《德明利-公司研究报告-自研主控芯片从消费向行业存储转型(存储系列2)-230731(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《德明利-公司研究报告-自研主控芯片从消费向行业存储转型(存储系列2)-230731(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 07 月 31 日 德明利(001309)自研主控芯片,从消费向行业存储转型(存储系列 2)报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:目前德明利覆盖移动存储、固态硬盘、嵌入式存储全类型 NAND Flash 闪存产品,未来业务增长将主要集中在固态硬盘(SSD)以及嵌入式存储。德明利 2008 年成立,成立之初主要聚焦消费类移动存储市场,2019 年布局固态硬盘市场,2022 年底收购 UDStore 品牌切入嵌入式市场,2023 年着重发展嵌入式与固态硬盘业务。2022 年,德明利营业收入 11.91 亿元,同比增长 10.
2、27%;归母净利润 6,719 万元,同比下降 31.56%。分产品收入:移动存储 5.88 亿元,固态硬盘 1.85 亿元,存储晶圆及晶圆封装片 3.79 亿元,嵌入式存储 229.6 万元。Flash 存储器核心关键技术主要为控制芯片及其固件、软件整合技术。德明利基于自研主控的存储模组方案、自有晶圆检测产线、完善的产品线布局,在移动存储产品上拥有较强的竞争力。据 CFM 数据,德明利卡盘出货量市场占有率在处于第一梯队。德明利主控芯片主要集中在移动存储领域,自研主控比率较高。移动存储以外产品线自研主控正在推进中,德明利目标到 2025 年实现全闪存类型主流主控芯片全覆盖。NAND 存储器行业
3、最核心是要与 NAND Flash 大厂紧密合作,德明利闪存晶圆供应链多元化,与海力士(SK Hynix)、西部数据(Western Digital)等存储原厂的主要经销商建立了长期战略合作关系,是长江存储 Xtacking 3D NAND 金牌生态合作伙伴。德明利存储模组测试制造部分自建,提升晶圆利用率,推进存储器智能制造项目。2019年,自设大浪测试中心,2020 年后,固态硬盘贴片集成工序主要在自有产线完成。智能制造(福田)存储产品产业基地项目,预计 2023 年三季度建成并进入批量生产阶段。客户方面,德明利产品已导入朗科科技(Netac)、爱国者(Aigo)、喜宾(Banq)、忆捷(E
4、aget)、镁鲨(MIXZA)、金速(Kingfast)、雷科防务(002413.SZ)、大华股份(002236.SZ)等知名品牌商或上市公司供应链体系。首次覆盖,给予“增持”评级。预测 2023-2025 年归母净利润为 0.30/1.52/1.79 亿元,可比公司 2024 年 PE 均值为 60X,德明利上升空间 9%,给予“增持”评级。风险提示:1)研发失败风险 2)存储产品价格波动风险 3)存货跌价风险市场数据:2023 年 07 月 28 日 收盘价(元)73.82 一年内最高/最低(元)114.18/46.43 市净率 5.7 息率(分红/股价)0.25 流通 A 股市值(百万元
5、)4952 上证指数/深证成指 3275.93/11100.40 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)13.06 资产负债率%48.30 总股本/流通 A 股(百万)112/67 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 联系人 杨海晏(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,191 302
6、1,250 1,688 2,387 同比增长率(%)10.3 21.8 5.0 35.0 41.4 归母净利润(百万元)67-4430 152 179 同比增长率(%)-31.6-56.0 414.4 17.8 每股收益(元/股)0.84-0.550.26 1.35 1.60 毛利率(%)17.2 5.912.7 18.1 17.0 ROE(%)6.2-4.22.6 11.9 12.3 市盈率 123 280 54 46 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-0109-0110-01
7、11-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-50%0%50%100%(收益率)德明利沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“增持”评级。预测 2023-2025 年归母净利润为 0.30/1.52/1.79亿元,可比公司 2024 年 PE 均值为 60X,德明利上升空间 9%,给予“增持”评级。关键假设点 1)移动存储:假设 2023-2025 年营收分别为 5.29/5.82/5.82 亿元。2)固态硬盘模组:假设 2023-2
8、025 年营收分别为 2.78/5.56/11.12 亿元。3)存储晶圆及晶圆封装片:假设 2023-2025 年营收分别为 4/5/6 亿元。4)综合毛利率假设 2023-2025 年分别为 13%/18%/17%。有别于大众的认识 市场认为需求复苏力度尚不明朗,担心公司库存,我们认为公司存货金额增加主要是公司规模增长导致原材料备货及半成品增加。据公司公告,德明利 23Q1 存货中大部分是 wafer 和相关半成品,今年以来基于嵌入式与固态硬盘业务发展需要考虑,逐步提高 normal wafer 的采购量。市场认为公司业务以消费存储为主,我们认为公司以向 SSD、嵌入式存储转型为主要战略,2
9、023 年加深与慧荣等供应商的合作,未来将以行业应用为主要成长动力。股价表现的催化剂 1)存储芯片价格复苏超预期。2)SSD、嵌入式存储模组超预期。3)主控芯片自研进展超预期。核心假设风险 1)研发失败风险 2)存储产品价格波动风险 3)存货跌价风险2UuXWYQYgYxU8O9RbRmOpPoMoNjMrRuMkPqQoPbRpOoRMYoMpQvPtRnQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.德明利战略布局固态硬盘和嵌入式存储.5 1.1 从移动存储到 SSD、嵌入式存储.5 1.2 晶圆检测、自研主控及固件,提升 PW
10、利用率.7 1.3 晶圆、封装供应链多元化.8 1.4 强化自研主控芯片品类布局.8 2.闪存存储器市场分析.11 2.1 NAND 晶圆厂与存储器厂的市场区分.11 2.2 NAND 需主控芯片提升性能.12 3.盈利预测与估值.13 4.风险提示.15 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:德明利主要产品.5 图 2:德明利营收构成(百万元).6 图 3:德明利商业模式.7 图 4:2025 年,德明利计划实现全闪存类型主流主控芯片全覆盖.11 表 1:德明利闪存主控芯片.9 表 2:德明利 2023 定
11、增项目(万元).11 表 3:NAND 存储产品分类.12 表 4:德明利关键假设(百万元,%).13 表 5:可比公司估值表(2023/7/28).14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 1.德明利战略布局固态硬盘和嵌入式存储 1.1 从移动存储到 SSD、嵌入式存储 德明利主营移动存储、固态硬盘、嵌入式存储三大产品线,覆盖全类型 NAND Flash闪存产品。德明利 2008 年成立,成立之初主要聚焦消费类移动存储市场,于 2019 年开始布局固态硬盘市场,并于 2022 年底收购 UDStore 品牌进一步切入嵌入式市场。
12、2023 年,着重发展嵌入式与固态硬盘业务。移动存储,包括存储卡和存储盘(U 盘)。存储卡产品形态包括 SD 卡、Micro SD 卡等,主要应用于手机、GPS 设备、数码相机、无人机、安防摄像头、智能音箱、电子游戏机等消费电子产品中作为存储介质。固态硬盘产品领域,德明利拥有 2.5inch、M.2、mSATA 三种形态 SSD 系列产品,其中 M.2 覆盖 SATA3、PCIe 两种协议接口。产品被广泛应用于 PC、数据中心、人工智能、工控、安防、网络终端、医疗、航天、军工等诸多领域。嵌入式产品领域,目前 eMMC 产品线完整布局车规、工规、高耐久及商规,面向差异化市场,采用 eMMC 5.
13、1 主流规范,以丰富的闪存及主控方案搭配,深入应用场景以满足市场需求。针对高速、大容量的应用,德明利已规划 UFS 3.1 产品线,容量设定 256GB-1TB,并积极进行产品验证和市场导入。图 1:德明利主要产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源:德明利年报,申万宏源研究 2022 年,德明利营业收入 11.91 亿元,同比增长 10.27%;产品销售量 5250 万个,同比增长 65.2%。其中移动存储营收 5.88 亿元,同比增长 40.04%,固态硬盘收入 1.85亿元,存储晶圆及晶圆封装片 3.79 亿元,嵌
14、入式存储产品营收 229.6 万元。图 2:德明利营收构成(百万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 资料来源:德明利年报,申万宏源研究 客户方面,德明利产品已导入朗科科技(Netac)、爱国者(Aigo)、喜宾(Banq)、忆捷(Eaget)、镁鲨(MIXZA)、金速(Kingfast)、雷科防务(002413.SZ)、大华股份(002236.SZ)等知名品牌商或上市公司供应链体系。2022 年,德明利品牌直销营收 6.55亿元,渠道分销营收 5.35 亿元。2022 年,德明利搭建高端固态硬盘和嵌入式存储新产品线销售团队,聚
15、焦消费电子、汽车电子、服务器及数据中心等应用领域,大力开拓行业客户。2022 年,德明利与具有产业背景的合资方新设了迅凯通(持股比例 51%)和富洲承(持股比例 55%)等子公司,推动了公司行业市场和海外市场的业务开拓,部分行业客户的验证和产品的导入在逐步开展。1.2 晶圆检测、自研主控及固件,提升 PW 利用率 德明利存储模组商业模式:采购 NAND Flash 存储晶圆,将其与闪存主控芯片等进行封装、测试后形成存储模组,再将存储模组销售给下游品牌、厂家客户或渠道分销商赚取利润。存储模组管理方案是以 NAND Flash 闪存芯片资源的型号特点为基础,适配以闪存主控芯片为核心,并包括固件方案
16、、量产工具等而形成系统解决方案。图 3:德明利商业模式 资料来源:德明利年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 德明利拥有经验丰富的工程人员与晶圆检测产线,同时通过自主研发主控芯片和固件方案,提升 Partial Wafer 利用率和模组产品稳定性。Partial wafer 研发难点在于存储颗粒特性不稳定性,因此对主控和固件调试要求灵活度更高,但使用场景主要为消费级存储盘、SD 卡等移动存储,对性能要求不高。由于 Partial Wafer 属于品质等级较低的非标晶圆材料,不同批次进货的品质和性能都有所不同,需要
17、较强的研发能力与处理经验。德明利以闪存主控芯片的自主研发为基础,结合主控芯片固件方案及量产工具开发、存储模组测试等形成完善的存储管理应用方案,高效实现对 NAND Flash 存储颗粒进行数据管理和应用性能提升。存储模组测试制造部分自建,提升晶圆利用率,推进存储器智能制造项目。2019 年,公司自设大浪测试中心,主要进行前端存储晶圆测试、以及后端固态硬盘模组贴片和存储模组产品测试等。2020 年后,公司固态硬盘贴片集成工序主要在自有产线完成。公司拟租赁深圳市福田区八卦岭八卦四路中厨 6 号综合厂房第 1-7 层,用于建设智能制造(福田)存储产品产业基地项目,预计投资不超过 2.4 亿元,202
18、3 年三季度建成并进入批量生产阶段,届时公司系列存储模组产能在原大浪工厂产能基础上得以扩充。1.3 晶圆、封装供应链多元化 NAND 存储器行业最核心是要与 NAND Flash 大厂紧密合作,德明利闪存晶圆供应链多元化。NAND Flash 存储晶圆是主要原材料,由于全球 NAND Flash 存储晶圆供货商只有三星电子(SAMSUNG)、海力士(SK Hynix)、美光(Micron)、西部数据(Western Digital)、闪迪(SanDisk)和铠侠(KIOXIA)等少数大型企业,NAND Flash 市场呈现寡头垄断特征。德明利通过多年存储领域的经营和资源积累,与海力士(SK H
19、ynix)、西部数据(Western Digital)等存储原厂的主要经销商建立了长期战略合作关系。2020 年11 月,德明利成为长江存储 Xtacking 3D NAND 金牌生态合作伙伴,并开始批量采购和产品验证。2022 年,前五大供应商采购占比 62%,第一大采购金额 22.6%。受半导体行业周期影响,存储晶圆价格处于历史低位,整体风险较低。德明利从 2022年末开始均加大了对存储晶圆材料的战略储备1。2023Q1 末,存货金额上升至 8.52 亿元。在封装测试方面,公司将评估并开拓国内封装厂资源,并随着自有测试中心产能的释放,进一步提升公司产品良率和质量水平。1.4 强化自研主控芯
20、片品类布局 不同存储产品的主控芯片有较大区别,自研主控芯片的投片成本与市场采购价格相比一般低 50%左右2,因此自研主控的适配率越高,模组产品的毛利率也能越高。2 1 2023年 5 月17 日,德明利投资者关系活动记录表。2 2023 年 5 月 17 日,德明利投资者关系活动记录表。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 主控芯片迭代的三个因素:闪存芯片、接口标准和固件算法更新升级。德明利闪存主控芯片内置电压侦测电路、多路稳压器等电路结构,同时公司的存储管理方案通过集成自主设计的 OTP 芯片 BOOT 代码扩编技术、基于硬件的实
21、时在线编码技术、检测和错误自动纠正算法、基于硬件 ALU 算法模块上开发的动态坏块管理技术、坏块区域链式管理和集中规划算法等,增强了对 NAND Flash 的存储管理能力,提高了存储模组稳定性,降低产品成本,并适配兼容各种主流消费电子设备。另外,公司还通过采用 Automatic Clock Gating(自动门控时钟)和 Multi Power Domain(多电源域)等降低功耗技术,达到性能和功耗的最佳平衡,同时通过使用 Mapping Table(映射表格)、擦写均衡技术、碎片整理技术和数据缓冲管理等技术,在产品应用上保持了良好的弹性,使公司的存储管理方案能够快速稳定支持不同广商不同制
22、程的 NAND Flash。目前,德明利主控芯片主要集中在移动存储领域,自研主控比率较高。2022 年上半年,成功流片并投片 TW8581(USB3.2 超高速 5GHZ 存储控制芯片),支持三星电子、铠侠、海力士、长江存储等主流 3D 制程闪存;拥有高性能、高纠错能力的 ECC 硬件引擎;自研高效 IOPS 算法与配套硬件加速模块;内置 DC-DC 等电源管理模块,动态降低整机功耗。表 1:德明利闪存主控芯片 芯片型号 投片成功时间 芯片名称 芯片特点 TW2880 2016 年 3 月 SD2.0 存储卡控制芯片 TW2880 是一款兼容 SD4.0/3.0/2.0/1.1 接口协议、11
23、0nm 工艺制程的存储卡控制芯片,与闪存搭配可以制作 SD/Micro SD 等各类型存储卡。该芯片内置 ECC 纠错算法,闪存管理算法等,从而支持市面上的三星电子、铠侠、海力士、英特尔、闪迪等各家存储原)2x、lx nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 闪存,该芯片内置 1.8V/1.2V 电源管理。TW9080 2017 年 10 月 NOR 存储器控制芯片 TW9080 是一款支持 NOR Flash 存储器的存储卡控制芯片,与 NOR 型闪存存储器搭配可以制作用于广告推广、登录认证、预录内容的存储卡。该芯片内置特有的针对 NOR 闪存的 ECC 纠错算法和闪存管理算法,支持市面
24、上主流的三星电子、台湾旺宏等厂家的 NOR 闪存,该芯片内置 1.8V/1.2V 电源管理。TW8380 2017 年 12 月 USB 存储盘控制芯片 TW8380 是一款兼容 USB2.0/1.1 接口协议、110nm 工艺制程的存储盘控制芯片,与闪存搭配可以制作 USB 加密盘、分区盘、启动盘等。该芯片内置 ECC 纠错算法,加速算法专用协处理器,闪存管理算法等,从而能够广泛的支持市面上的三星电子、铠侠.海力士、英特尔、闪迪等各家存储原 2x、lx nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 闪存以及32/64/72/96 层等 3D MLC/TLC 闪存。该芯片内置 3.3V/1.8
25、V/1.2V 电源管理模块,内置品振和时钟校准模块,减少 PCB 外围器件,降低整机成本且易于售后维护。另外,该芯片也支持 LOFP48.QSOP28、OSOP24 等引脚少、体积小、成本低的封装方式。TW2980 2018 年 3 月 SD3.0 存储卡控制芯片 TW2980 是一款兼容 SD3.0 接口协议、110nm 工艺制程的存储卡控制芯片,与闪存搭配可以制作 SID.Micro SD 等各类型存储卡。它能提供高性能的数据传输,内置 ECC 纠错算法,加速算法专用协处理器闪存管理算法等,从而能够广泛的支持市面上的三星电子、铠侠、海力士、英特尔、闪迪等各家存储原厂 2x、lx nm 等制
26、程的 SLC/MLC/TLC 2D 闪存以及 32/64/72/96 层等 3D MLC/TLC 闪存。该芯片内置 OTP 存储器,可用于存放密钥等加密相关数据,制作可靠的加密存储卡,也可用于 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 存放关键参数、程序代码等,从而提高存储卡的稳定性和使用寿命。该芯片内置 1.8V/1.2V 电源管理。TW2981 2020 年 5 月 SD3.0/4.0/5.0 存储卡控制芯片 TW2981 是一款兼容 SD3.0/4.0/5.0 接口协议、55nm 工艺制程的存储卡控制芯片,与闪存搭配可以制作 S
27、D、Micro SD 等各类型存储卡。它能提供高性能的数据传输,内置 ECC 纠错算法,加速算法专用协处理器,闪存管理算法等,从而能够广泛的支持市面上的三星电子,铠侠、海力士、英特尔、闪迪等名家存储原!2xlx nm 等制程的 SLC/MLC/TLC 2D 闪存以及 32/64/72/96 层等 3D MLC/TLC/OLC 闪存该芯片内置 2.5V/1.8V/1.2V 电源管理。TW8381 2020 年 12 月 USB 存储盘控制芯片 TW8381 是一款 40nm 制程的 USB2.0 存储盘控制芯片,支持最新的 128/144 层 3D TLC/QLC Flash,支持 3.3/1.
28、8/1.2V VCCQ 和 3.3/2.5VVCC 高速闪存,具有较好的性能和成本优势,可用于制作 USB 加密盘、分区盘、启动盘等。TW2983 2021 年 5 月 SD5.1 存储卡控制芯片 TW2983 是一款可兼容 SD5.1 接口协议、55nm 工艺制程的存储卡控制芯片,其在已量产的 TW2981 基础上,大幅提升了 random read/write IOPS 的性能,优化了 power manage 模块,改善了对车载行车记录仪和监控等设备的兼容性,进一步优化闪存管理算法,支持最新的 128/144 层 3D TLC/OLC Flash,特别是支持国产长江存储 32/64/12
29、8 层 3D TLC/OLC 等闪存。TW8581 2022 年 1 月 USB3.2 超高速 5GHZ 存储控制芯片 TWW8581 是一款带有超高速接口的闪存控制器芯片,支持 USB3.2 GEN 的双工传输接口,传输频率运行在 5GHZ 频段:主控芯片支持高性能,高纠错能力的 ECC 硬件引整,高效 IOPS 算法加速模块支持三星电子,铠侠,海力士等主流的 3D 制程的闪存:内置 DC-DC 调压系统,进步一步降低整机功耗。TW2985 2023 年 SD6.0 存储卡主控芯片 TW2985 主要基于 40nm 工艺,提升读写性能,基于 multi-voltage 多电源域的低功耗设计方
30、法,采用业界领先的 LDPC 纠错算法,应对未来3-5 年 144/176 层及 200 层以上需要高纠错能力的 3D TLC/QLC 闪存解决方案。TW6501 2023 年 SATA3.2 固态硬盘主控芯片 TW6501 为国内率先采用 RISC-V 指令集打造的无缓存高性能 SATA SSD 控制芯片,采用目前业界领先的 4K LDPC 纠错技术,支持最新的ONFI5.0 接口,可以灵活适配 3D TLC、QLC 等不同类型的闪存颗粒,包括国产长江存储的 3D TLC/QLC 闪存。TW1801 2023 年 eMMC5.1 嵌入式存储主控芯片 TW1801 主要支持 eMMC5.1 H
31、S400 高性能接口,兼容性较强,搭载高性能的纠错引擎,采用 auto sleep 和有效的动态功耗管理技术,以自研的芯片和固件设计,快速响应国内细分市场需求。资料来源:德明利公告,申万宏源研究 移动存储以外产品线自研主控正在推进中,德明利目标到 2025 年,实现全闪存类型主流主控芯片全覆盖。德明利年报披露,2022 年研发人员数为 140 人,同比增加 35.92%;2023 年计划投片 3 颗主控芯片,分别对应存储卡、固态硬盘、嵌入式存储。德明利目前SSD 主控采用第三方方案,自研 SSD 主控进展顺利,有望在 2023 年第四季度实现量产。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
32、与声明 第 11 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 图 4:2025 年,德明利计划实现全闪存类型主流主控芯片全覆盖 资料来源:德明利年报,申万宏源研究 自研芯片代工方面,未来 PCle Gen5 等高端产品开发规划,预计最快将在 2023 年底向台积电初步投片,逐步开发 14nm/7nm 制程的主控产品。德明利主控芯片过去主要向中芯国际、联电等投片,以 28nm、40/55nm 等制程为主,2023 年底将针对 eMMC 5.1向联电进行投片。此外,内部也投入 PCle Gen5 UFS4.0 等高端机种的长期规划,未来高速传输产品势必采用 7nm 先进制程,德明利将与台积电建立长期合作
33、关系,从 28 纳米开始起步,并将逐步推进至 16nm 或 12nm,并朝向 7nm 进行产品开发。表 2:德明利 2023 定增项目(万元)项目名称 投资总额 拟使用募集资金金额 1 PCIe SSD 存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目 49,856 45,360 2 嵌入式存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目 66,681 61,420 3 信息化系统升级建设项目 3,220 3,220 4 补充流动资金 15,000 15,000 合计 134,757 125,000 资料来源:德明利公告,申万宏源研究 2.闪存存储器市场分析 2.1 NAND 晶圆厂与存储器厂的市场区分 存储
34、晶圆厂商凭借 IDM 模式向下游存储器产品领域渗透,其竞争重心在于提升晶圆制程和市场占有率,在应用领域主要聚焦通用化、标准化的存储器产品,重点服务智能手机、个人电脑及服务器等行业的头部客户,如企业级或数据中心级固态硬盘(SSD)和嵌入式存储产品(如 eMMC、UFS)。在细分行业存储需求(如工业控制、商用设备、汽车电子、网络通信设备、家用电器、影像监控、物联网硬件等)以及主流应用市场里中小客户的需求,无晶圆制造的存储器厂 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 商面向下游细分行业客户的客制化需求,进行介质晶圆特性研究与选型、主控芯片
35、选型与定制、固件开发、封装设计与制造、芯片测试、提供后端的技术支持等,将标准化存储晶圆转化为千端千面的存储器产品,扩展了存储器的应用场景。NAND Flash 存储产品主要被划分为嵌入式存储产品(如 eMMC、UFS)、固态硬盘(如 SSD、PSSD)和以存储卡、存储盘为代表的移动存储产品等三大类。其中,固态硬盘产品能够显著提升台式机、个人和商用电脑的性能,在企业级、服务器系统和数据中心等应用领域也有着优异表现。根据 WSTS 数据,2022 年全球存储器市场规模 1344 亿美元。2022 年德明利存储产品营业收入为 11.83 亿元,市场占有率较低。表 3:NAND 存储产品分类 具体产品
36、形态 应用 嵌入式存储产品 eMMC、UFS 具有功耗较低、存取速度快且能够满足电子产品轻薄化趋势,应用于手机、平板电脑、智能电视、机顶盒、可穿戴设备等智能电子产品以及自动辅助驾驶系统(ADAS)、智能车载娱乐系统(IVI)、行车记录仪(DASH-CAM)等车用设备。固态硬盘 SSD(固态硬盘)、PSSD(移动固态硬盘)等 广泛应用于个人电脑(PC)、数据中心、人工智能、工控、安防、网络终端、电力、医疗、航天、军工等诸多行业领域 移动存储 存储卡 Micro SD 卡、SD 卡、CF 卡、NM 卡。以 Micro SD 卡为主。从功能手机、智能手机转向 GPS 设备、数码相机、行车记录仪、无人
37、机、智能音箱、电子游戏机等消费电子产品。存储盘 U 盘 资料来源:德明利公告、群联电子公告、申万宏源研究 2.2 NAND 需主控芯片提升性能 NAND Flash 最适合使用于大量数据储存,其单位成本为所有非挥发性内存中最低,已成为主流的储存装置。随着 5G、AI、云服务等技术的高速发展,PC、手机、服务器、智能汽车等终端应用对存储性能、功耗优化、单位容量的需求持续增长,推动 NAND Flash不断向高存储密度方向演进。NAND Flash 技术逐渐由 2D 架构的 MLC 芯片,转向 3D 架构的 TLC芯片。在3D NAND分段堆栈以及CuA/PuC/Xtacking 等架构的帮助下,
38、NAND Flash 存储密度和传输性能得到进一步提升,单位成本也不断得到优化。3D TLC 芯片虽具有成本优势,但需要控制芯片提升其运作效能及确保数据可靠度。由于 NAND Flash 制程技术与应用快速演进,NAND Flash 技术难度越来越高,存储颗粒中出现坏块的概率增加,擦写寿命也呈降低趋势,所以数据纠错(Error Correction)位也越多,控制芯片重要的技术如平 均抹写技术(Wear Leveling)与坏损区块管 理(Bad Block Management)等均用于提升 NAND 产品寿命。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 18 页
39、 简单金融 成就梦想 3.盈利预测与估值 关键假设:1)移 动 存储:属于 相对 稳 定的 应 用市 场,假 设 2023-2025 年营收分 别为5.29/5.82/5.82 亿元。2)固态硬盘模组:成长业务板块,假设产品容量提升,价格稳定后,模组单价维持105 元,2025 年出货量增至 1059 万只。假设 2023-2025 年营收分别为 2.78/5.56/11.12亿元。3)存储晶圆及晶圆封装片:假设 2023-2025 年营收分别为 4/5/6 亿元。4)综合毛利率假设 2023-2025 年分别为 13%/18%/17%。2023H1 存储产品降价临近尾声,价格 23Q2 迎少
40、部分产品涨价,预计 2023 年为移动存储毛利率低谷期;固态硬盘除受周期影响外,尚处发展初期,预计将跟随芯片价格复苏及新产品规模释放修复至行业平均水平。假设主要产品移动存储毛利率假设 25%/35%/35%,固态硬盘模组毛利率假设 0%/10%/12%。表 4:德明利关键假设(百万元,%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,080 1,191 1,250 1,688 2,387 移动存储 420 588 529 582 582 固态硬盘模组 239 185 278 556 1,112 存储晶圆及晶圆封装片 396 379 400 500 600 嵌入式存储 2
41、 5 10 50 主控 1 18 18 18 18 其他 25 18 20 22 25 营业成本 861 986 1,092 1,382 1,981 移动存储 479 412 397 378 378 固态硬盘模组 177 278 500 979 存储晶圆及晶圆封装片 365 364 380 460 540 嵌入式存储 5 10 48 主控 18 16 16 16 其他 17 15 16 18 20 毛利 219 205 158 306 407 移动存储 180 176 132 204 204 固态硬盘模组 9 -56 133 存储晶圆及晶圆封装片 31 14 20 40 60 嵌入式存储 0
42、1 3 主控 2 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 其他 8 3 4 4 5 毛利率 20%17%13%18%17%移动存储 43%30%25%35%35%固态硬盘模组 0%5%0%10%12%存储晶圆及晶圆封装片 8%4%5%8%10%嵌入式存储 5%5%5%主控 10%10%10%其他 33%18%20%20%20%2021 2022 2023E 2024E 2025E 固态硬盘模组 收入(百万元)239 185 278 556 1,112 销量(万个)202 177 265 530 1,059 均价(元/个)11
43、8 105 105 105 105 资料来源:德明利公告,申万宏源研究 存储器板块可比公司说明:1)江波龙主要从事 Flash 及 DRAM 存储器的研发、设计和销售。业务模式、业务布局与德明利类似。2)兆易创新主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售,其中兆易创新 NAND/DRAM 存储芯片与德明利同属大容量存储板块。国内存储公司虽然产品类型均有所差异,相较于国际巨头普遍起步晚,产品竞争力较低、市场份额较小,但全行业均面临下游本土需求机遇及半导体产业链的国产化机遇,市场空间广阔。首次覆盖,给予“增持”评级。预测 2023-2025 年归母净利润为 0.30/1.52/1.7
44、9 亿元。时序切换至 2023 下半年,且 2023 年处半导体周期低谷,业内公司经营情况普遍弱于正常年份,因此 2023 年业绩及估值的参考性较低。参考可比公司 2024 年 PE 均值为 60X,德明利估值 54X,上升空间 9%,给予“增持”评级。表 5:可比公司估值表(2023/7/28)代码 公司名称 收盘价(元)总市值(亿)净利润(百万元)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龙 99.36 410 200 560 778 205 73 53 603986.SH 兆易创新 114.23 762 1139 1664 23
45、06 67 46 33 平均 136 60 43 001309.SZ 德明利 73.82 83 30 152 179 280 54 46 资料来源:Wind,申万宏源研究 (可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 1)研发失败风险 半导体存储器企业需要持续进行产品升级和新产品开发等技术研发活动,以应对不断变化的下游市场需求。如果未来公司在产品和技术研发方向上与市场发展趋势出现偏差,或公司在研发过程中关键技术、核心性能指标未达预期,公司将面临研发失败的风险,相应的研发投入难以收回
46、且未来业绩也将受到不利影响。2)存储产品价格波动风险 存储模组的市场价格主要体现为受供需变化影响而导致的周期性波动,市场价格相对公开、透明,德明利向客户销售存储模组产品或存储晶圆材料均采取随行就市的定价方式。毛利率的情况会根据市场价格的变化而有所波动。在价格反弹的初期,产品会有一个较高的毛利阶段。而随着时间推移,公司原材料成本基于加权平均计算,会随着高成本的进入而逐渐上升,这会使得毛利率回归到正常水平。一般在存储产品价格上升期间,行业利润水平相对较高,在存储产品价格下降期间,行业利润水平会有所下降。3)存货跌价风险 如果产品市场价格持续下跌,公司将面临存货跌价损失风险,这将对公司财务状况及经营
47、成果带来不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,080 1,191 1,250 1,688 2,387 营业收入 1,080 1,191 1,250 1,688 2,387 营业总成本 961 1,141 1,241 1,576 2,244 营业成本 861 986 1,092 1,382 1,981 税金及附加 2 4 4 5 7 销售费用 5 7 7 10 14 管理费用 31 49 50 68 95 研发费用 46
48、67 63 84 119 财务费用 18 29 26 27 27 其他收益 2 19 20 20 20 投资收益 0 33 30 30 30 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-7-3-5-5 资产减值损失-14-32-27 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润 105 63 30 158 189 营业外收支 5 3 0 0 0 利润总额 110 66 30 158 189 所得税 12-1 0 6 10 净利润 98 67 30 152 179 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 98 67 30 152 179
49、 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 98 67 30 152 179 加:折旧摊销减值 32 77 43 28 38 财务费用 14 26 26 27 27 非经营损失-4-34-31-31-31 营运资本变动-139-469 117-340-682 其它 9 3 0 0 0 经营活动现金流 11-331 186-164-468 资本开支 57 122 99 99 99 其它投资现金流 0-147-111-111-111 投资活动现金流-57-269-210-210-210 吸收投资 0 533 0 0 0
50、 负债净变化 121 70 31 400 705 支付股利、利息 19 13 26 27 27 其它融资现金流-36-40 0 0 0 融资活动现金流 66 550 5 374 678 净现金流 18-41-19 0 0 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 973 1,665 1,639 2,115 2,932 现金及等价物 118 249 371 512 652 应收款项 233 582 377 480 678 存货净额 566 755 813 1,045 1,524 合同资产 0 0 0 0 0 其他流
51、动资产 57 78 78 78 78 长期投资 0 4 4 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 固定资产 108 79 166 242 309 无形资产及其他资产 65 226 226 226 226 资产总计 1,146 1,974 2,035 2,587 3,472 流动负债 524 734 751 1,137 1,828 短期借款 284 379 396 782 1,473 应付款项 202 343 343 343 343 其它流动负债 38 12 12 12 12 非流动负债 68 148 163 177 191
52、 负债合计 592 882 914 1,314 2,020 股本 60 80 112 112 112 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 296 739 707 707 707 其他综合收益-6 4 4 4 4 盈余公积 19 22 24 33 43 未分配利润 186 246 274 417 586 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 554 1,092 1,121 1,273 1,452 负债和股东权益合计 1,146 1,974 2,035 2,587 3,472 资料来源:wind,申万宏源研究重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指
53、标(元)-每股收益 0.87 0.60 0.26 1.35 1.60 每股经营现金流 0.09-2.951.65-1.46-4.17 每股红利-每股净资产 4.93 9.73 9.99 11.34 12.94 关键运营指标(%)-ROIC 14.5 7.2 3.8 10.2 8.2 ROE 17.7 6.2 2.6 11.9 12.3 毛利率 20.3 17.2 12.7 18.1 17.0 EBITDA Margin 13.4 11.1 5.5 12.4 10.5 EBIT Margin 11.8 7.9 4.4 11.0 9.1 营业总收入同比增长 29.4 10.3 5.0 35.0 4
54、1.4 归母净利润同比增长 27.3-31.6-56.0 414.4 17.8 资产负债率 51.7 44.744.9 50.8 58.2 净资产周转率 1.95 1.091.11 1.33 1.64 总资产周转率 0.94 0.600.61 0.65 0.69 有效税率 10.8-4.610.0 5.0 6.5 股息率-估值指标(倍)-P/E 84 123 280 54 46 P/B 15.0 7.6 7.4 6.5 5.7 EV/Sale 7.9 7.2 6.8 5.2 3.9 EV/EBITDA 58.9 64.8 123.0 41.9 37.2 股本 60 80 112 112 112
55、 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 18 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或
56、交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperf
57、orm):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以
58、获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信
59、息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证
60、券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。