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1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 汽车|公司研究 2023 年 12 月 25 日 买入 首次覆盖 市场数据:2023 年 12 月 22 日 收盘价(港币)128.2 恒生中国企业指数 16,340 52 周最高/最低价(港币)185.50/72.05 H 股市值(亿港币)2720 流通 H 股(百万股)汇率(人民币/港币)1766 1.10 股价表现:资料来源:Bloomberg 证券分析师 樊夏沛 A0230523080004 研究支持 樊夏沛 A0230523080004 邵翼 A0230123090002 联系人 樊夏沛(86
2、21)23297818 增程+纯电齐头并进,注重传递品牌价值的高端智能化车企 理想汽车(2015:HK)投资要点:豪华智能电动车企业,打开高端增程SUV市场的领军者。公司是眼光独到的全球智能电动车企业,公司前身车和家成立于 2015 年 7 月,2018 年 10 月首款增程产品理想one上市,自此打开“家用大型 SUV“+”增程“汽车的新市场;2022 年 6 月,理想第二代产品L9 正式发布,2022 年 9 月L7、L8 发布,自此具备三款车型,打开销量成长空间;2023 年公司月销从 1.5w 台提高到 2023 年 10 月 4w 台以上,成为 30 万元以上大型 SUV 的领军者。
3、公司产品定位清晰,在竞争加剧的情况下没有同类竞品,具备先发优势,是成功的关键点;同时在销量提升过程中加强品牌力的塑造,与销量形成闭环,攻克消费者心智,建立长期”品牌影响力“。管理与时俱进,战略能力领先。公司理念以用户需求为导向,同时兼顾可持续性发展,每一分钱、每一份技术都围绕家庭去打造,高度聚焦家庭用车概念。理想的少 SKU、在供应链管理、自研体系上的决策,都为盈利打下了充足的空间。但进一步深刻思考,我们看到的精简 SKU、供应链管理亦是战略决策后的结果,深刻体现出公司的战略导向清晰。2022 年底,公司调整组织结构,为解决日益增长的规模和传统组织形式的矛盾,将组织去中心化,形成矩阵型管理模式
4、,解决了原来不同专长员工各自为政,效率低下的问题,保证企业在扩张时依然具备管理效率和质量;“管理架构“、”考核体系“的变更,都在强调战略的领先意义,虽无法量化,但对于公司长期稳定运营异常重要。产品力强大,没有短板。1)为了深入剖析理想汽车产品力,我们基于首款理想 one 进行了复盘:对比普通油车空间大,智能化程度更高;对比 BBA 车型,具有更低的显性用车成本和高附加值;对比纯电车型,最先摆脱了充电设施布局的制约;对比其他追随者车型,已经具备了先发优势,品牌护城河初步形成。2)L7/8/9 的发布,初期投资者认为存在左手打右手的可能性,实则公司的产品定位清晰,分别对标不同的家庭和消费阶层,销量
5、端的数据再次验证公司对“家”的深刻理解。后续产品矩阵丰富度提升,销量增长具有确定性。1)MEGA,跨时代的产品设计,满足大家庭的无忧远行:Mega作为理想第一款纯电车型,拥有三个“重要突破“:充电带来的安全感,空间带来的价值感,领先造型带来的未来感。理想始终秉承着“从消费者使用角度出发,解决核心诉求“,传递品牌价值 ”移动的、舒适的家“,在 Mega 车型上同样体现着这样的价值观。2)L6,进一步下探价格,打开销量空间:相对低价的理想 L6 将于 24 年发布,价格下探有望扩大销售群体;根据上险数据分析,20-30 万元价位的车型销量 2020-2022 年为348.7w、382.5w、428
6、.7w 辆,对应空间极大,价格下探打开新的增长极。3)2024 年还会有三款纯电车陆续上市,为理想的产品大年。产品矩阵逐步完善,我们预计 23/24/25 对应销量分别为 37/65/106 万辆,对应yoy 176%/77%/64%。投资分析意见:我们预计公司 23-25 年营业总收入为 1229/2092/3218 亿元,归母净利润为 88.0/140.0/274.1亿元,EPS 为 4.15/6.60/12.92 元/股。公司 2023 年 12 月 22 日收盘价 128.2 港元/股,对应 23-25 年 PE 为28.1/17.7/9.0 倍,公司作为第一个从 PS 估值切换到 P
7、E 估值的新势力车企,鉴于明年车型周期大年+高端化代表,拉长跟踪周期,我们给予其 25 年 15 倍PE,对应目标价为213.7 港元/股,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:增程式销量下滑、新车型销量不及预期、超充网络布局不及预期、产能扩张不及预期、估值风险等。财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)27,010 45,287 122,936 209,182 321,768 同比增长率(%)186%68%171%70%54%净利润(百万元)-321-2,012 8,802 14,002 27,407 同比增长率(%)59%-526
8、%537%59%96%每股收益(元)-0.15-0.95 4.15 6.60 12.92 净资产收益率(%)-0.9%-4.7%17.9%23.1%33.7%市盈率(倍)-768.8-122.8 28.1 17.7 9.0 市净率(倍)6.0 5.5 4.6 3.7 2.6 注:“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -50%0%50%100%150%200%------11理想汽车-W恒生指数 October 12,2010 Bu
9、ilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值:首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 23-25 年营业总收入为1229/2092/3218 亿元,归母净利润为 88.0/140.0/274.1 亿元,EPS 为4.15/6.60/12.92 元/股。鉴于明年理想车型周期大年+高端化代表,拉长跟踪周期,我们给予其 25 年 15 倍 PE,对应目标价为 213.7 港元/股,首次覆
10、盖给予“买入”评级。投资要点:最早专注于新能源豪华家用 SUV 市场,已具备先发优势,产品推出节奏优秀,强大的产品力叠加规模效应,盈利释放加速;同时在销量提升过程中加强品牌力的塑造,与销量形成闭环,攻克消费者心智,建立长期”品牌影响力“。关键假设点:增程车型销售稳健,纯电车型发布带动销量及收入增长:理想汽车整体定位清晰,产品力强大,增程式总体销量将会持续受益;同时明年纯电发布回进一步带来销量提升,我们预计 2023-2025 年销量为 37/65/106 万辆,营收为 1229/2092/3218 亿元。规模效应下,毛利率稳健,期间费用率降低:增程式和纯电式可以供应链共享,在规模效应下期间费用
11、率有望走低,我们预计 2023-2025 年毛利率为 21.4%、20.3%、21.3%;销售、行政及一般费用占比分别为 7.5%、6.5%、5.7%;研发费用率占比分别为 8.5%、8.3%、8.0%,年度研发费用为 104.5/173.6/257.4 亿元,投入明显加大。有别于大众的认识:降价潮+品牌混战对车企生存提出考验,市场对未来何种企业最终会跑出新格局存有疑惑。我们认为理想汽车在行业竞争加剧中有多角度的增长确定性:1)已经树立清晰的品牌力:品牌力是现阶段在竞争加剧的情况下最有力的护城河,不会被诸多“性价比”车型冲垮销量,已经完成消费者心智建立;2)已经实现盈利,并且具备充裕的现金流和
12、自我造血能力,这亦是在后续持续竞争中的有力基础;3)理想纯电 MEGA 有望创造新的家庭消费需求+取代进口车型,成为 50 万元以上车型中的爆款新能源产品。股价表现的催化剂:新车 MEGA 推出后超预期;传统车型销量超预期;超充网络布局加快。核心假设风险:增程式销量下滑、新车型销量不及预期、超充网络布局不及预期、产能扩张不及预期、估值风险等。rUjXcZoWnYpWaXtVsUjY7NaO9PsQrRoMpMiNnMoMkPmOrP6MmNmMvPmNsRuOtPnP October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后
13、的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目录 1.豪华智能电动车企业,管理与时俱进,稳扎稳打.5 1.1 发展历程:眼光独到的全球智能电动车企业.5 1.2 战略转型:0-1 向 1-10 转变,向千亿规模兑现.6 1.3 强费用管理能力为盈利关键.8 1.4 渠道端扩张有序,单店月销高达百台.10 2.从理想 one,到 L7/8/9,理想如何定义产品?.12 2.1 首款产品:理想 ONE 产品力强于油车,性价比强于 BBA.12 2.1.1 理想 ONE VS 普通油车:大空间、智能
14、化,更贴合家庭用车需求.12 2.1.2 理想 ONE VS BBA:主打高性价比.13 2.1.3 理想 ONE VS 其他品牌新能源车:无里程焦虑,已具备先发优势.14 2.2 第二代产品:L7/8/9,被大家置疑的左手打右手.16 3.产品矩阵逐渐丰富,Mega、L6 陆续问世.18 3.1“双能战略”全面布局,纯电平台值得期待.18 3.2 MEGA 为纯电平台首发车型,爆款潜质显著.20 3.2.1 MEGA,跨时代的产品设计,满足大家庭的无忧远行.20 3.2.2 高端汽车消费市场不断扩容,新能源渗透率有望持续提升.24 3.2.3 MPV 逐渐呈现高端化趋势,高端 MPV 主要以
15、外资为主.25 3.2.4 Mega 有望取代部分进口豪华车.26 3.3 L6,进一步下探价格,打开销量空间.28 4.新势力车企中最先规模受益,销量和财务表现一枝独秀.29 4.1 销量数据不断提升,营收持续走高.29 4.2 规模效应+共享机制,毛利率有望长期维持在 20%+.29 4.3 规模效应下,研发、销售、行政等费用占比下滑.31 5.盈利预测及估值.32 5.1 产能储备.32 5.2 销量拆分.32 5.3 盈利预测与估值.34 6.风险提示.35 7.附表.35 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔
16、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图表目录 图 1:理想汽车发展历程.5 图 2:五大产品层次兼优.5 图 3:原有高层架构.6 图 4:理想汽车矩阵组织.8 图 5:管理工具从 OKR 到 PBC 转变.8 图 6:理想汽车单车收入稳定(万元/辆).8 图 7:理想单车毛利随 L9 推出及放量明显上升(万元/辆).8 图 8:理想汽车自研产品.9 图 9:零部件特点和供应方式.10 图 10:理想汽车电池领域开辟新供应商.10 图 11:理想汽车门店数量(单位:个).
17、10 图 12:理想单店月销量(辆).11 图 13:家庭用车痛点是的空间小、智能化程度低.12 图 14:6 排座椅照顾每一个乘客.13 图 15:理想汽车智能化程度高.13 图 16:当今汽车消费更注重技术和品牌体验.14 图 17:6 座中大型 SUV 销量情况(台).15 图 18:理想各车型月销量不断攀升.16 图 19:L8/9 区分不同价格敏感用户.17 图 20:L9 突出实用至上的豪华.17 图 21:L7 为 5 座,L8/9 为六座.17 图 22:理想公众号后台 5 座投票占比近 3.5 成.17 图 23:理想汽车 2025 产品规划.19 图 24:纯电技术先进.1
18、9 图 25:高超充功率带来高补能效率.21 图 26:理想补能基础设施分布.21 图 27:理想 Mega 外观.21 图 28:Mega 风阻系数低.22 图 29:理想 MEGA 第三排车窗.23 图 30:各价位区间车型销量占比.24 图 31:30 万元以上新能源渗透率.25 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 32:MPV 分价格销量(万辆).2
19、5 图 33:2023 年 1-9 月分价格段 MPV 车型数量(单位:个).26 图 34:极氪 009、奔驰 V 级、别克世纪季度销量(辆).26 图 35:进口车销量(万辆).27 图 36:乘用车价格段分析(万辆).28 图 37:营业收入(单位:百万元).29 图 38:理想汽车单月销量持续攀升.29 图 39:规模效应下毛利率将维持在 20%+.30 图 40:理想、蔚来、小鹏单车售价和单车销售成本对比(万元).30 图 41:单季度研发费用情况(单位:百万元).31 图 42:研发费用率降幅减缓.31 图 43:销售、行政及一般费用率占比走低.32 图 44:门店扩张情况(单位:
20、个).32 表 1:现有高管背景与业务结构.7 表 2:公司生产基地情况.10 表 3:对标油车空间大,智能化程度高.13 表 4:理想 ONE/宝马 X6/奔驰 GLE 对比.14 表 5:纯电车和增程式电动车对比.15 表 6:6 座中大型 SUV 对比.15 表 7:销量前 10 SUV 均为 5 座.18 表 8:新能源车企 800V 快充布局.20 表 9:理想 MEGA 竞品参数对比.22 表 10:进口车品牌占比.27 表 11:理想 Mega 和重要进口车型数据对比.27 表 12:常州、北京和重庆工厂产能情况.32 表 13:不同车型销量预测(单位:辆).33 表 14:盈利
21、预测与估值.34 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.豪华智能电动车企业,管理与时俱进,稳扎稳打 1.1 发展历程:眼光独到的全球智能电动车企业 持续迭代,产品投放节奏循序渐进。公司前身车和家成立于 2015 年 7 月,最初选择微型代步车和中大型 SUV 两个领域,前者主打小而美的 SEV(低速纯电动车),满足城市1-2 人短途出行需求,后者主打大而全的
22、SUV(定位中高端增程式电动车),满足家庭出行需求。创业初期碰壁,及时纠偏:SEV 项目于 2017 年开始试生产,但由于政策法规等方面的原因,在筹划运营两年后,于 2018 年宣告终止。发展初期增程式介入市场,率先掌握市场主动权:理想汽车以增程式电动车起家,以用户需求为出发点,在充电网络还不成熟之时成功化解里程焦虑。公司认为最开始做纯电,命运就掌握在客户能不能装充电桩和到底有多少基础设施手里。增程电动车满足城市的日常通勤要求,长途出行时不依赖充电设施,同时相比同级别燃油车,能源成本节约 30%,快速占领市场份额。纯电产业化趋势初显,提前布局纯电平台:公司认识到纯电技术的快速突破,提前布局纯电
23、车型,原定 2025年推出纯电车,后提前在 2023 年推出纯电车型。图 1:理想汽车发展历程 资料来源:公司公告,理想汽车内部信,有个理想微信公众号,懂车帝,申万宏源研究 对产品定位理解精确。公司一直最关注用户的核心利益家庭出行,理念是把每一分钱、每一份技术都围绕家庭去打造,高度聚焦家庭用车概念,基于用户的需求出发推出了一系列可油可电、大容量并且内饰豪华的增程车。公司在产品中进一步推高附加价值,赠送免费的家用充电桩,提供优秀的用车体验和高品牌价值。此外,公司具有长远的战略目光,将产品维度进行了最大限度的延伸:自 22 年起,理想所有新车型都可以享受持续迭代的免费自动驾驶,数据不断积累,用户体
24、验也将持续优化。类比智能手机的系统更新,厂商提供持续的系统更新会换来更高的用户黏性,增强当前的购买意愿。图 2:五大产品层次兼优 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:申万宏源研究 1.2 战略转型:0-1 向 1-10 转变,向千亿规模兑现 战略转型,致力成为千亿收入规模的新能源企业。21 年,李想宣布理想汽车 2025 战略:2025 年拿到中国智能
25、电动车 20%以上的市场份额,力争在 2030 年成为全球第一的智能电动车企业,仍然聚焦家庭用户,定位豪华智能电动车。公司预计中国 25 年将会销售超过 800 万辆智能电动车,理想汽车目标销售量达到 160 万辆以上。为实现战略目标,公司管理层更聚焦产品和研发,与时俱进地调整组织结构和管理工具,蓄力千亿规模。高层业务整合,核心围绕内部提效&纯电布局&智能化发展。公司之前的业务架构主要分为组织、用户、研发和财务四个主要群组,2022 年底高层分管业务进行重新调整:1)供应链与研发重组,提升内部新车型开发效率;2)李想将亲自负责充电网络布局,提前为纯电车型的亮相做储备,亲自挂帅把握新产品的命脉;
26、3)同时把企业系统和人力资源外放出去,对于成熟的部门,作为管理者便可适时放手;4)新能源汽车赛道进入白热化阶段,上半场新能源,下半场智能化成为行业共识,新设立“系统与计算群组”,加大投入智能化。我们看到公司这轮组织转型主要目的是内部提升研发效率、提前为纯电车型铺路、加速智能化发展。而从高管背景来看,分管不同部门的高管具有丰富的专业领域知识和经验积累,公司招人路线也表现为务实风格,选择认可并相信理想的人。图 3:原有高层架构 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12
27、,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:晚点新闻,申万宏源研究 表 1:现有高管背景与业务结构 人员 职位 背景 群组 负责部分 李想 创始人、CEO 汽车之家创始人,曾担任蔚来汽车董事 产品与商业群组 产品、战略、市场、品牌、销售、服务、充电网络 马东辉 总裁 曾担任三一重工车身研究院院长等 研发与供应群组 供应链、制造、质量、研发运营、整车电动、造型设计、智能驾驶、智能空间、算力架构 李铁 CFO 曾任职普华永道会计师事务所、担任汽车之家副总裁 组织与财经群组 财务、资本市场、对外事务、法务、行政、企业系统、人力资源 谢
28、炎 CTO 曾担任华为消费者 BG 软件部副总裁、终端 OS 部部长,阿里巴巴AliOS 首席架构师及轮值总经理等 系统与计算群组 操作系统、算力单元、智能云、系统安全 资料来源:公司公告,晚点新闻,理想汽车内部信,申万宏源研究 变革组织结构和管理工具,均体现出李想战略定力和前瞻性:预知变化-提前变革-从容应对变化。(1)2022 年底调整组织结构:作为造车新势力,需要同时具备互联网基因以及制造业基因,相当于又要研发硬件、软件,还有生产制造,同时负责更前瞻的智能化技术,业务复杂程度远超单一的互联网公司或传统制造业,而且来自于不同行业的人员融合对企业管理也形成了极高的要求;因此,为解决日益增长的
29、规模和传统组织形式的矛盾,理想将组织去中心化,形成矩阵型管理模式,解决了原来不同专长员工各自为政,效率低下的问题,保证企业在扩张时依然具备管理效率和质量。虽然“管理架构”改变能带来的直接变化难以量化,但这是作为创业者必须具备的远见和上层能力,也会在长期发展中起到决定性作用。(2)2023年3月内部管理工具由OKR转变为PBC:公司调整管理工具从OKR到PBC,这更多的代表绩效考核发生了变化:考核比例由原来的“262”改为“271”,即扩大了“符合预期”的员工比例,缩小了“不合格”的比例;同时,绩效周期也从季度考核调整为了半年考核。前者适用于开拓创新性的工作,注重过程,但 PBC 更强调目标达成
30、率。当前公司销 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 量持续向上,下一阶段的规模上量需要明确的业务考核目标,PBC 的军令状管理更侧重于结果导向和业务兑现,更适应于进入成熟期和扩张期的企业。图 4:理想汽车矩阵组织 图 5:管理工具从 OKR 到 PBC 转变 资料来源:理想汽车官方微信公众号,申万宏源研究 资料来源:申万宏源研究 1.3 强费用管理能力为盈利关键
31、 理想从成立之初便对盈利提出了高要求,产品SKU如何定义、哪些产品自研、哪些外购、供应链如何管理均进行过系统性思考。精简化SKU,降低用户选择成本及生产成本。公司最开始只有一种高配置车型,简化用户抉择流程,降低消费者徘徊成本;此外,单一配置可以使生产线统一化,降低制造成本。23年第二季度理想/蔚来/小鹏的单车平均售价为34/31/19万元,单车平均成本为27/29/21万元,单车平均毛利分别为7.1/1.9/-1.6万元,高产品定价+标准化配置为理想带来高单车毛利,在23年价格战背景下也未出现明显下滑。图 6:理想汽车单车收入稳定(万元/辆)图 7:理想单车毛利随 L9 推出及放量明显上升(万
32、元/辆)资料来源:Wind,车主之家,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 28.5 28.1 27.5 27.9 29.4 32.7 29.3 29.6 34.1 37.3 34.9 33.9 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00理想蔚来小鹏5.6 4.8 4.6 5.2 6.2 7.3 6.6 6.3 4.1 7.4 6.9 7.1-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.00理想蔚来小鹏 October 12,2010 Building Materi
33、als|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 核心零部件自研,剩余产品可外购以实现强费用管控。公司供应链原则是核心零部件必须紧握在自己的手里,其余可外供,自制件占整车成本控制在30%以内。比如芯片制造、电池制造都属于成熟且供应商成本、规模最优产品,所以理想汽车并不会投入过多自研,在采购端建立成熟体系便可。但是系统、智驾等是有必要自研的领域,会视为重中之重。(1)传统汽车零部件和智能传感器类:供应链较为稳定,公司选择合作或根据实际情况
34、灵活判断;(2)核心三电模块:电机和电控做自主研发,电池选择多供应商合作研发,将整体供应链风险降低,优化成本。过去,宁德时代是他们的第一家动力电池供应商,随着交付量提升,公司从供应链安全和议价能力考虑,开拓与欣旺达和蜂巢能源的合作,两家企业均建立了专有生产线,生产理想自研的电池包。(3)创新性产品:理想汽车产品差异化的重要一环,公司选择自研但不自建产能,尽可能实现费用的降低。高压系统和智能驾驶等核心技术自研,重点布局。公司多项核心技术独立自研,相较于外采拥有更高自主把控能力,高销量及SKU少,零部件复用度高条件下,自研较外采有成本优势。独创魔毯空气悬架,可以判断驾驶工况与运动姿态并对悬架进行自
35、适应调节,控制车辆的起伏、侧倾与俯仰,提升驾乘体验;动力方面,坚持自研增程系统和高压纯电平台,是市场第一个推出增程系统的公司,同时高压电驱系统技术先进,对功率芯片、功率模块、电控、电机、传动系统进行了全栈技术自研,可以实现充电10分钟,续航400公里;在智能化打造上,智能座舱及全栈智能驾驶技术自研,像人类司机一样实时感知、决策和规划,同时保障乘坐舒适性这一理想重要卖点。图 8:理想汽车自研产品 资料来源:公司官网,理想汽车微信公众号,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
36、10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 9:零部件特点和供应方式 图 10:理想汽车电池领域开辟新供应商 资料来源:汽车人参考,申万宏源研究 资料来源:理想汽车微博,申万宏源研究 动力系统产能自建,自主进行生产把控。在核心零部件生产环节,公司分别建立了绵阳增程器生产基地、常州五合一电驱生产基地和苏州碳化硅功率模块基地,通过自建产能充分释放研发端的优势,实现关键环节自主把控,可显著降低成本。表 2:公司生产基地情况 生产基地 规划产能 投产情况 绵阳增程器生产基地 50+万套 由理想控股理想新晨,已投产 常
37、州五合一电驱生产基地 60+万台 两条完整生产线,已投产 苏州碳化硅功率模块基地 240 万只半桥 24 年正式投产,产能逐步释放 资料来源:公开资料,公司官网,申万宏源研究 综合来看,理想的少SKU、在供应链管理、自研体系的决策,都为盈利打下了充足的空间。但进一步深刻思考,我们看到的精简SKU、供应链管理亦是战略决策后的结果,也深刻体现出公司的战略导向清晰,正如之前的“管理架构“、”考核体系“的变更,都在强调战略的领先意义。虽然无法量化,但对于公司长期稳定运营异常重要。1.4 渠道端扩张有序,单店月销高达百台 终端门店数量快速扩张,触点持续增加。理想汽车直营门店比较简单,主要分为三类:零售中
38、心、交付中心、维修中心;至于零售展厅,不少都是商超中庭临时展台,不算长期固定零售渠道。1)展示和销售职能全部由零售中心和展厅解决,零售中心相比展厅面积更大,还特别展示内饰或者底盘模型。2)交付中心只承担交付任务,高度集约化。3)此外公司为了更好地低成本扩张,建立了合作的服务中心和授权钣喷中心,承担服务和维修功能。截至2023年10月,公司有零售店372家,覆盖133个城市;售后维修中心及授权钣喷中心店315家,覆盖210个城市。李想在23年Q2财报电话会上提及,提升单店运营效率是重点工作之一,对于门店要求是营运6个月以上的门店,平均每个月完成100辆的交付目标,针对十月已经实现月销4w辆,单店
39、销量实现108台左右(372家零售中心)。图 11:理想汽车门店数量(单位:个)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:理想汽车微信公众号,申万宏源研究 门店利用率上升,带动单车摊销费用下降。门店快速扩张的同时,2023年以来单店月销量持续增长,门店利用率的提升也带动单车销售费用快速下行,进一步改善整体盈利能力。图 12:理想单店月销量(辆)资料来源:理
40、想汽车微信公众号,车主之家,申万宏源研究 36502002503003504002021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/9零售店售后维修中心及授权钣喷中心店9038757652807983464778685638
41、5433754745101 6080100120 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.从理想 one,到 L7/8/9,理想如何定义产品?为了深入剖析理想汽车产品力,我们基于理想 one、以及 L7、8、9 进行复盘,通过复盘更加明确:理想汽车在产品端定位清晰,是没有短板的水桶。2.1 首款
42、产品:理想 ONE 产品力强于油车,性价比强于 BBA 复盘理想 one,我们通过全方位对比普通合资品牌燃油车、合资豪华品牌、纯电品牌,发现李想在定义第一款车型时,经过了慎重而精巧的选择,另辟蹊径,才能在高度竞争的市场树立品牌知名度。1)首先,理想 one 对比普通大型合资家用油车,做到空间更大,智能化程度更高,配置更豪华,从而吸引消费者;2)与同级别的 BBA 型相比,有着更低的购车成本以及用车成本;3)和纯电车型相比,最先摆脱了充电设施布局的制约,下沉到低线城市。2.1.1 理想 ONE VS 普通油车:大空间、智能化,更贴合家庭用车需求 主打大空间,舒适性高。李想作为产品经理精准发现家庭
43、用车呈现出来的主要问题是:40%以上的家庭用车特点是座位数少、空间小、舒适性差,同时传统车企智能化配置程度低;于是,在首款车型上结合用户需求,打造美观、舒适性兼具的大六座 SUV。理想 one 的设计达到了用户期望的大空间尺寸,长宽高分别为 5030 x1960 x1760mm,轴距为 2935mm,相比之下,汉兰达的尺寸为 4965x1930 x1750mm,轴距为 2850mm,空间相对较小;途昂的尺寸为 5052x1989x1773mm,轴距为 2980mm,空间足够,但人性化设计、智能化配置均较为老旧。同时 7 座车在设计时进出不方便;而理想的 2+2+2 照顾到每一位乘车者的感受。根
44、据理想汽车内部研究,车内空间布局也是理想 ONE 用户最推荐的产品点。技术先进,智能化程度高。理想 one 采用全栈自研的理想 AD 辅助驾驶系统,对用户安全绝对重视,长期把 NOA 导航辅助驾驶功能作为标配。该功能可以帮助驾驶员更轻松地应对长途出行的需求,实现引导驾驶员出入匝道、推荐变道和智能调节车速等功能。传统的家用燃油车智能化功能相对薄弱,汉兰达和途昂均没有设定智能系统和智能芯片。图 13:家庭用车痛点是的空间小、智能化程度低 资料来源:易观分析,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的
45、各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 3:对标油车空间大,智能化程度高 车型 理想 one 汉兰达 途昂 官方指导价 34.98 万 34.88 万 37.5 万 厂商 理想汽车 广汽丰田 上汽大众 级别 中大型 SUV 中型 SUV 中大型 SUV 能源类型 增程式 油电混合 汽油 长宽高(mm)5030 x1960 x1760 4965x1930 x1750 5052x1989x1773 轴距(mm)2935 2850 2980 综合油耗 1.5(L/100km)5.8(L/10
46、0km)9.7(L/100km)操作系统 AD 辅助驾驶 Toyota Safety Sense IQ.Drive 芯片 地平线征程 3-算力(TOPS)10-智能系统 Android-智能芯片 高通骁龙 820A-资料来源:懂车帝,申万宏源研究 图 14:6 排座椅照顾每一个乘客 图 15:理想汽车智能化程度高 资料来源:汽车人参考,申万宏源研究 资料来源:理想汽车微博,申万宏源研究 2.1.2 理想 ONE VS BBA:主打高性价比 与同级别 BBA 车型相比具有良好的性价比。价格端,理想 one 官方指导价 34.98 万元,同级别的中大型 SUV 宝马 X6/奔驰 GLE 价位分别为
47、 78.69/69.98 万,价格相差 2 倍,理想one 价格优势明显;油耗成本端,理想 one/宝马 X6/奔驰 GLE 的综合油耗(NEDC)分别为 1.5/9.1/9.8(L/100km),理想 one 通过增程式设计达到较低的油耗成本;附加值端,理想 one 搭载先进的 AD 辅助驾驶系统,新生代消费者更看重体验感和先进技术搭载,历史底蕴和品牌标签被不断弱化,理想 one 和 BBA 的比较优势更加突出。与豪华 BBA 品牌相比,理想 one 具有更低的显性用车成本和高附加值,具有良好的性价比。October 12,2010 Building Materials|Company Re
48、search 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 16:当今汽车消费更注重技术和品牌体验 资料来源:巨量算数,申万宏源研究 表 4:理想 ONE/宝马 X6/奔驰 GLE 对比 车型 理想 ONE 宝马 X6 奔驰 GLE 官方指导价 34.98 万 78.69 万 69.98 万 厂商 理想汽车 宝马(进口)奔驰(进口)级别 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 能源类型 增程式 汽油 汽油 长宽高(mm)5030 x1960 x1760 494
49、7x2004x1698 4930 x2010 x1797 车身结构 5 门 6 座 SUV 5 门 5 座 SUV 5 门 5 座 SUV 综合油耗 NEDC)1.5(L/100km)9.1(L/100km)9.8(L/100km)辅助驾驶系统 AD 辅助驾驶-辅助驾驶芯片 地平线征程 3-算力(TOPS)10-车载智能系统 Android iDrive MBUX 车载智能芯片 高通骁龙 820A 资料来源:懂车帝,申万宏源研究 2.1.3 理想 ONE VS 其他品牌新能源车:无里程焦虑,已具备先发优势 创立之初眼光独到,首创增程式进入市场,最先摆脱充电桎梏。早期充电设施布局慢并且远距离出行
50、需求高,因此纯电动车发展受到相对制约,市场渗透困难。尤其是中小城市充电网络不成熟,纯电车型向下渗透阻力较大。理想增程式具有“可油可电”的独特优势:城市用电,长途用油,不完全依赖充电桩,销售城市分布更加均衡并且范围也更广:以价位相似的车型作比较,蔚来 ET5 在特大/大型/中型城市销售占比接近 96%,理想系列在上述区域占比为 88%,在小型城市和县乡也保持接近 10%的市场份额。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&To
51、bacco|Company Research 公司研究 表 5:纯电车和增程式电动车对比 项目 纯电动车 增程式电动车 里程 有里程焦虑 无里程焦虑 充电设施 配套不完善 不依赖充电桩 技术 电池能量密度提升空间有限 增程器总体效率较插混稍差 成本 电池成本稍高,购置成本高 电池大幅减少,购置成本低 资料来源:汽车技研微信公众号、申万宏源研究 理想汽车相比其他插混车,已具备先发优势,销量端得到持续验证。市场之前有认为增程式是落后技术,但公司用销量说明增程式具有发展空间,也间接说明:汽车作为消费品,消费便捷程度、使用成本都是重要因素,“能满足使用体验“的技术就会被消费者所接受。后续各类友商也开发
52、出增程款车型,但理想的先发优势已经体现出来,销量不断攀升。以 L8 为例,销量从 2023 年 1 月 6000 多台,一直到 2023 年 10 月高达 12000 多台,并没有随竞品变多而受到冲击,说明公司在产品设计、品牌建设已经初有成效。图 17:6 座中大型 SUV 销量情况(台)020004000600080004000理想L8问界M7蓝山DHT-PHEV领克09新能源表 6:6 座中大型 SUV 对比 理想 L8 Max 问界 M7 蓝山 DHT-PHEV 领克 09 官方指导价 39.98 万 37.98 万 30.88 万 36.58 万 厂商 理想汽车
53、赛力斯汽车 长城汽车 领克 级别 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 能源类型 增程式 增程式 插电式混动 插电式混动 上市时间 2022.09 2022.07 2023.04 2022.1 纯电续航里程(km)175 165 180 150 充电时间(小时)快充0.5小时 慢充6.5小时 快充 0.5 小时 慢充 5小时 快充 0.42 小时 慢充6.5 小时 快充 0.47 小时 快充电量(%)20-80 30-80 30-80 80 耗电量(kWh/100km)24.2kWh 24kWh 22.3kWh 26.1kWh 辅助驾驶操作系统 理想 AD Max 系
54、统 Coffee Pilot 辅助驾驶芯片 双英伟达 Orin-X 车载智能系统 HarmonyOS Coffee OS LYNK OS 车载智能芯片 双高通骁龙 8155 麒麟 990A 高通骁龙 8155 资料来源:懂车帝、申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:车主之家,申万宏源研究 2.2 第二代产品:L7/8/9,被大家置疑的左手
55、打右手 理想发布 L7L8 之初,大家认为 L789 会相互内卷,左手打右手,市场一致不看好。而一年之后,我们发现销量并未出现“一升一降”的格局,反而三款车型均在创新高,我们认为主要原因是理想汽车内部定位清晰,几款车型分别对标不同的家庭和消费阶层。销量数据打消市场疑虑。市场之前认为 L7/8/9 车型类似于“套娃”模式,只是车身尺寸之间的改变,外观和配置等方面相似度较高,存在着左右手互打的情况。但从销量端数据验证,L7/8/9 的销售量并未出现“一升一降”的变化,反而伴随着产品矩阵的丰富,各个车型销量坚定向上。我们认为出色的业绩来源于将细分市场做好,不同车型之间定位清晰,再次诠释了公司对“家”
56、文化的深刻理解。图 18:理想各车型月销量不断攀升 资料来源:中汽协,车主之家,申万宏源研究 L7/8/9 定位不同家庭类型和消费阶层,车型之间无内耗。1)首先,L8L9 均是大型 6 座 SUV,其实在“价格端对消费阶层做出了区分”。尺寸方面,L9 定位是全尺寸 SUV,长宽高分别是 5218x1998x1800mm,轴距为 3105mm,提供更大的空间,打造更好的舒适体验;L8 为中大型 SUV,长宽高分别是5080 x1995x1800mm,轴距为 3005mm,相比 L9 空间较小;舒适性配置方面,L9突出实用至上的豪华,相比 L8 具有后排小桌板、后排腿托和冰箱,L8 将 L9 小冰
57、箱的位置设计为了储物格;价格方面,L9 定价为 45.98 万元,主攻高端旗舰市场,L8 价格中位数为 35.98 万元,主攻中高端市场,10 万元的差距对用户阶层做出了明显区分,价格敏感人群更倾向于选择牺牲空间、豪华配置来取得更高的性价比。62622268799583593926224688776049677023521298215
58、525020004000600080004000022/9 2022/102022/112022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10ONEL9L8L7 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 19:L8/9
59、 区分不同价格敏感用户 图 20:L9 突出实用至上的豪华 资料来源:汽车人参考,申万宏源研究 资料来源:理想汽车微博,申万宏源研究 2)理想 L8 和 L7 之间,区别定位在于“家庭类型”。L8 和 L7 尺寸差距不大;L8 和 L7的定价也较为接近,L8 价格中位数为 35.98 万元,L7 价格中位数为 33.98 万元;最大的差别为座位数,L8 为 6 座车型,L7 首次打开五座市场,用户群体进一步扩宽。对于很多购车者而言,6/7 座并不是刚需,传统的 5 座车型将会具有更强的市场吸引力。根据车主之家统计,2023 年 1-3 月,销量排名前 10 的国产 SUV 也均为 5 座,5
60、座 SUV 市场空间更为广阔。根据理想汽车微信公众号后台投票结果,3.5 成用户更倾向于选择 5 座车,理想顺势推出的L7,跳出“奶爸”圈子,更大的乘坐空间和后备箱空间吸引对 6、7 座车型无刚性需求的消费者。首款五座 SUV L7 交付不到 1 个月的销量 8009 辆,成为中大型 SUV 终端零售冠军,并在首个完整的交付月份实现了交付过万。理想 L7,从 2+2+2 到 2+3,二排独立座椅变成了一体座椅,理想 L7 的二排座椅比理想 L8 二排座椅最后位置还靠后 102 毫米,最大腿部空间达到 1160 毫米(“皇后座”模式),远超宝马 X5 L 和奔驰 GLE,可见公司尽可能对家庭用车
61、中的“舒适性”打造做到尽可能优秀。销量数据进一步表明 L7 的问世可以服务更多的客户群体。图 21:L7 为 5 座,L8/9 为六座 图 22:理想公众号后台 5 座投票占比近 3.5 成 资料来源:42 号车库,申万宏源研究 资料来源:理想汽车微信公众号,申万宏源研究 59660080010001200五座六座 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Researc
62、h 公司研究 表 7:销量前 10 SUV 均为 5 座 23 年 1-3 月国产 SUV 销量排行榜 排名 厂商 车型 销量(单位:辆)1 比亚迪 比亚迪宋 PLUS DM-i 82373 2 比亚迪 比亚迪元 PLUS 62528 3 长安汽车 长安 CS75 PLUS 51749 4 长城汽车 哈弗 H6 45472 5 比亚迪 比亚迪宋 Pro DM-i 38589 6 吉利汽车 吉利博越 L 35407 7 长安汽车 长安 CS55 PLUS 32406 8 广汽埃安 广汽埃安 Aion Y 31055 9 比亚迪 比亚迪唐 DM 29613 10 一汽红旗 红旗 HS5 29533
63、 11 吉利汽车 吉利星越 L 27862 12 吉利汽车 吉利缤越 23759 13 理想汽车 理想 L9 21126 14 奇瑞汽车 捷途 X70 20991 15 理想汽车 理想 L8 20515 资料来源:车主之家,申万宏源研究 通过复盘理想两代车型的成功,我们发现理想汽车在“产品定义上”做到了尽可能优秀。1)在纯电车型还受制于续航里程的担忧时,增程式理想 one 成为了介于燃油车和纯电车之间的最优解;2)在友商跟随,推出各类增程式汽车时,理想又极快的进行了产品升级,把内饰细节进行了优化和提升,顺势推出 L9,由于价格带较高,又相应提供了市场受众群体更高的 L7L8,形成品牌系列,三大
64、车型相辅相成,销量显著提升。每一次迭代,都是吸取过往经验,进行优化,因而铸就了现阶段增程的成功。伴随充电设施完善、电池成本下降,公司认识到纯电的各方面制约因素已经减小,提前布局纯电车型,原定 2025 年推出纯电车,提前到 2023 年,第一款纯电 Mega 即将问世。3.产品矩阵逐渐丰富,Mega、L6 陆续问世 2024 公司产品矩阵丰富度提升,销量增长具备确定性。1)首款纯电车型 Mega 已经于2023 年 11 月 17 号开启盲定,2023 年 12 月发布,定位 50 万元纯电 MPV,随着超充网络的逐步完善布局和增程式明星产品的引流,纯电市场有望取得新突破。2)随着 L7 打开
65、五座市场,相对低价的理想 L6 将于 24 年发布,价格下探有望扩大销售群体。3.1“双能战略”全面布局,纯电平台值得期待“双能战略”全面布局,新平台、新产品值得期待。2023 年 4 月理想发布纯电解决方案,迈入增程与纯电并驾齐驱的新阶段。23H2 将推出纯电车型,之后每年至少推出两款纯电车,未来纯电车型将基于“Whale”和“Shark”新平台研发,组成理想汽车高压纯电的舰队作战群。到 2025 年,理想汽车将形成“1 款超级旗舰+5 款增程电动车型+5 款高压纯 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后
66、的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 电车型”的产品布局,面向 20 万以上的市场,全面满足家庭用户需求。图 23:理想汽车 2025 产品规划 资料来源:理想汽车招股书,理想汽车微信公众号,申万宏源研究 超充技术先进,已实现追赶超越,打下坚实基础。大环境改变,远途出行增多,纯电销量的增长要克服充电时长焦虑。现在李想本人亲自挂帅,负责充电桩的布局,说明公司已投入大力进行纯电平台的技术布局。1)首先,对于电池的选型上,麒麟电池已成功应用于理想汽车的首款 Mega 纯电 MPV,实现了 1
67、2 分钟充电 500 公里的惊人续航里程;2)其次,在李想本人亲自带领下,公司已经在全国高速沿线建成并运行 130 座超级充电站,年底前将完成 300 个,解决远距离充电设施问题。从产品端、设施端均在大力布局,减少消费者内心潜在担忧。图 24:纯电技术先进 资料来源:理想汽车双能战略发布会,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 8:新能源车企
68、800V 快充布局 车企 发布时间 电压 补能情况 保时捷 2018 年 6 月 800V 15 分钟充 80%电 起亚 2020 年 9 月 800V 充电 20 分钟以内 现代 2020 年 12 月 800V 14 分钟充 80%电 比亚迪 2021 年 4 月 800V 充电 5 分钟,续航 150 公里 吉利极氪 2021 年 9 月 800V 充电 5 分钟,续航 120 公里 吉利 2021 年 4 月 400V/800V 30 分钟充 80%电 长城 2021 年 11 月 800V 充电 10 分钟,续航 800 里 北汽极狐 2021 年 4 月 800V 充电 10 分钟
69、,续航 196 公里 广汽埃安 2021 年 8 月 1000V(峰值)充电 5 分钟,续航 200 公里 东风風图 2021 年 10 月 800V 充电 10 分钟,续航 400 公里 小鹏 2021 年 10 月 800V 充电 5 分钟,续航 200 公里 长安 2021 年 8 月 800V 充电 10 分钟,续航 200 公里 理想 2023 年底 800V 充电 10-15 分钟 蔚来 2022 年底 800V 换电 零跑汽车 预计 2024 年 800V 充电 5 分钟,续航 200+公里 华为 800V 10 分钟充 70%资料来源:聆英咨询,申万宏源研究 3.2 MEGA
70、为纯电平台首发车型,爆款潜质显著 第一款纯电 Mega 即将问世,作为理想纯电平台首发车型,我们认为其技术领先性、跨时代的造型设计,有望引领新的消费趋势。其次,在高端新能源市场,为典型的蓝海市场,我们认为只要提供可匹配的无短板产品,叠加“高端品牌力“,便有望创造新消费需求。3.2.1 MEGA,跨时代的产品设计,满足大家庭的无忧远行 Mega 作为理想第一款纯电车型,拥有三个“重要突破“:1、充电带来的安全感,2、空间带来的价值感,3、领先造型带来的未来感。这也是李想本人在 2023 年三季报业绩交流会上着重强调的产品特性,并且坚持后续产品都将保持以上原则。我们认为:理想始终秉承着“从消费者使
71、用角度出发,解决核心诉求“,传递品牌价值 ”移动的、舒适的家“。充电带来的安全感,解决出行焦虑。Mega 从车端电池技术和路端充电设施并行布局,为消费者解决里程焦虑问题。1)、MEGA 搭载宁德时代研发的麒麟 5C 电池,可实现 700A以上充电电流、520kW 以上充电功率,充电 12 分钟续航 500 公里,同时产热功率相较于原始设计下降 25%,超充温升下降 7,补能效率大幅提升。2)2022 年底组织架构变更,李想本人亲自负责充电网络布局,因为城市内充电设施较为完善,目前理想主要在高速沿线布局大型换电站;根据理想 2023 年三季报交流,理想已经在全国高速沿线建成并运行 130 座超级
72、充电站,年底前将完成 300 个 5C 超级充电站;23 年 10 月已有 119 座投入使用,已布 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 局 11 个省份,35 个城市;5C 超级充电站现阶段大部分实行 1+3 布局,一个站点配备 1 个5C 超级充电桩和 3 个 2C 充电桩,未来随着保有量的提升,将不会断升级至 2+2 或更多配置布局,补能基础设施将进一步
73、完善。图 25:高超充功率带来高补能效率 图 26:理想补能基础设施分布 资料来源:理想汽车微信公众号,申万宏源研究 资料来源:理想汽车微信公众号,申万宏源研究 空间带来的价值感,更好满足大家庭需求。理想 MEGA 长度达到 5350mm,宽度1965mm,高度 1850mm,据理想汽车纯电产品负责人李昕旸介绍,该尺寸经过广泛用户研究,可以放心的进入全国多数的地下车库以及一些立体车库。内部可用空间达 3791mm,相较理想 L9 更扩大 330mm,二排空间超过宝马 7 系 L,三排空间超过宝马 5 系 L,后备箱进深达 680mm。Mega 真正在思考如何实现第三排座椅的“平权感“,就是做到
74、豪华车的配置,而不仅仅是”适当性的提升“,并没有实质性的改变。领先造型带来的未来感,豪华车必备要素。1)首先,MEGA 造型设计符合空气动力学,带来长续航与大空间的平衡,这隶属于“技术层面“的维度。理想 MEGA 通过五大设计来实现低风阻:水滴形车头、水滴形车顶、船尾型内收设计,尾部风刃设计和无暇车身设计。理想 MEGA 拥有全球 MPV 中最低的风阻系数,仅为 0.215cd,有效减少了其能耗表现,百公里电耗仅为 15.9kWh,不需要依赖特别大容量的电池便能实现长续航,减少了电池包对车内空间的侵占。2)其次,MEGA 设计”另类“,水滴型车头具备突出的外观特色,辨识度极高,脱离传统 MPV
75、 的大格栅造型,另类且耐看,极具创新力。2)其次,我们认为豪华品牌必须具备自身独特的车型语言,设计决定着品牌,是塑造品牌形象的决定性因素之一。诸如宝马车头经典的“鼻孔”设计来源于 1933 年推出的 303 车型、保时捷车顶轮廓线、高出发动机舱盖的翼子板、强劲有力的肩部几乎贯穿其各个车型;设计和美学是国产汽车工业发展至今需要正视的新挑战,而 Mega 亦是第一款拥有自身独特设计语言的“自主品牌车型“,后续的传承和优化有望进一步加强”高端品牌力“。图 27:理想 Mega 外观 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读
76、正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:理想汽车微信公众号,申万宏源研究 图 28:Mega 风阻系数低 资料来源:理想汽车微信公众号,申万宏源研究 延用高配置,持续耕耘“家庭舒适出行“。理想 MEGA 通过低风阻设计及携手宁德时代研发的麒麟 5C 电池,实现了与燃油 MPV 相近的续航里程,短板不短;同时搭载双电机,动力性能相较于传统燃油 MPV 更强劲,造型较燃油 MPV 更具科技感及家庭属性。第一排配备全身智能按摩,副驾引入皇后副驾;二排配有 10 点按摩、通风加
77、热,靠背 70 度可调;三排通过性良好;全车引入智能新风空调系统及 0-55 双温域冰箱、21 个扬声器、2160 瓦功率的功放,家庭及娱乐属性长板突出。表 9:理想 MEGA 竞品参数对比 理想 MEGA 2023 款 Max 奔驰 V 级 2022 V 260 尊贵版 别克世纪 2023 款 2.0T 七座蕴世版 厂商指导价 60.00 万元内 58.68 万起 51.99 万起 级别 大型 MPV 中大型 MPV 中大型 MPV 长*宽*高(mm)5350*1965*1850 5140*1928*1920 5230*1980*1867 最大功率(kW)400 155 174 Octobe
78、r 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 理想 MEGA 2023 款 Max 奔驰 V 级 2022 V 260 尊贵版 别克世纪 2023 款 2.0T 七座蕴世版 最高车速(km/h 180 185 195 官方 0-100km/h 加速(s)5.5-10.3 驱动电机数 双电机-电机布局 前置+后置-空气悬架 -综合续航里程(km)700 757 809 资料来源:汽车
79、之家,申万宏源研究 家庭用 MPV,真正的胜负手在于第三排座椅空间和视野。MPV 由于较低的底盘、第二排座椅的舒适性更高,更多的应用场景在于商务出行,这也是所有 MPV 的主要市场。也由于驾驶者更像“司机”,家庭在购车时,也不会首选 MPV。所以 Mega 的定位客群就尤为重要了。1)什么样的家庭会选择 MPV?在做产品设计时首先要解答这个核心问题 我们认为真正的“六口之家或者七口之家“才会在购车时考虑 MPV,否则五座车型足够家庭使用场景。2)进一步思考,六口之家、或者七口之家可以选择底盘更高,视野更好的大型 SUV,比如 L9,什么场景会选择 Mega?我们认为 SUV 由于车型尺寸和造型
80、的匹配性,车的轴距和 长 度 会 有 限 制,无 法 做 到 第 三 排 更 宽 敞 的 空 间,比 如 L9 长/宽/高 分 别 为5218/1998/1800mm,轴 距 为3105mm,Mega的 长/宽/高 分 别 为5350*1965*1850mm,轴距为 3300mm,所以要使得每个家庭成员都可以在出行路途上有足够舒适的空间,第三排必须做到足够大,也是区分消费群体的关键。同时要结合 SUV 的优势,比如第三排车窗的视野足够大,车窗需由原有三角形设计更新到类似于第二排设计理念,而这也是 Mega 的优势所在 第三排车窗足够大,空间和视野有双重保证。汽车作为消费品,产品定位的精准和客群
81、的区分是走出差异化的必然路径,随着国内整车内卷程度加剧,仅仅是“性价比“车型已经不足以创造亮点和品牌优势。尤其在高端化道路上,更要在产品精细程度打磨,没有瑕疵,才能做出高利润、高溢价的品牌优势。图 29:理想 MEGA 第三排车窗 资料来源:车壹号,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2.2 高端汽车消费市场不断扩容,新能源渗透率有望持续提升
82、 Mega 作为高端车,预计定位在 50w 元以上。由于较高定价,该价位的市场空间以及新能源渗透率尤为重要。所以我们需分析:1)高端市场总容量是否有扩张;2)高端市场新能源渗透率情况。国内汽车市场高端化明显,5-10 万车型占比显著降低。根据上险数据分析(不包含进口),2020 年至今,5-10 万元车型销量占比降低了 8 个百分点,从 18%降低至 10%;与此同时30 万以上车型彰显提升态势,高端汽车市场扩容态势显著:30-35 万元区间从 4%增长至 8%,50-100 万区间也小幅提升 1pct。根据上险数据,30 万元以上车型的市占率从 2020 到2023M10 分别为 15%、1
83、6%、18%、20%,逐年度增长;假设乘用车年度销量为 2300万辆,5%的提升对应着 115 万辆的增长;50 万元以上的豪华车 1pct 的市占率提升也有 23万辆的增量空间,潜在月销增量为 2 万辆。所以,高端市场空间足够,仅仅是缺少具备爆款能力的国产高端车型。图 30:各价位区间车型销量占比 资料来源:上险数据,申万宏源研究 30-40 万元车型新能源渗透率快速提升。根据近几年不同价位新能源渗透率数据来看,30-35 万元阶段的新能源渗透率由 2020 年的 6%,迅速提高到 2023 年前 10 月的 47%,主要原因是供给丰富,包含特斯拉 Model Y、极氪、腾势、蔚来汽车、理想
84、汽车等多品牌玩家,其中月销在 1 万辆以上的爆款车型有 Model Y、理想 L7。35-40 万元阶段的新能源渗透率由 2020 年的 16%到 2023 年前 10 月的 41%,也实现质的提高,尤其 2023 年的提升加速,这里主要贡献为蔚来 EC6ES6ET5、理想 L8 等车型,2023 年 1-10 月,理想 L8 上险数据为 90887 辆,占比 10.1%,促使该价位的新能源渗透率快速提升。40-50 万元阶段新能源渗透率仅 19%,有极大提升空间。40-50 万元价位车型新能源从2020 年 4%的渗透率提高到 19%,对比其他价位还有极大的改善空间。该价位的供给相对较少,仅
85、有蔚来和理想,其中理想 L9 在 2023 年 1-10 月销量为 86492 辆,占比 10.2%,也18%17%14%10%4%6%8%8%5%4%3%5%5%5%5%5%1%1%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2020202120222023 1-10月5-10万30-35万35-40万40-45万50-100万 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company
86、Research 公司研究 是该价位的爆款车型。图 31:30 万元以上新能源渗透率 资料来源:上险数据,申万宏源研究 高端消费市场不断扩容+高端新能源渗透率有待提高,两项因子共同促进 Mega 所面临的市场空间有望变大,尤其 40 万元以上新能源渗透率显著低于平均值,说明该阶段还缺少供给,属于蓝海市场,有待中国车企培养高端化能力,抢占原有宝马、奔驰、奥迪、凯迪拉克等高端市场份额。3.2.3 MPV 逐渐呈现高端化趋势,高端 MPV 主要以外资为主 MPV 市场未出现明显扩容,但高端化趋势明显。2021 年全年 MPV 销量 140 万台,2022年销量 116 万台,2023 年截至 Q3
87、总计销量约 88 万台。市场容量略有减少的情况下,高端MPV 逆势增长。2021 年,30-40 万元区间 MPV 销量占比 19.10%,2022 年显著增长至29.79%,2023 前三季度进一步增长至 43.06%,销量达 37.85 万台,超 2022 全年。同时,40-60 万元车型占比也从 2021 年的 1.49%提高到 2023Q1-Q3 的 5.48%。虽市场整体容量略有缩小,但结构性机会明显。s 图 32:MPV 分价格销量(万辆)资料来源:车主之家,申万宏源研究 6%36%37%47%16%12%22%41%4%9%14%19%18%30%36%22%0%5%10%15%
88、20%25%30%35%40%45%50%2020202120222023 1-10月30-35万35-40万40-50万50-100万26.77 34.62 37.85 2.09 2.68 4.81 0204060800202120222023Q310万元以下10-20万元20-30万元30-40万元40-60万元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Resear
89、ch 公司研究 图 33:2023 年 1-9 月分价格段 MPV 车型数量(单位:个)资料来源:车主之家,申万宏源研究 高端 MPV 车型供给少,是市场容量扩张的瓶颈。定价高于 30 万的 MPV 相对丰富,该价格段拥有腾势 D9、别克 GL8、丰田 SIENNA 等热门车型,带动 30-40 万元价格段 MPV销量快速上升,2023 年前三季度,三款热门车型占该价格段 MPV 销量比重超 60%;而定价高于 40 万元的 MPV 供给较少(不含进口),平均价高于 40 万元的车型仅有极氪 009、奔驰 V 级、别克世纪、红旗 HQ9,供给的缺少下,40 万元以上 MPV 市场始终维持较低水
90、平。从目前 MPV 竞争格局来看,合资车占据主导地位,自主渗透率相对处于低位,自主高端 MPV的增加有望带动市场显著扩容。图 34:极氪 009、奔驰 V 级、别克世纪季度销量(辆)资料来源:车主之家,申万宏源研究 3.2.4 Mega 有望取代部分进口豪华车 进口车市场大约 80-100 万辆,其中以豪华车为主。进口车从 2010 到 2022 年经历了先升后降:从 2010 年 77.1 万辆到 2014 年峰值为 142.3 万辆;2015-2019 年,整体维持在100-120 万辆的水平;2020 年开始进入疫情期间,进口车逐年下滑,2022 年进口车 87.8万辆。进口车型 202
91、0 年之后下滑的原因,不仅有海运等影响,我们认为本身国内自主新能01520253010万元以下10-20万元20-30万元30-40万元40万元以上2762580984224342972549566652694738004000500060007000极氪009奔驰V级世纪 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
92、27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 源汽车弯道超车+自主车企高端化也是核心因素。但是豪华车占比提高,2019 年进口车型中豪华车占比 79.8%,2022 年占比提升至 91.2%,2023 年前 8 月占比高达 92%,说明现阶段进口车几乎全部为豪华车型。图 35:进口车销量(万辆)资料来源:乘联会,申万宏源研究 表 10:进口车品牌占比 进口车 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2023年前8月汇总 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 超
93、豪华 0.5%0.6%0.9%1.0%1.0%0.9%0.9%1.0%0.8%0.8%0.7%0.8%0.9%豪华 79.8%82.5%90.7%91.2%91.2%90.7%90.8%91.2%92.0%93.2%93.2%93.2%92.0%合资 19.7%16.9%8.4%7.7%7.8%8.4%8.2%7.8%7.2%6.1%6.0%6.0%7.2%总计 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源:崔东树微信公众号,申万宏源研究 理想 Mega,作为国内稀缺的 50w 元以上的豪华车供给车型,有望取代部分进口豪华车型
94、,比如宝马 X4奔驰 GLE埃尔法等都是销量较高的进口中大型 SUV、MPV。Mega 从产品设计理念来看,内部空间足够大,更好的适用于“家庭用车”,同时先进的造型设计,有望吸引注重独特性的客户群体。表 11:理想 Mega 和重要进口车型数据对比 理想 MEGA 2023 款 Max 进口车-宝马 X5 进口车-奔驰 GLE 埃尔法 厂商指导价 60.00 万元内 69.99-83.99 万元 69.98-88.98 万元 83.9-92.8 万元 级别 大型 MPV 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 MPV 长*宽*高(mm)5350*1965*1850 5060*2004*1776
95、 4927*2018*1997 5005*1850*1950 轴距(mm)3300 3105 2995 3000 最大功率(kW)400 195 190 120 最高车速(km/h 180 225-250 218-250 152 官方 0-100km/h 加速(s)5.5 6.9 7.3-驱动电机数 双电机-77.1 100.3 109.1 117.1 142.3 107.8 104.1 121.6 110.8 105.0 93.0 94.0 87.8 63.6-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800进口量同比增长 October 12,2
96、010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 电机布局 前置+后置-空气悬架 -综合续航里程(km)700 -2022 年进口量 66124 66124 21032 资料来源:汽车之家,乘联会,申万宏源研究 3.3 L6,进一步下探价格,打开销量空间 20-30W 市场开拓前景可期。根据上险数据分析,20-30 万元价位的车型销量2020-2022 年为 348.7w、382.5w、428.7
97、w 辆,对应空间极大。预计 L6 价格中位数约为 25w,进军低价市场。理想在 2024 年作为产品周期大年,会于上半年发布第四款增程汽车 L6,理想 L9/8/7 系列作为畅销车型,已经具有一定的品牌效应,从高端做下沉,引流作用明显,有力支撑 L6 销量。L6 和 L7 对比下,价格分界线清晰,有望开拓价格敏感用户群市场。图 36:乘用车价格段分析(万辆)资料来源:上险数据,申万宏源研究 288 312 311 262 60 71 118 71 15%15%16%16%3%4%6%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008002020
98、202120222023 1-10月5万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30-35万35-40万40-50万50-100万5万以下占比5-10万占比10-15万占比15-20万占比20-25万占比25-30万占比30-35万占比35-40万占比40-50万占比50-100万占比 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.新势力车企中
99、最先规模受益,销量和财务表现一枝独秀 4.1 销量数据不断提升,营收持续走高 营收稳健,销量向上。公司 23 年前 3 季度营业收入分别为 188/287/347 亿元,对应的销量为 5.3/8.2/10.5 万辆,为新势力车企最高。公司 22 年受供应链影响和理想 one 停产,上半年出现短暂的销量滑坡,营业收入环比下滑,其余季度则持续攀升。强大产品力创造销量新增长点,有望带动营收节节攀升。正如前边的竞品对比,公司产品没有短板,产品力强大,有望开拓更多细分市场的用户。未来伴随着 L6 的放量增长和纯电市场的开拓,有望引爆销量新增长点,营收持续走高。图 37:营业收入(单位:百万元)图 38:
100、理想汽车单月销量持续攀升 料来源:同花顺 iFind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,中汽协,申万宏源研究 4.2 规模效应+共享机制,毛利率有望长期维持在 20%+规模效应下毛利率提升较快。1)20Q1 销量 0.3 万辆(年化销量为 1.2 万),对比 19Q4投产初期时销量仅有 0.1 万辆,毛利率迅速从-3%拉升至 8%;2)20Q2-Q3 销量从 0.7 万扩大至 0.9 万辆(年化销量 3-4 万),累计销量近 2 万辆,毛利率迅速攀升到 20%;3)21Q3单季度销量首次突破 2 万辆,累计销量达 6 万辆,毛利率达到高点 23%;4)22Q3 的毛利率下滑主要是 L9 仍处于
101、产能爬坡的初期阶段。分析每一次毛利率的拐点,销量爬坡带动毛利率持续改善:单季度销量小于 1w 时毛利率 15%以下,1-1.5w 销量时毛利率在 15%-20%区间波动,季度销量实现 2w 时,带动毛利率冲击 20%以上,产能利用率达到相对良好的状态,毛利率维持在 20%以上。后续高端车 Mega 车型推出,伴随 L789 销量维持稳定,毛利率有望维持 20%以上。852 1,948 2,511 4,147 3,575 5,039 7,775 10,620 9,562 8,733 9,342 17,650 18,787 28,653 34,679 05,00010,00015,00020,00
102、025,00030,00035,00040,000营业收入05000000025000300003500040000450002020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10理想ONE 理想ONE升级版L9L8L7 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,2015 Food,Beverag
103、e&Tobacco|Company Research 公司研究 共享机制下供应链相通性、规模效应会持续提高。长远来看,增程和纯电动并不冲突,供应链可以实现共享。我们认为在共享机制下,随着新产品的发布,规模效应有望加速兑现,即使在老车型终端折扣加大的情况下,考虑到供应链物料成本降价,毛利率有望维持 20%以上。公司毛利率较高也体现在产品定位合理,单车售价高。对比小鹏、理想、蔚来,2022 年理想单车售价平均 33.1 万元,成本 26.78 万元,差价为 6.32 万元;小鹏单车平均售价 20.57 万元,非高端车定位,在没有实现规模优势下,利润率较低;蔚来单车均价为 37.15 万元,但考虑到
104、制造、原材料等综合成本较高,利润率较低。汽车作为消费品+制造业的结合,产品定位定价+规模效应+成本管理缺一不可。图 39:规模效应下毛利率将维持在 20%+资料来源:同花顺 iFind,申万宏源研究 图 40:理想、蔚来、小鹏单车售价和单车销售成本对比(万元)资料来源:同花顺 iFind,申万宏源研究 8%13%20%17%17%19%23%22%23%22%13%20%20%22%22%0%5%10%15%20%25%综合毛利率L9爬坡26.78 36.02 19.68 33.10 37.15 20.57 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00
105、理想蔚来小鹏2022单车销售成本22年平均售价 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.3 规模效应下,研发、销售、行政等费用占比下滑 研发投入逐渐增加。公司随着销量提升,车型增加,研发费用逐季度增加。公司在 2023年 Q3 业绩交流会提到,现阶段智能化研发团队 900 人,预计 2024 年增加到 2000 人,我们认为公司在充足的现金流加持下,后续研发费
106、用会迅速提升,加码智能化。规模效应凸显摊薄费用。销量提升扩大营业收入,研发费用率呈下降趋势。2023Q2 以来,研发费率降低到 8%左右。随着智能化投入加大,后续研发费率会阶段性有所回升,但对于长远发展来看,是必然路径,也需要尽快提高研发投入。图 41:单季度研发费用情况(单位:百万元)资料来源:同花顺 iFind,申万宏源研究 图 42:研发费用率降幅减缓 资料来源:同花顺 iFind,申万宏源研究 精益管理+规模效应下,销售、行政费用边际改善。由于公司销量环比提升,销售、行政及一般费用率逐渐降低,2023Q3 占比 7%。销售费用主要体现在门店扩张,公司门店扩张共分为 3 个阶段:1)20
107、19-2020 年底属于扩张初期-以稳为主,店铺数量从 0 到 52,平均单月销量在 5000 辆左右,布局稍慢,扩张相对谨慎;2)2021 年属于高速扩张期-以快应变,市场开拓迅速,扩张数量由 60 变化为 206 家,相对应的汽车月销量也提升至 21 年 12 月的 1.4 万辆,扩张速度前所未有,店面铺开带动销量快速增长;3)2022 年开始,又回归稳健扩张期-190 201 335 374 515 653 888 1230 1374 1532 1804 2070 1852 2426 2817 0500025003000研发费用34%10%13%9%14%13%11
108、%12%14%18%19%12%10%8%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%研发费用比重 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 以下沉为主,全国营销网络布局已经初步形成,零售店从 220 家到 288 家,由于 2022 年 8、9 月从理想 one 切换到 L9,遇到爬坡状态,阶段性单店能效有所放缓,直到 2022 年 11、12月 L7L
109、8 陆续上市,能效拐点出来,2022Q4 销售、行政费率降低到 9%。公司在发展不同阶段,扩张节奏不同,也反映了公司本身规划、战略能力较强。图 43:销售、行政及一般费用率占比走低 图 44:门店扩张情况(单位:个)资料来源:同花顺 iFind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.盈利预测及估值 5.1 产能储备 公司现有北京和常州两个生产基地,产能可以满足未来两年的销售。常州工厂共有三条产线生产 L6/7/8/9,Q3 总交付量 105108 辆,达成单月交付 3 万辆里程碑;国庆放假期间升级改造支撑扩产,目前产能升级已经完成,Q4 突破 4 万/月。同时北京工厂 10 月
110、16 日正式开工建设,计划于 2023 年年底投产,一期将实现年产 10 万台纯电动汽车的产能,该生产基地将沿用原北京现代工厂的厂房并加以改造,整个项目计划投资超过 60 亿元,后续 Mega 将在北京工厂批产。表 12:常州、北京和重庆工厂产能情况 工厂 基本情况 规划产能 Q3 平均产能 Q4 产能 常州工厂 Q3 总交付量 105108 辆,达成单月交付 3万辆里程碑;国庆放假期间升级改造支撑扩产,Q4 预计突破 4 万/月交付量-3.5 万辆/月 4 万辆/月 北京工厂 10 月 16 日正式开工建设,计划于 2023 年年底投产,一期将实现年产 10 万台纯电动汽车的产能 10 万辆
111、 资料来源:IT 之家,盖世汽车,申万宏源研究 5.2 销量拆分 理想汽车整体定位清晰,产品力强大,已有产品 L789;首款纯电 Mega 即将发布,2024年陆续发布 L6、其余三款纯电,为理想的产品大年。同时,2023 年公司明确要加强智能化投14%10%14%17%13%11%13%15%16%9%9%8%7%0%10%20%30%40%50%60%70%蔚来理想小鹏05003003504002020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月
112、2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 入,23Q3 业绩交流会提到现有智能化研发人员 900 左右,2024 年计划扩张到 2000 人,2025年扩张到 2500 人,随着投入增加+已售车辆逐渐增加,智能化水平有望持续迭代。分车型来看,L7 打开五座市场,相对低价的理想
113、L6 将于 24 年发布,价格下探有望扩大销售群体;理想纯电系列技术先进,随着超充网络的逐步完善布局和增程式明星产品的引流,纯电市场有望取得新突破。我们预计 23/24/25 对应销量分别为 37/65/106 万辆,对应 yoy为 176%/77%/64%。表 13:不同车型销量预测(单位:辆)ONE L9 L8 L7 L6 L5 MEGA 纯电 年销量 YOY 2022Q1 31716 133246 53%2022Q2 28687 2022Q3 16401 10123 2022Q4 1987 28850 15482 2023Q1 3241 21126 20515 7702 367570 1
114、76%2023Q2 2226 21386 24109 34712 2023Q3 32242 33735 39123 2023Q4 37211 39618 50624 2024Q1 30000 35000 45000 0 0 10000 649000 77%2024Q2 30000 36000 45000 30000 0 15000 2024Q3 30000 38000 47000 40000 0 21000 2024Q4 30000 35000 48000 50000 0 24000 10000 2025Q1 18000 30000 45000 40000 0 20000 30000 1064
115、000 64%2025Q2 22000 28000 45000 47000 40000 25000 50000 2025Q3 22000 25000 47000 50000 55000 30000 75000 2025Q4 22000 25000 48000 55000 60000 30000 80000 资料来源:公司官网,车主之家,申万宏源研究测算 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company
116、 Research 公司研究 5.3 盈利预测与估值 关键假设:增程车型销售稳健,纯电车型发布带动销量及收入增长:理想汽车整体定位清晰,产品力强大,总体销量将会持续受益。伴随纯电 Mega 发布,有望带动销量与收入的增长。随着超充网络的逐步完善布局和增程式明星产品的引流,纯电市场有望取得新突破,23 年销量有望突破36 万辆,营收大幅增长。规模效应下,毛利率逐步改善,期间费用率降低:增程式和纯电式可以供应链共享,在规模效应下毛利率有望逐步改善,随着销售网络布局愈加完善,期间费用率有望走低。表 14:盈利预测与估值 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整车
117、收入(百万元)26,128 44,106 119,507 202,906 312,115 增长率 181%69%171%70%54%整车毛利率 21%19%21%20%21%其他收入(百万元)881 1,180 3,428 6,275 9,653 增长率 407%34%190%83%54%其他毛利率 44%32%46%40%40%主营收入(百万元)27,010 45,287 122,936 209,182 321,768 增长率 186%68%171%70%54%综合毛利率 21%19%21%20%21%净利润(百万元)-321-2,012 8802 14,002 27,407 增长率 59%
118、-526%537%59%96%EPS(元/股)-0.15-0.95 4.15 6.60 12.92 市盈率(P/E)-768.8-122.8 28.1 17.7 9.0 市净率(P/B)6.0 5.5 4.6 3.7 2.6 资料来源:公司公告,申万宏源研究 我 们 预 计 公 司 23-25 年 营 业 总 收 入 为 1229/2092/3218 亿 元,归 母 净 利 润 为88.0/140.0/274.1 亿元,EPS 为 4.15/6.60/12.92 元/股。公司作为第一个从 PS 估值切换到PE 估值的新势力车企,我们选取已经盈利的自主品牌车企比亚迪、长城汽车、长安汽车等进行对比
119、,此类车企均为国内优秀企业,且新能源产品丰富;鉴于理想明年车型周期大年+高端化代表,拉长跟踪周期,我们给予其 25 年 15 倍 PE,略高于行业均值,对应目标价为 213.7 港元/股,首次覆盖给予“买入”评级。表 15:理想汽车可比公司估值 2023/12/22 归母净利润(亿元)PE 证券代码 证券简称 收盘价(元)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002594.SZ 比亚迪 192.25 5,507 166 306 416 533 33 18 13 10 601633.SH 长城汽车 24.9 1,743 83
120、 70 97 124 21 25 18 14 000625.SZ 长安汽车 16.7 1,446 78 108 93 117 19 13 15 12 平均 24 19 16 12 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2015.HK 理想汽车-W 116.66 2,475-20 88 140 274-124 28 18 9 资料来源:WIND,申万宏源研究 注:
121、以 0.91 元/港币折算收盘价与市值;可比公司数据来自 WIND 一致预期 6.风险提示 增程式销量下滑:竞争加剧导致原有车型销量下滑。新车型销量不及预期:新车 Mega、L6 等车型销量不及预期。超充网络布局不及预期:充电设施布局慢导致纯电普及不及预期。产能扩张不及预期:产能扩张慢导致交付效率低,影响订单。估值风险:行业内卷加剧导致整体估值中枢下降。7.附表 表:合并利润表 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 27,010 45,287 122,936 209,182 321,768 主营业务收入 27,010 45,287 122,9
122、36 209,182 321,768 营业总支出 28,027 48,942 116,306 197,744 297,229 营业成本 21,248 36,496 96,636 166,785 253,147 营业开支 6,779 12,445 19,670 30,959 44,082 营业利润-1,017-3,655 6,630 11,437 24,539 净利息支出-677-870-1,438-2,488-3,701 权益性投资损益 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 187 626 1,000 500 0 非经常项目前利润-153-2,159 9,069 14,426 28,241 非
123、经常项目损益 0 0 0 0 0 除税前利润-153-2,159 9,069 14,426 28,241 所得税 169-127 272 433 847 少数股东损益 0-20-5-9-14 持续经营净利润-322-2,012 8,802 14,002 27,408 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 归属普通股东净利润-321-2,012 8,802 14,002 27,407 EPS(最新股本摊薄)-0.15-0.95 4.15 6.60 12.92 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表:合并资产负债表 单位:百万人民币 2021A 2022A
124、2023E 2024E 2025E October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 27,854 38,478 62,667 98,463 156,838 应收款项合计 601 1,738 5,286 8,995 13,836 存货 1,618 6,805 19,327 33,
125、357 50,629 其他流动资产 22,307 19,971 21,188 24,275 27,653 流动资产合计 52,380 66,992 108,468 165,090 248,956 固定资产净额 4,498 11,188 12,069 18,862 24,976 权益性投资 0 0 0 0 0 其他长期投资 156 1,484 1,500 1,500 1,500 商誉及无形资产 2,813 4,377 4,327 4,277 4,227 土地使用权 0 0-111-179-262 其他非流动资产 2,002 2,497 3,000 3,001 3,000 非流动资产合计 9,46
126、9 19,546 20,785 27,461 33,441 资产总计 61,849 86,538 129,253 192,551 282,397 应付账款及票据 9,376 20,024 48,318 83,393 126,573 循环贷款 37 391 400 400 400 其他流动负债 2,696 6,958 19,327 33,356 50,630 流动负债合计 12,109 27,373 68,045 117,149 177,603 长期借贷 5,961 9,231 2,231 2,431 4,431 其他非流动负债 2,715 4,748 5,000 5,000 5,000 非流动
127、负债合计 8,676 13,979 7,231 7,431 9,431 负债总计 20,785 41,352 75,276 124,580 187,034 归属母公司所有者权益 41,064 44,859 53,655 67,657 95,064 少数股东权益 0 328 322 313 300 股东权益总计 41,064 45,186 53,977 67,970 95,364 负债及股东权益总计 61,849 86,538 129,253 192,551 282,397 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表:合并现金流量表 单位:百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2
128、025E 经营活动现金流 8,340 7,380 30,372 41,038 60,586 净利润-321-2,012 8,802 14,002 27,407 折旧和摊销 590 1,214 1,169 1,254 1,931 营运资本变动 8,936 9,694 22,845 28,779 34,962 其他非现金调整-865-1,516-2,443-2,997-3,714 投资活动现金流-4257-4365-877-7930-7912 资本支出-3,445-5,128-2,000-8,000-8,000 长期投资 7-1,328-16 0 0 其他长期资产-819 2,091 1,139
129、70 88 融资活动现金流 16,710 5,639-5,306 2,688 5,701 借款增加 5,119 3,624-6,991 200 2,000 股利分配 0 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 其他融资活动现金流 11,590 2,015 1,685 2,488 3,701 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公
130、司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关
131、披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。
132、行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以
133、向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出
134、售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。
135、本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。