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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 21 日 飞龙股份（飞龙股份（002536.SZ）汽车水泵龙头转型新能源，电动汽车水泵龙头转型新能源，电动车车&非车端业务双轮驱动非车端业务双轮驱动 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,116 3,258 4,247 5,698 7,072 增长率 yoy（%）16.9 4.6 30.4 34.2 24.1 归母净利润（百万元）142 84 301 393 527 增长率 yoy（%）14.2-40.7 257.3 30.6 3

2、4.2 ROE（%）5.3 3.3 11.7 13.8 16.1 EPS 最新摊薄（元）0.25 0.15 0.52 0.68 0.92 P/E（倍）53.1 89.6 25.1 19.2 14.3 P/B（倍）3.3 3.3 3.0 2.7 2.3 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 新能源车业务开启第二成长曲线。新能源车业务开启第二成长曲线。1）电子水泵。）电子水泵。水泵在新能源车上的价值量远高于传统燃油车，在新能源车销量持续高增的背景下，我们预测 2025 年国内乘用车水泵市场将达到 110 亿元，其中电子水泵市场达到 99 亿元，CAGR=26%。公司积极布局电子水泵产品，具备

3、“产品、研发、产能、客户”四大核心优势，未来有望获得显著增量。2）热管）热管理系统。理系统。新能源车渗透率的提升使得热管理系统趋向于复杂化集成化，公司于 2016 年设立上海飞龙，加大热管理业务前瞻布局热管理产品，目前已经获得理想、吉利等多家新能源车企的定点，热管理业务逐步放量。非车端业务打造第三增长极。非车端业务打造第三增长极。非车端冷却机组结构原理和车端热管理具有一定相似性，公司在汽车热管理领域已经积累了大量关于电子水泵、热管理模块等核心产品的设计经验，并逐步向充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC 液冷、人工智能、氢能液冷等非车领域延伸，目前公司已经和太湖谷能、装投新能源等客

4、户在非车端领域合作，非车端业务未来有望成为公司利润的主要增长点。三大传统业务奠定业绩基石。三大传统业务奠定业绩基石。1）机械水泵。）机械水泵。公司在机械水泵领域积累了近 60 年的生产经验，是国内汽车水泵龙头，未来有望凭借丰富客户资源和充沛产能继续保持龙头地位。2）涡壳。）涡壳。环保法规趋严，燃油车涡轮增压渗透率持续提升，叠加混动车放量，未来涡壳行业有望快速增长，公司作为涡壳优秀供应商之一或将受益。3）排气歧管。）排气歧管。节能减排背景下，排气歧管价值量逐步提升，再叠加公司来自康明斯、博格华纳等海外客户的订单快速提升，歧管产品业绩将持续增厚。投资建议：投资建议：我们预计 2023-2025 年

5、公司归母净利润依次为 3.01 亿元、3.93 亿元、5.27 亿元，EPS 为 0.52、0.68、0.92 元，对应 PE 分别为 25.1 倍、19.2 倍、14.3 倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险，下游新能源车销量不及预期，新产能投放不达预期，芯片短缺问题延续，新产品研发进度不及预期，行业竞争加剧风险，政策波动风险。增持增持（维持维持评级）评级）股票信息股票信息 行业 汽车 2023 年 12 月 20 日收盘价（元）13.12 总市值（百万元）7,541.19 流通市值（百万元）6,158.82 总股本（百万股）574.79 流通股本（百万股）469.42

6、 近 3 月日均成交额（百万元）520.43 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 陈逸同陈逸同 执业证书编号：S01 邮箱： 联系人联系人 吴铭杰吴铭杰 执业证书编号：S20 邮箱： 相关研究相关研究 1、23Q3 毛利率同环比大幅改善，归母净利润同比高增 142%飞龙股份（002536）2023 年三季报点评2023-10-27 2、23Q2 净利润同比+385%，新能源车&非车端业务双轮驱动飞龙股份（002536）2023 年中报点评2023-08-30 -14%8%30%52%73%95%117%139%-04202

7、3-082023-12飞龙股份沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.积极进行电动化转型的汽车水泵龙头.4 1.1 深耕热管理领域六十载，铸造汽零优秀供应商.4 1.2 新能源产品持续放量，利润水平触底回升.6 2.新能源车业务开启第二成长曲线.8 2.1 新能源春风已至，汽车水泵业务迎来量价齐升.8 2.1.1 电子水泵市场持续扩容，国产替代势头正盛.8 2.1.2“产品+研发+产能+客户”四箭齐发，共筑电子水泵护城河.13 2.2“电动化+集成化”趋势明显，公司卡位热管理革新浪潮.15 2.2.1 新能源大背景下，汽车热管理走

8、向复杂化和集成化.15 2.2.2 成立上海子公司，横向开拓热管理系统产品.20 3.非车端业务有望打造第三增长极.22 3.1 国家层面政策高密度出台，储能液冷市场高速增长.22 3.2 超充布局加速，液冷带动电子水泵需求上升.24 3.3 立足汽车热管理，进军非车端液冷领域.26 4.三大传统业务奠定业绩基石.26 4.1 产能&客户双轮驱动，机械水泵龙头地位稳固.26 4.2 混动放量叠加环保法规趋严，公司涡壳业务有望收益.28 4.2.1 碳中和背景下，涡轮增压渗透率有望快速提升.28 4.2.2 涡壳制造行业准入门槛高.29 4.2.3 率先布局涡壳业务，先发优势明显.31 4.3

9、排气歧管产品升级增厚公司业绩.32 5投资建议.34 6.风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.4 图表 2：公司股权结构（截至 2023 年 12 月 4 日）.4 图表 3：公司主要业务及其产品.5 图表 4：公司产品产能一览表（单位：万只）.5 图表 5：2018-2022 营业收入（左轴）及同比增速（右轴）.6 图表 6：2019-2022 年公司不同业务营收占比.6 图表 7：2018-2023H1 公司综合毛利率.6 图表 8：2019-2022 年不同业务毛利率.6 图表 9：2018-2022 年公司净利率.7 图表 10：2018-23H1 年公司净利润（

10、左轴）及 YOY（右轴）.7 图表 11：2018-2022 年公司期间费用率.7 图表 12：2018-2022 年新能源乘用车销量（左轴）、YOY（右轴，%）及电动化率（右轴，%）.8 图表 13：发动机冷却系统示意图.9 图表 14：机械水泵示意图.9 图表 15：电子水泵工作原理图.10 图表 16：机械水泵与电子水泵对比.10 图表 17：国内分动力类型乘用车销量及预测（万辆）.11 图表 18：2018-2025 国内汽车水泵市场空间（亿元）.11 uZkYcZqUiVoXaXoYsUmV9P8Q9PnPpPnPpMlOpOnPfQnPpRaQpOnNwMmMvNMYpPmQ公司深

11、度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：国内汽车水泵主要生产厂商.11 图表 20：国内新能源车销量（左轴）及 YOY（右轴）.12 图表 21：2018-2022 年各国别车系国内市场份额.12 图表 22：公司电子水泵产品示意图.13 图表 23：近年公司水泵部分相关技术专利.14 图表 24：公司电子水泵产能（万只）.14 图表 25：公司电子水泵定点项目.15 图表 26：热管理系统组成.15 图表 27：燃油车热管理回路.16 图表 28：纯电车热管理回路.17 图表 29：新能源与燃油车热管理系统单车价值量对比.17 图表 30：传统分散式热管

12、理系统.18 图表 31：集成式热管理系统.18 图表 32：国内新能源汽车热管理市场规模预测.19 图表 33：新能源车热管理系统主要供应商及产品布局.20 图表 34：公司热管理产品.20 图表 35：公司热管理系统定点项目.21 图表 36：新能源热管理在建产能项目.21 图表 37：2016-2023 年国内储能领域主要支持政策.22 图表 38：储能风冷和液冷技术路线对比.23 图表 39：全球储能热管理市场空间预测.23 图表 40：充电模块风冷散热.24 图表 41：充电模块液冷散热.24 图表 42：各车企超充布局.24 图表 43：中国充电桩行业市场空间测算.25 图表 44

13、：储能/新能源车电池冷却循环图.26 图表 45：公司机械水泵产品示意图.26 图表 46：公司车用水泵主要客户.27 图表 47：公司机械水泵产能分布.27 图表 48：涡轮增压器内部结构及工作原理示意图.28 图表 49：节能与新能源汽车技术路线图 2.0油耗目标.28 图表 50：国内不同类型车辆销量及涡轮增压渗透率.29 图表 51：涡轮增压器壳体生产流程及要求.29 图表 52：涡壳行业技术壁垒.30 图表 53：国内涡壳行业主要竞争厂商.30 图表 54：公司涡轮增压器壳体产品.31 图表 55：公司涡壳定点情况.31 图表 56：2019-2022 年公司涡壳销量.31 图表 5

14、7：2019-2022 年公司涡壳产能.31 图表 58：2020-2022 年公司主要研发项目.32 图表 59：排气歧管产品图.32 图表 60：汽车排气系统示意图.32 图表 61：排气歧管发展方向.33 图表 62：公司排气歧管主要竞争对手.34 图表 63：公司排气歧管主要客户.34 图表 64：公司各业务营收及毛利率预测.35 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.积极积极进行电动化转型的汽车水泵龙头进行电动化转型的汽车水泵龙头 1.1 深耕热管理领域六十载，铸造汽零优秀供应商深耕热管理领域六十载，铸造汽零优秀供应商 公司从事汽车零部件业务公司

15、从事汽车零部件业务近近 60 年，已发展成国内传统汽车零部件行业的领先企业。年，已发展成国内传统汽车零部件行业的领先企业。飞龙汽车部件股份有限公司始建于 1952 年，1964 年开始生产汽车配件，深耕汽零近 60年，成长为国内汽车水泵龙头。2016 年公司成立新能源部件公司积极布局新能源领域。2023 年公司定增 7.8 亿元用于扩充电子水泵和热管理系统产品产能，电动化步伐持续加速。图表1：公司发展历程 年份 事件 2023 年 定增 7.8 亿元用于扩充新能源产能 2019 年 公司成立西峡县飞龙汽车部件子公司 2016 年 公司成立上海龙飞新能源汽车部件子公司 2013 年 郑州飞龙汽车

16、部件有限公司成立 2012 年 收购重庆飞龙江利汽车部件有限公司 2011 年 公司于深交所上市代码 02536 2008 年 南阳飞龙汽车零部件有限公司成立 2003 年 河南飞龙（芜湖）汽车零部件有限公司成立 2002 年 改制为河南省西峡汽车水泵股份有限公司 2001 年 仲景宛西制药控股 2000 年 改制为河南省西峡汽车水泵有限责任公司 1952 年 建厂 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 孙氏家族为实控人，下属子公司业务划分明晰孙氏家族为实控人，下属子公司业务划分明晰。截至 2023 年 12 月，孙耀志先生和孙耀忠先生为公司的实际控制人，直接或间接持股合计 38.8%。

17、西峡飞龙、郑州飞龙、南阳飞龙、芜湖飞龙等子公司负责公司产品的生产制造，芜湖飞龙研究院和上海飞龙则负责公司产品的研发升级。图表2：公司股权结构（截至 2023 年 12 月 4 日）公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：WIND、长城证券产业金融研究院 公司业务分为传统发动机部件、节能减排部件及新能源冷却部件三大业务：公司业务分为传统发动机部件、节能减排部件及新能源冷却部件三大业务：1）传统发）传统发动机部件动机部件：机械水泵、排气歧管等；2）发动机节能减排部件）发动机节能减排部件：增压器涡壳；3）新能源）新能源冷却部件冷却部件：电子水泵、电动机油泵、

18、电子真空泵等。根据公司官网，公司具备年产 1010万只机械水泵，720 万只涡壳产能，460 万只排气岐管，300 万只电子水泵，180 万只热管理控制阀的生产能力。图表3：公司主要业务及其产品 业务名称 产品种类 细分产品及作用 产品示意图 传统发动机重要部件 机械水泵 乘用车水泵、商用车水泵、开关水泵。机械水泵是汽车发动机冷却系统的重要部件，主要用来使冷却系统内的冷却液循环流动，保持发动机处于正常工作状态。排气歧管 发动机在运转过程中，其产生的废气主要由排气歧管集中收集，然后传送给催化器及消音器，经清洁消音后排放，以此来支持排气系统的正常运作。根据材质不同，排气歧管一般分为球墨铸铁、高镍球

19、铁、耐热铸钢等三类。发动机节能减排部件 涡壳 涡壳是汽车发动机涡轮增压器的关键部件之一，其主要作用是涡轮增压器叶轮产生动力的载体。新能源冷却部件及模块 电子水泵 电动水泵、电动油泵、电子真空泵 根据温度传感器反馈的温度信号进行自动智能调节电机转速，从而达到实时监控发动机等部件的冷却效果，实现智能化控制。热管理部件 发动机热管理控制阀、电动车热管理控制阀、燃料电池热管理控制阀、电子执行器 热管理部件通过控制冷却液流量，用于灵活切换加热和冷却回路，将可用的热量或冷量输送到需要的位置，实现回路热量与冷量需求的内部匹配，达到能耗最优的状态，有效实现制冷与制热功能。非发动机其他部件 飞轮壳、支架、油位计

20、总成、密封件等 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 图表4：公司产品产能一览表（单位：万只）机械水泵MechanicalWaterPump 电动水泵ElectricWaterPump 机油泵OilPump 电动真空泵ElectricVacuumPump 排气歧管ExhaustManifold 涡壳TurbineHousing 冷却液控制阀CoolantControlValve 铸造Cast 加工Process 南阳飞龙 360 50 300 300 460 郑州飞龙 180 100 180 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 重庆飞龙 200 芜湖飞

21、龙 190 200 40 40 西峡飞龙 80 100 飞龙特铸 60 530 260 合计 1010 300 90 40 460 830 720 180 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 1.2 新能源产品持续放量，利润水平触底回升新能源产品持续放量，利润水平触底回升 营收：发动机节能减排和新能源冷却业务占比逐步提升。从整体营收水平来看，营收：发动机节能减排和新能源冷却业务占比逐步提升。从整体营收水平来看，公司营收从 2018 年的 28 亿元增长至 2022 年的 33 亿元，CAGR=4%，保持增长。从不同业务从不同业务营收规模来看，营收规模来看，由于燃油车销量逐年下滑，传统发

22、动机冷却系统产品营收占比从 2019年的 71%下降至 2022 年的 43%，发动机节能减排部件（涡壳）占比从 2019 年的 26%增长至2022年的46%，新能源冷却部件业务受益于新能源车高速增长，营收占比从2019年的 1%增长至 2022 年的 7%。图表5：2018-2022 营业收入（左轴）及同比增速（右轴）图表6：2019-2022 年公司不同业务营收占比 资料来源：iFinD、2018-2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFinD、2019-2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 毛利毛利率：多重利好因素下，率：多重利好因素下，2023 年年 H1 毛

23、利率开始回升。从整体毛利率水平来看，毛利率开始回升。从整体毛利率水平来看，公司 2018-2022 年毛利率逐步下降，从 28%下降至 18%，主要原因是燃油业务下滑、原材料价格上涨、疫情扰动等因素。受益于疫情放开、原材料价格回落、新能源业务放量等利好因素，公司 2023 年 H1 毛利率达到 21.2%，同比+4.6pct，盈利能力开始回升。从不同业务盈利能力来看，从不同业务盈利能力来看，发动机冷却业务毛利率从 2019 年的 25.1%下降至 2022 年的 18.5%，发动机节能业务毛利率从 2019 年的 19.6%下降至 2022 年的 17.3%，新能源业务毛利率则逐年上升，从 2

24、019 年的 11.5%上升至 2022 年的 15.7%，主要系规模效应显现、高附加值产品占比提升所致。图表7：2018-2023H1 公司综合毛利率 图表8：2019-2022 年不同业务毛利率 28.2126.3826.6531.1632.585.80%-6.46%1.03%16.89%4.57%-10%-5%0%5%10%15%20%055200212022营业收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022发动机节能降排部件发动机冷却系统产品新能源冷却部件及模块其他部件其他

25、业务公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：iFinD、2018-2022 年公司年报、2023 年公司半年报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFinD、2019-2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 利润端：利润端：2021-2022 年利润水平承压，年利润水平承压，2023 年年 H1 归母净利润同比高增归母净利润同比高增 491%。2019年受国内汽车行业下行、中美贸易战导致关税上升等因素影响，盈利水平大幅下降，净利率从 2018 年的 8.59%降至 2019 年的 2.69%。2020 年净利率回升至 4.51%，但由于疫情及原材料

26、价格持续作用导致利润率持续下降，2022 年净利率和归母净利润分别为2.3%（同比-1.6pct）和 0.84 亿元（同比-40.73%），利润率及归母净利润继续承压。公司2023年H1净利润和净利率分别实现1.42亿元和7.09%，同比分别+491%和+5.7pct，大幅改善。图表9：2018-2022 年公司净利率 图表10：2018-23H1 年公司净利润（左轴）及 YOY（右轴）资料来源：iFinD、2018-2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 资料来源：iFinD、2018-2022 年公司年报、2023 年公司半年报、长城证券产业金融研究院 期间费用率：降本增效期间费用率：

27、降本增效稳步稳步推进，推进，费用水平持续下移费用水平持续下移。2019 年中美贸易战影响关税大幅增加，同时公司继续扩展海外业务导致销售费用率同比上升 2.31pct，20192021 年公司期间费用率控制良好呈逐年下降趋势，从 21.60%下降至 16.67%。2022 年公司各项费用控制良好，销售费用率/管理费用率（不含研发）/财务费用率/研发费用率同比分别-0.15pct/+0.74pct/-1.59pct/-0.20pct，整体费用率同比下降 1.2pct。图表11：2018-2022 年公司期间费用率 27.9%23.3%22.9%21.1%17.8%21.2%0%5%10%15%20

28、%25%30%200212022 23H1销售毛利率0%5%10%15%20%25%30%20022发动机节能降排部件发动机冷却系统产品新能源冷却部件及模块其他部件其他业务8.59%2.69%4.51%3.90%2.30%0%2%4%6%8%10%200212022销售净利率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.020021202223H1归母净利润（亿元）YOY公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

29、资料来源：iFinD、2018-2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 2.新能源车业务开启第二成长曲线新能源车业务开启第二成长曲线 2.1 新能源春风已至，汽车新能源春风已至，汽车水泵业务水泵业务迎来迎来量价齐升量价齐升 2.1.1 电子水泵市场持续扩容电子水泵市场持续扩容，国产替代势头正盛，国产替代势头正盛 新能源车销量持续增高，电动化进程增速明显。新能源车销量持续增高，电动化进程增速明显。2022 年国内多地疫情频发，但政府相继推出新能源车消费补贴、新能源车免征购置税延续等利好政策，再叠加国内高质量新能源车型销量持续高增、重磅车型层出不穷，国内新能源乘用车继续保持高速增长，2022年

30、国内新能源车销量实现 687 万辆，同比高增 96%，电动化率达到 26%，电动化进程持续加速。我们认为未来随着电动车降价以及重磅新车型的上市，国内新能源车销量有望继续高增，电动化进程将不断加速，带动新能源产业链的高速发展。图表12：2018-2022 年新能源乘用车销量（左轴）、YOY（右轴，%）及电动化率（右轴，%）资料来源：中汽协、长城证券产业金融研究院 汽车动力系统的水冷系统为强制循环水冷系统。汽车动力系统的水冷系统为强制循环水冷系统。以燃油车动力系统（发动机）为例分析，发动机水冷系统利用水泵提高冷却液的压力，强制冷却液在发动机中循环流动。随发动机负荷和水温的大小，节温器改变冷却液的流

31、量和循环路线，从而保证发动机在适宜的6.59%6.96%6.60%6.33%6.13%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5.3%5.6%6.6%16.3%29.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600700800200212022国内新能源汽车销量（万辆）YOY电动化率公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 温度下工作减少燃料消耗和机件的磨损。1 主要组成部分为：主要组成部分为

32、：1）散热器：）散热器：散热器即水箱，分为纵流式和横流式两种。大多数新型轿车均采用横流式散热器，这可以使发动机罩的外廓较低，有利于改善车身前端的空气动力性。2）膨胀水箱）膨胀水箱多用半透明材料(如塑料)制成。膨胀水箱的上部用一个较细的软管与水箱的加水管相连，底部通过水管与水泵的进水侧相连接，通常位置略高于散热器把冷却系变成永久性封闭系统，避免空气进入，使冷却系中水、汽分离，保持系统内压力稳定，提高了水泵的泵水量。3）水泵：）水泵：对冷却液加压，保证其在冷却系统中循环流动。4）风扇：）风扇：当风扇旋转时吸进空气使其通过散热器，以增强散热器的散热能力，加快冷却液的冷却速度。5）节温器：）节温器：是

33、随发动机负荷和水温的大小而自动改变冷却液的流量和循环路线，保证发动机在适宜的温度下工作，减少燃料消耗和机件的磨损。2 图表13：发动机冷却系统示意图 资料来源：搜狐汽车、长城证券产业金融研究院 机械水泵工作原理机械水泵工作原理：发动机通过皮带轮带动水泵轴承及叶轮转动，水泵中的冷却液被叶轮带动起旋转，在离心力的作用下被用向水泵壳体的边缘，同时产生定的压力，然后从出水道或水管流出。叶轮的中心处由于冷却液被甩出而压力降低，水箱中的冷却液在水泵进口与叶轮中心的压差作用下经水管被吸入叶轮中，实现冷却液的往复循环，吸收发动机多余的热量并通过散热装置传递到外部空气中。3 图表14：机械水泵示意图 1、2一览

34、众车公众号 3 盒子机械网(http:/ 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 电子水泵工作原理电子水泵工作原理电机的圆周运动，通过机械装置使水泵内部的隔膜做往复式运动，从而压缩、拉伸泵腔(固定容积)内的空气，在单向阀作用下，在排水口处形成正压；在抽水口处形成真空，从而与外界大气压间产生压力差。在压力差的作用下，将水压入进水口，再从排水口排出。在电机传递的动能作用下，水持续不断的吸入、排出，形成较稳的流量。1 图表15：电子水泵工作原理图 资料来源：热管理网、长城证券产业金融研究院 电子水泵相较于机械水泵：电子水泵

35、相较于机械水泵：1）工作效率及能耗更具经济性，）工作效率及能耗更具经济性，电子水泵可以根据水温等信息实现对冷却液流量的精确控制，减少冷却液流动距离并实现水泵排量降低 60%左右，以达到适时适量冷却的目的，耗能低、效率高。机械水泵基于发动机转速工作，导致即使在对流量需求不高的冷启动和低负荷高转速工况下仍然需要很大功率来驱动，造成发动机的动力性和经济性的下降。2）寿命长，）寿命长，机械式水泵支撑水泵轴的轴承用润滑脂润滑，因此要防止冷却液泄漏到润滑脂造成润滑脂乳化，同时还要防止润滑脂的泄漏。而电子水泵不存在上述结构，不会泄露，密封性好，寿命长。3）单车价值量更高：）单车价值量更高：相比较传统燃油车只

36、需配备一个机械水泵的情况，新能源车由于需要对三电系统进行精确的温度控制，在使用水冷的情况下，每车需要 2-5 个电子水泵（平均约为 3 个）。同时从单价上，电子水泵可以从传统水泵的 100-150 元左右提升到 200-300 元。2 图表16：机械水泵与电子水泵对比 机械水泵 电子水泵 驱动方发动机 电机（直流无刷为主）1 有驾(https:/ 2 立鼎产业研究院(http:/ 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 机械水泵 电子水泵 式 优势 由于发动机驱动，转速跟发动机工况，恰好满足发动机散热且结构简单、排量大 体积小，重量轻、可靠性高、无噪音，使用寿

37、命长；可精确控制冷却效果，可快速暖机 劣势 与发动机转速成正比，受限于发动机工况影响 需要电机、开发可靠的控制器，成本较高 毛利 低 高 单价 100-200 元 200-300 元 应用 中、低端 新能源汽车、传动发动机高端汽车、涡轮增压发动机车型 单车数量 单车 1 个 在使用水冷的情况下，每车需要 2-5 个电子水泵（平均约为 3 个）资料来源：一览众车、长城证券产业金融研究院 我们预测我们预测 2025 年年国内国内乘用车水泵市场将达到乘用车水泵市场将达到 110 亿元，其中电子水泵市场达到亿元，其中电子水泵市场达到 99 亿亿元，元，CAGR=26%，主要基于以下假设：，主要基于以下

38、假设：假设假设 1:2022 年电子水泵单车价值量为 250 元，新能源汽车单车配备 3 个水泵；机械水泵单车价值量 150 元，燃油车单车配备 1 个机械水泵；假设假设 2：我们预测机械水泵技术相对成熟，出于年降考虑，未来单价以每年 3%的减幅逐步下降；电子水泵技术持续迭代，未来随着新能源车电池电量、电子电器功率的提升，电子水泵性能要求趋严，未来单价以每年 2%的增幅逐步上升。假设假设 3：我们预测 2025 年国内新能源乘用车车销量有望达到 1233 万辆，电动化率达到47%。图表17：国内分动力类型乘用车销量及预测（万辆）图表18：2018-2025 国内汽车水泵市场空间（亿元）资料来源

39、：中汽协、长城证券产业金融研究院 资料来源：盖世产业研究院、长城证券产业金融研究院 燃油车时代：国内汽车水泵企业总体呈现“弱”，“小”，“散”局面。燃油车时代：国内汽车水泵企业总体呈现“弱”，“小”，“散”局面。从全球来看，在国外，虽然由于专业化分工的需要，汽车零部件厂商纷纷从整车企业中独立出来，形成了德尔福、爱信精机、博格华纳等大型零部件生产企业，一般还是作为发动机零部件成为发动机生产厂商的下属子公司为原有的外资主机厂配套。国内汽车水泵生产企业众多，但由于合资汽车巨头供应链准入门槛较高，大部分供应商仅能对内资车企进行配套，规模难以扩大，所生产的汽车水泵也主要集中于中低端市场，很难进入利润丰厚

40、的高端配套市场，总体上呈现“弱、小、散”局面。图表19：国内汽车水泵主要生产厂商 05000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E新能源乘用车传统燃油车0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E电子水泵机械水泵公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 企业名称 地区 主营产品 典型客户 飞龙汽车股份有限公司（西 泵股份）河南 传统发动机冷却部件、新能源冷却部件及模块 上海通用五菱、吉利、奇瑞、长城

41、、上汽、广汽、长安等 浙江三花汽车零部件有限公司 浙江杭州 电子膨胀阀、冷媒阀、电池冷却器、水泵 特斯拉、大众、宝马、奔驰、通用、上汽等 常州市东南电器电机股份有限公司 江苏常州 电子水泵、电子真空泵、启动电机 奇瑞、北汽新能源、比亚迪、江淮、众泰等 博世汽车部件（长沙）有限公司 湖南长沙 汽车热管理系统 2018 年产业园开始建设 华域皮尔博格泵技术有限公司 上海 电子真空泵、电子循环水泵、碳罐清洗泵、可变排量机油泵、机械真空泵等 上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、一汽大众、广汽集团、长安集团等 台州爱信汽车零件有限公司 浙江台州 汽车水泵，悬挂总成及球头、拉杆总成等 日系车企（丰田、日产等）

42、德昌电机控股公司 香港 电机及驱动产品、泵和电动阀门、柔性电路与微电子、开关和继电器 汉宇集团股份有限公司 广东江门 家用电器排水泵，电子水泵 汽车水泵在硏发阶段 苏州驿力机车科技股份有限公司 江苏苏州 冷却风机，水泵、散热器 商用车 广州市柏理通电机有限公司 广东广州 电动客车用直流无刷磁力泵及电机 安凯、金旅、扬子江、比亚迪、中通、梦风 常州迪卡奔机电有限公司 江苏常州 直流无刷水泵、电子水泵 三花、银轮股份、盾安集团、腾龙股份 温州市东启汽车零部件制造有限公司 浙江温州 汽车制动主缸、制动轮缸、离合器主缸、卡钳、真空助力器、比例阀、拖车连接器、水泵、硅油风扇等 伊朗起亚汽车、美国特种车厂

43、、江淮汽车集团、吉利汽车集团、奥托汽车等 重庆飞龙江利汽车部件有限公司 重庆 汽车水泵、发动机气缸盖罩、前罩盖、曲轴后端盖、悬挂总成、油位计总成、密封孔盖、各类支架等 长安汽车、长安福特、长安福特马自达、长安铃木、哈尔滨东安、江铃、小康动力、北汽银翔、力帆、五菱柳机、欧意德动力、比亚迪等 依工天博（曲阜）汽车冷却系统有限公司 山东曲阜 冷却系统、润滑系统 上汽通用、一汽大众、上汽大众、长安福特、神龙汽车、广汽丰田、广汽本田等 江苏多为泵业股份有限公司 江苏盐城 排气歧管、涡轮增压器涡壳、水泵 通用、福特、雷诺 上海戎虎机电设备有限公司 上海/浙江 发动机水泵、单向皮带轮、涨紧轮、惰轮等 资料来

44、源：一览众车、长城证券产业金融研究院 新能源浪潮已至，自主品牌崛起。新能源浪潮已至，自主品牌崛起。2022 年国内新能源车销量实现 687 万辆，同比高增96%，电动化率达到 26%，电动化进程持续加速。在新能源大浪潮中，国内涌现出了比亚迪、奇瑞、蔚来、理想、赛力斯等优秀的自主新能源品牌，旗下王朝、海洋、蚂蚁、问界等火爆车型持续热销，助力自主品牌份额持续提升，2022 年自主品牌份额同比+5.2pct。图表20：国内新能源车销量（左轴）及 YOY（右轴）图表21：2018-2022 年各国别车系国内市场份额 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：中

45、汽协、长城证券产业金融研究院 资料来源：盖世产业研究院、长城证券产业金融研究院 自主新能源品牌崛起自主新能源品牌崛起，助力电子水泵本土化。助力电子水泵本土化。过去国内传统燃油车合资品牌长期占据国内市场主要份额，和外资水泵供应商的供应关系长期且稳定，内资零部件厂商难以打破原有供应体系。但在国内新能源自主品牌崛起的背景下，新的电动车供应链正在形成，以三花智控、飞龙股份等内资汽车水泵厂商有望陆续切入国内新能源车企的供应链，扩大市场份额。其主要优势表现在以下几个方面：1）本土配套响应更快。）本土配套响应更快。随着国内汽车开发周期的缩短，快速响应在整车开发周期中至关重要，而国内本土企业可以充分利用这一优

46、势；2）成本优势）成本优势。相比于国际市场，国内具有更低的人工成本以及国产设备成本；3）客户粘性）客户粘性。众多新势力品牌在企业发展初期，更加容易形成产业链粘性，共同成长；4）技术差距不断缩小）技术差距不断缩小。国内部分先行企业积极向欧美同行企业引进技术并消化吸收，自身也不断加大研发投入，在产品品质和工艺技术方面已经能够媲美国际先进水平。2.1.2“产品产品+研发研发+产能产能+客户”客户”四四箭齐发，共筑电子水泵护城河箭齐发，共筑电子水泵护城河 产品：公司电子水泵产品功率覆盖范围广。产品：公司电子水泵产品功率覆盖范围广。电子水泵以功率来划分，功率越高，技术难度越大，18w 属于低功率，用于增

47、压器等的冷却，主要用于燃油汽车；30w 以上属于中高功率，多用于新能源汽车空调、电机、电池等的冷却；200w 以上多用于燃油车主水泵、燃料电池等。公司自 2009 年开始研发电子水泵，2011 年研发出第一款电子水泵，截至目前公司形成比较完备的电子水泵产品体系，产品功率范围 13W 到 16KW，产品电压覆盖 12V 到 1500V 平台，能够满足不同客户的差异化需求。图表22：公司电子水泵产品示意图 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0050060070080020

48、0212022新能源汽车销量（万辆）YOY42%39%38%44%49%19%21%23%21%17%21%24%24%21%19%5%5%3%2%2%1%1%0%1%2%1%1%1%1%2%0%20%40%60%80%100%200212022自主品牌日系德系美系韩系法系其他公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 研发：新能源核心技术巩固公司电子水泵深厚护城河。研发：新能源核心技术巩固公司电子水泵深厚护城河。公司设有博士后科研工作站，建立了 4 个研发中心，其中上海、芜湖的研发中心为新能源产品研发中心，奠定了公司拓展新能源汽车零部件产品

49、的基础。根据公司 2022 年年报，截至 2022 年年末，公司已获专利总数 470 项，其中发明专利 135 项。我们认为公司目前在新能源领域的技术优势形成了公司电子水泵产品的质量和成本优势，未来公司将在现有技术研发资源的基础上，持续加大研发投入，提高新能源产品核心竞争力。图表23：近年公司水泵部分相关技术专利 申请日期 专利名称 申请人 2022.11.10 一种汽车电子水泵热管理计算方法 芜湖飞龙汽车电子技术研究院有限公司 2022.08.19 一种车辆电子水泵 EMC 接地结构及其接地方法 芜湖飞龙汽车电子技术研究院有限公司 2022.08.15 一种叶轮总成注塑轴向改善结构及其改善方

50、法 芜湖飞龙汽车电子技术研究院有限公司 2022.06.21 一种汽车电子水泵全模型模态计算方法 芜湖飞龙汽车电子技术研究院有限公司 2021.11.22 一种具有异形密封圈的电子水泵用密封装置 芜湖飞龙汽车电子技术研究院有限公司 2021.12.30 一种发动机冷却水泵叶轮锥面加工装置和方法 西峡县飞龙汽车部件有限公司 2021.09.30 一种能够改善电子水泵泵壳溢料的结构 芜湖飞龙汽车电子技术研究院有限公司 资料来源：国家知识产权局、长城证券产业金融研究院 产能：定增项目投产顺利，积极满足下游新能源客户需求。产能：定增项目投产顺利，积极满足下游新能源客户需求。公司为提高自身配套服务能力，

51、满足下游新能源客户的快速扩张需求，积极扩充电子水泵产能，2022 年 7 月，公司发布定增预案将于芜湖飞龙厂区内建设年产 600 万只新能源电子水泵项目。截至 2022年底，公司已经形成 300 万只电子水泵产能，预计 2023 年产能将达到 340 万只电子水泵产能。图表24：公司电子水泵产能（万只）资料来源：公司定增募集说明书、公司 2021年报、长城证券产业金融研究院 客户：电子水泵在手订单充沛，从新能源车外延至工业及民用换热领域。客户：电子水泵在手订单充沛，从新能源车外延至工业及民用换热领域。截止 2023 年 8月 23 日，公司已经获得多个电子水泵定点，主要客户为零跑科技、吉利汽车

52、、广汽埃安、合众汽车、越南 Vinfast 等新能源主机厂，此外公司和部分工业及民用客户达成合作关系，未来产品应用范围将由汽车、充电桩扩展至 5G 基站、通信设备、现代化农业器械、风力和太阳能储能等民用领域。00500600700800202120222023E2024E2025E产能（万只）公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：公司电子水泵定点项目 客户 产品 预计销售收入 计划量产时间 公告时间 合众新能源汽车有限公司 相关项目电子水泵 4000-5000 万 2022 年 2021/8/14 零跑 两个项目电子水泵 4.

53、6 亿元 2022 年 10 月开始 2021/9/15 艾默林汽车活动组件（无锡）有限公司 某项目电子水泵 1.6 亿元 2023 年开始 2022/2/18 越南 vinfast 某项目电子水泵和热管理控制阀 2022/4/26 吉利 某项目电子水泵 1.5 亿元 2023 年开始 2022/5/30 零跑 某项目电子水泵 1.5 亿元 2022/9/2 零跑 某项目电子水泵供应商 超过 1 亿元 2022/9/28 越南 vinfast 某项目电子水泵 1.7 亿元 2022/11/30 某国际知名汽车公司 某项目电子水泵 3.6 亿元 2023/3/13 某知名自主品牌汽车公司子公司

54、电动油泵总成项目 超 3.5 亿元 2023/3/22 某上市公司 商用大巴及储能项目电子水泵总成 2023/3/24 某公司 服务器系统、车载系统及充电桩等多个项目的电子水泵和热管理系统产品 2023/3/28 某汽车零部件上市公司 某项目电子水泵 5.4 亿元 2023/3/30 某新能源汽车动力公司 电子油泵项目 某日系客户 某项目三款电子水泵 超过 1 亿元 2023/4/10 某公司 电子水泵 2 亿元 2023/6/12 某公司 多个项目电子水泵、电子油泵 5.5 亿元 2023/8/18 某公司 电子水泵总成 1.7 亿元 2023/8/15 广汽埃安 电子水泵 2 亿元 202

55、2 年 2023/8/23 资料来源：公司公告、长城证券产业金融研究院 2.2“电动化“电动化+集成化”趋势明显，公司卡位热管理革新浪潮集成化”趋势明显，公司卡位热管理革新浪潮 2.2.1 新能源大背景下，汽车热管理走向复杂化和集成化新能源大背景下，汽车热管理走向复杂化和集成化 汽车热管理主要作用是为驾驶舱乘客提供适宜的温度环境，并使汽车各部件在适合的温汽车热管理主要作用是为驾驶舱乘客提供适宜的温度环境，并使汽车各部件在适合的温度范围工作。度范围工作。通过散热、加热、保温等手段，让不同的零件都能工作在合适的温度下，以保障汽车的功能安全和使用寿命。传统汽车热管理主要有发动机、变速箱的冷却以及空调

56、系统热管理，新能源汽车热管理有电机电控系统热管理、电池系统热管理及乘员舱空调热管理。1 图表26：热管理系统组成 1 控安汽研(https:/ P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：盖世汽车网、长城证券产业金融研究院 燃油车：发动机燃油车：发动机/变速箱冷却变速箱冷却+乘员舱空调系统乘员舱空调系统+进气热管理。进气热管理。发动机发动机/变速箱冷却：变速箱冷却：发动机冷却需要水路循环，温度较低时节温器关闭，冷却液走小循环；温度较高时节温器开启，冷却液走大循环，通过散热器与风扇给冷却液降温，使发动机保持在最佳工作温度；变速箱冷却依靠油冷。空调系统：空调系统：制热主要

57、是依靠发动机的余热，高温冷却液将热量传递到空气，鼓风机将其送入乘员舱；制冷则是利用蒸发器中制冷剂气化带走周围空气热量，由鼓风机将冷气送入乘员舱，再通过冷凝器将高压气体重新液化进行循环。进气热管理：进气热管理：中冷器可以降低进入发动机的空气温度，EGR 是将部分废气降温后送入发动机再次燃烧。两者共同作用提高发动机进气量和燃烧效率。图表27：燃油车热管理回路 资料来源：汽车之家、长城证券产业金融研究院 纯电车：三电系统热管理纯电车：三电系统热管理+乘员舱空调系统。乘员舱空调系统。三电系统热管理：三电系统热管理：动力电池高效工作温度区间窄，制热时通过PTC 进行加热，制冷时 PTC 关闭，通过 Ch

58、iller 热交换器与空调系统并联，使冷却液降温，流经电池水冷板，带走动力电池热量；电机电控等功率器件串联，通过散热器和风扇给冷却液降温，带走热量，液冷是主流，油冷的性能更佳。空调系统：空调系统：制冷原理与传统燃油车相同；由于没有发动机，制热需要新增制热系统，主要有 PTC 制热与热泵空调两种模式。PTC 制热是通过热敏电阻加热周围空气，由鼓风机将暖气送入乘员舱；热泵空调通过四通阀改变制冷剂流向，通过冷凝器中高公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 压气体液化产生的热量加热周围空气，由鼓风机将暖风送入乘员舱。相较于 PTC 制暖，热泵空调更加节能，可以增加电动

59、车续航里程。1 图表28：纯电车热管理回路 资料来源：汽车之家、长城证券产业金融研究院 新能源车热管理系统相较于燃油车热管理系统有两大明显趋势：价值量明显提升。价值量明显提升。根据我们测算，传统燃油车热管理系统价值量大约 2850 元，纯电车热管理系统没有发动机冷却系统，但由于空调系统和三电系统热管理系统新增电动压缩机、电子膨胀阀、电子水泵等高价值零部件，整体价值量提升较大，热管理系统价值量大约 7450 元。插电混动车动力总成由于包含发动机和三电系统两部分，热管理系统价值量可达8650 元。图表29：新能源与燃油车热管理系统单车价值量对比 传统燃油车热管理部件传统燃油车热管理部件 价格价格/

60、元元 插电混动（热泵）热管理部件插电混动（热泵）热管理部件 价格价格/元元 纯电动车（热泵）热管理部件纯电动车（热泵）热管理部件 价格价格/元元 空调系统空调系统 空调系统空调系统 空调系统空调系统 机械压缩机 500 电动压缩机 1500 电动压缩机 1500 冷凝器 100 内冷凝器 100 冷凝器 100 气液分离器 100 气液分离器 100 气液分离器 100 储液罐 50 储液罐 50 储液罐 50 蒸发器 100 蒸发器 100 蒸发器 100 热力膨胀阀 50 外冷凝器 100 液冷冷凝器 200 暖风机芯 200 电子膨胀阀 250 辅助 A-PTC 500 鼓风机 150

61、三通阀 150 电子膨胀阀 250 管路（低压+高压）200 暖风机芯 200 三通阀 150 其他 100 鼓风机 150 鼓风机 150 管路（低压+高压）700 管路（低压+高压）700 其他 300 其他 500 合计合计 1550 合计合计 3700 合计合计 4300 动力总成系统动力总成系统 价格价格/元元 动力总成系统动力总成系统 价格价格/元元 电机电控系统电机电控系统 价格价格/元元 散热器 200 散热器 200 电子水泵 250 中冷器 150 中冷器 150 电子油泵 150 EGR 冷却器 300 EGR 冷却器 300 散热器 200 机油冷却器 200 机油冷却

62、器 200 电子风扇 150 1 新能源电池热管理公众号 公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 传统燃油车热管理部件传统燃油车热管理部件 价格价格/元元 插电混动（热泵）热管理部件插电混动（热泵）热管理部件 价格价格/元元 纯电动车（热泵）热管理部件纯电动车（热泵）热管理部件 价格价格/元元 机械水泵 100 机械水泵 100 机油冷却器 200 节温器 150 节温器 150 四通阀 200 风扇 50 风扇 100 管路 150 冷却管路 50 冷却管路 50 其他 100 其他 100 其他 100 合计合计 1300 合计合计 1350 合计合计 1

63、400 电机电控系统电机电控系统 电池电池 电子水泵 250 电子水泵 250 散热器 200 Chiller 冷却器 250 电子风扇 150 电池水冷板 500 三通阀 150 电子膨胀阀 250 管路 150 四通阀 200 其他 100 管路 200 其他 100 合计合计 1000 合计合计 1750 电池电池 电子水泵 250 液液换热器 150 Chiller 冷却器 250 电池水冷板 500 电子膨胀阀 250 W-PTC 800 管路 200 其他 200 合计合计 2600 总计总计 2850 总计总计 8650 总计总计 7450 资料来源：控安汽研、长城证券产业金融研

64、究院（截至 2022年 12月 31日，产品价格存在变动风险）集成化趋势。集成化趋势。分散式热管理系统分散式热管理系统中电池、电机电控和空调系统回路彼此独立，各自有一套完整的温控系统和管路系统，能量利用不充分系统集成度较低，管路复杂、零部件数量多，成本较高。集成式热管理系统集成式热管理系统利用多通道阀门或管路，将电池、电机电控和空调系统中某些或全部回路连通，形成一个大循环回路热管理控制器，统筹热量管理，减少能量的浪费系统集成度高，控制逻辑复杂，难度较大。随着汽车向电动化和智能化方向发展，整车能量管理内容增多，对汽车能量管理的要求也越来越高。从整车层面对各子系统进行能量统筹管理将成为电动汽车未来

65、的发展趋势。图表30：传统分散式热管理系统 图表31：集成式热管理系统 公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：太平洋汽车网、长城证券产业金融研究院 资料来源：太平洋汽车网、长城证券产业金融研究院 2025 年国内新能源车热管理市场规模有望达到年国内新能源车热管理市场规模有望达到 943 亿元，亿元，CAGR 约约 22%。假设假设 1：2022 年纯电乘用车热泵和非热泵热管理系统平均单车价值量分别为 7900 元和7500 元，插混乘用车热泵和非热泵热管理系统平均单车价值量分别为 8350 和7950 元，未来受原材料价格回落、热泵技术成熟、热管理

66、系统集成度上升等因素影响，热管理系统价值量呈逐步下降趋势。假设假设 2：我们预测 2025 年国内新能源车销量有望达到 1233 万辆，电动化率达到 47%。图表32：国内新能源汽车热管理市场规模预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内乘用车销量（万辆）2014 2147 2355 2496 2571 2623 YOY-6%7%10%6%3%2%电动化率 6%15%28%35%41%47%新能源乘用车销量（万辆）120 332 654 874 1054 1233 YOY 13%176%97%34%21%17%EV 占比 80%82%77%78%77%76%纯

67、电车销量（万辆）96 272 502 681 812 937 PHEV 占比 20%18%23%22%23%24%插电混动车销量（万辆）24 60 151 192 242 296 EV 热泵渗透率 14%31%37%45%52%57%PHEV 热泵渗透率 0%1%17%25%30%33%EV 热泵配套需求（万套）13 86 222 307 422 534 EV 热泵价值量（元）8330 8163 8000 7840 7762 7684 PHEV 热泵配套需求（万套）0 1 26 48 73 98 PHEV 热泵价值量（元）9007 8827 8650 8477 8392 8308 EV 非热泵

68、配套需求（万套）82 187 280 375 390 403 EV 非热泵价值量（元）7913 7755 7600 7448 7374 7300 PHEV 非热泵配套需求（万套）24 59 125 144 170 198 PHEV 非热泵价值量（元）8590 8418 8250 8085 8004 7924 国内新能源车热管理市场规模（亿元）97 265 516 677 812 943 YOY 172%95%31%20%16%资料来源：中汽协、汽车之家、长城证券产业金融研究院 新能源汽车热管理领域的厂商主要可以分为两大阵营：一类是国际热管理巨头，新能源汽车热管理领域的厂商主要可以分为两大阵营：

69、一类是国际热管理巨头，这些公司通常是传统车辆热管理领域的一流供应商，基于原本燃油车领域积累的深厚研发实力公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 向电动化领域进行延伸，例如电装和法雷奥等；另一类是抓住电动化机遇升级业务的内另一类是抓住电动化机遇升级业务的内资零部件供应商，资零部件供应商，虽然国内供应商过去在燃油车热管理领域起步较晚，技术储备相对不够完善，与国际巨头在系统化集成产品方面存在较大差距，但是在单一零部件产品技术方面已经达到了较高水平，并配合各车企积极进行电动化产品的研发升级。例如，银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝股份和腾龙股份分别专注于换热器、电子膨胀

70、阀、压缩机、空调总成和空调管路产品，基于原有的核心零部件产品积极进行产品升级换代，并横向开拓热管理模块产品。图表33：新能源车热管理系统主要供应商及产品布局 企业及类型企业及类型 新能源热管理系统集成新能源热管理系统集成 新能源热管理核心零部件新能源热管理核心零部件 前端模前端模块块 HVAC模模块块 热泵总热泵总成成 电池冷电池冷却却 电动压电动压缩机缩机 电子水电子水泵泵 电子膨电子膨胀阀胀阀 chiller 管路管路 外资外资 电装（日本）翰昂（韩国）法雷奥（法国）马勒（德国）内资内资 银轮股份 三花智控 拓普集团 盾安环境 川环科技 奥特佳 腾龙股份 飞龙股份 华域汽车 松芝股份 中鼎

71、股份 北特科技 海立股份 美的威灵 资料来源：Wind、控安汽研、佐思汽研、长城证券产业金融研究院 2.2.2 成立上海子公司，横向开拓热管理系统产品成立上海子公司，横向开拓热管理系统产品 产品：产品：热管理系统产品矩阵丰富。热管理系统产品矩阵丰富。根据公司 2022 年年报，热管理控制阀是汽车热管理模块系统主要部件之一，通过控制冷却液流量，用于灵活切换加热和冷却回路，将可用的热量或冷量输送到需要的位置。热管理系统产品主要包括热管理多通阀、热管理控制阀、燃料电池热管理控制阀、电子执行器、电动车水阀、域控制器、热管理系统集成及各种变型产品等。目前公司已经形成了热管理集成模和控制阀、电子执行器、超

72、级水壶等零部件的“1+N”布局。图表34：公司热管理产品 公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 客户：客户：热管理系统定点不断热管理系统定点不断。公司是国家高新技术企业，依托在汽车热管理系统的技术竞争力已经获得多家零部件供应商和车企的定点，根据公司定点公告，截至 2023 年 12月 18 日，公司已经与理想等新能源车企和吉利罗佑等一级零部件供应商达成合作关系。图表35：公司热管理系统定点项目 客户 产品 预计销售收入 计划量产时间 公告时间 宁波吉利罗佑发动机零部件有限公司 某项目热管理产品 2.7 亿元 202

73、3 年 2021/8/25 宁波吉利罗佑发动机零部件有限公司 某项目热管理温控模块 1.8 亿元 2024 年 2021/12/2 宁波吉利罗佑发动机零部件有限公司 某项目热管理温控模块 9000 万元左右 2023 年 2022/1/20 重庆理想汽车有限公司常州分公司 某项目热管理模块/EGR 冷却阀-2022/7/27 上海汽车集团股份有限公司 某项目膨胀水箱 该类产品披露标准-2022/9/14 国内某汽车热管理上市公司子公司 某项目多通阀 该类产品披露标准-2022/11/7 北京汽车集团越野车有限公司 某项目水阀总成 该类产品披露标准-2022/11/18 资料来源：公司公告、长城

74、证券产业金融研究院 产能：产能：新建产能助力热管理系统业务扩张新建产能助力热管理系统业务扩张。郑州飞龙负责上海飞龙研发的热管理系统、控制阀、温控模块和电子执行器一系列产品，根据公司定增募集说明书和 2021 年年报，截至 2021 年，具备年产 20 万只的产能。当前产能 20 万只，2022 年 7 月发布公告，将投资 3.6 亿元建设新能源部件系列产品产能 560 万只，以满足后续订单需求。图表36：新能源热管理在建产能项目 公告时间 项目名称 实施主体 项目总投资资金（万元）建设期 2022/7/26 郑州飞龙汽车部件有限公司年产 560 万只新能源热管理部件系列产品项目 郑州飞龙 36

75、107.17 36 个月 资料来源：飞龙汽车部件股份有限公司2022年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.非车端非车端业务有望打造第三增长极业务有望打造第三增长极 3.1 国家层面政策高密度出台国家层面政策高密度出台，储能储能液冷液冷市场高速增长市场高速增长 国家层面政策高密度出台，助力储能行业快速发展。国家层面政策高密度出台，助力储能行业快速发展。近年来，国家为解决可再生能源间歇性和不稳定性、提高常规电力系统和区域能源系统效率，频繁出台储能帮扶政策支持储能产业链的发展。碳中和背景下，各类

76、政策不断推出，其中 2022 年国家发改委、国家能源局印发“十四五”新型储能发展实施方案，旨在推动多元化技术开发集中攻关超导、超级电容等储能技术，研发储备液态金属电池、固态锂离子电池、金属空气电池等新一代高能量密度储能技术。图表37：2016-2023 年国内储能领域主要支持政策 时间 名称 主要内容 政策部门 2016/3/17 十三五规划 支持新一代信息技术、新能源汽车、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。发改委 2017/10/11 关于促进储能技术与产业发展的指导意见 拓展电动汽车等分散电池资源的储能化应用。

77、积极开展电动汽车智能充放电业务，探索电动汽车动力电池、通讯基站电池、不间断电源（UPS）等分散电池资源的能源互联网管控和储能化应用。完善动力电池全生命周期监管，开展对淘汰动力电池进行储能梯次利用研究。发改委等五部门 2019/6/25 贯彻落实2019-2020 年行动计划 推进新能源汽车动力电池储能化应用 发改委 2021/3/17 十四五规划 加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力，推进煤电灵活性改造，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用 发改委 2021/7/19 关于加快推动新型储能发展的指导意见 坚持储能技术多元化，推动锂离子电池等相对成熟新型

78、储能技术成本持续下降和商业化规模应用，实现压缩空气、液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期，加快飞轮储能、钠离子电池等技术开展规模化试验示范，以需求为导向，探索开展储氢、储热及其他创新储能技术的研究和示范应用。发改委 能源局 2021/9/22 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 采用“揭榜挂帅”机制，开展低碳零碳负碳和储能新材料、新技术、新装备攻关。国务院 2021/10/24 2030 年前碳达峰行动方案 聚焦化石能源绿色智能开发和清洁低碳利用、可再生能源大规模利用、新型电力系统、节能、氢能、储能、动力电池、二氧化碳捕集利用与封存等重点，深化应用基础研究。积极研发先

79、进核电技术，加强可控核聚变等前沿颠覆性技术研究。国务院 2020/10/20 新能源汽车产业发展规划（20212035 年）加强高强度、轻量化、高安全、低成本、长寿命的动力电池和燃料电池系统短板技术攻关，加快固态动力电池技术研发及产业化。国务院 公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时间 名称 主要内容 政策部门 2022/1/29 “十四五”新型储能发展实施方案 推动多元化技术开发。开展钠离子电池、新型锂离子电池、铅炭电池、液流电池、压缩空气、氢（氨）储能、热（冷）储能等关键核心技术、装备和集成优化设计研究，集中攻关超导、超级电容等储能技术，研发储备液态金

80、属电池、固态锂离子电池、金属空气电池等新一代高能量密度储能技术。发改委 能源局 资料来源：政府官网、长城证券产业金融研究院 液冷是储能冷却的发展趋势。液冷是储能冷却的发展趋势。在液冷装置中，液体通过电子水泵从电池中流出，经过散热器进行散热后再回流到电池中对电池进行冷却。在风冷装置中，风扇将空气吹过冷凝器，使其散热，冷风和电池对流发生热交换从而实现冷却的效果。风冷成本低且便于安装，但液冷方案冷却效率更高且均匀，电池寿命长，随着储能设备功率和电量的提升，对散热要求越来越高，液冷有望成为未来的主流技术路线。图表38：储能风冷和液冷技术路线对比 风冷 液冷 冷却介质 空气 液体（水、己二醇水溶液、纯乙

81、二醇、空调制冷剂和硅油等）接触方式 直接 直接或间接 主要产品形态 空调机组 冷机 原材料 压缩机、风机、换热器、电源模块、变频器、传感器、膨胀阀等 液冷板、管路、快速连接器、冷机等 适用领域 小型工商业地面电站等功率密度相对较低的项目 大型地面电站等大容量、使用年限长、高能量比项目 特点 1、结构简单便于安装，初期投入低；2、常为步入式结构，有风道和过道排布，占地面积较大；3、各电池间温度调节不均匀，对电池使用寿命有所损害；4、风冷本身无火灾爆炸等风险。1、材料贵，工艺复杂，初期投入大，但功耗低，长期更具经济优势；2、液冷系统与电池包高度集成，节约风道等空间，占地面积小；3、散热效率高且均匀

82、，电池寿命长；4、有漏液风险，存在一定运维成本。资料来源：中国储能行业蓝皮书、长城证券产业金融研究院 2026 年全球电化学储能水冷热管理规模有望达到年全球电化学储能水冷热管理规模有望达到 174.1 亿元，亿元，CAGR=94%。我们预计 2026 年储能热管理市场空间达到 232.1 亿元，其中风冷和液冷市场规模分别为 58 亿元和 174.1 亿元，2022-2026 年储能水冷热管理市场规模 4 年复合增速高达 99%。假设假设 1：2024-2026 年风冷系统渗透率为 62%、55%、50%；假设假设 2：风冷系统价值量为 0.26/0.24/0.23 亿元/GWh；液冷系统价值量

83、为 0.77/0.73/0.7 亿元/GWh。图表39：全球储能热管理市场空间预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球储能出货量（GWh）25.0 72.0 137.0 231.0 348.0 500.0 出货量 YOY 127%188%90%69%51%44%风冷渗透率 87%80%70%62%55%50%风冷对应出货（GWh）21.8 57.6 95.9 143.2 191.4 250.0 风冷单度价值量（亿元/GWh）0.30 0.29 0.27 0.26 0.24 0.23 风冷热管理市场规模（亿元）6.5 16.4 26.0 36.8 46.8

84、 58.0 水冷渗透率 13%20%30%38%45%50%水冷对应出货（GWh）3.3 14.4 41.1 87.8 156.6 250.0 公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 水冷单度价值量（亿元/GWh）0.90 0.86 0.81 0.77 0.73 0.70 水冷热管理市场规模（亿元）2.9 12.3 33.4 67.7 114.8 174.1 储能热管理市场规模（亿元）9.5 28.7 59.3 104.6 161.6 232.1 储能热管理市场规模 YOY 204%107%

85、76%55%44%资料来源：2023年中国储能产业发展研究报告、长城证券产业金融研究院 3.2 超充布局加速，液冷带动电子水泵需求上升超充布局加速，液冷带动电子水泵需求上升 交流充电桩：交流充电桩：交流电动汽车充电桩，又称为“慢充”，固定安装在电动汽车外、与交流电网连接，为电动汽车车载充电机（即固定安装在电动汽车上的充电机）提供交流电源的供电装置。交流充电桩只提供电力输出，没有充电功能，需连接车载充电机为电动汽车充电。交流充电桩功率相对较低，主要采用自然散热或者风冷散热方式 直流充电桩：直流充电桩：直流电动汽车充电站，又称为“快充”，它是固定安装在电动汽车外，与交流电网连接，可以为非车载电动汽

86、车动力电池提供直流电源的供电装置。直流充电桩的输入交流电，输出为可调直流电，直接为电动汽车的动力电池充电。直流桩相较于交流桩充电速度更快，功率更大，一般采用液冷冷却。图表40：充电模块风冷散热 图表41：充电模块液冷散热 资料来源：中国充电联盟、长城证券产业金融研究院 资料来源：中国充电联盟、长城证券产业金融研究院 各车企和电池企业正在多方布局，建立超级快充体系。各车企和电池企业正在多方布局，建立超级快充体系。相比于换电的高成本投入，超充在成本和推广上则显得更加方便，随着入局车企的数量不断增加，超级快充也有望在未来成为标配，超充普及将带动充电桩液冷渗透率迅速提升。图表42：各车企超充布局 车企

87、 发布时间 布局形式 峰值电压 峰值功率 峰值电流 续航表现 保时捷 2019 车型/充电桩 800V 350KW/15 分钟充电至 80%特斯拉 2019 车型/充电桩 400V 250KW/5 分钟续航 120 公里 现代 2020 平台 800V/14 分钟充电至 80%比亚迪 2021 平台 800V/5 分钟续航 150 公里 吉利 2021 平台/车型 400V/800V/30 分钟充电至 80%极狐 2021 车型/充电桩 800V 180KW/10 分钟续航 196 公里 长安 2021 平台 800V 300KW/10 分钟续航 200 公里 极氪 2021 车型/充电桩 8

88、00V 360KW/5 分钟续航 120 公里 长城 2021 车型 800V 400KW 600A 10 分钟续航 401 公里 广汽埃安 2021 车型/充电桩 1000V 480KW 600A 5 分钟续航 120 公里 东风岚图 2021 车型/充电桩 800V 360KW 600A 10 分钟续航 401 公里 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 车企 发布时间 布局形式 峰值电压 峰值功率 峰值电流 续航表现 保时捷 2019 车型/充电桩 800V 350KW/15 分钟充电至 80%小鹏 2021 车型/充电桩 800V 480KW 670

89、A 5 分钟续航 200 公里 理想 预计 2023 平台 800V/蔚来 预计 2023 平台 800V/资料来源：车家号公众号、长城证券产业金融研究院 2025 年公共桩新增量年公共桩新增量有望有望达达 162 万万个，未来个，未来 3 年年充电桩电子水泵充电桩电子水泵 CAGR38.8%。2025 年中国公共桩新增量预计达到 162 万个，其中直流公共桩新增量量为 78 万个（3年 CAGR=38.8%），交流公共桩新增量为 85 万个（3 年 CAGR=33.1%），私人桩新增量预计达到 347 万个（3 年 CAGR=21.4%）。假设新增直流公共桩中液冷渗透率不断提升，电子水泵市场

90、规模增速将超过 38.8%。假设假设 1：新能源车车桩比逐年下降，2023-2025 年车桩比分别为 2.4/2.3/2.2；假设假设 2：受益于快充快速渗透，新能源车公共充电桩中直流桩比例上升，2023-2025 年公共桩直流比例分别为 43.3%/44.3%/45.3%。图表43：中国充电桩行业市场空间测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 充电桩市场（公共充电桩市场（公共+私人）测算：私人）测算：充电桩保有量（公共+私人）168.1 261.7 521.0 882.0 1322.5 1831.9 充电桩新增量（公共+私人）46.2 93.6 259.3 3

91、61.0 440.5 509.5 充电桩新增量 YOY（公共+私人）103%177%39%22%16%公共充电桩市场测算：公共充电桩市场测算：公共充电桩保有量（万个）80.7 114.7 179.7 283.8 419.1 581.5 公共充电桩新增量（万个）29.1 34.0 65.1 104.1 135.3 162.4 公共充电桩新增量 YOY 34%17%92%60%30%20%公共占比 48.0%43.8%34.5%32.2%31.7%31.7%其中：交流公共充电桩保有量（万个）49.8 67.7 103.6 160.8 233.3 317.9 其中：交流公共充电桩新增量（万个）17.

92、9 35.9 57.2 72.5 84.6 其中：交流公共充电桩新增量 YOY 101%59%27%17%交流公共占比 61.7%59.0%57.6%56.7%55.7%54.7%其中：直流公共充电桩保有量（万个）30.9 47.0 76.1 123.0 185.8 263.6 其中：直流充电桩新增量（万个）16.1 29.1 46.9 62.8 77.8 其中：直流充电桩新增量 YOY 81%61%34%24%直流公共占比 38.3%41.0%42.3%43.3%44.3%45.3%私人充电桩市场测算：私人充电桩市场测算：随车配建充电桩保有量（万个）87.4 147.0 341.2 598.

93、2 903.3 1250.4 私人充电桩新增量（万个）17.1 59.7 194.2 257.0 305.1 347.1 私人充电桩新增量 YOY-76%249%226%32%19%14%私人占比 52.0%56.2%65.5%67.8%68.3%68.3%资料来源：中国充电联盟、中汽协、长城证券产业金融研究院 充电桩电子水泵充电桩电子水泵远期远期预测：充电桩电子水泵市场规模有望达到预测：充电桩电子水泵市场规模有望达到 42 亿元。亿元。私人充电桩和交流公共充电桩均使用交流电，功率较低，冷却方案为风冷，仅部分直流公共充电桩功率较高，冷却方案采用液冷。假设远期情况下，远期国内 3 亿台新能源车保

94、有量，车桩比=2：1，1.5e 桩，40%直流桩，60%私桩交流，60kw 功率大的桩（直流桩）中 50%用快充液冷，5 年一换，每年更换 720w 个桩，单个充电桩电子水泵 600-800 元单车价值量，远期充电桩电子水泵市场空间 42 亿元。公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.3 立足汽车热管理，进军非车端液冷领域立足汽车热管理，进军非车端液冷领域 汽汽车热管理和非车端热管理结构原理相似车热管理和非车端热管理结构原理相似。储能冷却机组结构原理和汽车热管理具有一定相似性，均由空气压缩机、电子膨胀阀、换热器、管路等核心零部件构成，通过制冷剂和冷却液的循

95、环对发热元件进行散热。由于汽车需要面对不同工况以及较高震动，车端热管理零部件一般需要具备较高耐候性和抗震性，壁垒高于非车端，因此从车端热管理转型非车端热管理有天然优势。图表44：储能/新能源车电池冷却循环图 资料来源：长城证券产业金融研究院 储能、充电桩等非车端热管理布局持续加速。储能、充电桩等非车端热管理布局持续加速。公司非车端热管理部件以电子水泵系列产品和温控阀系列产品为主，广泛应用于充电桩液冷、5G 基站、通信设备、服务器液冷、IDC 液冷、人工智能、氢能液冷等领域，目前公司已经和太湖谷能、装投新能源、H 客户等客户在非车端领域合作，未来公司非车端业务有望在汽零业务的基础上快速发展，成为

96、公司第三大增量业务。4.三大传统业务三大传统业务奠定奠定业绩基石业绩基石 4.1 产能产能&客户双轮驱动，客户双轮驱动，机械水泵龙头机械水泵龙头地位稳固地位稳固 公司有近公司有近 60 年机械水泵的生产经验。年机械水泵的生产经验。公司于 1964 年开始生产汽车配件，是原国家机械工业部和中国汽车工业总公司指定的四家汽车水泵定点生产企业之一，在机械水泵领域拥有深厚的生产经验，是目前国内最大的汽车水泵生产厂商之一。图表45：公司机械水泵产品示意图 公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 客户资源丰富。客户资源丰富。公司深

97、耕汽车机械水泵领域数十年，客户覆盖全球范围内众多优质的整车厂商客户，国内客户主要为吉利汽车、北汽动力、小康动力、东安动力、航天三菱、东风柳汽等，国外客户主要为通用、福特、沃尔沃等。图表46：公司车用水泵主要客户 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 机械水泵产能充沛。机械水泵产能充沛。根据公司官网披露，公司机械水泵产能分布于河南、重庆、芜湖等生产基地，产能合计 1000 万只左右，产能充沛。此外，公司汽车水泵市场占有率高达25%，充沛产能使得机械水泵龙头地位持续稳固。图表47：公司机械水泵产能分布 00南阳飞龙重庆飞龙芜湖飞龙郑州飞龙西峡飞龙产能（万只）公司深度报告

98、 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 4.2 混动放量叠加环保法规趋严混动放量叠加环保法规趋严，公司涡壳业务有望收益公司涡壳业务有望收益 4.2.1 碳中和背景下，涡轮增压渗透率有望快速提升碳中和背景下，涡轮增压渗透率有望快速提升 涡轮增压器技术原理涡轮增压器技术原理：根据汽车维修技术公众号，发动机排出的废气，推动涡轮排气端的涡轮叶轮，并使之旋转，由此便能带动与之相连的另一侧的压气机叶轮也同时转动。压气机叶轮把空气从进风口强制吸进，并经叶片的旋转压缩后，再进入管径越来越大的扩压通道流出，这些经压缩的空气被注入气缸内燃烧，燃烧后

99、的废气从排气管排出，进入涡轮，再重复以上的动作。涡壳是涡轮增压器的核心零部件之一。涡壳是涡轮增压器的核心零部件之一。涡壳与汽车排气管歧管直接相连。由于涡轮长期处于高温、带腐蚀气流冲刷的恶劣工作环境，因此大部分涡壳铸造采用高端耐热钢，一般情况使用铸铁，来保证涡壳耐高温，高温抗氧化等性能。图表48：涡轮增压器内部结构及工作原理示意图 资料来源：头豹研究院、长城证券产业金融研究院 节能环保节能环保压力下，涡轮增压技术成为趋势压力下，涡轮增压技术成为趋势。根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，到 2025 年，传统乘用车平均燃料消耗量需降到 5.6L/100KM；到 2030 年，传统能源乘用车平均

100、燃料消耗量需降到 4.8L/100KM。一台发动机装上涡轮增压器后，其最大功率与同尺寸自然吸气发动机相比，可提升 20%-40%的动力水平。与此同时，它在相同动力水平上还拥有更好的油耗表现，从而能够减少 10%-20%的尾气排放。充电桩逐步普及，插电式混动汽车销量将持续增长，插电混动式汽车所需的涡轮增压器改造需求也将大幅增加。图表49：节能与新能源汽车技术路线图 2.0油耗目标 公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0、长城证券产业金融研究院 涡轮增压渗透率有望快速提升。涡轮增压渗透率有望快速提升。根据头豹研究院预测

101、，2020 年我国涡轮增压汽车销量为1302 万辆，涡轮增压渗透率为 52%。未来混动车持续放量，叠加环保法规趋严，燃油车涡轮增压渗透率上升，2025 年我国涡轮增压汽车销量和渗透率分别有望达到 2542 万辆和 83%，涡轮增压汽车销量复合增速高达 14%。图表50：国内不同类型车辆销量及涡轮增压渗透率 2020 2025 车型 销量（万台）渗透率 销量（万台）渗透率 商用车 513 65%600 95%纯燃油汽车 1857 50%1408 90%插混车（PHEV）25 90%387 100%混合动力车（HEV）25 70%317 100%合计 1302 52%2542 83%资料来源：头豹

102、研究院、长城证券产业金融研究院 4.2.2 涡壳制造行业准入门槛高涡壳制造行业准入门槛高 涡壳属于技术密集型行业，铸造加工技术能力加高行业技术壁垒。涡壳属于技术密集型行业，铸造加工技术能力加高行业技术壁垒。涡轮增压器零部件行业属于技术密集型行业，零部件生产制造工艺能力的差异会对产品性能造成显著影响。涡壳作为涡轮增压器的重要零件产品的制造精度、结构强度、耐高温性和抗腐蚀性等性能会对汽车的安全性能和节能减排效果造成影响。因此，生产制造零部件的技术能力是涡轮增压器零部件生产制造商的核心竞争力。图表51：涡轮增压器壳体生产流程及要求 资料来源：头豹研究院、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.30

103、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 汽车零部件行业的供应商体系具有多层级结构，其中涡壳行业壁垒高。汽车零部件行业的供应商体系具有多层级结构，其中涡壳行业壁垒高。涡壳制造行业壁垒较高，主要体现在以下方面：1）客户认证壁垒。）客户认证壁垒。涡轮增压器及其零部件专业化程度较高，为保证产品质量稳定性，涡轮增压器制造商建立了严格的合格供应商管理体系。涡轮增压器制造商在选择零部件供应商时，除需要供应商拥有第三方认证体系外，还需要履行各自内部严格的供应商审核程序。2）技术壁垒。）技术壁垒。涡壳制造过程涉及模具设计开发、产品铸造、机加工、检测等多种工艺技术，且生产出来的产品应用在发动机等关键部

104、件，对精度和质量稳定性的要求较高，具有较强的技术含量；3）资金壁垒。）资金壁垒。涡壳行业属于资金密集型行业，规模效应明显。涡轮增压器制造商为保证其原材料供应的稳定性并降低采购成本，对于零部件供应商的生产规模和技术水平提出了严格要求，导致资金投入大幅增加；4）管理壁垒。）管理壁垒。涡壳为定制化开发的非标产品，呈现出批量大、品种多、交货周期短、质量要求高的特点。涡壳供应商必须建立涵盖研发、生产、采购、销售等诸多业务环节的精细化管理模式，通过持续、系统的精细化管理，以保证产品质量的稳定性和供货的及时性。由于涡壳行业准入门槛高，涡轮壳和中间壳行业上规模参与者相对较少，我们认为公司作为国内合格的涡壳供应

105、商之一具备较大的先发优势。图表52：涡壳行业技术壁垒 资料来源：科华控股招股说明书、蟊湖股份招股说明书、头豹研究院、长城证券产业金融研究院 图表53：国内涡壳行业主要竞争厂商 企业名称 企业总部 成立时间 上市情况 主要产品 应用领域 竞争优势 科华控股 江苏 2002 2018 年上交所上市 涡壳，中间壳，EGR 阀等-汽车涡轮增压器零部件-液压泵阀、工程机械配件 全球上市企业市场份额第一。现有产能大，达 1175 万件/年 华培动力 上海 2006 2019 年上交所上市 涡壳，中间壳，涡轮等 汽车零部件 14 项发明专利和55小巷实用新型专利 新伟祥工业 天津 1995-涡壳，中间壳，轴

106、承盖等-汽车涡轮增压器零部件-发动机零部件 涡轮壳和中间壳现有产能大 江阴机械 江苏 1997-涡壳，中间壳，压壳等-弯管机系列产品-汽车零部件 年产 6000+台套机械产品设备，5 万吨铸铁件 波鸿集团 四川 1999-涡壳，中间壳，排气管等 汽车关键零部件 拥有目前全球规模最大、装备最好的汽车零配件铸造车间 常州中车 江苏 2006-涡壳，中间壳，差速器壳体等-汽车零部件-铁路产品和风电产品 具备 10.5万吨铸造年产能和 800 万件公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 企业名称 企业总部 成立时间 上市情况 主要产品 应用领域 竞争优势 加工年产能

107、资料来源：头豹研究院、长城证券产业金融研究院 4.2.3 率先布局涡壳业务，先发优势明显率先布局涡壳业务，先发优势明显 前瞻前瞻布局涡壳制造，业务量有望高速增长。布局涡壳制造，业务量有望高速增长。公司自 2012 年开始生产涡壳产品，涡壳业务营收从 2014 年的 0.9 亿元增长至 2022 年的 15.1 亿元，复合增速高达 13%。随着全球汽车行业涡轮增压器发动机占比越来越高，以及混动汽车快速上量，涡壳产品仍有望保持较快增速，涡壳将是公司在传统汽车向新能源汽车转型过度时期的支撑产品。图表54：公司涡轮增压器壳体产品 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 涡壳在手订单充足涡壳在手订单

108、充足。公司涡轮增压器壳体的主要客户为博格华纳、盖瑞特、奕森科技、菱重增压器、韩国启洋、蜂巢蔚领、成都西菱等全球知名的汽车零部件 Tier1，借助一级供应商的渠道辐射全球车企。根据公告披露，2023 年公司涡壳产品订单金额合计已经达到 30 亿元。图表55：公司涡壳定点情况 客户 产品 预计销售收入 公告时间 某国际知名汽车零部件公司 某项目涡轮增压器壳体 超 4 亿元 2023/4/6 某国际知名汽车零部件公司 某项目涡轮增压器壳体 近 6 亿元 2023/5/11 某国际知名汽车零部件公司 某项目涡轮增压器壳体 近 9 亿元 2023/6/6 某国际知名汽车零部件公司 某项目涡轮增压器壳体

109、近 7 亿 2023/6/16 某国际知名涡轮增压器制造商 某项目涡轮增压器壳体 近 4 亿 2023/8/9 资料来源：公司公告、长城证券产业金融研究院 生产力储备充足，积极匹配客户订单需求。生产力储备充足，积极匹配客户订单需求。公司涡壳产能和下游客户需求相匹配，年产能逐年上升。根据公司定增募集说明书和公司年报，截至 2022 年 12 月 31 日，公司具备年产 700 万只涡壳能力，2022 年涡壳销量 370 万支左右，同比增长 11%，目前公司产能足以满足客户需求。图表56：2019-2022 年公司涡壳销量 图表57：2019-2022 年公司涡壳产能 公司深度报告 P.32 请仔

110、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：2019-2022年公司年报、长城证券产业金融研究院 资料来源：飞龙汽车部件股份有限公司 2022年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书、长城证券产业金融研究院 加大涡壳研发投入，提升产品竞争力。加大涡壳研发投入，提升产品竞争力。随着汽车市场竞争日趋激烈，新车型开发周期缩短，与之配套的涡轮增压器开发周期也随之缩短，为配合涡轮增压器制造商缩短研发周期、降低研发风险，零部件供应商逐步加入到涡轮增压器制造商的新产品研发阶段，根据客户的设计理念同步开发配套零部件。成功实现与涡轮增压器制造商同步开发，需企业持续加强研发投入，保持较强的创新及技术开

111、发能力。公司为保证自身在涡壳领域产品竞争力，持续加大研发投入，2020/2021/2022 年研发涡壳新产品数量为：23/6/23 款。图表58：2020-2022 年公司主要研发项目 项目开始 项目名称 项目内容 2022 年 液冷系统电子水泵研发 拓展公司产品领域。2022 年 国产化芯片应用研发 降低公司成本，实现芯片国产替代。2022 年 大扬程电子水泵研发 拓展公司产品领域。2022 年 一种新能源热管理集成模块研发 深耕公司新能源热管理集成化产品。2021 年 某变速箱油泵项目 为我公司开发高压变速箱油泵提供了基础。2021 年 某国外企业水泵项目 高效率性能设计，优化压铸工艺。2

112、021 年 某耐高温材料的研发项目 降低生产成本，提高产品高温抗氧化性能和耐腐蚀性能。2020 年 Capto 复合镗刀在立车上的应用项目 减少涡轮增压器壳体产品加工工序。节约设备投资，降低公司产品生产成本。资料来源：公司2020-2022年年报、长城证券产业金融研究院 4.3 排气歧管产品升级增厚公司业绩排气歧管产品升级增厚公司业绩 排气歧管是与发动机气缸体相连的管路，用于收集和排放发动机废气。排气歧管是与发动机气缸体相连的管路，用于收集和排放发动机废气。排气歧管的作用是汇集各气缸工作后的废气并送到排气管和消声器，然后排入大气中。由于不同缸未排净的废气汇聚会发生碰撞，产生排气阻力，所以排气歧

113、管的各个缸需要有对应的分支，并且各缸之间要尽量分开，减少排气阻力，最后每个汽缸内排出的废气汇聚进入同一根排气总管。图表59：排气歧管产品图 图表60：汽车排气系统示意图 050030035040020022涡壳销量（万只）0050060070080020022涡壳产能（万只）公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 资料来源：汽车维修技术网、长城证券产业金融研究院 汽车节能减排是全球化大趋势，推动发动机排气歧管迭代升级：汽车节能减排

114、是全球化大趋势，推动发动机排气歧管迭代升级：（1）工作温度提高，要求材料有更高的综合力学性能，尤其是耐高温、热冲击、热疲劳和抗高温氧化性。硅钼球铁/蠕铁、高镍奥氏体球铁，耐高温不锈钢会得到更多应用。（2）开发新型高性能、低成本材料，取代昂贵金属或减少对昂贵金属元素的使用。（3）整体式排气管呈快速上升趋势，跟涡轮壳整合或跟缸盖整合。（4）产品设计的减重、薄壁化。（5）新材料的使用和产品设计的改变，对材料成型工艺提出更多挑战。传统的铸造工艺往往已不能满足铸造成形和薄壁化需求，需要开发成形性更好、尺寸精度更高的铸造工艺；焊接不锈钢排气管由于其耐高温性能和轻量化，会得到更多应用。图表61：排气歧管发展

115、方向 方向 具体变化 工况变化 要求材料有更好的综合力学性能：耐高温、热冲击、热疲劳、抗高温氧化性 材料变化 开发新型高性能、低成本材料 结构变化 整体式排气管呈快速上升趋势，跟涡轮壳/缸盖整合 重量变化 设计减重、薄壁化 设计变化 新材料的使用和产品设计的改变，对材料成型工艺提出更多挑战 资料来源：立鼎产业研究院、长城证券产业金融研究院 发动机性能及环保要求排气歧管逐步趋于高镍，从而带动价值量提升。发动机性能及环保要求排气歧管逐步趋于高镍，从而带动价值量提升。根据立鼎产业研究院，随着汽车发动机效率的提高，排气温度提高到 600650。发达国家近年来不断提高汽车尾气排放标准，催化技术和蜗轮增压

116、技术的应用更是显著提高了排气歧管的工作温度，达到了 750以上。随着缸内直喷汽油发动机的应用，其涡轮增压器的工作温度到达 950以上，排气歧管高镍化成为必需发展方向。高镍材料的加工复杂程度更高。高镍奥氏体球墨铸铁铁液表面张力大、收缩倾向大、降温快和流动性差的特点，将其用于汽车排气歧管存在由于排气歧管壁薄、结构复杂、热节部位多，铸件最易出现缩孔、缩松、浇不足和冷隔缺陷等问题。同时由于高镍材料具有很高的强度、防腐性及耐高温性能，毛坯件在后续的加工过程中也较困难。因此高镍排气歧管技术含量高，相比较普通材料歧管价值量也会更高。竞争格局：外资占据主要份额，飞龙位居国内领先水平。竞争格局：外资占据主要份额

117、，飞龙位居国内领先水平。排气歧管大部分都是发动机生公司深度报告 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产厂商子公司来进行生产，国外排气歧管主要生产企业为日本爱信精机、美国天纳克、德国埃贝赫、法国弗吉亚等公司及下属企业，公司是国内少数规模较大的排气歧管供应商之一。图表62：公司排气歧管主要竞争对手 公司名称 所在地 公司标志 主营业务 爱信精机 日本 发动机进气增压器，发动机排放控制装置，汽车用铸锻毛坯件制造，精冲模、精密性腔模、模具标准件的开发、生产和经营 埃贝赫 德国 排气技术、车辆加热系统、空调系统以及汽车电子、汽车工具和汽车网络服务 天纳克 美国 主要汽车品牌提供减

118、震器和排气系统产品 弗吉亚 法国 汽车座椅、排放控制技术系统、汽车内饰和外饰 资料来源：各公司官网、长城证券产业金融研究院 排气歧管为公司的主要出口产品，开拓海外客户增厚歧管业绩。排气歧管为公司的主要出口产品，开拓海外客户增厚歧管业绩。近年来公司海外订单快速提升，尤其是来自康明斯、博格华纳等优质客户，进入全球优质整车厂商及零部件供应商的供应体系将有助于公司进一步扩大销售量及市场份额。图表63：公司排气歧管主要客户 公司名称 所在地 公司标志 主营业务 康明斯 美国 柴油和天然气发动机的设计、制造、销售和服务,以及与动力传动系统相关的技术,包括燃料系统、控制、空气处理、过滤、排放、解决方案和电力

119、发电系统 博格华纳 美国 主要提供动力总成产品，其中包括手动和自动变速器，以及传动部件，如电液控制元件，传动控制单元，摩擦材料，单向离合器，双离合器变速器，涡轮增压器，电控废气再循环阀，发动机气门正时系统组件，四轮驱动系统部件。资料来源：各公司官网、长城证券产业金融研究院 5投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润依次为 3.01 亿元、3.93 亿元、5.27 亿元，EPS为 0.52、0.68、0.92 元，对应 PE 分别为 25.1 倍、19.2 倍、14.3 倍，维持“增持”评级。发动机冷却系统业务发动机冷却系统业务：发动机冷却系统产品主要为机械水泵、排气歧管

120、等产品，我们认为未来受益于混动车放量，公司发动机冷却业务有望稳定增长，预计 2023-2025 年对应业务营收分别为 15.9、17.1、18.5 亿元；发动机业务盈利能力则受益于原材料价格下降和规模效应持续提升，预计 2023-2025 年对应业务毛利率分别为 20.44%、21.12%、公司深度报告 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 21.8%。发动机节能减排业务发动机节能减排业务：发动机节能减排产品主要为涡轮增压器涡壳，客户为博格华纳、艾瑞克等国际客户，我们认为未来随着出口需求上升，公司涡壳营收和利润水平将持续提升，预计 2023-2025 年发动机节能减排业务

121、营收分别为 20.3、24.7、29.6 亿元；未来涡壳产品毛利率有望维持稳定，预计 2023-2025 年毛利率分别为 23.5%、24.0%、24.5%。新能源业务新能源业务：新能源产品主要为电子水泵、热管理控制阀等产品，未来车端和非车端客户陆续开拓，电子水泵产能持续爬坡，预计2023-2025年公司新能源业务营收分别为5.2、14.1、21.6 亿元；新能源业务毛利率有望受益于高价值量产品占比提升持续增长，预计2023-2025 年毛利率分别为 14.66%、18.03%、20.07%。其他部件其他部件：我们认为未来公司其他部件业务营收和毛利率维持稳定，预计 2023-2025 年营收分

122、别为 0.9、0.9、0.9 亿元，毛利率分别为 21%、21%、21%。其他业务其他业务：我们认为未来公司其他业务营收和毛利率维持稳定，预计 2023-2025 年营收分别为 0.1、0.2、0.2 亿元，毛利率分别为 23%、23%、23%。图表64：公司各业务营收及毛利率预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 发动机节能降排部件 销售收入（百万元）1323.68 1510.55 2026.39 2466.16 2955.81 YOY 35.37%14.12%34.15%21.70%19.85%销售成本（百万元）1075.40 1248.83 1550.19 18

123、74.29 2231.64 毛利率 18.76%17.33%23.50%24.00%24.50%发动机冷却系统产品 销售收入（百万元）1565.61 1403.98 1593.04 1714.77 1846.44 YOY-1.36%-10.32%13.47%7.64%7.68%销售成本（百万元）1185.50 1144.13 1267.48 1352.68 1443.86 毛利率 24.28%18.51%20.44%21.12%21.80%新能源冷却部件及模块 销售收入（百万元）93.90 230.27 523.12 1411.33 2162.60 YOY 195.02%145.23%127.

124、18%169.79%53.23%销售成本（百万元）80.74 194.11 446.43 1156.87 1728.58 毛利率 14.01%15.70%14.66%18.03%20.07%其他部件 销售收入（百万元）112.68 100.12 90.11 90.11 90.11 YOY 128.65%-11.14%-10.00%0.00%0.00%销售成本（百万元）96.84 79.31 71.19 71.19 71.19 毛利率 14.06%20.79%21.00%21.00%21.00%其他业务 销售收入（百万元）19.68 13.10 14.40 15.85 17.43 YOY 1.5

125、9%-33.46%10.00%10.00%10.00%销售成本（百万元）18.80 10.13 11.09 12.20 13.42 毛利率 4.49%22.61%23.00%23.00%23.00%合计 销售收入（百万元）3115.55 3258.01 4247.07 5698.22 7072.39 YOY 16.89%4.57%30.36%34.17%24.12%销售成本（百万元）2457.27 2676.50 3346.38 4467.23 5488.69 毛利率 21.13%17.85%21.21%21.60%22.39%资料来源：公司年报、长城证券产业金融研究院 期间费用率假设：期间费

126、用率假设：销售费用：销售费用：我们预期随着新客户拓展，公司销售费用金额或将有所提升，但公司营收快速增长对销售费用率有一定摊薄作用，预计未来公司销售费用率持续下降，2023-2025 公司深度报告 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年销售费用率分别为 2.4%、2.3%、2.2%。管理费用：管理费用：我们预期未来公司营收规模快速增长有望摊薄管理费用率，2023-2025 年销售费用率分别为 5.2%、5.1%、5%。研发费用：研发费用：我们预期未来随着新客户及新能源领域业务拓展，预计研发费用总额继续增长，研发费用率或将提升，同时公司营收规模快速增长，审慎预计 2023-

127、2025 年公司研发费用率分别为 5.4%、5.5%、5.6%。财务费用：财务费用：我们预期未来人民币汇率或将升值，公司海外业务占比较大，财务费用率或将提升，预计 2023-2025 年公司财务费用率分别为 0.1%、0.79%、1.02%。6.风险提示风险提示 汽车出口销量下降汽车出口销量下降风险风险。当前。当前全全世界的世界的经济复苏经济复苏不及不及预期预期，不仅全世界的，不仅全世界的经济复苏缓慢经济复苏缓慢，而且而且叠加叠加了了地缘政治冲突地缘政治冲突。目前巴以战争和俄乌冲突仍在继续，这对全世界的经济都产。目前巴以战争和俄乌冲突仍在继续，这对全世界的经济都产生极大影响，同时市场情绪低迷，

128、导致了全世界的经济不景气。如果全世界的生极大影响，同时市场情绪低迷，导致了全世界的经济不景气。如果全世界的经济复苏经济复苏低于预期，将低于预期，将会会影响国内汽车出口进程。影响国内汽车出口进程。汽车销量不及预期风险。当前汽车销量不及预期风险。当前国内的国内的宏观经济宏观经济都都处于处于较较弱弱的的复苏阶段，复苏阶段，如果如果国内经济复国内经济复苏进程未达预期，苏进程未达预期，国内国内消费需求下行，消费需求下行，国内就业情况不佳，国内就业情况不佳，将将会会影响国内影响国内下游新能源汽下游新能源汽车销量的下滑车销量的下滑。同时也有存在新产能投放不及时，而导致销量下降的情况。同时也有存在新产能投放不

129、及时，而导致销量下降的情况。原材料原材料价格波动或短缺价格波动或短缺风险。风险。目前全世界目前全世界经济经济的的不确定性较高，不确定性较高，除了局部战乱的影响，除了局部战乱的影响，还有各国的经济不景气，这使得还有各国的经济不景气，这使得部分原材料价格存在价部分原材料价格存在价格上升或短缺的风险，导致车企格上升或短缺的风险，导致车企及零部件供应商生产成本上升。及零部件供应商生产成本上升。并且国内汽车芯片短缺问题的延续，也会导致汽车产能并且国内汽车芯片短缺问题的延续，也会导致汽车产能的不及预期。的不及预期。行业竞争加剧行业竞争加剧风险。当前风险。当前国内的国内的新能源汽车进入全面拓展期，新能源汽车

130、进入全面拓展期，为了抢占新能源汽车的市为了抢占新能源汽车的市场份额，场份额，多家头部新能源车企降低多家头部新能源车企降低了了终端销售价格，市场竞争局面终端销售价格，市场竞争局面可能可能加剧，加剧，这可能会这可能会造成行业内造成行业内的的企业盈利企业盈利的的较大较大波动波动。公司深度报告 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 202

131、5E 流动资产流动资产 2176 2355 3320 4123 5026 营业收入营业收入 3116 3258 4247 5698 7072 现金 314 371 484 650 806 营业成本 2457 2677 3346 4467 5489 应收票据及应收账款 783 768 1253 1459 1908 营业税金及附加 23 26 31 41 51 其他应收款 4 14 9 22 17 销售费用 97 97 102 131 156 预付账款 31 43 53 76 84 管理费用 186 219 221 291 354 存货 860 950 1313 1708 2003 研发费用 19

132、7 200 229 313 396 其他流动资产 185 208 208 208 208 财务费用 39-11 4 45 72 非流动资产非流动资产 2103 2036 2399 2959 3381 资产和信用减值损失-23-13-6 0 0 长期股权投资 5 0 0 0 0 其他收益 23 21 10 10 10 固定资产 1645 1607 1959 2506 2925 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 160 156 148 138 129 投资净收益-8-11-7-7-7 其他非流动资产 293 273 292 316 328 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资

133、产总计 4278 4392 5719 7082 8407 营业利润营业利润 108 49 311 413 558 流动负债流动负债 1901 1992 3121 4157 5022 营业外收入 0 0 1 1 1 短期借款 679 534 1260 1676 2210 营业外支出 3 3 5 5 5 应付票据及应付账款 1104 1326 1713 2344 2640 利润总额利润总额 105 46 307 409 554 其他流动负债 117 132 148 137 172 所得税-17-29 15 20 28 非流动负债非流动负债 107 104 105 106 105 净利润净利润 12

134、1 75 292 389 527 长期借款 15 8 8 9 8 少数股东损益-21-9-9-4 0 其他非流动负债 92 97 97 97 97 归属母公司净利润归属母公司净利润 142 84 301 393 527 负债合计负债合计 2008 2096 3226 4263 5127 EBITDA 335 277 548 749 999 少数股东权益 5-4-13-17-17 EPS（元/股）0.25 0.15 0.52 0.68 0.92 股本 501 501 501 501 501 资本公积 931 932 932 932 932 主要财务比率主要财务比率 留存收益 831 867 96

135、2 1096 1244 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2265 2300 2506 2836 3297 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 4278 4392 5719 7082 8407 营业收入（%）16.9 4.6 30.4 34.2 24.1 营业利润（%）-12.2-54.9 539.8 32.7 35.2 归属母公司净利润（%）14.2-40.7 257.3 30.6 34.2 获利能力获利能力 毛利率（%）21.1 17.8 21.2 21.6 22.4 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）3

136、.9 2.3 6.9 6.8 7.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）5.3 3.3 11.7 13.8 16.1 经营活动现金流经营活动现金流 83 99 78 691 538 ROIC（%）4.8 3.2 8.8 10.1 11.2 净利润 121 75 292 389 527 偿债能力偿债能力 折旧摊销 211 221 199 268 348 资产负债率（%）46.9 47.7 56.4 60.2 61.0 财务费用 39-11 4 45 72 净负债比率（%）17.6 8.5 31.7 37.0 43.3 投资损失 8 11 7

137、 7 7 流动比率 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0 营运资金变动-281-200-429-17-416 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 其他经营现金流-16 3 6 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -114 5-568-835-777 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 116 60 561 828 770 应收账款周转率 4.5 4.4 4.2 4.2 4.2 长期投资 0 49 0 0 0 应付账款周转率 4.5 4.7 11.3 0.0 0.0 其他投资现金流 1 15-7-7-7 每股指标（元）每股指标（元）

138、筹资活动现金流筹资活动现金流 4-78-124-106-138 每股收益（最新摊薄）0.25 0.15 0.52 0.68 0.92 短期借款 9-146 727 415 534 每股经营现金流（最新摊薄）0.14 0.17 0.14 1.20 0.94 长期借款 15-8 1 1-1 每股净资产（最新摊薄）3.94 4.00 4.35 4.92 5.73 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 1 0 0 0 P/E 53.1 89.6 25.1 19.2 14.3 其他筹资现金流-20 74-851-522-672 P/B 3.3 3.3 3.0 2.7 2.3

139、 现金净增加额现金净增加额 -27 28-614-250-377 EV/EBITDA 20.8 24.4 13.4 10.1 8.0 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁

140、、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告

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142、分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步

143、持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：