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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Dec 2023 味好美味好美 Mc

2、cormick&Company(MKC US)全球布局经营稳定，中国市场短期承压 Business Operations Are Stable with Successful Global Layout and Chinese Market is under Short-Term Pressure Table_Info 首次覆盖中性首次覆盖中性Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 US$68.16 目标价 US$70.13 市值 US$18.29bn 日交易额(3 个月均值)US$143.88mn 发行股票数目 251.29mn 自由流通股(%)100%

3、1 年股价最高最低值 US$93.79-US$59.56 注：现价 US$68.16 为 2023 年 12 月 26 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.0%-10.4%-17.4%绝对值（美元）3.0%-10.4%-17.4%相对 S&P 500-1.7%-22.2%-41.6%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 6,350 6,707 6,878 7,095(+/-)1%6%3%3%净利润 684 714 759 802(+/-)-17%4%6%6%全面摊薄 EPS(

4、US$)2.53 2.64 2.81 2.96 毛利率 35.8%37.0%37.3%37.9%净资产收益率 14.6%13.9%14.0%14.0%市盈率 27 26 24 23 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)McCormick 是产品品类完善并且全球布局的调味品企业。是产品品类完善并且全球布局的调味品企业。2022 年公司在美洲/欧洲/亚太地区的收入占比分别为72%/18%/11%。公司业务模式分为零售与定制餐调模式，3Q23公司零售/订制餐调收入占比分别为55.6%/44.4%。短期公司业务内生增长承压，

5、零售业务表现较为低迷。定制餐调业务为公司的量价起到提振作用。基于高质基于高质量量的收购及合资的收购及合资、全球布局全球布局以及多元品类以及多元品类，打，打造造了了公司长期竞争力公司长期竞争力。目前 McCormick 在世界各地拥有近 20 个品牌，产品涉及香料、复调、食用色素等众多品类，在不同市场均有适应当地的品类产品，并不断根据当地消费特点研发或收购。公司在全球调味品市场中占有超过 30%的份额，业务遍布美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、非洲的主力消费市场。公司通过不断地收购、合资以及出口的方式，扩大经营范围，实现公司业绩持续增长。公司对 Cholula 于 FONA 的收购在 2021 年为公司

6、贡献 4%的收入增量，使得公司当年整体收入增长达到 12.8%，为近年来最高增长水平。短期价增成为短期价增成为公司业绩增长的主要支撑，部分地区经营承公司业绩增长的主要支撑，部分地区经营承压。压。受到中国地区消费表现较为疲软、俄罗斯地区业务的退出与印度地区低毛利业务的退出，此外Kitchen Basics 业务剥离等因素的影响，公司整体销量自 1Q22 以来呈现负增长。3Q23 公司整体销量同比-2%，其中零售业务销量同比-4%，订制餐调业务受益于亚太地区疫情之后消费场景复苏，销量同比+1%，其中亚太地区订制餐调业务销量同比+6%。售价方面，得益于公司决定暂停部分低毛利率业务，公司整体售价提升，

7、3Q23 公司整体/零售/订制餐调业务售价分别同比+7%/5%/10%。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预测公司2023/24/25年公司收入分别为 67/69/71 亿美元，收入增速分别为 5.6%/2.6%/3.2%。净利润分别为 7.1/7.6/8.0 亿美元，EPS 为 2.6/2.8/3.0 美元，对应PE水平为25.6X/23.9X/22.7X。结合行业可比公司估值以及公司历史估值水平，首次覆盖我们给予公司 2024 年 PE 水平为 25X，对应目标价 70.13 美元，对应中性评级。风险提示风险提示：成本波动风险，消费需求弱于预期风险，产品提价不及预期风险。Tabl

8、e_Author 宋琦宋琦 Qi Song 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 7085100115130Price ReturnS&P 500Dec-22Apr-23Aug-23Volume 28 Dec 2023 2 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 1.全球布局全球布局、品类全品类全面的调味面的调味品龙头品龙头企业企业 1.1 全球布局的调味品企业全球布局的调味品企业 味好美公司（McCormick&Company Inc）于 1889 年由威洛比 M 麦考密克（Willoughby M.McCormick）在马里兰州创立。最初，公司专注于辛香

9、料提取物以及水果酱汁业务，产品包括顶料、水果粒酱以及糖浆等。此后公司不断拓展业务品类以及业务区域。图图1 公司主要产品品类公司主要产品品类 资料来源：公司公告，HTI 目前公司向整个食品行业的零售网点、食品生产商和餐饮服务企业，生产、销售并分销香料，调味料和其他美味的产品。目前公司的产品分为香草&香料、复合调味料、提取物&食用色素三大系列多个品类以及海鲜调味料、蛋黄酱、即热米饭调料等产品。公司既向客户提供标品，同时公司可以根据客户个性化需求进行定制，与客户密切合作，以满足其需求。图图2 2022 年公司营收业务分布情况年公司营收业务分布情况 资料来源：公司公告，HTI 图图3 2022 年公司

10、营收区域分布情况年公司营收区域分布情况 资料来源：公司公告，HTI McCormick 早在 1900 年就将香料出口到中南美洲、南非、中西印度群岛及欧洲，至今产品销售至 110 个国家。目前公司的主要销售、分销及生产设施均位于北美和欧洲，其他一些设施则分布于中国，澳大利亚，墨西哥，印度，新加坡，中美洲，泰国和南非。Consumer,59%Flavor Solutions,41%Americas,72%EMEA,18%Asia Pacific,11%pWiWaXoWiVqVaXsUuWiZ8OdN9PmOqQmOnRfQpPrQkPnNnP9PmMuNxNqNtMNZqRqR 28 Dec 2

11、023 3 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 1.2 品类持续扩充的龙头企业品类持续扩充的龙头企业 公司丰富业务的过程可以分为三个阶段：早期公司通过并购以及内生拓宽业务范围，中期通过并购实现上下游产业链的连接，后期通过并购行业龙头企业抢占全球市场份额。在起步阶段，公司通过一系列的内生与收购扩大在调味品行业的业务范围，其中通过收购费城 F.G.Emmett 香料公司进入香辛料行业，通过收购美国加州 Gilroy Foods 进入脱水蔬菜领域，并且开始在委内瑞拉、法国等地区建立合资公司或者收购分销商，全球化布局初步形成。表表 1 McCormick 发展初

12、期通过内生以及并购的业务品类扩张过程发展初期通过内生以及并购的业务品类扩张过程 时间时间 收购标的及主营业务收购标的及主营业务 1896 收购位于美国费城的 F.G.Emmet 香料公司，进入香辛料行业 1905 开始生产 BEE 品牌的茶 1910 成为世界上最早生产茶袋的公司之一 1947 收购主要生产咖啡以及香料的 A.Schilling&Company 1961 收购美国加州 Gilroy Foods，进入蔬菜领域 1967 收购 Cake Mate，开展蛋糕装饰业务 资料来源：维基百科，HTI 在 成 长 阶 段，公 司 通 过 收 购 布 局 产 业 链 上 下 游、拓 宽 产 品

13、 线，通 过 收购 Tubed Products 进 入 塑 料 管 和 食 品 包 装 行 业，同 时 公 司 还 通 过 收购 West Foods 和 TV Time Foods 分别进入冷冻食品和爆米花行业。表表 2 McCormick 成长阶段加速产业上下游布局过程成长阶段加速产业上下游布局过程 时间时间 收购标的及主营业务收购标的及主营业务 1968 收购 Childers Foods，后来成为 Golden West Foods 的一部分 1968 收购马萨诸塞州公司 Tubed Products，进入生产塑料管和食品包装 1973 收购加州 Golden West Foods，

14、公司进入冷冻食品加工与分销领域，品牌为 Schilling 1975 McCormick(东部)和 Schilling(西部)零售单元合并，成立Grocery Products Division;收购塑料袋企业 All Portions 1976 收购芝加哥 TV Time Foods，进入爆米花生产领域 1977 收购加州 Astro Foods，为航空公司和餐馆生产冷冻食 1979 收购 Han-Dee Pak 1981 收购加州塑料瓶生产商，Setco；收购芝加哥特种调味品及色素公司，Stange 资料来源：维基百科，HTI 在稳定发展阶段，公司在稳定发展阶段，公司通过收购细分领域龙头企

15、业实现通过收购细分领域龙头企业实现产业拓宽产业拓宽并为公司业绩增长并为公司业绩增长提供支持提供支持。公司在英国收购了最大的香料公司Schwartz，在法国、瑞士、芬兰等地也开始了收购业务。此后在 1989 年开始了在中国的投资业务，在印尼成立合资公司，强化在亚洲市场的布局。近年来公司的收购案例所涉及的金额往往较大，被收购标的均已具有响应的市场份额，标的公司在被收购后为公司的业绩增长提供了较为有力的支撑。2020 年及 2021 年公司分别完成了对辣酱公司 Cholula 以及香料解决方案制造商 FONA 的收购，此后在 2021 年这两家公司为公司贡献了 4%的收入增长，为公司业绩增长提供有效

16、支撑。28 Dec 2023 4 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 表表 3 稳定发展阶段公司的主要收购案例稳定发展阶段公司的主要收购案例 时间时间 收购标的及主营业务收购标的及主营业务 1984 收购英国上市公司 Paterson Jenks，得到 Schwartz 品牌 1986 收购世界上最大的韭菜种植和加工商 Armanino Farms 1987 收购 3 家加州公司:Gentry Foods、Parsley Patch、The Herb Farm。1991 收购洛杉矶 Mojave Foods Corporation 1993 收购 Gol

17、den Dipt Company 消费品业务 1994 收购墨西哥 Grupo Pesa、芬兰 Tuko Oy、瑞士 Butto、英国Minipack of Southampton 1997 收购法国的干燥调味品公司 2000 并购法国的 Ducros(欧洲最大香料公司)，并将其更名为 France 2003 收购英国 Uniq Sauces;收购美国路易斯安那州的 Zatarains(美国主要的新奥尔良风格食品品牌)，并出售其包装业务，Setco and Tubed Products、以及其 Jenks 经纪业务资产 2004 收购荷兰调味品和混合香料领导公司 M.van Sillevold

18、t B.V 2006 收购 Epicurean International，包括其旗下 Thai Kitchen and Simply Asia品牌，并更名为 Simply Asia Foods 2008 收购加拿大婴儿食用蜂蜜公司 Billy Bee Honey Products，包括其旗下调味料和腌泡汁 Lawrys 商标 2011 3800 万美金收购俄亥俄州 Kitchen Basics;2.91 亿美元收购波兰调味品制造商 Kamis SA;1.15 亿美金收购 Kohinoor Speciality Foods India 85%股权 2013 9 亿元人民币收购武汉亚太调味食品有

19、限公司 2015 6300 万美元现金收购私人品牌芳烃公司，Brand Aromaticsi；7200 万欧元(7900 万美元)收购意大利香料企业 Enrico Giotti SpA;1 亿美元收购 One World Foods，旗下 Stubbs 是美国领先的烧烤酱品牌 2016 约 1.5 亿澳元(1.14 亿美元)收购澳大利亚冷藏便利草药公司 Botanical Food Company 2020 8 亿美元收购墨西哥辣酱制造商 Cholula 2021 7.1 亿美元收购天然调味料制造商 FONA International 资料来源：维基百科，HTI 28 Dec 2023 5

20、Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 1.3 财务分析：内生业务表现稳定，收并购贡献增量财务分析：内生业务表现稳定，收并购贡献增量 疫情期间居家做饭的需求增加，促进零售业务收入增长。疫情期间居家做饭的需求增加，促进零售业务收入增长。疫情期间，公司收入增长提速，其中零售板块需求增长表现亮眼，2020/2021 年零售板块收入增长分别达到10.0%/9.5%。在 2020 年定制餐调的营收受到疫情影响，出现 3.5%下滑，此后在 2021年，得益于下游客户的经营恢复叠加收购带来的增量，定制餐调收入同比+18.7%。收购是实现业绩增长的重要手段。收购是实现业绩增

21、长的重要手段。2020 年及 2021 年公司分别完成了对辣酱公司Cholula 以及香料解决方案制造商 FONA 的收购，此后在 2021 年这两家公司为公司贡献了 4%的收入增长，为公司业绩增长提供有效支撑。此外公司的品牌营销、数字化管理以及新产品的上市，均为公司业绩增长提供辅助。2022 年公司产品整体提价 8%，但是由于中国地区消费下降、印度地区较低毛利率业务以及俄罗斯地区业务的退出等原因，公司销量下滑 5%。进入 2023 年公司经营依然受到中国地区消费复苏较弱、Kitchen Basics 业务剥离以及俄罗斯地区退出影响，公司销量在每个季度均有不同程度下降。产品价格上涨成为公司收入

22、增长的主要驱动。图图4 2019-2022 年公司营收及增速表现（单位：百万美元）年公司营收及增速表现（单位：百万美元）资料来源：公司公告，HTI 图图5 1Q20-3Q23 公司营收及增速表现（单位：百万美元）公司营收及增速表现（单位：百万美元）资料来源：公司公告，HTI 多重原因导致目前公司整体量增承压多重原因导致目前公司整体量增承压，价增成为业绩增长的主要驱动，价增成为业绩增长的主要驱动。2022 年以来，受到中国地区消费表现较为疲软，俄罗斯地区业务的退出与印度地区低毛利业务的退出，此外Kitchen Basics 业务剥离等因素的影响，公司整体销量呈现负增长。在此背景下，公司价增表现亮

23、眼，成为短期公司业绩增长的主要驱动。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%480050005200540056005800600062006400660020022Net SalesYOY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23Net SalesYOY 28 Dec 2023 6 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图6 2

24、019-2022 年公司价增表现年公司价增表现 资料来源：公司公告，HTI 图图7 1Q20-3Q23 公司量价增量表现公司量价增量表现 资料来源：公司公告，HTI 产品提价以及低毛利产品产品提价以及低毛利产品减少，促进公司毛利率稳中有升。减少，促进公司毛利率稳中有升。公司在 2009 年提出 CCI 计划，旨在通过提高生产线的生产效率，减少原材料浪费等方式减少成本，节约的资金用于产品创新本土化和新品牌的市场推广等方面。2020 年公司毛利率水平表现稳定，其中 CCI 计划所节省的成本被疫情带来的运输成本及其他相关成本抵消。此后，成本通胀持续对公司的毛利率造成压力，此外供应链成本上涨以及不合理

25、的产品组合造成了公司毛利率的下滑。在 2023 年公司降低部分低毛利产品占比，并对整体产品进行提价，叠加 CCI 计划持续为公司节省成本，公司毛利率稳步提升。图图8 2019-2022 年公司年公司毛利率表现毛利率表现 资料来源：公司公告，HTI 图图9 1Q20-3Q23 公司公司毛利率毛利率表现表现 资料来源：公司公告，HTI 经过多年发展，公司股权结构稳定，截至 2022 年年报，公司主要股东共三位，分别为 The Vanguard Group/Fundsmith LLP/STATE STREET CORPORATION，持股占比分别为11.26%/7.30%/5.39%。-6%-4%-

26、2%0%2%4%6%8%10%20022volume and mixpricing actions-10%-5%0%5%10%15%20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23volume and mixpricing actions33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%2002230%32%34%36%38%40%42%44%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23

27、28 Dec 2023 7 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图10 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Euromonitor，HTI 28 Dec 2023 8 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 2.全球调味品行业全球调味品行业：发展差异明显，多元及健康化成趋势：发展差异明显，多元及健康化成趋势 目前，全球调味品市场规模已经达到了数千亿美元。2019 年全球调味品市场的总产值为 3600 亿美元，同比增长了 4.5%。其中，亚太地区是全球最大的调味品市场，占据了市场份额的绝大部分。在全球调味品市场上，

28、美国和欧洲的企业占据着主导地位。其中，美国的 Kraft Foods和荷兰的 Unilever 是全球最大的两个调味品企业。此外，一些新兴的市场也在逐渐崛起，如中国、印度等国家。在这些新兴市场中，本土企业具有一定的优势，如中国的海天味业、李锦记等企业已经在国际市场上取得了一定的成绩。产品多元化及健康化将会成为未来产品发展方向。产品多元化及健康化将会成为未来产品发展方向。除了传统的盐、糖、酱油等调味品外，一些新型调味品产品也有望得到广泛应用。例如，天然植物提取物、功能性成分等产品已经开始受到消费者的青睐。此外，随着人们健康意识的提高，健康食品的需求也在不断增加。因此，未来全球调味品市场将更加注重

29、健康、营养、安全等方面的因素，推出更多符合消费者需求的健康型调味品产品。28 Dec 2023 9 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 2.1 美国：行业处于成熟期，市场集中度提升逻辑弱美国：行业处于成熟期，市场集中度提升逻辑弱 美国调味品行业处于成熟期，不同品类产品处于生命周期阶段差异较大。美国调味品行业处于成熟期，不同品类产品处于生命周期阶段差异较大。例如番茄酱/蛋黄酱/芥末酱等产品近年来增速转负，市场集中度较高，巨头企业占据较高市场份额。2018 年 芥末酱市场的小品牌市占率仅为 14%，蛋黄酱/番茄酱分别为 7%/3%。相比之下，在仍处成 长期的

30、辣酱、BBQ 酱领域，新品牌热度更高。欧睿数据显示，辣酱 CR3 为 51.7%，明显低于蛋黄酱/汤料/意面酱的 82%/68%/56%。较低的市场集中度与辣酱品类的增速更高、应用场景广、消费群体多样有关。由于美国拉美及亚洲移民人口多，辣酱涵盖越南/墨西哥等不同风味，甚至研发出了柑橘等水果风味；在使用场景上，除了用于炸/煮/烤之外，还可以用于饮料制作。表表 4 2021 年美国主要调味品量价拆分年美国主要调味品量价拆分 零售额零售额（百万（百万$）Cagr 2014-2021 零售量零售量（千吨）（千吨）Cagr 2014-2021 均价均价($/kg)Cagr 2014-2021 香辛料香辛

31、料 4063 5.5%133 2.2%30.5 3.2%沙拉酱沙拉酱 2652 0.2%411-0.40%6.5 0.7%意面酱意面酱 2460 0.7%693-1.80%3.6 2.5%肉汤肉汤 1871 2.1%517 3.20%3.6-1.1%蛋黄酱蛋黄酱 1826 0.0%375-1.20%4.9 1.2%番茄酱番茄酱 1002 3.2%373 0.2%2.7 3.0%辣酱辣酱 963 5.90%82 3.7%11.7 2.2%烧烤酱烧烤酱 851 2.90%202 0.3%4.2 2.6%干酱干酱 823 2.00%25-0.70%33.1 2.60%烹调酱烹调酱 773 1.10%

32、110-1.30%7 2.40%芥末芥末 456 0.40%94-0.60%4.9 1.10%资料来源：Euromonitor，HTI 美国地域广阔，喜欢的口味美国地域广阔，喜欢的口味较为较为分散。分散。美国的美食涵盖了各个国家的菜系，开放的移民文化，给美国本土的饮食带来了巨大的改变。因此美国餐饮的复杂程度并不比中国低，但大部分菜品都只是简单的烹饪，所以衍生出各式各样复调的需求。图图11 美国各州最受欢迎的调味单品示例美国各州最受欢迎的调味单品示例 资料来源：US food、美国旅游资讯，HTI 图图12 美国各州代表食物示例美国各州代表食物示例 资料来源：US food、美国旅游资讯，HTI

33、 28 Dec 2023 10 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 美国调味品集中度提升逻辑趋弱，企业数量扩容速度快于行业规模增速。美国调味品集中度提升逻辑趋弱，企业数量扩容速度快于行业规模增速。美国调味品公司 2010-2021 年数量 CAGR3.9%，显著高于同期调味品行业营收的 2.0%。目前美国复合调味品渗透率已超过 70%，复调市场规模在 2022 年已达到 292 亿美元。伴随社交媒体的发展，以及美国较为浓厚的创业氛围以及美国调味品品类分散，近年来大批小型调味品品牌出现。其中很多品牌都是起步于自制复调，得到了周围人的认可之后，编开始尝试在社

34、交媒体平台推广。此外，近年来沃尔玛、亚马逊等巨头企业也纷纷布局调味品领域，因此美国调味品行业整体竞争激烈程度有所增加。28 Dec 2023 11 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 2.2 日本日本：行业格局稳定：行业格局稳定，市场集中度高，市场集中度高 目前日本调味品行业竞争格局稳定，已实现从量增至价增过渡。目前日本调味品行业竞争格局稳定，已实现从量增至价增过渡。行业呈现以下特征：1）调味品收入增速及酱油出货量下滑趋势放缓，受 GDP 增速放缓及老龄化影响，调味品收入从 2004 年的 2.1 万亿日元下滑至 2018 年的 1.9 万亿日元，同时酱

35、油出货量下降趋势放缓，稳定在人均 6.2L 左右；2）餐饮渠道占比提升，受人口老龄化、家庭规模下滑影响，餐饮渠道占比进一步提升，从 1975 年的 40%提升至 2010 年的 65%；3）复合调料占比提升，饮食西化、简单化使得复合调料占比提升。日本家庭平均在复合调料上的支出从 1992 年的 3162 日元提升至 2017 年的 4760 日元。产品多元化是龙头企业的重点发展策略。产品多元化是龙头企业的重点发展策略。渠道、产品、品牌均较为成熟的龟甲万、味之素等主要企业发展路径大多围绕基础调味品进行多元化拓展，同时紧抓各层级消费者需求以制造潮流、引领潮流，在基础调味品领域拥有较高市占率的同时，

36、在细分领域也表现优秀，强者恒强定律凸显。图图13 2015-2019 调味品制造业出货金额调味品制造业出货金额（单位：亿日元）（单位：亿日元）资料来源：Statistia，HTI 图图14 2016 年至年至 2020 年日本调味品制造业的企业数量年日本调味品制造业的企业数量 资料来源：Statistia，HTI 日本酱油行业集中度较高，日本酱油行业集中度较高，CR5 占比近占比近 60%。在调味品销量下滑、健康化趋势延续的背景下，大企业在品牌力、渠道、营销等方面具有绝对优势，品牌企业市占率的不断提升使得小企业加速出清，调味品行业企业数量逐年下滑，目前龟甲万市占率已超35%，调味品行业格局稳定

37、。1.751.81.851.91.9522.052.30000200192020 28 Dec 2023 12 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 2.3 中国中国：市场规模持续增长，集中度提升仍有空间市场规模持续增长，集中度提升仍有空间 调味品市场规模持续增长，行业供需基本平衡。调味品市场规模持续增长，行业供需基本平衡。2022 年中国调味品行业市场规模达到 5133 亿元，同比增长 11.7%，2015-2022 年，CAGR 为 8.8%。

38、产量方面，根据华经产业研究院数据，2021 年我国调味品行业产量约为 6345 万吨，同比增长 4.8%，此外，根据中国调味品协会数据，2021 年中国调味品百强企业产量达到 1830.6 万吨，2014-2021 年百强企业产量 CAGR 为 13.8%。需求方面，2021 年我国调味品行业需求量约为 6277 万吨，同比增长 4.7%。行业整体处于供需平衡状态。图图14 2014-2027E 我国调味品行业市场规模及预测我国调味品行业市场规模及预测 资料来源：艾媒咨询，HTI 图图15 2014-2021 年我国调味品百强企业产量情况年我国调味品百强企业产量情况 资料来源：中国调味品协会，

39、HTI 调味品高端化带来价格增长，支撑市场规模增长。调味品高端化带来价格增长，支撑市场规模增长。随着我国经济的高速发展。人均可支配收入逐年增长，生活消费转型升级，调味品行业伴随着消费升级稳健增长。近年来国内消费者对于健康、天然、无添加的调味品的需求不断增加，这已成为调味品行业的主要趋势。根据中国调味品协会调研 情况，在疫情之前及疫情之后，调味品的价格均呈上升趋势。2015 年至 2019 年，中国百强调味品企业产品销售均价由5758 元/吨上升至 7356 元/吨，4 年 CAGR 为 6.3%；疫情期间调味品销售价格有所波动，但后期恢复上涨，2022 年百强调味品企业产品销售均价为 6452

40、 元/吨，同比增长5.3%。图图16 2015-2022 调味品百强企业销售均价（单位：元调味品百强企业销售均价（单位：元/吨）吨）资料来源：中国调味品协会，HTI 图图17 调味品丰富的品类示意调味品丰富的品类示意 资料来源：华经产业研究院，HTI 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020004000600080000002120222023E2024E2025E2026E2027E市场规模（亿元）同比增长（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500020142015201

41、6200202021产量（万吨）YOY（右轴）00400050006000700080002000212022 28 Dec 2023 13 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 消费多元化，调味品品类扩张带来消费量的进一步增长。消费多元化，调味品品类扩张带来消费量的进一步增长。复合调味品渗透率的提升为行业扩容带来空间，对于 B 端餐饮客户，在餐饮连锁化率提升和以及外卖蓬勃发展的背景下，复合调味品使得餐饮企业更容易实现特色化、便捷化、标准化和规模化，并显著提升烹饪效率、

42、降低烹饪成本；对于 C 端消费者，随着生活节奏的加快、消费观念的改变以及对生活品质的追求，复合调味品成为不擅长烹饪或者追求制作简单、快捷且对食品口味有一定追求的最佳选择。产品细分化同样为调味品品类扩容，以酱油为例，近年来根据不同菜品推出的鱼生酱油、面条鲜、红烧汁、卤水汁等酱油细分子品类还处于起步期，酱油之外的很多调味品类则更加初级，细分机会众多。调味品市场格局分散，市场集中度有望提升。2021 年中国调味品行业的 CR5、CR10 分别为 18.8%、26.6%，而 2019 年美国调味品市场 CR5、CR10 分别为 46.4%、61.6%；同期日本调味品市场 CR5、CR10 分别为 26

43、.1%、36.5%，我国调味品市场集中度相较美国、日本市场有较高的提升空间。图图19 2021 年我国调味品行业集中度情况年我国调味品行业集中度情况 资料来源：Euromonitor，HTI 海天味业,7.10%李锦记,3.30%老干妈,3.10%太太乐,2.80%颐海国际,2.50%中炬高新,2.30%味达美,1.80%涪陵榨菜,1.70%味事达,1.10%天味食品,0.90%千禾味业,0.80%其他,72.60%28 Dec 2023 14 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 外资企业的进入中国市场壁垒高。外资企业的进入中国市场壁垒高。中国人对调味品

44、的味觉记忆具有家庭情感联系的特色，国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主，而我国调味品行业以传统渠道为主，叠加内资品牌的地域性优势，目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资企业渗透率较高。总体来看，天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。表表 5 外资企业进入中国调味品市场的发展情况外资企业进入中国调味品市场的发展情况 外资企业外资企业 时间时间 开拓中国市场事件开拓中国市场事件 调味品品类调味品品类 新加坡福达 1996 收购“味事达酱油”和“广合腐乳”，后被美国卡夫亨氏收购 酱油、腐乳 联合利华 1998

45、 收购“老蔡酱油”，现已放弃 酱油 瑞士雀巢 1999 收购太太乐 80%的股份 鸡精 2001 收购四川豪吉 60%的股份 鸡精 2016 收购太太乐余下 20%的股份 鸡精 美国卡夫亨氏 2002 收购“美味源”，改名亨氏中国调味食品有限公司 酱油 日本味滋康 2005 收购和田宽(香港)投资控股有限公司全部股份 酱油、食醋 日本味之素 2006 收购淘大食品集团 60%的股份 酱油 新加坡 JHS 控股有限公司 2006 与恒顺醋业合资组建江苏恒顺调味品食品有限公司，控股 49%醋 日本龟甲万 2009 联合台湾统一企业、石家庄珍极酿造集团合资成立统万珍极食品有限公司 酿造调味品 韩国希

46、杰 2011 控股“眉山吉香居”49%的股份 泡菜 美国味好美 2013 收购武汉亚太调味食品有限公司，获得“大桥”与“厨师乐”品牌 味精、鸡精 资料来源：中国调味品协会，HTI 28 Dec 2023 15 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 3.全球布局基本盘稳定，产品多元化促进企业长期发展全球布局基本盘稳定，产品多元化促进企业长期发展 3.1 全球布局支撑公司持续增长全球布局支撑公司持续增长 在销售区域上，公司贯彻全球化布局，国内外业务齐头并进。在销售区域上，公司贯彻全球化布局，国内外业务齐头并进。目前 McCormick在世界各地拥有近 20 个

47、品牌，在全球调味品市场中超过 30%的份额，是全球最大的香辛料供应商之一，业务遍布美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、非洲的主力消费市场，2022 年国际业务已经将近占到全球 McCormick 的近 40%。通过收购各国调味品行业细分领域领先公司，McCormick 迅速扩大了全球市场份额，并且成功将业务拓展至多个领域。图图20 2013-2022 公司主要品牌示例公司主要品牌示例 资料来源：公司公告，HTI 近年来公司美国本土的销售收入占比整体上升，2022年销售占比达到72%。欧洲为仅次于美国本土的销售区域，近年来销售占比有所下滑。2013-2022 年公司欧洲销售收入占比从 21.4%下降到 1

48、7.6%。此外，在亚太区域，公司减少一些低毛利产品的运营，叠加中国地区消费表现较弱，亚太地区收入增长明显放缓。图图21 2013-2022 公司区域收入占比情况公司区域收入占比情况（单位：百万美元）（单位：百万美元）资料来源：公司公告，HTI 0040005000600070002000022AmericasEMEAAsia Pacific 28 Dec 2023 16 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图22 2013-2022 公司区域收入增长情况公司区域收入

49、增长情况 资料来源：公司公告，HTI 公司在发展的早期阶段便通过出口、合资以及收购等方式进行了全球布局。公司在发展的早期阶段便通过出口、合资以及收购等方式进行了全球布局。1900 年公司开展出口业务，将产品出口至南美、中美、非洲以及欧洲。此后公司不断通过收购以及建立合资公司等形式，将业务扩展至亚洲多地区以及澳洲。表表 6 公司全球布局的主要历程公司全球布局的主要历程 时间时间 全球布局主要进展全球布局主要进展 1900 在美国纽约成立了出口办公室，产品出口至南美洲和中美洲、南非、东非和西印度群岛以及欧洲。1947 收购了总部位于旧金山的 A.Schilling&Company，使 McCorm

50、ick 得以在美国开始从东海岸到西海岸的分销；与埃尔南德斯家族结盟，产品在墨西哥生产和销售。1958 委内瑞拉合资公司建成 1959 收购加拿大最大香料公司，Gorman Eckert 1962 收购新英格兰主要竞争对手，Baker Extract；法国分销商业Etablissements Maurice Daniel 开始销售味好美产品 1967 在东京成立合资公司，进军日本、台湾、香港和马来半岛部分地区 1971 在新加坡开设合资公司生产和销售产品 1989 开始在中国投资业务 1994 在印尼设立合资公司 2011 与印度食品制造商 Kohinoor Foods 组建了一家合资公司，借助

51、其业务在印度出售香米和其他产品 2016 约 1.5 亿澳元(1.14 亿美元)收购澳大利亚的 Botanical Food Company 资料来源：维基百科，HTI 面对不同区域消费者，面对不同区域消费者，McCormick 善于观察市场，制定适合当地风味的产品策略。善于观察市场，制定适合当地风味的产品策略。以中国地区为例，McCormick 的产品在上市中国市场之前，公司市场调研人员对本土市场调味品进行了品尝与理解，此后针对中国市场开发了符合消费品口味的产品。最早进入中国的产品是五香粉，接着黑胡椒和白胡椒又以国内市场空白抢占中国香料市场，同时于香薰料中使用。-40%-30%-20%-10

52、%0%10%20%30%2000022AmericasEMEAAsia Pacific 28 Dec 2023 17 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 在中国市场 McCormick 同样进行了收购，公司通过收购味精制造商武汉亚太味业，获得了厨师乐与武汉大桥味精两个品牌，在鸡精与味精市场获得了稳定份额。在开拓国内市场以后，McCormick 先后有多种新品问世，包括多种番茄沙司和多种草莓或者蓝莓果酱，通过一系列的适应当地市场的创新，McCormick 在中国市场找到了合适的发展道路。图图

53、23 McCormick 在中国的主要业务在中国的主要业务 资料来源：公司公告，HTI 图图24 McCormick 在中国的主要发展历程在中国的主要发展历程 资料来源：公司公告，HTI 28 Dec 2023 18 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 伴随中国餐饮行业发展，McCormick 在中国市场已上市包括多个系列的零售产品以及餐饮产品，此外同样为客户提供风味方案业务。根据Euromonitor的数据，McCormick在中国调味品行业的销售收入占比近年来稳定在 1.5%左右，市占率水平排名行业第七。表表 7 1Q23 天猫调味品品牌排行榜及销售

54、额数据天猫调味品品牌排行榜及销售额数据 排名排名 品牌名称品牌名称 销售额销售额 1 海天 7600 万 2 千禾 5800 万 3 李锦记 5100 万 4 海底捞 3300 万 5 丘比 2750 万 6 太太乐 2730 万 7 拾翠坊 2500 万 8 味好美 2460 万 9 厨邦 2350 万 10 名扬 2290 万 资料来源：天猫，HTI 28 Dec 2023 19 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 3.2 多元化发展助力长期发展，价增成为业绩增长动力多元化发展助力长期发展，价增成为业绩增长动力 伴随消费特征改变，伴随消费特征改变，M

55、cCormick 的不同渠道产品结构性发展。的不同渠道产品结构性发展。1926 年，McCormick 开始了面向家庭消费者的零售业务，在沃尔玛、家乐福、麦德龙等国际知名连锁超市与卖场成为调味品的畅销品牌之一。1941 年，McCormick 成为所有产品的商标。随后，McCormick 成立了面向食品加工商的工业业务。1970 年，McCormick 成立了面向餐厅的餐饮服务业务，成为高星级酒店的首选，此外在高级西餐厅、西式简餐厅、饼房、快餐厅的厨房里均有 McCormick 的系列产品。目前公司的产品主要分为零售调味料（Consumer）和订制餐调（Flavor Solutions）。近年

56、来零售业务与定制餐调业务的收入占比保持相对稳定，2020 年受到疫情带来的消费场景限制，定制餐调占比下滑至 35.8%，此后伴随疫后消费场景恢复，定制餐调业务占比逐渐回升至疫情前水平。2022 年由于基数效应，以及家庭端社会库存较高等因素影响，定制餐调收入占比达到 40.8%，为近年来收入占比最高水平。营业利润方面，零售业务营业利润占比近年来呈提升趋势，自2018年的68.5%持续提升至2022年的 77.5%。图图25 近近 10 年年 McCormick 零售产品与调味解决方案产品收入占比情况零售产品与调味解决方案产品收入占比情况 资料来源：公司公告，HTI 0.0%10.0%20.0%3

57、0.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000022ConsumerFlavor Solutions 28 Dec 2023 20 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图26 近近 10 年年 McCormick 零售产品与调味解决方案产品利润占比情况零售产品与调味解决方案产品利润占比情况 资料来源：公司公告，HTI 价增成为目前零售业务增长的主要支撑。价增成为目前零售业务增长的主要支撑。随着疫情影响结束，外出就餐场景恢复，家庭消费场景相应表现暂

58、缓，此外，中国地区的消费复苏不及预期，Kitchen Basics 业务剥离以及俄罗斯地区经营退出，短期均对零售业务的量增有所拖累。2022 年以来，公司零售业务量增表现为负，产品价增表现有所提速，目前价增成为零售业务增长的主要驱动。图图27 2019-2022 年零售业务的价量增长表现年零售业务的价量增长表现 资料来源：公司公告，HTI 图图28 1Q20-3Q23 零售业务的价量增长表现零售业务的价量增长表现 资料来源：公司公告，HTI 定制餐调业务持续价增，定制餐调业务持续价增，公司减少低毛利业务因而量增走弱公司减少低毛利业务因而量增走弱。2019 年以来定制餐调业务价增趋势显著，且在疫

59、情影响减弱之后价增有所加速。2020 年受疫情影响，外出就餐受到限制，因此定制餐调业务销量出现下滑。此后由于收购带来的并表增量，2021 年定制餐调业务销量增长显著。此后公司策略转向减少低毛利业务，因此短期销量增长走弱。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022ConsumerFlavor Solutions-15%-10%-5%0%5%10%20022volume and mixpricing actions-20%-10%0%10%20%30%40%1Q202Q20

60、3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23volume and mixpricing actions 28 Dec 2023 21 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 图图29 2019-2022 年定制餐调业务的价量增长表现年定制餐调业务的价量增长表现 资料来源：公司公告，HTI 图图30 1Q20-3Q23 定制餐调业务的价量增长表现定制餐调业务的价量增长表现 资料来源：公司公告，HTI -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20022volume and mi

61、xpricing actions-20%-10%0%10%20%30%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23volume and mixpricing actions 28 Dec 2023 22 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司指引公司指引：McCormick 在 3Q23 之后重申了公司对 2023 财年销售和营业收入的预期，同时小幅上调了调整后 EPS 预期。调整后的每股收益目前预计在 2.6

62、2 美元至 2.67 美元之间，此前的范围为 2.60 美元至 2.65 美元，EPS 预期上调主要是因为墨西哥合资公司的收入增加，目前预计该公司收益将增长 30%，此前预期为+20%。McCormick 没有更新对营业收入增长的预期，维持预期增速为+10-12%，毛利率目前预计为+110-140 个基点/年，此前为+50-100 个基点，毛利率的调整能够反映出 3Q23公司经营景气度的上行趋势。根据公司指引以及业务经营情况，我们对公司分部经营做出如下预测：表表 8 收入及毛利预测收入及毛利预测 2023E 2024E 2025E Consumer 3822 3885 3982 Flavor

63、Solutions 2878 2993 3113 Total Revelues 6707 6878 7095 YOY 5.6%2.6%3.2%Gross Profit 2483 2568 2688 Gross Margin 37.0%37.3%37.9%SG&A Expenses 1466 1482 1546 Total Operating Income 1017 1087 1142 Income Before Income Taxes 850 920 976 Net Income Attributable to MKC 664 718 761 Net Income 714 768 811 A

64、dj.EPS 2.6 2.8 3.0 资料来源：公司公告，HTI 28 Dec 2023 23 Table_header1 味好美(MKC US)首次覆盖中性首次覆盖中性 4.2 投资建议投资建议 我们预测 McCormick 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 2.6/2.8/3.0 美元，对应 PE 水平分别为 25.6X/23.9X/22.7X，世界范围内调味品上市公司估值差异较大，考虑到McCormick 全球布局，因此行业整体平均水平具有参考价值，此外，结合公司历史估值水平，我们给与公司 2024 年 PE 水平为 25X，对应目标价 70.13 美元，首次覆盖给与“中

65、性”评级。表表 9 世界主要调味品上市公司世界主要调味品上市公司 PE 水平水平 2023E 2024E 2025E 2026E McCormick 25.7 24.2 23.0 KRAFT HEINZ 12.28 12.03 11.37 Kikkoman 33.29 30.31 28.65 Ajinomoto 28.51 25.29 22.48 Lancaster Colony 27.94 24.72 24.16 海天味业 31.9 27.83 25.05 行业平均 25.63 资料来源：Bloomberg，HTI，数据截止日期为北京时间 2023 年 12 月 24 日 4.3 风险提示风险提示 成本波动风险，消费需求弱于预期风险，产品提价不及预期风险。