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1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 民士达(833394)报告日期:2023 年 12 月 27 日 国产芳纶纸小巨人,产品壁垒深厚 民士达深度报告 投资要点投资要点 公司为国产芳纶纸龙头,市占率全球第二。公司为国产芳纶纸龙头,市占率全球第二。公司主要产品芳纶纸收入占营业收公司主要产品芳纶纸收入占营业收入比例达入比例达 90%以上以上。公司芳纶纸突破海外技术垄断,。公司芳纶纸突破海外技术垄断,泰和新材泰和新材保障原材料高质保障原材料高质量稳定供应,随量稳定供应,随芳纶纸芳纶纸国产替代化进程加快,下游航空航天、新能源汽车等应国产替代化进程加快,下游航空航天、
2、新能源汽车等应用领域的逐步开拓,公司有望实现快速成长。用领域的逐步开拓,公司有望实现快速成长。公司概况:公司概况:国产芳纶纸小巨人,技术先发优势突出国产芳纶纸小巨人,技术先发优势突出 国内芳纶纸龙头,市占率全球第二。公司专注芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售,芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功,公司通过自主研发,成为国内首家芳纶纸国产规模化生产商。2022 年公司分别实现营收/归母净利润 2.82/0.48 亿元,同比增速分别达 29.48%/70.10%,2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%,2018-2022 年公司主要产品芳纶纸收入占营
3、业收入的比例达 90%以上。芳纶纸行业:国产替代进程加快,下游应用领域拓展芳纶纸行业:国产替代进程加快,下游应用领域拓展 2022 年中国年中国/全球芳纶纸市场规模约全球芳纶纸市场规模约 2.26 亿美元亿美元/7 亿美元。亿美元。芳纶纸是一种高性能新材料,具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性,广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。据 QY Research,中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨,2017 年至 2021 年的平均增长率为 13.43%。芳纶纸行业芳纶纸行业壁垒深厚
4、、集中度较高,壁垒深厚、集中度较高,美国杜邦为全球龙头,公司市占率第二(占美国杜邦为全球龙头,公司市占率第二(占10%)。美国杜邦为全球龙头产能占比约 60%,2022年公司为全球第二大芳纶纸生产商,市占率约 10%。国内芳纶纸进口替代逐步提升,下游应用领域不断拓展。国内芳纶纸进口替代逐步提升,下游应用领域不断拓展。公司通过自主研发,打破了海外技术垄断,产品性能与杜邦公司相媲美,具有 20%-30%的价格优势。国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。公司优势:公司优势:产品技术创新领先,控股股东赋能成
5、长产品技术创新领先,控股股东赋能成长(1)技术优势:公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术,攻克了多项行业内的技术难题;(2)原材料供应优势:公司主要原材料供应来自控股公司泰和新材,公司与泰和新材签署了长期供货框架协议等达成约定保障原材料高质量稳定供应;(3)客户资源:公司下游客户资源丰富,主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业,公司芳纶纸销量在 10 吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司营收有望达
6、到 361/477/608 百万元,同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%;2023-2025 年归母净利润分别为 85/110/142 百万元,同比分别为+34.83%/+28.82%/+29.31%,对应 EPS 分别为 0.58/0.75/0.97 元,23-25 年 PE 为 33/26/20X,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 原材料价格上涨的风险;供应商集中度高的风险;产品相对集中的风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:史凡可分析师:史凡可 执业证书号:S08 基本数据基本数据 收盘价¥19.32 总市值(百万元)2,
7、825.55 总股本(百万股)146.25 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -15%7%30%52%75%98%民士达沪深300民士达(833394)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 282 361 477 608 (+/-)(%)29.48%27.83%32.15%27.61%归母净利润 63 85 110 142 (+/-)(%)70.10%34.83%28.82%29.31%每股收益(元)0.43 0.58 0.75 0.97 P/E 44.56 3
8、3.05 25.65 19.84 资料来源:浙商证券研究所 nWaXuZjUMB8VhZdUzXnPpNoM6MdN9PnPnNoMrNeRrRqReRnNmPbRoPpPwMnQqQwMpOxO民士达(833394)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况:国产芳纶纸小巨人,产品领先优势突出公司概况:国产芳纶纸小巨人,产品领先优势突出.6 1.1 国内芳纶纸小巨人,打破海外技术垄断.6 1.2 控股股东泰和新材,实控人烟台国资委.8 1.3 公司营收稳步增长,盈利能力领先行业.9 1.4 产能规模不断拓展,募投项目有序推进.12 2 芳纶纸行业:国
9、产替代进程加快,下游应用领域拓展芳纶纸行业:国产替代进程加快,下游应用领域拓展.13 2.1 芳纶纸主要应用在电气绝缘、蜂窝芯材材料等领域.13 2.2 国内芳纶纸市场规模 2.26 亿美元,具有较高成长预期.14 2.3 海外龙头为美国杜邦,公司为全球龙二.14 2.4 应用领域拓展+国产替代加速驱动需求发展.15 3 公司优势:产品技术创新领先,控股股东赋能成长公司优势:产品技术创新领先,控股股东赋能成长.17 3.1 技术壁垒优势较强,产品创新能力领先.17 3.2 泰和新材为控股股东,保障原材料稳定供应.19 3.3 下游客户资源丰富,客户销售额不断提升.20 4 盈利预测盈利预测.2
10、1 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议.22 5 风险提示风险提示.23 民士达(833394)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.8 图 2:公司股权结构图(截至 2023 年 9 月 30 日).8 图 3:2018 年-2023Q1-Q3公司营收情况(百万元,%).9 图 4:2018 年-2023Q1-Q3公司归母净利润情况(百万元,%).9 图 5:2019-2022 年分产品收入结构(百万元).10 图 6:2019-2022 年分产品毛利率(%).10 图 7:2019 年-2023H1 分地区收入结构(百万元).1
11、0 图 8:2019 年-2023H1 分地区毛利率(%).10 图 9:2019-2022 年公司直销、经销收入情况(百万元).10 图 10:2019-2022 年直销、经销毛利率(%).10 图 11:公司直接材料在主营业务成本结构中占比较高(%).11 图 12:公司原材料采购明细(%).11 图 13:2018 年-2023Q1-Q3公司费用率总体呈下降趋势(%).12 图 14:公司净利率及 ROE 不断提升.12 图 15:芳纶纸产业链示意图.13 图 16:芳纶纸生产流程.13 图 17:2020 年全球及中国芳纶纸下游应用领域分布(%).14 图 18:中国芳纶纸市场规模(亿
12、美元).14 图 19:全球芳纶纸市场规模(亿美元).14 图 20:2022 年全球芳纶纸有效产能分布(%).15 图 21:中国海上风电新增装机容量(兆瓦).16 图 22:中国新能源汽车保有量(万辆).16 图 23:全球通用航空飞机和直升机出货量及金额(架,亿美元).17 图 24:公司研发投入占营业收入比例(万吨,%).18 图 25:公司芳纶云母纸材料主要应用于轨道交通领域.19 图 26:公司新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸主要应用于航空领域.19 图 27:泰和新材承诺民士达芳纶纤维供应量(吨).20 图 28:民士达知名客户销售额及占比(万元,%).21 图 29:民士达老客户数量及
13、占比(家,%).21 表 1:公司重点财务数据一览(百万元,%).6 表 2:公司主要产品情况.7 表 3:公司高管情况.9 表 4:2022 年公司主要供应商.11 表 5:公司芳纶纸实际产能、产量、销量(吨).12 表 6:公司募投项目情况.12 表 7:芳纶纸行业发展相关政策.15 表 8:公司芳纶纸产品参数.18 表 9:公司核心技术.18 表 10:公司向泰和新材采购原材料成本情况.20 表 11:公司主要知名客户.21 表 12:公司业务量价拆分表.22 民士达(833394)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13:可比公司盈利预测表.23 表附录:三大报表
14、预测值.24 民士达(833394)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况:公司概况:国产国产芳纶纸芳纶纸小巨人小巨人,产品领先优势突出产品领先优势突出 1.1 国内芳纶纸小巨人,打破国内芳纶纸小巨人,打破海外海外技术垄断技术垄断 国内芳纶纸龙头国内芳纶纸龙头,市占率全球第二市占率全球第二。公司成立于 2009年,在 2015 年 9 月 9 日登录新三板,2022 年 9 月 21 日停牌,2023 年 3 月转板北交所上市。公司专注芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售,芳纶纸是一种高性能新材料,具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性,广泛应用
15、于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功,公司通过自主研发,突破芳纶纸生产关键技术,打破海外技术垄断,成为国内首家芳纶纸国产规模化生产商,产品的市场占有率居全球第二位,仅次于美国杜邦公司。2022 年公司分别实现营收/归母净利润 2.82/0.48 亿元,同比增速分别达 29.48%/70.10%,2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%;2018-2022 年公司主要产品芳纶纸销售收入占营业收入的比例达 90%以上。表1:公司重点财务数据一览(百万元,%)资料来源:Wind,公司公
16、告,浙商证券研究所 按照芳纶纸原材料的不同按照芳纶纸原材料的不同,公司,公司芳纶纸芳纶纸产品产品分为间位芳纶纸系列产品和对位芳纶纸系分为间位芳纶纸系列产品和对位芳纶纸系列产品列产品。间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸,具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成,如用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得,与间位芳纶纸相比,对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势,对位芳纶纸主要应用在蜂窝芯材上。单位:百万元单
17、位:百万元2002020212022营业收入营业收入87.05112.23136.68159.02217.86282.08YOYYOY28.93%21.79%16.34%37.00%29.48%归母净利润归母净利润11.5616.3620.8127.9337.2863.41YOYYOY41.47%27.22%34.21%33.49%70.10%扣非归母净利润扣非归母净利润4.359.7111.7112.8127.0348.18YOYYOY123.07%20.55%9.38%111.01%78.26%毛利率毛利率22.12%28.52%28.37%25.59%28.76%3
18、1.44%期间费用率期间费用率14.66%16.43%16.45%14.27%13.20%10.76%销售费用率6.17%6.30%6.38%3.52%3.73%3.35%管理+研发费用率9.14%10.64%9.97%10.62%9.74%8.70%财务费用率-0.64%-0.52%0.10%0.13%-0.27%-1.29%归母净利率归母净利率13.28%14.57%15.22%17.56%17.11%22.48%存货存货26.9336.6440.1840.7338.4896.43较上年同期增减较上年同期增减36.08%9.65%1.38%-5.53%150.60%应收账款及票据应收账款及
19、票据13.8313.7524.2731.1032.6548.84较上年同期增减较上年同期增减-0.61%76.57%28.14%4.98%49.59%应付账款及应付票据应付账款及应付票据12.064.164.3815.0984.7490.46较上年同期增减较上年同期增减-65.50%5.24%244.77%461.42%6.74%预收账款(合同负债)预收账款(合同负债)1.000.801.360.9842.6343.63较上年同期增减较上年同期增减-20.15%69.53%-27.60%4236.77%2.35%经营性现金流净额经营性现金流净额35.8923.2827.2722.8423.74
20、18.41较上年同期增减较上年同期增减-12.613.99-4.440.90-5.33资本开支资本开支9.768.383.8913.2931.8945.34较上年同期增减较上年同期增减-1.38-4.499.4018.6013.45ROEROE5.57%7.31%8.50%10.23%13.31%20.41%YOY(YOY()1.73%1.19%1.74%3.07%7.10%民士达(833394)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:公司主要产品情况 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 复盘公司发展历程,可分为以下三个阶段:复盘公司发展历程,可分为以下三个阶段:1)
21、第一阶段()第一阶段(2001-2008 年):年):公司前身为烟台泰和新材集团(原烟台氨纶集团)芳纶纸研发小组,通过自主研发,突破芳纶纸生产的“卡脖子”关键技术,打破海外技术垄断,2007 年完成国内第一条芳纶纸生产线,实现芳纶纸产业化进程。2)第二阶段()第二阶段(2009-2019 年):年):2009 年正式成立烟台美士达特种纸业股份有限公司,专业生产销售芳纶纸及其衍生产品。2011 年公司增资扩股,引进烟台泰和新材料股份有限公司作为战略投资者,并更名为烟台民士达特种纸业股份有限公司,依托国家芳纶工程研究中心芳纶纸研究室,承担多个国家级、省部级项目并获得相应奖项与合作资格。2015 年
22、公司成功登录新三板挂牌交易。3)第三阶段()第三阶段(2020 年至今):年至今):2020 年,泰和新材通过发行股份收购民士达,2022 年公司“年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”达产,随着下游应用领域拓展,公司芳纶纸产销率持续爬升。民士达(833394)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1:公司发展历程 资料来源:民士达官网,公司公告,浙商证券研究所 1.2 控股股东泰和新材,控股股东泰和新材,实控人烟台国资委实控人烟台国资委 公司控股股东为泰和新材,截至 2023 年 9 月 30 日,持股比例为 66.23%,公司控股股东为泰和新材,公司生产所需的制
23、纸级芳纶纤维主要采购自泰和新材,实际控制人为烟台市人民政府国有资产监督管理委员会。公司现任董事长及主要高管团队成员曾就职于泰和新材,以董事长和总经理为代表的核心技术人员在芳纶纸制造及相关领域积累了深厚的行业经验。图2:公司股权结构图(截至 2023年 9 月 30 日)资料来源:民士达公司公告,泰和新材公司公告,浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:公司高管情况 姓名 职务 年龄 履历 宋西全 董事长 49 男,中国国籍,硕士学历,工程技术应用研究员,第十四届全国人大代表。曾任泰和新材芳纶筹建办主任、芳纶事业部经理、总经理助理、副总经
24、理、总经理,烟台裕祥精细化工有限公司董事长。2005 年 4月至今任泰和新材董事,2009 年 10 月至 2019 年 8 月任泰和新材总经理,2013 年 4 月至今任国家芳纶工程技术研究中心主任,2018 年 8 月至今任泰和新材董事长,目前兼任宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司董事、烟台经纬智能科技有限公司董事长兼总经理、烟台泰和乐彩纺织科技有限公司董事。2023 年 9 月13 日起任泰和新材集团股份有限公司董事、董事长。孙静 董事、总经理 43 男,中国国籍,本科学历。1999 年 5 月至 2005 年 5 月任烟台福斯达集团纸业有限公司技术员;2005年 5 月至 2007 年 3
25、月任烟台富饶屋面材料有限公司车间主任;2007 年 3 月至 2009 年 5 月任泰和集团技术员;2009 年 5 月至今历任公司车间大班长、生产技术部副部长、综合管理部部长、生产设备部部长,2009 年 5 月至 2021 年 4 月任公司职工代表监事,2021 年 4 月至 2021 年 12 月任公司董事,2021年 7 月至 2021 年 12 月任公司副总经理;2021 年 12 月至今任公司职工代表董事、总经理。修文泉 财务负责人 36 女,中国国籍,研究生学历,中级会计师职称。2014 年 5 月就职于泰和新材集团股份有限公司,2014年 5 月至 2021 年 5 月任泰和新
26、材财务部科员,2021 年 6 月至 2022 年 9 月任泰和新材财务部部长助理,2022 年 5 月至 2023 年 9 月任烟台星华氨纶有限公司财务负责人,2022 年 10 月至 2023 年 9 月任泰和新材财务部副主任。鞠成峰 董事会秘书 42 男,中国国籍,本科学历,统计师职称。2003 年 11 月至 2007 年 1 月就职于烟台西部热电有限公司;2007 年 1 月至 2009 年 5 月就职于泰和集团;2009 年 5 月至 2018 年 3 月就职于本公司,历任统计、销售内勤、销售部部长助理、销售部副部长、证券事务代表兼综合办公室副主任;2018 年 4 月至今,任公司
27、董事会秘书兼综合办公室主任;2021 年 4 月至 2021 年 9 月任公司董事。资料来源:公司公告,民士达招股说明书,浙商证券研究所 1.3 公司营收稳公司营收稳步步增长,增长,盈利能力盈利能力领领先先行业行业 近五年营业收入增长稳定,芳纶纸盈利能力近五年营业收入增长稳定,芳纶纸盈利能力领先领先。公司主营业务为芳纶纸,是目前国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业,近 5 年财务表现亮眼,芳纶纸下游市场需求增加,公司不断加大客户开发力度,提高了产品销售规模,市占率进一步提高,营收及归母净利稳定增长。2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%,2
28、023Q1-Q3 实现营收/归母净利 25846/6393 万元,同比增长 24.7%/41.3%。图3:2018 年-2023Q1-Q3 公司营收情况(百万元,%)图4:2018 年-2023Q1-Q3 公司归母净利润情况(百万元,%)资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 芳纶纸系列产品是主要盈利芳纶纸系列产品是主要盈利产品产品,间位芳纶纸占比最高,间位芳纶纸占比最高,盈利能力领先,盈利能力领先。2022 年公司间位芳纶纸业务在主营业务收入中占比 90%以上,是公司营收的主要来源,对位芳纶纸业务营收占比逐年上升。分产品盈利能力看,2022
29、 年间位芳纶纸系列产品毛利率为 30.07%,同比提高 2.17pct;对位芳纶纸系列产品毛利率为 48.79%,同比提升 5.99pct,2023 年上半年,公司芳纶纸销量同比增长 29%,平均售价提升 3%,叠加原材料降价影响,2023 年上半年生产成本下降 9%,2023H1 芳纶纸产品毛利率 36.64%,同比增长 4.68pct。民士达(833394)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:2019-2022 年分产品收入结构(百万元)图6:2019-2022 年分产品毛利率(%)资料来源:Wind,民士达招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:民士达招股说明书,
30、浙商证券研究所 国内国内收入为主、境外收入为辅。收入为主、境外收入为辅。公司国内销售收入占比约 70%,境外销售收入占比约30%,海外销售收入主要来自欧洲、亚洲等区域,境内外收入均呈稳步增长趋势。国内和境外毛利率整体呈现上升趋势,2023H1 国内/海外销售毛利率分别为 34.22%/40.86%,海外地区毛利率略高于国内。图7:2019 年-2023H1 分地区收入结构(百万元)图8:2019 年-2023H1 分地区毛利率(%)资料来源:Wind,民士达招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:Wind,民士达招股说明书,浙商证券研究所 公司公司直销直销收入为收入为主,经销主,经销收入收入为辅
31、。为辅。公司采取“直销为主,经销为辅”的销售模式,直销收入占比超过 80%。主要下游直接客户包括瑞士 ABB 公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、新丰杰力电工材料有限公司等国内外知名企业。图9:2019-2022 年公司直销、经销收入情况(百万元)图10:2019-2022 年直销、经销毛利率(%)资料来源:Wind,民士达招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:Wind,民士达招股说明书,浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 芳纶纸的核心原材料为芳纶纸的核心原材料为芳纶纤维芳纶纤维,公司主要从泰和新材采购,公司主要从泰和新材采购。芳纶纸
32、成本结构中,原材料成本占比约 80%,芳纶纸原材料主要由芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维构成,2022 年二者合计占原材料采购金额的 92%。芳纶短切纤维作为骨架材料,主要提供产品的机械强度;芳纶沉析纤维作为填充和黏结材料,将纤维黏结在一起,提高产品的结合力。芳纶纤维产能主要集中在美国杜邦公司、泰和新材等少数企业。公司主要向控股股东泰和新材采购沉析纤维、间位短切纤维。2020-2022 年公司自关联方采购的短切纤维、沉析纤维金额占公司采购总额的比例分别为 87.71%、81.02%、82.12%。图11:公司直接材料在主营业务成本结构中占比较高(%)图12:公司原材料采购明细(%)资料来源:民士达招
33、股说明书,浙商证券研究所 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 成本费用管控良好,成本费用管控良好,净资产收益率净资产收益率稳中有升。稳中有升。18-22 年公司毛利率水平保持在约 22-32%之间,2022 年公司综合毛利率较 2021 年提升 2.68pct 至 31.44%,18-22 年整体费用率呈下降趋势,2018-2022 年公司 ROE 从 7.58%提升至 21.46%,销售净利率从 14.57%提升至22.48%。,下游客户拓展、新产品研发带动产品系列更加丰富,公司盈利能力不断增强。表4:2022 年公司主要供应商 供应商 采购金额(万元)年度采购额占比(%)是否存在关
34、联关系 泰和新材及子公司 18373.26 82.28%是 烟台欣亚电工材料有限公司 2197.99 9.84%否 南通中菱电力科技股份有限公司 1136.03 5.09%否 平江县威派云母绝缘材料有限公司 198.89 0.89%否 天津玉华绝缘材料有限公司 69.43 0.31%否 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:2018 年-2023Q1-Q3 公司费用率总体呈下降趋势(%)图14:公司净利率及 ROE 不断提升 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙
35、商证券研究所 1.4 产能规模不断拓展,募投项目有序推进产能规模不断拓展,募投项目有序推进 公司产销规模不断拓展,产能利用率提升,募投项目有序推进。公司产销规模不断拓展,产能利用率提升,募投项目有序推进。公司目前拥有 3 条产线,理论产能 3000 吨/年,A 线(理论产能 500 吨)主要负责研发产品验证和定制化产品生产,B 线(理论产能 1000 吨)和 C 线(理论产能 1500 吨)主要负责交付客户订单。2022 年公司芳纶纸总产量/总销量分别 1382/1168 万吨,19-22 年产量/销量 CAGR 分别为31.4%/25.0%,公司采取以销定产为主、策略性备货为辅的生产模式,2
36、019-2021 年基本满产满销。2022 年产销率较低,主要由于老厂区搬迁,为保证交货及时公司备货量增加。随公司业务量增加,19-22 年产能利用率整体呈上升趋势,公司主要采用小批量多品种的柔性化生产模式,实际有效产能低于理论产能,对其产能利用率产生一定影响。2023 年公司募集资金拟新增 1500 吨芳纶纸项目,项目建设周期为 27 个月,投资总额为 22,476.49 万元,预计第一年(2025 年)达产率 60%,第二年(2026 年)达产率 80%,第三年(2027 年)完全达产,为公司新增产能消化提供充足市场开拓时间。表5:公司芳纶纸实际产能、产量、销量(吨)资料来源:民士达招股说
37、明书,浙商证券研究所 表6:公司募投项目情况 项目名称 投资总额(万元)募集资金投入金额(万元)建设期 预计新增产能(吨)预计新增实际有效产能(吨)新型功能纸基材料产业化项目(芳纶纸理论年产能 1500 吨)22,476.49 21,370.00 27 个月(2025 年达产60%,2026 年达产达到达产年 80%;2027年产能完全释放)1500 1200 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 20022芳纶纸总产能(吨)02083芳纶纸总产量(吨)6087179361382芳纶纸总销量(吨)5987109461168产能利用率41%48%
38、62%66%产销率98%99%101%85%民士达(833394)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 芳纶纸芳纶纸行业行业:国产替代进程加快,下游国产替代进程加快,下游应用领域拓展应用领域拓展 2.1 芳纶纸主要应用在电气绝缘、蜂窝芯材芳纶纸主要应用在电气绝缘、蜂窝芯材材料材料等领域等领域 芳纶纸芳纶纸(又称聚芳酰胺纤维纸),是一种经纤维分散,通过湿法成形技术制备成纸,再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料,广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯等重要领域,芳纶纸按基材不同可分为间位芳纶纸以及对位芳纶纸。芳纶纸原材料主要由芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维构成,
39、芳纶纤维生产技术要求高、投资门槛高,工艺控制较为复杂,生产成本较高,主要生产厂家有海外杜邦、帝人等先发企业以及国内泰和新材。芳纶纸下游应用领域主要集中在电气绝缘材料与蜂窝芯材材料领城。芳纶纸下游应用领域主要集中在电气绝缘材料与蜂窝芯材材料领城。电气绝缘领域芳纶纸主要应用于干式变压器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变压器等产品中,随着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规模建设,对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求。芳纶纸制成的蜂窝芯材成本较高,一般作为高端结构减重材料应用于飞机、导弹、卫星宽频透波材料、大刚性次受力结构部件。随着我国国产飞机市场的快速发展,芳纶
40、纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会越来越高。图16:芳纶纸生产流程 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 图15:芳纶纸产业链示意图 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:2020 年全球及中国芳纶纸下游应用领域分布(%)资料来源:我国芳纶发展现状及未来趋势,民士达招股说明书,华经产业研究院,浙商证券研究所 2.2 国内国内芳纶纸市场规模芳纶纸市场规模 2.26 亿美元亿美元,具有较高成长预期,具有较高成长预期 中国中国芳纶纸市场芳纶纸市场规模规模发展快速。发展快速。据公司招股书,2022 年中国
41、/全球芳纶纸市场规模约2.26 亿美元/7 亿美元,预计 2028 年中国/全球芳纶纸市场规模可达 5.85 亿美元/11.11 亿美元。据 QY Research,中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨,2017 年至 2021 年的平均增长率为 13.43%,预计到 2028 年,我国芳纶纸消费量可达12357 吨,22-28 年 CAGR 为 17.14%。随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸新兴应用领域发展,芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外,高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快,机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输
42、变电设备需求将会大幅度增长,变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。图18:中国芳纶纸市场规模(亿美元)图19:全球芳纶纸市场规模(亿美元)资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 2.3 海外龙头为美国杜邦,公司为全球龙二海外龙头为美国杜邦,公司为全球龙二 芳纶纸行业芳纶纸行业技术壁垒较高,美国杜邦为全球龙头(占技术壁垒较高,美国杜邦为全球龙头(占 60%),),2022 年年公司市占率第公司市占率第二二(约占(约占 10%)。全球生产芳纶纸的主要制造商为美国杜邦、民士达、超美斯、赣州龙民士达(833394)公司深度 15/25 请务必阅
43、读正文之后的免责条款部分 邦、时代华先。从有效产能分布来看,美国杜邦占约 60%,为全球龙头。2022 年民士达为全球第二,市占率约 10%,其中有效产能约 2083 吨(名义产能 3000 吨)。图20:2022 年全球芳纶纸有效产能分布(%)资料来源:民士达招股说明书,华经产业研究院,浙商证券研究所 2.4 应用领域拓展应用领域拓展+国产替代加速国产替代加速驱动驱动需求需求发展发展 芳纶纸国产化进度加速,芳纶纸国产化进度加速,国家国家政策护航产业发展。政策护航产业发展。对位芳纶作为国家重点关注的新材料之一,2022 年关于化纤工业高质量发展的指导意见提及对攻克对芳纶原料高效溶解、纺丝稳定控
44、制、高温热处理、溶剂回收等关键性技术的鼓励。未来航空航天、风电水电、汽车等高端制造领域都面临着产业升级、提高产品性能的需求。芳纶领域仍然在新材料发展政策金字塔中,具有较好的政策支持力度。国内芳纶纸生产技术不断革新国内芳纶纸生产技术不断革新,在高端领域进口替代逐步提升。在高端领域进口替代逐步提升。公司通过自主研发,打破了海外技术垄断,涵盖十余个系列百种细分规格型号,在产品品类实现了对美国杜邦的基本覆盖,产品性能与杜邦公司相媲美,在产品浸漆后绝缘性及氯元素含量等指标上要优于海外同类产品,具有 20%-30%的价格优势。国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实现高端领域的进口替代。表7:芳纶纸行业发展相
45、关政策 文件名称 颁布部门 颁布时间 相关内容 关于化纤工业高质量发展的指导意见 工信部、发改委 2022 年 4 月 研发对位芳纶原料高效溶解、纺丝稳定控制、高温热处理、溶剂回收等关键技术,大容量连续聚合、高速纺丝、高稳定高速牵引、牵伸等设备制造技术。攻克间位芳纶纤维溶剂体系、纺丝原液高效脱泡、高速纺丝等关键技术,开发高强、高伸长间位芳纶产业化技术。重点新材料首批次应用示范指导目录(2021 年版)工信部 2021 年 12 月 将芳纶纸列入目录中“重点新材料”之“关键战略材料”之“高性能纤维及复合材料”中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 国务院 20
46、21 年 3 月 加强碳纤维、芳纶等高性能纤维及其复合材料、生物基和生物医用材料研发应用。产业结构调整指导目录(2019本)发改委 2019 年 10 月 提升碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯纤维等高性能纤维及其复合材料发展水平。开展纳米、超导、智能等共性基础材料研究。增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)发改委 2017 年 11 月 提升先进复合材料生产及应用水平。重点发展高性能碳纤维、对位芳纶、超高分子量聚乙烯纤维、聚酰亚胺纤维、碳化硅纤维等民士达(833394)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高性能纤维及其应用。战略新兴产业重点产品和服务指导目
47、录(2016 版)发改委 2017 年 1 月 推进高性能纤维及其复合材料,芳纶、超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料高效低成本、自动化成型。资料来源:民士达招股招股书,政府报告,浙商证券研究所 新能源汽车、风力发电、光伏发电、新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸应用领域通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。市场需求逐步扩大。(1)新能源汽车:2014 年到 2022 年中国大陆新能源汽车保有量从 22 万辆提升到 1310 万辆,将芳纶纸应用于新能源汽车电机的槽绝缘、槽楔、层间绝缘和相间绝缘等部位可以在新能源汽车电机运行中,减小设备尺寸和重量以增强设备承受负载的能力,应付高温、振动
48、、摩擦、干燥、潮湿等复杂环境,提高电气设备的安全性能、可靠性和使用寿命。(2)风力、光伏发电:国务院在关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案中提到,到2030 年我国风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。芳纶纸具有耐盐雾、耐潮湿、耐高低温等特点,适用于风力发电的复杂多变场景中。以海上风电为例,芳纶纸的单机用量可达 100-300 千克不等,风电光伏发电发展将会带动芳纶纸需求量增长。(3)航空航天:用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料,可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件,以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材,可降低飞
49、机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。图21:中国海上风电新增装机容量(兆瓦)图22:中国新能源汽车保有量(万辆)资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图23:全球通用航空飞机和直升机出货量及金额(架,亿美元)资料来源:GAMA,浙商证券研究所 3 公司优势:公司优势:产品产品技术技术创新领先创新领先,控股控股股东赋能成长股东赋能成长 3.1 技术技术壁垒优势较强,产品创新能力领先壁垒优势较强,产品创新能力领先 公司公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关
50、键技术,攻克了多突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术,攻克了多项行业内的技术难题。项行业内的技术难题。公司先后开发出了满流式超低浓纤维分散技术、内压式多纤维浆料供应系统、多比例分层成形技术,实现了对质量稳定、性能优良的芳纶纸的规模化与产业化生产。芳纶纸产品性能与杜邦媲美、性价比更高。芳纶纸产品性能与杜邦媲美、性价比更高。芳纶纸涵盖十余个系列上百种细分规格型号,基本覆盖行业龙头企业美国杜邦公司的全线芳纶纸产品型号,在产品性能上与杜邦公司相媲美。在产品性能上与杜邦公司相媲美,在产品浸漆后绝缘性及氯元素含量等指标上要优于海外同类产品,具有 20%-30%的价格优势。公司研发投
51、入、专利技术领先公司研发投入、专利技术领先。截至 2022 年公司拥有发明专利 15 项,实用新型专利13 项,正在申请的发明专利 6 项,实用新型专利 3 项;软件著作权 12 项;参与制定国家标准 19 项,其中 14 项标准为牵头制定单位;参与制定行业标准 2 项。2020-2022 年公司研发投入分别为 1207.04 万元、1352.26 万元和 1706.28 万元,占营业收入的比例分别为7.59%、6.21%和 6.05%,处于较高水平。民士达(833394)公司深度 18/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24:公司研发投入占营业收入比例(万吨,%)资料来源:民士达招股
52、说明书,Wind,浙商证券研究所 表8:公司芳纶纸产品参数 产品系列 产品类别 厚度(mm)适用场合 YT510 压光型间位芳纶纸 0.05-0.76 几乎所有已知的需要电气绝缘的场合 YT516 压光型间位芳纶纸 0.025-0.76 各种电机、变压器、电抗器以及电子产品 YT564 压光型间位芳纶纸 0.04-0.13 各种变压器、电机的层间绝缘、槽绝缘以及电气设备变压器的主绝缘 YT56 半压光型间位芳纶纸 0.13-0.76 变压器的层间绝缘、手绕电机的相间绝缘及一些电气设备、器械的电绝缘和热屏障 YT511 未压光型间位芳纶纸 0.13-0.58 电机相绝缘以及变压器线圈端绝缘等要求
53、高厚度和适应性的地方,小型变压器侧面的纸绝缘和端子排绝缘、干式变压器 YT822A 航空级蜂窝用间位芳纶纸 0.04-0.08 飞机、直升机等航空器的雷达罩、壁板、舱门、地板等部件 YT822 工业级蜂窝材料用间位芳纶纸 0.04-0.08 列车、舰艇等交通工具的通过台、平顶板、墙板、地板、行李架、天棚等架构部件以及内饰材料 YT836 对位芳纶纸 0.04-0.10 高频线路板的基材、锂电池隔膜等;飞机、列车、舰船等的大刚性、次受力结构部件 资料来源:公司公告,泰和新材官网,浙商证券研究所 表9:公司核心技术 核心技术名称 技术来源 所处阶段 产品应用 技术特征 多重浆料分散技术 自主研发
54、批量生产 芳纶纸生产 在现有分散制浆造纸技术与装备的基础上,重点研究薄膜化芳纶沉析纤维、高性能芳纶短切纤维及其不同密度的功能化纤维混杂浆料的有效分散,为制造出表面结构致密的芳纶纸基材料提供保障,有效地提高芳纶纸基材料表面的致密性与平滑度,改善材料的综合物理性能。多比例分层复合抄造技术 自主研发 批量生产 芳纶纸生产 在现有三斜网同比例复合成型技术与装备的基础上,重点研究差别化纤维原料配比的复合成型技术与装备,实现纸张由多层薄页纸复合而成,且控制细小的沉析纤维更多地分布在纸张表面。超高温热压增塑技术 自主研发 批量生产 芳纶纸生产 在现有高温高压热塑增压成型技术与装备的基础上,重点研究不同纤维配
55、比的多层结构纸张的高温塑化技术,保障纸张表层结构致密高强,内部纤维“钢筋林立”,完成超高线压力高温压光的装备设计和工艺优化,实现芳纶纸基材料的可塑化、致密化、稳定化生产。民士达(833394)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表面涂覆技术 自主研发 批量生产 芳纶纸生产 研究化学碱性法制备纳米芳纶纤维,应用于芳纶纸基材料表面涂覆,利用其优异的成膜效果,提高间位芳纶纸的结构致密性,构建芳纶纸基材料表面涂覆设备并优化工艺,提高芳纶纸基材料的表面密封性。资料来源:民士达审核问询函,浙商证券研究所 在铁路轨道领域,在铁路轨道领域,公司公司自主研发芳纶云母纸材料解决了牵引电机和牵引
56、变压器局部过自主研发芳纶云母纸材料解决了牵引电机和牵引变压器局部过载问题。载问题。针对牵引电机和牵引变压器向大功率、轻量化发展的趋势,公司通过现代湿法成形技术、经高温整饰,将云母片(一种表面惰性强、脆性大、在水中难分散的无机高结晶材料)耐高温、绝缘、耐电晕的优异特性与芳纶纤维的机械强度相结合,自主研发出芳纶云母纸材料并实现了工业化生产。在航空航天领域,在航空航天领域,公司公司自主研发新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸解决了国产芳纶蜂窝材料自主研发新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题。阻燃性能不足的问题。针对飞机生产中对降低蜂窝芯材用芳纶纸在火场中热释放速率及放热总量的阻燃需求
57、,公司采用多比例超低浓分层抄造技术和微真空超高温热压增塑等技术,开发出耐高温阻燃飞机用芳纶蜂窝纸,新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸性能优异,最大热释放速率、放热总量 等性能指标优于美联航 OSU 测试标准,满足航空航天领域的安全应用需求。图25:公司芳纶云母纸材料主要应用于轨道交通领域 图26:公司新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸主要应用于航空领域 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 3.2 泰和新材为控股股东,保障泰和新材为控股股东,保障原材料原材料稳定供应稳定供应 公司主要原材料供应为控股公司泰和新材公司主要原材料供应为控股公司泰和新材,保障原材料高质量
58、稳定供应,保障原材料高质量稳定供应。泰和新材作为公司控股股东主要从事高性能纤维的研发与生产,于 2004 年以及 2011 年实现间位芳纶和对位芳纶产业化投产。泰和新材作为芳纶纤维制造领域国内龙头企业,在制纸级芳纶纤维的产能、产品质量及技术指标等方面在国内处于领先水平,可以为公司持续提供稳定可靠的高品质芳纶纤维原料。在此基础上,公司与泰和新材签署了长期供货框架协议达成长期供应原材料的约定,保障公司原材料的稳定供应。民士达(833394)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10:公司向泰和新材采购原材料成本情况 资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 图27:泰和新材承
59、诺民士达芳纶纤维供应量(吨)资料来源:民士达招股说明书,浙商证券研究所 3.3 下游客户资源丰富,客户销售额不断提升下游客户资源丰富,客户销售额不断提升 公司公司下游客户资源丰富,客户销售额不断提升下游客户资源丰富,客户销售额不断提升。公司主要直接客户或终端客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业,2019 年至 2022 年对直接知名客户或终端知名客户的销售额分别为 5084.90 万元、6671.95 万元、10634.74 万元、9341.75 万元,占发行人主营业务收入的比例分别为 37.28%、42.0
60、2%、48.85%、45.08%,占比相对较高。公司芳纶纸销量在 10 吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势,且客户销售金额数增长明显。民士达向泰和新材及子公司采购以成本加成方式为主单位(万元/吨)202Q1-3间位芳纶短切纤维间位芳纶沉析纤维对位芳纶短切纤维平均生产成本(万元/吨)关联交易价格(万元/吨)加价比率平均生产成本(万元/吨)关联交易价格(万元/吨)加价比率同类对位芳纶长丝外售价(万元/吨)关联交易价格(万元/吨)加价比率8.8610.9223.25%32.06%28.83%18.01%11.9714.3920.22%34.31%25.11%24.55%23
61、.2927.1116.40%22.91%23.05%17.05%8.118.159.4410.7110.511.1410.6111.1911.5714.251414.4121.9118.7419.6526.9323.0623民士达(833394)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28:民士达知名客户销售额及占比(万元,%)图29:民士达老客户数量及占比(家,%)资料来源:民士达审核问询函、浙商证券研究所 资料来源:民士达审核问询函、浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 表11:公司主要知名客户 知名客户 合作方式 销售方式 合作历史 客户知名度 德国迅斐利公司 直接客户
62、 直接客户 2013 年至今 德国著名绝缘产品制造商 中国中车 终端客户 公司直接客户销售给其子公司-A+H 股上市公司 中航集团 直接客户 直接客户 2014 年至今 由中央管理的国有特大型企业 瑞士 ABB 公司 直接客户 其境外子公司为直接客户,境内子公司主要通过公司直接客户采购 2012 年至今 全球 500 强企业 终端客户 德国西门子 直接客户 公司直接客户销售给其子公司-全球电子电气工程领域的领先企业 终端客户 松下电器 直接客户 直接客户-日本大型电器制造企业 格兰仕 终端客户 公司直接客户加工后销售-中国家电业具有广泛国际影响力的龙头企业之一 法国施耐德公司 终端客户 公司直
63、接客户销售给其子公司-全球能效管理领域的领导者 嘉兴雅港 直接客户 直接客户 2017 年至今 国内芳纶纸蜂窝芯材制造领域的知名企业,主要客户为航空工业主机厂和零部件生产单位 中电电气 终端客户 公司直接客户销售给其子公司-国家大型企业集团 资料来源:民士达第一轮问询回复,浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.1 盈利预测盈利预测 芳纶纸收入来看,销量方面,23-25 年公司年产 1500 吨芳纶纸纸基材料项目有望逐步爬坡,下游芳纶纸需求稳中有增,随着新能源汽车、变频变压器、风电等电气绝缘细分领域相关项目的逐步落地,带动销量持续增长。
64、价格方面,电气绝缘领域尤其是海外高端电气绝缘领域需求增加,公司及时把握机会,继续优化市场布局和销售结构,产品结构有望进一步优化。随着芳纶纸下游需求提升、产销规模扩张,我们预计 2023-2025 年公司营收有望达到361/477/608 百万元,同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%,2023-2025 年归母净利润分别为 85/110/142 百万元,同比+34.83%/+28.82%/+29.31%,首次覆盖给予“增持”评级。表12:公司业务量价拆分表 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 注:18-22 年数据为公司公告披露,23-25 年数据均为推测值 4.2
65、 投资建议投资建议 选取泰和新材、荣晟环保为可比公司,可比公司 23-25年 PE 均值分别为19X/13X/10X。预计 2023-2025 年公司营收有望达到 361/477/608 百万元,同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%;2023-2025 年归母净利润分别为 85/110/142 百万元,同比+34.83%/+28.82%/+29.31%,对应 EPS 分别为 0.58/0.75/0.97 元/股,23-25 年 PE 为33/26/20X,随芳纶纸国产替代化进程加快,下游航空航天、新能源汽车等应用领域的逐步开拓,公司有望实现快速成长,首次覆盖给予“增持”评级
66、。单位:百万元单位:百万元20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E总营收总营收136.68136.68159.02159.02217.86217.86282.08282.08360.59360.59476.51476.51608.06608.06yoyyoy22%22%16%16%37%37%29%29%总成本总成本121.45121.45142.17142.17185.01185.01224.88224.88237.80237.80313.96313.96399.14399.14yoyyoy20%20%17%
67、17%30%30%22%22%总产能(吨)总产能(吨)0020832083300030003000300045004500总产量(吨)总产量(吨)60860873528842884总销量(吨)总销量(吨)59859878126032603分产品拆分分产品拆分间位芳纶纸系列收入间位芳纶纸系列收入130.41130.41152.58152.58205.75205.75261.66261.66339.43339.43454.5
68、0454.50585.16585.16占比95.41%95.95%94.44%92.76%94.13%95.38%96.23%yoy17.00%34.84%27.17%29.72%33.90%28.75%间位芳纶纸收入间位芳纶纸收入123.95123.95139.79139.79187.27187.27240.02240.02339.4339.4454.5454.5585.2585.2销量(吨)585.22697.16926.001124.351574.12046.32557.9吨售价(万元)21.1820.0520.2221.3521.5622.2122.88对位芳纶纸系列收入对位芳纶纸系列
69、收入5.985.986.186.1811.9611.9620.3420.3421.1621.1622.0122.0122.9022.90占比4.38%3.89%5.49%7.21%5.87%4.62%3.77%yoy3.33%93.48%70.09%4.03%4.03%4.03%对位芳纶纸收入对位芳纶纸收入5.985.986.186.1811.9611.9620.3420.3421.221.222.022.022.922.9销量(吨)12.5512.9628.9143.7544.1944.6345.08吨售价(万元)47.6547.6941.3646.4947.947.949.349.350.
70、850.8民士达(833394)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13:可比公司盈利预测表 资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:除民士达外,其余采用 Wind一致预期,截至 2023年 12 月 26日收盘价 5 风险提示风险提示 原材料价格上涨的风险原材料价格上涨的风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维,原材料的价格上涨可能对公司业绩产生不利影响。供应商集中度高的风险。供应商集中度高的风险。制纸级芳纶纤维产能较为集中,若出现公司关联方对公司主要原材料供应不足、供货不及时且公,或者关联采购价格不公允等则可能对公司生产经营产生不利影响。
71、产品类别相对集中的风险。产品类别相对集中的风险。公司主要产品芳纶纸销售收入占营业收入的比例达 90%以上,是营收主要来源,若公司主要产品芳纶纸的生产、销售出现重大不利因素,可能对公司的经营业绩造成一定的不利影响。2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E泰和新材14.064.360.500.500.831.1828281712荣晟环保11.311.680.601.051.301.57191197均值0.550.781.071.3723191310民士达19.320.630.430.580.750.9745332620收盘价(元)收盘价(元)2022A归母净
72、利(亿元)归母净利(亿元)EPSPE民士达(833394)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 240 470 547 669 营业收入营业收入 282 361 477 608 现金 88 325 362 392 营业成本 193 238 314 399 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 1 2 2 2 应收账项 49 66 81
73、108 营业费用 9 11 15 20 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 7 6 9 12 预付账款 2 2 3 4 研发费用 17 22 29 37 存货 96 75 99 164 财务费用(4)(1)(1)(1)其他 4 2 2 2 资产减值损失(1)0 0 0 非流动资产非流动资产 252 348 405 456 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 15 13 14 20 固定资产 190 258 310 351 营业利润营业利润 71 96 124 160 无形资产 7 15 16 17
74、营业外收支(0)0 0 0 在建工程 17 36 42 50 利润总额利润总额 71 96 124 160 其他 38 38 38 38 所得税 8 11 14 18 资产总计资产总计 492 818 952 1,124 净利润净利润 63 85 110 142 流动负债流动负债 138 133 156 186 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 63 85 110 142 应付款项 90 83 100 123 EBITDA 83 100 100 121 预收账款 11 11 11 13 EPS(最新摊薄)0.43 0.58 0.75 0.
75、97 其他 37 39 44 49 非流动负债非流动负债 43 43 43 43 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 43 43 43 43 成长能力成长能力 负债合计负债合计 181 175 199 229 营业收入 29.48%27.83%32.15%27.61%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 74.22%35.86%28.38%29.28%归属母公司股东权益 311 643 753 895 归属母公司净利润 70.10%34.83%28.82%29.31%负债和股东权益负债和股东权益 492 818 952 1,124 获利
76、能力获利能力 毛利率 31.44%34.05%34.11%34.36%现金流量表 净利率 22.48%23.71%23.11%23.42%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 20.41%13.30%14.63%15.90%经营活动现金流经营活动现金流 18 91 71 43 ROIC 19.21%12.97%14.41%15.71%净利润 63 85 110 142 偿债能力偿债能力 折旧摊销 17 6 (22)(37)资产负债率 36.80%21.42%20.87%20.35%财务费用 0 0 0 0 净负债比率 58.23%27.26%26.38%25.56%投
77、资损失(0)(1)(1)(1)流动比率 1.73 3.55 3.51 3.59 营运资金变动(66)0 (16)(62)速动比率 1.01 2.95 2.84 2.68 其它 5 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 6 (101)(34)(12)总资产周转率 0.60 0.55 0.54 0.59 资本支出(45)(102)(35)(13)应收账款周转率 15.65 13.48 14.64 14.54 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 6.28 7.82 8.00 8.00 其他 52 1 1 1 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(52)24
78、7 (0)(0)每股收益 0.43 0.58 0.75 0.97 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.13 0.62 0.49 0.29 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 2.12 4.40 5.15 6.12 其他(52)247 (0)(0)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(27)236 37 30 P/E 44.56 33.05 25.65 19.84 P/B 9.09 4.39 3.75 3.16 EV/EBITDA 24.43 24.98 24.74 20.14 资料来源:浙商证券研究所 民士达(833394)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分
79、 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 3
80、00 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和
81、建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本
82、公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010