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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 12 月 23 日 公司研究公司研究 背靠海康,打造平台型智能家居龙头背靠海康,打造平台型智能家居龙头 萤石网络(688475.SH)投资价值分析报告 增持(首次)增持(首次)国内智能家居龙头。国内智能家居龙头。萤石网络以云平台为基础,四大智能产品为核心,以 IoT 生态业务为辅助,形成“1+4+N”的生态业务布局,同时面向零售端消费者和行业用户,致力于成为可信赖的智能家居服务商和物联网云平台提供商。公司依托智能家居摄像头业务,不断拓展智能入户、智能机器人、智能控制及其他智能家居产品。2023 Q1-Q3,公司实现营收 35.08 亿
2、元(同比+11.83%),归母净利润4.01 亿元(同比+83.27%)。AIAI 助力行业智能化发展,智能家居市场空间广阔。助力行业智能化发展,智能家居市场空间广阔。市场规模方面,市场规模方面,智能家居产品形态日益丰富,物联网及 AI 算法技术助力行业向智能化方向发展。根据Statista,2024年全球智能家居市场规模将达到471亿美元,2020-2024年CAGR约为 15%。此外,随着全球智慧城市计划的推进和 5G 技术的发展,物联网市场将迎来迅速增长,推动云平台在设备积聚、数据积累的基础上衍生更丰富的应用服务。当前,基于云计算、全面互联、机器学习等技术提供个性化、智能化服务是大势所趋
3、,但规模化应用还有较大发展空间。竞争格局方面,竞争格局方面,小米、三六零等互联网品牌为公司主要竞争对手,受益于完善的产品线、优越的产品性能、广泛的渠道布局、良好的品牌口碑,公司有望实现差异化竞争。从家居从家居摄像头制造商,到以人为中心的个性化智能服务商。摄像头制造商,到以人为中心的个性化智能服务商。2018 年至今,公司毛利率基本稳定在 35%左右,2022 年毛利率为 36.42%。智能摄像机为公司核心收入项目,2022 年贡献营收 67.4%。依托智能摄像机领先地位,公司智能入户新产品不断拓展。除此之外,公司智能服务机器人产品线全面铺开,智能控制及其他智能家居产品推出,不断拓展产品矩阵,从
4、依托海康的家居摄像头龙头,到全屋智能研发商。在家居产品业务上,公司推动线上线下渠道下沉,打造 C端竞争力;在云平台业务上,公司努力破局互联网大厂围攻,打造萤石核心竞争力。截至 2022 年 12 月末,萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 2.05 亿台,其中视频类设备接入数超过 1.5 亿台。投资建议:投资建议:公司布局智能家居和物联网云平台领域,在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位。我们认为公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI 技术、物联网云平台赋能,实现业绩稳定增长。我们看好公司未来广阔的发展前景,预计萤石网络 2023-2025 年归母净利润
5、分别为 5.53/7.31/9.22 亿元,当前市值对应 PE 分别为 46x、35x、28x,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示:行业竞争加剧及市场集中度提升的风险、云平台服务的数据安全及个人信息保护风险、产品研发风险、次新股波动较大风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)4,238 4,306 4,987 6,155 7,371 营业收入增长率 37.66%1.61%15.82%23.40%19.77%净利润(百万元)451 333 553
6、731 922 净利润增长率 38.17%-26.10%66.14%32.14%26.09%EPS(元)1.00 0.59 0.98 1.30 1.64 ROE(归属母公司)(摊薄)31.98%6.85%10.55%12.84%14.76%P/E 45 76 46 35 28 P/B 14.5 5.2 4.9 4.5 4.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-12-18;21/22 年总股本分别为 4.5/5.63 亿股。当前价:当前价:45.2545.25 元元 作者作者 分析师:刘凯分析师:刘凯 执业证书编号:S0930517100002
7、9 联系人:王之含联系人:王之含 市场数据市场数据 总股本(亿股)5.63 总市值(亿元):254.53 一年最低/最高(元):23.63/57.59 近 3 月换手率:16.68%股价相对走势股价相对走势 -14%20%54%88%122%12/2203/2306/2309/23萤石网络沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-1.88 4.51 93.69 绝对-8.79-6.18 80.24 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(688475.SH688475.SH)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 (1 1)智能家居
8、产品:智能家居产品:主要包括智能家居摄像头、智能入户、配件产品以及其他智能家居产品。我们预计 20232025 年,公司智能家居产品收入分别为 41.40亿元、51.42 亿元、61.61 亿元,收入增速分别为 15.10%/24.20%/19.81%:(2 2)物联网云平台服务产品:物联网云平台服务产品:物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力,推动平台在设备积聚、数据累积的基础上,发展出更为丰富的应用服务。得益于连接设备与用户数量的快速提升,公司云平台服务收入有望持续增长,平台活跃度和盈利能力持续提升,公司物联网云平台业务一直维持高于 25%的增速增长,我们预计 20232025
9、 年,物联网云平台服务产品收入分别为 8.04 亿元、9.65 亿元、11.58 亿元,收入增速分别为 20%/20%/20%。预计公司物联网云平台业务毛利率维持稳定,预计 2023-2025 年毛利率水平为 75%、75%、75%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司过分依赖智能家居摄像机贡献营收,若未来该行业增速下滑,盈利端可能承压。我们认为公司通过拓宽产品矩阵、强化云平台服务、布局全球市场等方式保证高成长性。此外,智能家居摄像机是公司收入的基本盘,能创造充足的现金流支持产品线拓展和产品性能升级。市场认为公司与小米、三六零等互联网品牌竞争不具优势。我们认为,公司已经在产品
10、线、产品性能、销售渠道方面形成较为明显的优势。首先,公司产品线布局全面,构建能够实现各类功能的产品矩阵,覆盖高中低端需求。第二,公司在视觉技术和软硬件结合能力上具有长期积累,在产品性能、技术参数、硬件质量方面处于领先地位。此外,公司逐渐构建独立的经销商渠道,通过线上线下组合打法,充分渗透下沉市场,与互联网品牌主要依托线上销售渠道进行明显区分。本报告对智能家居和物联网云平台领域的市场规模、竞争格局、公司地位、发展战略等进行深入分析,按智能家居摄像头/智能入户/其他智能家居产品/配件产品/物联网云平台服务等业务进行拆分,为公司分析提供基础。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1 1)云平台业务增
11、速超预期:云平台业务增速超预期:全屋智能、生态互联大势所趋,平台活跃度、用户付费率提升使公司该项业务增速超预期;2 2)更具竞争力的新品发布超预期:)更具竞争力的新品发布超预期:智能入户、智能机器人、智能控制和其他智能家居产品发布,完善针对不同场景和用户需求的智能生活解决方案超预期;3 3)AIAI 应用落地超预期:应用落地超预期:近期各类视觉领域 AI 研究进展迅速,如落地场景超预期,将带动公司股价上涨。估值与评级估值与评级 公司布局智能家居和物联网云平台领域,在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位。我们认为公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI 技术、
12、物联网云平台赋能,实现业绩稳定增长。我们看好公司未来广阔的发展前景,预计萤石网络 2023-2025 年归母净利润分别为5.53/7.31/9.22 亿元,当前市值对应 PE 分别为 46x、35x、28x,首次覆盖给予“增持”评级。uZjXdYrVgXuZcZtVtVkX6M8Q9PtRnNpNtQkPrQpNiNmOpR8OnMqQvPnNxPMYrNwP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(688475.SH688475.SH)目目 录录 1 1、公司概况:背靠海康,智能家居龙头公司概况:背靠海康,智能家居龙头.6 1.1、公司概览:智能家居龙头.6 1.2、
13、发展历程:脱胎于海康,产品+服务双轨发力.6 1.3、股权架构:公司股权架构清晰,员工跟投深度绑定.7 1.4、财务分析:营收稳定增长,研发费用率维持高水平.8 1.5、募投项目:满足智能家居与物联网长期发展需求.9 2 2、AIAI 助力家居行业发展,平台竞争大势所趋助力家居行业发展,平台竞争大势所趋.11 2.1、智能家居:产品形态日益丰富,市场增长未来可期.11 2.2、物联网云平台:物联网设备连接数快速提升.14 3 3、走出舒适区,打造平台型智能家居龙头走出舒适区,打造平台型智能家居龙头.17 3.1、布局智能家居细分领域,多点发力完善产品矩阵.17 3.2、从家居摄像头制造商,到以
14、人为中心的个性化智能服务商.18 3.3、线上线下推进渠道下沉,打造 C 端竞争力.20 3.4、打造萤石物联云平台,努力破局互联网大厂围攻.22 4 4、盈利预测盈利预测.24 5 5、估值水平与投资评级估值水平与投资评级.26 5.1、相对估值.26 5.2、绝对估值.26 5.3、估值结论与投资评级.27 5.4、股价驱动因素.27 6 6、风险分析风险分析.28 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(688475.SH688475.SH)图目录图目录 图 1:萤石网络业务架构图.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:公司股权结构(截至 2023 年三季报).7
15、 图 4:2018-2023 Q1-Q3 公司营业收入变化情况(亿元).8 图 5:2018-2023 Q1-Q3 公司归母净利润变化情况(亿元).8 图 6:2018-2023 Q1-Q3 毛利率及净利率变化情况.9 图 7:2018-2023 Q1-Q3 费用率变化情况.9 图 8:2018-2023 H1 公司分业务收入占比.9 图 9:家用智能视觉产品概念界定.11 图 10:智能家居产品形态发展趋势.11 图 11:中国家用智能视觉产业链.11 图 12:2017-2024 年全球智能家居市场规模(单位:百万美元).12 图 13:2020 年(左)-2024E(右)全球不同类型智能
16、家居产品市场份额.12 图 14:2020-2021 年中国智能门锁销售额情况.12 图 15:20182023 年全球云计算市场规模及增速(2022-2023 年为预测值).14 图 16:20142025 年全球物联网设备及非物联网设备连接数情况(单位:十亿台).15 图 17:20162025 年中国物联网设备连接数情况(单位:亿台).15 图 18:物联网云平台主要商业模式概览.16 图 19:2020-2021 年公司智能家居摄像头销量(万台)及全球市场占有率.17 图 20:公司智能机器人产品系列.18 图 21:公司其他智能产品系列.18 图 22:以生产及采购模式划分采购成品占
17、比情况.19 图 23:以采购物料种类划分采购智能家居产品占比情况.19 图 24:智能家居发展趋势.19 图 25:萤石网络智能家居产品矩阵.20 图 26:公司与海康威视重合经销商销售收入占比逐年下降.21 图 27:2019-2022H1 经销商销售收入及占比情况.21 图 28:2018-2021H1 线上分平台订单金额情况.21 图 29:2019-2022H1 专业客户销售收入及占比情况.21 图 30:2019-2021 年云平台服务收入结构.22 图 31:2019-2022 年云平台连接设备数和注册用户数.22 图 32:2019-2022H1 面向消费者增值服务付费用户情况
18、.22 图 33:2019-2022H1 萤石开放平台行业客户付费情况.22 图 34:2023 年 2 月智能家居 APP 月活跃用户规模 TOP15 APP.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(688475.SH688475.SH)表目录表目录 表 1:公司管理层任职经历.8 表 2:公司募集资金投资项目(亿元).10 表 3:智能家居细分市场情况汇总.13 表 4:2023Q1 中国智能门锁市场厂商新品.17 表 5:萤石网络和涂鸦智能云平台指标比较(截至 2020 年 12 月 31 日).23 表 6:营收拆分.25 表 7:可比公司估值比较.26
19、表 8:绝对估值核心假设表.26 表 9:现金流折现及估值表.27 表 10:敏感性分析表(单位:元).27 表 11:各类绝对估值法结果汇总表(单位:元).27 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)1 1、公司概况:背靠海康,智能家居龙头公司概况:背靠海康,智能家居龙头 1.11.1、公司概览:智能家居龙头公司概览:智能家居龙头 萤石网络是我国智能家居龙头企业。萤石网络是我国智能家居龙头企业。公司致力于成为可信赖的智能家居服务商及物联网云平台提供商,业务同时面向零售端消费者和行业用户。1)面向智能家居场景下的消费者用户,公司坚
20、持以视觉交互为主的智能家居产品为基础,通过多元化的增值服务和开放式 AI 算法服务切实赋能用户的智慧生活;2)针对行业客户,公司聚焦于自身擅长的视觉技术,依托物联网云平台,通过开放云平台服务帮助客户完成智能化转型,或协助客户开发面向复杂场景的解决方案。围绕智能生活多元化场景,构建“围绕智能生活多元化场景,构建“1+1+4+N4+N”智能家居生态。”智能家居生态。萤石网络以云平台为基础,四大智能产品为核心,以 IoT 生态业务为辅助,形成了“1+4+N”的生态业务布局。1)萤石物联云平台:公司结合自身在视音频技术和 AI 算法能力方面的长期积累,在物联网云平台上逐步发展出了多种增值服务,为消费者
21、用户提供智能生活的解决方案;2)四大自研硬件:即智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大特色产品;3)其他智能家居产品:通过合作开发和第三方直接接入萤石云平台的方式构建子系统生态(如:环境控制、智能影音等),不断开拓智能家居产品矩阵,实现家居及类家居场景的全屋智能化。图图 1 1:萤石网络业务架构图:萤石网络业务架构图 资料来源:公司招股说明书 1.21.2、发展历程:脱胎于海康,产品发展历程:脱胎于海康,产品+服务双轨发力服务双轨发力 脱胎于海康威视,在激烈的行业竞争中迅猛发展。脱胎于海康威视,在激烈的行业竞争中迅猛发展。从 2013 年海康威视成立萤石品牌,到 2022 年
22、12 月成功上市,公司发展历程可分为四个阶段:1 1)2 2 年:依托海康威视初设品牌。年:依托海康威视初设品牌。2013 年,海康威视设立旗下安全智能生活品牌萤石,随后又推出智能摄像机和智能传感器产品,并于 2014 年发布萤石云视频 APP,完善云平台搭建。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)2 2)2 2 年:公司化运营开启,打造产品多元化应用场景。年:公司化运营开启,打造产品多元化应用场景。2015 年萤石网络有限公司正式成立,公司推出智能锁及智能猫眼系列产品,
23、同时布局 O2O业务及国际化进程。3 3)2 2 年:双主业并行高速成长,打造“年:双主业并行高速成长,打造“1+1+4 4+N N”生态产品体系。”生态产品体系。云平台与智能家居产品双主业发展助力公司业绩增长,公司先后推出智能锁、智能门铃、视频锁、智能屏幕面板、智能窗帘和儿童机器人等智能家居系列产品;2020年发布 IoT 物联云平台,平台接入设备突破 1 亿,月活用户突破 2600 万。4 4)2 2021021 年至今:智能服务机器人全面铺开,产品年至今:智能服务机器人全面铺开,产品+服务双主业格局持续深化。服务双主业格局持续深化。2021 年,公司发布智能
24、视觉扫地机器人、智能陪护机器人、儿童可视安全手表、人脸锁等产品,产品多元化进程不断推进,云平台在商业模式的核心地位得到凸显。2022 年 12 月,公司登陆科创板。图图 2 2:公司发展历程:公司发展历程 2000021萤石品牌诞生萤石品牌诞生海康威视旗下安全智能生活品牌成立首款智能摄像机“小熊猫”C1发布萤石萤石云云APPAPP发布发布推出智能传感器系列产品家居智能安防解决方案公司运营公司运营开始开始3月25日,萤石有限公司成立萤石云开放平台,赋能SAAS解决方案商国内O2O业务开启国际化进程开始应用场景多元化应用场景多元化开
25、启开启推出智能锁系列产品携手碧桂园等头部房企打造科技住宅成为中国智能家居产业联盟理事长单位树立信息安全树立信息安全标杆标杆云平台业内首家通过ISO27001认证云平台注册用户数突破2000万推出智能猫眼系列产品智能智能家居家居O2OO2O业务业务开启开启智能家居系统O2O服务启动推出智能门铃系列产品智能窗帘机等生态产品导入推出儿童机器人1+4+N1+4+N业务体系业务体系发布发布全屋智能APP5.0发布1+4+N智能家居IoT业务体系发布推出智能开关面板系列产品萤石云通过(CSA-STAR)等多项云安全国际认证业务多元化业务多元化发展发展智能视觉扫地机器人等产品发布SaaS加速器赋能细分行业解
26、决方案投资18.5亿建设重庆智能工厂IoTIoT物联云平台物联云平台发布发布推出全新萤石IoT开放平台推出视频锁和智能屏幕面板等系列产品平台接入设备突破1亿获得ISO/29151:2017数据隐私保护管理体系认证上海交易所科创板上海交易所科创板上市上市成为杭州亚运会官方指定智居物联服务企业发布AI扫拖宝、极光系列人脸锁、玲珑系列开关面板等发布ERTC实时音视频服务 资料来源:公司官网,光大证券研究所绘制 1.31.3、股权架构:公司股权架构清晰,员工跟投深度绑定股权架构:公司股权架构清晰,员工跟投深度绑定 公司股权结构稳定,员工跟投与公司深度绑定。公司股权结构稳定,员工跟投与公司深度绑定。萤石
27、网络的直接控股股东为持股48%的海康威视,为公司在供应链、经销渠道、技术研发、云平台等业务赋能。第二大股东青荷投资持股 32%,为海康威视跟投计划,参与对象主要为海康威视及其创新业务子公司的中高层管理人员和核心骨干员工,通过深度绑定核心员工利益,实现员工与公司的共同发展。此外,公司管理层均出身海康威视,深耕智能家居及物联云平台行业,具有丰富的技术研发经验。图图 3 3:公司股权结构:公司股权结构(截至截至 20232023 年年三季报三季报)资料来源:公司招股说明书,公司 2023 年三季报,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(688476884
28、75.SH5.SH)表表 1 1:公司管理层任职经历:公司管理层任职经历 姓名姓名 职务职务 任职经历任职经历 蒋海青 董事长 总经理 2011 年 11 月至 2019 年 10 月,历任海康威视总经理助理、副总经理、高级副总经理;2015 年 3 月至 2021 年 6 月,任萤石有限执行董事、总经理;2021 年 6 月至今,任公司董事长、总经理。金升阳 副总经理 2002 年 12 月入职海康威视,历任摄像机部门项目总监、前端部门产品总监、互联网业务中心产品总监;2016 年 1 月至 2017年 12 月,任萤石有限副总经理;2018 年 1 月至 2020 年 7 月,任萤石软件常
29、务副总经理;2020 年至今,任公司副总经理。郭航标 副总经理 董事会秘书 财务总监 2002 年入职海康威视,历任海康威视杭州分公司客户经理、总经理助理、沈阳分公司总经理、国内营销中心产品经理、经销渠道总监;2016 年 1 月至 2021 年 6 月,任萤石有限副总经理;2021 年 6 月至今,任公司副总经理、董事会秘书、财务总监。李兴波 副总经理 2009 年 7 月入职海康,历任海康威视系统业务部工程师、互联网业务中心研发经理、产品总监;2016 年 1 月至 2017 年 12月,任萤石有限副总经理;2018 年 1 月至 2020 年 12 月,任萤石软件副总经理;2021 年
30、1 月至 2021 年 6 月,任萤石有限副总经理;2021 年 6 月至今,任公司副总经理。资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所整理 1.41.4、财务分析:营收稳定增长,研发费用率维持高水平财务分析:营收稳定增长,研发费用率维持高水平 2023 年 Q1-Q3,公司实现营业收入 35.08 亿元,同比增长 11.83%;归母净利润为 4.01 亿元,同比增长 83.27%。图图 4 4:2012018 8-2022023 Q13 Q1-Q3Q3 公司营业收入变化情况公司营业收入变化情况(亿元)(亿元)图图 5 5:2012018 8-2022023 Q13 Q1-Q3Q3 公司归母净利
31、润变化公司归母净利润变化情况(亿元)情况(亿元)资料来源:wind,光大证券研究所绘制 资料来源:wind,光大证券研究所绘制 营收结构优化、研发投入增加使公司迎来高质量成长。营收结构优化、研发投入增加使公司迎来高质量成长。2018-2023 年 Q1-Q3,公司毛利率分别为 34.72%/33.55%/34.94%/35.26%/36.42%/43.43%。其中,2022 年智能家居产品毛利率为 29.84%,云平台服务毛利率高达 72.43%。随着萤石网络自产供应及业务进一步向高毛利的云服务业务倾斜,毛利率整体将呈现稳定上升趋势。四项四项费用控制良好,研发费用率保持较高水平。费用控制良好,
32、研发费用率保持较高水平。2023 年 Q1-Q3,公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.29%/3.4%/15.55%/-1.2%。其中,1)管理费用有所增长,主因系营业规模扩大导致管理人员薪酬增加。2)研发投入逐年增加,2018-2023 年 Q1-Q3 分别为 2.27/3.07/4.28/4.90/6.03/5.45 亿元。公司深耕智能家居和物联网云平台等技术密集型行业,该行业具有跨专业应用、多技术融合、技术更新快等特点,公司加大研发投入、建立研发团队,保证公司产品的创新能力,不断推出符合市场要求的新产品和新服务。3)财务费用占比低,变动主要受利息收入和汇兑差额变动影响。敬请参阅
33、最后一页特别声明-9-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)图图 6 6:2 201018 8-2022023 Q13 Q1-Q3Q3 毛利率及净利率变化情况毛利率及净利率变化情况 图图 7 7:2 201018 8-2022023 Q13 Q1-Q3Q3 费用率变化情况费用率变化情况 资料来源:wind,光大证券研究所绘制 资料来源:wind,光大证券研究所绘制 智能摄像机为拳头产品,云平台服务逐渐放量。智能摄像机为拳头产品,云平台服务逐渐放量。公司业务可分为智能家居产品、云平台服务、软件和其他业务。其中,智能家居产品为公司支柱产业,旗下的智能摄像机是收入增
34、长的核心贡献因素,云平台和其他智能家居产品呈现逐渐放量趋势。1 1)智能家居产品:)智能家居产品:公司 2023 年 H1 实现营收 18.93 亿元,同比增长 7.74%,占全部营收的 82.84%。其中,智能摄像机为核心产品,营收占比接近 70%,是公司稳定的收入来源。同时,公司依托智能家居产品市场的快速增长,充分发挥竞争优势,基于对消费者需求的深入理解和对应用场景的积极拓展,不断丰富产品生态,完善了智能入户、智能控制、智能服务机器人等其他智能家居产品。2 2)云平台服务:)云平台服务:公司 2023 年 H1 实现营收 3.81 亿元,同比增长 23.3%,占全部营收的 16.67%。当
35、前,云平台服务处于发展初期,规模虽小但盈利能力较强。随着公司物联网云平台功能不断强化,平台接入设备数、用户数量不断增加,有望持续为公司收入和利润增长提供动力。图图 8 8:2 2 H13 H1 公司分业务收入占比公司分业务收入占比 资料来源:Wind,光大证券研究所绘制 1.5、募投项目:满足智能家居与物联网长期发展需求募投项目:满足智能家居与物联网长期发展需求 萤石网络于2022 年 12 月 16 日首次公开上市,募集资金总额 323,662.50 万元。公司募集资金投资以下项目:公司募集资金投资以下项目:1 1)萤石智能制造重庆基地:萤石智能制造重庆基地:充分
36、利用现有的生产技术,购置先进生产及检测设备,引进专业技术人员,扩大产品生产规模,敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)并且在产品生产过程中加强质量管控,提升公司的资产独立性。2 2)新一代物联新一代物联网云平台网云平台:基于现有研发技术,通过升级物联网平台实现如下目标:提升公司在增值服务、隐私计算、视音频 AI 算法等云平台服务技术方面的核心竞争力;在满足公司自有产品服务需求的基础上,加大物联网云平台的开放力度,完善智能家居产品的开放接入体系,提升用户端应用的快速构建能力和开放平台的扩展能力。3 3)智能家居核心智能家居核心关键
37、技术研发项目:关键技术研发项目:进一步完善现有产品,研发新产品,升级核心基础技术,为前端产品开发提供支撑,完善研发平台化建设,增强公司科技创新能力。4 4)萤石智能家居产品产业化基地:萤石智能家居产品产业化基地:解决公司目前存在的物业匹配度低、综合成本高、增租扩租不确定性高等问题,增强公司的资产独立性;通过地方优惠政策支持购置新地块自建产业化基地,控制运营成本,满足公司中长期的发展需求。表表 2 2:公司募集资金投资项目(亿元):公司募集资金投资项目(亿元)项目名称项目名称 总投资额总投资额 募集资金投入募集资金投入 萤石智能制造重庆基地项目 24.04 22.09 新一代物联网云平台项目 8
38、.01 8.01 智能家居核心关键技术研发项目 3.91 3.91 萤石智能家居产品产业化 8.18 3.38 合计 44.14 37.39 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)2 2、AIAI 助力家居行业发展,平台竞争大势所助力家居行业发展,平台竞争大势所趋趋 2.12.1、智能家居:产品形态日益丰富,市场增长未来可期智能家居:产品形态日益丰富,市场增长未来可期 依托物联网设备及依托物联网设备及 A AI I 算法技术,智能家居逐渐向系统智能化方向发展。算法技术,智能家居逐渐向系统
39、智能化方向发展。目前主流的智能家居设备分为智能视觉产品、智能语音产品和智能触控产品。其中,智能语音产品和智能触控产品主要为被动式交互,以用户为起点、通过语音或触摸控制面板的方式发出指令;智能视觉产品机器自主感知并输出执行结果或提供建议给用户,用户根据结果或建议进一步实现具体的交互反馈的主动式交互。经过单品智能化及跨品牌、跨品类互联互通阶段,智能家居依托物联网设备及 AI 算法技术,逐步向系统智能化方向发展。图图 9 9:家用智能视觉产品概念界定家用智能视觉产品概念界定 图图 1010:智能家居产品形态发展趋势:智能家居产品形态发展趋势 资料来源:艾瑞咨询,光大证券研究所绘制 资料来源:亚马逊云
40、科技2022 年智能家居行业研究与场景分析报告 家用智能视觉厂商作为主导力量,提供软硬件一体化服务。家用智能视觉厂商作为主导力量,提供软硬件一体化服务。家用智能视觉产业链由上游硬软件相关供应商、代工厂商,中游终端厂商、云服务提供商和下游渠道、用户组成。其中,上游硬件厂商为中游终端厂商提供 IPC SoC 芯片、镜头模组、通信模组等产品;上游软件厂商为中游云平台服务提供商提供通信、IaaS 等基础设施服务及智能视频算法。作为产业链主导方,中游的家用智能终端厂商兼任云平台服务提供商:一方面,PaaS 能力向上承载、赋能开发者;另一方面,以硬件和 SaaS 直接或间接触达 C 端用户和部分 B 端小
41、微实体商户,提供软硬件一体化服务。图图 1111:中国家用智能视觉产业链中国家用智能视觉产业链 资料来源:艾瑞咨询,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)智能家居是传统家居结合信息技术发展的必然结果,具有较大的发展潜力。智能家居是传统家居结合信息技术发展的必然结果,具有较大的发展潜力。根据Statista,2024年全球智能家居市场规模将达到471亿美元,2020-2024年CAGR约为 15%。在各类智能家居设备中,家居安防、智能家电、控制与连接等是占据较高市场份额的品类。其中,预计家居安防市场份额将从 2
42、020 年的 24%上升至 2024 年的 28%。萤石网络主要布局智能安防、智能机器人、智能连接控制等细分领域。图图 1212:20 年全球智能家居市场规模(单位:百万美元)年全球智能家居市场规模(单位:百万美元)图图 1313:2 2020020 年(左)年(左)-20242024E E(右)全球不同类型智能家居产品(右)全球不同类型智能家居产品市场份额市场份额 资料来源:Statista,公司招股说明书 资料来源:Statista,公司招股说明书 1 1)家居安防:重点聚焦智能摄像头与智能门锁。)家居安防:重点聚焦智能摄像头与智能门锁。作为家用智能视觉市场的
43、核心产品,2016-2021 年中国家用摄像头销量年复合增长率达 53.5%,现已处于相对成熟阶段。元器件和中间件成本下调推动家用摄像头产品向下沉市场渗透,艾瑞咨询预计 2025 年市场规模将达到 149 亿元。中国家用摄像头的核心厂商是萤石、小米和乔安。当前国内智能门锁渗透率较低,发展空间巨大。当前国内智能门锁渗透率较低,发展空间巨大。据北京研精毕智咨询统计,全球智能门锁行业市场规模呈现逐年上升趋势,2021 年市场规模约为 25 亿美元(yoy+18%)。北美、欧洲等海外市场对智能门锁在智能家居的配售率快速上升,从 2019 年的 30%上升至 2021 年的 65%。2019 年中国智能
44、门锁渗透率仅为 7%,但受益于庞大的人口体量和城镇化建设,中国市场增速较快。据Industry&Primary 统计,2021 年中国智能门锁销售额为 71 亿元,同比增长35.5%。此外,配置智能猫眼和室内大屏正成为智能门锁产品新的发展趋势。根据洛图科技,2022 年,同时配备智能猫眼和室内大屏的门锁线上销售额为 13.3亿元(yoy+103.8%),市场均价为 1693 元,较上年同期提升 257 元。图图 1414:20 年中国智能门锁销售额情况年中国智能门锁销售额情况 527060708020202021销售额(亿元)CAGR=35.
45、5%资料来源:Industry&Primary Research 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)2 2)智能机器人:市场高速增长,未来市场空间广阔。)智能机器人:市场高速增长,未来市场空间广阔。根据应用领域的不同,全球智能机器人可分为工业机器人、行业应用服务机器人及个人/家用机器人三类,其中,个人/家用机器人包括扫地机器人、儿童陪护机器人、老人看护机器人、情感陪伴机器人等。据 MMR 估计,2029 年全球智能机器人市场规模将达到 427亿美元,2021-2029 年 CAGR 为 23.48%。3 3)智能连接控制:初
46、级阶段布局完成,产品销售渠道不断丰富。)智能连接控制:初级阶段布局完成,产品销售渠道不断丰富。智能连接控制产品主要包括智能家居场景下的智能传感、智能网关、智能路由器、智能开关等。该领域现已完成初级阶段布局,等待基于机器视觉的创新单品出现。此外,智能连接控制产品的销售渠道不断丰富:线上销售平台在产品页面着重向消费者展示使用场景等新体验,提升客户的感知价值;线下积极在精装修房屋、旧房改造、商品房升级等各个渠道开设体验门店,加速培育消费者市场。表表 3 3:智能家居细分市场情况汇总:智能家居细分市场情况汇总 智能家居智能家居 类别类别 具体产品类别具体产品类别 重点品类市场规模重点品类市场规模 重点
47、品类竞争格局重点品类竞争格局 市场概况市场概况 家居安防 智能摄像头 智能门锁 智能猫眼 智能报警器 烟雾报警器 门窗检测器 2020-2025 年中国家用摄像头市场规模(亿元)2020 年全球智能家用摄像头行业竞争格局 智能摄像头头部厂商集中,受益于庞大的人口体量和城镇化建设,中国家居安防市场增速较快 智能家电 大家电:智能电视 智能洗衣机 智能空调 智能冰箱 智能烤箱 智能吸油烟机 2018-2023E 年全国智能家电行业市场规模 2020 年中国智能家电 Top 品牌线下份额情况 智能大家电发展较早,已进入平稳期,目前国内呈现新兴厂商对传统厂商的挤出效应 小家电:智能马桶 智能音箱 智能
48、电饭煲 智能空气净化器 智能洗碗机 2016-2023 年中国小家电行业市场规模(亿元)2021 年中国洗碗机线下市场份额 智能小家电中,智能马桶/智能洗碗机等品类仍有增长空间;智能空气炸锅/智能净化器等小家电关注度及出货量较高 智能 机器人 扫地机器人 儿童陪护机器人 老人看护机器人 情感陪伴机器人 2021-2029 年全球智能机器人市场规模(亿美元)2020 年中国扫地机器人行业竞争格局(线上)当前以扫地机器人为主,随着感知技术及机械控制能力的增强,智能机器人地位将显著提升 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)智能连接
49、控制 智能传感 智能网关 智能路由器 智能开关 智能语音助手 全球智能连接控制产品渗透率预测(2022-2024 为预测数据)行业竞争激烈,互联网公司争相加入,传统企业向数字化、智能化转型已成为业内共识 智能连接控制完成初级阶段布局,市场趋于稳定,等待基于机器视觉的创新单品出现 智能光感 智能照明 智能窗帘 智能灯带 智能台灯 智能灯泡 2016-2022 年中国智能照明市场规模(亿元)2019 年中国智能照明品牌喜爱度 灯带、氛围灯等增长速度较快,欧洲和北美需求量较高 资料来源:艾瑞咨询,萤石网络招股说明书,创米数联招股说明书,华经产业研究院,奥维云网,MMR,2022 智能家居行业研究与场
50、景分析报告-亚马逊,前瞻产业研究院,中商产业研究院,光大证券研究所整理 2.22.2、物联网云平台:物联网云平台:物联网设备连接数快速提升物联网设备连接数快速提升 云服务指可以作为服务提供使用的云计算产品,云计算的服务类型一般可分为三个层面,分别是 IaaS(基础设施即服务)、PaaS(平台即服务)、SaaS(软件即服务)。上述三个层次组成了云计算及云服务技术层面的整体架构,还包含了一些虚拟化的技术和应用、自动化的部署以及分布式计算等技术。根据中国信通根据中国信通院的分析,院的分析,20202020 年以年以 IaaSIaaS、PaaSPaaS 和和 SaaSSaaS 为代表的全球云计算市场规
51、模达到为代表的全球云计算市场规模达到2,2532,253 亿美元;预计未来几年市场平均增长率在亿美元;预计未来几年市场平均增长率在 1616%左右,到左右,到 20232023 年市场规模年市场规模将超过将超过 3,5003,500 亿美元。亿美元。图图 1515:20023 年全球云计算市场规模及增速年全球云计算市场规模及增速(2 2 年为预测值)年为预测值)资料来源:中国信通院,公司招股说明书 物联网是云服务的重要应用场景,随着新一代信息技术的全面应用,以物联网连物联网是云服务的重要应用场景,随着新一代信息技术的全面应用,以物联网连接为核
52、心的云服务正在快速发展,成为云计算行业增长最快的应用场景之一。接为核心的云服务正在快速发展,成为云计算行业增长最快的应用场景之一。物联网技术和云服务技术融合发展从而衍生出物联网云平台概念,该平台是架设在IaaS 层上的 PaaS 层云服务平台,通过联动感知层和应用层,向下连接、管理物联网终端设备,归集、存储感知数据,向上提供应用开发的标准接口和共性工具模块。物联网云平台是物联网体系的中枢神经,协调整合海量设备、信息,是 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)物联网产业的价值凝结。随着设备连接量增长、数据资源沉淀、分析能力提升、场
53、景应用丰富且深入,物联网云平台的市场潜力将持续释放。受益于传感器成本的降低和传输技术的升级,物联网全产业链的技术成熟度大幅受益于传感器成本的降低和传输技术的升级,物联网全产业链的技术成熟度大幅提升。提升。根据 IoT Analytic 分析,2020 年,全球 IoT 设备连接数将首次超过非 IoT设备(智能手机和笔记本电脑等),2020 年各类设备总连接数约为 216 亿台,其中 IoT 设备连接数为 117 亿台,占比超 53%。预计到 2025 年,IoT 设备连接数为 309 亿台,非 IoT 连接数为 103 亿台,IoT 设备占比提升到 75%,IoT 设备成为连接数主体的地位进一
54、步夯实。图图 1616:20025 年全球物联网设备及非物联网设备连接数情况(单位:十亿台)年全球物联网设备及非物联网设备连接数情况(单位:十亿台)资料来源:IoT Analytics,公司招股说明书 艾瑞咨询预计艾瑞咨询预计到到 20252025 年,中国物联网设备连接量将突破年,中国物联网设备连接量将突破 150150 亿个。亿个。根据艾瑞咨询的数据,2020 年中国物联网设备连接量达 74 亿台,受疫情影响同比增速放缓。过往因用户规模庞大,需求相对简单且标准化程度高,消费物联网占据了连接量当中的主流。随着数字化转型的持续推进,餐饮零售、建筑工业等行业对物联网的需求愈
55、发高涨,预计到 2025 年,中国物联网设备连接量将突破 150 亿台。物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力,推动平台在设备积聚、数据累积的基础上,发展出更为丰富的应用服务。图图 1717:20025 年中国物联网设备连接数情况(单位:亿台)年中国物联网设备连接数情况(单位:亿台)资料来源:艾瑞咨询,公司招股说明书 商业模式:商业模式:物联网云平台以基础设施为依托,向下适配终端接入,向上整合行业应用。具体而言,家居、零售和餐饮等场景下物联网云平台多为 ToB、ToC、2B2C 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688
56、475.SH5.SH)模式,通过资源订阅和运营分成的方式收费;而在智慧城市、工业互联网等领域,则结合政府和大型企业客户倾向,向其提供软硬一体的定制化服务,避免信息孤岛,切实解决管理运营低效的痛点。图图 1818:物联网云物联网云平台主要商业模式概览平台主要商业模式概览 资料来源:艾瑞咨询,公司招股说明书 物联网云平台支持跨品牌、跨品类产品互联互通。物联网云平台支持跨品牌、跨品类产品互联互通。随着智能家居和物联网云平台企业产业链的延伸,行业逐步从单品竞争发展至平台和生态体系的竞争,并朝着以用户为中心实现全面互联的趋势迈进,物联网云平台的主导权和运营权将成为竞争重点。当前,中国主要处在以场景为中心
57、的智能互联阶段,通过网络通讯、物联网等技术将各项功能整合为系统,保持家居设备与住宅环境的协调一致。欧美对智能家居的认知及需求领先于国内,但总体发展阶段与中国市场类似,基于云计算、全面互联、机器学习等技术提供个性化、智能化服务大势所趋,但规模化应用尚需时日。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)3 3、走出舒适区,打造平台型智能家居龙头走出舒适区,打造平台型智能家居龙头 3.13.1、布局智能家居细分领域,多点发力完善产品矩阵布局智能家居细分领域,多点发力完善产品矩阵 依托智能摄像机领先地位,智能入户新产品不断拓展。依托智能摄像机
58、领先地位,智能入户新产品不断拓展。智能摄像机为公司核心收入项目,2021 年贡献营收接近 70%。根据艾瑞咨询,2021 年公司智能摄像头出货量约 1800 万台(yoy+40.7%),占据全球 18%的市场份额。针对智能门锁这一智能入户的核心单品,公司推出系列产品以切入智能家居服务群关键入口。同时利用视频和视觉技术优势对传统入户产品进行智能化升级,推出智能猫眼、智能门铃等产品,可以直接连接到萤石物联云平台,实现人脸识别功能。此外,萤石网络还计划加大对智能门锁的研发力度,完善针对不同场景和用户需求的智能生活解决方案。图图 1919:20 年公司智能家居摄像头销量(
59、万台)及全球市场占有率年公司智能家居摄像头销量(万台)及全球市场占有率 资料来源:艾瑞咨询,公司招股说明书,光大证券研究所绘制 表表 4 4:2023Q12023Q1 中国智能门锁市场中国智能门锁市场厂商厂商新品新品 机型机型 产品特点产品特点 价格(元)价格(元)小米 M20 大屏猫眼版 可视猫眼、室内大屏 1899 凯迪仕 K70 Pro Max 3D 人脸识别、掌静脉识别机、可视猫眼、室内大屏 未发售 乐橙 ROCK1-vp 可视猫眼、室内大屏 未发售 鹿客 V5 Pro 掌静脉识别机 3399 鹿客 V5 Max 3D 人脸识别、掌静脉识别机 3999 萤石 Y3000FVX 3D 人
60、脸识别、室内大屏、全景双摄 未发售 萤石 DL50FVS 3D 人脸识别、室内大屏 未发售 必达 F3 Pro X 3D 人脸识别、可视猫眼、室内大屏 2799 资料来源:洛图科技,光大证券研究所整理 智能服务机器人产品线全面铺开。智能服务机器人产品线全面铺开。公司的智能服务机器人主要为陪伴机器人和扫地机器人:1)陪伴机器人拥有基于视觉和听觉的环境感知能力及自主运动能力,通过连接萤石物联云平台,提供个性化的儿童教育和安全陪伴服务;2)扫地机器人通过自主研发的智能视觉算法能力,融合多维传感的感知、分析和理解,打造新一代智能视觉产品。2022 年 6 月,公司推出包括 AI 扫地宝 RS2(新一代
61、扫地机器人)、智能洗地机器人 RH2、儿童陪护机器人萤宝 RK2 在内的多款创新智能服务机器人产品。当前扫地机器人占据市场主流,随着感知技术及机械控制能力的增强,智能机器人在智能家居领域的地位将显著提升。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)图图 2020:公司智能机器人产品系列公司智能机器人产品系列 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 公司推出智能控制及其他智能家居产品,不断拓展产品矩阵。公司推出智能控制及其他智能家居产品,不断拓展产品矩阵。1)智能控制:产品包括智能传感器、智能中控、智慧屏、全屋无线覆盖设备等,相关
62、设备接入萤石物联云平台后,可实现对室内环境、照明系统、家电设备、能耗使用的实时监测和远程控制。萤石将其推广应用于多家头部地产开发商的精装商品房业务中,为后续的发展奠定基础。2)其他智能家居产品:公司通过与合作伙伴联合开发或向其输出可集成至智能硬件中的 Wi-Fi 模组、视频模组、蓝牙模组等,使相关设备能够接入萤石物联云平台,纳入公司的开放体系。当前,萤石已经与合作伙伴联合设计了智能新风、智能净水、窗帘机、智能宠物喂食器等创新品类产品。图图 2121:公司其他智能产品系列:公司其他智能产品系列 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 3.23.2、从家居摄像头制造商,到以人为中心的个性化智
63、能从家居摄像头制造商,到以人为中心的个性化智能服务商服务商 生产及采购模式发生变化,对海康威视的依赖程度显著降低。生产及采购模式发生变化,对海康威视的依赖程度显著降低。公司生产及采购模式转变以 2020 年产线切分为界:1)2020 年之前,公司专注于产品研发、设计和销售,原材料采购、产品生产与外协厂商管理均委托海康科技完成,采购物料主要为智能家居产品;2)2020 年以来,公司开始自建生产和采购体系,独立对供应商及外协厂商进行管理,并向供应商采购必要的原材料及服务。生产功能切分使公司朝着以自主生产和原材料采购为主的经营模式转变,逐渐降低对海康威 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告
64、萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)视的依赖程度。根据招股说明书,以生产及采购模式划分,公司采购成品占比从2019 年的 99.34%下降至 1H22 的 9.56%;以采购物料种类划分,原材料采购占据主流,采购智能家居产品占比从2019年的89.60%下降至1H22的13.63%,其中主要采购产品也从智能家居摄像机向配件产品转变。图图 2222:以生产及采购模式划分采购成品占比情况以生产及采购模式划分采购成品占比情况 图图 2323:以采购物料种类划分采购智能家居产品占比情况以采购物料种类划分采购智能家居产品占比情况 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 资料来源:
65、公司招股说明书,光大证券研究所 逐步建立智能家居产品矩阵,开启多元化业务发展新阶段。逐步建立智能家居产品矩阵,开启多元化业务发展新阶段。公司智能家居产品稳定贡献收入,整体占比高达 85%左右,其中智能摄像机收入占比接近 70%。随着新品发布及产品结构完善,配件及其他智能家居产品对收入的贡献有望持续受益。以小米为例,其 IoT 与生活消费产品业务的营收占比从 2015 年的 13.01%上升至 2022 年的 28.49%。公司认为,智能家居的发展趋势可分为四个阶段:智能单品,智能单品系统,全屋智能系统和以人为中心的个性化智能服务:图图 2424:智能家居发展趋势:智能家居发展趋势 资料来源:公
66、司年报 1 1)第一阶段,智能家居单品:)第一阶段,智能家居单品:是 IoT 设备的一种类型,对传统家居产品赋予了智能化功能,实现家居产品与信息技术的融合,应用在家庭场景下的各类智能硬件设备。2 2)第二阶段,智能单品互联互通:)第二阶段,智能单品互联互通:随着技术进步,单品之间的互联互通能力逐步增强,不同品牌、不同品类的产品之间实现互联互通。3 3)第三阶段,全屋智能系统:)第三阶段,全屋智能系统:继跨品牌、跨品类智能产品实现数据互通和互动之后,智能系统和传统家居产品开始融合,形成全屋空间的感知、交互、连接以 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688
67、475.SH5.SH)及控制等作用,需要智能家居中的产品运营在同一平台之上,实现真正意义上的全屋智能。4 4)第四阶段,以人为中心的个性化智能服务)第四阶段,以人为中心的个性化智能服务 :随着家居智能化程度的不断提升,智能化重心从家居硬件设施的智能化转移到以人为中心的服务的智能化,满足家居场景中不同的人的智能化服务的需求,比如健康、娱乐、学习、健身、美妆、亲情互动、居家养老等。未来,当全屋智装系统下大量物联感知数据和智能算法、机器自主学习、大数据、云计算等技术进一步深度融合,通过构建用户的画像,学习和理解用户在不同时间和空间下的行为和习惯,对人的需求进一步深度挖掘,主动交互服务将成为可能。在智
68、能产品和全屋智装系统的基础上,服务价值将不断提升,智能家居最终将发展成以生活本质为基础,以人为中心,聚焦于用户提供个性化、无感主动化的智能服务的商业形态。图图 2525:萤石网络智能家居产品矩阵:萤石网络智能家居产品矩阵 资料来源:公司官网,光大证券研究所绘制 3.33.3、线上线下推进渠道下沉,打造线上线下推进渠道下沉,打造 C C 端竞争力端竞争力 前期依托海康建立渠道网络,同步推进自身经销商体系建设卓有成效。前期依托海康建立渠道网络,同步推进自身经销商体系建设卓有成效。公司早期依托海康威视现有线下经销商资源迅速拓展、建立渠道网络,实现“从 0 到 1”的转变。2020 年下半年起,公司推
69、进区域合伙人体系建设,从原有经销商体系中筛选专注于智能家居领域的经销商,并确定为区域合伙人,加大对其的支持力度,使公司经销渠道专业化、精细化,不断完善自身经销商体系建设,加大公司经销商渠道覆盖网络纵深。其中,公司境内经销商渠道建设已相对成熟,境外经销商渠道建设则仍处于不断开拓过程中。根据公司公告,公司与海康威视重合经销商收入占比逐渐下降,从 2018 年的39.11%下降至 1H21 的 30.76%,独立经销商占比不断提升。此外,经销模式为主要收入来源,占比超 60%,且呈现逐年增长趋势。根据公司招股说明书,2021年经销商收入为 22.79 亿元,同比增长 19.40%。经销渠道下智能家居
70、产品收入持续增长主因系:1)经销商具备地域和专业优势,可以因地制宜的制定销售策略;2)公司始终重视线下经销商渠道建设;3)不断升级的新产品满足消费者多元化需求。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)图图 2626:公司与海康威视重合经销商销售收入占比逐年下降:公司与海康威视重合经销商销售收入占比逐年下降 图图 2727:20192019-2022H12022H1 经销商销售收入及占比情况经销商销售收入及占比情况 资料来源:发行人及保荐机构第一轮审核问询函的回复,光大证券研究所绘制 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 线
71、上渠道适合小型电子设备销售,有较大的发展空间。线上渠道适合小型电子设备销售,有较大的发展空间。公司在官方商城和天猫采用 B2C 模式,在京东采取自营模式,在亚马逊平台两种方式兼具。其中,官方商城能够通过“萤石云视频”应用或网页版商城直接访问,公司通过优质的产品、完善的运营体系和多样的增值服务,积累了众多粘性用户,使其成为公司官方商城的潜在客户。拓展专业客户渠道,持续打造收入增量。拓展专业客户渠道,持续打造收入增量。公司设立伊始,主要通过线下经销商模式、线上电商平台自营和 B2C 模式销售。2018 年以来,公司重点开发以电信运营商、房屋装修公司、系统集成商为代表的专业客户,形成一套覆盖境内和境
72、外市场的全方位、多层次的销售体系。其中,由于电信运营商客户近年来加大对智能家居行业的投入,借助自身对终端用户宽带网络服务建设的销售渠道,推广智能家居摄像机、智能门铃、智能猫眼等智能家居产品,因此对公司产品有较大需求。公司主要电信运营商客户包括中国电信、中国移动和 LG 等。同时,在境外市场,随着公司境外子公司的逐步设立,“萤石”品牌产品在海外市场的拓展取得成效。根据公司招股说明书,2021 年,线下销售中专业渠道产生的智能家居产品收入为 6.92 亿元,占比为 18.90%,金额及占比增速较高。图图 2828:20182018-2021H12021H1 线上分平台订单金额情况线上分平台订单金额
73、情况 图图 2929:20192019-2022H12022H1 专业客户销售收入及占比情况专业客户销售收入及占比情况 资料来源:发行人及保荐机构第一轮审核问询函的回复,光大证券研究所绘制 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 2022 年,面对宏观环境的挑战,公司进一步加强了渠道建设,积极布局抖音快手等内容兴趣电商,拓宽线上销售渠道。线下拓展大型连锁 KA 渠道,扩大零售入口,积极拓展五金渠道为智能锁新品做渠道适配;同时,公司系统化推进渠道终端化改造和提升,形成了直营旗舰店、经销商专卖店、下沉市场堡垒店等多层次的终端渠道架构,适配全屋智能系统对线下终端店的体验、服务、系统性交付能力的
74、新要求。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)3.43.4、打造萤石物联云平台,努力破局互联网大厂围攻打造萤石物联云平台,努力破局互联网大厂围攻 云平台服务收入呈增长趋势,连接设备与用户数量迅速起量。云平台服务收入呈增长趋势,连接设备与用户数量迅速起量。2019-2022 年云平台服务实现收入 2.60/4.15/5.38/6.70 亿元。其中,云平台收入以 To C 为主,2021年面向消费者用户的增值服务实现 2.93 亿元,占比 54.47%。云平台服务收益的增长主要受益于连接设备和注册用户数量的增长。截至 2022 年
75、12 月末,公司的萤石物联云平台共接入各类物联网设备超过 2.05 亿台。图图 3030:20 年云平台服务收入结构年云平台服务收入结构 图图 3131:20 年云平台连接设备数和注册用户数年云平台连接设备数和注册用户数 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 资料来源:公司招股说明书,公司年报,光大证券研究所绘制 云平台建设历经三阶段,客户付费率提升空间广阔。云平台建设历经三阶段,客户付费率提升空间广阔。面向消费者和行业客户层面,公司的月活用户数、行业客户数量和付费用户数呈现增长趋势,付费率基本维持在 4%-5%,未来仍有较大
76、的提升空间。公司云平台建设分为三个阶段:1 1)阶段一:基于公有云打造云平台,形成较为完善的中台服务体系。)阶段一:基于公有云打造云平台,形成较为完善的中台服务体系。发展初期,为适应家居场景下消费者使用习惯,公司围绕视频类 IoT 设备特点,独立研发大规模、高安全、基于公有云的物联网云平台。2 2)阶段二:接入智能家居产品,面向消费者提供智能生活解决方案。)阶段二:接入智能家居产品,面向消费者提供智能生活解决方案。随着公司不断丰富智能家居产品、增强云平台技术能力,萤石物联云平台在视频 IoT 设备的基础上接入形式多样的智能家居产品。同时,顺应消费者对家居场景智能化应用要求,推出增值服务,打造算
77、法商店,为消费者用户提供智能生活解决方案。3 3)阶段三:面向行业客户打造)阶段三:面向行业客户打造 IoIoT T 开放平台,吸引第三方设备接入。开放平台,吸引第三方设备接入。公司强化萤石物联云平台的负载和技术能力,实现与其他智能家居品牌互联互通,协助行业客户的行业产品实现网络化、数字化、智能化转型。此外,公司打造软件开放平台、低代码服务建设平台 SaaS 助推器、算法开放平台等,使行业用户具备快速部署应用程序的能力,为其提供多元开放的算法训练和应用服务。图图 3232:20192019-2022H12022H1 面向消费者增值服务付费用户情况面向消费者增值服务付费用户情况 图图 3333:
78、20192019-2022H12022H1 萤石开放平台行业客户付费情况萤石开放平台行业客户付费情况 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)与其他云平台相比,萤石在平台活跃度方面竞争力突出。与其他云平台相比,萤石在平台活跃度方面竞争力突出。萤石在物联网云平台方面较为可比的公司机器搭建平台包括华为的好望云平台、小米的 IoT 平台、阿里的飞燕平台和涂鸦智能等。根据中国移动互联网数据库,2023 年 2 月,萤石云视频月活用户规模达到 369
79、2 万人,位居第二。图图 3434:20232023 年年 2 2 月智能家居月智能家居 APPAPP 月活跃用户规模月活跃用户规模 TOP15 APPTOP15 APP 资料来源:questmobile TRUTH 中国移动互联网数据库 表表 5 5:萤石:萤石网络和涂鸦智能云平台指标比较(截至网络和涂鸦智能云平台指标比较(截至 20202020 年年 1212 月月 3131 日日)主要指标主要指标 萤石网络萤石网络 涂鸦智能涂鸦智能 设备接入 设备接入数(亿台)1.17 2.04 设备接入类型 1、以萤石网络、海康威视设备为主,存在部分第三方设备 2、以视频类设备为主 1、无自主开发的硬
80、件产品,基本全部为第三方品牌硬件产品 2、以电工电器类设备为主 盈利模式 毛利率 79.03%34.43%SaaS 类收入(亿元)2.23 0.4 PaaS 类收入(亿元)1.07 9.9 广告服务收入(亿元)0.83 未披露 平台交互规模 日均设备请求次数(亿次)1267 840 设备活跃度 日均音视频交互次数(亿次)5.02 1.22 日均设备主动产生消息数(亿次)139 未披露 设备平均在线率 46%未披露 安全性 日均主动排查次数(万次)324 未披露 用户规模 付费消费者用户数量(万名)200.39 未披露 行业客户数量(万名)14.24 26.2 资料来源:公司招股说明书,光大证券
81、研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)4 4、盈利预测盈利预测 1 1、智能家居产品:、智能家居产品:主要包括智能家居摄像头、智能入户、配件产品以及其他智能家居产品。我们预计 20232025 年,公司智能家居产品收入分别为 41.40 亿元、51.42 亿元、61.61 亿元,收入增速分别为 15.10%/24.20%/19.81%:(1)智能家居摄像头:作为中国家用智能视觉的核心产品,现已逐步发展至成熟阶段,未来家用智能视觉云平台多元的价值服务和联动生态将吸引用户付费,实现家用摄像头市场规模的持续性增长。智能摄像
82、机为核心产品,营收占比接近70%,是公司稳定的收入来源。2022 年下游需求较弱,随着经济复苏需求回暖,智能家居摄像头营收有望进一步增长。根据艾瑞咨询预测,2020-2025 年中国家用摄像头市场规模年均复合增速为 10.9%,根据萤石网络招股说明书,萤石2020 年智能家居摄像头市占率为 14%,基于较高的品牌知名度,未来市占率有望持续提升,我们预计 20232025 年,公司智能家居摄像头收入分别为 33.38亿元、41.73 亿元、50.07 亿元,收入增速分别为 15%/25%/20%。预计公司智能家居摄像头业务毛利率维持稳定,2023-2025 年毛利率水平为 37%、37%、37%
83、。(2)智能入户:受益于产业环境日益成熟,2016 年起行业进入高速发展阶段,配置智能猫眼和室内大屏正成为智能入户产品新的发展趋势。中国智能入户市场总体渗透率较低,随着国内居民生活水平和质量的不断提升,智能入户市场需求有望快速增加。公司基于视频和视觉技术优势不断推出智能门锁、智能猫眼、智能门铃等新产品,通过连接萤石物联云平台实现人脸识别功能,完善针对不同场景和用户需求的智能生活解决方案,为公司带来新增量。目前智能入户市场较为分散,公司市占率及产品类型提升空间广阔,我们预计 20232025 年,公司智能入户产品收入分别为 3.89 亿元、4.86 亿元、5.83 亿元,收入增速分别为15%/2
84、5%/20%。预计公司智能入户业务毛利率维持稳定,2023-2025 年毛利率水平为 38%、38%、38%。(3)其他智能家居产品:包括智能控制、智能服务机器人、其他智能家居产品。其中,智能控制行业仍处于市场培育期,随着精装修项目的逐步普及和智能家居解决方案成本的持续压减,智能控制行业的市场普及度将大幅提升,相关市场将迎来发展机遇期。扫地机器人是国内最为成熟的家庭服务机器人产品,老龄化、消费升级、AI 技术进步等多重因素将驱动扫地机器人渗透率不断提升。公司在智能控制、智能服务机器人等领域均有布局,持续拓展产品矩阵。公司 21 年推出智能视觉扫地机器人、智能陪护机器人 RK2、儿童可视安全手表
85、 KW2、人脸锁等产品;22 年推出 Al 扫拖宝、极光系列人脸锁、玲珑系列开关面板等新产品,业务结构逐步多元化。我们预计 20232025 年,其他智能家居产品收入分别为1.69 亿元、2.20 亿元、2.86 亿元,收入增速分别为 30%/30%/30%。预计公司其他智能家居产品业务毛利率维持稳定,2023-2025 年毛利率水平为 35%、35%、35%。(4)配件产品:预计 20232025 年,配件产品收入分别为 2.44 亿元、2.64 亿元、2.85 亿元,收入增速分别为 8%/8%/8%。预计公司配件业务毛利率维持稳定,2023-2025 年毛利率水平为 14%、14%、14%
86、。2 2、物联网云平台服务产品:、物联网云平台服务产品:物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力,推动平台在设备积聚、数据累积的基础上,发展出更为丰富的应用服务。得益于连接设备与用户数量的快速提升,公司云平台服务收入有望持续增长,平台活跃度和盈利能力持续提升,公司物联网云平台业务一直维持高于 25%的增速增长,我们预计 20232025 年,物联网云平台服务产品收入分别为 8.04 亿元、敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)9.65 亿元、11.58 亿元,收入增速分别为 20%/20%/20%。预计公司物联网云平台
87、业务毛利率维持稳定,预计 2023-2025 年毛利率水平为 75%、75%、75%。表表 6 6:营收拆分:营收拆分 688475.SH688475.SH 单位单位 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 百万元 4,237.94 4306.31 4987.48 6154.60 7371.10 YOY%37.66%1.61%15.82%23.40%19.77%营业成本 百万元 2,743.47 2738.16 2893.06 3571.86 4270.20 毛利 百万元 1,494.47 1568.15 2094.42
88、2582.74 3100.89 毛利率%35.26%36.42%41.99%41.96%42.07%智能家居产品 百万元 3660.68 3596.99 4140.21 5142.18 6160.94 YOY%38.26%-1.74%15.10%24.20%19.81%占比%86.38%83.53%83.01%83.55%83.58%智能家居摄像机 百万元 2939 2903 3338 4173 5007 YOY%45.57%-1.24%15.00%25.00%20.00%毛利率%30.77%30.97%37.00%37.00%37.00%占比%69.35%67.40%66.93%67.79%
89、67.93%智能入户 百万元 335 338 389 486 583 YOY%25.94%0.95%15.00%25.00%20.00%毛利率%31.57%32.60%38.00%38.00%38.00%占比%7.90%7.85%7.80%7.90%7.91%其他智能家居产品 百万元 97 130 169 220 286 YOY%76.36%34.04%30.00%30.00%30.00%毛利率%26.56%24.24%35.00%35.00%35.00%占比%2.29%3.02%3.39%3.57%3.88%配件产品 百万元 290 226 244 264 285 YOY%-5.54%-22
90、.01%8.00%8.00%8.00%毛利率%13.87%14.39%14.00%14.00%14.00%占比%6.84%5.25%4.90%4.29%3.87%营业成本 百万元 2584.68 2523.74 2664.00 3299.78 3946.80 毛利 百万元 1076.00 1073.25 1476.20 1842.40 2214.14 毛利率%29.39%29.84%35.66%35.83%35.94%物联网云平台服务 百万元 537.96 670.14 804.17 965.00 1158.00 YOY%29.48%24.57%20.00%20.00%20.00%占比%12.
91、69%15.56%16.12%15.68%15.71%营业成本 百万元 138.34 184.75 201.04 241.25 289.50 毛利 百万元 399.62 485.38 603.12 723.75 868.50 毛利率%74.28%72.43%75.00%75.00%75.00%其他 百万元 39.30 39.19 43.11 47.42 52.16 YOY%153.36%-0.27%10.00%10.00%10.00%占比%0.93%0.91%0.86%0.77%0.71%营业成本 百万元 20.45 29.67 28.02 30.82 33.90 毛利 百万元 18.85 9
92、.52 15.09 16.60 18.26 毛利率%48.0%24.3%35.00%35.00%35.00%资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费 用 率 预 测:2022年 公 司 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为12.60%/3.42%/14.00%,2023Q1-Q3 分别为 14.29%/3.41%/15.55%。我们预计随着规模效应的提升,公司费用率有望逐步降低,预计 2023-2025 年销售费用 率 分 别 为13.50%/13.00%/12.50%;管 理 费 用 率 分 别 为3.30%/3.00%/2.70%;研发费用率分别为 15.00%/14.00%/
93、13.50%。基于上述假设,我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 49.87 亿元、61.55亿元、73.71 亿元,同比增速分别为 15.82%、23.40%、19.77%;2023-2025年综合毛利率分别为 41.99%、41.96%、42.07%;预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 5.53、7.31、9.22 亿元,同比增速分别为 66.14%、32.14%、26.09%,对应 EPS 分别为 0.98、1.30、1.64 元。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)5 5、估值水平与投资
94、评级估值水平与投资评级 5.15.1、相对估值相对估值 公司主要产品/服务为智能家居产品(智能摄像头、智能入户、配件产品及其他智能家居产品)和云平台服务,我们选取科沃斯(主营家庭服务机器人)、石头科技(主营家用智能清洁机器人)、极米科技(主营智能投影产品)作为可比公司,公司 PE 估值高于可比公司平均水平。我们认为公司作为智能摄像头龙头,兼具物联网云平台业务与智能家居业务,物联网业务月活用户数为行业前列,应享有一定估值溢价。表表 7 7:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(X X)市值市值 2023/12/
95、2023/12/1 18 8 2222 23E23E 24E24E 25E25E 2222 23E23E 24E24E 25E25E (亿元)(亿元)科沃斯 37.97 16.98 11.97 15.72 19.45 13 18 14 11 219 石头科技 273.50 11.83 18.67 22.15 26.21 30 19 16 14 360 极米科技 104.85 5.01 2.12 3.19 3.93 15 35 23 19 73 平均 19 24 18 15 萤石网络 45.25 3.33 5.53 7.31 9.22 76 46 35 28 255 资料来源:Wind,股价时间
96、为 2023 年 12 月 18 日,萤石网络为光大证券研究所预测,其他公司为 wind 一致预测 5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明:关于基本假设的几点说明:1、长期增长率:由于萤石网络是国内智能家居龙头,已进入稳定增长阶段,故假设长期增长率为 2%;2、值选取:采用申万一级行业分类-电子行业作为公司无杠杆的近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 15.00%。表表 8 8:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(l
97、evered)1.19 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)8.32%税率 15.00%Kd 3.96%Ve 8,319.0 Vd 523.3 目标资本结构 5.92%WACC 8.07%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)表表 9 9:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 885.12 2.56%第二阶段 10,138.74 29.35%第三阶段(终值)23,517.96 68.09%企业价值 AEV 34,5
98、41.82 100.00%加:非经营性净资产价值 3,528.52 10.22%减:少数股东权益(市值)0.00 0.00%减:债务价值 523.27-1.51%总股本价值 37,547.07 108.70%股本(百万股)562.50-每股价值(元)66.75-PE(隐含,2024E)51.35-PE(动态,2024E)34.81-资料来源:光大证券研究所预测 表表 1010:敏感性分析表(单位:元):敏感性分析表(单位:元)WACCWACC/长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.07%72.84 77.2
99、5 82.53 88.97 96.98 7.57%66.17 69.72 73.90 78.92 85.03 8.07%60.48 63.38 66.75 70.73 75.49 8.57%55.59 57.98 60.73 63.94 67.72 9.07%51.35 53.34 55.61 58.23 61.27 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1111:绝对估值法结果绝对估值法结果(单(单位:元)位:元)估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 66.75 57.98 78.92 贴现率0.5%,长期增长率0.5%资料来源:光
100、大证券研究所预测 根据以上绝对估值方法,得到每股估值区间为 57.98-78.92 元。5.35.3、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 公司布局智能家居和物联网云平台领域,在智能家居摄像机、智能入户等领域居行业龙头地位。我们认为公司有望凭借自身经销商体系建设、完善的产品矩阵、行业领先的视觉/AI 技术、物联网云平台赋能,实现业绩稳定增长。我们看好公司未来广阔的发展前景,预计萤石网络 2023-2025 年归母净利润分别为5.53/7.31/9.22 亿元,当前市值对应 PE 分别为 46x、35x、28x,首次覆盖给予“增持”评级。5.45.4、股价驱动因素股价驱动因素 1)云平台业务增速
101、超预期:全屋智能、生态互联大势所趋,平台活跃度、用户付费率提升使公司该项业务增速超预期;2)更具竞争力新品发布超预期:智能入户、智能机器人、智能控制和其他智能家居产品发布,完善针对不同场景和用户需求的智能生活解决方案超预期;敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(68847688475.SH5.SH)3)AI 应用落地超预期:近期各类视觉领域 AI 研究进展迅速,如落地场景超预期,将带动公司股价上涨。6 6、风险分析风险分析 (1 1)行业竞争加剧及市场集中度提升的风险)行业竞争加剧及市场集中度提升的风险 近年来,智能家居行业的竞争日趋激烈,华为、小米集团等大型科技公
102、司利用自身在智能手机领域的规模优势和物联网云平台领域的技术优势,积极拓展智能家居产品品类,发展智能家居业务生态;各类智能家居产品的代表性企业对市场份额的竞争日益加剧,相关企业通过打造自有云平台探索增值服务、加大研发投入不断提升产品性能、完善下游渠道提升品牌影响力等方式提高市场份额。如果公司未来在激烈的市场竞争中,不能及时根据市场需求持续提升接入云平台的设备规模,完善智能家居产品的生态体系,丰富设备接入的品类,并持续推出高品质的产品及服务,公司经营业绩可能会受到不利影响。(2 2)云平台服务的数据安全及个人信息保护风险)云平台服务的数据安全及个人信息保护风险 物联网开放环境下存在软件漏洞、网络恶
103、意攻击、电力供应故障、自然灾害等不可控因素,可能会因此导致公司出现系统故障、数据丢失、服务中断等后果。同时,若未来公司相关内控制度未能有效运行或数据安全保障技术未能及时更新,无法严格遵守相关法律法规及行业规范,造成了个人信息的泄露或不当使用、侵犯个人隐私或其他合法权益等情形,将会对公司声誉造成不利影响,并可能受到有关部门调查、处罚或被个人信息主体投诉,甚至导致诉讼或仲裁等纠纷,从而对公司业务经营造成不利影响。(3 3)产品研发风险)产品研发风险 公司在产品研发方面存在一定风险。一方面,新技术、新工艺的研发需要与市场需求紧密结合,若公司对市场需求的趋势判断失误,或新产品的市场接受度未如预期,会对
104、公司的业绩带来不利的影响;另一方面,新技术、新工艺从研发到实际应用需要一定周期,如果其他公司率先研发出同类新技术、新工艺,可能会建立起对比公司产品的比较优势,使得公司的核心业务市场竞争力下降,将对公司产品和服务的推广带来不利的影响,进而对公司经营业绩产生不利的影响。(4 4)次次新股股价波动风险新股股价波动风险 公司为 2022 年 12 月上市次新股,存在次新股股价波动风险。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 萤石网络(萤石网络(688475.SH688475.SH)财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E
105、2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 4,2384,238 4,3064,306 4,94,98787 6,1556,155 7,3717,371 营业成本 2,743 2,738 2,893 3,572 4,270 折旧和摊销 20 45 53 92 126 税金及附加 15 20 23 29 34 销售费用 455 543 673 800 921 管理费用 136 147 165 185 199 研发费用 490 603 748 862 995 财务费用 6-29-56-50-46 投资收益-1 0 0 0 0 营业利润营业利润 486486 33133
106、1 651651 860860 1,0851,085 利润总额利润总额 487487 331331 651651 860860 1,0851,085 所得税 36-2 98 129 163 净利润净利润 451451 333333 553553 731731 922922 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 451451 333333 553553 731731 922922 EPS(EPS(元元)1.001.00 0.590.59 0.980.98 1.301.30 1.641.64 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20212021 20222022
107、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 289289 736736 439439 735735 966966 净利润 451 333 553 731 922 折旧摊销 20 45 53 92 126 净营运资金增加 670-320 310 377 390 其他-852 677-478-465-473 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -383383 -337337 -502502 -437437 -437437 净资本支出-377-337-387-387-387 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化-5-115-50-50
108、融资活动现金流融资活动现金流 314314 3,1683,168 -345345 -196196 -288288 股本变化 350 113 0 0 0 债务净变化 382 98-252 0 0 无息负债变化 453-98 14 366 382 净现金流净现金流 217217 3,5743,574 -408408 103103 241241 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 3,7313,731 7,1827,182 7,3287,328 8,1458,145 9,0789,
109、078 货币资金 1,232 4,806 4,399 4,501 4,742 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 757 716 832 1,027 1,230 应收票据 4 0 0 0 0 其他应收款(合计)0 9 10 12 15 存货 1,021 590 624 777 934 其他流动资产 30 51 51 51 51 流动资产合计流动资产合计 3,0743,074 6,2166,216 5,9525,952 6,4126,412 7,0247,024 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 152 154 511 779 992 在建工
110、程 107 368 272 228 209 无形资产 27 234 278 322 365 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 205 4 24 24 24 非流动资产合计非流动资产合计 657657 966966 1,371,376 6 1,7321,732 2,0542,054 总负债总负债 2,3222,322 2,3232,323 2,0842,084 2,4502,450 2,8322,832 短期借款 350 200 0 0 0 应付账款 744 782 826 1,020 1,219 应付票据 318 143 152 187 224 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负
111、债 0 2 2 2 2 流动负债合计流动负债合计 2,0712,071 1,8481,848 1,6341,634 1,9651,965 2,3102,310 长期借款 0 228 228 228 228 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 199 202 223 258 294 非流动负债合计非流动负债合计 251251 474474 450450 485485 522522 股东权益股东权益 1,4091,409 4,8594,859 5,2445,244 5,6955,695 6,2466,246 股本 450 563 563 563 563 公积金 346 3,377 3,4
112、32 3,506 3,598 未分配利润 610 922 1,251 1,629 2,088 归属母公司权益 1,409 4,859 5,244 5,695 6,246 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 202024E24E 2025E2025E 毛利率 35.3%36.4%42.0%42.0%42.1%EBITDA 率 12.9%9.6%13.2%14.9%16.0%EBIT 率 12.4%8.5%12.1%13.4%14.3%税前净利润率 11.5%7.7%13.1%14.0%14.7%归母
113、净利润率 10.6%7.7%11.1%11.9%12.5%ROA 12.1%4.6%7.6%9.0%10.2%ROE(摊薄)32.0%6.9%10.6%12.8%14.8%经营性 ROIC 26.5%20.1%19.9%21.4%22.7%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 62%32%28%30%31%流动比率 1.48 3.36 3.64 3.26 3.04 速动比率 0.99 3.04 3.26 2.87 2.64 归母权益/有息债务 3.69 10.12 23.02 25.00 27.42
114、有形资产/有息债务 9.51 14.25 30.49 33.88 37.79 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 10.73%12.60%13.50%13.00%12.50%管理费用率 3.21%3.42%3.30%3.00%2.70%财务费用率 0.15%-0.68%-1.13%-0.81%-0.62%研发费用率 11.57%14.00%15.00%14.00%13.50%所得税率 7%0%15%15%15%每股指标每股指标 20212021 20222022
115、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.30 0.50 0.66 0.83 每股经营现金流 0.64 1.31 0.78 1.31 1.72 每股净资产 3.13 8.64 9.32 10.12 11.10 每股销售收入 9.42 7.66 8.87 10.94 13.10 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 45 76 46 35 28 PB 14.5 5.2 4.9 4.5 4.1 EV/EBITDA 38.2 54.6 34.7 25.1 19.6
116、股息率 0.0%0.7%1.1%1.5%1.8%敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无
117、法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本
118、报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的
119、证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证
120、券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自
121、行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存
122、在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一
123、切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limite(UK)Company Limited d 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP