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1、 HeaderTable _User 847289893 1353271250 2163869204 2170769305 HeaderTable _Stock 000031 买入 investRating Change.first 13020600 HeaderTable _Excel 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 14,042 14,120 31,695 36,308 43,524 同比增长 -22.1% 0.5% 124.5% 14.6% 19.9% 营业利润(百万
2、元) 2,391 2,859 5,549 6,439 7,786 同比增长 7.5% 19.5% 94.1% 16.0% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 945 1,389 2,536 3,315 3,988 同比增长 31.3% 46.9% 82.6% 30.7% 20.3% 每股收益(元) 0.24 0.35 0.65 0.84 1.02 毛利率 36.3% 42.5% 43.0% 42.5% 42.1% 净利率 6.7% 9.8% 8.0% 9.1% 9.2% 净资产收益率 15.1% 19.2% 15.6% 12.7% 13.7% 市盈率(倍) 26.3 17.9 9.8 7.
3、5 6.2 市净率(倍) 3.8 3.2 1.0 0.9 0.8 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新 辉煌 核心观点核心观点 公司兼具公司兼具央企背景与深圳血统,央企背景与深圳血统,经营经营稳健,稳健,财务健康财务健康。中粮地产的控股股东 为中粮集团,是 16 家以房地产作为主营业务的央企之一。公司近 5 年有 4 年毛利率超过 30%,盈利能力稳定并且领先规模相近的房企。公司现有长期 债务 292.8 亿元,短期债务 62.8 亿元,EBITDA 利息保障倍数为 1.8,整体 经营对债务保障情况好。 房地产房地产业务
4、业务集中于集中于一二线一二线城市城市,战略调整,战略调整全面全面提速,进入提速,进入跨越式跨越式发展阶段。发展阶段。 公司长期深耕于一二线城市, 2014-2017 年, 公司累计实现销售金额 727 亿, 其中一二线城市占比 98.5%。公司 2018 年以前侧重品质的打磨,规模扩张 相对较慢。2018 年公司提出了全面提速、跨越式发展的方针,并且得到了良 好的执行。 2018 年实现销售金额 487 亿 (含大悦城地产) , 同比增长 86.2%。 在 2019 年楼市回归一二线和三四线存在结构性机会的背景下,公司依靠在 一二线城市的项目储备、产品力,再结合下沉强三四线城市,有望在 201
5、9 年再度实现销售规模的跨越。 收购收购大悦城,实现商业大悦城,实现商业地产地产和住宅开发协同发展。和住宅开发协同发展。大悦城是国内前五强的商 业地产龙头。 2018 年实现投资物业租金和其他相关收入 51.6 亿 (含中粮 6.1 亿)。商业地产历经 2 年负增长,国内购物中心市场目前正在转暖,未来一 二线城市仍有发展空间。公司收购大悦城,既可获得稳定的租金收入,又为 存量时代的竞争增添了砝码。依靠大悦城的品牌,公司拿地时会更有优势, 大悦城强大的商业运营能力将为公司住宅项目提供优质商业配套,提升住宅 产品竞争力。住宅业务的发展也将支撑商业地产资产的持有。 财务预测与投资建议财务预测与投资建
6、议 首次覆盖给予买入首次覆盖给予买入评级,目标价评级,目标价 8.45 元。元。我们预测公司 2019-2021 年每股 收益分别为 0.65/0.84/1.02 元。可比公司 2019 年平均估值为 13X,我们给 予公司 13X 估值,对应目标价 8.45 元。 风险提示风险提示 房地产销售规模不及预期。布局城市房地产市场回暖不及预期。 土地储备的拓展不及预期。商业地产运营发展不及预期。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价(2019 年 05 月 23 日) 6.34 元 目标价格 8.45 元 52 周最高价/最低价 7.35/4.64 元 总股本/流通 A 股(万股) 3
7、92,587/181,372 A 股市值(百万元) 24,890 国家/地区 中国 行业 房地产 报告发布日期 2019 年 05 月 24 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现(%) -9.3 -9.8 17.4 -7.5 相对表现(%) -7.9 -14.9 -10.2 -12.3 沪深 300(%) -1.4 5.1 27.6 4.9 资料来源:WIND、东方证券研究所 证券分析师 竺劲竺劲 *6084 执业证书编号:S0860514060003 联系人 房诚琦房诚琦 *6202 孙天一孙天一 021-63325
8、888-4037 马晓东马晓东 -40% -27% -13% 0% 13% 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 大悦城沪深300 大悦城 000031.SZ 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 2 目 录 1 稳健经营的优质地产央企. 5 1.1 央企背景,深圳血统 . 5 1.2 稳健经营,
9、财务健康 . 5 2 开发业务:开启规模扩张新阶段,进入跨越式发展阶段 . 8 2.1 起于三亚,兴于北京,稳固立足一二线城市 . 8 2.2 产品线梯度分明,把握多层客户群体 . 11 2.3 主动调整战略,全面提速,力争跨越式发展 . 13 3 收购大悦城,商业和住宅协同发展 . 16 3.1 商业地产总体过剩,购物中心市场转暖 . 16 3.2 大悦城:商业地产领头羊,“布局+运营+资金”成就核心竞争力 . 19 3.2.1 稳居全国前五强的商业地产领头羊 19 3.2.2 坚定布局一二线,打造区域型购物中心 21 3.2.3 精细化运营叠加融资优势,铸就大悦城辉煌 23 3.3 好事多
10、磨终过会,经营财务多协同 . 25 3.3.1 大悦城价值获认同,一波三折最终过会 25 3.3.2 住宅商业双驱动,经营财务多协同 26 盈利预测与投资建议 . 28 盈利预测:2019-2021 年 EPS 为 0.65/0.84/1.02 元 . 28 投资建议:给予买入评级,目标价 8.45 元 . 28 风险提示 . 29 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 3 图表目录 图 1:中粮地产
11、股权结构 . 5 图:公司营业收入 2014-2018 年均增长 11.8% . 6 图:公司归母净利润 2014-2018 年均增长 23.4% . 6 图 4:中粮地产毛利率保持稳定 . 6 图 5:公司毛利率在地产央企中处于领先水平 . 6 图 6:中粮地产 2014-2018 年存货周转天数总体稳定. 7 图 7:公司周转速度在地产央企中处于中等偏下水平. 7 图 8:三亚亚龙湾项目成为公司在住宅开发领域的开山之作 . 8 图 9:公司销售金额从 37 亿增长至 399 亿 . 9 图 10:公司销售规模在央企地产公司中属于中等水平 . 9 图 11:2014-2017 年公司的销售金
12、额集中在一二线城市 . 10 图 12:公司销售规模在央企地产公司中属于中等水平 . 10 图 13:一二线城市的新房市场出现分化,较早调整的城市已经出现了回暖 . 11 图 14:2018 年各能级城市二手房成交量变化 . 11 图 15:2018 年各能级城市二手房成交金额变化 . 11 图 16:中粮海景壹号已成地标式豪宅 . 12 图 17:中粮天悦壹号成为苏州河畔顶级豪宅 . 12 图 18:杭州中粮梦栖祥云 . 12 图 19:北京京西祥云 . 12 图 20:深圳中粮锦云 . 13 图 21:重庆中粮鸿云 . 13 图 22:公司总资产规模扩张较慢 . 14 图 23:公司的净资
13、产负债率处于高位波动状态 . 14 图 24:公司投资强度(拿地金额/销售金额)波动比较大,呈现较明显的顺周期拿地特征 . 15 图 25:2017 年底公司土地储备分布 . 15 图 26:2018 年新增土地储备中,三四线城市占比提升 . 15 图 27:中国商业地产的高潮与低谷 . 16 图 28:20002018 年中国商业地产开发投资情况 . 17 图 29:19992018 年中国人均商业地产面积及增长率 . 17 图 30:全国 17 个城市购物中心发展得分 . 17 图 31:上海购物中心存在一定供应压力 . 18 图 32:市场对于购物中心预期转暖 . 19 图 33:大悦城
14、各项业务收入占比 . 20 图 34:已开业大悦城城市综合体城市和区域分布 . 21 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 4 图 35:澳大利亚区域型和次区域型购物中心可租面积变化 . 22 图 36:澳大利亚区域型和次区域型购物中心营业额变化 . 22 图 37:区域型购物中心与次区域型购物中心坪效基本接近 . 22 图 38:2017 年大悦城、华润及龙湖购物中心运营绩效比较 . 24 图 39
15、:大悦城综合体的运营特点 . 24 图 40:大悦城丰富的 IP 活动 . 24 图 41:20132017 大悦城、华润、龙湖加权平均借贷成本 . 25 图 42:20132017 大悦城、华润、龙湖资产负债率 . 25 图 43:中粮地产与大悦城地产重组流程 . 26 图 44:大悦城重组后股权结构图 . 26 图 45:中粮收购大悦城形成协同效应 . 27 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌
16、5 1 1 稳健经营的优质地产央企稳健经营的优质地产央企 中粮地产是一家全国性的综合房企, 其总部位于深圳。 公司从事的主要业务包括房地产开发和商业 地产经营等,主要业务区域为环北京、环上海、环深圳三大核心城市群,同时对长江中游城市群、 成渝城市群、一带一路沿线为主的中心城市及高潜力城市也保持着密切关注。 1.1 央企背景,深圳血统 中粮地产前身为深圳市宝安县 1983 年成立的国营企业“宝安县城建设公司”,1993 年 7 月,公 司改制成股份制有限公司,并更名为“深圳宝恒(集团)股份有限公司”。同时,公司于 1993 年 10 月 8 日起在深圳证券交易所挂牌交易。2004 年 12 月
17、31 日,深圳市宝安区投资管理公司与 中粮集团签订股权转让协议书,经国务院国有资产监督管理委员会批准后,宝投公司将其所持 有的深圳宝恒 2.78 亿股国家股转让予中粮集团。转让后,中粮集团持有公司 2.78 亿股国家股,占 总股本的 59.63%,成为公司第一大股东。2006 年 4 月 13 日,经深圳市工商行政管理局批准,公 司更名为“中粮地产(集团)股份有限公司”。 根据 2018 年 3 季报数据,公司现有总股本 18.14 亿股,第一大股东为中粮集团,持股 8.6 亿股, 占总股本 47.3%。第二大股东为中央汇金资产管理有限公司,持股 6586 万股,占比 3.63%。前十 大股东
18、累计持股 55%,中粮集团处于绝对控股地位。由于中粮集团由国资委完全控股,因此中粮 地产属于央企背景的地产开发商。 又因其前身又是深圳的地方国有企业, 与深圳的渊源使得公司在 深圳开展业务时天然的具备一定的优势。 图 1:中粮地产股权结构 资料来源:公司公告、东方证券研究所 1.2 稳健经营,财务健康 公司经营状况稳定,盈利能力良好。公司经营状况稳定,盈利能力良好。2018 年,公司实现营业收入 141.2 亿元,同比下降 7.4%,归 母净利润 13.9 亿元,同比增长 47.0%。2014-2018 年,公司的营业收入从 90.4 亿元增长至 141.2 亿元, 年均复合增长 11.8%,
19、 归母净利润从 6.0 亿元增加至 13.9 亿元, 年均复合增长 23.4%。 2018 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 6 年由于公司可结转销售面积减少和全年竣工进度放缓,商品房业务的结算收入略微下降 2.2%。但 在 2018 年末,公司的预收账款为 223.6 亿元,已售待结转面积为 100.7 万平方米,且在一二线城 市有大量的在建和拟建项目,未来的房地产销售板块的收入有较高保障。 图
20、:公司营业收入 2014-2018 年均增长 11.8% 资料来源:公司公告、东方证券研究所 图:公司归母净利润 2014-2018 年均增长 23.4% 资料来源:公司公告、东方证券研究所 盈利能力稳定并且在央企中处于领先地位盈利能力稳定并且在央企中处于领先地位。从盈利能力指标来看,2014-2018 年,公司的毛利率 保持稳定,除 2015 年低于 30%以外,其余年份都维持在 30%以上。横向比较来看,公司 2018 年的毛利率领先于以地产为主业的央企,在列举的 8 家地产央企中,公司的毛利率位居第四。受 益于一二线城市高单价项目的结转增加,2018 年毛利率进一步提升,达到 42.5%
21、,较 2017 年提 升 6.2 个百分点。 图 4:中粮地产毛利率保持稳定 资料来源:公司公告、东方证券研究所 图 5:公司毛利率在地产央企中处于领先水平 资料来源:公司公告、东方证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2001620172018 营业收入(亿元)yoy(右轴) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001620172018 归母净利润(亿
22、元)yoy(右轴) 37.7% 26.5% 34.3% 36.3% 42.51% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 200172018 毛利率 60.35% 43.39%42.51%39.49% 38.20%37.53% 32.48%30.88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 华 侨 城 华 润 置 地 中 粮 地 产 招 商 蛇 口 中 海 地 产 中 国 金 茂 保 利 发 展 中 交 地 产 2018年毛利率 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g
23、 . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 7 资产运营效率一般,周转率仍有提升空间。资产运营效率一般,周转率仍有提升空间。2014-2018 年,公司的存货周转天数大体稳定在 1300 天左右。2014 年由于整体房地产市场的下行,存货周转天数攀升至 1976 天。2018 年公司的存货 周转天数较 2017 年增加 407 天,主要由于结算减少使得收入规模下降,而房地产项目开发投入又 带动存货规模增长。 公司的存货周转天数与主要地产央企相比处于中等偏弱的水平, 在快周转方面 仍有提升空
24、间。公司可以通过调整价格策略、付款方式和加强整售来提高存货周转率。 图 6:中粮地产 2014-2018 年存货周转天数总体稳定 资料来源:公司公告、东方证券研究所 图 7:公司周转速度在地产央企中处于中等偏下水平 资料来源:公司公告、东方证券研究所 公司债务公司债务和杠杆率和杠杆率增长较快, 但公司整体经营所得对其债务的保障能力较好, 而且作为央企融资成增长较快, 但公司整体经营所得对其债务的保障能力较好, 而且作为央企融资成 本有优势。本有优势。截至 2018 年底,公司总债务规模为 355.6 亿元,较 2017 年底增加 90 亿元,净资产 负债率 171.2%,较 2017 年底增加
25、 32.7 个百分点。债务总量和杠杆率增长较快。总债务中,长期 债务 292.8 亿元, 短期债务 62.8 亿元, 短期债务比上长期债务为 0.21 倍, 较 2017 年底下降 0.67。 从债务结构上看,短期偿债压力下降。从资金来源看,公司的有息负债主要来自银行借款、中期票 据、信托融资等。根据 2018 年年报,银行贷款为公司目前主要债务融资途径,在 2018 年末的融 资余额中占比 56.4%, 融资成本为 4.41%8.00%。 公司 2018 年的 EBITDA 利息保障倍数为 1.8, 较 2017 年下降 0.5。总体来看,公司整体经营所得对其债务的保障能力较好。 表 1:2
26、015-2018 公司偿债指标 2016 2017 2018 总债务(亿元) 241.8 265.6 355.6 短期债务(亿元) 73.8 124.1 62.8 长期债务(亿元) 168.0 141.5 292.8 EBITDA(亿元) 30.8 35.6 40.7 EBITDA 利息保障倍数 2.0 2.3 1.8 数据来源:公司公告,东方证券研究所 1976 1280 1038 1310 1717 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200172018 存货周转天数 708 897 1097 11691198 1464 1533 2195 0
27、 500 1,000 1,500 2,000 2,500 中 国 金 茂 中 海 地 产 华 润 置 地 招 商 蛇 口 保 利 发 展 中 粮 地 产 华 侨 城 中 交 地 产 5年存货周转天数平均值 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 8 2 2 开发业务:开发业务:开启规模扩张新阶段,开启规模扩张新阶段,进入跨越式发展阶进入跨越式发展阶 段段 房地产业务是公司的核心业务,地产开发业务的收入占
28、公司总营收的比重长期维持在 90%左右。 根据 2018 年报,地产开发业务的收入为 127.3 亿元,占营业收入的比重为 90.2%。房地产开发业 务的发展状况对于公司的发展有着重要影响。 2.1 起于三亚,兴于北京,稳固立足一二线城市 中粮集团在 2004 年受让深圳宝恒集团股份, 随后将地产板块资产注入, 并更名为中粮地产。 因此, 公司的前身虽然是深圳宝恒, 但地产业务却是继承自中粮集团的地产业务。 中粮集团是中国最早开 始发展房地产业务的公司之一。1992 年 5 月,中粮集团控股亚龙湾开发股份有限公司。1992 年 10 月,国务院批准建立三亚亚龙湾国家旅游度假区,由亚龙湾开发股份
29、有限公司代表三亚市政府 对 18.6 平方公里的旅游度假区进行“统一开发、统一规划、统一征地、统一招商、统一建设”。 在取得亚龙湾国家旅游度假区的开发权之后,1993 年中粮集团成立中粮地产公司,凭借亚龙湾项 目正式涉足房地产。中粮集团最初对于亚龙湾的开发是以酒店建设为主,1996 年建成了中国首家 五星级度假酒店凯莱酒店,后续又相继开发了瑞吉度假酒店、美高梅度假酒店,通过酒店的开发建 设提升了度假区的价值。中粮地产在亚龙湾开发的首个住宅项目是亚龙湾公主郡,项目总共分为 3 期,2009 年首次开盘,3 期累计销售金额为 34.6 亿元。公主郡项目也成为中粮地产住宅开发打响 名头的代表作。 图
30、 8:三亚亚龙湾项目成为公司在住宅开发领域的开山之作 资料来源:互联网、东方证券研究所 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造新辉煌 9 2005 年 10 月 28 日,中粮地产的定位是“城市中高档住宅的主要提供者”。2009 年开盘的成名 作三亚亚龙湾项目正是这一定位的切实反映。2010 年 3 月中粮地产成为国资委保留的 16 家以房 地产为主业的央企之一。2010-2018 年公司的销售金额从 37
31、亿元增长至 399 亿元,年均复合增速 为 36.7%。 2018 年, 保利地产的销售金额为 4050 亿元, 招商蛇口为 1705 亿元, 中海地产为 2687 亿港元,中国金茂 1280 亿元。中粮地产的销售规模在央企地产公司中处于中等水平。2018 年, 由于公司提出了全面提速、跨越式发展的经营方针,通过加强营销和加快周转,公司的销售金额出 现了大幅增长,从 262 亿提升至 399 亿元,如果考虑合并之后大悦城开发业务的销售金额,那么 整体销售金额将达到 487 亿元。 图 9:公司销售金额从 37 亿增长至 399 亿 资料来源:公司公告、CRIC、东方证券研究所 图 10:公司销
32、售规模在央企地产公司中属于中等水平 资料来源:公司公告、CRIC、东方证券研究所 深耕一二线,专注中高端住宅,深耕一二线,专注中高端住宅,销售销售规模扩张相对平缓。规模扩张相对平缓。如果不考虑 2018 年销售金额的跨越式增 长, 2010-2017年公司的销售金额从37亿元增长至262亿元。 公司的地产开发业务发展相对平缓, 销售规模扩张幅度相对较小。出现这种情况的主要原因在于: 1)坚持深耕一二线城市,下沉力 度不足,错过了三四线城市房地产市场大发展的机遇;2)城市覆盖数量不足。同样以一二线城市 为主的万科,其覆盖城市数超过了 60 个,基本实现二线城市全覆盖以及拓展部分强三线城市。 20
33、14-2017 年,公司累计实现销售金额 727 亿,其中一二线城市占比 98.5%。期间实现签约金额 的城市数量从 9 个增长至 12 个。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 销售金额(亿元)yoy(右轴) 4050 2687 2106 1705 1280 886 487404251276277210 118 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 保 利 发 展 中 海 地 产 华 润 置 地 招 商 蛇 口 中 国 金 茂 中 国 铁 建 中 粮 集 团 电 建 地 产 中 冶 置 业 华 侨 城 中 交 地 产 五 矿 地 产 葛 洲 坝 2018年销售额(亿元) 获取更多行业研究报告请登录h ttp: / / w w w . 3m b a n g . com / h yb g . h tm l HeaderTable_TypeTitle 大悦城首次报告 央企背景,深圳血统,商住协同缔造