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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/28 公司研究|医疗保健|制药、生物科技与生命科学 证券研究报告 迈普医学迈普医学(301033)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2023 年 12 月 21 日 逐渐逐渐平台化平台化的的神经外科人工合成材料植入神经外科人工合成材料植入器械领先者器械领先者 迈普医学迈普医学(301033.SZ)首次覆盖报告)首次覆盖报告 报告要点:报告要点:快速成长的神经外科植入医疗器械领先者快速成长的神经外科植入医疗器械领先者 公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑(脊)膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业,
2、覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械。公司规模近年快速成长:2018-2022 年营收 CAGR 达 22.8%。神经外科开颅手术量快速增长,耗材市场规模快速扩大神经外科开颅手术量快速增长,耗材市场规模快速扩大 交通事故脑出血方面,据国家统计局,2021年我国交通事故受伤人数为28.1万人,2015-2021 年均 CAGR 为 5.9%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面,根据中国卫生健康统计年鉴,2019 年我国公立医院高血压患者出院人数134.3 万人,2015-2019 年均 CAGR 为 5.5%,;脑恶性肿瘤患者出院人数为 3.3 万人,2015-2019 年均 CAGR 为 9.1%。据
3、公司招股书估算,2019年我国神经外科开颅手术量约 70 万台且预计将稳定增长。根据南方所数据,2023 年国内神经外科耗材市场规模达 61 亿元,2018-2023 年期间年均 CAGR 为 11.1%。神经外科产品不断丰富并往多科室延伸,平台化医疗器械品牌正发展神经外科产品不断丰富并往多科室延伸,平台化医疗器械品牌正发展 公司围绕着神经外科手术需求,提供了整体解决方案覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求,其中人工脑脊膜和颅骨修补固定产品有望受益于带量采购进一步提高市占率,新推出的睿固硬脑膜医用胶和吉速亭可吸收再生氧化纤维素止血产品推进了止血类、医用胶类产品线的建立
4、,且两者竞争格局优秀,有望实现高速增长。另外,在保持神经外科领域竞争优势的基础上,公司延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域,有望逐步成长为平台型医疗器械公司。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 因外部政策变化及营销政策的调整,PEEK 材质产品的快速渗透,及新产品的不断获批,预计公司 2023-2025 年营收分别为 2.1/2.7/3.5 亿元,增速分别为 9.2%/26.2%/29.2%;归母净利润分别为 37.1/49.9/78.7 百万元,增速分别为 3.3%/34.5%/57.7%;EPS 为 0.6/0.8/1.2 元/股,对应 PE 为77.4/57.5/36.5X。首次覆
5、盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧风险,国家带量采购降价风险,海外发展不及预期等风险。Table_Finance 附表:盈利预测附表:盈利预测 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)153.79 195.25 213.16 269.00 347.58 收入同比(%)24.51 26.96 9.17 26.20 29.21 归母净利润(百万元)44.71 35.89 37.07 49.86 78.65 归母净利润同比(%)20.95-19.73 3.28 34.51 57.73 ROE(%)7.81 5.96 5.92 7
6、.47 10.73 每股收益(元)0.68 0.54 0.56 0.75 1.19 市盈率(P/E)64.15 79.92 77.38 57.53 36.47 资料来源:wind,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价:43.42 元 基本数据 52 周最高/最低价(元):53.6/33.91 A 股流通股(百万股):37.55 A 股总股本(百万股):66.06 流通市值(百万元):1630.47 总市值(百万元):2868.45 过去一年股价走势 资料来源:Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 马云涛 执业证书编号 S0020522080001 电话
7、8 邮箱 联系人 朱仕平 电话 邮箱 -14%0%13%27%40%12/213/226/219/2012/20迈普医学沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/28 目 录 1.迈普医学:快速成长的神经外科植入医疗器械领先者.4 1.1 逐渐平台化的神经外科植入医疗器械厂.4 1.2 两大核心系列产品快速放量,公司规模快速增长.6 2.需求持续增加,神经外科高值耗材进口替代空间大.8 2.1 神经外科行业门槛较高,相关高值耗材国产化率较低.8 2.2 神经外科类高值耗材是医疗器械细分领域中增速最快的子行业.9 2.3 多项风险因素推动开颅手术临床需求持续增长
8、.9 2.4 政策助力医疗器械产业创新、高质量发展.10 3.神经外科产品不断丰富,平台化医疗器械品牌正发展.11 3.1 人工合成材料脑脊膜优势多,带量采购利于重塑竞争格局.12 3.1.1 带量采购利于行业集中化,人工合成材料提升空间巨大.12 3.1.2 迈普医学人工硬脑(脊)膜竞争优势明显,市占率呈上升趋势.13 3.2 PEEK 材料性能优异,迈普颅颌面修补产品收入快速增长.15 3.3 挺进高端止血产品市场,打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的长期进口垄断.18 3.4 硬脑膜封合材料刚性临床需求,迈普携优势产品角逐可吸收医用胶蓝海市场.20 3.5 立足技术平台,延伸产
9、品应用领域,展现平台型医疗器械企业特质.22 3.6 全球化布局,迈普是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器械企业之一.23 4.盈利预测.24 4.1 公司收入拆分.24 4.2 可比公司估值比较.25 5.风险提示.26 图表目录 图 1:公司发展历程.4 图 2:公司股权结构(截至 2023.09.30).5 图 3:近年营收及增长率(百万元,%).6 图 4:近年扣非净利润及增长率(百万元,%).6 图 5:按主要产品分收入结构(%).7 图 6:按主要产品分收入结构(百万元).7 图 7:主要产品近年毛利率(%).7 图 8:可比公司毛利率变化情况(%).7 图 9:迈普医学近年期
10、间费用率(%).8 图 10:可比公司研发投入占营业收入比例(%).8 图 11:全球神经外科医疗器械销售额(亿美元,%).9 图 12:中国神经外科高值器械市场规模(亿元,%).9 zV8YcXdYaUbUtRmMqRtNmM7NbP7NoMoOmOpMfQrQmOkPsQmRaQqQvMwMmQmRuOtRoQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/28 图 13:全国交通事故数及受伤人数(万,万人).10 图 14:公立医院高血压患者数及人均费用(万人,万元).10 图 15:公立医院脑恶性肿瘤数及人均费用(万人,万元).10 图 16:全国神经外科开颅手术量(万台).10 图 17:公
11、司主要神经外科产品及用途.12 图 18:2016-2022 年中国人工硬脑膜市场规模(亿元).13 图 19:2019 年国内人工硬脑膜市场竞争格局(%).13 图 20:历年人工硬脑膜产品营收及增长率(百万元,%).15 图 21:可比公司人工硬脑膜产品毛利率(%).15 图 22:中国颅颌骨修补固定产品市场规模(以出厂价计).16 图 23:中国颅颌面修补手术数量(万例,%).16 图 24:近年颅颌面修补系统产品销售情况(百万元,%).18 图 25:近年颅颌面修补系统产品毛利率变化情况(%).18 图 26:2015-2020 年全球止血材料市场规模(亿美元,%).18 图 27:2
12、020 年全球止血材料分类占比(%).18 图 28:中国可吸收止血材料分类占比(%).19 图 29:中国可吸收止血纱市场规模(亿元).19 图 30:可吸收再生氧化纤维素止血产品增长迅速(百万元,%).20 图 31:中国可吸收硬脑膜封合医用胶市场规模(亿元).21 图 32:赛克赛斯近年可吸收硬脑膜医用胶销量及增速.21 图 33:迈普医学全球化布局.24 图 34:迈普医学境外营收及增速(百万元,%).24 表 1:公司核心管理层简介.5 表 2:2021 年中国神经外科科高值医用耗材竞争格局.8 表 3:部分医疗器械相关鼓励政策.11 表 4:人工硬脑膜原材料优缺点对比.13 表 5
13、:人工硬脑(脊)膜产品同行业可比公司同类产品对比.14 表 6:钛材料和 PEEK 材料用于颅骨修补的主要差异.16 表 7:颅颌面修补系统产品同行业可比公司同类产品对比.17 表 8:高性能植入类止血耗材对比.19 表 9:可吸收硬脑膜封合医用胶部分指标比较.21 表 10:可比公司神经外科开颅手术高值耗材产品线布局.23 表 11:迈普医学收入拆分(百万元,%).24 表 12:可比公司估值对比.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/28 1.迈普医学:快速成长的神经外科植入医疗器械领先者迈普医学:快速成长的神经外科植入医疗器械领先者 1.1 逐渐平台化的神经外科植入医疗器械厂逐渐平
14、台化的神经外科植入医疗器械厂 迈普医学迈普医学(股票代码:301033.SZ)成立于 2008 年,是一家致力于结合人工合成材料特性,利用先进制造技术开发高性能植入医疗器械,规模化出口全球高端市场,致致力于成为一家力于成为一家为全球医生和患者提供高性能植入医疗器械解决方案的平台型医疗器平台型医疗器械企业械企业。多年来通过在创新领域的持续发力,公司逐渐形成了以先进制造技术为基础、以人工合成材料的医疗应用为核心的四大技术平台,并自主研发出植入医疗器械产业化设备,打破国外技术垄断,成功实现产业转化。目前,公司是国内神经外科领域唯一同公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑(脊)膜补片、颅颌面修补系
15、统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医时拥有人工硬脑(脊)膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业,覆盖开颅手术所需的关键植入医疗器械。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,国元证券研究所 公司实际控制人是创始人之一袁玉宇。公司实际控制人是创始人之一袁玉宇。截至 2023 年 9 月末,公司董事长、总经理袁玉宇作为公司创始人之一,直接持有公司 16.53%的股权,担任纳普生投资、纳同投资的普通合伙人和执行事务合伙人,是纳普生投资、纳同投资的实际控制人;且与徐弢是一致行动关系,袁玉宇可以对徐弢所
16、持有的公司 16.53%股权实施控制。子公司方面,深圳迈普再生医学负责公司国内颅颌面修补系统等产品的生产和销售,德国迈普主要负责公司现有产品的国际业务。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/28 图图 2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023.09.30)资料来源:wind,公司招股书,公司公告,国元证券研究所 核心管理层深耕行业多年,确保公司发展技术导向。核心管理层深耕行业多年,确保公司发展技术导向。迈普医学由留美博士和国家重大人才工程入选者共同创建,公司管理团队稳定,人员专业结构合理且拥有丰富的医疗行业经验,对行业发展有深刻的认识,在工作中能够密切配合相互协作,是公司发展的核心
17、推动力。其中,创始人袁玉宇先生拥有医疗器械高级工程师(教授级)职称,以其为代表的一众科研出身的核心高管为公司未来紧跟行业前沿,持续创新发展保驾护航。表表 1:公司核心管理层简介:公司核心管理层简介 姓名 职位 履历 袁玉宇 董事长、总经理 1980 年生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历,生物工程专业,医疗器械高级工程师(教授级)职称。曾任华东数字医学工程研究院院长;2007 年 4 月至 2008 年 3 月,任广东冠昊生物科技有限公司研发主任;2018 年 7 月至今,任华东数字医学工程研究院理事;2019 年 8 月至今,任广州恒睿投资发展有限公司监事;2008 年 9 月至今
18、,任迈普医学董事长、总经理。骆雅红 董事、副总经理、财务总监 1968 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,工业管理工程专业,非执业注册会计师。曾先后任利安达会计师事务所珠海分所项目负责人、珠海健帆生物科技股份有限公司董事、财务总监;2017 年 2 月至 2018年 6 月,先后任迈普医学有限财务总监、董事;2018 年 6 月至今,任迈普医学董事、副总经理、财务总监。龙小燕 董事、董事会秘书 1984 年生,中国国籍,无境外永久居留权。硕士研究生学历,应用化学专业。2011 年入职于迈普医学,先后任研发部研发工程师、项目申报专员、知识产权部经理、法务部经理等,自 2019 年 1
19、月至今担任公司投资管理及法律事务部总监。2022 年 4 月至今,任迈普医学董事、董事会秘书。袁美福 董事 1972 年生,中国国籍,无境外永久居留权。曾任广州帝景御园房地产开发有限公司监事,2004 年 8 月至今,为广州花都区狮岭庆隆尼龙带商行主要人员;2006 年至今,为广州花都区福恒织带厂的主要经营者;2013 年5 月至今,任广州花都区狮岭镇合成历成一经济合作社社长;2019 年 11 月至今,任广州福恒投资有限公司执行董事、总经理;2021 年 10 月至今,任广州恒鼎投资执行董事、经理;2008 年 9 月至今,任迈普医学董事。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/28 姓名 职
20、位 履历 王建华 董事、副总经理 1968 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,生物医学电子学专业。1999 年 8 月至 2017 年 4 月,先后任强生(中国)医疗器材有限公司地区经理、大区经理、全国销售经理及全国营销总监;2018 年 8 月至2021 年 4 月,任上海浦卫医疗器械厂有限公司总经理;2021 年 4 月至 2021 年 8 月,任上海昕健医疗技术有限公司营销总经理。2021 年 12 月至今任迈普医学副总经理。郑海莹 董事 1969 年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,财会专业。曾任深圳市特发进出口公司会计、拓盈实业(深圳)有限公司财务部经理、润禾科技实
21、业(深圳)有限公司财务总监;2016 年 1 月至今,任深圳市中浩丰投资发展有限公司会计;2010 年 10 月至 2018 年 6 月,任迈普医学有限监事;2018 年 10 月至今,任迈普医学董事。资料来源:公司公告,国元证券研究所 1.2 两大核心系列产品快速放量,公司规模快速增长两大核心系列产品快速放量,公司规模快速增长 公司规模快速增长,短期利润受总部大楼折旧、摊销等费用拖累。公司规模快速增长,短期利润受总部大楼折旧、摊销等费用拖累。公司 2018-2022年营业收入年复合增长率为 22.8%。公司立足主营业务,坚持技术创新,从研发、生产、销售到公司治理多方面提升竞争力,提高研发和销
22、售能力。同时提升营销管理质量,增强公司品牌影响力。面对外部环境的复杂变化,在带量采购、医保支付制度改革政策变化等多重因素影响下,公司 2023Q1-Q3 营收 1.46 亿元,同比增长 4.7%;2023Q1-Q3 实现扣非净利润 2211.9 万元,同比微增 1.0%,主要受 2022 年 9 月正式启用总部基地,总部大楼折旧、摊销等费用的影响。图图 3:近年近年营收及增长率(百万元,营收及增长率(百万元,%)图图 4:近年近年扣非净利润扣非净利润及增长率及增长率(百万元,(百万元,%)资料来源:ifind,国元证券研究所 资料来源:ifind,国元证券研究所 按业务分收入结构上看,神经外科
23、植入医疗器械是目前公司最主要的收入来源。按业务分收入结构上看,神经外科植入医疗器械是目前公司最主要的收入来源。其中人工硬脑(膜)补片为公司核心产品,近年来均是公司最大比重的收入来源。同期公司颅颌面修补产品的收入规模不断扩大,收入贡献从 2018 年的 6.1%快速增长至2023 上半年的 31.1%。可吸收再生氧化纤维素自 2021 年 8 月获批后快速放量,首个完整销售年度 2022 年收入贡献即达 2.8%。此外,经过多年的发展,公司在国际化方面取得了较大进展,境外营业收入占比 2018年以来保持在 10%以上。2022 年境外收入同比高速增长 62.51%,收入贡献占比创新高达 18.4
24、3%。0%10%20%30%40%50%60%70%0500营业总收入(左轴)同比增长率(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%0500222023Q1-Q3扣非净利润(左轴)同比增长率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/28 图图 5:按主要产品分收入结构(:按主要产品分收入结构(%)图图 6:按主要产品分收入结构(百万元)按主要产品分收入结构(百万元)资料来源:wind,公司公告,国元证券研究所 资料来源:ifind,公司公告,国元证券研究所 公司植入医疗器械产品是公司的主要毛利贡献来源,系影响
25、公司主营业务毛利率的公司植入医疗器械产品是公司的主要毛利贡献来源,系影响公司主营业务毛利率的主要因素。主要因素。2019 年度,毛利率相对较高的植入医疗器械产品销售占比较上一年度有所提高,且随着公司产品工艺的持续改进,人工硬脑(脊)膜补片及颅颌面修补产品等核心产品单位生产成本持续降低,公司毛利率有所提高。2020 年度,公司销售占比较高的植入医疗器械产品毛利率下降,同时毛利率较低的 PEEK 材料产品收入占比逐渐提升,因此公司总体毛利率有所下降。高壁垒促使公司所处行业高毛利率。高壁垒促使公司所处行业高毛利率。公司经营的主要产品为人工硬脑(脊)膜补片及颅颌面修补产品等,属于应用于神经外科领域的植
26、入医疗器械产品,行业壁垒、技术壁垒、前期投入等因素使得行业毛利率水平较高。总体来看,公司毛利率处于同行业平均水平之上。图图 7:主要产品近年毛利率(:主要产品近年毛利率(%)图图 8:可比公司毛利率变化情况(:可比公司毛利率变化情况(%)资料来源:wind,公司招股书,国元证券研究所 资料来源:wind,公司招股书,国元证券研究所 公司期间费用率不断优化,管理费用率、销售费用率呈现长期下降态势。公司期间费用率不断优化,管理费用率、销售费用率呈现长期下降态势。2023H1 管理费用增长因总部基地折旧及无形资产摊销所致;销售费用降低主要系外部政策因素、公司营销策略调整使得相关业务推广费减少;财务费
27、用增加主要因为利息费用增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1人工硬脑(脊)膜补片颅颌面修补产品可吸收再生氧化纤维素3D打印设备05002002120222023H1人工硬脑(脊)膜补片颅颌面修补产品可吸收再生氧化纤维素3D打印设备0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1人工硬脑(脊)膜补片颅颌面修补产品50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%迈普医学佰仁医疗冠昊
28、生物正海生物英特格拉行业平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/28 公司以覆盖科室全产品线为核心原则,致研发投入保持高强度。公司以覆盖科室全产品线为核心原则,致研发投入保持高强度。公司已形成“预研一代、开发一代、销售一代”的多层次产品研发布局,不断丰富产品结构。丰富的研发储备是公司高度重视研发投入的结果,也是支撑公司未来持续引领行业技术发展的必要积淀。图图 9:迈普医学近年期间费用率(迈普医学近年期间费用率(%)图图 10:可比公司研发投入占营业收入比例(可比公司研发投入占营业收入比例(%)资料来源:wind,国元证券研究所 资料来源:wind,国元证券研究所 2.需求持续增加,神经外科
29、高值耗材进口替代空间大需求持续增加,神经外科高值耗材进口替代空间大 2.1 神经外科行业门槛较高,相关高值耗材国产化率较低神经外科行业门槛较高,相关高值耗材国产化率较低 神经外科是外科中的一个分支,是以手术为主要治疗手段,治疗由于疾病和外伤导致的脑部、脊髓等神经系统的疾病,以及与之相关的颅骨、头皮、脑膜等结构的损伤、炎症、肿瘤、畸形等。神经外科手术涉及的价值较高的一次性使用医疗器械,一般归入高值耗材类,即神经外科高值耗材。按产品使用类别划分,神经外科高值耗材可以分为颅骨材料、脑膜材料、引流材料、缝合材料、神经刺激材料、脑电监测材料、辅助工具。行业门槛较高,国产替代空间较大。行业门槛较高,国产替
30、代空间较大。高值医用耗材属于多学科交叉、知识密集、资金密集型的高技术产业,其产品综合了临床医学、材料学、生物医学工程、机械工程学、生物力学、测试分析、表面技术、等多学科及多种技术,核心技术的形成是一个长期的过程;且是一个“先入为主”的细分领域,为了减小潜在风险,医生往往倾向于在手术中使用统一品牌的产品及配套工具,渠道壁垒较高。神经外科神经外科作为高精尖的前沿学科之一,在我国发展时间尚短,国产产品和国外产品仍国产产品和国外产品仍有不小的差距,有不小的差距,目前除了人工硬脑(脊)膜完成了进口替代之外,其他细分市场仍由国外产品主导,进口替代率非常低进口替代率非常低。据火石创造,我国 2020 年重点
31、高值耗材产品中神经介入耗材国产化率在 13 类细分行业中排名倒数前 3,国产化率仅约国产化率仅约 10%。表表 2:2021 年中国神经外科科高值医用耗材竞争格局年中国神经外科科高值医用耗材竞争格局 分类 产品 进口品牌 国产品牌 颅骨材料 颅骨钛板、颅骨锁、颅骨钛网、骨填充物等 德国蛇牌、史塞克、美敦力 康尔、康力、双羊、双申、康拓、迈普医学-5%5%15%25%35%45%55%65%75%85%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%30%35%200212022正海生物冠昊生物佰仁医疗迈普医
32、学 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/28 分类 产品 进口品牌 国产品牌 脑膜材料 人工硬脑(脊)膜、神经补片等 德国蛇牌、英特格拉、库克 天新福、冠昊生物、迈普医学、正海生物等 引流及缝合材料 脑脊液引流管系统、脑动脉瘤夹等 美敦力、德国蛇牌、法国索菲萨、日本杉田等 山东百多安、山东大正、威海世创 神经刺激及脑电波检测材料 神经刺激电极、脑电波监测电极等 德国蛇牌、美敦力、英特格拉 品驰、景昱、华科恒生 辅助工具 开颅钻头、开颅铣刀头、磨钻头、电凝镊等 德国蛇牌、史塞克、ACRA-CUT 资料来源:Eshare 医械汇,前瞻产业研究院,康拓医疗招股书,国元证券研究所 2.2 神经外科类
33、高值耗材神经外科类高值耗材是医疗器械细分领域中增速最快的子行业是医疗器械细分领域中增速最快的子行业 Evaluate MedTech 数据显示,2017 年全球神经外科医疗器械销售额达 86 亿美元,较上年同比增长 16.2%,预计 2024 年全球市场规模将达到 158 亿美元,2017-2024年复合增长率为 9.1,是预测期内所有医疗器械细分领域中预测增速最快的细分领域。我国自改革开放以来,随着国外先进影像设备的引进,神经外科进入了高速发展时期,应用于神经外科的高值耗材市场规模也随之快速增长。以出厂价计算,2018 年我国神经外科高值耗材市场规模约为 36 亿元,较 2014 年复合增长
34、率达到 13.1%。未来,受益于国内神经外科手术技术的不断成熟、神经外科科室力量的增强和医生数量的增长、神经外科手术向三四线城市和基层医院下沉,以及人们支付能力上升和健康意识加强带来的神经外科手术需求的进一步释放,预计神经外科高值器械市场规模将保持持续增长。根据南方所数据,2023 年我国神经外科高值耗材市场规模预计将达到 61 亿元,2018-2023 年复合增长率将达到 11.1%。图图 11:全球神经外科医疗器械销售额(亿美元,全球神经外科医疗器械销售额(亿美元,%)图图 12:中国神经外科高值器械市场规模(亿元,中国神经外科高值器械市场规模(亿元,%)资料来源:Evaluate Med
35、Tech,康拓医疗招股书,国元证券研究所 资料来源:南方所,康拓医疗招股书,国元证券研究所 2.3 多项风险因素推动开颅手术临床需求持续增长多项风险因素推动开颅手术临床需求持续增长 交通事故脑出血、高血压脑出血及脑部肿瘤是进行开颅手术的重要诱因。交通事故脑出血、高血压脑出血及脑部肿瘤是进行开颅手术的重要诱因。交通事故脑出血方面,汽车保有量的增长和快节奏生活使道路安全事故频发,根据国家统计局02040608002024E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0070中国神经外科高值器械市场规模(左轴)YOY(右轴
36、)请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/28 数据显示,2021 年我国交通事故受伤人数为 281,447 人,2015-2021 年复合增长率为 5.87%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面,根据卫健委发布的 中国卫生健康统计年鉴数据显示,2019 年我国公立医院高血压患者出院人数 1343,358 人,2015-2019年复合增长率为 5.50%,2019 年人均治疗费用为 6,514.19 元;脑恶性肿瘤患者出院人数为 33,246 人,2015-2019 年复合增长率为 9.10%,2019 年人均治疗费用为35,244.54 元。据迈普医学招股书估算,2019 年,我国神经外科开颅手术量
37、 70 万台左右,2017-2019 年均 CAGR 约为 15%。图图 13:全国交通事故数及受伤人数(万,万人):全国交通事故数及受伤人数(万,万人)图图 14:公立医院高血压患者数及人均费用(万人,万元)公立医院高血压患者数及人均费用(万人,万元)资料来源:国家统计局,国元证券研究所 资料来源:卫健委,国元证券研究所 注:2016 年相关数据未披露 图图 15:公立医院脑恶性肿瘤数及人均费用(万人,万元)公立医院脑恶性肿瘤数及人均费用(万人,万元)图图 16:全国神经外科开颅手术量(万台)全国神经外科开颅手术量(万台)资料来源:卫健委,国元证券研究所 注:2016 年相关数据未披露 资料
38、来源:公司招股书,国元证券研究所 2.4 政策助力医疗器械产业创新、高质量发展政策助力医疗器械产业创新、高质量发展 国家支持政策不断出台,鼓励医疗器械产业发展。国家支持政策不断出台,鼓励医疗器械产业发展。近年来国家出台了一系列政策鼓励国产医疗器械企业创新发展,如审批制度优化,扶持高端医疗器械、医用耗材纳入医保目录等,相关政策给我国神经外科医疗器械行业健康快速发展注入了巨大动力。05500021交通事故发生数(左轴)交通事故受伤人数(右轴)00.10.20.30.40.50.60.70.80204060801
39、00019出院人数(左轴)人均治疗费用(右轴)0.00.51.01.52.02.53.03.54.00.00.51.01.52.02.53.03.520019出院人数(左轴)人均治疗费用(右轴)007080201720182019 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/28 表表 3:部分医疗器械相关鼓励政策:部分医疗器械相关鼓励政策 政策文件 具体内容 中国制造 2025 2015 年 5 月,该通知提出要提高医疗器械的创新能力和产业化水平,重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备,全降解血管支架等
40、高值医用耗材,可穿戴、远程诊疗等移动医疗产品。实现生物 3D 打印、诱导多能干细胞等新技术的突破和应用“健康中国 2030”规划纲要 2016 年,该纲要提出要完善政产学研用协同创新体系,推动医药创新和转型升级。加强高端医疗器械等创新能力建设,大力发展高性能医疗器械,加快医疗器械转型升级,提高具有自主知识产权的医学诊疗设备、医用材料的国际竞争力。到 2030 年,医疗器械质量标准全面与国际接轨 创新医疗器械特别审查程序 2018 年 11 月,该程序对具有我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先水平、并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置了特别审批通道 医疗器械监督管理条例 2021 年 2
41、 月,该条例提出将医疗器械创新纳入发展重点,对创新医疗器械予以优先审评审批;支持医疗器械的基础研究和应用研究,在科技立项、融资、信贷、招标采购、医疗保险等方面予以支持 基本医疗保险医用耗材支付管理暂行办法(征求意见稿)2021 年 9 月,该意见提出坚持自主申报、动态调整、逐步统一,将临床价值高,经济性评价优良的医用耗材纳入医保支付范围“十四五”全民医疗保障规划 2021 年 11 月,该通知提出要加强医保医用耗材准入制度,制定医保医用耗材目录“十四五”医疗装备产业发展规划 2021 年 12 月,该规划提出要提升产业基础高级化和产业链现代化水平,推动医疗装备产业高质量发展 资料来源:政府官网
42、,国家药品监督管理局,国家法律法规数据库,国家医疗保障局,国元证券研究所 3.神经外科产品不断丰富,平台化医疗器械品牌正发展神经外科产品不断丰富,平台化医疗器械品牌正发展 以科室全产品线为原则,提供整体解决方案。以科室全产品线为原则,提供整体解决方案。围绕着神经外科手术需求,公司系列产品覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求,具体为:睿康硬脑(脊)膜补片、睿膜可吸收硬脑(脊)膜补片与睿固硬脑膜医用胶共同提供了硬脑(脊)膜修复及脑脊液封堵的解决方案;基于 PEEK 材料的赛卢颅颌面修补系统以及包括博纳力可吸收性骨固定系统、安泰卢颅颌面内固定钛钉、安泰卢颅颌面内固定钛板、维
43、卢聚醚醚酮颅颌面固定板、维卢聚醚醚酮颅骨内固定板在内的多材料固定系统共同组成了覆盖小儿到成人的、颅面与颌面的修复固定解决方案;吉速亭可吸收再生氧化纤维素止血产品可为开颅手术中提供止血方案。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/28 图图 17:公司主要神经外科产品及用途公司主要神经外科产品及用途 资料来源:公司公告,国元证券研究所 3.1 人工人工合成材料合成材料脑脊膜脑脊膜优势多,带量采购利于重塑竞争格局优势多,带量采购利于重塑竞争格局 3.1.1 带量采购利于行业集中化,人工合成材料提升空间巨大带量采购利于行业集中化,人工合成材料提升空间巨大 人工脑脊膜带量采购利于重塑市场格局,行业利于
44、向有竞争力的领先企业集中。人工脑脊膜带量采购利于重塑市场格局,行业利于向有竞争力的领先企业集中。人工硬脑膜(Artificial Dura Mater)是用生物材料制成人体脑膜的替代物,用于因颅脑、脊髓损伤、肿瘤及其他颅脑疾病引起的硬脑膜或脊膜缺损的修补,防止脑脊液外漏、颅内感染、脑膨出、脑粘连和疤痕等严重并发症,以恢复其完整性。根据共研产业咨询统计,2020 年中国人工硬脑膜终端市场规模达到 59.8 亿元,2016-2020 年间复合增长率达 10.9%。2020 年后,带量采购政策不断落实,人工硬脑膜的市场价格将呈现下降趋势,但从长远来看,带量采购将促进医疗器械的专业化,凸显技术和创新优
45、势,缓解产品同质化问题;带量采购将重塑市场格局,具有明显技术优势、多产品管线优势、市场竞争力良好的领先企业将能够迎接集采的考验,不断扩大其市场占有率,利于行业集中度的提升。动物源性材料人工硬脑膜仍占主导地位,人工合成材料提升空间广阔。动物源性材料人工硬脑膜仍占主导地位,人工合成材料提升空间广阔。在国内人工硬脑(脊)膜市场销售采用牛心包组织、猪内脏膜材等动物源性材料的企业主要有天新福、冠昊生物、正海生物、佰仁医疗等,动物源性材料占比大于 80%,而人工合成材料由于进入市场较晚,其占比小于 20%,销售人工合成材料的企业主要有迈普医学、强生公司、贝朗医疗等。根据迈普医学招股书、iData Rese
46、arch,在欧洲市场,2019 年脑膜销售数量(德国、法国、英国、意大利、西班牙)中,动物源性材料占比为 47.1%,人工合成材料占比为 52.9%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/28 图图 18:2016-2022 年中国人工硬脑膜市场规模(亿元)年中国人工硬脑膜市场规模(亿元)图图 19:2019 年国内人工硬脑膜市场竞争格局(年国内人工硬脑膜市场竞争格局(%)资料来源:共研产业咨询,国元证券研究所 资料来源:公司招股书,国元证券研究所 人工合成生物材料优势多,临床应用逐渐广泛。人工合成生物材料优势多,临床应用逐渐广泛。动物源性材料作为当前神经外科硬脑(脊)膜缺损修复的传统主流修
47、复材料,具有加工技术成熟的特点,技术壁垒较低,部分产品同质化明显,市场竞争十分激烈。人工合成材料不存在病毒感染风险等安全性问题,且由于其具有稳定性高、可塑性强等优势而逐渐被应用于植入医疗器械的开发,特别是合成高分子材料因具有良好的可加工性能、降解速度可调、结构可设计性强等特点,逐步成为应用较为广泛的生物材料之一。迈普医学可吸收硬脑(脊)膜补片产品充分抓住人工合成生物材料产品发展的机遇期,与同行业其他上市公司形成一定的错位竞争。表表 4:人工硬脑膜原材料优缺点对比:人工硬脑膜原材料优缺点对比 项目 动物源性材料 人工合成材料 代表材料 牛源、猪源等动物组织 聚乙醇酸、聚己内酯、聚乳酸等 优点 1
48、、具有与人自体组织或器官相似的结构和组成;2、具有良好的生物相容性 1、可加工技术种类较多,降解速度可调,结构可设计性强;2、材料获取便捷,稳定性及均一性较高,溯源清晰,无病毒传染风险;3、采用生物增材制造技术制备的产品,同样具有良好的生物相容性 缺点 1、取材及保存受限条件较多,稳定性、均一性难以控制,溯源难度高,存在病毒传播、免疫反应的风险;2、可加工技术相对单一,降解速率可调性差 1、材料特性与人体组织有差距,传统工艺制备结构不利于细胞长入;2、传统加工工艺下的产品柔顺性较差,导致贴附性差,操作不便 加工工艺 1、动物组织预处理及脱细胞技术;2、冻干成形等物理方法 1、传统加工工艺:编织
49、、流延/热压成膜、复合涂层等;2、先进制造工艺:生物增材制造、精密机械加工等 资料来源:公司招股书,国元证券研究所 3.1.2 迈普医学迈普医学人工硬脑(脊)膜人工硬脑(脊)膜竞争优势明显,市占率呈上升趋势竞争优势明显,市占率呈上升趋势 生物增材制造工艺了解决人工合成材料痛点。生物增材制造工艺了解决人工合成材料痛点。针对传统工艺下人工合成材料的缺点,公司将生物增材制造技术应用于人工硬脑(脊)膜的制备,解决了人工合成材料结构与人体组织存在差异、传统编制、热压成膜等加工技术制备的产品结构较致密,孔径00702016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022
50、年E天新福冠昊生物正海生物佰仁医疗迈普医学其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/28 不易控制,厚度均一性差等瓶颈,能够降低异物刺激反应的风险,克服了传统人工合成材料产品加工工艺中制备结构不利于细胞长入的缺点,具有良好的临床应用效果。制造工艺与原材料双领先,核心产品竞争力突出。制造工艺与原材料双领先,核心产品竞争力突出。公司核心产品“睿膜(ReDuraTM)”、“睿康(NeoDuraTM)”是公司利用生物增材制造技术开发的人工硬脑(脊)膜补片,具有独特的三维仿生多孔微纤维结构,与人体天然硬脑膜的微观结构高度相似,有利于新生细胞的附着迁移和增殖分化,在材料逐渐降解的同时,实现新生脑膜的再
51、生修复。同时,原材料选用可降解、生物相容性良好的人工合成材料,与市场上脱细胞基质的动物源性材料相比具有更高的生物安全性,可以有效避免病毒传播等风险。公司产品在生物相容性、可降解性等方面具有优势,并不易发生脑脊液漏。表表 5:人工硬脑(脊)膜产品同行业可比公司同类产品对比:人工硬脑(脊)膜产品同行业可比公司同类产品对比 项目 迈普医学 贝朗医疗(德国)强生公司(美国)原材料 聚乳酸 聚氨甲酸乙酯 乙交酯丙交酯共聚物+聚二氧环己酮 制造工艺 生物增材制造;制造过程无需化学试剂交联 熔融喷射制造;制造过程无需化学试剂交联 编织和热塑 产品描述 具有类细胞外基质结构的三维微纤维支架 为多微孔、绒状的非
52、编织材料 乙交酯丙交酯共聚物和聚二氧环己酮制成的未染色羊毛状织物,以及 2 号紫色 PDS 涂膜组成。合成织物通过热塑工艺连接在一起,一面带有 PDS 涂膜 国内首次批准上市时间 2014.04.03 2006.03.06 2003.01.14 抗拉强度 中等 好 差 缝合、贴合使用 可缝可贴 缝合 缝合 生物相容性 好 一般 好 使用效果 有效防止脑脊液漏,不易发生脑脊液漏 材料偏硬不易严密缝合,和组织贴服差,易发脑脊液漏和针孔漏 材料偏硬不易严密缝合,和组织贴服差,易发脑脊液漏和针孔漏 潜在的不良反应 完全降解前存在因异物刺激导致炎症反应风险 因不可降解,作为永久异物一直存在体内易造成异物
53、刺激产生炎症等风险,严重的话需要二次开颅取出 完全降解前存在因异物刺激导致炎症反应风险 资料来源:公司招股书,国元证券研究所 产品竞争优势明显,以价换量带动销量提升。产品竞争优势明显,以价换量带动销量提升。截止 2023 年 1 月末,迈普医学脑膜产品已在江苏省、山东省、福建省、安徽省集采成功中标,以技术和价格优势,在对应省份的产品销量和市场占有率上有显著的增长趋势,总体而言,集采政策对迈普医学的影响是机遇大于挑战;同时,迈普医学产品凭借产品性能、品牌影响力等方面的竞争优势,仍具有竞争标外市场的能力,在一定程度上降低带量采购对产品单价的影响。2023 年 6 月,迈普医学人工硬脑(脊)膜补片产
54、品在江苏省开展的人工硬脑(脊)膜补片接续采购中成功接续中标;2023 年 8 月,迈普医学中标辽宁省的省际联盟补片类集中带量采购。2022 年公司人工硬脑膜补片收入达到 1.44 亿元,2018-2022 年间复合增长率为 21.0%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/28 业务规模不断扩大,毛利率有望逐步改善。业务规模不断扩大,毛利率有望逐步改善。由于公司产品推出时间晚于其他同行业可比上市公司,并且 2020 年新一代人工硬脑(脊)膜补片“睿康”的产量占比提升及大规格的人工硬脑(脊)膜补片占比相对较大,毛利率略低于行业平均水平。但随着公司业务不断增长,规模效应逐渐显现;同时,公司工艺持
55、续改进带来的材料利用率提升,公司产出比率得以提高,公司单位产品制造费用下降,公司产品毛利率将有所提高。图图 20:历年人工硬脑膜产品营收及增长率(百万元,:历年人工硬脑膜产品营收及增长率(百万元,%)图图 21:可比公司人工硬脑膜产品毛利率(:可比公司人工硬脑膜产品毛利率(%)资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司公告,ifind,国元证券研究所 3.2 PEEK 材料性能优异,迈普颅颌面修补产品收入快速增长材料性能优异,迈普颅颌面修补产品收入快速增长 颅骨缺损修复需求持续提升,行业规模不断扩大。颅骨缺损修复需求持续提升,行业规模不断扩大。颅颌面修补产品主要应用于颅颌面骨缺损修补。
56、颅骨缺损主要常见于颅脑创伤、脑出血、手术减压、颅骨病变所致的穿凿性破坏或颅骨病损切除等。根据南方所的统计数据,2018 年我国颅骨缺损修复材料行业的市场规模为 8.6 亿元,2014 年至 2018 年的年均复合增长率为 15.1%;预计 2023 年将达到 17.5 亿元,2018 年至 2023 年的年均复合增长率为 15.3%。颅颌面修补手术数量方面,根据南方所的统计数据,2019 年颅骨修补产品的市场规模(以出厂价计算)为 3.4 亿元,2017 年度至 2019 年度以出厂价计算的市场规模复合增长率为 9.5%。在出厂价格未有较大变化的情况下,以上述复合增长率为基数进行估算,2017
57、 年度至 2019 年度国内颅颌面修补手术数量分别为超过 3.3 万例、超过 3.6万例、超过 4 万例,未来三年,按复合增长率 10%测算,国内颅颌面修补手术数量将超过 5 万例。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608002002120222023 H1营收(左轴)YOY(右轴)75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%2002120222023 H1佰仁医疗冠昊生物正海生物迈普医学 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/28 图图 22:中国颅颌骨
58、修补固定产品市场规模(以出厂价计)中国颅颌骨修补固定产品市场规模(以出厂价计)图图 23:中国颅颌面修补手术数量(万例,中国颅颌面修补手术数量(万例,%)资料来源:南方所,康拓医疗招股书,国元证券研究所 资料来源:南方所,公司招股书,国元证券研究所 人工材料是临床主要使用的颅骨修补固定材料,主要包括钛材料和人工材料是临床主要使用的颅骨修补固定材料,主要包括钛材料和 PEEK 材料。材料。目前,颅骨修补固定产品材料以钛材料为主导,根据南方所数据,截至 2018 年,我国钛材料产品占据颅骨修补领域约 93%的市场份额。而 PEEK 作为一种新型植入材料,由于其用于颅骨修补固定在个性化匹配、医学影像
59、兼容、物理机械性能、舒适性等方面均全面优于钛材料,发展迅速,近年来逐渐受到医生和患者的青睐,但因市场的准入时间尚短,手术操作技术需要一定的培训,且受临床应用初期价格较高等因素的影响,目前国内 PEEK 材料的颅颌面修补手术刚刚起步,目前在国内颅骨修补领域渗透率仍处于较低水平。表表 6:钛材料和:钛材料和 PEEK 材料用于颅骨修补的主要差异材料用于颅骨修补的主要差异 对比维度 钛网板 PEEK 骨板 个性化匹配性 钛网板为标准化生产产品,使用前需要医生依靠自身经验根据患者情况进行塑形和调整,因此与患者颅骨难以达到较高的吻合度,尤其是眼眶部等曲率复杂的部位难以成型 PEEK 材料经过一定的加工技
60、术和个性化设计后能够与患者颅骨达到极高的吻合度,达到美观效果,消除患者心理负担,提升了患者术后康复水平和生活质量 弹性模量 弹性模量通常在 100 以上,远远高于人体骨,植入后应力会集中在钉孔部位,造成边缘翘起,钉子脱落等问题 弹性模量为 3.8-4.5,接近人体骨,受力均匀分散到四周颅骨上,避免应力集中,保持颅骨应力完整 力学特性 平均弯曲强度 17.55Mpa,受外力可能凹陷变形 平均弯曲强度 171Mpa,不易凹陷变形 影像学兼容性 钛网板属于金属材料,植入后在 MRI 检查中存在安全性风险,并且在 CT 和 MRI 等医学影像检查中易产生伪影,影响后续医学影像检测,不利于脑血管、脑肿瘤
61、等手术的后续治疗 PEEK 为非金属材料,植入后核磁检查(MRI)安全;术后 CT 和 MRI 检查无伪影,不影响后续医学影像诊断 植入后舒适度 钛材料属于金属,导热系数高,材质较薄,隔热性差,环境温度的变化容易导致患者不适 PEEK 材料导热系数较低,厚度接近颅骨,隔热效果与颅骨相近,不受冷热环境影响,患者舒适度高 术后安全性 钛网强度较差,植入后会因为外力撞击发生塌陷、变形的问题。钛网为钛金属“冲压”下制作出来的网状材料,孔隙和边缘锐利,容易造成局部刺激,引起不适,甚至植入物暴露。钛网为覆盖式修补,术后轮廓较高,局部张力较高,增加了植入物暴露风险 PEEK 强度较高,植入后对大脑保护效果出
62、色,不易发生塌陷、变形。PEEK 材料是通过计算机技术塑型、个性化定制的非金属材料,表面光滑,大大降低植入物暴露的风险。嵌合式修补,自然轮廓,张力低 0246802014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E市场规模(亿元,左轴)0%2%4%6%8%10%12%00182019E2020E2021E2022E手术数量(左轴)YOY(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/28 对比维度 钛网板 PEEK 骨板 手术方案设计难度 手术方案设计流程相对简单,并且由于产品已经过长期使用,手术方案和
63、设计流程成熟,医生已形成习惯 手术方案设计流程相对复杂,并且和医生已经形成习惯的钛网板手术方案设计存在差异,需要引导医生适应新的手术方案设计 手术操作便捷性 覆盖式修补,骨窗剥离范围较大,植入物轮廓高,局部张力高;手术前需根据患者颅骨缺损形状进行剪裁和塑形,部分情况下需要术中对钛网板进行剪裁塑形,增加手术难度和风险 嵌合式修补,楔形边缘设计,骨窗/骨缘剥离范围较小。骨板一次设计成形,医生可直接使用,便捷度高 价格 低于 PEEK 骨板 远高于钛网板 临床普及率 普及率高,是目前最主流的颅骨修补固定材料 由于推出较晚、价格昂贵等原因,目前普及度低 资料来源:康拓医疗招股书,国元证券研究所 迈普医
64、学“赛卢”是国内少数基于迈普医学“赛卢”是国内少数基于 PEEK 材料并用于颅颌面缺损修补的产品。材料并用于颅颌面缺损修补的产品。迈普医学于 2014 年建立数字化设计与精密加工技术平台,开发的基于 PEEK 材料的颅颌面修补产品具有较高的骨缺损匹配度,是国内少数基于 PEEK 材料并用于颅颌面缺损修补的产品,于 2016 年 9 月首次取得医疗器械注册证。该产品以患者的影像数据,设计重建出颅骨缺损三维结构,结合精密加工设备将 PEEK 材料制备成与患者真实颅骨缺损高度适配的尺寸、弧度和厚度结构,具有与人骨相近的弹性模量、良好的生物相容性与稳定性、耐蠕变性等特性。表表 7:颅颌面修补系统产品同
65、行业可比公司同类产品对比:颅颌面修补系统产品同行业可比公司同类产品对比 项目 迈普医学 强生公司(美国)康拓医疗(国产)强生公司(美国)原材料 PEEK 材料 PEEK 材料 PEEK 材料 钛材料 产品描述 产品受外力作用下不易产生形变,产品不导热;具有与自体骨相近的弹性模量;CT、MRI 下无伪影干扰 产品受外力作用下易产生形变。产品导热,弹性模量高于自身骨,易造成骨吸收;CT、MRI 下易产生伪影 服务支持 沟通交互周期较短,产品无需术中塑形 沟通交互周期较长,产品无需术中塑形 沟通交互周期较短,产品无需术中塑形 沟通交互周期较短,产品需预塑形并需要对产品进行剪切 资料来源:公司招股书,
66、国元证券研究所 颅颅颌面修补系统产品规模快速增长,多科室应用开拓进一步拓展市场空间。颌面修补系统产品规模快速增长,多科室应用开拓进一步拓展市场空间。随着人们物质生活条件以及对美学和治疗质量要求的提升,近年来 PEEK 材料的应用市场规模快速增长。迈普医学 PEEK 材料颅颌面修补产品于 2016 年 9 月首次取得医疗器械注册证以来,每年均保持较快的收入增长率;且该产品其能同时应用于颌面修复,公司努力探索拓展不同科室,如整形的应用,可进一步拓展产品的市场空间。2018-2022 年间迈普医学颅颌面修补系统年均复合增长率为 64.2%,2023 上半年收入2662.3 万元(+57.7%)。近年
67、来毛利率呈上升趋势,主要系平均单位成本的下降所致,2023 上半年毛利率进一步提升至 68.4%。2023 年 11 月,迈普医学颅骨修复固定产品中选河南省医疗保障局组织的通用介入和神经外科类医用耗材省际联盟带量采购,依托在颅骨修复领域的全方位布局,有望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/28 未来扩大产品销售规模,提高产品市占率。图图 24:近年颅颌面修补系统产品销售情况(百万元,:近年颅颌面修补系统产品销售情况(百万元,%)图图 25:近年颅颌面修补系统产品毛利率变化情况(:近年颅颌面修补系统产品毛利率变化情况(%)资料来源:公司招股书,公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司招股书
68、,公司公告,国元证券研究所 3.3 挺进高端止血产品市场,打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止挺进高端止血产品市场,打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的长期进口垄断血产品的长期进口垄断 由于脑组织血运丰富、微神经网络结构复杂,且部分手术部位深,视野狭窄、手术操作不便,导致了神经外科手术中出血位点较多,并且止血较难。神经外科手术中,止神经外科手术中,止血是否成功是决定手术成败的关键因素之一血是否成功是决定手术成败的关键因素之一:一方面,术中大量出血容易导致脑水肿等严重并发症,降低手术成功率;另一方面,若止血不彻底,将有可能导致术后再次出血,形成的颅内血肿可能危及生命。全球止血材料市场
69、规模快速增长。全球止血材料市场规模快速增长。据 Markets and Markets 统计数据,以出厂价格计,2020 年预计全球止血材料的销售规模为 27.61 亿美元,2015-2020 年的复合增速度为 6.20%。其中,凝血酶相关的止血材料(包括纤维蛋白胶)的销售规模为 9.13亿美元,占比 33.07%;多种材料复合的止血材料的销售规模为 7.48 亿美元,占比27.07%;氧化再生纤维素止血材料的销售规模为 4.91 亿美元,占比 17.78%;基于凝胶的止血材料(包括可吸收止血流体明胶)的销售规模为3.92亿美元,占比14.18%。图图 26:2015-2020 年全球止血材料
70、市场规模(亿美元,年全球止血材料市场规模(亿美元,%)图图 27:2020 年全球止血材料分类占比(年全球止血材料分类占比(%)资料来源:Markets and Markets,公司招股书,国元证券研究所 资料来源:Markets and Markets,公司招股书,国元证券研究所 据华经情报网,中国市场处于快速发展阶段,目前市场上仍以可吸收止血纱布为主,据华经情报网,中国市场处于快速发展阶段,目前市场上仍以可吸收止血纱布为主,0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%055402002120222023 H1营收(左轴)Y
71、OY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023 H3020152020凝血酶相关的止血材料(包括纤维蛋白胶)多种材料复合氧化再生纤维素基于凝胶的止血材料(包括可吸收止血流体明胶)其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/28 占总量 66%,其余五种止血材料均不足总量的 15%。具体来看,可吸收止血海绵占比 12%,可吸收止血粉占比 11%,纤维蛋白胶占比 6%,合成密封胶占比 2%,可吸收流体胶占比 3%。根据中商产业研究中心的统计数据,在国内市场,2019 年可吸收止血纱的销售规模为 9.03 亿元
72、,2015-2019 年复合增长率为 6.10%,预计 2024年将达到 9.85 亿元的销售规模。图图 28:中国可吸收止血材料分类占比(:中国可吸收止血材料分类占比(%)图图 29:中国可吸收止血纱市场规模(亿元):中国可吸收止血纱市场规模(亿元)资料来源:华经情报网,国元证券研究所 资料来源:中商产业研究院,公司招股书,国元证券研究所 神经外科手术中,除了使用电凝止血、使用棉片压迫进行物理吸收止血外,还需要使用可植入类耗材进行止血,但由于神经外科手术复杂性,对止血材料的安全性提出较高要求,普通纱布、棉球等中低端止血材料无法完全满足临床需求。目前,临床上代表性的高性能植入类止血耗材包括纤维
73、蛋白胶、可吸收止血流体明胶及氧化再生纤维素止血纱等,其中氧化再生纤维素止血纱在神经外科手术止血中具有明显优势,氧化再生纤维素止血纱在神经外科手术止血中具有明显优势,该产品上市后迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。表表 8:高性能植入类止血耗材对比:高性能植入类止血耗材对比 产品名称 产品性能简介 纤维蛋白胶 通过将纤维蛋白原与凝血酶结合,激活凝血机制而起到止血作用。但该产品需要冷冻储存,术前水浴加热至体温,制备较为麻烦,同时涂抹后形成血凝块需要 1-2 分钟,因此,纤维蛋白胶并不适用于动脉快速出血或意外出血的情况 可吸收止血流体明胶 由流体明胶与凝血酶构成,一般通过长的涂抹器涂抹
74、在止血部位。该产品的缺点包括如未去除过多止血后产物,可能引起病灶周围水肿,或者直接注射到血管中可能形成血栓、贫血、感染和出血等 氧化再生纤维素类止血材料 可以快速放置于指定区域,易塑形并牢固贴附于伤口,最大程度的增加止血面积 资料来源:公司招股书,国元证券研究所 目前,有不少国内厂家在进行氧化再生纤维素产品的国产化,但由于产业化的技术目前,有不少国内厂家在进行氧化再生纤维素产品的国产化,但由于产业化的技术难度,尚未有大规模应用并替代强生公司等国外产品的国内产品出现。难度,尚未有大规模应用并替代强生公司等国外产品的国内产品出现。迈普医学基于氧化纤维素的可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭”202
75、0 年已取得欧盟 CE证书,2021 年 8 月,已首次取得国内医疗器械注册证,可为开颅手术中提供止血方案。2022 年全年在海内外临床使用超过 50,000 片,实现销售收入 538.6 万元,同比增长 349.0%,收入贡献占比从 2021 年的 0.78%快速提升至 2.76%。可吸收止血纱布可吸收止血海绵可吸收止血粉纤维蛋白胶合成密封胶可吸收流体胶0246892024E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/28 迈普医学是国内少数实现产业化的氧化再生纤维素产品的企业之一,具有良好的止迈普医学是国内少数实现产业化的氧化再生纤维素产品的企业之一,具有良好的止血效果
76、,其产业化将打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的长期进口血效果,其产业化将打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的长期进口垄断。垄断。此外,基于外科手术止血材料的临床需求较大,但现有多以淀粉类产品为主,存在粘附性低,高膨胀性的问题,且产品止血后,在常见的临床生理盐水冲洗操作后止血材料容易从创面冲走,造成二次出血等问题。因此,公司积极筹划已上市的“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的扩适应症工作,延伸至其他外科领域,扩大产品的适应症,以扩大品牌影响力;目前“可吸收多层纤丝型再生氧化纤维素”已处于临床试验阶段,其顺利产业化将有望快速提升公司止血材料市场渗透率,与进口品牌在全外科领域上展
77、开竞争。图图 30:可吸收再生氧化纤维素止血产品增长迅速(百万元,可吸收再生氧化纤维素止血产品增长迅速(百万元,%)资料来源:公司公告,国元证券研究所 2023 年 11 月,迈普医学中选内蒙古自治区组织的止血材料类医用耗材省际联盟集中带量采购,为迈普医学止血材料在联盟地区快速进院提供了助力,有望加速迈普医学止血材料在市场中渗透。3.4 硬脑膜封合材料刚性临床需求,迈普携优势产品角逐可吸收医用胶蓝硬脑膜封合材料刚性临床需求,迈普携优势产品角逐可吸收医用胶蓝海市场海市场 硬脑膜是一层保护大脑和防止脑脊液与外界接触的重要屏障。开放性颅脑损伤、肿瘤的侵蚀、炎症以及颅脑手术均可能破坏硬脑膜。临床上一般
78、通过缝针缝合硬脑膜以完成对其的修补。但缝合过程中会产生微小的针孔,很难形成完全密闭的环境,术后颅内压的波动可能引起缝合处脑脊液的渗漏。根据脑脊液漏规范化管理中国专家共根据脑脊液漏规范化管理中国专家共识,开颅手术后脑脊液漏的发生率为识,开颅手术后脑脊液漏的发生率为 4%-32%。脑脊液渗漏可导致严重的并发症,如严重的头痛、感染、脑膜炎和假性脑膜膨出等,会导致严重的神经功能缺陷,甚至死亡。严重脑脊液渗漏患者只能通过再次手术修补漏口,由此产生的医疗费用也会大幅增加。硬脑膜封合材料刚性临床需求有望不断扩大。硬脑膜封合材料刚性临床需求有望不断扩大。在硬脑膜修补过程中医生通常会通过0.0%0.5%1.0%
79、1.5%2.0%2.5%3.0%0.01.02.03.04.05.06.020212022收入(左轴)收入占比(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/28 补针或采用动物源或化学合成类的硬脑膜修补材料加强修补的效果,但上述方式均无法完全解决缝合口脑脊液渗漏的问题。硬脑膜封合材料的使用能有效降低硬脑膜修补后脑脊液渗漏并发症发生的几率,减少术后病患的恢复时间。在国家牢抓医疗质量之背景下,硬脑膜封合材料的市场容量有望不断扩大。根据 GlobalData 以及iDataResearch 研究所数据显示,2020 年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的2.5 倍;据前瞻产业研究院,2020 年我
80、国硬脑膜封合材料市场容量约为 25.7 亿元,前瞻测算我国可吸收硬脑膜封合医用胶市场规模将从2022年的28亿元上升至2027年的 33 亿元左右。图图 31:中国可吸收硬脑膜封合医用胶市场规模(亿元)中国可吸收硬脑膜封合医用胶市场规模(亿元)图图 32:赛克赛斯近年可吸收硬脑膜医用胶销量及增速赛克赛斯近年可吸收硬脑膜医用胶销量及增速 资料来源:前瞻产业研究院,国元证券研究所 资料来源:赛克赛斯招股书,国元证券研究所 可吸收医用胶竞争格局优良,迈普医学可吸收医用胶可吸收医用胶竞争格局优良,迈普医学可吸收医用胶 2023 年年 2 月已获批上市。月已获批上市。在国际市场,可吸收医用胶是国外神经外
81、科手术中普遍使用的用于防止脑脊液渗漏的产品。目前仅有英特格拉的 DuraSeal Dural Sealant System 和史赛克公司的Adherus AutoSpray Dural Sealant 两款产品。根据 Global Data 的统计数据,在美国市场,用于硬脑(脊)膜修复的可吸收医用胶市场英特格拉约占 70%的市场份额,史赛克公司约占 30%的市场份额。在国内市场,由于可吸收医用胶的研发难度较高,在该临床应用领域一直处于空白状态,国内仅赛克赛斯和迈普医学有产品获批上市。国内仅赛克赛斯和迈普医学有产品获批上市。赛克赛斯产品自赛克赛斯产品自 2018 年上市以来快速放量,年上市以来快
82、速放量,2019-2022 年期间销量复合增速近年期间销量复合增速近145%。表表 9:可吸收硬脑膜封合医用胶部分指标比较:可吸收硬脑膜封合医用胶部分指标比较 企业 迈普医学 赛克赛斯 英特格拉 史赛克 产品 睿固硬脑膜医用胶 可吸收硬脑膜封合医用胶 DuraSeal Dural Sealant System Adherus AutoSpray Dural Sealant 原材料 聚乙二醇衍生物及配套成胶成分 聚乙二醇衍生物、三赖氨酸、聚乙烯亚胺 聚乙二醇衍生物、三赖氨酸/规格型号 最小规格 3ml,最大规格 10ml 最小规格 2mL,最大规格 6ml 最大规格 5ml/溶胀度 睿固水凝胶
83、24h 均溶胀率仅 24%200%(质量溶胀率)200%(体积溶胀率)溶胀率在 46%以内 2526272829303E2027E0%50%100%150%200%250%300%0500000002500030000350004000020022销量(万支,左轴)YOY(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/28 企业 迈普医学 赛克赛斯 英特格拉 史赛克 成胶时间 睿固组分混合后,平均 3s3s 成胶,植入后抗裂防渗不破裂,脑脊液不渗透 成胶时间5s,破裂强度不低于 80mmHg 成胶时间5s,破裂强度为15mm
84、Hg-80mmHg 成胶时间5s,破裂强度不低于 60mmHg 产品描述 有长导管和短喷头及其多种组合模式 有长导管和短喷头 有长导管和短喷头/可及性 国内已获快速推广 国内已获快速推广 尚未在国内注册上市 尚未在国内注册上市 资料来源:赛克赛斯招股书,迈普医学招股书,迈普医学官网,国元证券研究所 迈普医学医用胶创新研发和设计,产品优势明显。迈普医学医用胶创新研发和设计,产品优势明显。现有医用胶主要有三类:一是天然纤维蛋白类,因水密封效果不好,发展受限;二是合成高分子材料类,如聚乙二醇类等,应用较为广泛,但存在神经压迫等安全隐患,且临床使用易堵塞辅助器械;三是半合成高分子材料类,如明胶与醛类等
85、,粘合快速,但存在致癌风险。因此,研制安全、有效的医用胶产品以满足临床需要,将成为医用胶未来发展的趋势。同时,随着神经外科中经鼻碟等微创手术的普及,适用于神经内镜下操作的医用胶产品开发将越来越受到医护工作者的青睐。迈普医学的产品有如下特点:迈普医学的产品有如下特点:1创新设计混联器,雾化成胶更均匀。市场上,现有主流产品的混合器组装过程繁琐,使用时极易出现喷头堵塞现象,严重影响产品有效性且临床使用不便。针对上述问题,迈普医学自主研发新型超低压旋流雾化喷嘴,并对其内部流道、喷嘴、喷孔等进行设计与优化,大幅提高流道内液体的流速,实现材料更好的均匀雾化效果。此外,迈普医学还简化了混联器组装步骤,更大限
86、度的方便临床使用。2优异低溶胀性,减少对组织的压迫,降低临床风险。迈普医学通过独特的材料组分设计,实现可吸收医用胶产品具有低溶胀度,与国际主流产品相比具有显著优势,从而有效避免对周围神经与组织的压迫,提高产品安全性。3产品成胶后呈 pH 中性,对组织刺激性低,生物相容性更好。现有技术制备的医用胶产品呈碱性,易造成细胞死亡、炎症加重、延缓愈合等不良反应。迈普医学运用优异的多元高分子交联体系,制备的水凝胶封堵膜为中性,避免高 pH 溶液对组织的刺激,具有较好的生物相容性。3.5 立足技术平台,延伸产品应用领域,展现平台型医疗器械企业特质立足技术平台,延伸产品应用领域,展现平台型医疗器械企业特质 与
87、药品不同,某一疾病领域所涉及的医疗器械可达数十种。因此,企业需要不断通过自主研发或者并购整合等方式来扩充产品线,对渠道的利用形成协同效应,增加收入来源的同时控制销售费用增长,从而提升企业抗风险的能力。在国际市场上,美敦力、强生、英特格拉等医疗器械巨头的发展史既是技术升级史,也是一部并购史,企业大多围绕核心产品线,进行主营业务的整合,逐步成为某一领域的平台型公司,这一过程中科室产品解决方案是其常采取的销售模式。结合医疗器械的行业特点、国际巨头的发展路径,平台型公司也将成为国内医疗器械企业做强做大的必由之路平台型公司也将成为国内医疗器械企业做强做大的必由之路。多年来,公司秉承以“技术创新”为驱动、
88、以“临床需求”为导向、覆盖科室全产品以“临床需求”为导向、覆盖科室全产品线为核心原则线为核心原则,按照“预研一代、开发一代、销售一代”的产品梯度开发策略,不断优化及改善产品结构,提供整体解决方案。在保持神经外科领域竞争优势的基础上,延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域,推进止血类、医用胶类、口腔修复类 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/28 等产品线的建立,持续推出新产品,有望逐步成长为平台型医疗器械公司有望逐步成长为平台型医疗器械公司。表表 10:可比公司神经外科开颅手术高值耗材产品线布局:可比公司神经外科开颅手术高值耗材产品线布局 公司名称 颅骨材料 脑膜材料 止血材料 闭合材料
89、 引流材料 英特格拉 贝朗医疗 强生 美敦力 史赛克 迈普医学 佰仁医疗 冠昊生物 天新福 正海生物 康拓医疗 沃尔德外科 资料来源:公司招股书,公司公告,国元证券研究所 3.6 全球化布局,迈普是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器械企全球化布局,迈普是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器械企业之一业之一 自创立至今,迈普医学便以“成为植入医疗器械领域全球领先企业,提供卓越的产品,服务于全球患者”为愿景,以“关爱、创新、合作”为公司独具特色的上海品茶。2011年公司在德国成立迈普生物科技(德国)有限公司正式开启国际化之旅。自 2009 年3 月,申请首个人工硬脑(脊)膜技术专利起,公司先
90、后在中国、欧盟、美国、日本、韩国、墨西哥、俄罗斯等国家和地区进行相关专利申请,逐步形成产品的全球化知识产权布局,为产品的全球化推广提供知识产权保障。至 2023 年 6 月末,公司及子公司拥有已获授权的境内专利 238 项,境外专利 30 项,其中发明专利达 158 项;已受理未授权的境内专利申请 48 项,境外专利申请 1 项,其中发明专利申请 47 项。公司产品公司产品在在海外备受认可。海外备受认可。睿膜在英国国王学院医院、德国加泰罗尼医院、德国美因茨医院、西班牙圣母教堂罗西奥医院、意大利米兰卡洛贝斯塔医院等国际顶尖的神经外科医院纷纷传来捷报,产品效果好,医生给予很高的评价。睿膜的足迹踏过
91、伊朗、土耳其,跨过了俄罗斯、德国,到达了意大利;海上丝绸之路,睿膜市场轨迹划过了马来西亚、印度、希腊,终于意大利。赛卢自 2017 年年底进入哥伦比亚市场之后,一年左右的时间已获得多达 21 家医院的高度认可,共植入超过 30 多例。公司在国内外建立了完善的经销网络,拥有一支覆盖全国各地区的国内销售团队和一支主要由海外留学人员组成的国际销售团队,形成了从市场开拓、本地化产品注册、请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/28 市场推广销售再到售后服务等一套完整的营销体系。截至 2023 年 6 月末,产品已进入国内超 1,500 家医院。产品销往 301 医院、天坛医院、唐都医院、协和医院、中山
92、大学系医院、南方医科大学系医院等,获得其相关科室的认可。国际市场方面,公司产品已覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等 80 多个国家和地区,造福全球近 50 万患者。2017-2022 年公司境外收入复合增长率超 34.5%,2023 上半年境外实现收入2021.0 万元,同比增长 37.1%,公司是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器公司是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器械企业之一械企业之一。图图 33:迈普医学全球化布局:迈普医学全球化布局 图图 34:迈普医学境外营收及增速(百万元,:迈普医学境外营收及增速(百万元,%)资料来源:公司官网,国元证券研究所 资料来源:wind,国元证券研究
93、所 4.盈利预测盈利预测 4.1 公司收入拆分公司收入拆分 关键假设:1、人工硬脑(脊)膜补片:由于外部政策变化及公司营销政策的调整,我们预计 2023-2025 年的同比增速分别为-10.0%、10.0%、20.0%;2、颅颌面修补产品:公司颅颌面修补产品是国内为数不多的采用 PEEK 材料的修补产品,符合行业发展趋势,成为替代钛材料的首选材料,短期受到联盟集采降价影响单价,预计 2023-2025 年的同比增速分别为 50.0%、25.0%、45.0%;3、可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶:神经外科手术中,止血是否成功是决定手术成败的关键因素,公司已上市的“可吸收再生氧化纤维素”止血产品
94、是专门针对神经外科手术止血需求所开发的高性能止血产品,由于其在神经外科手术止血中具有明显优势;可吸收硬脑膜医用胶国内仅赛克赛斯和迈普医学有产品获批上市,参考赛克赛斯产品自 2018 年上市以来的快速放量,预计板块 2023-2025 年的同比增速分别为 250.0%、150.0%、60.0%。表表 11:迈普医学收入拆分(百万元,:迈普医学收入拆分(百万元,%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入合计 153.79 195.25 213.16 269.00 347.58 0%10%20%30%40%50%60%70%0554020172
95、002120222023H1营收(左轴)YOY(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/28 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E YOY(%)24.51%26.96%9.17%26.20%29.21%归母净利润 44.71 35.89 37.07 49.86 78.65 YOY(%)21.23%-20.02%3.28%34.51%57.73%毛利率(%)82.39%84.01%80.50%77.70%76.36%人工硬脑(脊)膜补片 117.07 144.67 130.20 143.22 171.87 YOY(%)0.00%23.58%-
96、10.00%10.00%20.00%颅颌面修补产品 28.89 37.81 56.72 70.89 92.16 YOY(%)0.00%30.90%50.00%25.00%30.00%可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶 1.20 5.39 18.85 47.13 75.40 YOY(%)349.00%250.00%150.00%60.00%技术服务及其他 6.63 7.38 7.38 7.75 8.14 资料来源:wind,国元证券研究所 因外部政策变化及营销政策的调整,PEEK 材质产品的快速渗透,及新产品的不断获批,预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为 2.1/2.7/
97、3.5 亿 元,增 速 分 别 为9.2%/26.2%/29.2%;归母净利润分别为 37.1/49.9/78.7 百万元,增速分别为3.3%/34.5%/57.7%;EPS 为 0.6/0.8/1.2 元/股,对应 PE 为 77.4/57.5/36.5X。4.2 可比公司估值比较可比公司估值比较 公司主要从事神经外科领域,主要产品为人工硬脑(脊)膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等类医疗器械产品。冠昊生物已上市的主要产品有生物型硬脑(脊)膜补片、B 型硬脑膜补片等,其神经外科相关产品 2023 上半年收入占比超过 50%;康拓医疗主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和
98、心胸外科胸骨固定领域;佰仁医疗神经外科产品有生物补片硬脑(脊)修补或替代、神经微血管减压垫片等产品;正海生物主要收入来源于口腔修复膜和可吸收硬脑(脊)膜补片。因此选取康拓医疗、冠昊生物、正海生物、佰仁医疗为可比公司。公司 2024-2025 年 PE 相比可比公司平均水平高,但从 PS 角度,迈普医学相比可比公司平均水平具备性价比,同时鉴于公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑(脊)膜补片、颅颌面修补产品、可吸收再生氧化纤维素止血产品等植入医疗器械产品的企业,产品协同性强,是具备成长为平台化型神经外科器械的企业,且公司业绩目标确定,业绩增速快从而估值消化快。首次覆盖,给予“买入”评级。请务
99、必阅读正文之后的免责条款部分 26/28 表表 12:可比公司估值对比:可比公司估值对比 证券代码 股票简称 收盘价(元)总市值(亿元)EPS PE PS 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 688314.SH 康拓医疗 31.92 25.93 1.49 1.91 21.43 16.73 6.91 5.45 300238.SZ 冠昊生物 13.64 36.17 0.31 0.36 44.29 37.42 7.27 6.29 300653.SZ 正海生物 28.26 50.87 1.43 1.81 19.83 15.59 8.45 6.55 688198.SH
100、 佰仁医疗 124.30 169.77 1.64 2.34 75.65 53.19 28.98 20.40 平均值 1.22 1.61 40.30 30.73 12.90 9.67 301033.SZ 迈普医学 43.42 28.68 0.75 1.19 57.53 36.47 10.66 8.25 资料来源:wind,国元证券研究所注:可比公司 EPS 来自 Wind 一致预期(2023 年 12 月 20 日)5.风险提示风险提示 1、行业竞争加剧风险:若未来有新进入者参与竞争,可能影响公司销售;2、国家带量采购降价风险:如若未来公司核心产品被纳入国家带量采购范围,则可能产生产品降价风险;
101、3、海外发展不及预期等风险:欧美日等发达地区发展成熟,供需双方合作关系稳固,新进入者打开市场困难。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/28 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 417.14 238.25 245.12 268.70 299.09 营业收入营业收入 153.
102、79 195.25 213.16 269.00 347.58 现金 10.35 44.96 27.88 30.65 32.11 营业成本 27.09 31.23 41.56 59.98 82.16 应收账款 5.32 10.42 10.36 12.86 17.03 营业税金及附加 0.66 2.04 1.74 2.23 2.99 其他应收款 1.40 1.33 1.73 2.11 2.69 营业费用 48.59 70.27 57.55 67.25 79.94 预付账款 2.68 4.61 7.57 9.41 13.46 管理费用 24.41 35.30 44.76 51.11 59.09 存货
103、 21.18 29.41 36.01 52.63 72.67 研发费用 25.88 30.61 31.97 32.28 39.97 其他流动资产 376.21 147.53 161.58 161.05 161.13 财务费用 0.68-0.10 12.49 18.56 13.18 非流动资产非流动资产 329.64 506.67 739.82 725.32 703.76 资产减值损失-0.20-0.03-0.15-0.12-0.12 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.98-0.81-0.01-0.11-0.19 固定资产 21.92 316.03
104、 434.09 491.93 508.02 投资净收益 6.10 8.79 7.24 7.57 7.66 无形资产 54.66 51.31 54.42 57.44 60.14 营业利润营业利润 43.71 41.35 38.83 53.49 86.01 其他非流动资产 253.06 139.32 251.30 175.95 135.59 营业外收入 8.01 0.04 3.37 3.04 2.65 资产总计资产总计 746.78 744.92 984.94 994.02 1002.85 营业外支出 0.13 1.42 0.86 0.93 0.99 流动负债流动负债 54.18 81.77 29
105、7.91 265.37 209.26 利润总额利润总额 51.60 39.96 41.34 55.59 87.67 短期借款 0.00 0.00 209.67 154.61 67.98 所得税 6.92 4.23 4.37 5.88 9.27 应付账款 32.73 32.73 50.96 69.81 95.75 净利润净利润 44.68 35.73 36.96 49.71 78.40 其他流动负债 21.45 49.04 37.28 40.95 45.54 少数股东损益 -0.03-0.16-0.11-0.15-0.25 非流动负债非流动负债 116.74 60.57 61.22 61.69
106、61.35 归属母公司净利润归属母公司净利润 44.71 35.89 37.07 49.86 78.65 长期借款 101.67 50.30 50.30 50.30 50.30 EBITDA 52.02 55.85 87.96 119.14 153.09 其他非流动负债 15.06 10.27 10.92 11.39 11.05 EPS(元)0.68 0.54 0.56 0.75 1.19 负债合计负债合计 170.92 142.34 359.13 327.06 270.61 少数股东权益 3.61 0.00-0.11-0.26-0.51 主要财务比率主要财务比率 股本 66.06 66.06
107、 66.06 66.06 66.06 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资本公积 436.19 436.19 436.19 436.19 436.19 成长能力成长能力 留存收益 70.01 99.29 123.15 164.36 229.85 营业收入(%)24.51 26.96 9.17 26.20 29.21 归属母公司股东权益 572.26 602.58 625.92 667.22 732.75 营业利润(%)10.49-5.41-6.10 37.76 60.81 负债和股东权益负债和股东权益
108、 746.78 744.92 984.94 994.02 1002.85 归属母公司净利润(%)20.95-19.73 3.28 34.51 57.73 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)82.39 84.01 80.50 77.70 76.36 会计年度会计年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利率(%)29.08 18.38 17.39 18.54 22.63 经营活动现金流经营活动现金流 66.51 48.31 113.68 106.54 140.18 ROE(%)7.81 5
109、.96 5.92 7.47 10.73 净利润 44.68 35.73 36.96 49.71 78.40 ROIC(%)13.20 9.25 6.92 10.11 14.57 折旧摊销 7.63 14.60 36.64 47.09 53.89 偿债能力偿债能力 财务费用 0.68-0.10 12.49 18.56 13.18 资产负债率(%)22.89 19.11 36.46 32.90 26.98 投资损失-6.10-8.79-7.24-7.57-7.66 净负债比率(%)60.89 55.36 76.58 67.98 50.54 营运资金变动 15.48 1.13 11.89 2.84
110、3.84 流动比率 7.70 2.91 0.82 1.01 1.43 其他经营现金流 4.14 5.74 22.94-4.10-1.47 速动比率 7.30 2.55 0.70 0.81 1.08 投资活动现金流投资活动现金流 -314.93 18.55-300.76-23.95-26.84 营运能力营运能力 资本支出 152.71 135.96 300.00 50.00 30.00 总资产周转率 0.26 0.26 0.25 0.27 0.35 长期投资 162.23-157.90-21.00 3.50 1.75 应收账款周转率 23.38 24.59 20.39 22.98 23.07 其
111、他投资现金流 0.01-3.39-21.76 29.55 4.91 应付账款周转率 0.78 0.95 0.99 0.99 0.99 筹资活动现金流筹资活动现金流 247.49-35.23 170.00-79.82-111.88 每股指标(元)每股指标(元)短期借款 0.00 0.00 209.67-55.07-86.63 每股收益(最新摊薄)0.68 0.54 0.56 0.75 1.19 长期借款 54.17-51.37 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.01 0.73 0.00 0.00 0.00 普通股增加 16.52 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)8.66 9.12 9.47 10.10 11.09 资本公积增加 176.36 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流 0.45 16.15-39.68-24.75-25.25 P/E 64.15 79.92 77.38 57.53 36.47 现金净增加额-1.35 34.61-17.08 2.77 1.46 P/B 5.01 4.76 4.58 4.30 3.91 EV/EBITDA 51.04 47.55 30.19 22.29 17.34 资料来源:wind,公司公告,公司招股书,国元证券研究所