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1、x上市公司公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 12 月 29 日 春秋电子(603890)AI PC 拉动高端结构件,半固态镁铝助力汽车轻量化 报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:消费电子领域十余年积累,新能源汽车助力一体两翼布局。春秋电子成立于 2011 年,初创时主营家电类商用注塑模具,其客户包括三星电子、日立、LG、西门子、夏普、惠尔浦,大众、ITW、贝科等公司。2012-2017 年,公司提高消费电子结构件业务在公司的优先级,通过合肥经纬电子进入消费电子结构件业务,成为联想全资控股代工厂联宝的核心供应商。2020 年至今,公司通过扩展上海崴泓业务、收购东莞英
2、脉,进入新能源汽车结构件和通讯电子领域。公司目前主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售,形成以笔记本电脑结构件为主体,通讯电子与新能源汽车电子为两翼的“一体两翼”战略格局。消费电子景气度回升,新一轮产品升级在即,AI PC 助力需求恢复。2023 年第三季度全球个人 PC 市场继续回升,环比增加 11%。得益于未来 AI 功能的普及,Canalys 预计2024 年全年出货量预计达到 2.67 亿台,较 2023 年增长 8%。同时笔电对功耗、散热的要求逐渐增高,镁合金的热传导性优越,可供热源快速的分散,能够及时排出 CPU 等电子零部件产生的热量,同时兼具轻薄
3、美观。镁合金价值量相对塑料、铝合金等较高,有望在换机周期背景下,带动笔电结构件实现量价齐升。汽车轻量化需求带动技术革新和镁合金用量增长。轻量化是新能源汽车实现节能、降低能耗、提升续航里程的重要发展途径。镁合金有良好的耐蚀性、铸造性、机械强度,是最轻的实用合金。与传统的压铸成型相比较,半固态注射技术解决了镁合金压铸成型速度过快,导致铸件出现微小气孔和缩松等问题,同时还具有安全、环保等特点,无需高温熔炼金属或金属液转移,从根本上避免了工伤事故风险,减少了烟气和火焰,并且无熔炼残渣。公司目前已经掌握半固态注射技术,已是国内稀缺的汽车高质量镁合金供应商,业务发展顺利,已经获得德赛西威、天马微、群创光电
4、、长春富赛等知名汽车电子厂商的认可,与多家新能源汽车制造商及其供应商建立了紧密的合作关系,下游产品涵盖了蔚来、比亚迪、奔驰、宝马、吉利、大众等多款新能源车型。首次覆盖,给予“增持”评级。23/24/25 年营业收入的预测 34.6/42.1/52.1 亿元。公司以战略眼光持续在汽车领域发力,打造未来长期的业绩增长点。预计 23-25 年净利润0.75/1.98/3.39 亿元。可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍,公司为 15 倍。上升空间19%,我们看好公司在消费电子、汽车领域一体两翼布局下后续的成长,因此给予“增持”评级。风险提示:消费电子需求恢复不及预期的风险;大客户依赖和客户
5、集中的风险;镁合金汽车结构件渗透率增长速度不及预期的风险。市场数据:2023 年 12 月 28 日 收盘价(元)11.2 一年内最高/最低(元)12.49/7.36 市净率 1.8 息率(分红/股价)0.89 流通 A 股市值(百万元)4917 上证指数/深证成指 2954.70/9441.06 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)6.12 资产负债率%49.99 总股本/流通 A 股(百万)439/439 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 联系
6、人 金凌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,845 2,335 3,464 4,208 5,208 同比增长率(%)-3.6-23.3-9.921.5 23.8 归母净利润(百万元)1571075198 339 同比增长率(%)-48.6-94.8-52.1163.1 70.9 每股收益(元/股)0.360.020.170.45 0.77 毛利率(%)16.914.015.217.1 18.2 ROE(%)5.90.42.86.8 10.5 市盈率 31 66 25 15 注:“市盈率”是指目前
7、股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-40%-20%0%20%40%60%春秋电子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“增持”评级。23/24/25 年营业收入的预测 34.6/42.1/52.1 亿元。公司以战略眼光持续在汽车领域发力,打造未来长期的业绩增长点。预计 23-25年净利润 0.75/1.98/3.39 亿元。
8、可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍,公司为 15 倍。上升空间 19%,我们看好公司在消费电子、汽车领域一体两翼布局下后续的成长,因此给予“增持”评级。关键假设点 (1)结构件模组:公司营收基本盘,占比常年 80%以上,公司深耕细分市场、与核心客户建立战略合作关系,市场份额逐步增加,实现同比高速增长。23 年受上半年需求疲软影响,全年营收预计有所下滑,随着 AIPC 技术变革带动 PC 端需求增长以及汽车结构件业务的放量,公司有望实现收入增长。预计 23-25 年结构件模组业务收入分别为 27.9/34.8/44.2 亿元,增速-13%/25%/27%。毛利率方面,预计汽车电子业务
9、产能放量推动整体毛利率小幅上升,预计毛利率 17%/19%/20%。(2)模具:消费电子目前处于底部复苏周期,预期降幅将放缓,随后变化率由负转正,预计收入2.3/2.3/2.3 亿元,变化率-8%/0%/2%,毛利率维持 7%。有别于大众的认识 (1)市场担心 PC 结构件市场景气情况,我们已从第三季度出货量数据中看到PC 销量复苏趋势,同时得益于未来 AI 功能的普及,以及笔记本电脑对于散热和功耗要求的不断提高,具有出色的热传导性能同时兼顾轻薄美观的镁合金,符合消费者对外观要求持续升高的趋势。在换机周期背景下,预计镁合金将推动笔记本电脑结构件的提质增量,实现量价齐升。(2)市场担心镁合金汽车
10、结构件业务竞争能力,我们认为公司深耕 PC 结构件业务多年,可将核心能力延伸至汽车结构件。另外目前公司掌握半固态注射技术,且拥有两台 1300 吨级的机器,国内同等规格的机器仅有 11 台,且仅分布在 4 家企业之中,公司已是国内稀缺的汽车高质量镁合金供应商。与传统的压铸成型相比,半固态具有更安全、更环保、产品精度更高等优点。目前,公司已经获得了德赛西威、天马微、群创光电等知名汽车电子厂商的认可,下游产品涵盖了蔚来、比亚迪、奔驰、宝马、吉利、大众等多款新能源车型。股价表现的催化剂 笔电换机周期将至,AIPC 推动结构件量价齐升;汽车电子轻量化需求爆发,公司新技术助力开发具备高竞争力的新产品。核
11、心假设风险 消费电子需求恢复不及预期的风险;大客户依赖和客户集中的风险;镁合金汽车结构件渗透率增长速度不及预期的风险。mX8VqVnYNAaXkUdUMAnPpNnPaQbPbRnPnNpNrNeRrRmNjMmMmP6MqRoPvPqRnNxNrNrN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 目录 1、春秋电子:专注 PC 结构件,新能源汽车开辟第二曲线.5 1.1 深耕笔电结构件,积极拓展新领域.5 1.2 笔电结构件为主,新能源、通信产品发力在即.5 1.3 股权结构稳定集中,实控人从业经验丰富.6 1.4 财务分析:业绩受疫情影响较大
12、,未来有望受益于消费电子复苏和 AI PC 兴起 8 2、结构件:PC 景气度回升,AI PC 推动需求恢复.11 2.1 消费电子景气度回升,新一轮产品升级在即.11 2.2 AI 爆发带来创新机遇,金属结构件成为主流.11 2.3 深耕笔电结构件,AI 叠加换机需求有望实现量价齐升.13 3、汽车:汽车轻量化需求带动技术革新和镁合金用量增长.15 3.1 新能源市场蓬勃发展,车用镁合金需求日益增长.15 3.2 轻量化需求驱动技术进步,半固态注射推动镁合金应用落地.17 3.3 技术延伸设备壁垒高筑,快速切入新能源汽车客户.19 4、盈利预测与估值.21 5、风险提示.23 公司深度 请务
13、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:春秋电子发展历程.5 图 2:春秋电子各业务产品.6 图 3:春秋电子股权结构.6 图 4:春秋电子制造工厂.7 图 5:春秋电子 2018-2023Q3 营收及同比变化率(亿元,%).9 图 6:春秋电子 2018-2023Q3 归母净利润及同比变化率(亿元,%).9 图 7:春秋电子 2018-2023Q3 毛利率、净利率(%).9 图 8:春秋电子 2018-2022 年总收入拆分(亿元).9 图 9:2019-2027 年全球 PC 出货量及同比增长率(亿部,%).11 图 10:2022Q
14、1-2023Q3 全球 PC 出货量及同比增长率(百万部,%).11 图 11:2022-2027 年全球 PC 出货量及 AI PC 占比(百万部,%).12 图 12:联想 YOGA Pro 13s 2021,采用镁铝合金机身.12 图 13:笔记本外壳结构件示意图.13 图 14:2023Q3 全球笔记本电脑市场份额(%).14 图 15:全球新能源汽车销量及预测(万辆).15 图 16:2020 年 1 月-2023 年 11 月中国新能源汽车渗透率(%).15 图 17:特斯拉 Model 3 重量分布.15 图 18:镁合金在新能源汽车中的运用.16 图 19:新能源汽车车身轻量化
15、路线图.16 图 20:镁合金半固态射出成型机示意图.17 图 21:镁合金半固态射出成型机构造.18 图 22:公司汽车业务客户.19 表 1:镁合金半固态射出成型工艺优势.19 表 2:关键假设表(亿元).21 表 3:可比公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 1、春秋电子:专注 PC 结构件,新能源汽车开辟第二曲线 1.1 深耕笔电结构件,积极拓展新领域 消费电子领域十年积累,“一体两翼”切入新能源汽车领域。春秋电子成立于 2011 年,初创时主营家电类商用注塑模具,其客户包括三星电子、日立、LG、西门子、夏普、惠尔
16、浦,大众、ITW、贝科等公司。2012 年,通过合肥经纬电子进入消费电子结构件业务,成为联想全资控股代工厂联宝的核心供应商。2017 年,公司于上交所上市,在笔记本结构件领域逐步扩产。2020 年至今,公司通过扩展上海崴泓业务、收购东莞英脉,进入新能源汽车结构件和通讯电子领域。公司目前主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售,形成以笔记本电脑结构件为主体,通讯电子与新能源汽车电子为两翼的“一体两翼”战略格局。2023 年第一季度,公司汽车电子板块镁铝结构件产品已进入量产阶段。图 1:春秋电子发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 1.2 笔电结构件为
17、主,新能源、通信产品发力在即 专注结构精密制造,业务领域自消费电子拓展至新能源。公司专注于提供一系列的综合服务,涵盖了消费电子产品结构件模组及相关精密模具的全流程,从设计、模具制造,一直到结构件模组的生产。主营业务聚焦于消费电子产品结构件模组及相关精密模具的全方位研发、设计、制造和销售。其主要产品涵盖笔记本电脑以及其他电子消费品的结构件模组及相关精密模具。其中,模具制造作为结构件模组生产的基石,公司的模具产品也直接对外销售形成收入。公司 2022 年 PC 及智能终端结构件收入约 32.01 亿元,占总营收 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就
18、梦想 85%;模具收入约 2.47 亿元,占总营收 7%;通讯电子收入 3.36 亿元,占总营收 9%。公司的消费电子产品精密模具分为配套模具和商用模具两类,其中配套模具是公司用于生产精密结构件模组的相关模具,主要服务对象为联想、三星等笔记本电脑整机厂商及其相关代工厂;而商用模具则供应给三星家电、LG、博西华、夏普等家电整机厂商,公司自身并不直接生产其成型产品的模具,而是专注于为其提供高质量的模具产品。公司汽车方面主要产品为汽车电子镁铝结构件,镁铝材质因为具有质量轻、硬度高、耐高温和耐高湿的特性,被广泛应用于新能源汽车。图 2:春秋电子各业务产品 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 1
19、.3 股权结构稳定集中,实控人从业经验丰富 公司股权集中稳定,实控人为公司董事长兼总经理。截至 2023 年 12 月 11 日,公司实控人、公司董事长兼总经理薛革文直接持有 32.89%股权,薛革文持股股权占比稳定,远高于其他股东,行业经验丰富,拥有三十余的从业经历。公司业务布局涵盖笔记本电脑精密结构件、汽车电子镁铝结构件、家电、电子通讯、模具等多个领域的生产制造。图 3:春秋电子股权结构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:同花顺 iFinD,申万宏源研究 公司在上海、重庆、安徽合肥、江苏苏州、江西南昌等地设立了制造工厂。专
20、注于研发、制造和销售消费电子精密结构件、模具以及新能源汽车电子镁铝合金结构件等各类产品的研发、制造及销售。苏州春秋的主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售;公司的主要产品为笔记本电脑及其他电子消费品的结构件模组及相关精密模具。合肥经纬成立于 2012 年,专研笔记本电脑、车载塑胶零部件生产,目前是联宝集团笔记本电脑结构件核心供应商。合肥精深专注高端镁铝合金精密零部件研发、设计、生产制造的公司,拥有镁铝合金制造全制程,通过了包括 IATF16949,QC080000,ISO14001 等各种体系认证,为新能源汽车车载屏轻量化提供完整的解决方案。南昌春秋:成立于 2
21、020 年,主要从事笔记本电脑及新能源汽车塑胶及金属结构件加工制造,拥有注塑,冲压、CNC、阳极、喷漆、Bonding、组装等完善的制造制程及智能化仓储系统。图 4:春秋电子制造工厂 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.4 财务分析:业绩受疫情影响较大,未来有望受益于消费电子复苏和 AI PC 兴起 疫情期间业绩高增,疫后回落。2020-2022 年,公司主营业务收入分别为 36、40、38 亿元,同比分别实现 77%、11%、-4%,实现归母净利润 2.5、3.1、1.6 亿元,同比分别实现 58%
22、、24%、-49%。从营收结构看,公司在消费电子行业的结构件及模具为主营收入的重要支柱,其中 PC 及智能终端结构件 2021-2022 年分别占总营收的 92.89%和84.60%。2020-2021 年,疫情使得居家办公、居家教学常态化,叠加 5G 升级换代和笔电操作系统的升级,以及国产化替代浪潮,下游市场需求回暖,为公司销售规模的增长提供有力保障,公司深耕细分市场、与核心客户建立战略合作关系,市场份额逐步增加,实现同比高速增长。2022 年,受宏观环境影响,消费电子景气度曲线下沉影响,笔记本电脑出货量整体下降,笔记本电脑结构件需求放缓,叠加子公司产能尚未形成规模效应,营收同比增速转负。2
23、023 年,公司依据“一体两翼”的战略格局,对各子公司的职能进行因势制宜的调整,增强协同能力,稳步提升新能源汽车镁铝材料应用及通讯电子模组的业务占比拓展利润空间,提升公司的抗风险能力和盈利能力,实现了单季度的扭亏。2023 年第三季主营收入为 9.18 亿元,同比-20.8%,归母净利润 0.26 亿元,同比-66%,主要系疫情结束后,居家办公和线上教学的需求锐减,叠加消费电子景气度较低,笔记本电脑出货量整体下降,笔记本电脑结构件需求放缓,以及下游客户搁置库存导致库存减值所致。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 图 5:春秋电子 2018
24、-2023Q3 营收及同比变化率(亿元,%)图 6:春秋电子 2018-2023Q3 归母净利润及同比变化率(亿元,%)资料来源:同花顺 iFinD,申万宏源研究 资料来源:同花顺 iFinD,申万宏源研究 毛利率、净利率波动下滑,新业务有望带动长期盈利回暖。2020-2022 年,公司毛利率分别为 18%、16%、17%,净利率分别为 7%、8%、4%。毛利率、净利率均呈波动下滑趋势,主要系人工和制造费用上升及管理费用、研发费用增加所致。2023 年第三季度,公司毛利率 16%,净利率 2%,利润端表现在逐季变好,随着特殊品类存货于 2023年第四季度的处置完成,以及新能源产品的逐步放量,新
25、能源新业务叠加 AI 带动笔电市场景气度回升,有望驱动公司的毛利率、净利率实现快速回升。结构件收入占比最高,布局“一体两翼”。公司的主要产品为笔记本电脑及其他电子消费品的结构件模组及相关精密模具。按产品分,公司主营收入可分为 PC 及智能终端结构件、模具和通讯电子。2018-2022 年,公司 PC 及智能终端结构件系公司主营收入的主要来源,占比维持在 80%以上。公司近几年来围绕以笔记本电脑结构件为主体,通讯电子与新能源汽车电子为两翼的“一体两翼”的战略格局,在主业获得行业领先优势的基础上,把握机遇,迎接挑战。图 7:春秋电子 2018-2023Q3 毛利率、净利率(%)图 8:春秋电子 2
26、018-2022 年总收入拆分(亿元)-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05540452002120222023Q3营收YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52002120222023Q3归母净利润YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:同花顺 iFinD,申万宏源研究 资料来源:同花顺 iFinD,申万宏源研究 0%5%10%15%
27、20%25%2002120222023Q3毛利率净利率0554045200212022PC 及智能终端结构件模具通讯电子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 2、结构件:PC 景气度回升,AI PC 推动需求恢复 2.1 消费电子景气度回升,新一轮产品升级在即 笔电行业出货量回暖。据 IDC 数据,2023 年第三季度全球个人 PC 市场继续回升,尽管个人 PC 的全球出货量 6,848 万台,同比下降 7%。但较二季度回升了 12%。PC 出货量在过去两个季度均有增加,
28、同比下降速度趋缓的现象表明市场已开始走出低谷。IDC预计 2024 年全年出货量预计达到 2.61 亿台,较 2023 年增长 4%,主要得益于Windows 的更新周期,以及具备 AI 功能电脑的崛起,新技术为市场带来了一定的刺激和增长动力。图 9:2019-2027 年全球 PC 出货量及同比增长率(亿部,%)图 10:2022Q1-2023Q3 全球 PC 出货量及同比增长率(百万部,%)资料来源:IDC,申万宏源研究 资料来源:IDC,申万宏源研究 2.2 AI 爆发带来创新机遇,金属结构件成为主流 AI 时代,全球头部 PC 厂商密集布局 AI 产品。随着 2022 年末,ChatG
29、PT 的热度飙升,生成式 AI 逐渐渗入企业和消费者现代工作与休闲,随着生成式 AI 的广泛应用,企业和消费者正在积极融入 AI 的功能特性,以提高工作效率和休闲体验。个人电脑作为现代工作和生活的核心,正在加速在软件和硬件领域发展,以适应这一趋势。2023 年,全球头部 PC 厂商先后发布 AIPC 相关产品:微软将于明年推出 Win12 系统,代号 Hudson Valley(哈德逊河),主打卖点是更加强大的 AI 助手;英特尔在 2023 年 12 月 14 日举办“AI Everywhere”发布会,正式发布面向 AI 个人电脑的 Meteor Lake 酷睿 Ultra 处理器,以及第
30、五代服务器处理器 Emerald Rapids,加速“AIPC”时代的到来;苹果公司在2023 年第三季度发布的 M3 系列处理器,与 M1 系列芯片相比,新的神经网络引擎带来最高达 60%的速度提升,进一步加速了 AI/ML 的工作流。-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00PC出货量YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-10 20 30 40 50 60 70 80 90 100PC出货量YoY 公司深度 请务必仔细阅读
31、正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 Canalys 的预测显示,兼容 AI 的个人电脑市场将呈现稳定的上升趋势。预计从 2024年上半年开始将迎来新一轮的 AI 赋能模型浪潮。到 2024 年第四季度,预计出货量将上升至约 2000 万台,在全球个人电脑出货量中占比超过 25%。Canalys 预计在未来四年内,这类兼容 AI 的个人电脑将快速渗透整个市场。这预示着个人电脑行业正在向更加智能化、适应未来技术需求的方向迈出重要的一步。图 11:2022-2027 年全球 PC 出货量及 AI PC 占比(百万部,%)资料来源:Canalys,申万宏源研究 AI
32、需求叠加轻薄化潮流,镁合金用量有望持续增加。镁合金是迄今为止工业上实际应用的最轻的结构性材料,其密度为 1.74-1.85g/cm3,是一种轻质金属结构材料,能很好满足需要减轻重量的便携类产品需求,是当前笔电轻薄化发展的理想选材。目前,镁合金材料通常被用于中高档超薄型或尺寸较小的笔记本电脑、数码相机、平板电脑、手机等的外壳,被联想、华硕、戴尔等主流品牌认可,且用量呈上升趋势。另外,由于 AI 对性能需求的增加,使得笔电对功耗、散热的要求逐渐增高,镁合金的热传导性较优越,可供热源快速的分散,能够及时排出 CPU 等电子零部件产生的热量,是 AIPC 外壳结构件的绝佳选择。并且,镁合金属于可回收再
33、生的金属,近年来国家已对电子产品的回收制定了关于促进电子产品消费的若干措施等相关法律法规,未来镁合金材料用量有望持续升高。图 12:联想 YOGA Pro 13s 2021,采用镁铝合金机身 0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350202220232024202520262027PC出货量AIPC占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:淘宝网,申万宏源研究 2.3 深耕笔电结构件,AI 叠加换机需求有望实现量价齐升 消费电子结构件厂商,一站式服务覆盖产业链。公司专注于提供一站式
34、服务,包括设计、模具制造以及结构件模组生产,为客户提供全方位的解决方案。在消费电子产品结构件模组方面,公司专注于为主流消费电子产品厂商提供高精度的产品,尤其是针对笔记本电脑结构件模组。模组涵盖笔记本电脑的核心四大部件,背盖、前框、上盖、下盖和金属支架。这些结构件模组需要容纳显示面板、各种电子元器件以及转轴等部件,因此对制造的精密度要求较高。同时,产品外观装饰的要求也十分考验企业的设计能力。在配套模具方面,公司提供两种精密模具,一种用于生产结构件模组的配套模具,主要客户包括联想、三星等笔记本电脑整机厂商及其代工厂;另一种是商用家电模具,服务于家电类整机厂商,如三星家电、LG、博西华和夏普等。公司
35、已经具备了一定的专业化结构件模组生产规模,有能力同时为多家行业领先笔记本品牌商及代工厂商提供大批量高质量的结构件模组产品。依靠现有的规模生产优势,建立较为完善的供应商管理体系,从而将采购成本控制在较低水平。图 13:笔记本外壳结构件示意图 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 产品升级在即,笔电结构件有望实现量价齐升。AIPC、Windows 12 的更新周期推动笔电升级换代,行业景气度有望进一步回升,有望实现销量上升。由于 AIPC 对性能要求的增加,散热升级趋势明显,由于金属导热性能优异,因此 D 面
36、使用铝合金、镁合金材料的基础上,C 面材料也有望使用镁合金。另外,由于消费者对笔电外观要求进一步升级,合金材料因为其轻巧美观,可通过表面处理变成其他颜色等优势,市场渗透率有望进一步增加。多家头部客户已推出镁合金产品,例如联想推出的 Slim 7i Carbon,戴尔推出的Latitude 7330 UL 镁合金版本等。同时由于镁合金价值量相对塑料、铝合金等较高,有望在换机周期背景下,带动笔电结构件实现量价齐升。下游客户长期合作稳定,头部客户资源优势明显。公司与主要客户保持着紧密的合作关系。公司与联想、三星电子、HP 等世界领先的笔记本电脑品牌商,纬创、广达等代工厂建立了长期稳定的合作关系。公司
37、服务得到客户高度认可,多次获得联想集团、三星电子、华勤技术等客户颁发的奖项,2019 年度获得联想集团“Lenovo 2019 智同道合完美品质奖”,2020 年度获得三星电子“优秀供应商”、华勤“战略供应商”等称号,2021年度获得联想集团“完美品质奖”等。IDC 统计数据显示,2023 年 Q3 联想集团在全球笔电市场份额占 24%,稳居全球第一,惠普、戴尔分别以 20%、13%居第二和第三。通过参与客户新产品的研发过程,持续加强与下游客户的合作关系,头部客户资源优势明显。图 14:2023Q3 全球笔记本电脑市场份额(%)资料来源:IDC,申万宏源研究 联想 24%惠普 20%戴尔 13
38、%苹果 13%宏碁 7%华硕 9%三星 2%华为 3%微星1%夏普 1%其他 7%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 3、汽车:汽车轻量化需求带动技术革新和镁合金用量增长 3.1 新能源市场蓬勃发展,车用镁合金需求日益增长 新能源汽车推广加速,2030 渗透率有望超 50%。根据 EV Tank 的数据,2022 年全球新能源汽车销量同比增长 61.6%,达到 1082.4 万辆,其中主要增长来自中国市场。预计到 2030 年,全球新能源汽车销量将超过 5000 万辆。根据乘联会的数据,从 2020 年至今,国内新能源汽车的渗透率呈波动
39、上升趋势,2023 年 11 月,国内新能源车零售渗透率首次突破 40%,达到 40.4%,销量达 84.1 万辆,国内新能源汽车产业呈高速发展态势。展望未来,EVTank 预计 2025 年和 2030 年全球新能源汽车销量分别达到 2542.2 万辆和5212.0 万辆,新能源汽车的普及率持续提升,预计在 2030 年超过 50%。图 15:全球新能源汽车销量及预测(万辆)图 16:2020 年 1 月-2023 年 11 月中国新能源汽车渗透率(%)资料来源:EVTank,伊维智库,申万宏源研究 资料来源:乘联会,申万宏源研究 续航节能需求增长,轻量化作用凸显。轻量化被视为新能源汽车实现
40、节能、降低能耗、提升续航里程的重要发展途径之一。与传统燃油车相比,新能源汽车的三电系统引入增加了整车的重量,由此导致电耗的上升。当前情况下,新能源汽车整车轻量化技术的关键点主要集中在轻量化材料的应用上。图 17:特斯拉 Model 3 重量分布 331.16701082.42542.25230004000500060002020202120222025E2030E0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月
41、2023年11月 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:汽车测评之家,申万宏源研究 图 18:镁合金在新能源汽车中的运用 资料来源:榆镁观察,申万宏源研究 镁合金在新能源车身应用广泛,需求日益增长。镁合金有良好的耐蚀性、铸造性、机械强度,是最轻的实用合金,具有良好的车削性和散热性,使其成为目前新能源汽车轻量化的最佳选择。并且可以实现 100%回收再利用,具有较高的环保可持续性。随着一些新型镁合金材料也相继研发成功,例如耐蚀镁合金、变形镁合金、高强高韧镁合金以及阻燃镁合金等,镁合金更多应用于车门窗、座椅、底盘和车身框架等车身组件。
42、图 19:新能源汽车车身轻量化路线图 车身26.70%底盘22.70%电器7.00%内外饰13.70%电池26.50%动力3.40%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国汽车工程学会,申万宏源研究 3.2 轻量化需求驱动技术进步,半固态注射推动镁合金应用落地 传统压铸存在缺陷,需求提高催生新技术。传统的镁合金成型方式包括热室压铸、冷室压铸和半固态压铸等。压铸成型具有高产能和精准尺寸控制,可成型复杂几何形状的工件等优势。但压铸成型速度过快,导致金属溶液在填充模具腔时易产生裹气和紊流现象,可能导致铸件出现微小气孔和缩松,进而降低
43、机械强度、无法进行热处理以及气密性差等问题。铸件壁越厚的部分,这种缺陷会更为严重,从而限制了压铸成型的厚度范围,无法成型过于薄的零部件。为了解决上述压铸成型存在的问题,1970 年代初期美国麻省理工开始了金属半固态成型的研究。这种成型方式更类似于注塑成型工艺,因此被广泛认为是21 世纪最具发展前景的制造工艺之一。半固态成型技术以其高效、节能、接近净形生产以及成型件高性能等优点备受关注。图 20:镁合金半固态射出成型机示意图 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:日本制钢所 JSW,申万宏源研究 原理类似注塑成型,半固态注射发展前
44、景受广泛认可。半固态注射成型工艺首先将镁合金锭进行加工切割,使其成为细小颗粒状。镁合金颗粒通过负压和重力传送到料筒中,随后在料筒内,热熔并旋转的螺杆推动合金颗粒朝向模具方向移动。颗粒经过料筒的加热区域时,达到适合注射成型的熔融态或半固态。通过精确的温度控制和螺杆的剪切作用,颗粒形成一种包含固相成分(半固态枝晶组织的合金)的浆料。在将镁合金加热至 5822的条件下,以高速(0 到 5m/s)将半固态浆料注入封闭的模具腔中,完成成型过程。图 21:镁合金半固态射出成型机构造 资料来源:日本制钢所 JSW,申万宏源研究 与传统的压铸成型相比较,镁合金半固态注射成型具有如下优点:1)安全:无需高温熔炼
45、金属或金属液转移,从根本上避免了工伤事故风险。2)环保:不使用熔炼炉,减少了烟气和火焰,创造了更良好的劳动环境,并且无熔炼残渣。3)精密度高:产品精度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共26页 简单金融 成就梦想 可达 0.01mm,减少了后续加工需求,最薄的空腔零件厚度仅为 0.3mm,与最厚部分相差可达 100 倍。4)节能高效:无需完全液化,减少了熔化镁合金和保温的需求,能耗降低 60%。此外,模具热冲击减小,模具寿命延长 24 倍,余料可回收利用,工作场地相比压铸节约 30%。5)操作简单,智能化程度高:复杂金属件中最为简捷成型工艺,自动化程度高,可实现
46、无人操作,远程维护等。表 1:镁合金半固态射出成型工艺优势 优势 安全 无需高温熔炼金属或金属液转移,从根本上避免了工伤事故风险。环保 不使用熔炼炉,减少了烟气和火焰,创造了更良好的劳动环境,并且无熔炼残渣。精密度高 产品精度可达 0.01mm,减少了后续加工需求,最薄的空腔零件厚度仅为 0.3mm,与最厚部分相差可达100 倍。节能高效 无需完全液化,减少了熔化镁合金和保温的需求,能耗降低 60%。此外,模具热冲击减小,模具寿命延长24 倍,余料可回收利用,工作场地相比压铸节约 30%。操作简单 智能化程度高:复杂金属件中最为简捷成型工艺,自动化程度高,可实现无人操作,远程维护等。资料来源:
47、压铸界,申万宏源研究 3.3 技术延伸设备壁垒高筑,快速切入新能源汽车客户 技术储备丰富,设备壁垒高筑护城河,内延外伸进入汽车领域。公司在笔记本电脑结构件镁铝材质的应用有多年的技术沉淀与积累,具有丰富的技术经验和成熟稳定的技术团队,已成功突破“半固态射出成型”的技术壁垒,熟练掌握设备使用和配套技术。在新能源汽车的轻量化发展趋势中,公司通过车载屏幕快速切入到新能源汽车的零部件供应链中,可为新能源汽车中控系统、转向系统、电控系统等方面提供应用支持。客户认证顺利,成功导入新能源汽车头部客户。公司汽车电子板块主要服务于新能源汽车和智能汽车领域。借助新能源汽车轻量化的趋势,公司在新能源汽车镁铝件业务方面
48、取得了显著进展,特别是车载屏系统的镁铝件已经进入了量产阶段。未来,将向更大尺寸的汽车结构件产品不断延伸和拓展。目前,公司在汽车电子领域的业务发展顺利,已经获得了德赛西威、天马微、群创光电、长春富赛等知名汽车电子厂商的认可。同时,公司与多家新能源汽车制造商及其供应商建立了紧密的合作关系,下游产品涵盖了蔚来、比亚迪、奔驰、宝马、吉利、大众等多款新能源车型。图 22:公司汽车业务客户 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共26页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共26页 简单金融 成就梦
49、想 4、盈利预测与估值(1)结构件模组:公司营收基本盘,营收占比常年 80%以上,公司过去深耕细分市场、与核心客户建立战略合作关系,市场份额逐步增加,实现同比高速增长。23 年受上半年需求疲软影响,全年营收预计有所下滑,随着 AIPC 技术变革带动 PC 端需求增长以及汽车结构件业务的放量,公司有望实现收入增长。预计 23-25 年结构件模组业务收入分别为 27.9/34.8/44.2 亿元,对应增速-13%/25%/27%。毛利率方面,预计汽车电子业务产能放量推动整体毛利率小幅上升,未来公司业务进入稳态发展,预计毛利率 17%/19%/20%。(2)模具:消费电子目前处于底部复苏周期,预期降
50、幅将放缓,随后变化率由负转正,预计收入 2.3/2.3/2.3 亿元,对应变化率-8%/0%/2%,预计毛利率7%/7%/7%。23/24/25 年营业收入的预测 34.6/42.1/52.1 亿元。公司已深度绑定大客户,PC后续出货量预计超预期,公司以战略眼光持续在汽车领域发力,打造未来长期的业绩增长点。预计 23-25 年净利润 0.75/1.98/3.39 亿元,毛利率 15%/17%/18%。表 2:关键假设表(亿元)产品分部收入 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、结构件模组 36.7 32.0 27.9 34.8 44.2 YOY 14%-13%-13%25
51、%27%成本 31.1 25.9 23.2 28.2 35.4 毛利 5.5 6.1 4.7 6.6 8.8 毛利率 15%19%17%19%20%二、模具 收入 2.8 2.5 2.3 2.3 2.3 占比 7%6%7%5%4%YOY 9%-12%-8%0%2%成本 2.33 2.29 2.11 2.11 2.15 毛利 0.47 0.18 0.16 0.16 0.17 毛利率 17%7%7%7%7%三、通讯电子 收入 3.4 3.7 4.1 4.5 占比 9%11%10%9%YOY 10%10%10%成本 3.09 3.40 3.74 4.12 毛利 0.27 0.29 0.32 0.36
52、 毛利率 8%8%8%8%四、其他业务 收入 0.5 0.6 0.8 0.9 1.1 占比 1%2%2%2%2%YOY 67%40%20%20%20%成本 0.16 0.61 0.68 0.82 0.98 毛利 0.28 0.02 0.08 0.09 0.11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共26页 简单金融 成就梦想 毛利率 63%3%10%10%10%资料来源:Wind,申万宏源研究 首次覆盖,给予“增持”评级。公司主要业务为消费电子、汽车相关的零部件、模组、组装制造产品,我们选取与其业务相近的公司作为可比公司。1)光大同创专注于消费电子防护性及功能性产品
53、的研发、生产和销售,与春秋电子相近。同时与联想集团建立了长期稳定的合作关系。2)飞荣达深耕电磁屏蔽、导热应用等解决方案领域,公司 PC 客户包括微软、华为、联想、戴尔、荣耀、小米等,未来有望持续受益于 AI 带来的需求。3)长盈精密目前的主要营收同样来自于消费电子结构件业务。可比公司 2025 年平均 PE 为 17 倍,公司为 15 倍。上升空间 19%,我们看好公司在消费电子、汽车领域一体两翼布局下后续的成长,因此给予“增持”评级。表 3:可比公司估值表 公司代码 公司名称 股价 总市值 归母净利润(百万元)PE 2023/12/28(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E
54、2024E 2025E 301387.SZ 光大同创 66.74 51 147 219 294 34 23 17 300602.SZ 飞荣达 17.62 102 215 430 584 47 24 17 300115.SZ 长盈精密 12.71 153 159 607 895 96 25 17 均值 59 24 17 603890.SH 春秋电子 11.20 49 75 198 339 66 25 15 资料来源:wind,申万宏源研究 注:可比公司净利润采用 wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共26页 简单金融 成就梦想 5、风险提示 (1)
55、消费电子需求恢复不及预期的风险。消费电子在公司整体收入占比目前较大,若在后疫情时期消费电子需求无法如预期般回升,可能对公司的业绩产生负面影响。(2)大客户依赖和客户集中的风险。全球排名前五的笔记本品牌商全球市场份额占比较大,市场集中度较高,一定程度导致了公司客户集中度较高。若未来笔记本电脑市场景气程度下降,主要客户减少采购,将对本公司的经营业绩产生不利影响。(3)镁合金汽车结构件渗透率增长速度不及预期的风险。若原镁价格受到非预期因素的影响而上涨,可能减缓镁合金结构件在新能源汽车领域的普及速度,导致公司汽车结构件业务的增长势头放缓。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页
56、共26页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,990 3,845 3,464 4,208 5,208 营业收入 3,990 3,845 3,464 4,208 5,208 营业总成本 3,698 3,572 3,421 4,011 4,847 营业成本 3,360 3,193 2,936 3,488 4,261 税金及附加 14 27 24 30 37 销售费用 21 42 57 55 68 管理费用 112 138 206 210 219 研发费用 140 167 161 198 240 财务费用 50 6
57、 37 30 24 其他收益 17 23 16 18 19 投资收益 18-68-14-21-34 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 5-13 0 0 0 信用减值损失-2-5-2 0 1 资产减值损失-13-40 24-5-5 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 318 170 66 189 341 营业外收支 36 3 13 17 11 利润总额 353 174 80 207 353 所得税 53 39 15 37 63 净利润 301 134 64 170 290 少数股东损益-6-23-11-29-49 归母净利润 306 157 75 198 339 资料
58、来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 301 134 64 170 290 加:折旧摊销减值 154 241 226 292 331 财务费用 52 8 37 30 24 非经营损失-33 56 14 21 34 营运资本变动-79-117 141-348-543 其它 21 21 0 0 0 经营活动现金流 417 343 482 165 136 资本开支 814 497 500 500 500 其它投资现金流 20-21-14-21-34 投资活动现金流-794-518-514-521-534 吸收投资 579
59、 53 0 0 0 负债净变化 80 70 310 386 422 支付股利、利息 100 68 37 30 24 其它融资现金流 10-217-25 0 0 融资活动现金流 570-162 248 356 398 净现金流 179-282 216 0 0 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,023 2,674 2,770 3,113 3,652 现金及等价物 737 463 679 679 679 应收款项 1,505 1,346 1,325 1,535 1,863 存货净额 768 805 706
60、839 1,051 合同资产 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共26页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 14 60 60 60 60 长期投资 48 45 45 45 45 固定资产 1,694 2,145 2,398 2,611 2,784 无形资产及其他资产 359 327 327 327 327 资产总计 5,124 5,191 5,540 6,096 6,808 流动负债 2,051 2,021 2,342 2,740 3,174 短期借款 725 846 1,167 1,565 1,998 应付款项 1,272 1,091 1,0
61、91 1,091 1,091 其它流动负债 54 84 84 84 84 非流动负债 373 383 372 360 349 负债合计 2,423 2,404 2,714 3,100 3,522 股本 439 439 439 439 439 其他权益工具 25 25 0 0 0 资本公积 1,210 1,142 1,142 1,142 1,142 其他综合收益 0 2 2 2 2 盈余公积 40 43 45 48 54 未分配利润 886 997 1,071 1,266 1,599 少数股东权益 100 138 127 98 49 股东权益 2,701 2,787 2,826 2,996 3,
62、285 负债和股东权益合计 5,124 5,191 5,540 6,096 6,808 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共26页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理
63、委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入
64、(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决
65、于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报
66、告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示
67、,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。