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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 芯瑞达芯瑞达(002983)(002983)Mini LED 背光和车载背光和车载显示显示等多等多因素因素驱动驱动高高成长成长 投资要点:投资要点:受益于 Mini LED 背光在电视、车载显示等领域渗透率提升趋势,公司的电视 Mini LED 背光业务成长迅速,并凭借 Mini LED 技术优势和安徽本土优势,公司积极拓展车载显示业务,有望成为新的业绩增长点。此外,公司的显示终端业务较快增长。公司公司目前目前业务以电视背光和显示终端为主业务以电视背光和显示终端为主 公司成立于 2012 年,位于安徽合肥,是安徽省专精
2、特新中小企业。公司主营业务包括电视背光、显示终端等,并在积极拓展车载显示业务。公司业绩实现了较快增长,2023 年上半年公司营收 6.3 亿元,同比增长 45%,归母净利润 0.87 亿,同比增长 58%。Mini LED 背光背光有望在电视机和车载显示领域快速成长有望在电视机和车载显示领域快速成长 电视机有望迎来从普通背光向 Mini LED 背光升级的趋势,2022 年 Mini LED 背光电视渗透率仅 1.5%,预期随着价格下降,渗透率有望持续快速提升。车载显示受益于汽车大屏化和多屏化趋势,市场规模较快增长,Mini LED 是车载显示升级路线之一。Mini LED 背光的价格较普通背
3、光明显提升,其市场规模有望持续快速成长。公公司司 Mini LED 业务快速成长,并拓展车载显示业务业务快速成长,并拓展车载显示业务 公司在电视背光领域耕耘多年,与海信、创维等主要电视机厂商都建立了合作关系。公司抓住 Mini LED 背光升级趋势,在 COB 技术和规模制造上树立优势,2023 年开始 Mini LED 背光业务有望放量增长。公司借助 Mini LED 背光技术优势和安徽本地汽车资源,积极拓展车载显示市场,有望成为新的业绩增长点。显示终端市场空间大,公司有较大增长空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 14.6 亿、18
4、.7 亿、23.1 亿元,同比增速分别为 53%、28%和 24%;归母净利润分别为 2.0 亿、2.6 亿、3.4亿元,同比增速分别为 84%、34%、32%;EPS 分别为 1.05 元、1.40 元、1.85 元,3 年 CAGR 为 48%。绝对估值法测算的目标股价为 31.38 元。可比公司 2023 年平均 PE 为 25 倍,鉴于公司 Mini LED 背光占比较高,业绩增长弹性大,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2023 年 30倍 PE,目标价 31.49 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观需求不及预期;行业竞争加剧风险;液晶面板价格上涨导致利
5、润率下滑风险;新产品拓展不及预期;财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)821 954 1459 1870 2311 增长率(%)46.65%16.24%52.92%28.12%23.63%EBITDA(百万元)114 133 285 378 487 归母净利润(百万元)83 106 195 261 343 增长率(%)-5.39%28.12%84.11%33.79%31.61%EPS(元/股)0.44 0.57 1.05 1.40 1.85 市盈率(P/E)57.7 45.0 24
6、.5 18.3 13.9 市净率(P/B)4.5 4.2 3.8 3.4 3.0 EV/EBITDA 32.2 19.5 15.0 11.4 8.8 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 08 日收盘价 证券研究报告 2023 年 09 月 08 日 行行 业:业:电子电子/光学光电子光学光电子 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:25.68 元 目标价格:目标价格:31.49 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)185.81/106.16 流通 A 股市值(百万元)2,726.16 每股净资产(元)6.36
7、 资产负债率(%)25.26 一年内最高/最低(元)30.46/16.54 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:熊军 执业证书编号:S0590522040001 邮箱: 分析师:宋伟 执业证书编号:S0590523060002 邮箱: 相关报告相关报告 -30%-7%17%40%2022/92023/12023/52023/9芯瑞达沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 我们认为,Mini LED 背光在电视机、车载显示等领域具备独特优势,渗透率有望较快提升。产品单价有较大提升,技术门槛更高,行业竞争格局有望
8、改善,有助于头部企业毛利率水平上升。核心逻辑核心逻辑 Mini LED 背光在电视机和车载显示等领域渗透率有望较快提升,Mini LED 背光市场规模有望高速成长。芯瑞达在技术和量产方面取得领先,客户关系良好,Mini LED 背光业务已开始放量增长。公司挖掘安徽省汽车产业发展机会,拓展车载显示业务,培育新的增长点。显示终端市场空间大,公司具备增长空间。因此,未来三年公司成长逻辑清晰,业绩增长弹性大。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场认为,1)Mini 背光发展低于预期,未来发展空间有限;2)Mini 背光行业门槛低,未来竞争激烈,盈利能力差。我们认为,1)Mini 背光在电视机和车载显示
9、等领域具备优势,未来发展空间大。随着产业链更加成熟,成本降低,产品降价,预期 Mini LED 背光渗透率有望较快提升,并有望达到较高的渗透率水平。2)Mini COB 工艺难度较普通背光明显提高,进入门槛提高,行业竞争格局有望改善。而且 Mini LED 背光产品差异化加大,附加值更高,领先厂商盈利能力有望提升。核心假设核心假设 假设 Mini LED 背光方案在电视机和车载显示领域的渗透率将快速提升,市场规模有望快速增长。行业竞争格局改善,厂商盈利能力获得提升。芯瑞达保持技术和量产优势,Mini LED 背光快速成长,车载显示业务拓展顺利。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计
10、公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.6 亿、18.7 亿、23.1 亿元,同比增速分别为 53%、28%和 24%,归母净利润分别为 2.0 亿、2.6 亿、3.4 亿元,同比增速分别为 84%、34%、32%;EPS 分别为 1.05 元、1.40 元、1.85 元,3 年 CAGR为 48%。绝对估值法测得公司目标价为 31.38 元,可比公司 2023 年平均 PE 为 25倍,鉴于公司 Mini LED 背光占比较高,业绩增速更快。综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 2023 年 30 倍 PE,目标价 31.49 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点
11、短期,电视 Mini LED 背光业务快速放量,预期今年占比提升至 20%以上;中长期,电视 Mini LED 背光业务持续高增长,向车载显示和 Mini LED 直显领域积极拓展,培育新增长点;9WoPzQxOpM9W7NbP7NmOpPpNsRjMrRuNfQpOrQ9PrRuMMYmRoOuOmMsP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.芯瑞芯瑞达:达:LED 背光领域优秀企业背光领域优秀企业 .5 5 1.1 新增长点逐渐显现.5 1.2 激励机制健全提升员工积极性.6 2.Mini LED 背光渗透率提升驱动市
12、场高成长背光渗透率提升驱动市场高成长 .8 8 2.1 Mini LED 背光引领 LCD 升级趋势.8 2.2 Mini LED 背光电视降价放量,渗透率有望快速提升.11 2.3 车载显示市场蓬勃增长,Mini 背光有望成主流升级趋势.15 2.4 Mini LED 背光模组差异化有助于厂商提升利润率.18 3.芯瑞芯瑞达:把握达:把握 Mini LED 背光趋势,电视和车显双轮驱动背光趋势,电视和车显双轮驱动 .1919 3.1 电视机 Mini LED 背光业务快速放量,成长空间广阔.19 3.2 显示终端:大市场、小公司.20 3.3 车载显示:Mini 背光技术和安徽本土配套优势助
13、力成长.22 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2323 4.1 盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.24 5.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2:公司的公司的 LED 背光器件和模组产品背光器件和模组产品 .5 5 图表图表 3:公司的显示终端产品公司的显示终端产品 .5 5 图表图表 4:公司营业收入和净利润及其增速公司营业收入和净利润及其增速 .6 6 图表图表 5:公司毛利率和净利润率情况公司毛利率和净利润率情况 .6 6 图表图表 6:公司不同产品的营收及其毛利率对比公司不同产品的营
14、收及其毛利率对比 .6 6 图表图表 7:公司不同产品的毛利润占比公司不同产品的毛利润占比 .6 6 图表图表 8:可比公司营收和净利润对比(亿元)可比公司营收和净利润对比(亿元).6 6 图表图表 9:可比公司盈利能力对比可比公司盈利能力对比 .6 6 图表图表 10:可比公司销售和管理费用率独臂可比公司销售和管理费用率独臂 .7 7 图表图表 11:可比公司人均收入和人均创利对比(万元)可比公司人均收入和人均创利对比(万元).7 7 图表图表 12:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日)日).7 7 图表图表 13:LCD 和和 OL
15、ED 显示原理对比显示原理对比 .8 8 图表图表 14:TFTTFT 液晶显示屏结构图液晶显示屏结构图 .9 9 图表图表 15:Mini LED 同传统同传统 LED 背光区别示意图背光区别示意图 .9 9 图表图表 16:HDR 显示效果提升对比图显示效果提升对比图 .9 9 图表图表 17:亮度显示效果提升对比图亮度显示效果提升对比图 .9 9 图表图表 18:传统传统 LED 背光、背光、Mini LED 背光、背光、OLED 的对比的对比 .1010 图表图表 19:Mini COB 与与 POB 的材料和工艺对比的材料和工艺对比.1010 图表图表 20:65 英寸英寸 Mini
16、 LED 灯板成本结构灯板成本结构 .1111 图表图表 21:鱼骨型鱼骨型 PCB 基板基板 .1212 图表图表 22:2023 年年 7 月前月前 TV 新品发布情况新品发布情况 .1313 图表图表 23:TCL Mini 背光电视定价分析背光电视定价分析 .1313 图表图表 24:中怡康统计一季度电视机销售情况中怡康统计一季度电视机销售情况 .1414 图表图表 25:国内市场五一电视销售情况国内市场五一电视销售情况 .1414 图表图表 26:国内市场国内市场 618 彩电销售情况彩电销售情况 .1414 图表图表 27:国内市场国内市场 2023 年上半年国内电视销售情况年上半
17、年国内电视销售情况 .1414 图表图表 28:全全球球 Mini 背光电视的销量预测(万台)背光电视的销量预测(万台).1515 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 29:汽车多屏化、大屏化趋势汽车多屏化、大屏化趋势 .1515 图表图表 30:车载显示屏全球出货量预测车载显示屏全球出货量预测 .1616 图表图表 31:车载显示屏全球市场规模预测车载显示屏全球市场规模预测 .1616 图表图表 32:不同技术在车载显示市场的发展趋势不同技术在车载显示市场的发展趋势 .1616 图表图表 33:搭载搭载 MiniLED 车载显示
18、屏的部分车型车载显示屏的部分车型 .1717 图表图表 34:MiniLED 车载显示市场规模预测车载显示市场规模预测 .1717 图表图表 35:Mini LED 背光产品出货量预测背光产品出货量预测 .1818 图表图表 36:TCL 品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价 .1818 图表图表 37:海信海信品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价 .1818 图表图表 38:芯瑞达芯瑞达 Mini 鱼叉板产品鱼叉板产品 .1919 图表图表 39:芯瑞达芯瑞达 Mini COB 灯板产品灯板产品 .1919 图表图表 40:公司
19、公司 2023 年上半年业绩年上半年业绩 .2020 图表图表 41:电视机电视机 Mini LED 背光模组市场空间测算背光模组市场空间测算 .2020 图表图表 42:Mini COB 直显产品示意图直显产品示意图 .2121 图表图表 43:公司公司 Mini/Micro 新型显示产业基地项目启动新型显示产业基地项目启动 .2121 图表图表 44:电视代工出货量(万台)电视代工出货量(万台).2121 图表图表 45:2023H1 电视代工市场出货量前十电视代工市场出货量前十 .2121 图表图表 46:公司车载显示屏示意图公司车载显示屏示意图 .2222 图表图表 47:安徽省和合肥
20、市关于发展汽车产业规划(摘取部分原文内容)安徽省和合肥市关于发展汽车产业规划(摘取部分原文内容).2222 图表图表 48:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).2424 图表图表 49:基本假设参数基本假设参数 .2424 图表图表 50:FCFF 估值明细估值明细 .2525 图表图表 51:可比公司估可比公司估值(值(2023 年年 9 月月 8 日收盘价)日收盘价).2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.芯瑞芯瑞达:达:LED 背光背光领域领域优秀优秀企业企业 芯瑞达科技股份有限公司成立于 2012 年,位于
21、安徽省合肥市,是安徽省专精特新中小企业,于 2020 年 4 月 28 日深交所上市。公司主营产品为 LED 背光器件/模组(下游主要为电视机和车载显示等)、显示终端、LED 显示屏和照明产品等,并在积极布局车载显示产品。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:芯瑞达官网,国联证券研究所 1.1 新增长点逐渐新增长点逐渐显现显现 公司业务位于 LED 中下游环节,主要产品包括 LED 背光器件或模组(主要应用于电视和车载显示等)、终端产品(包括显示终端、照明灯具等),以及车载显示业务。图表图表2:公司的公司的 LED 背光器件和模组产品背光器件和模组产品 图表图表3:公司的显示终端产品
22、公司的显示终端产品 资料来源:公司官网,国联证券研究所 资料来源:公司官网,国联证券研究所 2022 年公司实现营业收入 9.54 亿,同比增长 16%;实现归母净利润 1.06 亿,同比增长 28%。2020-2022 年营收和净利润复合增速分别为 22%和 4%,较为平稳。2023 年上半年公司营收为 6.3 亿元,同比增长 45%;归母净利润 0.87 亿,同比增长 58%,扣非净利润 0.76 亿,同比增长 72%,实现了高速增长。2023 年上半年公司综合毛利率为 20.08%,净利润率为 14%,同比分别提高了1.19 和 1.88 个百分点。2021 利润率大幅下滑,主要由于:1
23、)2021 年原材料成本大幅上涨;2)低毛利率的显示终端业务收入占比提高。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4:公司公司营业收入和净利润及其增速营业收入和净利润及其增速 图表图表5:公司毛利率和净利润率情况公司毛利率和净利润率情况 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 公司不同产品的毛利率差异较大。2023 年上半年,LED 背光业务的毛利率为25.4%,同比提高 5.6pct,主要由于 Mini LED 背光产品毛利率较高,收入占比提升;显示终端的毛利率为 13.5%,同比下降 5.8pct,由
24、于主要原材料液晶面板涨价导致成本明显增加,而产品价格传导有所滞后。整体而言,2023 年上半年,LED 背光产品的毛利润占比 68%,显示终端的毛利润占比 30%。图表图表6:公司不同产品的营收及其毛利率公司不同产品的营收及其毛利率对比对比 图表图表7:公司公司不同产品的不同产品的毛利润毛利润占比占比 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 1.2 激励机制激励机制健全健全提升员工积极性提升员工积极性 以 LED 背光器件/模组为主业的上市公司主要有芯瑞达、聚飞光电、瑞丰光电、翰博高新等。对比而言,芯瑞达的营收规模较小,但其盈利能力业内领先。图表图表8:可比公司
25、营收和净利润对比(亿元)可比公司营收和净利润对比(亿元)图表图表9:可比公司盈利能力对比可比公司盈利能力对比 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司的销售费用率和管理费用率均处于同行业较低水平。人均创收和人均创利处于行业较高水平。图表图表10:可比公司销售和管理费用率独臂可比公司销售和管理费用率独臂 图表图表11:可比公司人均收入和人均创利对比(万元)可比公司人均收入和人均创利对比(万元)资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 股权结构
26、:股权结构:公司实控人为彭友先生,直接持有上市公司 55.27%股权,并通过鑫辉信息间接持有公司 7%股权,合计持股比例 62.27%;深圳南山创维持股比例 1.2%,其实控人为深圳创维创业投资;合肥鑫智持股比例 1.18%,为员工持股平台;王鹏生直接持股比例 0.8%,为公司副总经理。图表图表12:公司股权结构图(截至公司股权结构图(截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日)日)资料来源:wind,国联证券研究所 股权激励股权激励。2023 年 3 月 29 日,公司推出了限制性股票激励计划,计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 199.6 万股,约占总股本的 1.0
27、8%。其中首次授予 164.50 万股,预留 35.10 万股。首次授予激励对象 61 人,授予价格为 10.53 元/股。业绩考核条件:以2022年净利润为基数,2023-25年净利润增长率不低于20%、40%、60%。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.Mini LED 背光背光渗透率渗透率提升驱动市场高成长提升驱动市场高成长 2.1 Mini LED 背光背光引领引领 LCD 升级趋势升级趋势 显示面板一般可分为主动发光式和被动发光式。LCD 属于被动发光式,本身不具备发光特性,必须借助外部光源(LED 背光模组)发出光线,穿过/
28、不穿过液晶体,然后由滤光片处理彩色像素,以实现显示功能。OLED 属于主动发光式,有机发光二极管能自动发光,只要向电极中输入电压,激活层就可以产生所需要的彩色光。因此,LCD 需要配套 LED 背光模组来实现显示功能,而 OLED 则不需要。图表图表13:LCD 和和 OLED 显示原理对比显示原理对比 资料来源:华强电子网,国联证券研究所 背光源对液晶显示的亮度、对比度和色彩表现力起到关键作用。传统 LED 背光方式主要有侧入式背光,直下式背光,未来升级趋势是 Mini LED 背光。LED 侧入式背光:是在液晶面板侧面封装传统 LED 背光模组,通过导光板折射的光线透过液晶面板层得以实现显
29、示。侧入式背光的优点是面板较薄,缺点是灯珠数量少(通常是几十颗),光线不均匀,无法实现区域调光。传统 LED 直下式背光:将 LED 背光板配置在液晶层下,灯珠均匀分布在液晶层背面,背光板可进行区域分割,各区域单独控制光线明暗,从而提高对比度,实现 HDR(高动态亮度范围)显示,获得更好的显示效果,其缺点是面板较厚,分区数量有限。Mini LED 背光:采用直下式背光方式,将传统 LED 芯片尺寸缩小到100200m 之间,一般采用倒装芯片,灯珠由原来的几十颗、几百颗变成数千颗、数万颗,分区数量也从几十、几百个增加到几千、几万个,结合区域调光技术,对背光源进行更加精细化的亮暗控制。请务必阅读报
30、告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表14:TFTTFT 液晶显示屏结构图液晶显示屏结构图 图表图表15:Mini LED 同传统同传统 LED 背光背光区别示意图区别示意图 资料来源:搜狐网,国联证券研究所 资料来源:京东方Mini LED 背光显示屏技术及发展前景,国联证券研究所 Mini LED 背光的优点:背光的优点:Mini LED 背光具有高亮度和亮度均匀性、高对比、广色域、精细动态分区等优势,克服了其他背光方式的缺点。在显示效果上,Mini 背光显示屏可与 OLED 媲美,在使用寿命和工作环境等方面则明显优于 OLED。图表图表16
31、:HDR 显示效果提升对比图显示效果提升对比图 图表图表17:亮度显示效果提升对比图亮度显示效果提升对比图 资料来源:Mini LED 背光显示屏技术及发展前景,国联证券研究所 资料来源:Mini LED 背光显示屏技术及发展前景,国联证券研究所 更高亮度更高亮度和亮度均匀性和亮度均匀性:Mini LED 背光板集成数千数万颗 LED 芯片,发光亮度显著提高,且亮度均匀性优于普通 LED背光和 OLED面板。由于 OLED材质的缺陷,为了保持 OLED 像素中有机物的活性,不能将电压加的过高,因此其亮度很难和 LCD 相媲美,从而影响了画质表现。高对比度:高对比度:传统的 LCD 技术使用背光
32、全局调光,即一个调光部分覆盖整个显示屏,因此每个像素不能完全切断透射光,这使得传统 LCD 的对比度普遍较低,存在黑位问题。Mini LED 采用局部调光,将背光区域划分为多个独立的调光段,实现每个局部调光区域的独立亮度和消光,可以更好地匹配各个区域显示图像所需的亮度,从而实现 HDR 显示,降低功耗和成本。色域更色域更广广:优秀的显示器应该展现出宽广的色域和微弱的色移。得益于其更高的峰值亮度,Mini LED 背光面板比 OLED 拥有更大的色域体积。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表18:传统传统 LED 背光、背光、Min
33、i LED 背光、背光、OLED 的对比的对比 传统传统 LED 背光背光 LCD MiniLED 背光背光 LCD OLED 发光原理发光原理 LED 背光 分区 LED 背光 自发光 对比度对比度 1000:1 1500000:1 1000000:1 响应时间响应时间 1ms 1ms 0.1ms 亮度亮度 中 高 中 黑位水平黑位水平 低 中 高 可视角度可视角度 一般 一般 优秀 寿命寿命 高 高 中 色域色域 中 广 中 厚度厚度 较厚 中 薄 成本成本 低 中 高 资料来源:国联证券研究所整理 Mini COB 渗透率有望逐渐提升渗透率有望逐渐提升。Mini LED 背光的主流封装技
34、术包括 Mini POB和 Mini COB。在性能方面,Mini COB 在高亮度、高一致性、高可靠性、高性价比等方面具有突出优势。但是,Mini COB 技术要求更高,且作为一种较新技术,其生产良率和效率还处于提升过程中,当前阶段其成本高于 Mini POB,但随着良率和效率提升,其成本下降速度较快,性价比优势也将更加突出。Mini POB 是传统封装工艺,将 LED 芯片封装成单颗灯珠器件,然后经历“固晶-回流焊-焊线-封胶-烘烤-编带-印刷-贴片-回流焊”流程,尽管流程较长,但工艺成熟度高,良率和效率高,成本较低。Mini COB 属于芯片级别贴装方案,直接将 LED 芯片封装在基板上
35、,主要工序为“印刷-固晶-回流焊-封胶-烘烤”。相比 Mini POB,COB 省去了做成单颗 LED 灯珠的工序和材料,因此其理论成本更低。图表图表19:Mini COB 与与 POB 的材料的材料和和工艺对比工艺对比 资料来源:芯乐光,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 综合考虑性能和成本因素,2022年之前Mini POB是电视背光的主流应用方案。随着 Mini COB 不断降本,我们预期其渗透率有望较快提升,2025 年开始有望成为主流应用方案。2022 年及之前,Mini POB 工艺更成熟,产线共用,成本更低,
36、是主流方案;20232024 年,Mini COB 与 POB 共存。COB 在 OD 值要求较高的领域率先渗透,整体实现从次选方案到主流方案;2025 年,Mini COB 产业成熟,成本低于 POB,有望成为主流方案。2.2 Mini LED 背光电视背光电视降价放量降价放量,渗透率渗透率有望有望快速提升快速提升 根据 Omdia 数据,2022 年全球 Mini LED 背光电视出货量约 310 万台,渗透率仅为 1.5%。出货量与行业之前预期存在较大差距,低于预期的主要原因是 Mini 背光电视价格过高,2022 年 Mini 背光电视较同尺寸的普通电视价格高出 1 倍多。导致导致 M
37、ini 背光电视价格高背光电视价格高的原因的原因,我们认为,我们认为主要主要有有两个:两个:一是 Mini 背光电视的成本增加较多;二是品牌商高端定位,加价较多。因此,要降低 Mini 背光电视价格需要两方面着手:一是降低产业链成本,二是品牌商推出更多低价产品。2.2.1 Mini LED 背光背光产业链产业链的的成本明显下降成本明显下降 一般而言,Mini 背光模组的降低成本主要有两个途径:1)降低物料成本,包括物料自身降本降价,以及通过方案优化降低物料成本;2)降低制造成本。通过提高Mini COB 的生产良率和效率,提高量产规模,降低制造费用。降低物料成本。降低物料成本。根据2022Mi
38、ni LED 背光调研白皮书,拆分一个 65 英寸 Mini COB 灯板的成本结构,PCB 基板占比最大,为 38%;其次为驱动 IC、Mini LED 芯片等,分别占比 30%、23%,其他物料成本占比约 10%。因此,降低 PCB 基板、驱动 IC、LED 芯片的成本是关键。图表图表20:65 英寸英寸 Mini LED 灯板成本结构灯板成本结构 资料来源:行家说 Research,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1)PCB 基板基板成本成本下降路径下降路径:一是:一是 PCB 降价降价,二是方案优化降本。,二是
39、方案优化降本。PCB 基板降本降价:PCB 厂商主导完成,随着其规模和良率提升,成本不断下降。方案优化降本 1:由双面板转单面铝基板。例如,模组厂商将 PM 驱动芯片换成 AM 驱动芯片,AM 驱动芯片和 LED 芯片贴在同一面,可以将 PCB 基板从原来的双面板变为单面板,降低 PCB 基板成本。方案优化降本 2:降低 PCB 基板使用量。例如,遵循降本思路,PCB 基板实现从整板状到鱼骨型、再到灯条形的优化。图表图表21:鱼骨型鱼骨型 PCB 基板基板 资料来源:行家说 Research,国联证券研究所 2)LED 芯片芯片降本路径降本路径:一是一是 LED 芯片降价,二是芯片降价,二是
40、LED 芯片方案优化降本芯片方案优化降本 LED 芯片降本降价:随着 Mini 背光 LED 芯片产能提高,成本下降,芯片价格也在不断下降。方案优化降本 1:高压芯片。采用高压芯片,驱动电流更小,发光效率高,可减少 LED 芯片使用数量。同时 PCB 板布线也更加方便。方案优化降本 2:大出光角。在芯片增加 DBR 结构的基础上搭配光学方案,增加出光角也可降低 LED 芯片使用数量。3)驱动驱动 IC 成本成本降本路径降本路径:一是一是驱动驱动 IC 降价,二是方案优化降本降价,二是方案优化降本 驱动 IC 芯片降价:LED 背光驱动 IC 的价格在经历 2021 年大幅上涨后,于 2022
41、年大幅回调,23H1 继续大幅降价。以明微电子的 LED 驱动 IC 为例,2022 年销售量约 22 亿颗,同比增长 6%,而对应的营收却下降了 48%,意味着产品价格出现大幅度下降。类似的,2023 年上半年公司产品销售量大幅增长,而营收却下滑了 21%。方案优化降本:增加通道数量,降低单通道价格,减少 PCB 布线复杂度。2.2.2 品牌商品牌商推出推出低阶低阶产品产品,或缩小,或缩小产品产品加价加价 品牌商推动 Mini LED 背光产品价格下降主要从两个方面着手:1)推出低阶 Mini 请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 LED
42、 背光产品,例如更小尺寸、更低分区数量的 Mini LED 背光电视;第二,在 Mini LED 背光电视的毛利率尚且较高的阶段,适当缩小加价幅度。行家说 Research 统计了截至 2023 年 7 月 18 日的 TV 新品发布情况,综合分析显示出两个趋势:1)产品品类增多、尺寸增多、分区选择增多。在尺寸上,去年以 55、65、75、85、98 英寸为主,而今年新增了 43、50、100 英寸产品;在分区选择上,去年主要以 500 分区、1000 分区等产品为主,而今年推出了更多低分区数的机型;2)销售价格降低。今年最低价已降至 3000 元左右,这种价格的降低也导致了分区数量的降低。4
43、K 电视中最高价格为 30000 元左右,而在去年同尺寸产品价格可至 40000 元以上。行家说 Research 整理了 2021 年至 2023 年 3 月份 TCL 重点发布的 Mini LED背光 TV 产品,发现单位分区的价格保持逐年下降的趋势。若按相同档次相同尺寸机型比较,统计价格变化,50%是单位分区价格下降速度的中位数。图表图表22:2023 年年 7 月前月前 TV 新品发布情况新品发布情况 图表图表23:TCL Mini 背光电视背光电视定价分析定价分析 资料来源:行家说 Research,国联证券研究所 资料来源:行家说 Research,国联证券研究所 2.2.3 Mi
44、ni LED 背光电视渗透率背光电视渗透率有望升至较高水平有望升至较高水平 根据中怡康数据,2023 年第一季度,我国彩电市场销售量 848 万台,同比上涨5.3%。从显示技术细分品类来看,Mini LED 和高刷电视(刷新率在 120Hz 以上)成为市场最重要的增长点。例如,Mini LED 电视,线上销售额的份额为 3.5%,同比提高了 2.4 个百分点;线下销售额的份额为 8.4%,同比提高了 5.6 个百分点。根据奥维云网数据,国内市场 2023 年五一促销期,Mini LED 背光电视份额增长处于领先地位。线下市场,Mini LED 背光电视销售量的份额为 4.84%,同比提高3.2
45、5 个百分点;线上销售量的份额为 1.64%,同比提高了 1.21 个百分点。请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24:中怡康统计一季度电视机销售情况中怡康统计一季度电视机销售情况 图表图表25:国内市场国内市场五一五一电视销售情况电视销售情况 资料来源:中怡康,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 根据奥维云网数据,国内市场 2023 年 618 期间,新显示技术产品进一步发力。Mini LED电视线上零售量份额3.4%,同比提高2.0个百分点;线上零售额份额10.7%,同比提高 6.9 个百分点。份额增长处于领先
46、地位。根据奥维云网数据,2023 年上半年,国内市场彩电市场,Mini LED 电视的销售量份额为 2.3%,同比提高 1.6 个百分点。销售额份额为 8.7%,同比提高 6.1 个百分点。2023 年上半年国内彩电销量为 1467 万台,同比下滑 12.2%。计算可得,Mini LED 背光电视销量为 38 万台,同比增长 188%。图表图表26:国内市场国内市场 618 彩电销售情况彩电销售情况 图表图表27:国内市场国内市场 2023 年上半年年上半年国内电视销售情况国内电视销售情况 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 资料来源:奥维云网,国联证券研究所 我们认为,随着 Mini LED
47、 背光电视的产业链成本不断下降,以及品牌商积极推动,预期 Mini LED 背光电视的平均价格较快下降,从而促进销售量快速增长,进而带动 Mini LED 背光市场规模的高速成长。我们预测 2023 年全球 Mini LED 背光电视的出货量将超过 600 万台,翻倍增长。预计 2026 年全球出货量将超过 2500 万台,渗透率超过 10%,未来四年的复合增速约 70%。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28:全全球球 Mini 背光电视的销量预测(万台)背光电视的销量预测(万台)资料来源:Omdia,国联证券研究所 2.3
48、车载显示市场车载显示市场蓬勃增长,蓬勃增长,Mini 背光有望成主流升级趋势背光有望成主流升级趋势 随着汽车智能化程度的不断提高,越来越多的汽车采用各种类型的显示屏,包括液晶仪表盘、中控屏、后排显示、副驾驶显示、流媒体后视镜、HUD 等。与此同时,为了更好显示效果,屏幕尺寸不断变大,技术规格不断提升。图表图表29:汽车多屏化汽车多屏化、大屏化趋势大屏化趋势 资料来源:佐思汽研,国联证券研究所 根据佐思汽车研究的数据,2022 年全球车载显示屏出货量大约 1.7 亿片,市场规模约为 90 亿美元,预计 2023 年出货量将达 2 亿片,市场规模达到 110 亿美元。到 2028 年,全球车载显示
49、屏出货量预计达到 2.7 亿片,市场规模达到 180 亿美元。因此,2022-2028 年车载显示屏出货量的复合增速约为 8%,市场规模的复合增速约为 12%,保持较快增长。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:车载显示屏车载显示屏全球全球出货量预测出货量预测 图表图表31:车载显示屏车载显示屏全球全球市场规模预测市场规模预测 资料来源:佐思汽研,国联证券研究所 资料来源:佐思汽研,国联证券研究所 目前,车载显示技术主要以低端液晶屏(a-Si LCD)为主,而中高端液晶屏(LTPS LCD)正快速渗透,少量高端车型采用了 OL
50、ED。车载显示屏正在向更高的亮度、对比度和分辨率的方向发展。预计未来的主要趋势:1)A-Si 向 LTPS 转移;2)普通背光向 Mini-LED 转移;3)LCD 向 OLED 转移。与 LCD 相比,OLED 的优点是柔性可弯曲、色域广、亮度高、色彩纯正等,缺点是成本高、烧屏及使用寿命低等,目前在车载显示市场渗透率不足 1%。Mini LED 背光技术可提高液晶显示屏的亮度和对比度,降低功耗,缩小了与 OLED 的画质差距,且相较于 OLED,Mini LED 具备高亮度、高可靠性、长寿命和低成本的优势,而 OLED 的局限性在于亮度低和使用寿命较短。由于汽车使用环境容易面临高低温、高湿度
51、、强光等极端情况,Mini LED 背光可以大幅提高显示器的亮度达 1000nits 以上,从而降低因显示器在户外光照强烈情况下,例如在雪地或阳光直射下的显示效果不佳,可能导致的安全风险。而且相较于传统侧入式背光,Mini LED 直下式背光可降低约 10%的功耗,符合车厂节能的需求。因此,Mini LED 背光显示器有望成为车厂新型高端显示的首选方案。图表图表32:不同技术在车载显示市场的发展趋势不同技术在车载显示市场的发展趋势 资料来源:佐思汽研,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 据 LEDinside 不完全统计,
52、Mini LED 车载屏已应用在理想、上汽荣威、长城汽车、蔚来、凯迪拉克、飞凡汽车、奔驰等多个知名品牌的最新车型上,未来通用汽车、福特、宝马、Volvo 等汽车厂商也将加入 Mini LED 车载显示屏的应用行列,上车案例不断增加中。图表图表33:搭载搭载 MiniLED 车载显示屏的部分车型车载显示屏的部分车型 车型车型 应用应用 长城汽车“机甲龙”Mini LED 尾部显示屏 第三代上汽荣威 RX5 27 英寸 4K Mini LED 全景智能交互滑移屏 理想 L9 Mini LED 安全驾驶交互屏 理想 L7 Mini LED 安全驾驶交互屏 蔚来 ET7 10.2 英寸 HDR Min
53、i LED 背光数字仪表 凯迪拉克 LYRIQ 33 英寸环幕式 MiniLED 背光超视网膜屏 飞凡 R7 12.3 英寸 Mini LED 副驾屏、10.25 英寸 MiniLED 仪表屏 奔驰 Vision EQXX 47.5 英寸横贯 A 柱 MiniLED 显示屏 林肯新款航海家 双 23.6 英寸环抱式 4K 超高清 Mini LED 屏 仰望 U8 23.6 英寸 MiniLED 仪表盘与 Mini LED 副驾驶娱乐屏 资料来源:LEDinside,国联证券研究所 根据行家说 Research 的2022 Mini LED 背光调研白皮书显示,预计 2023 年全球车载 Min
54、i LED 背光显示屏出货量将成长至 15 万片以上,并在 2024-2025 年左右大规模上车,预计在 2026 年 Mini LED 车载显示出货量将突破 210 万片。图表图表34:MiniLED 车载显示市场规模预测车载显示市场规模预测 资料来源:行家说 Research,国联证券研究所 综合分析,Mini LED 背光方案除了在电视机、车载显示等领域具备较大成长空间之外,在显示器、平板、笔电等市场也在不断拓展其应用。根据行家说 Research的数据,2022 年全球 Mini LED 背光产品出货量 1725 万台,预计到 2026 年出货量成长到 4918 万台,复合增速达 30
55、%,其中 TV 市场发展明显。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表35:Mini LED 背光背光产品出货量预测产品出货量预测 资料来源:行家说 Research,国联证券研究所 2.4 Mini LED 背光模组差异化背光模组差异化有助于有助于厂商厂商提升利润率提升利润率 传统背光液晶电视的差异化主要体现在屏幕尺寸、清晰度、厚薄等方面,主要依赖于液晶显示面板的创新,而 LED 背光的标准化程度高,门槛较低,导致价格竞争激烈,厂商毛利率普遍较低。Mini LED 背光对电视机的显示效果和定价影响较大,例如芯片数量、分区数量、分区控
56、制都成为电视机差异化的要素和卖点。因此,Mini LED 背光模组的差异化显著提升,技术门槛提高,预期毛利率也会优于传统 LED 背光模组,对创新能力强的头部厂商更有利。图表图表36:TCL 品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价 图表图表37:海信海信品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价品牌电视机不同尺寸、背光分区的定价 资料来源:LEDinside,国联证券研究所 资料来源:LEDinside,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.芯瑞芯瑞达:达:把握把握 Mini LED 背光背光趋势,
57、趋势,电视和车显双轮驱动电视和车显双轮驱动 公司充分发挥 Mini LED 显示技术布局早及入选安徽省重大科技专项的优势,紧盯行业趋势。2022 年公司博士后工作站启动,建立省级新型显示共性技术研发中心。公司注重显示技术的不断创新,解决客户痛点及市场需求,完成了超轻薄 OD10 直下式背光模组,灯驱一体全倒装 COB Mini LED 背光模组,灯驱一体 POB Mini LED背光模组,车载 Mini 背光模组、倒装大功率高光效直下式背光模组等新产品开发设计,并成功批量应用于国内一线品牌客户创维、海信、小米、华为智慧屏等终端客户。3.1 电视机电视机 Mini LED 背光背光业务业务快速放
58、量快速放量,成长空间广阔,成长空间广阔 公司在电视机 LED 背光器件和模组领域具备较强的竞争力,在产品、技术、品质等方面得到了客户认可,与主要客户建立了长期稳定的商业合作关系。这些客户包括了华为、三星电子、海信、创维、长虹、TCL、夏普、小米、首尔半导体、富士康、冠捷科技、乐轩科技、苏州璨宇、毅昌股份、苏州高创、Lumens 等国内外知名企业。2022 年公司背光灯条销售量约 1.2 亿件,同比增长 1.7%。公司把握LED背光技术发展趋势,自2017年就开展区域调光显示技术的研发,以实现 HDR 的显示效果,开展量子点显示技术的研发。2022 年公司多款 Mini LED背光产品进入小批量
59、生产阶段和批量生产阶段,这些产品已经获得了客户的高度认可。因此,可以预期 2023 年开始 Mini LED 背光产品有望成为公司主要增长动力。图表图表38:芯瑞达芯瑞达 Mini 鱼叉板产品鱼叉板产品 图表图表39:芯瑞达芯瑞达 Mini COB 灯板产品灯板产品 资料来源:芯瑞达官网,国联证券研究所 资料来源:芯瑞达官网,国联证券研究所 Mini LED 背光成为公司背光成为公司业绩业绩主要增长动力。主要增长动力。2023 年上半年,公司实现营业收入 6.3 亿元,同比增长 45%,其中 LED 背光业务收入 3.4 亿元,同比增长 29%,毛利率 25.44%,同比提高 5.56 个百分
60、点。从毛利润角度,2023 年上半年公司毛利润为 1.26 亿元,同比增长 54%,同比增加 0.44 亿元。其中,LED 业务的毛利润为 0.86亿元,占比 68%,同比增加 0.34 亿元,占毛利润增量的 77%,是主要增长来源。公司公告披露,Mini LED 背光业务是公司营收和利润增长的主要驱动力。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表40:公司公司 2023 年上半年年上半年业绩业绩 资料来源:芯瑞达 2023 年半年报,国联证券研究所 电视电视 Mini LED 背光的背光的市场空间市场空间广阔广阔。行业方面,Mini
61、LED 背光电视的渗透率仍然很低,2022 年全球 Mini 背光电视销售量约 300 万台,渗透率仅为 1.5%。从上文奥维云网的统计数据来看,2023 年 Mini LED 背光电视的渗透率在较快提升。未来市场空间测算,我们根据行业趋势合理假设三种情景:假设全球电视机销量保持 2 亿台(根据 Omdia 数据,2022 年全球电视机销售量 2.03 亿台),未来 Mini LED 背光电视的渗透率:悲观 10%、中性 25%、乐观 40%,Mini LED 背光模组平均单价 1000 元、800 元、600 元,对应电视 Min LED 背光的市场空间为 200 亿、400 亿、480 亿
62、元。图表图表41:电视机电视机 Mini LED 背光模组市场空间测算背光模组市场空间测算 资料来源:国联证券研究所整理 考虑公司在电视普通背光领域耕耘多年,以及其在 Mini LED 背光领域具备技术和量产优势,我们假设公司若未来获得全球 15%份额,在中性假设下,公司电视 Mini LED 背光业务成长空间可达到 60 亿元,具备广阔的成长空间。3.2 显示终端:大市场、小公司显示终端:大市场、小公司 2023年上半年,公司显示终端业务收入2.8亿元,同比增长92%,毛利率13.52%,同比下降 5.8 个百分点。公司的显示终端产品主要包括两类:Mini LED 直显屏和 LCD终端,目前
63、以 LCD 终端 ODM 占主要收入,Mini LED 直显屏还处于市场拓展阶段。对于 LED 直显行业,我们已在20230315-国联证券-LED 行业深度研究:2023年有望开启 LED 行业繁荣的起点、20230608-国联证券-兆驰股份(002429):LED全产业链一体化龙头扬帆起航 两篇深度报告中阐述了相关逻辑和观点:我们认为,Mini LEDMini LED背光模组市场空间敏感性测算背光模组市场空间敏感性测算悲观悲观中性中性乐观乐观全球电视机销量(亿台)全球电视机销量(亿台)222Mini LED背光电视渗透率背光电视渗透率10%25%40%Mini LED背光模组平均单价(元)
64、背光模组平均单价(元)1000800600Mini LED背光模组市场空间(亿元)背光模组市场空间(亿元)200400480请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 以兆驰股份为代表的企业积极推动 COB 等技术大规模应用,实现了 LED 直显的成本和价格快速下降,加速 LED 直显在泛消费级市场放量。公司自 2017 年开始布局 Mini/Micro 显示产品的研发与产品商业化,目前已形成间距从 P0.3 到 P1.25 的 Mini/Micro 产品线或组。今年 2 月份,公司在合肥高新区启动了 Mini/Micro 新型显示产业基地项目的
65、建设。公司做好技术、产能准备,随着 LED直显市场的快速发展,公司未来有望从中受益。图表图表42:Mini COB 直显产品示意图直显产品示意图 图表图表43:公司公司 Mini/Micro 新型显示产业基地项目新型显示产业基地项目启动启动 资料来源:芯瑞达官网,国联证券研究所 资料来源:芯瑞达官网,国联证券研究所 显示终端显示终端 ODM 市场空间大,成熟市场市场空间大,成熟市场。根据洛图科技的数据,2022 年全年,全球电视代工市场整体(含长虹、创维、康佳、海信四家自有工厂)出货总量达 1.01 亿台,同比 2021 年增长 3.4%,同比 2020 年下降 6.6%。2023 年上半年,
66、全球电视代工市场整体出货总量为 5028 万台,较 2022 年同期增长 10.2%。综合来看,电视机 ODM 市场规模大且比较稳定。市场参与者众多,尤其以具备液晶面板资源的厂商为主,例如茂佳、京东方、惠科、富士康等,竞争较为激烈,毛利率较低(10-15%)芯瑞达从事电视 ODM 在技术、制造上具备相应能力,且有客户关系资源。公司当前该业务规模较小,未来争取细分市场订单,具备增长空间。但考虑到行业竞争较为激烈,利润率低,故其对公司整体业绩贡献仍需要观察。图表图表44:电视代工出货量电视代工出货量(万台)(万台)图表图表45:2023H1 电视代工市场出货量前十电视代工市场出货量前十 资料来源:
67、洛图科技,国联证券研究所 资料来源:洛图科技,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.3 车载显示:车载显示:Mini 背光技术背光技术和安徽本土配套和安徽本土配套优势优势助力成长助力成长 公司积极布局车载显示领域,聚焦智能座舱、中控屏、仪表盘、后排娱乐显示等产品,在 Mini 背光环节具备较强的设计和制造实力。公司已经开发了 12.3 寸/15.6寸两款 Mini 背光车载显示屏,采用 Mini 背光方案,具备 COB/POB 工艺 OD0-OD5超薄设计、高亮度 HDR 高动态对比度、全贴合 TP 设计。公司持续加强与
68、车载显示模组客户的交流与导入准备。图表图表46:公司车载显示屏示意图公司车载显示屏示意图 资料来源:芯瑞达官网,国联证券研究所 公司作为安徽合肥的上市公司,在安徽省大力发展汽车产业的背景下,公司积极发挥本土配套的空间和优势。2023 年 3 月 29日公告,公司为促进在显示产业领域核心业务的持续稳健发展,进一步做大做强相关显示产业的业务。公司拟与合肥瑞丞私募基金管理有限公司签署意向协议,拟参与合作设立安徽省芯车联动产业投资基金(有限合伙)。意向协议约定,基金总规模 10 亿元,首期资金规模不低于 5 亿元,其中,普通合伙人瑞丞基金出资 1000 万元,芯瑞达拟出资不超过 1 亿元,其他相关投资
69、人出资不低于 8.9亿元。芯车联动产业投资基金将围绕新能源汽车和智能网联汽车上下游产业链,重点关注车载显示、车规级芯片、智慧座舱、自动驾驶等领域。瑞丞基金成立于 2021 年 12 月,注册资本 20 亿元,控股股东是芜湖奇瑞资本管理有限公司(持股 80%),主要投资新能源汽车与智能网联汽车领域。图表图表47:安徽省和合肥市安徽省和合肥市关于关于发展汽车产业规划发展汽车产业规划(摘取部分原文内容)(摘取部分原文内容)安徽省安徽省 合肥市合肥市 文件文件 2022 年 2 月 26 日发布安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划 2022 年 11 月 14 日,合肥市印发了合肥市“十四五”新能源
70、汽车产业发展规划 发展基础发展基础 截至 2020 年底,全省汽车产业拥有规模以上工业企业886 家。2021 年,全省整车产量 150.3 万辆,同比增长29.5%。其中新能源汽车产量为 25.2 万辆,占全国 7%,全行业实现主营业务收入约 3000 亿元。截至 2020 年,全省汽车零部件规模以上企业超过 800家,2020 年营业收入达 1500 亿元,拥有合肥、滁州、六安、芜湖等多个汽车零部件特色产业集群,建成较为完善的产业链条。初步形成整车、关键零部件、应用场景和配套设施全产业链协同发展态势,拥有江淮、大众安徽、蔚来、比亚迪等一批新能源汽车头部企业。比亚迪、蔚来上榜2021 年全国
71、新能源乘用车销量 TOP10 整车企业榜单,江淮汽车上榜 2021 年全国新能源轻型商用车销量 TOP10 整车企业榜单。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 发展目标发展目标 产业规模持续提升。产业规模持续提升。到 2025 年,世界级汽车产业集群培育取得突破性进展,力争全省汽车产业产值超过 10000亿元。省内企业汽车生产规模超过 300 万辆,其中,乘用车 240 万辆,商用车 60 万辆;全省汽车企业出口规模力争超过 100 万辆,培育一批国际知名品牌。零部件配套能力明显增强。零部件配套能力明显增强。到 2025 年,形成布局完整、
72、结构合理的汽车零部件产业体系,零部件本地配套率超过 70%;产业规模迈上产业规模迈上新台阶。新台阶。力争 2025 年,全市新能源汽车产业规模突破 7000 亿元,整车产能突破 300 万辆,培育百亿级企业 10 家,实现产值和产量跃居全国第一方阵。布局完整、结构合理的新能源汽车及零部件产业体系基本形成,动力电池年产能超过 300GWh,驱动电机系统年产能超过 300 万套。提升关键零部件本地配套水平提升关键零部件本地配套水平。重点发展电池、电机、电控等核心零部件,协同发展车架、底盘、内外饰、轮毂、减速器、车载空调等配套领域,加快车规级芯片、氢燃料电池产业化进程。支持整车企业扩大零部件生产规模
73、,提升本地零部件配套水平。构建双核多点发构建双核多点发展格局:展格局:以合肥、芜湖新能源汽车重大新兴产业基地为全省汽车产业核心发展区,探索构建跨城市的区域产业协同机制,打造“合肥-芜湖”双核联动、相互促进的一体化创新产业链。支持合肥构建新能源汽车核心发展区。依托新桥智能电动汽车产业园等聚集区,推进蔚来中国总部、大众汽车(安徽)、比亚迪合肥、奇瑞新能源、长安汽车等新能源汽车项目建设,培育具有国际竞争力的新能源汽车品牌。支持芜湖打造自主品牌核心集聚区。强化区域协同,推动产业链一体化。强化区域协同,推动产业链一体化。树牢“一体化”理念和“一盘棋”思想,坚持在“双核驱动、多点支撑”大框架下谋划发展。强
74、化整零协同、地市协同,鼓励周边地市发展现有整车、专用车和关键零部件企业所需的上游零部件、原材料、资源和装备制造等产业,重联动、重协同,实现产业耦合度更紧、区域融合度更高,形成互融互补的良好局面。资料来源:安徽省“十四五”汽车产业高质量发展规划、合肥市“十四五”新能源汽车产业发展规划,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 电视背光业务:电视背光业务:受益于 Mini LED 背光产品的高增长,预期背光业务实现较快增长,Mini LED 背光产品毛利率较高,综合毛利率不断提升。预期 2023-2025 年公司背光模组营业收入分别为 8.5
75、亿元、10.1 亿元、11.6 亿元,分别同比增长 46%、18%、15%,3 年营收 CAGR 为 26%;对应毛利率分别为 26.1%、26.0%、26.9%。显示终端显示终端业务业务:市场规模较大,公司规模尚小,具备增长空间,但行业竞争激烈,毛利率较低。预计 2023-2025 年公司显示终端营业收入分别为 5.6 亿元、6.7 亿元、8.0 亿元,分别同比增长 66%、20%、20%,3 年营收 CAGR 为 34%;对应毛利率分别为 13.6%、14.4%、16.1%。车载显示业务:车载显示业务:车载显示行业有望保持较快增长,公司凭借 Mini LED 背光技术优势以及安徽本地配套优
76、势,车显业务有望实现较快增长。预期 2023-2025 年公司请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 车载显示业务营业收入分别为 0.1 亿元、1.5 亿元、3.0 亿元,对应毛利率为 15.0%、25.0%和 25.0%。图表图表48:公司营收测算汇总(公司营收测算汇总(亿亿元)元)2022 年年 2023E 2024E 2025E 芯瑞达芯瑞达 总收入(亿元)9.5 14.6 18.7 23.1 yoy 16%53%28%24%毛利率 19.8%21.3%21.9%23.0%背光模组业务背光模组业务 收入(亿元)5.9 8.5 10.1
77、11.6 yoy-10%46%18%15%毛利率 20.5%26.1%26.0%26.9%显示终端业务显示终端业务 收入(亿元)3.4 5.6 6.7 8.0 yoy 129%66%20%20%毛利率 17.5%13.6%14.4%16.1%车载显示业务车载显示业务 收入(亿元)0.1 1.5 3.0 yoy 1400%100%毛利率 15.0%25.0%25.0%其他业务其他业务 收入(亿元)0.3 0.4 0.5 0.5 yoy 25%20%20%20%毛利率 33.9%30.0%30.0%30.0%资料来源:iFinD,国联证券研究所整理 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值绝
78、对估值 考虑到公司增长的前景,我们采取 DCF(FCFF)方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率;市场收益率采用十年期沪深 300 指数平均收益率;Mini LED背光和显示行业有望进入成长周期,公司具备竞争优势,业绩有望持续较高增长,故假设第二阶段 10 年,增长率 10%;永续增长率 2.0%。根据以上关键参数,DCF 估值对应的目标股价为 31.38 元。图表图表49:基本假设参数基本假设参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.56%市场预期回报率 Rm 7.30%第二阶段年数(年)10 第二阶段增长率 10.00%长期增长率 2.00%有效税率 Tx 11.64
79、%税后债务资本成本 Kd 4.29%债务资本比重 Wd 0.06%WACC 7.04%资料来源:iFinD,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表50:FCFF 估值明细估值明细 FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 200.71 3.83%第二阶段 1,597.25 30.45%第三阶段(终值)3,448.01 65.73%企业价值企业价值 AEV 5,245.98 加:非核心资产 584.19 11.14%减:带息债务(账面价值)0.34 0.01%减:少数股东权益 0.0
80、0 0.00%股权价值股权价值 5,829.82 111.13%除:总股本(股)185,808,000.00 每股价值每股价值(元元)31.38 资料来源:iFinD,国联证券研究所 相对估值:相对估值:公司主营业务以及未来增长驱动力为 Mini LED 背光模组、车载显示等,选取聚飞光电、伟时电子作为可比公司,可比公司 2023 年平均 PE 估值为 25.2 倍。考虑到公司业绩成长性预期更高,给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应目标价为 31.49 元。图表图表51:可可比公司估比公司估值(值(2023 年年 9 月月 8 日收盘价)日收盘价)EPS PE CAGR-3 简称简称
81、股价股价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 聚飞光电聚飞光电 5.39 0.19 0.26 0.33 28.4 20.7 16.3 33%伟时电子伟时电子 14.70 0.67 0.94 1.2 21.9 15.6 12.3 39%均值均值 25.2 18.2 14.3 资料来源:wind,国联证券研究所 盈利预测及盈利预测及投资建议:投资建议:综合分析,我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入分别为 14.6 亿元、18.7 亿元、23.1 元,分别同比增长 53%、28%、24%,3 年 CAGR 为 34%;对应毛利率分别为 21.3%、21
82、.9%、23.0%;实现归母净利润分别为 2.0 亿元、2.6 亿元、3.4 亿元,分别同比增长 84%、34%、32%,3 年 CAGR 为 48%;对应 EPS 分别为每股1.05 元、1.40 元、1.85 元。综合FCFF绝对估值法和相对估值法的结果,考虑公司的业绩成长性和持续性,我们给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应目标价为 31.49 元,首次覆盖,给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1、宏观需求不及预期的风险。宏观需求不及预期的风险。由于 Mini LED 背光电视售价较高,受消费市场景气度影响较大。如果宏观经济不振,需求不及预期,可能导致 Mini LED 背请务
83、必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 光电视销售不及预期,进而导致公司 Mini LED 背光业务增长低于预期。2、行业竞争加剧,导致利润率不及预期。行业竞争加剧,导致利润率不及预期。Mini LED 背光技术门槛较高,当前市场参与者较少,公司毛利率较高。但随着行业发展,未来市场竞争者增多,行业竞争加剧,毛利率存在可能下降较多。3、液晶面板价格上涨,导致显示终端盈利不及预期。液晶面板价格上涨,导致显示终端盈利不及预期。公司显示终端业务的主要成本为液晶面板,液晶面板今年以来大幅涨价,如果公司产品价格传导不顺利,可能导致该业务毛利率下滑,盈利能力不
84、及预期。4、新业务拓展进度不及预期的风险。新业务拓展进度不及预期的风险。公司正在积极拓展车载显示和 Mini LED直显业务,如果新产品研发或客户推进的进度不及预期,可能导致新业务发展缓慢。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币
85、资金 149 93 146 187 231 营业收入营业收入 821821 954954 14591459 18701870 23112311 应收账款+票据 490 455 831 1065 1316 营业成本 682 765 1148 1460 1780 预付账款 52 12 39 50 62 营业税金及附加 4 3 6 7 9 存货 175 202 267 340 414 营业费用 8 11 15 17 21 其他 449 587 594 597 600 管理费用 55 72 96 114 134 流动资产合计流动资产合计 13161316 13491349 18771877 22392
86、239 26242624 财务费用 0-9 2 4 5 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-2-9-6-6-7 固定资产 151 178 220 247 258 公允价值变动收益 2 7 10 10 10 在建工程 29 3 2 2 1 投资净收益 19 12 20 20 20 无形资产 15 19 15 10 5 其他 2-4 2 3 2 其他非流动资产 21 12 12 12 12 营业利润营业利润 9494 118118 220220 294294 388388 非流动资产合计非流动资产合计 215215 212212 249249 270270 276276 营业外净收益
87、0 0 1 1 1 资产总计资产总计 15311531 15611561 21272127 25092509 29002900 利润总额利润总额 9494 118118 221221 295295 389389 短期借款 0 0 94 126 117 所得税 11 12 26 34 45 应付账款+票据 408 370 701 892 1088 净利润净利润 8383 106106 195195 261261 343343 其他 34 29 62 80 97 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 441441 398398 858858 10981098 13021302
88、 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 8383 106106 195195 261261 343343 长期带息负债 1 0 0 0 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 20 25 25 25 25 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 2121 2525 2525 2525 2525 成长能力成长能力 负债合计负债合计 462462 424424 883883 11231123 13271327 营业收入 46.65%16.24%52.92%28.12%23.63%少数股东
89、权益 0 0 0 0 0 EBIT-7.28%16.27%104.17%34.70%31.28%股本 184 184 186 186 186 EBITDA-2.89%16.33%115.27%32.54%28.82%资本公积 527 527 526 526 526 归属于母公司净利润-5.39%28.12%84.11%33.79%31.61%留存收益 357 426 532 674 861 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 10691069 11381138 12441244 13861386 15731573 毛利率 16.95%19.81%21.35%21.89%22.97%负债
90、和股东权益总计负债和股东权益总计 15311531 15611561 21272127 25092509 29002900 净利率 10.07%11.10%13.36%13.96%14.86%ROE 7.74%9.31%15.68%18.83%21.83%现金流量表现金流量表 ROIC 19.28%14.03%33.81%33.88%36.43%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 83 106 195 261 343 资产负债率 30.21%27.14%41.52%44.77%4
91、5.77%折旧摊销 20 24 63 79 94 流动比率 3.0 3.4 2.2 2.0 2.0 财务费用 0-9 2 4 5 速动比率 2.4 2.8 1.8 1.7 1.6 存货减少(增加为“-”)-100-27-65-73-75 营运能力营运能力 营运资金变动-188-2-111-112-128 应收账款周转率 2.4 2.9 2.4 2.4 2.4 其它 85 29 40 47 49 存货周转率 3.9 3.8 4.3 4.3 4.3 经营活动现金流经营活动现金流 -9999 121121 124124 207207 289289 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8
92、 资本支出-37-17-100-100-100 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 214-143 0 0 0 每股收益 0.4 0.6 1.0 1.4 1.8 其他 15 11 25 25 25 每股经营现金流-0.5 0.7 0.7 1.1 1.6 投资活动现金流投资活动现金流 192192 -148148 -7575 -7575 -7575 每股净资产 5.8 6.1 6.7 7.5 8.5 债权融资 1-1 94 32-9 估值比率估值比率 股权融资 43 0 2 0 0 市盈率 57.7 45.0 24.5 18.3 13.9 其他-87-45-92-123-161 市净率 4.5
93、 4.2 3.8 3.4 3.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 -4444 -4646 3 3 -9191 -170170 EV/EBITDA 32.2 19.5 15.0 11.4 8.8 现金净增加额现金净增加额 5050 -6666 5353 4141 4444 EV/EBIT 39.2 23.8 19.3 14.4 10.9 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 09 月 08 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表
94、述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基
95、准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公
96、司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均
97、不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致
98、的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: