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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、涤纶长丝涤纶长丝行业深度行业深度:低库存迎复苏弹性,长周期格局已优化低库存迎复苏弹性,长周期格局已优化 行业/化学纤维 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 20232023 年年 8 8 月月 7 7 日日 评级:评级:增持(维持)增持(维持)分析师:孙颖分析师:孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 基本状况基本状况 上市公司数 23 行业总市值(亿元)2092 行业流通市值(亿元)859 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基
2、本状况 简称 股价(元)EPS PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 桐昆股份 14.59 0.05 1.14 1.85 2.51 267.57 12.76 7.90 5.82 1.03 新凤鸣 12.20-0.13 0.65 1.16 1.54-81.15 18.68 10.48 7.92 1.19 恒逸石化 7.27-0.29 0.52 0.76 0.91-23.87 14.11 9.57 7.97 1.14 恒力石化 15.32 0.33 1.20 1.72 2.14 47.15 12.81 8.89 7.17 2.00
3、东方盛虹 12.90 0.08 1.13 1.51 1.82 157.27 11.44 8.55 7.08 2.40 荣盛石化 12.80 0.33 0.59 1.04 1.44 37.29 21.59 12.25 8.88 2.83 备注:股价取自 2023/8/4,盈利预测取自 Wind 一致预期 报告摘要报告摘要 聚酯产业链中间纽带,聚酯产业链中间纽带,紧承石化与终端纺服紧承石化与终端纺服。涤纶长丝是由聚酯经纺丝和后处理制成的长度在千米以上的纤维。从性能上看,具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点;从应用场景上看,涤纶长丝可用于家纺、纺织服装、工业领域。根据中国
4、化学纤维工业协会,2022年全年国内累计长丝总产量达4276万吨,是目前产量最高的合成纤维品种,其中,POY、DTY、FDY是民用长丝的主流品种。需求:需求:纺服链加速复苏纺服链加速复苏,内外需均超预期,内外需均超预期。内需方面,从社零增速上看,今年上半年国内服装鞋帽、针、纺织品类和服装类累计同比分别+12.8%和+15.5%,较2019年公共卫生事件前相比,CAGR分别为3.2%和3.5%,纺服链条需求逐步复苏;外需方面,随着海外供应链的复苏,原料端长丝上半年累计出口208万吨,同比+25.9%。近期印度BIS认证再度延期,长丝短期出口有望延续景气。成衣端看,受去年高基数影响,上半年纺服终端
5、出口金额略有承压,但考虑到海外服装厂商大多自去年11月份起陆续进入加速去库期,库存持续去化背景下,下半年海外订单量增可期。此外,近期汇率波动叠加海运费普降,出口企业利润有增厚,看好长丝“金九银十”行情。供给:供给:投产投产浪潮浪潮渐止,龙头渐止,龙头格局优化格局优化。根据CCFEI,截至2023H1国内长丝产能约5284万吨/年。2018-2023H1,累计新增产能总量1402万吨,2018-2022年CAGR约6.7%。我们认为当下投产高峰或已过:(1)自2020年以来受公共卫生事件及全球经济形势影响,长丝毛利大幅受损,规模较小的生产企业面临严重的现金流亏损,结合CCFEI和百川盈孚的不完全
6、统计,2022年以来行业累计出清约220万吨产能,小企业扩产意愿大幅削弱。(2)龙头企业往往在景气谷底逆势投资,率先抢占市场份额放大规模优势。目前,桐昆股份的桐乡、南通、湖州几个主要基地产能已接近饱和,后续关注新疆、福建、安徽基地的布局情况;新凤鸣目前已规划的基地中,仅剩新沂2套36万吨尚未落地,龙头企业“跑马圈地”或进入尾声。近期桐昆和新凤鸣计划联合出海投建炼厂,龙头战略或悄然转变。从供需平衡表上看,根据我们的测算,2023-2025年国内长丝供需差分别为243、179、50万吨,整体格局持续优化。从市占率上看,长丝行业CR6由2013年的36.7%有望增至年底的64.7%。周期:弱预期强现
7、实周期:弱预期强现实,率先进入被动去库率先进入被动去库。根据Wind,2023Q2,POY/DTY/FDY150D的均价分别为7643/9004/8238元/吨,较一季度+0.52%/+1.76%/+0.05%,较2022年四季度+4.42%/+5.41%/+3.18%,在行业预期较为悲观的情况下,产品价格连续两季度超预期持续环比向上。从开工上看,自2022年4月起震荡下行,到2022年年末已降至61.4%,是2014年以来的历史最低水平,相比于2022年3月开工高点时的89.5%,降幅多达28.1pct;随下游需求的复苏,自今年2月起长丝开工负荷持续性保持上行,目前高达88.1%,是2014
8、年以来的同期最高值。从库存上看,去年在公共卫生事件扰动和全球需求不振下,行业自2022年4月起持续累库,真正去化发生在2022年10月且延续至今。根据CCFEI,截至2023年7月28日,涤纶POY工厂库存约12天,较去年高点时的33天相比,降幅超60%。长丝在“扩产能、提开工、涨价格”下延续去库,已然由淡季提前进入被动去库周期,在格局优化的背景下,涤纶长丝有望在旺季迎来价格弹性。相关标的:相关标的:桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度行业深度报告报告 风险提示风险提示:需求不及预期;产能投
9、放超预期;格局恶化;信息更新不及时等。4XnUrXiWkZdUmOmOnO9PdN6MpNmMnPoNeRpPzRiNnNvM7NrQmMNZpPxOxNsPqM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录内容目录 一、涤纶长丝:聚酯产业链中间纽带,紧承石化与终端纺服一、涤纶长丝:聚酯产业链中间纽带,紧承石化与终端纺服.-5-二、长丝需求:内外需均超预期,金九银十旺季将启二、长丝需求:内外需均超预期,金九银十旺季将启.-7-2.1 内需:终端纺服需求逐步回暖;工业增加值再修复.-7-2.2 外需:长丝出口大幅提升;海外去库接近尾声.-8-三、长丝供给:行业投产高
10、峰或已过,长周期格局再优化三、长丝供给:行业投产高峰或已过,长周期格局再优化.-11-四、当下涤纶长丝在何位臵?四、当下涤纶长丝在何位臵?.-14-五、涤纶长丝行业标的五、涤纶长丝行业标的.-17-六、风险提示六、风险提示.-17-图表目录图表目录 图表图表1:涤纶长丝产业链:涤纶长丝产业链.-5-图表图表2:2022年国内化纤各品类产量占比年国内化纤各品类产量占比.-5-图表图表3:2023E年涤纶长丝下游主要应用场景分布年涤纶长丝下游主要应用场景分布.-5-图表图表4:熔体直纺工艺(聚合工艺):熔体直纺工艺(聚合工艺).-6-图表图表5:熔体直纺工艺(纺丝工艺):熔体直纺工艺(纺丝工艺).
11、-6-图表图表6:切片纺工艺流程:切片纺工艺流程.-6-图表图表7:涤纶长丝的产品分类及其对应特性:涤纶长丝的产品分类及其对应特性.-6-图表图表8:国内:国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额变化服装鞋帽、针、纺织品类零售额变化.-7-图表图表9:国内服装类零售额变化:国内服装类零售额变化.-7-图表图表10:国内规模以上纺织业营业收入和利润总额同比增速变化:国内规模以上纺织业营业收入和利润总额同比增速变化.-7-图表图表11:国内化纤制造业、纺织业、纺服工业增加值当月同比变化:国内化纤制造业、纺织业、纺服工业增加值当月同比变化.-8-图表图表12:2018年至今国内涤纶长丝月度出口走势年至今国内
12、涤纶长丝月度出口走势.-8-图表图表13:2020年至今长丝两大终端场景出口金额当月同比变化年至今长丝两大终端场景出口金额当月同比变化.-9-图表图表14:美国服装及服装面料批发商库存变化:美国服装及服装面料批发商库存变化.-10-图表图表15:美国服装及服装配饰店零售额及增速变化:美国服装及服装配饰店零售额及增速变化.-10-图表图表16:美国纺布纺织制成品进口金额及增速变化:美国纺布纺织制成品进口金额及增速变化.-10-图表图表17:美国服装及衣着附件进口金额及增速变化:美国服装及衣着附件进口金额及增速变化.-10-图表图表18:美元兑人民币即期汇率变化:美元兑人民币即期汇率变化.-10-
13、图表图表19:不同:不同CCFI航运费(航运费(1998年年1月月1日日=1000).-10-图表图表20:2018-2024E国内长丝产能增量变化国内长丝产能增量变化.-11-图表图表21:龙头企业长丝吨毛利变化:龙头企业长丝吨毛利变化.-11-图表图表22:桐昆股份生产基地剩余装臵余量(万吨:桐昆股份生产基地剩余装臵余量(万吨/年)年).-11-图表图表23:新凤鸣生产基地剩余装臵余量(万吨:新凤鸣生产基地剩余装臵余量(万吨/年)年).-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 图表图表24:各龙头长丝生产:各龙头长丝生产企业扩
14、产节奏及市占率变化情况企业扩产节奏及市占率变化情况.-12-图表图表25:2022年至今国内长丝转产或关停产能情况年至今国内长丝转产或关停产能情况.-12-图表图表26:涤纶长丝供需平衡表测算:涤纶长丝供需平衡表测算.-13-图表图表27:长丝主:长丝主流品种价格变化走势流品种价格变化走势.-14-图表图表28:POY价差变化走势价差变化走势.-14-图表图表29:DTY价差变化走势价差变化走势.-14-图表图表30:FDY价差变化走势价差变化走势.-14-图表图表31:2014年至今国内涤纶长丝开工负荷变化年至今国内涤纶长丝开工负荷变化.-15-图表图表32:2014年至今国内涤纶长丝工厂库
15、存变化年至今国内涤纶长丝工厂库存变化.-15-图表图表33:今年:今年2月起,国内长丝进入月起,国内长丝进入“提开工、去库存提开工、去库存”阶段阶段.-15-图表图表34:2020年至今华东坯布周度库存天数变化年至今华东坯布周度库存天数变化.-16-图表图表35:2014年至今国内轻纺城日成交量走势年至今国内轻纺城日成交量走势.-16-图表图表36:国内纺织服装、服饰业库存周期表现:国内纺织服装、服饰业库存周期表现.-16-图表图表37:国内纺织业库存周期表现:国内纺织业库存周期表现.-16-图表图表38:龙头企业涨价弹性测算:龙头企业涨价弹性测算.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务
16、必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度行业深度报告报告 一、涤纶长丝一、涤纶长丝:聚酯产业链中间纽带,紧承石化与终端纺服聚酯产业链中间纽带,紧承石化与终端纺服 涤纶长丝是涤纶长丝是一类一类产量大、用途广产量大、用途广的聚酯纤维。的聚酯纤维。涤纶又称聚酯纤维,是以PTA 和 MEG 为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维,具备原料易得、结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特点。从用途上看,涤纶不仅可用于纯纺,还可与各类纤维混纺或交织,现已大量应用于衣料、床上用品、各类装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品以及其他产业用纤维制品。根据不同的长度,涤纶可分为涤纶长丝和涤纶短纤。其中,涤
17、纶长丝的长度多达千米以上。从产量上看,根据 CCFA,2022年国内涤纶长丝合计产量约4276万吨,约占化纤总产量的65.9%,是我国目前产量最高的合成纤维品种。图表图表1:涤纶长丝产业链涤纶长丝产业链 来源:桐昆股份公司公告,中泰证券研究所 图表图表2:2022年国内化纤各品类产量年国内化纤各品类产量占比占比 图表图表3:2023E年年涤纶长丝下游主要应用场景涤纶长丝下游主要应用场景分布分布 来源:CCFA,中泰证券研究所 注:涤纶短纤中包含部分再生涤纶短纤、涤纶长丝中包含部分加弹产品 来源:百川盈孚,中泰证券研究所 熔体直纺和切片纺熔体直纺和切片纺是长丝是长丝的的主流生产工艺主流生产工艺。
18、熔体直纺以聚合物熔体为原料,无需经聚酯切片干燥和再熔融直接纺丝,能够有效降低物料损耗和能源消耗,多用于规模化长丝产品的生产;切片纺具有开工灵活的特点,适用于新产品的研发以及小批量生产具备高附加值的功能化、差异化化纤产品。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 图表图表4:熔体直纺工艺熔体直纺工艺(聚合工艺聚合工艺)图表图表5:熔体直纺工艺熔体直纺工艺(纺丝工艺纺丝工艺)来源:新凤鸣招股说明书,中泰证券研究所 来源:新凤鸣招股说明书,中泰证券研究所 图表图表6:切片纺工艺流程切片纺工艺流程 来源:新凤鸣招股说明书,中泰证券研究所 POY、
19、DTY、FDY 是是民用民用长丝长丝的主流品种的主流品种。依据用途的不同,涤纶长丝可分为民用涤纶长丝和工业用涤纶长丝。其中,民用长丝的产量远高于工业用长丝。按照不同的生产工艺方式,涤纶长丝可进一步细分为初生丝(以 POY 为主)、变形丝(以 DTY 为主)和拉伸丝(以 FDY 为主)。图表图表7:涤纶长丝的产品分类及其对应特性涤纶长丝的产品分类及其对应特性 来源:新凤鸣招股说明书,中泰证券研究所 分类分类介绍介绍性能特征性能特征应用场景应用场景初生丝初生丝未拉伸丝(常规纺丝,UDY)、半预取向丝(中速纺丝,MOY)、预取向丝(高速纺丝,POY)、高取向丝(超高速纺丝,HOY);POY是产量最高
20、的初生丝强度高、丝筒成形好、产品均匀性好,织物悬垂性好、手感丰满且细腻适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝、缝纫线,多用于生产各种仿丝、仿毛类服装面料,织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布等变形丝变形丝常规变形丝(TY)、拉伸变形丝(DTY)、空气变形丝(ATY);DTY是产量最高的变形丝具有一定弹性及收缩性,是针织(纬编、经编)或机织加工的理想原料主要适宜制作服装面料(如西装、衬衫)、床上用品(如被面、床罩、蚊帐)及装饰用品(如窗帘布、沙发布、贴墙布、汽车内装饰布)等拉伸丝拉伸丝拉伸丝(低速拉伸丝,DY)、全拉伸丝(纺丝拉伸一步法,FDY)、全取向丝(纺丝一步法,FOY);FDY是产
21、量最高的拉伸丝强度高、毛丝断头少,染色均匀性好;后加工时断头率低、退绕完全、消耗小、织物疵点少、染色均匀适用于机织和针织加工,生产网眼布、涤塔夫、牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料,并可用于生产各种绒类织物、雨披、伞面以及包覆纱等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 二、长丝二、长丝需求需求:内外需内外需均均超预期,金九银十旺季将启超预期,金九银十旺季将启 2.1 内需:内需:终端纺服终端纺服需求需求逐步回暖逐步回暖;工业增加值再修复工业增加值再修复 长丝下游消费市场长丝下游消费市场加速加速复苏复苏。根据 Wind,从社零增速上看,服
22、装鞋帽、针、纺织品类和服装类 1-6 月累计同比增速分别为 12.8%和 15.5%。相比于 2019 年公共卫生事件前水平,6 月当月国内服装鞋帽针纺织品类和服装类零售额 CAGR 分别为 3.2%和 3.5%。此外,观察二者单月度的社零增速变化可见,尽管 5、6 月份因去年同期高基数影响,两大终端领域均出现不同程度的环比下行,但仍保持正增。随着“金九银十”传统旺季将至,零售额增速有望重回逐月上行通道。图表图表8:国内服装鞋帽、针、纺织品国内服装鞋帽、针、纺织品类类零售额零售额变化变化 图表图表9:国内服装类国内服装类零售额零售额变化变化 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰
23、证券研究所 规模以上规模以上纺织业纺织业营收与利润表现营收与利润表现持续持续修复。修复。根据 Wind,2023 年 1-5 月,我国规模以上纺织业营业收入和利润总额分别为17892亿元和444亿元。观察二者的同比增速可见,受 2022 年纺织业高基数影响,当前行业的营业收入和利润总额的同比增速仍为负数,但从幅度上看,已有明显的修复趋势,最新 5 月份规模以上纺织业营业收入和利润总额表现的同比增速已分别较前值收窄 0.4pct 和 3.5pct。图表图表10:国内国内规模以上规模以上纺织业纺织业营业收入和利润总额同比增速变化营业收入和利润总额同比增速变化 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必
24、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 长丝及其终端市场工业增加值逐步回暖。长丝及其终端市场工业增加值逐步回暖。根据 Wind,2023 年 6 月,我国化学纤维制造业工业增加值同比+9.4%,较5月前值进一步增扩0.9pct。从下游消费场景上看,纺织业和纺织服装、服饰业 6 月单月工业增加值分别同比下降0.4%和6.9%,降幅较5月分别收窄1.4pct和增扩0.6pct,单月呈现一定的分化,但整体上化纤工业增加值同比自 3 月起回正以来,增幅表现持续走阔,终端纺服业降幅呈不断收窄的趋势。图表图表11:国内国内化纤制造业、纺织业、化纤制造业、
25、纺织业、纺服工业增加值当月同比纺服工业增加值当月同比变化变化 来源:Wind,中泰证券研究所 2.2 外需:外需:长丝出口大幅提升长丝出口大幅提升;海外去库海外去库接近接近尾声尾声 原料原料端端:今年今年国内长丝出口表现显著超预期。国内长丝出口表现显著超预期。根据卓创资讯,2023 年1-6 月,我国涤纶长丝累计出口量达 208.14 万吨,同比+25.9%,随着全球公共卫生事件影响消退,海外纺服供应链逐步恢复,带动长丝出口。进入 6 月需求转入淡季,国内长丝出口量有所下滑,单月出口 34.29 万吨,环比下降约 6.1%,但相比于去年 6 月同期,仍有约 7.6%的增幅。横向对比看,除今年
26、3 月,我国长丝上半年单月出口表现均为自 2018年以来的同期最高值。图表图表12:2018年至今国内涤纶长丝月度出口走势年至今国内涤纶长丝月度出口走势 来源:卓创资讯,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 印度印度 BIS 认证延期,长丝出口增量有望延续。认证延期,长丝出口增量有望延续。今年 3 月,印度新德里要求对涤纶 FDY/POY/IDY/PSY 做出最强制认证,生效日期为 7 月 3 日。7 月 17 日,印度官方宣布将涤纶长丝 FDY、POY 的 BIS 认证时间延后至 10 月 5 日。根据金联创,BIS
27、 认证延期消息一经宣布,海外整体接单氛围显著好转,国内长丝出口景气有望延续。纺服端纺服端:终端需求静待反转终端需求静待反转。自 2022 年 9 月起,受海外企业集体去库影响,采购量减少下,国内出口订单有所承压。涤纶长丝两大终端场景纺织纱线织物及其制品和服装及衣着附件的出口金额当月(2022 年 9月)同比表现转为负值。进入 2023 年,春节后部分海外企业开始抢单,同时公共卫生事件导致的供应链中断问题有效修复,金三银四下出口增速由负转正。5 月份以来,受前期高基数影响,纺服出口金额同比增速再次转负。根据 Wind,2023H1,我国纺织纱线织物及其制品和服装及衣着附件的累计出口金额分别为 6
28、76.97 亿美元和 749.82 亿美元,累计同比增速分别为-10.9%和-5.9%;6 月当月分别出口 115.67 亿美元和154.25 亿美元,当月同比分别为-13.8%和-13.9%。图表图表13:2020年至今年至今长丝两大终端场景长丝两大终端场景出口金额当月同比变化出口金额当月同比变化 来源:Wind,中泰证券研究所 海外海外去库步入尾声,去库步入尾声,出口订单有望回暖出口订单有望回暖。自今年 3 月份起,美国服饰及配饰店零售额表现回归上行通道并于 5 月开始增速转正。库存方面,根据美国商务部普查局最新数据显示,5 月当月美国服装及服装面料批发商库存总量为 387.36 亿美元,
29、自去年 11 月份起,库存去化趋势已持续7 个月。此外,结合美国纺织品和服装进口表现看,今年 5 月,美国服装及服饰配饰店零售额同比+0.75%,但从进口增速上看,纺布纺织制成品和服装及衣着附件的进口金额同比增速仍为负值,分别为-20.7%和-21.6%。鉴于美国市场的零售同比增幅高于进口增幅,我们认为,当前美国终端纺服市场仍处于去库阶段。由于零售额同比增幅已回归正数,由此预测,本轮去库周期或已接近尾声,下半年国内出口订单量有望筑底回升。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 图表图表14:美国服装及服装面料批发商库存变化美国服装及服
30、装面料批发商库存变化 图表图表15:美国服装及服装配饰店零售额美国服装及服装配饰店零售额及增速变化及增速变化 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表16:美国纺布纺织制成品进口金额及增速变化美国纺布纺织制成品进口金额及增速变化 图表图表17:美国服装及衣着附件进口金额及增速变化美国服装及衣着附件进口金额及增速变化 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 汇率汇率波动波动、运费降低,出口企业运费降低,出口企业利润增厚利润增厚。汇率方面,美元兑人民币即期汇率自年初 1 月低点时的 6.71 攀升至 8 月 4 日的 7.18。我国作为全球规
31、模最大、种类最齐全、国际市场份额占比最高的纺织服装大国,本币贬值下有望带动企业营收增长。海运费方面,2023 年 8 月,CCFI 美西航线、欧洲航线、美东航线月环比分别+9.6%、-2.0%、+6.9%,年同比-69.5%、-78.9%、-69.6%。海运费同比的大幅走低以及近期汇率的波动,利好国内出口企业。图表图表18:美元兑人民币即期汇率变化美元兑人民币即期汇率变化 图表图表19:不同不同CCFI航运费航运费(1998年年1月月1日日=1000)来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深
32、度报告行业深度报告 三、长丝供给:三、长丝供给:行业投产高峰行业投产高峰或或已过已过,长周期格局长周期格局再再优化优化 两维度看,今年或将是两维度看,今年或将是国内长丝国内长丝产能投放的最后大年产能投放的最后大年。(1)高盈利预期放大高盈利预期放大企业企业扩产意愿扩产意愿:通过历史复盘,2017-2019 年正值国内长丝高景气行情。盈利预期驱动下,产能迎来大规模扩张潮。根据 CCFEI,截至 2023H1 国内现有涤纶长丝总产能约 5284 万吨/年。2018-2023H1,累计新增产能总量 1402 万吨,2018-2022 年 CAGR 约6.7%。自 2020 年以来长丝毛利大幅受损,规
33、模较小的生产企业面临严重的现金流亏损,扩产意愿大幅削弱,新增产能主要由龙头企业贡献。图表图表20:2018-2024E国内长丝产能增量变化国内长丝产能增量变化 图表图表21:龙头企业长丝吨毛利变化龙头企业长丝吨毛利变化 来源:CCFEI,中泰证券研究所 来源:桐昆股份公司公告,新凤鸣公司公告,中泰证券研究所 (2)龙头龙头企业“跑马圈地”进入尾声企业“跑马圈地”进入尾声:龙头企业在这轮扩产中贡献主要产能。我们认为,核心原因在于:1)龙头企业往往选择在景气谷底逆势投资,率先抢占市场份额,进而持续放大规模优势;2)龙头企业过去几年处于多基地布局的关键阶段,节奏更为紧密。往后看,桐昆股份的桐乡、南通
34、、湖州几个主要基地目前规划已接近饱和,后续关注新疆、福建、安徽基地的布局规划情况;新凤鸣目前已规划的几个基地中,仅剩新沂 2 套 36 万吨尚未落地,整体龙头进入投产的尾声。图表图表22:桐昆股份生产基地剩余桐昆股份生产基地剩余装臵余量装臵余量(万吨(万吨/年)年)图表图表23:新凤鸣生产基地剩余新凤鸣生产基地剩余装臵余量装臵余量(万吨(万吨/年)年)来源:CCFEI,桐昆股份公司公告,新华网,桐乡新闻网,古雷开发区管委会,第一师阿拉尔市人民政府网,中泰证券研究所 来源:CCFEI,新凤鸣公司公告,新凤鸣官网,中国徐州网,新沂市人民政府网,中泰证券研究所 龙头龙头战略战略或悄然或悄然转变,转变
35、,联合联合出海投建出海投建炼厂炼厂。根据桐昆股份、新凤鸣 6 月26 日晚间公告,拟启动印尼北加炼化一体化项目,拟投资 86.24 亿美元(折合人民币约 624.09 亿元)建设年产 1600 万吨炼油,520 万吨 PX,80 万吨乙烯的大炼化项目,补齐短板延伸布局,迈向星辰大海。生产基地生产基地规划产能规划产能现有产能现有产能在建产能在建产能剩余装置余量剩余装置余量江苏宿迁294.5114.560(2023H2投)120120江苏南通24018060(2023H2投)新疆100307070福建240240240安徽120120120桐乡总部145.2145.2桐乡洲泉351351湖州长兴1
36、70170平湖嘉兴石化9090合计合计1750.71750.71080.71080.70生产基地生产基地规划产能规划产能现有产能现有产能在建产能在建产能剩余装置余量剩余装置余量桐乡洲泉基地295295湖州东林基地307307徐州新沂基地168962*40(分别于2023H2和2024年投产)7272平湖独山基地90合计合计86086069869880807272 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度报告行业深度报告 市占率提升下,龙头话语权显著加强市占率提升下,龙头话语权显著加强。根据 CCFEI,截至 2023H1,国内前六
37、大长丝厂商(桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和荣盛石化)现有年产能分别为 1140、666、664.5、323、335 和 175万吨。新增产能上看,2018-2023H1,六家企业累计增扩约 1122.5 万吨新产能。桐昆股份和新凤鸣今年上半年分别扩产 210 万吨和 76 万吨,约占行业上半年合计新增产能的 62.5%和 22.6%。从市占率上看,国内涤纶长丝行业 CR6 有望由 2013 年的 36.7%增至今年年底的 64.7%。图表图表24:各龙头长丝生产企业扩产节奏及市占率变化情况各龙头长丝生产企业扩产节奏及市占率变化情况 来源:CCFEI,桐昆股份公司公告,新凤鸣公
38、司公告,恒逸石化公司公告,恒力石化公司公告,东方盛虹公司公告,荣盛石化公司公告,中泰证券研究所 注:恒逸石化 2019 年数据中包含切片产能 短期短期供给仍有供给仍有过剩,长期格局趋势向好。过剩,长期格局趋势向好。供给方面:供给方面:(1)落后产能淘汰超预期:结合 CCFEI 和百川盈孚,据不完全统计,近几年受公共卫生事件影响,国内涤纶长丝老旧落后产能的出清节奏有所提速。2022 年以来,国内长丝行业累计出清产能约 220万吨,另有约 120 万吨的产能转产为切片等其他聚酯产品。图表图表25:2022年至今国内长丝转产或关停产能情况年至今国内长丝转产或关停产能情况 来源:CCFEI,百川盈孚,
39、中泰证券研究所 厂家名称厂家名称产能产能(万吨/年)(万吨/年)备注备注浙江天圣60长丝转产为瓶片古纤道20长丝转产为切片三房巷40长丝转产为切片转产合计(万吨/年)转产合计(万吨/年)120120联达化纤20土地拆迁(淘汰)绍兴金鑫18淘汰长乐纤维25淘汰绿宇环保10淘汰浙江华祥40淘汰浙江华成20淘汰江苏长乐25淘汰太仓华儒25淘汰江苏宏泰25淘汰宁波金盛12淘汰淘汰合计(万吨/年)淘汰合计(万吨/年)220220 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度报告行业深度报告 (2)新产能投放节奏渐缓:综合中纤网和各公司投产规划,我们预测,我国2023
40、-2025年间涤纶长丝行业产能净增量分别约367/150/140万吨。考虑到投产规划多集中于行业头部企业,规模、成本、技术优势下,后续年份长丝行业开工负荷有望延续上行趋势。需求方面:需求方面:根据百川盈孚,涤纶长丝的下游包括 85%的民用丝和 15%的工业丝。其中,民用丝又可细分为家纺用民用丝和服装用民用丝。以我国规模以上家用纺织品企业利润作为家纺用布的衡量指标、以规模以上企业完成服装产量作为服装业用布的衡量参数,今年 1-5 月,增速分别为+5.05%和-1.91%。尽管服装产量同比有所下滑,但从降幅上看,较 1-4 月相比收窄 5.31pct。由此我们认为,受益于下半年传统需求旺季催化以及
41、国家稳增长政策的持续推进,国内纺服需求有望继续回暖升温。进出口方面:进出口方面:1)印度 BIS 认证带来抢先出口增量;2)国内长丝价格成本优势显著。根据卓创资讯,2023H1,国内涤纶长丝出口同比+25.9%。预计国内长丝出口量有望延续高增长态势,假设 2023 年国内涤纶长丝行业出口量同比+30%且后续年份保持不变。基于以上假设,基于以上假设,我们预计我们预计 2023-2025 年年我国我国长丝供需差分别为长丝供需差分别为243/179/50 万吨万吨,格局持续优化。,格局持续优化。图表图表26:涤纶长丝涤纶长丝供需平衡表供需平衡表测算测算 来源:CCFEI,百川盈孚,卓创资讯,中国家纺
42、协会,中国服装协会,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度报告行业深度报告 四、四、当下涤纶长丝在何位臵?当下涤纶长丝在何位臵?产品产品价差:价差:自自 2022Q4 筑底后筑底后陆续步陆续步入上行通道。入上行通道。价格方面,根据 Wind,2023Q2 涤纶长丝三大主流品种 POY、DTY、FDY150D 的市场均价分别为 7643、9004、8238 元/吨,环比 2023Q1分别+0.52%、+1.76%、+0.05%,环比 2022Q4 分别+4.42%、+5.41%、+3.18%,实现连续两季度环比向上。价差方面,2023Q
43、2,POY、DTY、FDY的价差均值分别为1122、2327、1647元/吨,环比一季度分别-3.1%、+3.1%、-4.6%;环比去年四季度分别+8.7%、+9.5%、+2.3%。淡季价差有所收窄,但整体上行趋势不改。图表图表27:长丝主流品种价格变化走势长丝主流品种价格变化走势 图表图表28:POY价差变化走势价差变化走势 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表29:DTY价差变化走势价差变化走势 图表图表30:FDY价差变化走势价差变化走势 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 主动去库主动去库的起点的起点:“金九银十”“金九银
44、十”的不及预期的不及预期 (1)2022 年年 4 月月至至 2022 年年年底年底:长丝工厂长丝工厂开工负荷持续降低。开工负荷持续降低。从国内长丝开工表现上看,去年一方面受公共卫生事件多点散发影响,江浙地区纺服生产厂产销量普降;另一方面在全球经济下行预期下,国际市场消费需求较往年比相对疲软。双重影响下,除 9-10 月因传统旺季催化出现短期季节性小幅反弹外,长丝开工整体自 4 月起震荡下行。根据 CCFEI,到 2022 年年末,行业开工负荷已降至 61.4%,是 2014 年以来的历史最低水平,相比于年中开工高点时的 89.5%,降幅多达28.1pct。(2)2022 年年 5 月月至今:
45、至今:国内国内长丝长丝工厂库存工厂库存持续去化。持续去化。受公共卫生事件导致的供应链中断问题影响,厂商出货受阻下,自去年3 月起,国内长丝工厂出现严重的“累库”现象,全年库存处于历史高位。自 10 月中下旬起,长丝工厂库存逐步去化并一直延续至今。根据 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度报告行业深度报告 CCFEI,截至 7 月 28 日,涤纶 POY 工厂库存约 12 天,较去年高点时的 33 天相比,降幅超 60%。图表图表31:2014年至今国内涤纶长丝开工负荷变化年至今国内涤纶长丝开工负荷变化 图表图表32:2014年至今国内涤纶长丝工厂库
46、存变化年至今国内涤纶长丝工厂库存变化 来源:CCFEI,中泰证券研究所 来源:CCFEI,中泰证券研究所 被动被动去库去库的的拐点拐点:“金三银四”“金三银四”的弱复苏的弱复苏 “去库存“去库存+提开工”成为今年长丝企业的“主旋律”:提开工”成为今年长丝企业的“主旋律”:自今年 2 月起,长丝开工与库存发生分化,生产企业由去年下半年以来的“降开工、去库存”逐步切换至“提开工、去库存”。从开工率表现上看,企业开工负荷由今年 1 月底低点时的 56.9%快速上调至 3 月底的 87.3%,涨幅超 20个百分点。根据 CCFEI,5 月底以来,长丝开工率表现更是突破 10 年来的当期最高水平。截至
47、8 月 4 日,国内长丝的开工负荷高达 88.1%。图表图表33:今年今年2月起,国内长丝进入“提开工、去库存”阶段月起,国内长丝进入“提开工、去库存”阶段 来源:CCFEI、中泰证券研究所 市场或担忧长丝市场或担忧长丝风险向风险向下游织造环节转移,两方面看下游织造环节转移,两方面看可能性可能性不大不大:(1)坯布库存变化与长丝走势大致趋同。)坯布库存变化与长丝走势大致趋同。根据卓创资讯,2020 年以来,长丝主要下游坯布的库存同样表现出“持续去化”趋势。今年以来,国内坯布库存由年初高点时的 39 天震荡下行至当前(8 月 4 日)的 37 天左右。从方向上看,下游坯布的库存走势基本与长丝库存
48、变化方向一致。值得注意的是,今年 3 月以来,华东坯布周度库存天数已将至近四年的历史低点。从轻纺城成交量上看,根据 CCFEI,2023H1 国内轻纺城日成交量均值约 751.98 万米,基本处于自 2020 年起的 44.5%历史分位。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度报告行业深度报告 图表图表34:2020年至今华东坯布周度库存天数变化年至今华东坯布周度库存天数变化 图表图表35:2014年至今国内轻纺城日成交量走势年至今国内轻纺城日成交量走势 来源:CCFEI,中泰证券研究所 来源:CCFEI,中泰证券研究所 (2)终端纺服的去库节奏同样接
49、近尾声。)终端纺服的去库节奏同样接近尾声。从狭义的库存波动角度看,通常将产成品库存增速的前一个低点到下一个增速的低点作为一轮完整的库存周期。我们选择涤纶长丝的两大终端应用场景(纺织服装、服饰业和纺织业)加以考量后发现,国内本轮纺织服装、服饰业的主动去库期大致开始于 2022 年 8 月(至今已经历 11 个月);相比之下,纺织业的主动去库期开启时间相对更早,自2022年3月起至今已长达16个月。值得关注的是,根据国家统计局最新数据显示,尽管纺织服装、服饰业的 PPI 同比增速仍在持续磨底,但从下降幅度上看,较 5 月前值相比,6 月 PPI 当月同比增速降幅收窄 0.1pct,反映出纺服价格已
50、基本筑底,继续下行的空间有所收窄。随金九银十传统旺季将至,需求催化下,终端纺服有望进入被动去库周期。图表图表36:国内纺织服装、服饰业库存周期表现国内纺织服装、服饰业库存周期表现 图表图表37:国内纺织业库存周期表现国内纺织业库存周期表现 来源:Wind,中泰证券研究所 来源:Wind,中泰证券研究所 综合综合看看,我们认为涤纶长丝已,我们认为涤纶长丝已然于淡季进入于淡季进入了被动去库期被动去库期。不同于国内大部分化工品上半年通过降负减产、主动去库,涤纶长丝在行业“扩产能、提开工、稳价格”的背景下仍然快速去库,或预示着本轮周期中涤纶长丝或有望带来价格弹性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必
51、阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度报告行业深度报告 五、涤纶长丝行业标的五、涤纶长丝行业标的 从供给端看,国内长丝产能高投放期基本结束,行业增量趋于稳定。从具体投产情况上看,增量基本集中于头部企业,市场竞争格局持续优化。从需求端看,前期公共卫生事件影响逐步消散,海外出口预期仍存。我们预计,淡季期产品价差有所收窄但整体去库趋势不改,金九银十传统旺季将至,供需关系好转下,有望驱动长丝价格上涨。我们测算,若单吨长丝价格提涨 100 元,有望增厚桐昆股份/新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/东方盛虹/荣盛石化 EPS 0.35/0.34/0.12/0.03/0.03/0.01 亿元。图表图表38:龙
52、头企业涨价龙头企业涨价弹性测算弹性测算 来源:Wind,公司公告,中泰证券研究所 注:1)恒力石化未披露 2022 年长丝业务具体产销经营数据;2)涨价弹性以 2023 年底各生产企业的预计销量情况近似计算;3)收盘价取自 2023/8/4 六、风险六、风险提示提示 需求不及预期需求不及预期。若长丝下游纺服的海内外需求低于预期,行业供需差或进一步加大,导致对市场格局优化的高估预判。产能投放超预期产能投放超预期。由于涤纶长丝行业尚存较大数量的非上市公司,较难通过公开渠道获取产能变动信息,可能存在行业产能增量超预期的风险。格局恶化格局恶化。若涤纶长丝市场格局恶化,或导致行业整体景气走弱。信息更新不
53、及时等信息更新不及时等。本文主要数据及有关测算过程主要基于公开信息,存在信息滞后或更新不及时的风险,从而导致研究结果可能与实际情况存在偏差。公司名称公司名称当前股价当前股价(元)(元)2022EPS2022EPS(元/股)(元/股)总股本总股本(亿股)(亿股)2023E长丝产能2023E长丝产能(万吨/年)(万吨/年)2023E销量2023E销量(万吨)(万吨)2022年长丝产量2022年长丝产量(万吨)(万吨)2022年长丝销量2022年长丝销量(万吨)(万吨)单吨价格上涨100元单吨价格上涨100元企业税后利润增加值企业税后利润增加值(亿元)(亿元)EPS增厚EPS增厚(元/股)(元/股)
54、桐昆股份14.590.0524.81.45767.628.400.35新凤鸣12.20-0.1315.29706685573.47569.175.140.34恒逸石化7.27-0.2936.66664.5564.825608.50603.474.240.12恒力石化15.320.3370.39323274.55-2.060.03东方盛虹12.900.0866..44201.772.300.03荣盛石化12.800.33101.26175148.75118.40115.741.120.01 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
55、分 -18-行业深度报告行业深度报告 投资评级说明投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:
56、评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人
57、收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。