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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 芯瑞达芯瑞达(002983)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 12 月月 25 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/光学光电子 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 28.71 元 目标目标价格价格 42.64 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)185.81 流通A 股股本(百万股)106.16 A 股总市值(百万元)5,334.55 流通A 股市值(百万元)3,047.82 每股净资产(元)6.63 资产负债率(%)23.35 一年内最高/最低(元)35.64/1
2、7.00 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号:S05 许俊峰许俊峰 分析师 SAC 执业证书编号:S03 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 Mini LED TV 产业趋势向上,车载打开增长新曲线产业趋势向上,车载打开增长新曲线 1、十年风雨历程,造就智能光电系统、十年风雨历程,造就智能光电系统优秀企业优秀企业 芯瑞达科技股份有限公司成立于 2012 年,是国家高新技术企业,安徽省著名商标企业、安徽省专精特新中小企业。公司主营业务为新型显示光电系统、健康智能光源系统的研发、生产、销售。公司承接了 HDR 显示技术、
3、量子点显示技术、Mini LED 显示技术等政府重大课题项目的研发及产业化,在下一代新型显示技术领域已占据先发优势。2、光电模组量利双增,下游、光电模组量利双增,下游 Mini LED 销量加速销量加速 背光电视持续渗透,生产链条开始成形。Mini LED 出色性能可以加持 LCD,延续 LCD 产业寿命。根据 TCL 电子目标,未来 5 年 LCD 传统背光预计逐步被 Mini LED 取代,普通的 LCD 份额将会变得很小。Mini LED 的单机价值量为 20 美金30 美金,Mini LED 对 LCD 画质的改善是大幅优化的。从终端市场来看,Mini LED 背光技术在电视显示器领域
4、的渗透继续加大,双十一大尺寸电视机销售排行榜中,Mini LED 背光电视位居前列,看好 Mini LED 电视渗透率持续加速。3、拓宽新型应用场景,实现多维度竞争力、拓宽新型应用场景,实现多维度竞争力 直显+背光+车载并驾齐驱,打造新一代龙头企业。公司主营业务收入来源主要是显示模组和显示终端,其中,显示模组包括 Mini LED 背光模组,终端业务包括车载显示终端。在行业低谷期实现了利润和营收的高比例增长。从应用场景来看,Mini LED 主要应用于直显和背光。未来在苹果三星等终端品牌厂推动下,以及京东方、华星光电等面板厂的努力下,Mini LED背光的市场潜力值得深入挖掘。投资建议:投资建
5、议:预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.8 亿、2.6 亿、3.5亿,给予公司 2024 年 26X PE,目标价 42.64 元,给予“买入”评级。风险风险提示提示:竞争行业加剧风险,宏观需求不及预期风险,原材料价格波动风险,技术赶超和替代风险,股价波动风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)820.92 954.25 1,460.01 1,971.01 2,660.86 增长率(%)46.65 16.24 53.00 35.00 35.00 EBITDA(百万元)138.37 198.64 234.23
6、 318.56 423.77 归属母公司净利润(百万元)82.68 105.93 182.40 263.25 353.76 增长率(%)(5.39)28.12 72.19 44.33 34.38 EPS(元/股)0.44 0.57 1.14 1.64 2.20 市盈率(P/E)64.52 50.36 25.28 17.52 13.03 市净率(P/B)4.99 4.69 4.22 3.76 3.26 市销率(P/S)6.50 5.59 3.65 2.71 2.00 EV/EBITDA 25.76 12.49 18.00 13.50 9.04 资料来源:wind,天风证券研究所 -14%1%16
7、%31%46%61%76%-042023-08芯瑞达沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.芯瑞达:智能化光电系统研发优秀企业芯瑞达:智能化光电系统研发优秀企业.4 1.1.十年风雨历程,注入行业新动力.4 1.2.公司股权激励机制,塑造行业新发展规范.4 1.3.后起之秀业绩向好,蓄力新生代产业龙头.5 2.光电模组量利双增,下游光电模组量利双增,下游 Mini LED 销量加速销量加速.6 2.1.背光电视加速渗透,竞争 OLED 市场份额.6 2.1.1.传统 LED 背光弊端明显,亟
8、需 Mini LED 助力加持.6 2.1.2.Mini LED 电视渗透率提升,同 OLED 竞争市场份额.7 2.1.3.Mini LED 单机价值量大幅提升.8 2.1.4.多方大厂合作,打通销售壁垒.9 2.2.进军车载显示市场,高端显示模组面世.9 2.3.开拓 LED 直显产品矩阵,进入量产阶段.10 3.新生代显示终端企业,精益管理实现利润快速增长新生代显示终端企业,精益管理实现利润快速增长.11 3.1.利润领先业内龙头,新生代龙头进行时.11 3.2.拓宽新型应用场景,实现多维度竞争力.12 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.13 5.风险提示风险提示.14 图表目录
9、图表目录 图 1:芯瑞达发展历程.4 图 2:芯瑞达主要产品.4 图 3:截止 2023.11.29 公司股权结构.4 图 4:2019-2023Q1-Q3 营收、归母净利润情况(亿元).5 图 5:公司毛利率和净利润率情况.5 图 6:LCD 发光原理图示.6 图 7:普通 LED 和 Mini LED 比较.6 图 8:Mini LED 电视构造图.7 图 9:QD-Mini LED 发光原理介绍.7 图 10:TFT LCD 和 OLED 构造比较.7 图 11:采用 COB 封装技术的 iPad Pro 2021 12.9.8 图 12:采用 POB 封装技术的 P32A6V.8 图
10、13:车载大屏显示效果图.10 图 14:Mini LED 背光技术原理图.10 图 15:创维 LED 产品矩阵介绍.10 图 16:可比公司营收和净利润对比(亿元).11 图 17:公司盈利能力对比(%).11 图 18:2023 中报产品营业收入分布(亿元).13 pWlZdYrViVpWcZoYuWlW8OaObRoMqQmOpMkPmNoMeRmOsM7NpOmMNZpPxPxNoNqQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1:首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标.5 表 2:LCD、Mini LED+LCD 和 OLED 比
11、较.6 表 3:COB 和 POB 两大封装方案对比.8 表 4:相关终端 Mini LED 产品布局(不完全统计).12 表 5:公司业务分拆预测(单位:万元).13 表 6:可比公司一致预期情况(截止 2023.12.25).14 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.芯瑞达:智能化光电系统研发芯瑞达:智能化光电系统研发优秀企业优秀企业 1.1.十年风雨历程,注入行业新动力十年风雨历程,注入行业新动力 国家战略新兴产业,聚焦国家战略新兴产业,聚焦 Mini LED 终端显示。终端显示。安徽芯瑞达科技股份有限公司成立于 2012年,是国家
12、高新技术企业,安徽省著名商标企业、安徽省专精特新中小企业。公司主营业务为新型显示光电系统、健康智能光源系统的研发、生产、销售。公司所处行业为国家战略新兴产业,得到产业政策的大力支持,率先在行业内研发推广高光效背光模组设计、超轻薄背光模组技术、高色域显示技术、减蓝光护眼显示技术等一系列技术方案,推动终端显示产品在光效、色域、动态对比度、节能环保、外观设计等方面的不断革新。公司承接了 HDR 示技术、量子点显示技术、Mini LED 显示技术等政府重大课题项目的研发及产业化,在下一代新型显示技术领域已占据先发优势。图图 1:芯瑞达发展历程芯瑞达发展历程 资料来源:公司官网、天风证券研究所 图图 2
13、:芯瑞达主要产品芯瑞达主要产品 资料来源:公司官网、天风证券研究所 1.2.公司股权激励机制,塑造行业新发展规范公司股权激励机制,塑造行业新发展规范 公司实控人彭友,直接持有上市公司 55.27%股权;深圳南山创维持股比例 1.2%;合肥鑫智持股比例 1.09%;王鹏生直接持股比例 0.79%,为公司副总经理。图图 3:截止截止 2023.11.29 公司股权结构公司股权结构 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:企查查、天风证券研究所 2023 年 3 月 29 日,公司推出了限制性股票激励计划,于 4 月 25 日实行,首次授予
14、162.40万股,首次授予部分激励对象共计 58 人,为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干员工,首次授予价格为 10.53 元/股。我们认为,股权激励机制股权激励机制或或给公司吸纳更多给公司吸纳更多技术骨干,增强企业在技术骨干,增强企业在 Mini LED 领域的创新能力,领域的创新能力,或或有效改善公司业绩。有效改善公司业绩。首次授予的限制性股票考核年度为 2023-2025 年三个会计年度,每个会计年度考核一次,首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标如表 1 所示:表表 1:首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标 业绩考核指标业绩考核指标
15、第一个解除限售期 以 2022 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 20%第二个解除限售期 以 2022 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 40%第三个解除限售期 以 2022 年净利润为基数,2025 年净利润增长率不低于 60%资料来源:公司公告、天风证券研究所 公司未满足上述业绩考核目标的,所有激励对象对应考核当年可解除限售的限制性股票均不得解除限售,由公司回购注销,回购价格为授予价格加上银行同期存款利息之和。1.3.后起之秀业绩向好,蓄力新生代产业龙头后起之秀业绩向好,蓄力新生代产业龙头 成长能力优秀,营利营运能力良好。成长能力优秀,营利营运能力良好。营收利润
16、势头向好,公司 2023 前三季度营收 10.13亿元,同比增长 43.72%。归母净利润 1.35 亿元,同比增长 58.47%。Q3 基本每股收益为 0.26元。资产总数增加,公司第三季度期末资产总计 17.26 亿元,应收账款 2.85 亿元。现金流量角度,前三季度经营活动产生现金流量净额 1.56 亿元,销售产品、提供劳务收到现金10.32 亿元。2022 年公司实现营收 9.54 亿,同比增长 16%;实现归母净利润 1.06 亿,同比增长 28%。2020 至 2022 营收和利润率复合增速为 22%和 4%。2021 年利润率大幅下滑,可能是因为2021 年原材料成本大幅上涨,低
17、毛利率的商显业务收入占比提高等因素。图图 4:2019-2023Q1-Q3 营收、营收、归母归母净利润情况(亿元)净利润情况(亿元)图图 5:公司毛利率和净利润率情况:公司毛利率和净利润率情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:Wind、天风证券研究所 资料来源:Wind、天风证券研究所 2.光电模组量利双增,下游光电模组量利双增,下游 Mini LED 销量加速销量加速 2.1.背光电视加速渗透,竞争背光电视加速渗透,竞争 OLED 市场份额市场份额 2.1.1.传统传统 LED 背光弊端明显,亟需背光弊端明显,亟需 Mini
18、LED 助力助力加持加持 Mini LED 背光模组为背光模组为 LCD 发光模式带来未来升级趋势。发光模式带来未来升级趋势。显示面板一般分为被动发光式和主动发光式。传统 LCD 属于被动发光式,本身不具备发光特性,需要借助外界背光模组发出光线,由滤光片处理彩色像素以实现显示功能。但是 OLED 属于主动发光式,只需输入电压便可发光。因此 LCD 必须要借助背光模组实现发光功能,但是 OLED 不需要。区域调光精细化控制,媲美区域调光精细化控制,媲美 OLED 的画面显示。的画面显示。Mini LED 主要采用直下式背光方式,将传统 LED 发光模块缩小到 100-200m 之间,一般采用倒装
19、芯片,灯珠数量增加至原先的几百倍,分区数量增加至几千、几万个,结合区域调光技术,对背光源实现更为精细化的控制。在不牺牲亮度的情况下,Mini LED 背光 LCD 面板可以实现超过 1000000:1 的对比度和更高的分辨率,在画面显示效果上甚至能够和 OLED 面板媲美。图图 6:LCD 发光原理图示发光原理图示 图图 7:普通:普通 LED 和和 Mini LED 比较比较 资料来源:东部快线公众号、天风证券研究所 资料来源:朱东艳等 Mini LED 背光显示屏技术及发展前景、天风证券研究所 相比传统相比传统 LCD 技术,技术,Mini LED 技术具有全面的优势。技术具有全面的优势。
20、直流驱动,超低功耗(单管 0.03-0.06瓦)电光功率转换接近 100%,在相同的照明效果下比传统的光源节能 80%以上;无辐射,环保,不含汞元素,对人体安全,眩光小,可回收;使用寿命很长,基本都在传统背光源的 10 倍以上,甚至可以高达 10 万小时;固态冷光源,光源结构稳定可靠,抗冲击、耐震动。另外 LED 还具有在线编程亮度可控、灵活多变的特点。表表 2:LCD、Mini LED+LCD 和和 OLED 比较比较 传统传统 LED 背光背光 LCD Mini LED 背光背光 LCD OLED 发光效率 低 低 中 对比度 中(1000:1)高(5000:1)非常高(10000:1)响
21、应时间 ms ms us 亮度(cd/)500 1000 1000 能耗 中 中 中 折叠性 很差 很差 好 寿命 中 中 低 图像残留 低 低 高 适应尺寸 小中大 小中大 小中 到达解析度 300 300 300 资料来源:电子科技博物馆公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8:Mini LED 电视构造图电视构造图 图图 9:QD-Mini LED 发光原理介绍发光原理介绍 资料来源:财经无忌公众号、天风证券研究所 资料来源:TCL 官网、天风证券研究所 2.1.2.Mini LED 电视渗透率提升电视渗透率
22、提升,同,同 OLED 竞争市场份额竞争市场份额 OLED 侵蚀市场份额,侵蚀市场份额,Mini LED 助力助力 LCD 维持竞争力。维持竞争力。根据 Omdia 发布的报告统计,2022年全球 OLED 电视出货量约 800 万台,OLED 市占率约 4%,大尺寸 OLED 普及尚且有较长的路要走。Mini LED 背光能够赋能 LCD,大幅提升对比度、亮度,目前已实现初步规模量产,并应用于电视领域。2023 年 Q3,LCD TV 出货 56M,同比下滑 1.2%。OLED TV 因受消费降级的影响更大,Q3 出货降幅在 30%左右。累计前三季度的数据来看,因 Q2 海内外品牌和渠道商的
23、积极补给库存和备货,全球 LCD 出货微增 0.3%,而 OLED 表现依旧不甚理想,降幅在 20%以上。尽管出货不佳,但伴随着结构的大尺寸化,前三季度出货面积达116.7M,同比增长 4.3%。图图 10:TFT LCD 和和 OLED 构造比较构造比较 资料来源:壹品视界公众号、天风证券研究所 终端市场方向,终端市场方向,Mini LED 背光电视显示器领域持续渗透。背光电视显示器领域持续渗透。据 LEDinside 不完全统计,截至23 年 8 月,今年已有 28 个 Mini LED 相关项目,进入开工、签约、竣工、投产等状态,涉及 Mini LED 外延、芯片、器件、背板、显示模组、
24、背光模组等。康佳、创维、鸿利智汇、沃格光电的 Mini LED 项目相继在今年进入投产、竣工、封顶状态。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 其中,总投资达 35 亿元的创维武汉 Mini LED 显示科技产业园于 4 月竣工,项目占地约 327亩,主要从事 Mini LED 背光模组、Mini LED 显示终端的研发、制造及销售,项目建成后将形成年产超过 240 万台的 Mini LED 显示终端智能化制造基地,同时也将成为创维 Mini LED封装及背光模组全国总部。签约项目上,共有 6 个项目完成签约落地,投资金额最大的或属东方集团 5
25、月签约落地的Mini/Micro LED 项目,总投资约 10 亿元,项目专注于 Mini 和 Micro LED 光源及模组研发、生产。奥维云网推总数据显示 2023 年上半年,Mini LED 背光电视主流尺寸的均价是传统 LCD 电视均价的22.5倍,消费者可以用远低于OLED电视的价格享受到优于传统LCD画质的产品,Mini LED 背光电视需求得以快速增长。当下高端 OLED 电视需求低迷,品牌厂对于 Mini LED期望较高,今年以来 Mini LED 背光电视新品不断上市,奥维睿沃预测,2023 年全球 Mini LED背光电视出货预计达 470 万台。设备端准备就绪,蓄势待发。
26、设备端准备就绪,蓄势待发。从设备端来看,据 LEDinside 此前调查显示,大部分 Mini LED设备厂商已准备就绪,为实现 Mini LED 大规模商用化打好坚实的基础。对于设备环节的速度、精度、良率和一致性等技术问题,相关厂商也已经“对症下药”,并在持续寻求突破与创新。2.1.3.Mini LED 单机价值量大幅提升单机价值量大幅提升 随技术进步,随技术进步,Mini COB 优势逐渐显现。优势逐渐显现。封装技术角度,主流封装技术为 Mini POB 和 Mini COB 两种。在性能方面 Mini COB 在高亮度、高一致性、高可靠性和高性价比等方面具有优势。弊端在于技术要求较 PO
27、B 更高,生产效率更低,成本高于 Mini POB。所以虽然目前主流技术是 Mini POB,但随着技术发展和效率提升,Mini COB 的优势会不断显现。降低成本同时迭代清晰度,提升单机价值。降低成本同时迭代清晰度,提升单机价值。TCL 电子 CEO 张少勇认为,LED 在 75 吋及以上的性价比是非常低的,而 Mini LED 恰恰相反,在 75 吋、85 吋、98 吋的性价比非常高。在大尺寸产品上,QD、Mini LED 会是行业最主流的技术。对于 Mini LED 的看好,让 TCL在产品线上持续加大投入。Mini LED 的成本在不断地下降,未来 5 年 LCD 将会被 Mini L
28、ED取代,普通的 LCD 份额将会变得很小。“快速的工业化,Mini LED 的成本可以控制在 30美金,甚至 20 美金。而 Mini LED 对 LCD 画质的改善是史诗级的。”出色性能加持出色性能加持 LCD,有望同,有望同 OLED 正面竞争。正面竞争。由于 Mini LED 显示屏在能耗、色域、对比度、HDR、柔性、寿命等方面都有较为出色的表现,工艺难度又没有 Micro LED 那么大,制作成品相对容易,因此 Mini LED 有望成为传统 LED 背光升级的主导产品,与 OLED 在消费市场一较高下。表表 3:COB 和和 POB 两大封装方案对比两大封装方案对比 对比维度对比维
29、度 COB POB PCB 基板 精度要求高,良率低成本高 精度要求低,良率高成本低 芯片 只能采用方片生产 大规模圆片生产,更小尺寸芯片,成本低 返修 难度高、成本高 手工可以返修,比较容易,成本低 投资规模 多,需要二次投资 少,无需大规模投资 产业链 需要重新整合开发 相对成熟,可实现大规模量产 资料来源:光感生活公众号、天风证券研究所 图图 11:采用:采用 COB 封装技术的封装技术的 iPad Pro 2021 12.9 图图 12:采用:采用 POB 封装技术的封装技术的 P32A6V 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来
30、源:JM Insights 集摩咨询公众号、天风证券研究所 资料来源:JM Insights 集摩咨询公众号、天风证券研究所 2.1.4.多方大厂合作,打通销售壁垒多方大厂合作,打通销售壁垒 与一线品牌客户稳定合作,边际费用下降明显。与一线品牌客户稳定合作,边际费用下降明显。公司生产的背光模组主要应用于中大尺寸液晶显示终端。其中电视客户包括创维、海信、小米和华为等,2022 年,公司量产 Mini LED 背光模组产品率先应用于海信 ULED 产品 E8H 系列 Mini LED 电视,并占有该类产品较大份额。建立长期稳定商业合作关系,促进销量增长。建立长期稳定商业合作关系,促进销量增长。公司
31、在电视机 LED 背光器件和模组领域具备较强的竞争力,在产品、技术、品质等方面得到了客户认可,与主要客户建立了长期稳定的商业合作关系。这些客户包括了华为、三星电子、海信、创维、长虹、TCL、夏普、小米、首尔半导体、富士康、乐轩科技、苏州璨宇、苏州高创等国内外知名企业。2022年公司显示模组销售量约 1.2 亿件,同比增长 1.7%。公司已经与一线品牌建立稳定合作关系,采用直销方式有助于公司降低边际销售费用采用直销方式有助于公司降低边际销售费用,2023H1 公司的销售费用仅 357 万元,占营收比例为 0.57%。同时,公司也在强化内部管理,使得管理费用占比持续下降,提升公司竞争力,2020
32、年至 2023Q1-Q3 公司管理费用占营业收入比例分别为 4.56%/3.95%/2.84%/2.87%。2.2.进军车载显示市场,高端显示模组面世进军车载显示市场,高端显示模组面世 进军车载显示市场,蓄力第二成长曲线。进军车载显示市场,蓄力第二成长曲线。近年来,汽车朝着智能化和电动化发展,液晶中控、HUD 等汽车电子显示组件市场快速扩张,给车载显示产业带来了发展机遇。随着汽车智能化程度的不断提高,越来越多的汽车采用各种类型的显示屏,包括液晶仪表盘、中控屏、后排显示、副驾驶显示、流媒体后视镜、HUD 等。与此同时,为了更好显示效果,屏幕尺寸不断变大,技术规格不断提升,Mini LED 技术可
33、以满足车载显示对使用寿命、亮度、抗震性、节能等方面的高要求,公司生产的车载 Mini 背光显示光电系统可直接作为显示模组。公司将车载显示作为战略规划之一,正在持续与车载显示模组客户交流并做导入准备。更护眼,更安全,更“安心”。更护眼,更安全,更“安心”。Mini-LED 技术可实现高亮度、高对比度的更优显示效果,显示画质更加细腻,同时可有效降低屏幕闪烁。年初,天马在 CES 2023 上展出的 12.3 英寸 Mini-LED 车载显示屏,获得了众多车厂客户的认可。其亮度最高峰值可达 1500nits,动态对比度更是超越 1,000,000:1,在强光照环境下,屏幕显示更为清晰。同时,无屏闪可
34、有效减轻驾驶员的用眼疲劳,提供更安全的驾驶环境。更可靠,更节能,更“无忧”。更可靠,更节能,更“无忧”。相较于常规 LED 背光,Mini-LED 在可靠性和寿命上更具优势,同时可以实现对单独光源的主动控制,通过减少 LED 的点亮数量以降低屏幕的功耗与发热,是新一代的屏幕背光解决方案。无论是从“双碳政策”的推动实施,还是从新能源车企解决用户的“里程焦虑”行动,屏幕的功耗也逐渐成为各车企,尤其是新能源车企的一个重要考量点。拥有低功耗特性的 Mini-LED 背光技术,能更好地助力新能源汽车超长续航,实现“里程无忧”。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责
35、申明 10 图图 13:车载大屏显示效果图:车载大屏显示效果图 图图 14:Mini LED 背光技术原理图背光技术原理图 资料来源:公司官网、天风证券研究所 资料来源:艾邦 LED 公众号、天风证券研究所 2.3.开拓开拓 LED 直显产品矩阵,进入量产阶段直显产品矩阵,进入量产阶段 Mini LED 直显将 Mini LED 芯片直接作为显示像素点,以此提供成像的基本单位,从而实现图像显示。其具有高亮度、宽色域、高对比度、高速响应、低功耗和长寿命等优势。在显示效果上,具有比普通 LCD 色彩完整性好、对比度、更轻薄等多方面优势。技术上相较而言,Mini LED 直显技术难度更高,在同等面积
36、的驱动阵列上,灯珠集成和灯珠灰度等级亮度调节技术要求更高,Mini LED 直显需要每个灯珠按照数百个灰度等级调节亮度,而 Mini LED 背光灯珠仅需完成十余个亮度调节。公司注重显示技术的不断创新,解决客户痛点及市场需求。公司注重显示技术的不断创新,解决客户痛点及市场需求。公司先后完成了超轻薄 OD10直下式背光模组光电系统,灯驱一体全倒装 COB MiniLED 背光显示光电系统,灯驱一体POB MiniLED 背光显示光电系统,车载 Mini 背光显示光电系统、倒装大功率高光效直下式背光模组光电系统等新产品开发设计,并成功批量应用于国内一线品牌客户创维、海信、小米、华为智慧屏等终端客户
37、。应用大屏,开拓高清显示市场。应用大屏,开拓高清显示市场。Mini LED 直显主要应用于 110 寸以上的显示市场,Mini-LED直显产品已开始应用于大屏高清显示,如监控指挥、高清演播、高端影院、办公显示、会议交互、虚拟现实等领域。就直显来看,2020 年 Mini-LED 直显已经在逐步上量,主要集中于 P0.8、P0.9。目前 P1.0 以下的需求主要在会议市场,P1-P1.5 主要在监控指挥、高清演播、高端影院等领域。未来随着良率以及成本的优化,可应用空间依然有较大可挖掘潜力。进入量产阶段,直显背光双生同行。进入量产阶段,直显背光双生同行。随着 Mini LED 近年来在技术、产品、
38、产能等方面均有了实质性的进步,Mini LED 背光和直显均进入量产阶段。而且根据显示行业周期规律,Mini、Micro 将成为下一个 10 年周期的主要动力,显示及背光应用将迅速下沉,未来 3-5 年 LED显示行业快速发展可期。实际上,直显与背光并非“东风压倒西风”的竞争关系,更多是应用互补。换言之,基础技术 Mini LED 背光被视为 Mini LED 直显的“极简技术版本”,两者齐头并进,共同推动 Mini LED 的发展。图图 15:创维:创维 LED 产品矩阵介绍产品矩阵介绍 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:创维
39、商用公众号、天风证券研究所 3.新生代显示终端企业,精益管理实现利润快速增长新生代显示终端企业,精益管理实现利润快速增长 3.1.利润领先业内龙头,新生代龙头进行时利润领先业内龙头,新生代龙头进行时 面对市场低谷时期保持利润上升。面对市场低谷时期保持利润上升。行业龙头企业主要有瑞丰光电、翰博高新和聚飞光电等。在 2022 年需求减少价格上升、行业处于低谷阶段时,芯瑞达实现了 11.10%的净利润率,高于一众龙头企业,体现出后起之秀的快速发展趋势和市场冲击力。在营收角度虽然进入市场较晚,占据市场份额不足,但是营收的高速增长体现出芯瑞达 Mini LED 业务的较高利润和广阔应用场景。图图 16:
40、可比公司可比公司营收和净利润对比(亿元)营收和净利润对比(亿元)资料来源:Wind、天风证券研究所 图图 17:公司盈利能力对比公司盈利能力对比(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:Wind、天风证券研究所 3.2.拓宽新型应用场景,实现多维度竞争力拓宽新型应用场景,实现多维度竞争力 公司主营业务收入来源主要是显示模组和显示终端,其中,显示模组包括 Mini LED 背光模组,终端业务包括车载显示终端。公司在行业低谷期实现了利润和营收的高比例增长,打造了新一代龙头企业规范。从应用场景来看,从应用场景来看,Mini LED 主要
41、应用于直显和背光。主要应用于直显和背光。从市场上发布的产品来看,Mini LED背光技术逐步应用于高端显示器、4K/8K大尺寸电视、笔电及平板当中。苹果最新的iPad Pro也搭载了 Mini LED 背光显示技术。我们认为,未来在苹果三星等终端品牌厂推动下,以及京东方、华星光电等面板厂的努力下,Mini LED 背光的市场潜力值得深入挖掘。Mini LED直显量产的更早,2018 年起初主要用于商业广告与户外大型显示等,目前在 LED 产业链厂商布局下已具备技术、产能、良率条件,有望进一步拓宽高端小间距市场,深入 4K/8K大尺寸 LED 显示领域。表表 4:相关相关终端终端 Mini LE
42、D 产品产品布局布局(不完全统计)(不完全统计)企业企业 Mini LED 产产品品布局布局 苹果 2021 年,苹果公司在旗下 iPad、Macbook 产品上引入 Mini LED 技术,苹果公司搭载 Mini LED 背光的 27 英寸屏幕再度延期。海信 海信将 ULED 与 Mini LED 进行融合,控股乾照光电,进一步强化海信视像在显示产业链的战略布局,加快 Mini LED、Micro-LED 等新技术的研发和产品推广。LG LG 加强了在 Mini/Micro-LED 领域的产品布局,2022 年 11 月推出首款Mini LED 医用显示器。TCL TCL 展示 47.5”M
43、ini LED 无缝超薄一体式车载曲面屏幕,集仪表、中控、副驾驶娱乐功能于一体。华引芯 华引芯推出首个车载显示 AM MiniLED 背光解决方案,产品尺寸 15.6 英寸,集成近 1500 颗华引芯独家 ACSP 芯片级封装光源,具有 1000nits 高亮度。兆驰股份 兆驰光元在车载已经通过相关认证,正在通过美国、德国等相关企业的认证,兆驰半导体产品处于验证阶段,产品首轮测试已符合客户要求;完成 C1 轮融资,优化 MiniLED 与汽车光源能力。瑞丰光电 瑞丰可为智能座舱车载中控、仪表、HUD 抬头显示、流媒体后视镜及天窗等显示应用提供 MiniLED 产品/技术解决方案,目前已配合多家
44、客户进行新产品开发及验证。资料来源:有材公众号、LEDinside 公众号、天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 18:2023 中报产品营业收入分布中报产品营业收入分布(亿元)(亿元)资料来源:公司公告、天风证券研究所 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们对公司的盈利预测基于以下核心假设:1)显示模组业务方面,公司成功研发多种新产品,并批量应用于国内一线品牌客户。Mini LED 背光技术在电视机、车载显示等领域具备独特优势,渗透率有望较快提升。公司参与设立安徽省芯车联动产业投资基金,有望推动车载显示业务放量
45、。预期未来客户份额维持稳定,产品销量增加带动成本降低,毛利率有所提升,显示模组业务将实现较快增长,2023-2025 年收入分别达到 8.4/11.9/17 亿元。2)显示终端业务方面,预计未来 Mini LED 技术应用渗透加快、场景增多、消费偏好增强、市场规模放大。公司战略发力车载显示领域,利用自身优势结合当地资源,有机会将车载显示打造为公司的新成长曲线。我们看好技术工艺、生产效率及供应链管理水平提升,预期显示模组毛利率有所提升,2023-2025 年显示终端业务收入分别达到6/7.6/9.3 亿元。3)健康智能光源业务方面,随着消费者对健康生活的重视程度与日俱增,健康智能照明产品需求将逐
46、步提升,公司在此方面积极布局,推出智慧护眼 LED 教室灯、全系列智慧家居照明等产品。公司聚集显示模组与终端产品,假设健康智能光源业务毛利率维持稳定不变。由于该业务主要市场为欧美地区,2023 年受外部环境影响,收入下降,预期为 0.1 亿元。随着外部环境逐渐向好,市场回暖,预期 2023-2025 年健康智能光源业务收入分别达到 0.1/0.16/0.28 亿元。表表 5:公司业务分拆预测(单位:万元)公司业务分拆预测(单位:万元)2022 2023E 2024E 2025E 显示模组 收入 58690 84400 118800 170000 YOY-6%44%41%43%毛利率 21%27
47、%27%27%显示终端 收入 33580 60000 76000 92516 YOY 128%79%27%22%毛利率 17%15%16%16%健康智能光源 收入 2500 950 1600 2800 YOY-33%-62%68%75%毛利率 15%15%15%15%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 其他 收入 656 650 700 770 YOY-48%-1%8%10%毛利率 73%73%73%73%资料来源:Wind、天风证券研究所 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.8 亿、2.6 亿、3.5 亿。采用相对估值法
48、,选择可比公司为聚灿光电、伟时电子、聚飞光电、国星光电、木林森,可比公司平均估值约为26X。表表 6:可比公司一致预期情况可比公司一致预期情况(截止(截止 2023.12.25)可比公司可比公司 2024E 利润(亿)利润(亿)2024E PE 聚灿光电 1.68 42.76 伟时电子 1.94 25.88 聚飞光电 3.47 21.51 国星光电 2.52 20.69 木林森 7.27 16.76 资料来源:Wind、天风证券研究所 给予芯瑞达 2024 年 26X PE,对应 70.2 亿市值,目标价 42.64 元,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 行业竞争加剧的风险,利润率不及预
49、期的风险。行业竞争加剧的风险,利润率不及预期的风险。公司所处行业已有较多竞争对手,也存在下游玩家向上游拓展的可能。宏观需求不及预期的风险。宏观需求不及预期的风险。预测 LED 电视产业需求量会增长,但并不排除 OLED 技术快速发展导致 Mini LED 电视需求降低的风险。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司生产成本中原材料占比比重较高,如果原材料出现大幅涨价,可能对公司经营生产造成不利影响。技术赶超和替代的风险。技术赶超和替代的风险。公司所处的新型显示行业属于技术密集型行业,如果公司不能准确把握新技术、新产品的发展方向,可能存在被同行业公司赶超或技术替代的风险。股价波动风股价波
50、动风险。险。公司存在异常股价波动,请结合公司实质性生产经营情况判断投资风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 149.48 93.26 520.73 435.49 906.64 营业收入营业收入 820.92 954.25 1,460.01 1,971.01 2,660.86 应收票据及应收账款 465.98 438.23 604
51、.62 478.41 983.68 营业成本 681.80 765.24 1,135.88 1,521.22 2,044.07 预付账款 51.51 11.61 54.66 57.18 88.88 营业税金及附加 3.76 2.77 5.58 7.44 9.32 存货 175.05 202.10 227.68 400.47 387.06 销售费用 7.63 11.37 10.95 16.75 25.81 其他 473.77 603.69 612.49 610.13 615.36 管理费用 32.44 27.06 40.88 54.20 75.83 流动资产合计流动资产合计 1,315.80 1
52、,348.90 2,020.19 1,981.69 2,981.63 研发费用 22.50 44.71 58.40 78.84 110.43 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.15(8.73)(0.87)(4.17)(5.07)固定资产 149.00 177.20 168.66 159.30 149.10 资产/信用减值损失(8.98)(17.53)0.00 1.20 0.00 在建工程 28.55 2.81 19.17 19.17 19.17 公允价值变动收益 1.83 7.50(0.19)0.04(0.02)无形资产 15.38 19.43 18
53、.74 18.06 17.37 投资净收益 19.06 11.54 0.19 0.41 0.80 其他 22.27 13.04 14.36 15.78 14.03 其他(32.92)(7.53)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 215.21 212.48 220.93 212.30 199.67 营业利润营业利润 93.66 117.85 209.18 298.38 401.25 资产总计资产总计 1,531.00 1,561.38 2,241.12 2,193.99 3,181.30 营业外收入 0.01 0.11 0.98 0.98 0.98 短期借款 0.00
54、0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.15 0.33 3.71 1.40 1.81 应付票据及应付账款 407.69 369.81 903.12 721.62 1,461.94 利润总额利润总额 93.51 117.63 206.45 297.96 400.41 其他 32.39 26.74 52.33 30.83 61.66 所得税 10.84 11.70 24.05 34.71 46.65 流动负债合计流动负债合计 440.08 396.55 955.45 752.46 1,523.60 净利润净利润 82.68 105.93 182.40 263.25 353.76 长
55、期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 82.68 105.93 182.40 263.25 353.76 其他 21.08 25.25 20.68 22.34 22.76 每股收益(元)0.44 0.57 1.14 1.64 2.20 非流动负债合计非流动负债合计 21.08 25.25 20.68 22.34 22.76 负债合计负债合计 462.46 423.75 976.13 774.79 1,546.36
56、少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 184.18 184.18 185.81 185.81 185.81 成长能力成长能力 资本公积 527.43 527.43 527.43 527.43 527.43 营业收入 46.65%16.24%53.00%35.00%35.00%留存收益 356.92 426.01 551.74 705.95 921.70 营业利润-4.55%25.83%77.50%42.64%34.48%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于
57、母公司净利润-5.39%28.12%72.19%44.33%34.38%股东权益合计股东权益合计 1,068.54 1,137.63 1,264.99 1,419.20 1,634.94 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,531.00 1,561.38 2,241.12 2,193.99 3,181.30 毛利率 16.95%19.81%22.20%22.82%23.18%净利率 10.07%11.10%12.49%13.36%13.30%ROE 7.74%9.31%14.42%18.55%21.64%ROIC 33.50%21.39%41.13%177.82%91.
58、09%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 82.68 105.93 182.40 263.25 353.76 资产负债率 30.21%27.14%43.56%35.31%48.61%折旧摊销 20.34 23.71 25.92 26.75 27.59 净负债率-13.94%-8.17%-41.14%-30.66%-55.43%财务费用(1.07)(4.73)(0.87)(4.17)(5.07)流动比率 2.98 3.38 2.11 2.63 1.96 投资损失(18.91)(11.54)(0.19)(0.41)(
59、0.80)速动比率 2.58 2.88 1.88 2.10 1.70 营运资金变动(209.19)21.04 307.12(249.55)244.54 营运能力营运能力 其它 27.31(13.19)(0.19)0.04(0.02)应收账款周转率 2.03 2.11 2.80 3.64 3.64 经营活动现金流经营活动现金流(98.84)121.22 514.19 35.91 620.01 存货周转率 6.55 5.06 6.79 6.28 6.76 资本支出 27.33 25.41 37.63 15.04 16.28 总资产周转率 0.56 0.62 0.77 0.89 0.99 长期投资
60、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 164.59(173.83)(70.12)(31.42)(32.14)每股收益 0.44 0.57 1.14 1.64 2.20 投资活动现金流投资活动现金流 191.92(148.43)(32.50)(16.38)(15.86)每股经营现金流-0.53 0.65 2.77 0.19 3.34 债权融资 0.36 8.55 0.82 4.26 5.02 每股净资产 5.75 6.12 6.81 7.64 8.80 股权融资(36.84)(46.05)(55.04)(109.04)(138.02)估值比率估值比率
61、 其他(7.31)(8.18)0.00 0.00(0.00)市盈率 64.52 50.36 25.28 17.52 13.03 筹资活动现金流筹资活动现金流(43.79)(45.67)(54.22)(104.77)(133.00)市净率 4.99 4.69 4.22 3.76 3.26 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 25.76 12.49 18.00 13.50 9.04 现金净增加额现金净增加额 49.29(72.88)427.47(85.24)471.15 EV/EBIT 30.08 14.13 20.24 14.73 9.67 资料来
62、源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式
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65、投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买
66、入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: