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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级评级:买入买入(维持维持)市场价格:市场价格:3 34.864.86 元元 Table_Authors 分析师:分析师:何俊艺何俊艺 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020004 分析师:刘欣畅分析师:刘欣畅 执业证书编号:执业证书编号:S0740522120003 Email: 分析师:分析师:毛玄毛玄 执业证书编号:执业证书编号:S0740523020003 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)264 流通股本(百万股)264 市价(元)34.86 市值(百万
2、元)9,205 流通市值(百万元)9,205 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【中泰汽车】文灿股份:Q3 符合预期,毛利率环比修复明显 2023.10.29 【中泰汽车】文灿股份:再获一体压铸订单,龙头持续强化2023.7.25 【中泰汽车】文灿股份:底部已过,看好下半年盈利修复2023.7.24 【中泰汽车】文灿股份:多重因素致短期承压,一体压铸蓄势待发2023.4.29 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,1
3、12 5,230 5,282 7,640 9,160 增长率 yoy%58%27%1%45%20%净利润(百万元)97 238 108 488 751 增长率 yoy%16%145%-55%353%54%每股收益(元)0.37 0.90 0.41 1.85 2.84 每股现金流量 1.57 2.20 1.19 2.98 4.44 净资产收益率 4%8%3%14%18%P/E 94.7 38.7 85.3 18.8 12.3 P/B 3.4 3.0 2.9 2.6 2.1 备注:数据截至 2023 年 12 月 20 日 Table_Summary 报告摘要报告摘要 短期:盈利拐点已至,短期:盈
4、利拐点已至,Q4 问界问界&理想理想 MEGA 驱动盈利进入加速修复周期。驱动盈利进入加速修复周期。核心客户自 Q3 以来持续发力,第一大客户蔚来(收入占比 20%左右,利润占比更高)Q3 交付新车 5.5W 台,环比+1.4 倍,带动公司 Q3 毛利率环比修复 5.5pct。华为汽车智能化&新车超级周期已开启,赛力斯新 M7 自 9 月中旬上市以来订单持续超预期,当前问界M7 在手订单充沛,叠加新 M5 上市(权益优惠)以及 M9 12 月上市在即,华为系赛力斯放量确定性较强,公司是 M7 动总壳体产品供应商,也是 M9 一体压铸件+动总壳供应商。同时,23 年底理想首款高压纯电平台 MPV
5、 MEGA 也将上市,当前已开启预售,预售 1h42min 盲定订单已破万,极致产品定义有望复刻 L 系列成功。公司当前是最强新势力问界&理想单车价值双高的公约数,判断核心客户+新项目投产上量后将带动产能利用率回升,预计后续本部盈利能力有望明显恢复,Q4 开始业绩或进入加速释放阶段。中长期:铝铸车身件自主龙头,引领一体化压铸新趋势,中长期:铝铸车身件自主龙头,引领一体化压铸新趋势,24年头部公司有望率先进入年头部公司有望率先进入正循环。正循环。新能源催生一体化压铸工艺革命,是从 0 到 1 的潜在千亿市场,一体化压铸是车身轻量化中成本&效率最优解,因此在特斯拉率先推广下已形成行业共识,当前汽车
6、行业正在掀起一体化压铸工艺革命。根据特斯拉规划,车身一体化应用范围将从后座板渗透至前车身以及底盘电池托盘,单车价值至少可看向 8000 元,市场前景广阔。一体化压铸件是更大、集成度更高的铝铸车身件,公司在铝铸车身件上拥有 10 多年经验(2011 年开始研发),在设备定制开发、材料研发、模具设计、工艺设计及应用等方面均积累了丰富的经验,多年豪华车型量产经验也为公司积累了含金量较高的工艺know-how,形成明显的先发优势,是一体压铸制造环节绝对龙头,当前一体化压铸在手订单最多,一体压铸 24 年有望进入产业化加速拐点(多品牌多车型投产),看好头部公司率先进入订单-盈利-扩张正循环加速的机会。盈
7、利预测:盈利预测:预计 23-25 年收入 52.8 亿元、76.4 亿元、91.6 亿元,同比增速分别为 1%、45%、20%,归母净利润依次为 1.1 亿元、4.9 亿元、7.5 亿元,同比增速分别为-55%、358%、54%。对应 23-25 年 PE 分别为 85X、19X、12X,看好公司跟随大客户放量盈利加速修复以及引领一体压铸增量市场,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:核心客户下游不及预期、新客户拓展不及预期、新业务进展不及预期、原材料大幅上涨、海外资产整合不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 一体压铸龙头,核心客户加速放量迎盈利拐点一体压铸龙
8、头,核心客户加速放量迎盈利拐点 文灿股份(603348.SH)公司深度报告 2023 年 12 月 20 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%------11文灿股份沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1 公司概况:车身铝铸件自主龙头,并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖公司概况:车身铝铸件自主龙头,并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖.-4-掌握
9、高压、低压和重力铸造三大铝压铸工艺.-4-股权结构:民营企业,家族持股高度集中.-4-成长历程:20 年并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖,21 年车身铝铸件自主龙头率先转型一体压铸抢占先机.-5-2 行业分析:汽车铝压铸成长快,一体压铸从行业分析:汽车铝压铸成长快,一体压铸从 0 到到 1.-5-轻量化:电动化驱动轻量化,单车用铝量&渗透率双提升.-5-空间:2025 年国内市场达 2268 亿,CAGR20-25=14.8%.-6-格局:格局较分散,差异化竞争.-6-一体化压铸:产业趋势明确(兼具性价比+提高生产效率的轻量化途径),当前仍处于导入初期.-7-一体化压铸:市场空间与格局.-8-一体
10、化压铸:2023 年从预期到兑现,2024 年迎渗透拐点.-9-3 投资逻辑:一体压铸龙头,核心客户加速放量迎盈利拐点投资逻辑:一体压铸龙头,核心客户加速放量迎盈利拐点.-10-短期:盈利拐点已至,核心客户放量加速盈利修复.-10-中长期:铝铸车身件自主龙头,引领一体化压铸新趋势.-12-4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-13-盈利预测与估值分析.-13-5 风险提示风险提示.-13-PBdVaZ9UbVaVtRnNmNsMnNbR9RaQoMoOsQpMkPqRoMiNtRtO9PqQvMNZrNsONZnQrR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -
11、3-公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图表图表1:公司实现铝压铸工艺全覆盖(标蓝为百炼特有产品):公司实现铝压铸工艺全覆盖(标蓝为百炼特有产品).-4-图表图表2:公司股权结构:公司股权结构.-5-图表图表3:公司发展历程:公司发展历程.-5-图表图表4:2016-2030年年中国乘用车单车用铝量变化及预测中国乘用车单车用铝量变化及预测.-6-图表图表5:新能源车四大类铝压铸件及对应单车价值测算:新能源车四大类铝压铸件及对应单车价值测算.-6-图表图表6:国内汽车铝压铸市场空间测算:国内汽车铝压铸市场空间测算.-6-图表图表7:国内汽车铝压铸市场空间增长情况:国内汽车铝压铸市场空间增
12、长情况.-6-图表图表8:国内汽车铝压铸市场空间增长情况:国内汽车铝压铸市场空间增长情况.-7-图表图表9:铝压:铝压铸各子领域主要上市公司及铝压铸铸各子领域主要上市公司及铝压铸21年收入规模年收入规模.-7-图表图表10:全行业主机厂积极布局一体化压铸:全行业主机厂积极布局一体化压铸.-8-图表图表11:一体化压铸应用范围、:一体化压铸应用范围、ASP与预计量产时间与预计量产时间.-8-图表图表12:全球一体化压铸制造环节市场空间预测:全球一体化压铸制造环节市场空间预测.-9-图表图表13:各公司一体化压铸订单梳理:各公司一体化压铸订单梳理.-9-图表图表14:近:近3年一体化压铸产业进展年
13、一体化压铸产业进展.-10-图表图表15:蔚来汽车:蔚来汽车2021年至今月销(单位:辆)年至今月销(单位:辆).-10-图表图表16:公司毛利率已触底回升:公司毛利率已触底回升.-10-图表图表17:华为产业链重点事件节点及展望:华为产业链重点事件节点及展望.-11-图表图表18:理想:理想MEGA开启预定订单量不到开启预定订单量不到2小时破万小时破万.-11-图表图表19:理想:理想W平台新车规划平台新车规划.-11-图表图表20:一体压铸件是对铝铸车身结构件的集成:一体压铸件是对铝铸车身结构件的集成.-12-图表图表21:可比公司估值:可比公司估值.-13-请务必阅读正文之后的重要声明部
14、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 1 公司概况公司概况:车身铝铸件自主龙头,并购百炼实现铝压铸工艺全覆车身铝铸件自主龙头,并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖盖 掌握高压、低压和重力铸造三大铝压铸工艺掌握高压、低压和重力铸造三大铝压铸工艺 公司集合高压铸造、低压铸造和重力铸造三大铝合金压铸工艺,产品主要应用于新能源汽车和传统燃油车的车身结构系统(高压工艺)、一体化车身系统(高压工艺)、三电系统(高压工艺)、底盘系统(低压工艺)、制动系统(重力)、发动机系统(高压工艺)、变速箱系统(高压工艺)等。其中,文灿本部主营一体压铸、车身结构件、三电、底盘等产品,海外资产百炼主营
15、制动系统、进气系统、底盘系统等产品。图表图表1:公司实现铝压铸工艺全覆盖(公司实现铝压铸工艺全覆盖(标蓝为百炼特有产品标蓝为百炼特有产品)来源:公司公告、中泰证券研究所 股权结构:股权结构:民营企业,家族持股高度集中民营企业,家族持股高度集中 公司实际控制人为唐杰雄、唐杰邦,两人为堂兄弟,合计持有公司31.24%的股份。唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父,唐氏家族形成一致行动合计控制公司 56.8%的股份,行动一致。公司股权上虽为家族控股,但实际上仅唐杰雄先生参与公司实际经营,为公司董事长和总经理。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度
16、报告 图表图表2:公司公司股权结构股权结构(2023Q3)来源:公司公告、wind、中泰证券研究所 成长历程:成长历程:20 年并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖,年并购百炼实现铝压铸工艺全覆盖,21 年车身铝铸件自主龙头率年车身铝铸件自主龙头率先转型一体压铸抢占先机先转型一体压铸抢占先机 2011 年布局车身铝铸件,2014 年奔驰项目量产,此后成为特斯拉、蔚来车身铝铸件供应商。2020 年收购法国百炼,从专注高压压铸实现高压、低压、重力铸造全覆盖,品类进一步拓展。2021 年在车身铝铸件的工艺基础上进军一体化压铸,获得首个一体化压铸项目定点。图表图表3:公司公司发展历程发展历程 来源:公司公告、
17、中泰证券研究所 2 行业分析:汽车铝压铸成长快,一体压铸从行业分析:汽车铝压铸成长快,一体压铸从 0 到到 1 轻量化:轻量化:电动化驱动轻量化,单车用铝量电动化驱动轻量化,单车用铝量&渗透率双提升渗透率双提升 油车减排油车减排&新能车续航焦虑共振下,轻量化迎来快速发展,其中新能车新能车续航焦虑共振下,轻量化迎来快速发展,其中新能车对轻量化诉求更高:对轻量化诉求更高:燃油车每减重 100kg,百公里油耗可降低 0.3-0.6L,纯电动车每减重 100kg,续航里程可增加 25km。油车节能减排政策趋严,我国 2025 年油耗目标值为 4L/100km,而 2021 年乘用车行业平均油耗 5.1
18、3L/100km。纯电车由于平均比燃油车重约 100-250kg 且当前电池技术尚未实现达到燃油车 800-1000km的续航里程,因此新能车对轻量化诉求更高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 单车用铝量单车用铝量&渗透率共同驱动汽车轻量化市场量价齐升:渗透率共同驱动汽车轻量化市场量价齐升:根据欧洲铝业协会和 Ducker Frontier 数据,2020 年欧洲汽车单车用铝量达到 180kg,北美汽车平均单车用铝量达到 208kg,而根据 CM,我国 2020 年单车用铝量不足 140kg,相较欧美具有空间。分部件来看,底盘轻量
19、化和车身轻量化渗透率具备较大提升空间。图表图表4:2016-2030年中国乘用车单车用铝量变化年中国乘用车单车用铝量变化及预测及预测(单位(单位kg)图表图表5:新能源车四大类铝压铸件及对应单车价值新能源车四大类铝压铸件及对应单车价值测算测算(单位:元)(单位:元)来源:CM group中国汽车工业用铝量评估报告(2016-2030)、中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所 空间:空间:2025 年国内市场达年国内市场达 2268 亿,亿,CAGR20-25=14.8%关键假设:关键假设:1)单车铝用量持续提升;2)铝单价维持不变;3)铝压铸在 车 用 铝 中占 比 75%维 持 不 变;4)2
20、3-25 年 国 内 汽 车销 量2633/2712/2800 万辆 预测结果:预测结果:预计到 2025 年国内汽车铝压铸市场空间达 2268 亿元,CAGR20-25=14.8%。图表图表6:国内汽车铝压铸市场空间测算国内汽车铝压铸市场空间测算 图表图表7:国内汽车铝压铸市国内汽车铝压铸市场空间增长情况场空间增长情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新能源汽车渗透率 5%13%26%32%38%45%单车用铝量(kg/辆)133 160 188 206 223 240 铝合金单价(元/kg)45 45 45 45 45 45 汽 车 销 量(万辆)253
21、1 2628 2686 2633 2712 2800 汽车铝合金汽车铝合金市 场 规 模市 场 规 模(亿元)(亿元)1515 1892 2273 2440 2721 3024 铝压铸占比 75%75%75%75%75%75%汽车铝压铸汽车铝压铸市 场 规 模市 场 规 模(亿元)(亿元)1136 1419 1705 1830 2041 2268 yoy 25%20%7%12%11%来源:中汽协、中国汽车工业用铝量评估报告、中泰证券研究所测算 来源:中泰证券研究所测算 格局:格局较分散,差异化竞争格局:格局较分散,差异化竞争 格局较分散,各家差异化竞争:格局较分散,各家差异化竞争:以 10 家
22、上市公司文灿股份、广东鸿图、0%5%10%15%20%25%30%050002500202020212022E 2023E 2024E 2025E汽车铝压铸市场规模(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 爱柯迪、旭升集团、拓普集团、美利信、嵘泰股份、伯特利、泉峰汽车、华阳集团汽车铝压铸业务来看,2021 年 10 家公司国内市场份额合计15.2%,其中大部分公司都有出口业务,因此内销份额占比更小。从业务上看,各家业务条线在五大铝压铸细分领域各有侧重,从现有业务结构和未来布局方向来看,公司在车身件领域
23、属于差异化竞争并领先。图表图表8:国内汽车铝压铸:国内汽车铝压铸市场格局市场格局(2021年)年)来源:根据各公司公告测算、中泰证券研究所 图表图表9:铝压铸各子领域主要上市公司及铝压铸:铝压铸各子领域主要上市公司及铝压铸21年收入规模年收入规模 来源:各公司公告、中泰证券研究所 一体化压铸:产业趋势明确(兼具性价比一体化压铸:产业趋势明确(兼具性价比+提高生产效率的轻量化途径),当前提高生产效率的轻量化途径),当前仍处于导入初期仍处于导入初期 车身工艺革命方兴未艾,一体化压铸在降本、轻量化、提高生产效率效车身工艺革命方兴未艾,一体化压铸在降本、轻量化、提高生产效率效文灿股份3%美利信1%广东
24、鸿图3%泉峰汽车1%嵘泰股份1%爱柯迪2%旭升集团2%伯特利0%拓普集团2%华阳集团0%其他85%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 果显著,有望取代冲压焊接成为电动车时代的标准化生产方式。果显著,有望取代冲压焊接成为电动车时代的标准化生产方式。特斯拉率先落地,全行业积极跟进布局,行业趋势明确。特斯拉率先落地,全行业积极跟进布局,行业趋势明确。2020 年特斯拉率先在 model Y 上量产,自 2021 年起蔚来、理想、小鹏、华为问界等国内新势力抢先布局,奔驰、福特、大众、沃尔沃、长安、一汽等国内外传统主机厂也加紧规划,行业趋势明
25、确。图表图表10:全行业主机厂积极布局一体化压铸全行业主机厂积极布局一体化压铸 车企车企 规划规划 蔚来 2021 年 10 月,蔚来宣布成功验证制造大型压铸件的免热处理强韧化压铸铝合金新材料,该材料是蔚来与帅翼驰联合开发,将会应用在蔚来第二代平台车型上。2021 年 12 月蔚来发布新车 ET5,该车后座板使用一体压铸工艺。小鹏 购入 2 台 7300 吨压铸机,小鹏武汉工厂在常规的冲压、焊接、涂装车间基础上,增加一体化压铸工艺车间,据压铸周刊报道,武汉工厂将引进一套以上超大型压铸岛及自动化生产线。高合 和上海交大轻合金国家工程中心达成战略合作,全球首发 TechCastTM 超大铸件用低碳
26、铝合金免热处理材料,该材料有望应用于一体式大型压铸车身薄壁结构件、门盖内板、电池包壳体等超大铸件上,并在高合汽车后续车型上大批量采用。大众 据德国商报,大众将于 2026 年生产新一代电动汽车 Trinity 项目,并将建立一座全新的工厂,大众计划在 Trinity 项目中引入一体化压铸技术。沃尔沃 2021 年 10 月沃尔沃在瑞典挂牌上市,70%的募集资金将用于电动化转型,包括在工厂中添置大型压铸机,以生产一体成型的车身以及新增电驱动和内置电池的生产线等。奔驰 2022 年 1 月概念车型 VISION EQXX 采用一体化压铸,整个车身后部由一块独立完整的铝合金铸件形成 长安 2022
27、年 7 月长安底盘分公司一体化压铸能力建设项目环评发布,将建成年产 28 万套一体式前舱、后地板的生产能力。小米 2022 年 4 月小米汽车发布大型压铸零件高精度机加中心招标项目,根据压铸周刊小米汽车已与国内某主流品牌压铸机制造商签约,向其采购一台以上超大吨位压铸机用于一体化压铸汽车零部件生产制造项目。上汽 2022 年 6 月上汽集团透露上汽一体化压铸技术已经进入立项阶段。一汽 2022 年 5 月一汽铸造引进伊之密 9000T 压铸机,将解决未来生产大型汽车结构件的工艺瓶颈 来源:懂车帝、易车网、压铸快讯公众号、压铸周刊公众号、压铸商情公众号、澎湃新闻、一汽官网等,中泰证券研究所 图表图
28、表11:一体化压铸应用范围、一体化压铸应用范围、ASP与预计量产时间与预计量产时间 来源:公司公告、中泰证券研究所 一体化压铸:一体化压铸:市场空间市场空间与格局与格局 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 一体化压铸一体化压铸制造环节市场制造环节市场空间测算:空间测算:根据测算,到 2025 年一体化压铸制造环节市场空间将达到 249.3 亿元左右,21-25 年 CAGR 为 135%:驱动因素为行业渗透加快投产车型量增以及应用范围扩大带来 ASP 提升。图表图表12:全球一体化压铸制造环节市场空间预测全球一体化压铸制造环节市场空
29、间预测 来源:中泰证券研究所测算 一体化压铸制造环节格局:表面内卷,看好头部企业。一体化压铸制造环节格局:表面内卷,看好头部企业。由于处于增量赛道导入阶段,吸引多数公司布局,但考虑到当前的工艺壁垒以及商业模式特点,我们判断格局有望呈现头部化。图表图表13:各公司一体化压铸订单梳理各公司一体化压铸订单梳理 公司公司 公告日期公告日期 一体压铸订单或进展一体压铸订单或进展 预计量产时间预计量产时间 订单金额订单金额 文灿股份 2023/7/21 获国内某头部新能源汽车一体化前舱、后地板共计 3 个项目 24Q3 4年23-26亿元 2023/3/13 某头部新能源汽车主机厂包含前后和侧围一体式大铸
30、件在内 8个车身压铸结构件 24H2 4 年 4.5-5 亿元 2021 年年报 公司获得两家新势力头部客户大型一体化结构件后地板产品、前总成产品和一体化 CD 柱产品的项目定点,为其提供大型一体化压铸结构件产品;2022 年年报 获得某汽车客户某车型全部的车身结构件 10 个项目定点,其中包括四个大型一体化铸件;获得某汽车客户新一代产品平台开发车型的一体化压铸产品项目定点,包括前总成、侧围和后地板一体式大铸件在内一共 9 个车身铝压铸结构件 瑞鹄模具 一体化压铸产品共取得客户定点 4 款车型,包括奇瑞智界系列、星途星纪元系列车型,其中 2 款 23Q4 分步量产,其余车型 2024年分步量产
31、。23Q4 博俊科技 一体化压铸产品目前在项目开发阶段,部分产品已经进行样件交付,预计 24Q4 量产 24Q4 广东鸿图 2022/6/13 小鹏汽车某车型底盘一体化结构件产品定点 美利信 超大型一体化压铸技术已实现全面应用,为客户提供的一体化压铸产品质量得到客户充分认可 23Q2 拓普集团 高合 HiPhi Y一体化后地板 23Q2 多利科技 2023/9/8 国内某头部新能源汽车一体化后地板定点 2025 年 21-23 亿元 来源:各公司公告,中泰证券研究所 一体化压铸:一体化压铸:2023 年从预期到兑现,年从预期到兑现,2024 年年迎渗透拐点迎渗透拐点 0501001502002
32、5030020212022E2023E2024E2025E市场空间(亿元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 2024 年一体化压铸迎渗透拐点,主要体现为以下三点:年一体化压铸迎渗透拐点,主要体现为以下三点:1)应用范围进一步扩大:)应用范围进一步扩大:目前行业已实现前/后地板+CD柱的一体化及量产,24 年电池托盘有望取得实质性突破,进一步带动 ASP 从目前的不足 5000 元提升至 7000 元以上。2)行业渗透加速:)行业渗透加速:24 年以问界、理想等新势力为主的国内新势力多个车型集中步入量产。3)产业进程加速:)产业进
33、程加速:24 年预计海外传统车企进程有望实现 0 到 1 图表图表14:近近3年一体化压铸产业进展年一体化压铸产业进展 来源:懂车帝、小鹏官微、问界官微、压铸快讯公众号、电驹公众号等,中泰证券研究所 3 投资逻辑:一体压铸龙头,核心客户加速放量迎盈利拐点投资逻辑:一体压铸龙头,核心客户加速放量迎盈利拐点 短期:盈利拐点已至,核心客户放量加速盈利修复短期:盈利拐点已至,核心客户放量加速盈利修复 23Q3 是盈利小拐点,是盈利小拐点,Q4 问界问界&理想理想 MEGA 驱动盈利进入修复周期。驱动盈利进入修复周期。核心客户自 Q3 以来持续发力,第一大客户蔚来(收入占比 20%左右,利润占比更高)Q
34、3 交付新车 5.5W 台,同比+75.4%,环比+1.4 倍,带动公司 Q3 毛利率环比修复 5.5pct。赛力斯新 M7 自上市以来订单持续大超预期,公司给 M5/M7 配套发动机缸体缸盖等,给 M9 配套一体压铸件+车身结构件+发动机缸体缸盖等,判断核心客户+新项目投产上量后将带动产能利用率回升,预计后续本部盈利能力有望明显恢复,业绩Q4 或进入加速释放阶段。24 年理想纯电车型上市,公司有望成为最强新势力问界&理想单车价值最高、弹性最大的公约数。图表图表15:蔚来汽车蔚来汽车2021年至今月销年至今月销(单位:辆)(单位:辆)图表图表16:公司毛利率已触底回升公司毛利率已触底回升 来源
35、:蔚来汽车、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 华为华为-智能化标杆智能化标杆+新车大周期,赛力斯放量确定性较强新车大周期,赛力斯放量确定性较强 050000000250002021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/9全新ES6&ET5旅行版上市0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告
36、华为汽车必须要重视:华为汽车必须要重视:【技术】【技术】-智能化标杆:智能化标杆:智能驾驶方面,ADS 2.0 无图 NCA功能已上线,23 年底全国范围推广;智能座舱方面,鸿蒙系统,全球搭载鸿蒙操作系统的智能设备数量突破 7 亿,圈层效应显著,同时车机系统搭载盘古大模型,提高座舱交互体验。【市场】【市场】-品牌光环品牌光环+渠道优势:渠道优势:消费电子 C端用户资源旁大品牌力强为汽车提供流量入口,同时智选车纳入华为门店销售借力华为渠道【产品】【产品】-新车超级周期已开启:新车超级周期已开启:9 月中问界 M7 上市后持续火爆,11月华为奇瑞智界 S7 上市,12月问界 M9 上市,24年问界
37、 M8、智界 EHY、华为江淮、华为北汽陆续亮相。当前问界 M7 在手订单充沛,叠加新M5 权益优惠以及 M912 月底上市在即,放量确定性较强。图表图表17:华为产业链重点事件节点及展望华为产业链重点事件节点及展望 来源:问界官微、阿维塔官微等、中泰证券研究所整理 理想理想-极致产品定义,纯电新周期即将开启极致产品定义,纯电新周期即将开启 理想首款高压纯电平台理想首款高压纯电平台 MPV MEGA 上市在即,极致产品定义有望复刻上市在即,极致产品定义有望复刻L系列成功。系列成功。理想 MEGA预计 12 月正式发布,当前已开启预售,预售1h42min 盲定订单已破万。看好 MINDGPT 大
38、模型&高压快充+低风阻外观造型&座椅差异化卖点打造新一现象级产品:MINDGPT 大模型:会议办公+多人对话记忆识别+情感陪伴功能,大模型+魔毯自动调节底盘舒适度;800v 高压纯电平台(充电 9 分半 400 公里+充电机器人)+低风阻外观造型;二排可旋转 90航空座椅+全方位脚托+第三排一键折叠。图表图表18:理想理想MEGA开启预定订单量不到开启预定订单量不到2小时破万小时破万 图表图表19:理想理想W平台新车规划平台新车规划 来源:理想汽车官微、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度
39、报告 中长期:铝铸车身件自主龙头,引领一体化压铸新趋势中长期:铝铸车身件自主龙头,引领一体化压铸新趋势 一体化压铸产品的本质是对车身件的进一步整合,铝压铸车身件龙头具一体化压铸产品的本质是对车身件的进一步整合,铝压铸车身件龙头具备转型先发优势。备转型先发优势。一体化压铸是更大、集成度更高的车身件,后地板是对后纵梁+后横梁+轮罩等进行了集成,前总成是对减震塔、前纵梁等进行了集成,车身件一般为承载或受力件,通常尺寸大、壁薄、具备良好的延伸率、既有较高的屈服强度和抗拉强度等特性,此前主要应用于高端车型上,国内仅极少数供应商打入该领域,主要包括文灿股份、广东鸿图、拓普集团。公司 2011 年开始研发车
40、身结构件产品,是国内最早研究&大规模量产铝压铸车身结构件的领先企业,10 年的产品开发和生产在车身结构件领域的良率平均达到 90-95%,在设备定制开发、材料研发、模具设计、工艺设计及应用等方面均积累了丰富的经验。图表图表20:一体压铸件是对铝铸车身结构件的集成一体压铸件是对铝铸车身结构件的集成 来源:文灿、特斯拉、中泰证券研究所 奔驰奔驰&特斯拉特斯拉&蔚来等豪华车型量产经验奠定铝铸车身件全产业链和工蔚来等豪华车型量产经验奠定铝铸车身件全产业链和工艺的优良基础。艺的优良基础。公司多年来先后为奔驰、特斯拉、蔚来等主机厂高端车型批量供应铝铸车身结构件,豪华车型的量产经验为公司积累了含金量较高的工
41、艺 know-how,在铝合金压铸的车身结构件方面形成先发优势。工艺领先工艺领先+前瞻布局前瞻布局+全产业链优势铸就一体化压铸龙头。全产业链优势铸就一体化压铸龙头。公司于 2020年下半年开始,从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化结构件产品的研发,公司目前已获得多家客户大型一体化结构件后地板项目、前舱项目、上车身一体化项目的定点,在大型一体化结构件产品领域位于行业前列,引领行业发展。在模具上,在模具上,公司设有模具公司,此前所有车身件的模具都是自主设计制造,是国内少数拥有大型和复杂模具自制能力的汽车铝合金压铸企业。在材料上,在材料上,一体化压铸件件大(后座板投影面积约 1.5m*1.5m,
42、重量约40kg),考虑形变问题无法进行热处理,需要研发铝合金免热处理材料,材料涉及多个微量元素的配比,需要对大型铝压铸车身件有较深的积淀和理解作为支撑,公司已和供应商共同研发出免热处理铝合金材料,公司掌握了全过程的配方和成分要求,材料具有排他性。高真空压铸工艺上,高真空压铸工艺上,公司采用高真空压铸技术生产车身结构件,该技术使型腔真空度可以做到 30 毫巴以下,更好地提升材料机械性能。压铸设备上,压铸设备上,与力劲合作率先布局,2021 年 5 月与力劲科技就超大型压铸件技术等方面的合作签订了战略合作协议,公司在本次战略合作协议框架下首期向力劲科技采购包括 6000T、4500T、3500T及
43、 2800T等7台中大型压铸机,公司于 2021年继续向力劲科技采购了 2台9000T压铸机。2022 年公司向力劲科技继续采购 9 台大型压铸机,用于超大型一体化结构件及车身结构件的生产,进一步满足公司的产能需求,具体压铸机吨位包含 2 台 2800T、3 台 3500T、2 台 4500T 和 2 台 7000T。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 2023 年公司与力劲科技签订设备采购框架协议,计划采购包含 9000T三台、7000T 一台、6000T 四台大吨位设备在内的压铸机。目前,公司有 2 台 6000T 压铸机+1
44、 台 7000T+1 台 9000T 已投产。4 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 预计 23-25 年收入 52.8 亿元、76.4 亿元、91.6 亿元,同比增速分别为 1%、45%、20%,归母净利润依次为 1.1 亿元、4.9 亿元、7.5 亿元,同比增速分别为-55%、358%、54%。对应 23-25 年 PE 分别为 85X、19X、12X。公司所处赛道为铝压铸,选取该细分领域公司作为可比公司,与可比公司相比公司估值基本相当,考虑到短期上公司跟随大客户放量盈利加速修复带来的业绩弹性以及中长期有望凭借工艺能力+前瞻布局+全产业链优势引领一体
45、压铸增量市场抢占主要市场份额,应享有一定估值溢价,维持“买入”评级。图表图表21:可比公司估值可比公司估值 公司公司 代码代码 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 总市值总市值(亿元)(亿元)2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 美利信 301307.SZ 2.6 3.6 4.7 26.9 19.7 15.0 71 瑞鹄模具 002997.SZ 2.2 3.3 4.4 29.6 19.7 14.7 65 旭升集团 603305.SH 8.3 10.8 13.8 20.5 15.7 12.3
46、170 爱柯迪 600933.SH 8.4 10.9 14.1 21.6 16.6 12.9 182 博俊科技 300926.SZ 2.9 4.3 5.9 27.6 18.3 13.3 79 平均平均 25.3 25.3 18.0 18.0 13.7 13.7 文灿股份 603348.SH 1.1 4.9 7.5 85.3 18.8 12.3 92 来源:wind,中泰证券研究所;可比公司盈利预测为 wind 一致预期,数据截至 2023 年 12 月 20 日 5 风险提示风险提示 核心客户下游不及预期:核心客户下游不及预期:铝压铸属于重资产商业模式,若核心客户需求低于预期则单位固定成本折旧
47、压力较大,盈利波动较大。新客户拓展不及预期:新客户拓展不及预期:新客户开拓不及预期将影响公司后续增长。新业务进展不及预期:新业务进展不及预期:一体压铸属于新兴产业趋势长坡厚雪,或将吸引包括外资以及内资零部件供应商加入布局,加剧行业竞争。原材料大幅上涨:原材料大幅上涨:原材料成本占比约 60.7%(2022 年年报数据),如果铝价大幅上涨将导致公司盈利承压。海外资产整合不及预期:海外资产整合不及预期:法国百炼收入占比约一半,但海外经营情况较复杂,管理难度较大,海外整合不及预期将影响公司业绩提升。行业规模测算偏差风险:行业规模测算偏差风险:报告中的行业规模测算是基于一定的假设前提,存在不及预期的风
48、险 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 459 792 1,146 1,374 营业收入营业收入 5,230 5,28
49、2 7,640 9,160 应收票据 21 10 20 26 营业成本 4,264 4,490 6,191 7,284 应收账款 1,296 1,414 1,950 2,354 税金及附加 23 32 46 46 预付账款 27 29 40 47 销售费用 75 63 76 92 存货 723 790 1,029 1,243 管理费用 281 285 397 458 合同资产 0 0 0 0 研发费用 160 161 229 275 其他流动资产 244 299 396 470 财务费用 70 79 103 117 流动资产合计 2,771 3,334 4,581 5,514 信用减值损失-1
50、0-10-10-10 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-57-50-50-50 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,558 2,611 2,717 2,868 投资收益 0 0 0 0 在建工程 811 911 911 811 其他收益 25 25 25 25 无形资产 395 456 510 559 营业利润营业利润 314 136 562 854 其他非流动资产 816 857 948 1,008 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 4,580 4,835 5,086 5,247 营业外支出 51 20 20 20 资产合计资产合
51、计 7,351 8,169 9,667 10,760 利润总额利润总额 264 117 543 835 短期借款 931 1,664 2,075 1,935 所得税 26 9 55 84 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 238 108 488 751 应付账款 1,543 1,386 1,927 2,384 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 238 108 488 751 合同负债 97 98 141 169 NOPLAT 301 181 581 857 其他应付款 58 85 75 72 EPS(摊薄)0.90 0.41 1.8
52、5 2.84 一年内到期的非流动负债 395 317 321 344 其他流动负债 154 156 208 237 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 3,177 3,705 4,747 5,142 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 788 969 990 989 成长能力成长能力 应付债券 113 113 113 113 营业收入增长率 27.2%1.0%44.6%19.9%其他非流动负债 226 226 226 226 EBIT 增长率 78.4%-41.1%228.7%47.3%非流动负债合计 1,127
53、1,308 1,329 1,328 归母公司净利润增长率 144.5%-54.6%352.8%53.8%负债合计负债合计 4,304 5,013 6,075 6,470 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 3,047 3,156 3,592 4,290 毛利率 18.5%15.0%19.0%20.5%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 4.5%2.0%6.4%8.2%所有者权益合计所有者权益合计 3,047 3,156 3,592 4,290 ROE 7.8%3.4%13.6%17.5%负债和股东权益负债和股东权益 7,351 8,169 9,667 10,760 ROIC 7.9%3.
54、7%9.9%13.4%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 58.6%61.4%62.8%60.1%会计年度会计年度 2 2022022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 80.5%104.2%103.7%84.1%经营活动现金流经营活动现金流 580 316 787 1,172 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.1 现金收益 701 617 1,054 1,365 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.8 存货影响-209-67-239-214 营运能力营运能力 经营性应收影响-244-58-507-367 总资产周
55、转率 0.7 0.6 0.8 0.9 经营性应付影响 636-129 531 455 应收账款周转天数 80 92 79 85 其他影响-304-47-51-67 应付账款周转天数 102 117 96 107 投资活动现金流投资活动现金流 -973-686-713-657 存货周转天数 52 61 53 56 资本支出-1,167-644-622-596 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.90 0.41 1.85 2.84 其他长期资产变化 194-42-91-61 每股经营现金流 2.20 1.20 2.98 4.44 融资活动现金流融资活动现金流 254
56、 703 280-287 每股净资产 11.54 11.95 13.60 16.25 借款增加 376 835 436-117 估值比率估值比率 股利及利息支付-115-131-244-308 P/E 39 85 19 12 股东融资 9 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响-16-1 88 138 EV/EBITDA 32 37 21 16 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源:wind,中泰证券研究所 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨
57、幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以
58、三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的
59、授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。