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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 德明利德明利(001309)计算机设备计算机设备/计算机计算机 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-12-28 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 股票数据 2023/12/28 6 个月目标价(元)收盘价(元)88.54 12 个月股价区间(元)53.06110.60 总市值(百万元)10,026.96 总股本(百万股)113 A 股(百万股)113 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(
2、%)1M 3M 12M 绝对收益-3%17%133%相对收益 3%27%147%相关报告 江波龙(301308):存储产品深耕多年,横纵向延伸打造一体化优势-20231112 兆易创新(603896):存储价格触底回升,多产品线持续拓展-20231030 东芯股份(688110):国产 SLC NAND 先行者,积极开拓新产品线-20230629 Table_Author 证券分析师:李玖证券分析师:李玖 执业证书编号:S0550522030001 证券分析师:武芃睿证券分析师:武芃睿 执业证书编号:S0550522110001 研究助理:孟爽
3、研究助理:孟爽 执业证书编号:S0550122070002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 自研主控提升竞争力,自研主控提升竞争力,存储行业回暖存储行业回暖助力成长助力成长 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 存储模组深耕多年,自研主控适配率逐步提升。存储模组深耕多年,自研主控适配率逐步提升。公司产品矩阵覆盖移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和自研芯片四大业务。移动存储产品包括SD 卡、Micro SD 卡、NM 卡等存储卡模组以及存储盘模组。SATA3 和PCIe 固态硬盘拥有不同级别产品。嵌入式存储产品主要为 eMMC,广泛应用于各类智
4、能终端。公司自研闪存主控芯片,适配率逐步提升,有望降低成本,提升产品性能。需求:需求:1)存储市场有望迎来改善:)存储市场有望迎来改善:NAND Flash 自 2022 年下半年需求下滑,行业去库存。2023 Q2 三星加入减产行列,同时 OEM 厂商为代表的主要买家采购意愿提高,2023Q3 NAND 产品价格迎来环比改善。2)闪)闪存主控芯片出货量有望保持增长:存主控芯片出货量有望保持增长:2022 年全球 SSD 控制器芯片总出货量约为 3.73 亿颗,较 2021 年同比下滑 8.58%,消费级/企业级/工业级SSD 主控芯片销量为 3.06/0.53/0.15 亿颗,占比为 82%
5、/14%/4%。随着全球 SSD 市场规模增长,未来 SSD 主控芯片的出货量将呈现增长态势。供给:海外厂商占据存储模组市场头部地位。供给:海外厂商占据存储模组市场头部地位。2022 年全球 SSD 模组厂自有品牌渠道市场中,出货量前三为金士顿、威刚、金泰克,市占率合计 46%。2020 全球 eMMC 市场前五大厂商均为海外厂商,合计占比为96%。我国存储模组市场空间较大,国产存储模组厂商持续推进自主可控进程,未来成长空间广阔。增长点:自研主控提升竞争力,受益于存储行业触底回暖。增长点:自研主控提升竞争力,受益于存储行业触底回暖。1)供给端各大厂的减产已有所成效,存储芯片市场或迎来需求拐点,
6、公司业绩有望充分受益于行业景气度向上周期。2)自研闪存主控芯片、芯片固件方案,产品在存储晶圆利用率及足容率、产品稳定性、读写速度等方面具备较强的竞争优势。主控芯片不断更新迭代,成本及产品竞争力或持续优化。3)公司拥有多年的供应链经营以及产业链管理经验,自主可控需求下,较强的管理能力成为做大做强的重要基石。盈利预测与投资建议:盈利预测与投资建议:随着产品矩阵的不断完善,有望实现稳健成长,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.27、19.83、26.75 亿元,归母净利润分别为-0.65、1.31、2.08 亿元,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:下游市场需求、新产品
7、研发进度不及预期,行业竞争加剧 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,080 1,191 1,427 1,983 2,675(+/-)%29.36%10.27%19.88%38.92%34.93%归属母公司归属母公司净利润净利润 98 67-65 131 208(+/-)%27.29%-31.56%-196.40%58.94%每股收益(元)每股收益(元)1.64 0.96-0.57 1.16 1.84 市盈率市盈率 0.00 55.27 76.47 48.11 市净率市净率 0.00 3
8、.89 9.76 8.65 7.33 净资产收益率净资产收益率(%)19.73%8.24%-6.30%11.31%15.24%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.15%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)60 80 113 113 113-50%0%50%100%150%200%德明利沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 德明利德明利/公司深度公司深度 目目 录录 1.产品矩阵不断拓展,自研主控构筑核心竞争力产品矩阵不断拓展,自研主控构筑核心竞争力.4 1.1.拓展产品矩阵,自研主控适配率逐步提升.4 1.2.营收稳定增长,加
9、大研发投入提升产品竞争力.8 2.需求:存储市场逐步复苏,需求:存储市场逐步复苏,2024 年有望迎来改善年有望迎来改善.13 2.1.NAND Flash 下游应用多样,产品类别丰富.13 2.2.存储市场周期波动显著,多种下游应用推动需求增长.15 2.3.主控芯片:管理存储颗粒,存储需求提升拉动出货量增长.19 3.供给:海外厂商寡头垄断,国内厂商逐步突破供给:海外厂商寡头垄断,国内厂商逐步突破.22 4.增长点:自研主控提升竞争力,受益于存储行业触底回暖增长点:自研主控提升竞争力,受益于存储行业触底回暖.25 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.26 5.1.盈利预测.26 5.
10、2.投资建议.26 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:德明利主要产品:德明利主要产品.4 图图 2:德明利产品矩阵:德明利产品矩阵.5 图图 3:公司经营模式:公司经营模式.5 图图 4:德明利发展历程:德明利发展历程.6 图图 5:德明利部分自研闪存主控芯片:德明利部分自研闪存主控芯片.6 图图 6:公司股权结构:公司股权结构.7 图图 7:德明利部分管理层及核心技术人员简介:德明利部分管理层及核心技术人员简介.7 图图 8:募集资金投资项目:募集资金投资项目.8 图图 9:公司近年营收:公司近年营收.8 图图 10:公司近年归母净利润:公司近年归母净利润.8 图图 1
11、1:2019-2021 主要营收构成主要营收构成.9 图图 12:2022-2023H1 主要营收构成主要营收构成.9 图图 13:2019-2021 年主营业务毛利率年主营业务毛利率.9 图图 14:2022-2023H1 主营业务毛利率主营业务毛利率.9 图图 15:公司毛利率和净利率:公司毛利率和净利率.10 图图 16:公司期间费用支出(百万元):公司期间费用支出(百万元).10 图图 17:公司期间费用率:公司期间费用率.10 图图 18:公司:公司 2018-2021 存储卡模组均价与销量存储卡模组均价与销量.11 图图 19:公司:公司 2018-2021 存储盘模组均价与销量存
12、储盘模组均价与销量.11 图图 20:公司:公司 2019-2021 固态硬盘模组均价与销量固态硬盘模组均价与销量.11 图图 21:公司:公司 2018-2021H1 存储晶圆均价与销量存储晶圆均价与销量.12 图图 22:公司:公司 2018-2021 晶圆封装片均价与销晶圆封装片均价与销量量.12 图图 23:全球存储产业链:全球存储产业链.13 图图 24:半导体存储分类:半导体存储分类.14 图图 25:NAND Flash 存储颗粒架构升级示意图存储颗粒架构升级示意图.14 图图 26:NAND FLASH 产业链构成产业链构成.15 图图 27:全球半导体市场规模与存储芯片市场规
13、模同比变化全球半导体市场规模与存储芯片市场规模同比变化.16 图图 28:全球存储芯片市场规模:全球存储芯片市场规模.16 图图 29:中国存储芯片市场规模:中国存储芯片市场规模.16 图图 30:2021 年全球存储芯片市场产品结构年全球存储芯片市场产品结构.17 gZcZvYgXMB8VgYcVwUoMpNsQbR9RaQtRnNoMqMjMoOpOfQnNtQ8OqRpOvPqQyRNZtOuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 31:2021 年全球年全球 NAND Flash 细分市场应用占比细分市场应用占比.1
14、7 图图 32:2021 年全球年全球 NAND 细分类别出货量占比细分类别出货量占比.17 图图 33:全球:全球 NAND Flash 季度销售额季度销售额.18 图图 34:全球消费级:全球消费级 SSD 出货量出货量.18 图图 35:全球企业级:全球企业级 SSD 出货量出货量.18 图图 36:我国数据:我国数据中心市场规模中心市场规模.19 图图 37:全球汽车存储市场规模:全球汽车存储市场规模.19 图图 38:NAND Flash 存储器结构存储器结构.19 图图 39:NAND Flash 主控芯片类别及特性主控芯片类别及特性.20 图图 40:SSD 产业链产业链.20
15、图图 41:全球主控芯片出货量:全球主控芯片出货量.21 图图 42:全球存储芯片主要生产基地:全球存储芯片主要生产基地.22 图图 43:全球:全球 NAND Flash 厂商份额占比厂商份额占比.22 图图 44:NAND Flash 厂商技术进程厂商技术进程.23 图图 45:2022 年全球年全球 SSD 控制器芯片厂商市场占有率控制器芯片厂商市场占有率.23 图图 46:2022 年全球独立年全球独立 SSD 主控供应商市场占有率主控供应商市场占有率.23 图图 47:2022 年全球年全球 SSD 模组厂自有品牌渠道市场占有率模组厂自有品牌渠道市场占有率.24 图图 48:2020
16、 年年 eMMC 全球市场份额占比全球市场份额占比.24 表表 1:主要存储产品对比:主要存储产品对比.15 表表 2:公司分业务收入预测(百万元):公司分业务收入预测(百万元).26 表表 3:可比公司:可比公司 PS 估值(截至估值(截至 2023/12/28 收盘价)收盘价).27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 德明利德明利/公司深度公司深度 1.产品矩阵不断拓展,自研主控构筑核心竞争力产品矩阵不断拓展,自研主控构筑核心竞争力 1.1.拓展产品矩阵,自研主控适配率逐步提升 存储模组深耕多年,存储模组深耕多年,产品获得广泛应用产品获得广泛应用。德明利主
17、要从事闪存主控芯片和存储模组产品的研发与销售。公司 2008 年成立,目前拥有移动存储、固态硬盘、嵌入式存储三大产品线,产品矩阵覆盖移动存储、固态硬盘、嵌入式存储和自研芯片四大业务。移动存储产品包括 SD 卡、Micro SD 卡、NM 卡等存储卡模组以及存储盘模组。公司固态硬盘可满足大容量存储的应用需求,SATA3和PCIe均已拥有不同级别产品。嵌入式存储产品主要为 eMMC,广泛应用于各类智能终端。图图 1:德明利主要产品德明利主要产品 数据来源:公司招股说明书,东北证券 产品分类产品分类具体产品具体产品品质分类品质分类应用领域应用领域USB Drive存储U盘USB模块SD存储卡Micr
18、o SD存储卡SATA3系列PCIe Gen3x4 M.2280移动固态硬盘(PSSD)数据备份SATA3 2.5”SSD工规级商规级工业电脑、NVR、NASSATA3 M.2280 SSD工规级商规级网通设备、工业电脑、广告机SATA3 M.2242 SSD工规级商规级网通设备、工业平板、医疗设备SATA3 mSATA SSD工规级商规级POS、医疗设备SD存储卡工规级高耐久商规级车载监控、灾备盒、部标机、中控导航嵌入式存储嵌入式存储eMMC 5.1车规级工规级高耐久商规级智能显示、机上盒、投影仪、行车记录仪、流媒体后视镜、智能家居、车机图示图示Z8KE移动存储移动存储固态硬盘固态硬盘行业存
19、储行业存储MicroSD存储卡消费级消费级消费级工规级高耐久商规级监控设备、电脑、平板消费级场景等手机、行车记录仪、打猎相机、监控设备、视频播放器、电脑、平板消费级场景等电脑,笔记本,游戏设备,数据备份,POS机,广告显示屏行车记录仪、车载监控、部标机 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 2:德明利产品矩阵:德明利产品矩阵 数据来源:公司公告,东北证券 扎根产业链扎根产业链,自建测试产线承接部分封测需求,自建测试产线承接部分封测需求。公司通过采购 NAND Flash 存储晶圆,将其与闪存主控芯片等进行封装、测试后形成存储模
20、组。目前公司闪存主控芯片包括自研和外部采购,其中,外部闪存主控芯片厂商提供主控芯片硬件,公司自主研发形成与之配套的固件调试方案、量产工具、算法设计开发等系统应用方案。公司产品主要采用委托加工方式,2019 年自建测试加工产线,承接部分存储晶圆测试工序、SSD 模组贴片生产线。图图 3:公司经营模式公司经营模式 数据来源:公司公告,东北证券 行业行业积累积累多年多年,自研能力构筑核心竞争力自研能力构筑核心竞争力。公司成立于 2008 年,2008-2015 年公司组建存储业务研发团队,研发试产多颗闪存主控芯片。2016-2020 年公司成功研发、量产多颗闪存主控芯片和触控芯片。2022 年 7
21、月,公司成功在深交所上市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 4:德明利发展历程德明利发展历程 数据来源:公司招股说明书,东北证券 自研主控适配率逐步提升,自研主控适配率逐步提升,产品竞争力产品竞争力增强增强。公司存储模组使用的闪存主控芯片包括 Fabless 自研生产和外部采购两种方式。2016 年公司自主研发的首颗闪存主控芯片成功量产。近年来公司持续投片并量产多颗闪存主控芯片,形成完善的 NAND Flash 存储管理应用方案。2020 年下半年以来,公司自研闪存主控芯片的适配率逐步提升,未来公司将逐步使用自研闪存主控芯
22、片替代外购芯片,降低成本,提升竞争力。图图 5:德明利部分自研闪存主控芯片德明利部分自研闪存主控芯片 数据来源:公司招股说明书,东北证券 董事长李虎先生为实控人,管理董事长李虎先生为实控人,管理经营经营效率效率有所保证有所保证。公司实际控制人、董事长李虎先生为公司第一大股东,持股占比 39.67%。德明利前三大股东合计持股超过 50%,芯片型号投片成功时间芯片名称芯片特点TW85812022年1月USB3.2 超高速5GHZ 存储控制芯片TW8581 是一款带有超高速接口的闪存控制器芯片,支持USB3.2 GEN1的双工传输接口,传输频率运行在 5GHZ 频段;主控芯片支持高性能,高纠错能力的
23、ECC硬件引擎,高效IOPS算法加速模块。支持三星电子,铠侠,海力士等主流的 3D 制程的闪存;内置DC-DC调压系统,进步一步降低整机功耗。TW29832021年5月SD5.1存储卡控制芯片TW2983是一款可兼容SD5.1接口协议、55nm工艺制程的存储卡控制芯片,其在已量产的TW2981基础上,大幅提升了random read/write IOPS的性能,优化了power manage模块,改善了对车载行车记录仪和监控等设备的兼容性,进一步优化闪存管理算法,支持最新的128/144层3DTLC/QLC Flash,特别是支持国产长江存储32/64/128层3D TLC/QLC等闪存。TW
24、83812020年12月USB存储盘控制芯片TW8381是一款40nm制程的USB2.0存储盘控制芯片,支持最新的128/144层3D TLC/QLC Flash,支持3.3/1.8/1.2V VCCQ和3.3/2.5V VCC高速闪存,具有较好的性能和成本优势,可用于制作USB加密盘、分区盘、启动盘等。TW29812020年5月SD3.0/4.0/5.0存储卡控制芯片TW2981是一款兼容SD3.0/4.0/5.0接口协议、55nm工艺制程的存储卡控制芯片,与闪存搭配可以制作SD、Micro SD等各类型存储卡。它能提供高性能的数据传输,内置ECC纠错算法,加速算法专用协处理器,闪存管理算法
25、等,从而能够广泛的支持市面上的三星电子,铠侠、海力士、英特尔、闪迪等各家存储原厂2x、1x nm等制程的SLC/MLC/TLC 2D闪存以及32/64/72/96层等3D MLC/TLC/QLC闪存。该芯片内置2.5V/1.8V/1.2V电源管理。TW90802017年10月NOR存储器控制芯片TW9080是一款支持NOR Flash存储器的存储卡控制芯片,与NOR型闪存存储器搭配可以制作用于广告推广、登录认证、预录内容的存储卡。该芯片内置特有的针对NOR闪存的ECC纠错算法和闪存管理算法,支持市面上主流的三星电子、台湾旺宏等厂家的NOR闪存,该芯片内置1.8V/1.2V电源管理。请务必阅读正
26、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 德明利德明利/公司深度公司深度 公司股权结构较为集中。德明利股权结构较为集中,有助于提升公司运营效率,推动决策有效执行。图图 6:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:iFind,东北证券(截至 2023 年 9 月 30 日)高管及核心技术人员高管及核心技术人员产业深耕多年产业深耕多年,资源资源积累积累深厚深厚。公司高管与核心技术人员从业多年,拥有丰富的产业资源。总经理杜铁军先生普任朗科科技总经理。芯片总工程师李国强先生曾任多家公司芯片总工程师职位,是国内首批 eMMC 和 SD5.0 闪存控制芯片的设计者之一。公司不断提升自主研发能力
27、,截至 2023 年 H1,公司已累计获得 140 项授权专利。图图 7:德明利德明利部分部分管理层管理层及核心技术及核心技术人员简介人员简介 数据来源:公司招股说明书,东北证券 募投项目募投项目发力发力 SSD 主控芯片主控芯片研发研发。2022 年公司募投项目主要投向 3D NAND 闪存主控芯片及移动存储模组解决方案技术改造及升级项目,SSD 主控芯片技术开发、应用及产业化项目,以及研发中心建设项目。通过募投项目建设,公司将在现有系列移动存储主控芯片的基础上,研发先进工艺制程的高性能低功耗的 3D NAND 闪存主控 SoC 芯片,并对移动存储模组解决方案进行技术升级。姓名职务基本信息李
28、虎董事长2000年4月至2008年9月,任深圳市晶海利电子科技开发有限公司市场总监;2008年11月创办深圳市德名利电子有限公司(以下简称“德名利有限”),2008年11月至2020年2月历任德名利有限总经理、执行董事、董事;2020年3月至今,任德明利董事会董事长。曾任深圳市德明利技术股份有限公司常务副总经理。杜铁军总经理曾任深圳市朗科科技股份有限公司东北办事处经理、西南西北办事处经理、华东办事处经理、销售总监、存储事业部常务副总经理、副总经理、总经理等职务;深圳市朗博科技有限公司执行董事兼总经理;Netac Technology(Hong Kong)Limited执行董事;深圳市朗盛电子有
29、限公司执行董事。李国强芯片总工程师、移动存储事业部芯片经理曾任基通仓储国际贸易(深圳)有限公司技术部固件工程师;深圳芯邦科技股份有限公司研发部高级固件工程师;蓝略科技(香港)有限公司研发部资深固件工程师;深圳市硅格半导体有限公司研发部资深芯片工程师、项目经理;深圳市德名利电子有限公司、芯片总工程师、芯片研发部经理;2020年3月至今,任德明利芯片总工程师、移动存储事业部芯片研发部经理、第一届监事会主席,系国内首批eMMC和SD5.0闪存控制芯片的设计者之一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 8:募集资金投资项目募集资金投资
30、项目 数据来源:公司招股说明书,东北证券 1.2.营收稳定增长,加大研发投入提升产品竞争力 营收保持稳定增长,营收保持稳定增长,UDStore 品牌品牌取得较快进展。取得较快进展。2019 年,受行业景气度,新冠疫情爆发等因素影响,公司营业收入有所下降,但自 2020 年起,营业收入重回上升态势,并屡创新高。2023 公司开启了自有嵌入式及行业存储品牌 UDStore 的经营,迈入消费类 OEM+行业存储品牌双轨并行的运营模式。UDStore 存储产品线在商规级、工规级、车规级等应用领域取得进展,推动公司营收实现逆势增长,公司 2023 年前三季度共实现营收 9.76 亿元,同比增长 16.9
31、7%。受行业周期下行、存储产品价格下滑等因素影响,2023 年前三季度归母净利润-1.11 亿元,同比下降 290.05%。图图 9:公司近年营收公司近年营收 图图 10:公司近年归母净利润公司近年归母净利润 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 移动存储移动存储占据主要营收,产品品类不断丰富占据主要营收,产品品类不断丰富。2019、2020 年存储卡模组占据公司过半营收,近年来固态硬盘、存储晶圆及晶圆封装片也逐渐成为公司重要的营收来源。2023H1,公司的移动存储、固态硬盘、存储晶圆及晶圆封装片、主控、嵌入式存储营收贡献占比分别为 49.99%、26.97%、20.
32、10%、1.18%、0.18%。随着公司三大产品线的日益完善,公司整体产品结构也将实现优化。-50%0%50%100%150%200%250%300%02468002223Q1-Q3营收(亿元,左轴)YoY(右轴)-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5归母净利润(亿元,左轴)YoY(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 11:2019-2021 主要营收构成主要营收构成 图图 12:2022-
33、2023H1 主要营收构成主要营收构成 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 毛利率暂时承压,或迎来回暖。毛利率暂时承压,或迎来回暖。2022 年移动存储、固态硬盘、存储晶圆与晶圆封装片的毛利率分别为 29.98%、4.68%、3.79%,2023H1 毛利率分别为 6.40%、2.5%、-9.49%。2023H1 毛利率下滑较多的主要原因系存储行业周期下行,存储行业产品价格持续走低。我们认为,随着下游需求的逐步回暖,公司各业务毛利率有望迎来回升。图图 13:2019-2021 年年主营业务毛利率主营业务毛利率 图图 14:2022-2023H1 主营业务毛利率主营业务
34、毛利率 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 盈利能力暂时承压,盈利能力暂时承压,2024 年有望年有望迎来迎来提升。提升。2018-2020 年,公司毛利率和净利率均持续上升,2021 年-2022 年间整体有所降低。2022 年存储行业进入下行周期,公司产品的量价持续承压,使得公司毛利率和净利率下滑。2023Q1-Q3 公司毛利率为3.64%,净利率为-11.34%,随着存储下游需求逐步回暖,公司毛利率和净利率有望得到提升。0%20%40%60%80%100%201920202021存储卡模组存储盘模组固态硬盘模组存储晶圆销售半成品销售(晶圆封装片)半成品销售(S
35、SD套件)其他0%20%40%60%80%100%20222023H1移动存储固态硬盘存储晶圆及晶圆封装片主控嵌入式存储其他-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201920202021存储卡模组存储盘模组固态硬盘模组存储晶圆晶圆封装片-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20222023H1移动存储固态硬盘存储晶圆与晶圆封装片 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 15:公司:公司毛利率和净利率毛利率和净利率 数据来源:iFin
36、d,东北证券 加大研发加大研发投入投入,高素质研发团队提供坚实基础。,高素质研发团队提供坚实基础。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.57%、4.15%、5.62%、2.41%。公司重视研发投入,研发费用率持续增加。随着公司整体规模的扩大和管理团队的扩容,公司近年支付薪酬、折旧与摊销规模有所上升,管理费用率较高。由于公司无需支付营销费用运营自有品牌,公司销售费用在总量和占比中都相对较低。图图 16:公司期间:公司期间费用支出(费用支出(百百万元)万元)图图 17:公司期间费用公司期间费用率率 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 存储卡模组、存储盘
37、模组存储卡模组、存储盘模组:2019 年,公司存储卡模组主要以 16G 及以下容量产品为主。2020 年 16G 以上容量产品销量增长,同时也带动了存储卡模组均价的上行。2020 年存储盘模组产品销售单价较低,主要系 2020 年公司根据 NAND Flash 货源情况和市场需求,销售较多小容量的存储盘模组。-15-10-5058200222023Q1-Q3毛利率(%)净利率(%)007080销售费用管理费用研发费用财务费用012345678销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)请务必阅读正文后的声明及
38、说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 18:公司:公司 2018-2021 存储卡模组存储卡模组均均价与销量价与销量 图图 19:公司:公司 2018-2021 存储盘模组存储盘模组均均价与销量价与销量 数据来源:公司招股说明书,东北证券 数据来源:公司招股说明书,东北证券 固态硬盘模组固态硬盘模组:2019 年下半年,公司固态硬盘模组开始实现产品销售,2020 年和2021 年销售规模快速增长。同时,受产品容量结构变动因素和市场价格波动因素影响,公司固态硬盘销售均价有所下降。图图 20:公司公司 2019-2021 固态硬盘模组均价与销量固态硬盘
39、模组均价与销量 数据来源:公司招股说明书,东北证券 存储晶圆和晶圆封装片存储晶圆和晶圆封装片:2021 年公司采购的存储晶圆中 Normal Wafer 比例较高,且主要为大容量存储晶圆,价值量较高,驱动存储晶圆直接销售单价快速提升。2020年公司晶圆封装片销售单价大幅提升主要系公司固态硬盘存储方案逐步成熟,制造存储模组可高效利用的存储晶圆品级范围得以拓宽,部分 Normal Wafer 被公司制作成固态硬盘模组或 BGA 形态晶圆封装片半成品对外销售。0246801,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200
40、21销量(万个,左轴)均价(元/个,右轴)0246804006008001,0001,2001,40020021销量(万个,左轴)均价(元/个,右轴)02040608000200250201920202021销量(万个,左轴)均价(元/个,右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 21:公司公司 2018-2021H1 存储晶圆均价与销量存储晶圆均价与销量 图图 22:公司公司 2018-2021 晶圆封装片晶圆封装片均均价与销量价与销
41、量 数据来源:公司招股说明书,东北证券 数据来源:公司招股说明书,东北证券 052004006008001,0001,2001,4001,6001,80020021销量(万个,左轴)均价(元/个,右轴)055400050060020021H1销量(万个,左轴)均价(元/个,右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 德明利德明利/公司深度公司深度 2.需求:存储市场逐步复苏,需求:存储市场逐步复苏,2024 年有望迎来改善年有望迎来改善 2.1.NAND
42、 Flash 下游应用多样,产品类别丰富 存储器厂商拓展存储产品应用场景,面向终端客户运营品牌。存储器厂商拓展存储产品应用场景,面向终端客户运营品牌。全球存储主要晶圆厂采用 IDM 模式运营,其竞争重心在于创新晶圆 IC 设计与提升晶圆制程,产品应用领域仅聚集于具有大宗数据存储需求的行业和客户,如智能手机、个人电脑及服务器行业的头部客户。存储模组厂商主要将标准化存储晶圆转化为具体存储产品,进行晶圆分析、主控芯片选型与定制、固件开发、封装设计、芯片测试、提供后端的技术支持等,拓展应用场景。图图 23:全球存储产业链:全球存储产业链 数据来源:江波龙招股说明书,东北证券 存储芯片品类较多,各自技术
43、原理不同。存储芯片品类较多,各自技术原理不同。根据断电后能否保留存储的信息,半导体储存可以分为易失性存储器(VM,Volatile Memory)和非易失性存储器(NVM,Non-volatile Memory)。易失性存储器主要分为动态随机存取存储器(DRAM,Dynamic Random Access Memory)和静态随机存取存储器(SRAM,Static Random Access Memory),其中 DRAM 需要在数据改变或断电前进行周期性充电,保持电势,否则会丢失数据,SRAM 则不需要定期刷新。非易失性存储技术路线较多,其中 Flash Memory 能够快速擦写存储阵列块
44、,分为 NAND Flash 和 NOR Flash。根据内部电子单元密度,NAND Flash 分为 SLC、MLC、TLC 和 QLC。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 24:半导体存储分类:半导体存储分类 数据来源:鲜枣课堂,东北证券 图图 25:NAND Flash 存储颗粒架构升级示意图存储颗粒架构升级示意图 数据来源:得一微招股说明书,东北证券 各类存储产品的性能及应用范围有所不同。各类存储产品的性能及应用范围有所不同。由于存储单元的技术原理以及电路结构不同,存储产品之间差别较为明显。NAND Flash 的
45、存储阵列由存储单元通过串联方式连接而成,擦除以“页”为单位,具有存储容量大、写入/擦除速度快等特点,广泛应用于固态硬盘(SSD)、手机、平板、服务器、USB 驱动器和存储卡等。NOR Flash 的存储阵列通过各存储单元通过并联方式连接,在按位快速随机读取数据的同时,允许系统直接从存储单元中读取代码执行,具有芯片内执行、读取速度快的特点,应用于可穿戴设备、移动终端等。DRAM 读写速度快,常用于系统硬件的运行内存,对系统指令和数据进行处理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 德明利德明利/公司深度公司深度 表表 1:主要存储产品对比:主要存储产品对比 项目项目
46、 非易失性非易失性 易失性易失性 NAND Flash NOR Flash DRAM 存储原理 浮栅型 浮栅型/电子俘获型 电容充放电型 读取速度 较慢 较快 极快 擦除/写入速度 快 较慢 极快 存储容量 高(Gb/Tb)中(Mb/Gb)中(Mb/Gb)擦写次数 十万级别 十万级别-数据来源:东芯股份招股说明书,东北证券 NAND Flash 存储芯片与主控芯片结合,组成存储器产品。其中,主控芯片作为与存储芯片之间数据交换的中介,能够对数据信息存储、输入、输出等进行管理,其决定了存储器的最大容量、存取速度等多个重要性能参数以及信息安全性等。根据产品形态及接口协议的不同,NAND Flash
47、存储产品主要被划分为嵌入式存储产品、固态硬盘、存储卡、存储盘等。1)嵌入式存储产品嵌入式存储产品:内嵌于电子产品主系统中、具备嵌入式接口的存储产品。主要应用于消费电子产品的嵌入式存储介质,包括手机、平板电脑、可穿戴设备等轻薄化的电子产品,具体产品形态包括:eMMC、UFS 等。eMMC(embedded Multi Media Card)是实现 MMC 协议的嵌入式存储器,将 Nand Flash、控制器和 eMMC 接口封装在一起,简化系统存储设计,提升读写性能。UFS(Universal Flash Storage)通用闪存,是应用 UFS 标准接口的 Flash,为移动设备提供高速读写速
48、度,同时降低功率。2)固态硬盘固态硬盘(SSD,Solid State Drives):大容量 NAND Flash 存储器,广泛应用于个人电脑、数据中心、人工智能、工控、安防、网络终端等诸多行业。3)存储卡存储卡:根据封装方式和接口协议不同,分为 Micro SD 卡、SD 卡、CF 卡、NM卡等多种类型,目前市场主要以 Micro SD 卡为主。应用范围包括安防监控、车载应用、高清摄影、智能终端等领域。存储盘即 U 盘,主要用于日常信息的存储、转移、携带等。图图 26:NAND FLASH 产业链构成产业链构成 数据来源:得一微招股说明书,东北证券 2.2.存储市场周期波动显著,多种下游应
49、用推动需求增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 德明利德明利/公司深度公司深度 全球存储芯片市场规模随半导体行业景气度同步波动,且振幅较大。全球存储芯片市场规模随半导体行业景气度同步波动,且振幅较大。根据全球半导体行业和存储芯片市场规模对比数据,存储芯片市场规模和半导体行业景气度同步变化,且存储芯片振幅更大。其原因是存储芯片标准化程度较高,供给端较为集中,供需错配导致周期性明显。2021 年全球半导体进入高景气周期,疫情宅经济带来消费电子、半导体产品需求暴增。2022 年半导体行业进入下行周期后,存储芯片市场需求低迷,同比下降 12.63%。图图 27:全
50、球半导体市场规模与存储芯片市场规模同比变化:全球半导体市场规模与存储芯片市场规模同比变化 数据来源:Wind、WATS,东北证券 中国存储芯片市场与全球市场周期同步,增速高于全球市场。中国存储芯片市场与全球市场周期同步,增速高于全球市场。2014-2022 年,我国存储芯片市场规模 CAGR 约为 11.7%,高于全球市场的 6.8%。根据 WSTS 数据,2022年全球存储芯片市场规模约为1344亿美元,同比下降约13%,主要原因是PC、智能手机等消费类终端出货量下滑。中国存储芯片市场与全球市场的周期变动基本同步,随着上游厂商减产,库存不断消耗,同时下游市场需求有望回暖,2023 年或成为行
51、业周期底部。图图 28:全球存储芯片市场规模全球存储芯片市场规模 图图 29:中国存储芯片市场规模中国存储芯片市场规模 数据来源:WSTS,东北证券 数据来源:Yole、中研网,东北证券 DRAM和和NAND为主要产品,占比超过九成。为主要产品,占比超过九成。全球存储芯片市场以DRAM和NAND Flash 为主,2021 年 DRAM 和 NAND Flash 分别占比 56%和 40%,两者合计占比达到 96%。2021 年 NOR Flash 市场规模占比约为 2%;EEPROM 和其他产品市场规模-40%-20%0%20%40%60%80%2009 2010 2011 2012 201
52、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球半导体市场规模YoY全球存储芯片市场规模YoY-40%-20%0%20%40%60%80%02040608001802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球存储芯片市场规模(十亿美元)YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国存储芯片市场规
53、模(亿元)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 德明利德明利/公司深度公司深度 占比约为 0.8%;SRAM/FRAM、新兴非易失性存储的市场规模均不足 10 亿美元,占比均低于 0.5%。图图 30:2021 年全球存储芯片市场产品结构年全球存储芯片市场产品结构 数据来源:Yole,东北证券 NAND 主要下游为手机、主要下游为手机、PC 和服务器市场。和服务器市场。2021 年,NAND Flash 主要应用于手机市场的嵌入式存储产品、应用于服务器市场的eSSD产品以及应用于PC的cSSD,分 别 占 比 为 34%、26%和 22%。从 NAND
54、下 游 细 分 类 别 来 看,全 球SLC/MLC/TLC/QLC 出货量占比分别为 0.19%/10.17%/80.34%/9.30%。图图 31:2021 年全球年全球 NAND Flash 细分市场应用占比细分市场应用占比 图图 32:2021 年全球年全球 NAND 细分类别出货量占比细分类别出货量占比 数据来源:CFM 闪存市场,东北证券 数据来源:联芸科技,东北证券 库存逐渐出清,全球库存逐渐出清,全球 NAND 营收环比实现改善。营收环比实现改善。NAND Flash 自 2022 年下半年起需求下滑,供应链去库存,2022 年全球 NAND Flash 行业规模约为 600
55、亿美元。下游 PC、服务器、笔记本电脑和智能手机等需求不景气,2023 年 Q1 全球 NAND 平均售价下滑 15%,整体销售额约为 86 亿美元,同比下滑 52%。2023 年 Q2 三星加入减产行列,同时 OEM 厂商为代表的主要买家采购意愿提高,二季度 NAND 出货量迎来环比增长。56.2%40.1%2.1%0.8%0.4%0.4%DRAMNANDNOREEPROM和其他SRAM/FRAM新兴非易失性存储34%26%22%9%9%MobileeSSDcSSD存储卡/UFD其他0.19%10.17%80.34%9.30%SLCMLCTLCQLC 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
56、文后的声明及说明 18/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 33:全球:全球 NAND Flash 季度销售额季度销售额 数据来源:DRAMeXchange、TrendForce,东北证券 SSD 出货量未来整体保持增长趋势。出货量未来整体保持增长趋势。SSD 主要分为消费级和企业级,其中,消费级SSD 占比最高,主要应用于移动电子设备,如笔记本电脑、台式机等 PC OEM 前装市场和零售渠道市场。随着大容量存储和高性能存储的需求增长,SSD 在电脑端的搭载率进一步提升。2021 年,受全球 PC 整机出货量拉动,全球消费级 SSD 市场增幅较大,接近 3.5 亿块,预计 2025 年
57、全球消费级 SSD 出货量约 3.8 亿块。企业级SSD 对于性能、可靠性、单盘容量以及使用寿命要求更高。2021 年全球企业级 SSD出货量突破 0.5 亿块,数据高速、快速响应的需求提升,有望带动企业级 SSD 出货量提升。图图 34:全球消费级:全球消费级 SSD 出货量出货量 图图 35:全球企业级:全球企业级 SSD 出货量出货量 数据来源:中国闪存市场,东北证券 数据来源:中国闪存市场,东北证券 数据中心、汽车及物联网等多种下游拉动,存储需求持续增长。数据中心、汽车及物联网等多种下游拉动,存储需求持续增长。受益于人工智能、物联网和云计算的迅速发展,我国数据中心市场规模增速迅猛。20
58、17-2022 年数据中心市场规模由 354 亿元增长至 1720 亿元,预计 2027 年增长至 5000 亿元,2023-2027 年间复合增长率为达到 24%。数据中心将较大拉动数据存储的需求规模,根据IDC 预测,2025 年中国数据存储容量将达到 48.6ZB,占全球 27.8%。随着汽车电动化向智能化转型,车载智能芯片数量提升,同时对汽车本地存储要求提高,预计 2030年汽车存储市场规模超过 200 亿美元。此外,在元宇宙、AI、物联网等技术带动下,AR、VR 及 MR 等消费设备逐渐放量,衍生出大量存储需求。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121
59、4161820Q110Q310Q111Q311Q112Q312Q113Q313Q114Q314Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q122Q322Q123Q323NAND Flash季度销售额(十亿美元)YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 36:我国数据中心市场规模:我国数据中心市场规模 图图 37:全球汽车存储市场规模:全球汽车存储市场规模 数据来源:头豹研究院,东北证券 数据来源:美光、CFM 闪存市场,东北证券 2.3.主控芯片:管理存储颗粒
60、,存储需求提升拉动出货量增长 主控芯片实现存储颗粒的管理,决定性能参数及信息安全性。主控芯片实现存储颗粒的管理,决定性能参数及信息安全性。德明利的产品和服务主要围绕NAND Flash展开。NAND Flash存储器产品主要由主控芯片和NAND Flash存储颗粒构成。其中,主控芯片用于管理存储颗粒进行写入、读取与擦除,并与各类外部主机 CPU 进行通信和数据交换,决定了存储器的最大容量、存取速度等多个重要参数及信息安全性等。根据搭载的存储器载体分类,主控芯片分为固态硬盘主控芯片、嵌入式存储主控芯片、固态存储卡主控芯片、U 盘主控芯片四大类。图图 38:NAND Flash 存储器结构存储器结
61、构 数据来源:得一微招股说明书,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,000我国数据中心市场规模(亿元)YoY050020222024E2026E2028E2030E全球汽车存储市场规模(亿美元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 39:NAND Flash 主控芯片类别及特性主控芯片类别及特性 数据来源:联芸科技招股说明书,东北证券 下游应用市场多样,主控芯片厂商满足定制化需求。下游应用市场多样,主控芯片厂商满
62、足定制化需求。固态存储产业链的上游是主控芯片厂商和闪存颗粒厂商,中游主要是固态存储品牌和模组厂商,下游主要是移动设备、计算机系统设备厂商。在存储颗粒产品发生重大变化或开发新的存储应用市场时,存储颗粒厂商会自行研发存储控制芯片或委托存储控制芯片公司定制化开发。存储控制芯片公司专注于存储主控芯片的研发与销售,少数存储控制芯片公司能够以存储控制 IP 授权的形式,支持存储颗粒厂或其他存储控制芯片公司。存储模组厂商专注于存储器产品的设计、加工和销售,部分厂商会自主开展固件研发、封装测试等,少数厂商自研存储控制芯片或委托存储控制芯片公司定制芯片。图图 40:SSD 产业链产业链 数据来源:联芸科技招股说
63、明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 德明利德明利/公司深度公司深度 2022 年年 SSD 主控芯片出货量暂时下滑,未来有望持续增长。主控芯片出货量暂时下滑,未来有望持续增长。根据 CFM 闪存市场数据,2022 年全球 SSD 控制器芯片总出货量约为 3.73 亿颗,较 2021 年同比下滑约8.58%。其中,消费级/企业级/工业级 SSD 主控芯片销量分别为 3.06/0.53/0.15 亿颗,占比分别为 82.1%/14.1%/3.9%。随着全球 SSD 市场规模增长,SSD 主控芯片的出货量将呈现持续增长态势。图图 41:全球主控芯片出
64、货量:全球主控芯片出货量 数据来源:CFM 闪存市场,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 德明利德明利/公司深度公司深度 3.供给:海外厂商寡头垄断,国内厂商逐步突破供给:海外厂商寡头垄断,国内厂商逐步突破 海外厂商寡头垄断,国内厂商奋力追赶。海外厂商寡头垄断,国内厂商奋力追赶。国外存储芯片厂商凭借先发优势和在终端市场的品牌优势,占据大部分市场份额。海外行业头部厂商包括三星电子、美光科技、海力士、铠侠和西部数据等,各自在专注的大容量存储产品领域形成了寡头垄断的竞争格局。我国存储芯片行业起步较晚,本土存储芯片厂商处于投产初期,技术基础较为薄弱。近年来,
65、国内厂商奋力追赶,在部分领域实现突破,逐步缩小与国外原厂的差距。图图 42:全球存储芯片主要生产基地:全球存储芯片主要生产基地 数据来源:CFM 闪存市场,东北证券 海外巨头垄断大容量海外巨头垄断大容量 NAND Flash 市场。市场。海外存储巨头专注于大容量 NAND Flash,2023 年第三季度三星电子、铠侠、西部数据、海力士、美光的份额占比分别为 31%、20%、17%、15%、12%,前五大厂商占比达到 95%。图图 43:全球:全球 NAND Flash 厂商份额占比厂商份额占比 数据来源:DRAMeXchange、TrendForce,东北证券 0%10%20%30%40%5
66、0%60%70%80%90%100%Q1 10Q3 10Q1 11Q3 11Q1 12Q3 12Q1 13Q3 13Q1 14Q3 14Q2 15Q4 15Q2 16Q4 16Q2 17Q4 17Q2 18Q4 18Q2 19Q4 19Q2 20Q4 20Q2 21Q4 21Q2 22Q4 22Q2 23SamsungKioxiaWDCSK HynixMicronIntelOthers 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 德明利德明利/公司深度公司深度 图图 44:NAND Flash 厂商技术进程厂商技术进程 数据来源:TrendForce,东北证券 我国大
67、陆我国大陆 SSD 主控芯片厂商逐步突破,市占率实现提升。主控芯片厂商逐步突破,市占率实现提升。全球固态硬盘主控芯片厂商主要分为两大类:第一类是自研自用固态硬盘主控芯片厂商,销售固态硬盘模组,包括三星等 NAND Flash 原厂和群联电子;第二类是独立固态硬盘主控芯片厂商,销售固态硬盘主控芯片和解决方案,该类厂商包括慧荣科技、联芸科技、Marvell、瑞昱、英韧科技、得一微等。根据 CFM 闪存市场数据,2022 年 SSD 主控芯片出货中,NAND 原厂自研自用、独立主控厂商、非 NAND 原厂自研自用的出货量占比分别为 51.34%、37.11%、11.56%。2022 年全球独立 SS
68、D 控制器芯片厂商排名前三为慧荣技术、联芸科技、得一微,市占率分别为 56.17%、17.88%、11.73%。近年来中国大陆厂商在 SATA、PCIe3.0、PCIe4.0 主控芯片市场逐步突破,2022 年中国大陆SSD 主控芯片厂商占据中国大陆 SSD 主控芯片出货量的 30%,市占率逐步提升。图图 45:2022 年全球年全球 SSD 控制器芯片厂商市场占有控制器芯片厂商市场占有率率 图图 46:2022 年全球独立年全球独立 SSD 主控供应商市场占有主控供应商市场占有率率 数据来源:CFM 闪存市场,东北证券 数据来源:CFM 闪存市场,东北证券 海外厂商占据存储模组市场头部地位。
69、海外厂商占据存储模组市场头部地位。根据 TrendForce 数据,2022 年全球 SSD 模组厂自有品牌渠道市场中,出货量前三的分别为金士顿、威刚、金泰克,市占率分别为 28%、9%、8%。根据闪存市场数据,2020 全球 eMMC 市场中,前五大厂商分别为三星、铠侠/西部数据、海力士、美光、金士顿,其市占率分别为 37%、28%、16%、9%、4%,合计占比为 96%。51.34%37.11%11.56%独立主控厂商NAND原厂自研自用其他56.17%17.88%11.73%14.22%慧荣技术联芸科技得一微其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 德明
70、利德明利/公司深度公司深度 图图 47:2022 年全球年全球 SSD 模组厂自有品牌渠道市场模组厂自有品牌渠道市场占有率占有率 图图 48:2020 年年 eMMC 全球市场份额占比全球市场份额占比 数据来源:TrendForce,东北证券 数据来源:江波龙招股说明书,东北证券 28%9%8%8%6%5%3%3%3%3%24%KingstonADATAKimtigoLexarNetacColorfulPNYTeclastGIGABYTETranscendOthers37%28%16%9%4%4%2%SamsungKioxia+WDSK HynixMicronKingstonLongsysOt
71、her 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 德明利德明利/公司深度公司深度 4.增长点:自研主控提升竞争力,受益于存储行业触底回暖增长点:自研主控提升竞争力,受益于存储行业触底回暖 存储芯片或迎来周期拐点,公司有望充分受益。存储芯片或迎来周期拐点,公司有望充分受益。2021 年下半年以来,智能手机等消费电子需求低迷,存储厂商持续去库存。2022 年 11 月,美光率先宣布将 DRAM 和NAND 晶圆产量减少约 20%,同时 2023 年资本开支削减超过 30%。随后各家存储器大厂纷纷大幅减产,存储芯片供给端过剩现象有望得到改善。另一方面,AI 大模型有庞大的
72、数据集,拉动服务器所需的 DRAM 和 NAND 量大幅增长。随着供给端各大厂的减产已有所成效,同时 AI 服务器拉动存储芯片需求增长,我们认为,存储芯片市场或迎来需求拐点,公司业绩有望充分受益于行业景气度向上周期。聚集闪存主控芯片聚集闪存主控芯片&固件方案,产品竞争力有效提升。固件方案,产品竞争力有效提升。德明利自主研发闪存主控芯片、芯片固件方案,包括纠错算法、低功耗等自主 IP。通过主控芯片、固件方案及量产工具程序相结合,公司产品在存储晶圆利用率及足容率、产品稳定性、读写速度等方面具备较强的竞争优势。凭借完善的技术储备和高端的研发人才团队,公司陆续研发推出多款高传输速率、高稳定性和高可塑性
73、闪存主控芯片。公司主控芯片持续更新迭代,有望实现成本及产品竞争力持续优化。自主可控背景下,较强自主可控背景下,较强产业链管理能力产业链管理能力支持支持公司做大做强。公司做大做强。NAND Flash 采购渠道方面,公司与海力士、西部数据等存储原厂的主要经销商建立了长期战略合作关系,同时,2020 年 11 月公司开始向长江存储批量采购和产品认证,有望尽快实现移动存储产品的全国产化。此外,公司与中芯国际、台湾联电等代工厂商、以及国内外存储卡、存储盘封装及测试厂商形成紧密合作。德明利拥有多年的供应链经营以及产业链管理经验,在存储模组自主可控背景下,较强的管理能力成为公司做大做强的重要基石。请务必阅
74、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 德明利德明利/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测 德明利通过收购 UDStore 品牌导入行业客户市场,布局行业应用固态硬盘、嵌入式存储市场。目前公司拥有移动存储、固态硬盘、嵌入式及行业存储三大产品线,覆盖闪存产品全类型。同时,公司采用先进制程实现主控芯片的持续迭代升级,保证自研芯片性能维持行业先进水平。随着产品矩阵的不断完善,公司营收有望保持稳定增长。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 14.27、19.83、26.75 亿元,对应增速分别为 19.88%、38.92%、34.
75、93%。表表 2:公司分业务收入预测(百万元):公司分业务收入预测(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 1,190.66 1,427.38 1,982.87 2,675.39 YoY 10.27%19.88%38.92%34.93%毛利率毛利率 17.19%6.66%17.11%17.62%移动存储移动存储 588.13 696.94 836.32 1,011.95 YoY 40.04%18.50%20.00%21.00%毛利率毛利率 29.98%9.50%30.00%31.00%固态硬盘固态硬盘 185.34 398.48 677.42 1,050.
76、00 YoY-22.42%115.00%70.00%55.00%毛利率毛利率 4.68%4.20%8.50%10.00%存储晶圆及晶圆封装片存储晶圆及晶圆封装片 378.74 282.16 338.59 386.00 YoY-4.39%-25.50%20.00%14.00%毛利率毛利率 3.79%2.30%5.00%7.20%嵌入式存储嵌入式存储 2.30 9.18 82.66 169.46 YoY 300.00%800.00%105.00%毛利率毛利率 6.00%8.50%9.50%主控主控 17.76 21.31 26.63 34.62 YoY 20.00%25.00%30.00%毛利率毛
77、利率 11.50%12.50%14.00%其他其他 18.39 19.31 21.24 23.37 YoY-21.96%5.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 13.50%16.50%17.00%数据来源:iFind,东北证券 5.2.投资建议 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-0.65、1.31、2.08 亿元,对应 EPS 分别为-0.57、1.16、1.84 元。选取江波龙、朗科科技、东芯股份等从事存储模组、闪存芯片设计的厂商进行估值对比。公司不断完善产品矩阵,核心竞争力持续增强,我们看好公司未来发展,首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必
78、阅读正文后的声明及说明 27/31 德明利德明利/公司深度公司深度 表表 3:可比公司:可比公司 PS 估值(截至估值(截至 2023/12/28 收盘价)收盘价)市值市值(亿元)(亿元)营收(亿元)营收(亿元)PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龙 372.49 91.85 113.50 132.90 4.06 3.28 2.80 688110.SH 东芯股份 148.46 9.19 12.82 16.91 16.16 11.58 8.78 300042.SZ 朗科科技 68.42 19.44 25.54 37.27 3.52
79、 2.68 1.84 可比公司平均可比公司平均-7.91 5.85 4.47 001309.SZ 德明利 100.27 14.27 19.83 26.75 7.03 5.06 3.75 数据来源:iFind,东北证券(注:除德明利,盈利预测来自 iFind 一致预期)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 德明利德明利/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1)下游市场需求不及预期 2)新产品研发进度不及预期 3)行业竞争加剧 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 德明利德明利/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:
80、财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 109 179 78 53 净利润净利润 67-65 131 208 交易性金融资产 141 141 141 141 资产减值准备 39 0 0 0 应收款项 398 120 165 111 折旧及摊销 38 20 27 27 存货 755 948 1,214 1,598 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 78 78 78 78 财务费用 26
81、8 10 12 流动资产合计流动资产合计 1,665 1,653 1,918 2,286 投资损失-33-9-24-24 可供出售金融资产 运营资本变动-467 148-228-226 长期投资净额 4 6 9 11 其他-1-30-1-1 固定资产 33 50 57 65 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-331 73-85-4 无形资产 7 10 15 19 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-269-112-102-106 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 550 130 87 85 非非流动资产合计流动资产合计 309 439 539 643 企业自由现
82、金流企业自由现金流-613-20-184-107 资产总计资产总计 1,974 2,092 2,457 2,929 短期借款 359 456 553 649 应付款项 331 360 498 631 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 19 21 21 21 每股收益(元)0.96-0.57 1.16 1.84 流动负债合计流动负债合计 734 898 1,131 1,396 每股净资产(元)13.65 9.08 10.23 12.07 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量(元
83、)-4.13 0.64-0.75-0.04 其他长期负债 148 167 167 167 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 148 167 167 167 营业收入增长率 10.3%19.9%38.9%34.9%负债合计负债合计 882 1,064 1,298 1,562 净利润增长率-31.6%-196.4%58.9%归属于母公司股东权益合计 1,092 1,028 1,159 1,367 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 17.2%6.7%17.1%17.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,974 2,092 2,457 2,929 净
84、利润率 5.6%-4.5%6.6%7.8%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 82.38 65.34 25.89 18.62 营业收入营业收入 1,191 1,427 1,983 2,675 存货周转天数 241.16 230.16 236.84 229.73 营业成本 986 1,332 1,644 2,204 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 4 3 5 7 资产负债率 44.7%50.9%52.8%53.3%资产减值损失-32 0 0 0 流动比率 2.27 1.84 1.69 1.64 销售
85、费用 7 7 11 14 速动比率 0.92 0.52 0.35 0.23 管理费用 49 74 101 112 费用率指标费用率指标 财务费用 29 8 10 12 销售费用率 0.6%0.5%0.5%0.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 4.1%5.2%5.1%4.2%投资净收益 33 9 24 24 财务费用率 2.4%0.6%0.5%0.4%营业利润营业利润 63-68 132 214 分红指标分红指标 营业外收支净额 3 0 0 0 股息收益率 0.2%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 66-68 132 214 估值指标估值指标 所得税-1-3 1 6 P
86、/E(倍)55.27 76.47 48.11 净利润 67-65 131 208 P/B(倍)3.89 9.76 8.65 7.33 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 67-65 131 208 P/S(倍)3.57 7.02 5.06 3.75 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 8.2%-6.3%11.3%15.2%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 德明利德明利/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 李玖:北京大学光学博士,北京大学国家发展研究院经济学学士(双学位),电子科技大
87、学本科,曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员,具有三年产业经验,2019 年加入东北证券,现任电子行业首席分析师。武芃睿:英国南安普顿大学光电研究中心硕士,华中科技大学光电信息本科,武汉大学工商管理学士(双学位)。曾任华为和上海微电子光电工程师,具有三年产业经验,2020 年加入东北证券,现任电子行业资深分析师。孟爽:上海财经大学金融硕士,上海财经大学信息管理与信息系统学士。2022 年加入东北证券,现任电子组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、
88、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6
89、 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 德明利德明利/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨
90、询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行
91、业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630