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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|华虹公司华虹公司 国内领先的特色工艺代工龙头,产能扩展打开成长空间 华虹公司(688347.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688347.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 42.77 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 贺茂飞贺茂飞 S0800521110001 相关研究相关研究 国内国内领先的特色工艺晶圆代工企业领先的特色工艺晶圆代工企业。公司是行业内特色工艺平台覆盖较全面的晶圆代工企业,立足于先进“特色 IC+功率器件”的战略目标,
2、以拓展特色工艺技术为基础,提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。公司 2022 年实现收入 167.86 亿元,同比增长 57.91%,归母净利润 30.09亿元,同比增长 81.24%;公司 2023 前三季度实现收入 129.53 亿元,同比增长 5.64%,归母净利润 16.85 亿元。2020 年至 2022 年公司营收实现收入增长的原因主要是公司 12 寸产能逐步提升与下游需求提升带动晶圆单价上升驱动。2023 年受到行业景气度下滑影响,营收增长趋缓,预期未来随着12 寸晶圆厂扩产以及下游消费电子等需求回暖
3、,公司营收将保持增长。布局特色工艺平台,技术成果与收入增长显著布局特色工艺平台,技术成果与收入增长显著。公司是国内领先的特色工艺晶圆代工企业,公司嵌入式非易失性存储器平台技术业内领先,功率器件平台产能全球领先,覆盖业务广,模拟与电源管理平台覆盖各级电压产品,公司在特色工艺领域差异化竞争,具有全球领先的深沟槽超级结 MOSFET 技术,在功率器件/智能卡 IC 代工、MCU 代工产能充足。根据集微咨询数据,目前公司在国内晶圆代工市场公司占比约 26%,国内排名第二。后续成长性来看,伴随着 8 寸优化升级、特色工艺技术升级,以及产能方面随着 12 寸产线产能扩张,产能利用率持续保持高位,晶圆单价与
4、毛利率持续提升,后续产能推动发展。投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 166.34/173.93/186.64亿元,归母净利润分别为 15.53/18.37/19.84 亿元。因为公司在特色工艺代工领域具备优势,后续产能扩张打开成长曲线。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:下游需求不及预期风险,行业竞争加剧风险,宏观环境不确定风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,630 16,786 16,634 17,393 18,664 增长率 57.8%57.9%-0.9%4.6%7.3%归母净利润(百万
5、元)1,660 3,009 1,553 1,837 1,984 增长率 228.4%81.2%-48.4%18.3%8.0%每股收益(EPS)0.97 1.75 0.90 1.07 1.16 市盈率(P/E)44.2 24.4 47.3 40.0 37.0 市净率(P/B)4.3 3.7 1.2 1.1 1.1 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%-052023-09华虹公司沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 12 月 31 日 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 3
6、1 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 华虹公司核心指标概览.5 一、华虹公司:国内领先特色工艺晶圆代工企业.6 1.1 特色工艺技术国内领先,产品覆盖全面.6 1.2 营收高位增长,毛利率持续提升.7 二、下游需求促进晶圆代工增长,特色工艺国产化空间大.8 2.1 晶圆代工行业市场规模持续增长,特色工艺代表华虹半导体.8 2.2 功率器件、MCU、模拟芯片市场保持增长,国产化替代空间大.10 三、专精特色工艺,IPO 助力 12 寸产能提升.13 3.1 特色工艺技术领先
7、,产品覆盖面广.14 3.2 产能利用率保持高位,晶圆单价与毛利率持续提升.16 3.3 IPO 助力 12 寸产能扩大,8 寸工艺进一步升级.17 四、盈利预测与估值.18 4.1 盈利预测.18 4.2 相对估值.19 五、风险提示.20 图表目录 图 1:华虹公司核心指标概览图.5 图 2:嵌入式非易失性存储器、IC 卡芯片全球领先.6 图 3:公司股权结构稳定,上海市国资委为公司实际控制人(截至 2023 年 9 月 30 日).7 图 4:公司营业收入及同比增速(截至 2023 前三季度).8 图 5:公司归母净利润及同比增速(截至 2023 前三季度).8 图 6:公司毛利率情况(
8、截至 2023 前三季度).8 图 7:公司研发费用率保持较水平(截至 2023 前三季度).8 图 8:全球晶圆代工行业市场规模持续增长.9 图 9:中国大陆晶圆代工行业市场保持高速增长.9 图 10:功率器件市场不断扩大.10 图 11:中国功率器件市场增速高于全球.10 gZdYuZmZwV8VkUeXwUmOnPmO7N9R6MoMmMmOtPlOrRnMfQrRrNaQqRnNwMqQtRNZnQmR 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:功率半导体市场参与者主要为欧美日企业.11
9、图 13:全球 MCU 市场需求快速增长.11 图 14:国内 MCU 市场规模增速高于全球市场.11 图 15:MCU 市场国产化替代空间大.12 图 20:国内智能卡芯片需求逐步增加.12 图 18:全球模拟芯片市场规模持续增长.13 图 19:中国模拟芯片市场规模增长速度高于全球.13 图 20:模拟芯片市场主要参与者为美欧日企业.13 图 21:公司主要收入板块连续三年高速增长.14 图 22:2022 年公司收入主要来自特色工艺平台产品.14 图 23:公司全球市场份额仍较小.16 图 24:12 寸产线助力公司产能扩张.17 图 25:2021 年后 8 寸 12 寸产能利用率均保
10、持高位.17 图 26:晶圆单价持续提升.17 图 27:晶圆毛利率持续提升.17 图 28:2026 年预计产能达到 57 万片/月(折合 8 寸).18 表 1:公司特色工艺平台覆盖全面.7 表 2:工艺平台主要覆盖情况.10 表 3:公司特色工艺技术优势明显,覆盖产品面广.15 表 4:多平台研发共同推进,促进工艺升级与产品量产.16 表 5:IPO 募集资金围绕主营业务使用.18 表 6:公司收入预测.19 表 7:可比公司估值.19 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键
11、假设关键假设 8 寸晶圆代工:2022 年公司 8 寸晶圆厂产能维持在 17.8 万片/月,产能利用率保持高位,维持在 100%附近,2022Q4 及之后并未受到下游需求不足的影响,产能利用率持续提升,预计未来 8 寸晶圆产能及产能利用率将保持现状。根据公司半年报披露,单价也处于回升阶段。毛利率方面,预计未来 8 寸产线升级及下游景气度回暖将在长期促进毛利率提升。综上,预计公司 8 寸晶圆代工 2023-2025 收入增速分别是-7%/1%/5%,毛利率分别是32%/34%/36%。12 寸晶圆代工:根据公司 2023年中报披露预计 23年底 12寸厂产能达到9.5 万片/月;IPO募集资金中
12、 125 亿投入华虹制造(无锡)项目,计划建设一条投产后月产能达到 8.3 万片的 12 英寸特色工艺生产线,新建生产厂房预计 2023 年初开工,2024 年四季度基本完成厂房建设并开始安装设备,2025 年开始投产,产能逐年增长,预计最终达到 8.3 万片/月。产能利用率方面,2023 年 12 寸产能利用率保持高位运行。综上,预计公司 12 寸晶圆代工 2023-2025 收入增速分别是 8%/9%/10%,毛利率分别是 8%/8%/8.5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对于先进制程逻辑代工产线的关注度较高,尤其关注最先进工艺的研发落地等,反而对特色工艺关注度较低。我们认为特色
13、工艺是国内代工企业形成竞争力的保障,公司在特色工艺积累充分,客户资源优质分散,同时产能有保障,从 8 寸线转至 12 寸线成长性营收能力逐步增强。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)下游需求明显好转 2)公司产能利用率逐渐上升 3)新工艺开发顺利 估值与目标价估值与目标价 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 166.34/173.93/186.64 亿元,归母净利润分别为15.53/18.37/19.84 亿元。因为公司在特色工艺代工领域具备优势,后续产能扩张打开成长曲线。首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 5
14、|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 华虹公司华虹公司核心指标概览核心指标概览 图 1:华虹公司核心指标概览图 资料来源:华虹半导体官网,WIND,西部证券研发中心 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、华虹公司华虹公司:国内国内领先特色工艺晶圆代工企业领先特色工艺晶圆代工企业 华虹半导体是国内华虹半导体是国内领先的特色工领先的特色工艺晶圆代工企业,也是行业内特色工艺平台覆盖较艺晶圆代工企业,也是行业内特色工艺平台覆盖较全面的全面的晶圆代工企业。晶圆代工企业。公司立足于先进“特色 IC+
15、功率器件”的战略目标,以拓展特色工艺技术为基础,提供包括嵌入式嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。1.1 特色工艺特色工艺技术国内技术国内领先,产品覆盖全面领先,产品覆盖全面 特色工艺多个领域国内特色工艺多个领域国内领先。领先。公司在半导体制造领域拥有超过 25 年的技术积累,长期坚持自主创新,不断研发并掌握了特色工艺的关键核心技术。目前公司智能卡 IC 制造代工以及 MCU 制造代工方面产能较大,同时在功率器件领域公司代工产能充足,同时具备 8英寸以及 12 英寸
16、功率器件代工能力。公司的功率器件种类丰富度行业领先,拥有全球领先的深沟槽式超级结 MOSFET 以及 IGBT 技术成果。图 2:嵌入式非易失性存储器、IC 卡芯片全球领先 资料来源:华虹公司官网、西部证券研发中心 特色工艺特色工艺平台从工艺到产品覆盖平台从工艺到产品覆盖全面。全面。公司坚持布局与持续发展特色工艺技术平台,在0.35m 至 90nm 工艺节点的 8 英寸晶圆代工平台,以及 90nm 到 55nm 工艺节点的 12英寸晶圆代工平台上,覆盖了上述嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、传感器等各类工艺平台产品的晶圆代工服务,是行业内特色工艺平台覆盖较全面的企业。公司
17、特色工艺综合服务竞争能力强。公司特色工艺综合服务竞争能力强。公司特色工艺主要强调综合服务的竞争能力,具体呈现以下特点:第一,拥有较高的器件丰富度,能够提供各类型低电压到高电压的器件,满足不同芯片应用的设计需求;第二,主要类型器件在速度、功耗、导通电阻等性能达到或接近全球领先水平,客户使用以上器件设计的芯片规格才能对标全球高端芯片;第三,具有特色存储器或模拟等 IP 定制能力,满足客户芯片设计多元化需求,从而形成与国际大厂芯片规格的差异化,满足细分终端市场的定制需求,提高供应链与客户粘性;第四,能够提供多元化的技术品类,如嵌入式闪存技术、电源管理技术、功率器件技术,可同时满足客户包含了控制(MC
18、U)、功率驱动(模拟与电源管理芯片)、功率输出(功率器件)的产品制造需求,形成一站式解决方案。公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:公司特色工艺平台覆盖全面 工艺平台工艺平台 主要技术特点主要技术特点 芯片类型芯片类型 关键应用领域关键应用领域 嵌入式非易失性存储器 制程范围:0.35m-55nm 公司可以为客户提供同等规格要求下最小的芯片尺寸以及简化的工艺流程 车规 MCU 如自动泊车、车身控制、智能座舱、胎压监测、车灯等 工控类 MCU 智能电网、医疗电子等 消费类 MCU 家电、智能互联设
19、备、照明、物联网等 智能卡芯片 身份证、电信 SIM 卡、社保卡、银行 IC 卡、各类物联网设备等 独立式非易失性存储器 制程范围:0.35m-55nm 提供基于自主知识产权的 NORD 闪存以及业界通用的闪存架构工艺平台 NOR Flash、EEPROM 工业、白色家电、汽车电子及各类低功耗物联网设备等 功率器件 主要覆盖 200V 以下产品应用 低压 MOSFET 计算机、手机、小家电等消费类产品 主要覆盖 200V-900V 产品应用 超级结 MOSFET 快充、LED 照明、服务器电源、充电桩、车载充电机等 主要覆盖 600V-1,700V 产品应用 IGBT 新能源汽车、光伏、风能发
20、电、电网直流输变电、储能、变频家电等 模拟与电源管理 1、覆盖 0.35m-55nm,电压范围1.5V-700V 的 BCD 工艺平台;2、提供丰富多样的器件类型,满足不同产品所需 电源管理类模拟芯片 工业控制、汽车电子、通讯、智能手机、平板电脑等消费电子等领域 信号链类模拟芯片 逻辑与射频 0.35m 至 55nm 逻辑工艺技术以及特色射频(RFSOI 工艺技术)、图像传感器、微机电器件等特色工艺组成 特色逻辑和射频芯片 USB 控制、WIFI、蓝牙、射频前端等 图像传感器 智能手机、平板电脑、数码产品、安防等应用的摄像头 资料来源:华虹公司招股说明书、西部证券研发中心 公司公司股权结构稳定
21、股权结构稳定。直接控股股东华虹国际持有华虹半导体 20.25%股份,华虹集团为公司间接控股股东,持有华虹国际 100%股份。鑫芯香港持有公司 10.41%股份,Sino-Alliance International.Ltd 持有公司 9.35%股份。图 3:公司股权结构稳定,上海市国资委为公司实际控制人(截至 2023 年 9 月 30 日)资料来源:华虹公司招股说明书、西部证券研发中心 1.2 营收高位增长,毛利率持续提升营收高位增长,毛利率持续提升 公司营收保持高位增长。公司营收保持高位增长。公司 2022 年实现收入 167.86 亿元,同比增长 57.91%,归母净利润 30.09 亿
22、元,同比增长 81.24%;公司 2023 前三季度实现收入 129.53 亿元,同比增长 5.64%,归母净利润16.85 亿元,同比减少11.61%。2020年至 2022 年公司营收由 67.37亿元增长至 167.86 亿元,主要受公司 12 寸产能逐步提升与下游高景气需求带动晶圆单价上升驱动,GACR 达到 57.85%。2023 前三季度随着扩产趋于尾声与下游景气下调,营收增长趋缓,但随着后续 12 寸晶圆厂建设与扩产以及下游需求回暖,公司营收将有望保持增长。公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和
23、声明 图 4:公司营业收入及同比增速(截至 2023 前三季度)图 5:公司归母净利润及同比增速(截至 2023 前三季度)资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 产品结构升级提升毛利率,研发投入持续产品结构升级提升毛利率,研发投入持续。毛利率方面,2020-2023 前三季度公司毛利率持续处于上升通道,从 18.46%增至 30.33%,毛利率上升源于公司持续优化工艺,同时12 寸晶圆代工业务收入不断提升,规模提升显著,毛利率持续提升。费用率方面,2022年与2023前三季度费用率分别为15.82%/18.26%,其中研发费用率分别为6.41%/8.36%
24、,研发费用占期间费用率比重较大,大量的研发投入有效保障了公司技术研发能力及产品开发水平的持续提升。图 6:公司毛利率情况(截至 2023 前三季度)图 7:公司研发费用率保持较水平(截至 2023 前三季度)资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 二、二、下游需求促进晶圆代工增长,特色工艺国产化空间大下游需求促进晶圆代工增长,特色工艺国产化空间大 核心结论:核心结论:下游需求促进下游需求促进全球晶圆代工行业市场规模持续增长全球晶圆代工行业市场规模持续增长,2016 年至年至 2021 年之间,年之间,中国大陆晶圆代工行业市场保持高速增长中国大陆晶圆代工行业市
25、场保持高速增长,高于全球行业增长率高于全球行业增长率。功率器件市场不断扩大,功率器件市场不断扩大,国内产业生态逐渐完善;国内产业生态逐渐完善;智能物联、新能源汽车等带动智能物联、新能源汽车等带动 MCU 市场需求快速增长市场需求快速增长;国内智国内智能卡市场应用多元化,智能卡芯片需求逐步增加能卡市场应用多元化,智能卡芯片需求逐步增加;消费终端、汽车与工业促进模拟芯片产消费终端、汽车与工业促进模拟芯片产业地位稳步提升业地位稳步提升;特色工艺主要参与者为海外企业,国产化替代空间大。;特色工艺主要参与者为海外企业,国产化替代空间大。2.1 晶圆代工行业市场规模持续增长,特色工艺代表华虹半导体晶圆代工
26、行业市场规模持续增长,特色工艺代表华虹半导体 下游需求促进下游需求促进全球晶圆代工行业市场规模持续增长。全球晶圆代工行业市场规模持续增长。根据 IC Insights 的统计,2016 年至2021 年,全球晶圆代工市场规模从 652 亿美元增长至 1101 亿美元,年均复合增长率为11.05%。未来随着新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、新能源及数据中心等市场的发展与相关技术的升级,预计全球晶圆代工行业市场规模将进一步增长。-50607002040608002022营业收入(亿元)营业收入同比增速(%)-
27、005201820202022归母净利润(亿元)归母净利润同比增速(%)05540200222023前三季度毛利率(%)05020202120222023前三季度研发费用率(%)费用率(%)公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:全球晶圆代工行业市场规模持续增长 资料来源:IC Insights、华虹公司招股说明书、西部证券研发中心 中国大陆晶圆代工行业市场保持高速增长。中国大陆晶圆代工行
28、业市场保持高速增长。中国大陆晶圆代工行业起步较晚,但在国家政策的支持下,随着国内经济的发展和科学技术水平的提高,以及终端应用市场规模的扩大,国内芯片设计公司对晶圆代工服务的需求日益提升,中国大陆晶圆代工行业实现了快速的发展。根据 IC Insights 的统计,2016 年至 2021 年,中国大陆晶圆代工市场规模从 46 亿美元增长至 94 亿美元,年均复合增长率为 15.12%,高于全球行业增长率。依托于中国是全球最大半导体应用市场以及半导体产业链逐渐完善,预计未来中国大陆晶圆代工行业市场将持续保持较高速增长趋势。图 9:中国大陆晶圆代工行业市场保持高速增长 资料来源:IC Insight
29、s、华虹公司招股说明书、西部证券研发中心 特色工艺行业代表企业特色工艺行业代表企业为华虹半导体,先进逻辑工艺行业代表企业为台积电为华虹半导体,先进逻辑工艺行业代表企业为台积电。晶圆制造工艺大致可分为先进逻辑工艺与特色工艺。先进逻辑工艺沿着摩尔定律发展,侧重于不断缩小晶体管线宽,主要追求产品的高运算速度,主要应用于高性能计算、中央处理器(CPU)等领域芯片产品的制造,先进逻辑工艺的行业代表企业为台积电。与沿着摩尔定律不断追求晶体管缩小的先进逻辑工艺不同,特色工艺不完全追求器件的缩小,而是通过持续优化器件结构与制造工艺最大化发挥不同器件的物理特性以提升产品性能及可靠性。特色工艺主要用于制造功率器件
30、 MCU、智能卡芯片、电源管理芯片、射频芯片、传感器等,上述产品被广泛应用于新能源汽车、工业智造、新一代移动通讯、物联网、新能源、消费电子 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 等众多应用领域,特色工艺的行业代表企业为华虹半导体。表 2:工艺平台主要覆盖情况 台积电台积电 华虹半导体华虹半导体 逻辑 混合信号与射频 图像传感器 模拟与电源管理 嵌入式存储器 独立式存储器 功率器件 资料来源:华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 2.2 功率器件、功率器件、MCU、模拟芯片市场、模拟芯片市场保持保持增
31、长增长,国产化替代空间大,国产化替代空间大 功率器件市场不断扩大,功率器件市场不断扩大,国内产业生态逐渐完善国内产业生态逐渐完善。近年来,随着新能源汽车渗透率不断提升,光伏、风电、储能等新能源发电产业持续建设,功率器件也面临着更广阔的市场空间。根据 Yole 的统计,2020 年全球功率器件市场规模约为 175 亿美元,预计 2026 年将增长至 262 亿美元,年平均复合增长率为 6.96%。目前,我国已经通过大力自主研发与相关领域并购,在芯片设计与工艺上不断积累,已经实现了功率二极管、晶闸管等传统功率器件产品的突破;同时,在 MOSFET、IGBT 等产品领域的技术研发亦有所成就。在国家政
32、策支持,产业生态逐渐完善,人才水平逐渐提高的背景下,中国本土企业有望进一步向高端功率器件领域迈进。根据 IBS 的统计,2021 年中国功率器件市场规模约为 100 亿美元,预计 2030 年将增长至 282 亿美元,年平均复合增长率为 12.19%,增速高于全球。根据Statista 数据,2020 年全球功率器件及模组收入前三分别为英飞凌(19.7%)、安森美(8.3%)、意法半导体(5.5%),CR5 达到 43.1%,主要参与者均为欧美日企业,市场相对集中。图 10:功率器件市场不断扩大 图 11:中国功率器件市场增速高于全球 资料来源:Yole、华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心
33、 资料来源:IBS、华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:功率半导体市场参与者主要为欧美日企业 资料来源:Statista、西部证券研发中心 智能物联、新能源汽车等带动智能物联、新能源汽车等带动 MCU 市场需求快速增长。市场需求快速增长。根据 ICInsights 的统计,2015年至 2020 年,全球 MCU 市场规模从 159.5 亿美元增长至 206.9 亿美元,年平均复合增长率为 5.34%。中国智能物联产品、工业控制和新能源汽车等市场需求
34、的快速增长,带动了对 MCU 芯片需求。根据 IHSMarkit 的统计,2015 年至 2020 年,中国 MCU 市场规模从 180 亿元增长至 268 亿元,年平均复合增长率为 8.29%,高于全球市场规模增速。图 13:全球 MCU 市场需求快速增长 图 14:国内 MCU 市场规模增速高于全球市场 资料来源:IC Insights、华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 资料来源:IHS、华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 MCU 市场主要参与者为海外企业,国产化替代空间大。市场主要参与者为海外企业,国产化替代空间大。根据 Yole 数据,2022 年全球 MCU收入前三分别为英
35、飞凌(18%)、瑞萨(18%)、恩智浦(18%),CR3 超过 50%,主要参与者为欧美日企业,市场集中度较高。国内企业占比约为 5%,国产化替代空间较大。英飞凌19.7%安森美8.3%意法半导体5.5%三菱5.0%东芝4.6%其他56.9%公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 15:MCU 市场国产化替代空间大 资料来源:Yole、西部证券研发中心 国内智能卡市场应用多元化,智能卡芯片需求逐步增加。国内智能卡市场应用多元化,智能卡芯片需求逐步增加。智能卡的主要下游应用为移动通讯 SIM 卡、社保
36、卡、居民身份证、金融 IC 卡等。根据 IC Insights 的统计,2018 年至 2021年,全球智能卡芯片市场规模由 24 亿美元增长至 28 亿美元,年均复合增长率 5.27%。预计 2026 年全球智能卡芯片市场规模将增至 30 亿美元。近年来,国内智能卡市场应用多元化以及产业政策支持力度不断加强,智能卡芯片需求逐步增加。根据 Frost&Sullivan的统计,2014 年至 2018 年,中国智能卡芯片市场规模由 76.9 亿元增长至 95.9 亿元,年均复合增长率 5.68%。预计到 2023 年,中国智能卡芯片市场规模将达到 129.8 亿元,全球市场规模占比超过 60%。
37、图 16:国内智能卡芯片需求逐步增加 资料来源:Frost&Sullivan、华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 消费终端、汽车与工业促进模拟芯片产业地位稳步提升。消费终端、汽车与工业促进模拟芯片产业地位稳步提升。模拟芯片包括电源管理类芯片、信号链类芯片两大类。根据 WSTS 的统计,2015 年至 2021 年,全球模拟芯片市场规模由 452 亿美元增长至 741 亿美元,年均复合增长率为 8.59%。未来,在电子化产品更加复杂以及节能减排发展趋势的影响下,模拟芯片将会凭借其品类多、应用广的特点得到更大的发展空间。根据中商产业研究院的统计,目前我国模拟芯片的市场份额已达到全球市 公司深度
38、研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 场份额的 50%以上,2016 年至 2021 年,中国模拟芯片市场规模由 1,994.9 亿元增长至2,731.4 亿元,年均复合增长率为 6.49%,高于全球增长率。依托于国内的庞大市场,随着终端应用新技术与产业政策的双轮驱动,中国模拟芯片市场将迎来更大的发展机遇,模拟芯片作为消费终端、汽车和工业的重要元器件,其产业地位将稳步提升。图 17:全球模拟芯片市场规模持续增长 图 18:中国模拟芯片市场规模增长速度高于全球 资料来源:WSTS、华虹半导体招股说明书、西部证券
39、研发中心 资料来源:中商产业研究院、华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 模拟芯片模拟芯片市场主要参与者为海外企业,市场主要参与者为海外企业,国产化替代空间国产化替代空间较大较大。根据 IC insights 数据,2021年全球模拟芯片收入前三厂商分别为德州仪器(19%)、ADI(12.7%)、思佳讯(8%),CR5 超过 50%,主要参与者均为美欧日企业,市场集中度较高,国产化替代空间较大。图 19:模拟芯片市场主要参与者为美欧日企业 资料来源:IC Insights、西部证券研发中心 三、三、专精特色工艺,专精特色工艺,IPO助力助力12寸产能提升寸产能提升 核心结论:核心结论:公司布
40、局特色工艺平台,技术成果与收入增长显著公司布局特色工艺平台,技术成果与收入增长显著;公司嵌入式非易失性存储公司嵌入式非易失性存储器平台技术业内领先器平台技术业内领先,功率器件平台产能全球领先功率器件平台产能全球领先,覆盖业务广,覆盖业务广,模拟与电源管理平台覆模拟与电源管理平台覆盖各级电压产品盖各级电压产品;公司;公司 12 寸产线助力产能扩张寸产线助力产能扩张,产能利用率产能利用率持续持续保持高位保持高位,晶圆单价与晶圆单价与毛利率持续提升毛利率持续提升;IPO 助力助力 12 寸产能寸产能持续持续提升提升,产线建成后预计产能再上一台阶。,产线建成后预计产能再上一台阶。公司深度研究|华虹公司
41、 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.1 特色工艺技术领先,产品覆盖面广特色工艺技术领先,产品覆盖面广 公司公司布局特色工艺平台,技术成果与收入增长显著。布局特色工艺平台,技术成果与收入增长显著。公司立足于先进“特色 IC+功率器件”的战略目标,以拓展特色工艺技术为基础,提供包括嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频等多元化特色工艺平台的晶圆代工及配套服务。公司的功率器件种类丰富度行业领先,拥有全球领先的深沟槽式超级结 MOSFET 以及 IGBT技术成果。公司坚持布局与持续发展特色工艺技术
42、平台,在 0.35m 至 90nm 工艺节点的8 英寸晶圆代工平台,以及 90nm 到 55nm 工艺节点的 12 英寸晶圆代工平台上,覆盖了上述嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、传感器等各类工艺平台产品的晶圆代工服务,是公司是行业内特色工艺平台覆盖较全面的晶圆代工企业。公司功率器件、嵌入式非易失性存储器、模拟与电源管理三大收入主要来源连续三年高速增长。图 20:公司主要收入板块连续三年高速增长 图 21:2022 年公司收入主要来自特色工艺平台产品 资料来源:华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 资料来源:华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 公司嵌入式非易失性存储
43、器平台技术业内领先。公司嵌入式非易失性存储器平台技术业内领先。在在嵌入式非易失性存储器平台,公司主要的代工产品为 MCU(可根据应用领域细分为车规 MCU、工控类 MCU、消费类 MCU等)以及智能卡芯片,依靠长期的技术创新和经验积累形成了覆盖 8 英寸 0.35m-90nm和 12 英寸 90nm-55nm 的嵌入式非易失性存储器代工方案,同等工艺节点下,在制造工艺光刻层次以及嵌入式闪存 IP 擦写次数等参数方面拥有独特的优势。公司打造了0.18m-90nm 超低漏电以及 0.18m-55nm 低功耗嵌入式闪存等业内领先的工艺平台,其代工产品广泛应用于智能电网、医疗电子等工控类 MCU 领域
44、以及智能互联设备、物联网等消费类 MCU 领域。公司在全球 SIM 卡及银行 IC 卡、国内二代身份证及社保卡领域的市场占有率处于领先地位。公司功率器件平台产能全球领先公司功率器件平台产能全球领先,覆盖业务广,覆盖业务广。在功率器件领域,公司拥有超过 20 年的技术积累,是功率器件晶圆代工产能充足,同时具备 8 英寸以及 12 英寸功率器件代工能力。公司的功率器件种类丰富度行业领先,自主研发的深沟槽式超级结 MOSFET、IGBT 等工艺技术完成了从 8 英寸至 12 英寸的升级,推动了国内功率器件全产业链的发展。公司的超级结 MOSFET 工艺平台的导通电阻、功率密度等均达到全球领先水平,相
45、应电压范围可以涵盖 200-900V,电流范围涵盖 1-100A,高度契合当前热门的大功率快充电源、LED 照明电源、数据中心电源及新能源汽车充电桩及车载充电机等高端应用需求;公司的 IGBT 工艺平台产品具有大电流、高可靠性、小尺寸等特点,产品应用于新能源汽车以及光伏、风能、储能、变频家电等新能源领域。公司模拟与电源管理平台公司模拟与电源管理平台覆盖各级电压产品。覆盖各级电压产品。经过长期的研发创新和技术积淀,公司的模拟与电源管理平台已自主研发覆盖 8 英寸 0.35m-0.11m 以及 12 英寸 90nm-55nm 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 3
46、1 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 等多代 BCD 工艺平台,器件种类涵盖中低压、高压以及超高压等各类产品(1.5V-700V),是全球领先的模拟与电源管理工艺技术提供商,产品主要应用于工业和汽车电子以及模拟电源、模拟音频功放、电机驱动、数字电源、数字音频功放、照明控制驱动等各类消费电子等领域。表 3:公司特色工艺技术优势明显,覆盖产品面广 应用领域类别应用领域类别 制程范围及核心技术平台制程范围及核心技术平台 技术工艺特征及先进性表征技术工艺特征及先进性表征 功率器件 提供 200V-900V 电压范围支持的超级结MOSFET 技术平台 1、新一代超级结技术可提供业界
47、领先的比导通电阻,在相近电压级别下具备击穿电压高、导通电阻小、工作电流增加、功率增加等综合技术优势;2、自主知识产权的工艺方案可比业界其他方案的光罩层数大幅降低,有效降低生产成本提高产品竞争力;3、填补国内相关技术空白,在全球超级结代工领域亦占有较高市场份额。提供 600-1,700V 电压范围的 IGBT(绝缘栅双极型晶体管)技术平台 1、可提供业界领先的比导通电阻,在相近电压级别下具备击穿电压高、导通电阻小、工作电流增加、功率增加等综合技术优势;2、全新的具有自主知识产权的 Super IGBT 方案可实现元胞面积大幅微缩及性能显著提升;3、工艺及结构独特、性能及可靠性与全球领先水平相当,
48、满足新能源汽车、光伏、风电、储能及数据中心等新兴行业特定要求,具有行业领先的高电压产品代工能力。嵌入式非易失性存储器 涵盖 0.35m-55nm 制程范围的嵌入式存储器技术平台 1、拥有业界领先的低功耗工艺,提供 eFlash 等多类型储存器。晶体管超低漏电(Ultra Low Leakage)水平处于业界领先水平;2、闪存单元面积较业界主流显著减小,可显著提升 MCU 存储容量密度和处理、存储性能;3、工艺光刻层次比业界代工企业的主流代工技术显著减少,有效降低成本及缩短工艺周期;4、自主研发并申请专利的闪存单元(NORD Flash cell);5、满足车规标准的可靠性、功耗、速度等关键指标
49、,擦写次数,数据保持均有优异表现;6、通过国际金融信息技术安全评估认证(CCEAL5+)和汽车电子认证,已广泛用于电信卡、金融卡、身份证、MCU、车规 MCU 等领域,相关产品于国内外市场拥有较高的市场占有率。模拟与电源管理 涵盖 0.35m-55nm,5-700VBCD 工艺技术平台 1、0.35um 600V/700V 超高压工艺平台支持低边、高边驱动产品。可支持最少 2 层金属层的产品设计。该技术及应用产品具有显著的节能效应和极高的社会应用价值;2、0.35um-90nm 中低压 BCD 工艺平台可提供多达上百种不同的器件类型提供丰富的工艺选择。横向双扩散金属氧化物半导体场效应管阻抗达到
50、业界领先水平,比导通电阻在同节点下也较业界主流代工技术更具优势。资料来源:华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 公司目前多平台研发共同推进,促进工艺升级与产品量产。公司目前多平台研发共同推进,促进工艺升级与产品量产。嵌入式非易失性存储器平台研发项目中,公司将实现自主专利的闪存单元 NORD Flash cell 大规模量产;功率器件平台研发项目中,公司将建成 12 英寸功率器件晶圆代工生产线并量产,使 IGBT 性能和可靠性与业界领先水平相当;模拟与电源管理平台研发项目中,公司在国内率先将BCD与flash集成在同一个工艺平台,并能满足车规级汽车电子芯片需求。公司深度研究|华虹公司 西部证券
51、西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:多平台研发共同推进,促进工艺升级与产品量产 研发项目研发项目 具体方向具体方向 研发目标与先进性研发目标与先进性 所处阶段所处阶段 研发模式研发模式 嵌入式非易失性存储器平台研发项目 55 纳米嵌入式闪存工艺 1、自主专利的闪存单元 NORD Flash cell,实现国内在该平台工艺突破及大规模量产;2、闪存单元面积比业界主流代工企业的同节点技术显著缩小,未来计划进一步提升工艺水平和产品性能;3、工艺光刻层数较业界主流水平大幅减少;4、重点将相关工艺技术平台延申至新能源汽车等新兴领域,
52、使 Flash IP 可靠性进一步提升。工艺优化升级 自主研发 90 纳米嵌入式闪存工艺优化 1、进一步优化嵌入式存储器平台工艺流程,缩短工艺时间。工艺优化升级 自主研发 功率器件平台研发项目 IGBT 12 英寸项目工艺与技术开发 1、12 英寸功率器件晶圆代工生产线,IGBT 性能和可靠性和业界领先水平相当;2、未来重点向新能源汽车领域延伸发展。产品量产,工艺持续优化 自主研发 模拟与电源管理平台研发项目 模拟与电源管理工艺开发 1、国内率先将 BCD 与 flash 集成在同一个工艺平台,符合电源管理芯片智能化的技术与市场发展趋势;2、结合了 BCD 工艺低导通电阻以及 flash 高可
53、靠性的特点,满足车规级汽车电子芯片需求,未来进一步探索新能源汽车等新兴领域的应用。产品量产,工艺持续优化 自主研发 逻辑与射频平台研发项目 预研项目 提升“特色 IC”工艺水平。工艺优化升级 自主研发 资料来源:华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 3.2 产能产能利用率保持高位,晶圆单价与毛利率持续提升利用率保持高位,晶圆单价与毛利率持续提升 成长空间较为充足成长空间较为充足。根据 Trendforce 数据,23Q1 华虹集团在全球前十大晶圆代工企业中排名第六,全球市场份额为 3%,总体上而言,公司在全球代工市场中份额较小,提升空间较大。图 22:公司全球市场份额仍较小 资料来源:Tre
54、ndforce、西部证券研发中心 12 寸产线助力公司产能扩张。寸产线助力公司产能扩张。公司目前拥有 3 座 8 英寸和 1 座 12 英寸晶圆厂。最近三年公司年产能分别达 248.52 万片、326.04 万片、386.27 万片(按照约当 8 英寸统计),后 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 续产能的快速扩充主要来自于公司 12 英寸产线,这为公司主营业务收入快速增长提供了重要保障。公司产能利用率公司产能利用率持续持续保持高位。保持高位。8、12 英寸晶圆产能利用率持续保持高位。未来 8 英寸
55、产线将继续保持较高产能利用率,12 英寸产线将在 IPO 后扩产,产能与产能利用率将会有一个爬坡的过程。图 23:12 寸产线助力公司产能扩张 图 24:2021 年后 8 寸 12 寸产能利用率均保持高位 资料来源:华虹半导体官网、西部证券研发中心 资料来源:华虹半导体官网、西部证券研发中心 毛利率持续提升毛利率持续提升。8 寸单价近年来处于上升趋势,毛利率也不断提升;23Q1-Q2 8 寸晶圆单价略有下跌源于下游需求景气度不高,后续随消费复苏,预计 2024 年单价会逐渐回暖。12 寸晶圆单价处于高位,毛利率也在 2021 年转正,预计未来 IPO 扩产后 12 寸晶圆单价与毛利率波动上行
56、。图 25:晶圆单价持续提升 图 26:晶圆毛利率持续提升 资料来源:华虹半导体官网、西部证券研发中心 资料来源:WIND、西部证券研发中心 3.3 IPO助力助力12寸产能扩大,寸产能扩大,8寸工艺进一步升级寸工艺进一步升级 公司本次公司本次 A 股股 IPO 计划募集资金计划募集资金 180 亿元亿元。募集资金投资项目为华虹制造(无锡)项目、8 英寸厂优化升级项目、特色工艺技术创新研发项目以及补充流动资金。本次计划实施的募集资金投资项目均围绕公司主营业务进行,主要目标是扩大产能规模、增强研发实力、丰富工艺平台,提升公司核心竞争力。公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 1
57、2 月月 31 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5:IPO 募集资金围绕主营业务使用 项目名称项目名称 拟使用募集资金金额(亿元)拟使用募集资金金额(亿元)拟使用募集资金比例拟使用募集资金比例 华虹制造(无锡)项目 125 69.44%8 英寸厂优化升级项目 20 11.11%特色工艺技术创新研发项目 25 13.89%补充流动资金 10 5.56%合计 180 100%资料来源:华虹半导体招股说明书、西部证券研发中心 IPO 助力助力 12 寸产能提升。寸产能提升。华虹制造(无锡)项目计划建设一条投产后月产能达到 8.3 万片的 12 英寸特色工艺生产线,实施主体
58、为控股子公司华虹半导体制造(无锡)有限公司。该项目依托上海华虹宏力在车规级工艺与产品积累的技术和经验,进一步完善并延展嵌入式/独立式存储器、模拟与电源管理、高端功率器件等工艺平台。本项目新建生产厂房预计2023 年初开工,2024 年四季度基本完成厂房建设并开始安装设备。2025 年开始投产,产能逐年增长,预计最终达到 8.3 万片/月;按照无锡一期产能扩产速度,12 英寸产线从2019Q4 到 2022Q1 扩产基本完成,达到 6.5 万片/月,预计 12 个季度达到满产,即 2028年初达到满产即 17.8 万片/月,折合 8 英寸 40 万片/月,总产能提升约 50%。图 27:2026
59、 年预计产能达到 57 万片/月(折合 8 寸)资料来源:华虹公司招股说明书,西部证券研发中心 8 英寸嵌入式非易失性存储器与功率器件产线升级。英寸嵌入式非易失性存储器与功率器件产线升级。8 英寸厂优化升级项目实施主体为上海华虹宏力。本项目计划升级 8 英寸厂的部分生产线,以匹配嵌入式非易失性存储器等特色工艺平台技术需求;同时,计划升级 8 英寸厂的功率器件工艺平台生产线。本项目通过更新生产线部分设备,适应各大特色工艺平台的技术升级需求,进一步提高公司核心竞争力以及抗风险能力。四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 我们的盈利预测基于以下核心假设:8 寸晶圆代工:202
60、2 年公司 8 寸晶圆厂产能维持在 17.8 万片/月,产能利用率保持高位,维持在 100%附近,2022Q4 及之后并未受到下游需求不足的影响,产能利用率持续提升,预计未来 8 寸晶圆产能及产能利用率将保持现状。根据公司半年报披露,单价也处于回升 公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 阶段。毛利率方面,预计未来 8 寸产线升级及下游景气度回暖将在长期促进毛利率提升。综上,预计公司 8 寸晶圆代工 2023-2025 收入增速分别是-7%/1%/5%,毛利率分别是32%/34%/36%。12 寸晶圆代
61、工:根据公司 2023年中报披露预计 23年底 12寸厂产能达到9.5 万片/月;IPO募集资金中 125 亿投入华虹制造(无锡)项目,计划建设一条投产后月产能达到 8.3 万片的 12 英寸特色工艺生产线,新建生产厂房预计 2023 年初开工,2024 年四季度基本完成厂房建设并开始安装设备,2025 年开始投产,产能逐年增长,预计最终达到 8.3 万片/月。产能利用率方面,2023 年 12 寸产能利用率保持高位运行。综上,预计公司 12 寸晶圆代工 2023-2025 收入增速分别是 8%/9%/10%,毛利率分别是 8%/8%/8.5%。表 6:公司收入预测 2021 2022A 20
62、23E 2024E 2025E 合计 营业收入(百万元)10629.68 16785.72 16633.74 17392.74 18663.64 收入 YOY 57.80%57.91%-0.91%4.56%7.31%营业成本(百万元)7643.44 10765.98 13016.94 13500.76 14303.57 毛利率 28.09%35.86%21.74%22.38%23.36%8 寸线 收入(百万元)7422.99 9909.03 9215.40 9307.55 9772.93 收入 YOY 19.67%33.49%-7.00%1.00%5.00%毛利率 36.05%46.42%32
63、.00%34.00%36.00%12 寸线 收入(百万元)3100.45 6757.72 7298.34 7955.19 8750.71 收入 YOY 610.85%117.96%8.00%9.00%10.00%毛利率 7.32%19.71%8.00%8.00%8.50%其他业务 收入(百万元)106.24 118.97 120.00 130.00 140.00 毛利率 78.07%74.22%70.00%70.00%70.00%资料来源:WIND,西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 目前国内晶圆代工企业格局较为稳定,目前在 A 股上市的晶圆代工企业有中芯国际、晶合集成、燕东微公司,中
64、芯国际、晶合集成、燕东微 2023-2025 年行业平均 PB 估值为 2.05、1.94、1.81 倍 PB。我们预计公司 2023-2025 年归母净资产分别为 631/650/670 亿元,PB分别为 1.16/1.13/1.10 亿元。因为公司在特色工艺代工领域优势明显,同时后续产能扩张打开成长曲线。首次覆盖,给予“增持”评级。表 7:可比公司估值 证券简称证券简称 当日总市值当日总市值(亿元亿元)归母净资产归母净资产 PB 2023/12/29 23E 24E 25E 23E 24E 25E 中芯国际 4,213 1408 1487 1593 2.99 2.83 2.65 晶合集成
65、346 210 224 248 1.65 1.54 1.39 燕东微 222 148 153 159 1.50 1.45 1.40 平均 588 621 667 2.05 1.94 1.81 华虹公司 734 631 650 670 1.16 1.13 1.10 资料来源:WIND,西部证券研发中心(注:中芯国际、晶合集成、燕东微的归母净资产使用 WIND 一致预测)公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、风险提示五、风险提示 1、下游需求不及预期风险:如遇到下游需求不景气,对公司各条产线稼动率、部
66、分产品单价等造成不利影响;2、行业竞争加剧风险:如遇竞争对手大幅扩产,或公司研发投入不足未能把握市场动向,存在对公司经营不利的影响;3、宏观环境不确定风险:如遇宏观经济波动等影响,会对公司的客户稳定性,扩产顺利程度产生不利影响。公司深度研究|华虹公司 西部证券西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现
67、金及现金等价物 10,363 14,067 52,043 42,503 41,244 营业收入营业收入 10,630 16,786 16,634 17,393 18,664 应收款项 1,331 2,238 1,969 1,636 1,843 营业成本 7,643 10,766 13,017 13,501 14,304 存货净额 3,474 4,964 5,144 5,899 6,166 营业税金及附加 59 103 85 97 105 其他流动资产 60 151 101 104 119 销售费用 69 83 71 85 94 流动资产合计流动资产合计 15,228 21,421 59,258
68、 50,143 49,371 管理费用 1,141 1,762 1,917 2,145 2,210 固定资产及在建工程 19,872 23,454 26,692 38,074 41,164 财务费用(150)811 659 231 274 长期股权投资 346 454 354 384 397 其他费用/(-收入)(12)(109)418(45)(162)无形资产 637 663 628 588 546 营业利润营业利润 1,880 3,370 468 1,378 1,839 其他非流动资产 2,255 1,884 2,104 2,081 2,023 营业外净收支 1(29)(3)0 0 非流动
69、资产合计非流动资产合计 23,110 26,455 29,779 41,128 44,131 利润总额利润总额 1,880 3,341 465 1,378 1,840 资产总计资产总计 38,338 47,877 89,037 91,271 93,502 所得税费用 417 615 12 41 55 短期借款 1,159 2,187 1,209 1,518 1,638 净利润净利润 1,463 2,725 453 1,337 1,784 应付款项 3,392 5,078 5,187 5,643 5,945 少数股东损益(197)(283)(1,100)(500)(200)其他流动负债 2,35
70、1 2,362 2,253 2,322 2,312 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,660 3,009 1,553 1,837 1,984 流动负债合计流动负债合计 6,902 9,628 8,649 9,484 9,896 长期借款及应付债券 8,896 10,319 10,369 10,399 10,419 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 267 389 280 312 327 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 9,163 10,708 10,649 10,711 10,746 ROE 10.3%16.3%3.7%
71、2.9%3.0%负债合计负债合计 16,065 20,336 19,298 20,195 20,642 毛利率 28.1%35.9%21.7%22.4%23.4%股本 12,883 12,940 33,890 33,890 33,890 营业利润率 17.7%20.1%2.8%7.9%9.9%股东权益 22,273 27,541 69,739 71,076 72,860 销售净利率 13.8%16.2%2.7%7.7%9.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 38,338 47,877 89,037 91,271 93,502 成长能力成长能力 营业收入增长率 57.8%57.9%-0.9
72、%4.6%7.3%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 1344.9%79.2%-86.1%194.6%33.5%净利润 1,463 2,725 453 1,337 1,784 归母净利润增长率 228.4%81.2%-48.4%18.3%8.0%折旧摊销 2,046 3,062 1,312 1,679 2,027 偿债能力偿债能力 利息费用(150)811 659 231 274 资产负债率 41.9%42.5%21.7%22.1%22.1%其他 547(1,075)478(4)(351)流动比 2.21 2.22 6
73、.85 5.29 4.99 经营活动现金流经营活动现金流 3,905 5,524 2,902 3,242 3,734 速动比 1.70 1.71 6.26 4.67 4.37 资本支出(3,600)(3,697)(4,515)(13,020)(5,075)其他(2,537)(3,040)(79)41 111 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(6,137)(6,736)(4,594)(12,979)(4,964)每股指标每股指标 债务融资 6,586 2,354(2,078)197(30)EPS 0.97 1.75
74、 0.90 1.07 1.16 权益融资 36 48 41,745 0 0 BVPS 9.95 11.56 36.78 37.85 39.01 其它(75)2,230 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 6,546 4,633 39,667 197(30)P/E 44.2 24.4 47.3 40.0 37.0 汇率变动 P/B 4.3 3.7 1.2 1.1 1.1 现金净增加额现金净增加额 4,315 3,421 37,976(9,540)(1,260)P/S 6.9 4.4 4.4 4.2 3.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|华虹公司 西部证券
75、西部证券 2023 年年 12 月月 31 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性
76、:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观
77、点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息
78、),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本
79、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的
80、具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报
81、告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。