:个人消费支出:季调美国:GDP:不变价:环比折年率:季
41、调海外宏观专题系列之一 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 美国住宅投资已经在美国住宅投资已经在 20192019 年年 7 7 月企稳回升,那么非住宅投资将在月企稳回升,那么非住宅投资将在 2Q20202Q2020 企稳企稳回升。回升。按照住宅投资领先 4-5 个季度的经验判断,美国的非住宅投资在 2Q2020年企稳回升的概率较高,届时美国私人投资企稳回升的概率较高。 对私人投资产生负面影响的两大因素均有消退。对私人投资产生负面影响的两大因素均有消退。一是美联储转向降息,美国实际利率转向下行。从数据来看,美国 10 年期国债实际利率从 2018 年 11 月的高点 1.1%降至 2019
42、 年底的 0.1%,下降幅度较大。二是中美贸易摩擦转向缓和。随着 1 月 15 日中美正式签署第一阶段协议,中美关系阶段性缓和,中美走向全面对抗的概率下降,这也对美国的投资产生正面影响。 图表图表 1818:美国住宅投资领先非住宅投资:美国住宅投资领先非住宅投资 4 4- -5 5 个季度个季度 图表图表 1919:MarkitMarkit 制造业制造业 PMIPMI 先于先于 ISMISM 制造业制造业 PMIPMI 改善意改善意味着美国制造业开始出现结构性改善味着美国制造业开始出现结构性改善 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2 2、私人投资企稳、私人投资企稳
43、回升回升带动美国经济企稳带动美国经济企稳回升回升以消费和出口稳定为前提以消费和出口稳定为前提 美国私人消费支出有望继续保持稳定增长。美国私人消费支出有望继续保持稳定增长。首先,消费能力并未出现明显走弱迹象。一是薪资增幅保持相对稳定。短期来看,尽管非农报告显示的平均时薪涨幅小幅下滑,但美国劳动力市场依然保持强劲,而且结构性失业问题仍将对整体薪资形成一定支撑。二是美股目前涨幅可观,美国居民财产性收入增幅较高。根据美联储统计数据,美国居民超过 40%的收入来自于资本市场,美股的表现对美国居民的收入存在较大影响。2019 年底至今,美股表现相对较好,这对美国的居民的财产性收入形成支撑。其次,消费意愿保
44、持相对稳定。居民储蓄率、消费者信心以及居民的消费信贷状况均为出现明显下滑,这意味着美股居民的消费意愿仍保持相对稳定。第三,美国居民的杠杆率不高。美国的居民部门杠杆率从 4Q2007 年的 98.6%的高点,一路下滑至 2Q2019 的 75.0%,整体水平处于历史较低水平,这意味着居民部门的债务问题不大,不会对私人消费形成较大负面影响。 (40)(20)020--------032016-
45、--03美国私人非住宅投资同比增速美国私人住宅投资同比增速(领先5个季度)4045505560-------10美国:ISM制造业PMI美国:Markit制造业PMI荣枯线海外宏观专题系列之一 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2020:贝弗里奇曲线预示美国存在结构性失业:贝弗里奇曲线预示美国存在结构性失业 图表图表 2121:美国居民部门杠杆率自
46、美国居民部门杠杆率自 4Q20074Q2007 以来持续下降以来持续下降 来源:US BoL,国金证券研究所 来源:BIS,国金证券研究所 全球经济的阶段性复苏,以及中美第一阶段经贸协议的签署,有助于美国净出全球经济的阶段性复苏,以及中美第一阶段经贸协议的签署,有助于美国净出口的改善。口的改善。首先,全球经济出现企稳复苏迹象。部分软指标已经开始出现改善,例如,OECD 领先指标在 2019 年 11 月开始企稳,摩根大通全球制造业 PMI 连续三个月处于扩张区间,欧元区信心指数开始出现改善,德国财政扩张概率上升,日本经济增速回升,新兴市场经济增长企稳,等等。其次,中美正式签署第一阶段经贸协议,
47、中方承诺未来两年增加对美进口。根据协议文本,中国将在 2020 年和 2021 年分别增加对美进口 767 亿美元和 1233 亿美元(在 2017 年的基数上) ,这将对美国净出口产生较为明显的正面提振。而且,随着中美关系的阶段性修复,以及两方开放的程度加深,两国微观主体的投资信心有望改善,将对两个经济和全球经济都产生正面影响。 图表图表 2222:全球:全球 OECDOECD 领先指标和摩根大通制造业领先指标和摩根大通制造业 PMIPMI 最最近几个月有所企稳回升近几个月有所企稳回升 图表图表 2323:德国德国中央政府债务率较低且持续下降,中央政府债务率较低且持续下降,具有财具有财政扩张
48、的空间政扩张的空间 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 4050607080901001----------09杠杆率:居民部门:美国杠杆率:政府部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国404244464850525456586098.098.599.099.5100.0100.5101.
49、---------12OECD综合领先指标全球:摩根大通全球制造业PMI(右轴)0501001--------12德国中央政府债务率法国中央政府债务率意大利中央政府债务率海外宏观专题系
50、列之一 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2424:日本经济增长表现较好日本经济增长表现较好 图表图表 2525:中方承诺未来两年在中方承诺未来两年在 20172017 年基数上增加对美进年基数上增加对美进口口 20002000 亿美元商品和服务亿美元商品和服务 来源:Wind,国金证券研究所 来源:中国财政部中美第一阶段经贸协议 ,国金证券研究所 3 3、中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情对美国经济影响不大中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情对美国经济影响不大 按照中性情景假设,美国实际 GDP 增速预计受到中国新型冠状病毒引发的肺炎疫情影响在 0.1 个百分点以内。在中性情景假设下,
51、我们预计 3 月底 4 月初中国此次新型冠状病毒引发肺炎疫情结束,主要影响中国 2020 年第一季度实际GDP 同比增速 0.6-1.0 个百分点左右。中国疫情对美国经济,乃至全球经济的影响主要体现在贸易、旅游等方面。我们预计基准情形下,美国经济受到影响相对有限。 三、美国经济本轮复苏的向上动能不足三、美国经济本轮复苏的向上动能不足 当前,美国潜在经济增速存在向下压力、财政扩张空间受限、货币政策对经济增长的贡献边际效用递减,这意味着本次美国经济企稳后向上的动能可能不足。 1 1、美国潜在经济增速持续下滑、美国潜在经济增速持续下滑 美国潜在经济增速在未来美国潜在经济增速在未来 5 5 年存在下行
52、压力。年存在下行压力。根据 CBO(美国国会预算办公室)的测算,美国的潜在实际 GDP 增速在未来 5 年将下降 0.2 个百分点至 1.9%,潜在名义 GDP 增速在未来 5 年将下降 0.3 个百分点至 4.0%。在宏观政策保持稳定的背景下,美国经济增长存在一定的下行压力。 劳动生产率和资本投入形成拖累,全要素生产率形成支撑。劳动生产率和资本投入形成拖累,全要素生产率形成支撑。从潜在经济增长的各个分项来看,CBO 预计未来 5 年全要素生产率将小幅回升,但劳动生产率和资本投入均小幅下滑,从而对整体的潜在增长率形成拖累。如果未来没有确定性的技术创新带来的效率提升,预计美国的全要素生产率提升幅
53、度难以对冲劳动生产率和资本投入下滑形成的拖累,美国潜在经济增速存在向下的压力。 (1.0)0.01.02.03.04.--------09日本:对实际GDP同比增长的拉动:商品和服务:净出口日本:对实际GDP同比增长的拉动:国内需求日本:对实际GDP同比增长的拉动:GDP海外宏观专题系列之一 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2626:美国潜在实际和名义美国潜在实际和名义 G
54、DPGDP 增速未来增速未来 5 5 年存在向年存在向下压力下压力 图表图表 2727:全要素生产率小幅提升,但难以对冲劳动生产全要素生产率小幅提升,但难以对冲劳动生产率和资本投入的消化率和资本投入的消化 来源:CBO,国金证券研究所 来源:CBO,国金证券研究所 2 2、美国联邦政府财政扩张能力受限美国联邦政府财政扩张能力受限 长长期来看,期来看,美国联邦政府债务率不断上升美国联邦政府债务率不断上升。根据 CBO 的数据,美国联邦政府的债务率(公众持有的联邦债务占 GDP 的比重)在历史上经历了明显的上升,分别是:1860s 的美国南北战争时期,1920s 的第一次世界大战时期,1930s
55、的美国大萧条时期,1940s 的第二次世界大战时期,2008 年的 GFC。当前,尽管美国经济和全球经济增长相对健康,也没有大规模的军事冲突和金融危机,但美国联邦政府的债务率已经高于 2008 年的 GFC 时期,截止 2018 年底达到 78%,并且根据 CBO 的预测,在 2049 年,美国联邦政府的债务率可能将升至144%。联邦政府债务率的不断上升,意味着其政府财政扩张所受到的掣肘将越来越大不论是从汇率贬值的角度来讲,还是从政府信用的视角来看利息偿还的压力也将越来越大。 短期来看,短期来看,国会两院分别由两党控制,也令财政扩张的法案通过概率下降。国会两院分别由两党控制,也令财政扩张的法案
56、通过概率下降。当前美国众议院由民主党控制,参议院和白宫由共和党控制,特朗普政府希望再度推出降税、基建等财政扩张的法案的难度上升。另外,2020 年还会举行美国总统大选,民主党和共和党在很多问题上的分歧将会加剧,也会令财政扩张的难度增加。 0000202022420252026202720282029美国:潜在实际GDP预测:同比美国:潜在名义GDP预测:同比预测值(2)024680241998200
57、22006200222026美国:潜在全要素生产率:同比美国:资本服务指数(滞后一年):同比美国潜在劳动力生产率:同比海外宏观专题系列之一 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 2828:联邦债务占联邦债务占 GDPGDP 比重过高比重过高 来源: CBO,国金证券研究所 图表图表 2929:联邦政府偿还利息的压力逐渐增大联邦政府偿还利息的压力逐渐增大 来源: CBO,国金证券研究所 3 3、美国货币刺激的边际效用递减美国货币刺激的边际效用递减 非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。非常规货币政策对经济的刺激效果边际递减。2008 年金融危机的发生,带动了货
58、币政策框架的重大转型,主要中央银行在大幅降低政策利率后,开始通过一系列扩张资产负债表的非常规货币政策(Unconventional Monetary Policies)来作为刺激经济增长的货币政策工具。以 QE 为代表的 UMP,其传导路径为央行资产负债表国债收益率银行贷款利率宏观经济。根据 Andrew Filardo, Jouchi Nakajima (2018) 的研究,从横向角度来看,美国、欧元区、日本和英国非常规020406080085296192519
59、34885202420332042自1790年以杢由公众持有的联邦债务( % of GDP)南北战争 第一次世界大战GFC第二次世界大战大萧条预测000023202520272029203372039204472049% of GDP净利息预测海外宏观专题系列之一 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 货币政策期间,国债收益率降幅相对更为明显,银行贷款利率降幅相对较小,并没有跟随国债收益率同步变化,表明 UMP 对银行
60、贷款利率的传导相对较弱;从纵向角度来看,与 2016 年相比,日本非常规货币政策在 90 年代初对产出和通胀影响更大。这些研究结果表明,UMP 对经济增长的刺激效果存在边际递减效应。 美联储短期预计采取美联储短期预计采取不降息不降息+ +温和扩表的方式来应对经济形势变化。温和扩表的方式来应对经济形势变化。从当前美联储对经济形势的判断,以及市场的预期来看,美联储在 2020 年将不再进一步降息,甚至在年底存在小幅加息可能。不过,理论界和市场对美联储当前的扩表是否属于 QE 还存在分歧。但无论怎样,美联储资产负债表的扩张属于 UMP,对经济的刺激效果存在边际递减效应。综合来看,在传统货币政策空间越
61、来越小的背景下,美联储的 UMP 对经济的刺激效果也将有所下降。 图表图表 3030:UMPUMP 对银行贷款利率的传导相对较弱对银行贷款利率的传导相对较弱 来源: BIS,国金证券研究所 风险提示:风险提示: 1. 财政宽松力度超预期,美国政府债务进一步大幅上升,带来经济短期的大幅上行,但进一步加大未来债务偿还压力; 2. 美国两党分歧加剧,导致财政扩张的能力大幅受限,甚至转为边际收紧,导致美国经济的弱复苏被迫再度转向下行; 3. 美联储的传统货币政策空间不足,非常规货币政策也对经济影响越来越小,反而导致资产泡沫问题更加严重; 海外宏观专题系列之一 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 4
62、. 美国政府和企业部门杠杆进一步攀升,在政策受限背景下存在破裂风险; 5. 中美关系再度转向紧张,中美经贸、金融、外交、技术等方面摩擦升温,对双方需求和市场预期形成较大冲击。 海外宏观专题系列之一 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” (以下简称“国金证券” )所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注
63、明出处为“国金证券股份有限公司” ,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考,不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和
64、投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收
65、到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级)的投资者使用;非国金证券 C3 级以上(含 C3 级)的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH