《麦澜德-公司深度报告:管线快速迭代的康复龙头-240103(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《麦澜德-公司深度报告:管线快速迭代的康复龙头-240103(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告|公司深度|医疗器械 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 麦澜德(688273)报告日期:2024 年 01 月 03 日 管线快速迭代的康复龙头管线快速迭代的康复龙头 麦澜德麦澜德深度报告深度报告 投资要点投资要点 麦澜德麦澜德是是盆底及妇产康复盆底及妇产康复领域领域第一个国家级专精特新第一个国家级专精特新“小巨人小巨人”企业企业,在电刺激设在电刺激设备上具有众多自主知识产权核心技术,早年依托盆底深耕优势布局的备上具有众多自主知识产权核心技术,早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内在
2、国内女性全生命周期及消费医疗女性全生命周期及消费医疗需需求求提升的提升的背景背景下,下,我们认为公司上市的我们认为公司上市的磁电联合产品有望推磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核动盆底及产后康复核心业务快速增长,强产品力心业务快速增长,强产品力+全渠道布局全渠道布局使公司具备了综合竞争力。使公司具备了综合竞争力。产品不仅盆底产品不仅盆底,“两条腿走路两条腿走路”接续创新接续创新,持续看好持续看好未来发展未来发展 收入及利润收入及利润:2018-2022 年,受公共卫生事件影响终端需求,公司业绩略有波动,收入和归母净利润 CAGR 分别为 27.3%和 21.50%,公司 2022年实现营业总收
3、入 3.77 亿元(YOY 10.32%)。其中,院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源,2022 年总收入占比约为 54.52%;我们认为,2022 年以来公司生殖康复、运动康复新产品仍处于早期快速放量阶段,已逐步形成公司的第二增长曲线,有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。营运能力及盈利能力:营运能力及盈利能力:公司自 2021 年以来在销售、研发和管理上的投入逐年增加,2023 年前三季度公司研发费用占当期营业收入的比例为 14.76%,为历史最高水平。费用率上升导致净利率有所降低。在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下,公司毛利率有所提升(由 2022
4、 年68.55%提升至 2023Q3的 70.54%)。我们认为,公司营销强化以及 2023 年 5 月上线的制造执行系统和仓储执行系统也将进一步优化库存等管理,其盈利能力(毛利率、净利率)和运营效率(应收账款周转率、存货周转率)有较大提升、改善空间。康复赛道欣欣向荣,女性全生命周期健康关注度提升康复赛道欣欣向荣,女性全生命周期健康关注度提升 需求端:需求端:行业高景气,市场渗透率持续增长行业高景气,市场渗透率持续增长。弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文预计预计 2018-2022年,我国的康复医疗器械市场规模年,我国的康复医疗器械市场规模 CAGR 为为 16.2%,2023 年将增长至年将增长至
5、 616 亿亿元。元。(1)晚婚晚育及放开的生育政策催生产后市场需求。根据头豹研究院发布的相关报告,中国产后康复设备市场2014-2018年CAGR为43.9%,之后将以29.7%的 CAGR 高速增长,预计 2023 年市场规模将达到 144.8 亿元。(2)盆底功能障碍性疾病(PFD)患病基数大、就诊率低,临床需求持续增长。2020 年中国医学科学院北京协和医院指出,我国成年女性尿失禁患病率为 30.9%,但患者 5 年就诊率仅为 7.9%。按 2020 年的 14.1 亿人口估计,我国目前 PFD 的患病人数约为 2.2亿。PFD的患病率出现随年龄增加而递增的趋势,随着老龄化加剧,未来的
6、市场前景十分广阔。(3)生殖康复缺乏好产品,运动康复备受关注。中国育龄夫妇的不孕不育患者数量超过 5000 万,占育龄人口的 12.5%15%,国内辅助生殖市场潜力巨大,规模达千亿。与此同时,每年约有 1000 万流产人群和 1000 万产后人群对生殖康复领域好产品存在需求。就运动康复产业而言,2017-2021 年我国市场规模由 87.37 亿元增长至 190.56 亿元,CAGR 达 21.53%。供给端供给端:缺口明显,政策性利好未来发展指日可待。缺口明显,政策性利好未来发展指日可待。无论从康复医疗机构数量、床位配置,康复医疗人员储备等方面,相较于我国庞大的康复需求人口基数,供给端都难以
7、满足人民康复需求,存在巨大的发展空间。自 2011 年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来,国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设,康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽,为行业奠定确定性较强的长期增长空间。盆底电刺激设备盆底电刺激设备龙头龙头,多线智能化产品上市促业绩高增,多线智能化产品上市促业绩高增 盆底及产后康复盆底及产后康复领域领域:目前公司已围绕主导产品形成集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案。我们认为 2023 年以来公司所聚焦的盆底及产后康复领域,市场需求正处于逐步复苏放量阶段,随着公司相关学术
8、活动及理念的推广,有望通过拓展受众人群结构进一步打开市场空间,在未来将保持稳定的增长。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:刘明分析师:刘明 执业证书号:S09 基本数据基本数据 收盘价¥32.76 总市值(百万元)3,296.31 总股本(百万股)100.62 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -7%3%13%23%33%43%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/01麦澜德上证指数麦澜德
9、(688273)公司深度 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生殖康复生殖康复领域领域:面向不孕不育、卵巢功能早衰人群,公司 2020 年和 2022年分别推出电超声治疗仪和超声子宫修复仪。2021 年公司电超声设备收入同比增长约 53.80%,毛利率水平(74.62%),高于公司原有的盆底康复类设备。2022 年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反馈良好,拉动 2023H1 生殖康复业务收入占比提升至 12.36%,较 2022 年提升 5.24%。运动康复运动康复领域领域:公司运动康复产品区别于市面上常见的大康复概念,以手功能和上肢功能康复为切入点,主要面向脑瘫、卒中后等手功能障
10、碍的人群。2023 年上半年,新产品手功能磁刺激系统上市。系统将软体手功能康复技术和经颅磁刺激进行联合,从中枢内环境调节和运动模式输入双向对手功能进行干预,弥补了中枢-外周闭环调控一体化技术的空白,有望贡献新的增长动力。我们认为,基于公司对新产线的投入,特别是生殖康复线、运动康复线等系列新产品仍处于早期快速放量阶段,已逐步形成公司的第二增长曲线,有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计 2023-2025 年实现营业收入 4.3、5.4、6.8 亿元,同比增长 14.5%、25.3%、25.7%,实现归母净利润 1.2、1.7、2.2 亿元,同比增长-2
11、.8%、39.9%、30.1%,对应 EPS 为 1.19、1.66、2.16 元,当前股价对应 PE 为 27.6、19.8、15.2倍。公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业,能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域,具有多元化市场竞争能力和盈利能力,参考可比公司估值,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 市场竞争加剧风险;新产品研发失败或市场推广不及预期;政策性事件影响。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 376.89 431.36 540.43 679.09 (+/-)(%)1
12、0.32%14.45%25.29%25.66%归母净利润 121.93 118.56 165.81 215.72 (+/-)(%)3.00%-2.77%39.86%30.10%每股收益(元)1.22 1.19 1.66 2.16 P/E 26.87 27.63 19.76 15.19 资料来源:浙商证券研究所 cUMByWiUjYeYoX8O9R7NtRpPnPmQkPmMmNiNmMyQ6MqRmNMYpMwOwMnRuN麦澜德(688273)公司深度 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目正文目录录 1 麦澜德:女性全生命周期康复龙头,管线拓展未来可期麦澜德:女性全生命周期康复
13、龙头,管线拓展未来可期.5 1.1 深耕盆底及妇产康复多年,细分行业龙头.5 1.2 产品不仅盆底,“两条腿走路”接续创新.6 1.3 公司业绩快速增长,未来发展持续看好.8 2 康复赛道欣欣向荣,女性全生命周期健康关注度提升康复赛道欣欣向荣,女性全生命周期健康关注度提升.10 2.1 需求端行业高景气,市场渗透率持续增长.11 2.1.1 产后康复基数大,盆底康复就诊率低.12 2.1.2 生殖康复缺乏好产品,运动康复备受关注.13 2.2 供给端缺口明显,政策性利好未来发展指日可待.14 3 盆底电刺激设备龙头,多线智能化产品上市促业绩高增盆底电刺激设备龙头,多线智能化产品上市促业绩高增.
14、14 3.1 盆底康复基本盘,技术创新撬动存量市场.14 3.2 持续聚焦生殖、运动康复,打造“增长第二级”.15 3.3 院内与家庭康复联动,全渠道精准匹配产品力.16 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.17 4.1 公司盈利预测及核心假设.17 4.2 相对估值.19 4.3 投资建议.19 5 风险提示风险提示.19 麦澜德(688273)公司深度 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:2018-2023Q1-3公司研发费用及增速.8 图 3:2020-2022 年公司研发人员情况及增速.8 图 4:2018-2023Q1
15、-3公司营业收入及增速.8 图 5:2018-2023Q1-3公司归母净利润及增速.8 图 6:2018-2022 公司各业务板块收入(百万元)拆分.9 图 7:2018-2023Q1-3公司毛利率及净利率.9 图 8:2018-2023Q1-3公司费用率变化.9 图 9:2018-2023Q1-3公司与可比公司销售毛利率对比.10 图 10:2018-2023Q1-3公司与可比公司销售净利率对比.10 图 11:2018-2023Q1-3公司与可比公司 ROE(摊薄)对比.10 图 12:2018-2023Q1-3公司营运效率变化.10 图 13:1950-2100年我国老年人口发展态势.1
16、1 图 14:2008-2020年各国医疗卫生支出总额占 GDP 比重.11 图 15:女性全生命周期疾病.11 图 16:2018-2023E 我国康复医疗器械市场规模及增速.12 图 17:中国产后康复设备行业市场规模(亿元)及增速.12 图 18:不同区域孕妇及家属对盆底修复的知晓率.12 图 19:加拿大、德国、意大利、瑞典和英国各年龄段女性 UI患病率.12 图 20:2018-2022年公司盆底及产后恢复设备收入及增速.15 图 21:2018-2021年公司盆底及产后恢复设备收入结构.15 图 22:公司生殖康复核心产品上市后收入情况.15 图 23:公司生殖康复核心产品上市后销
17、量(台).15 图 24:2019-2022年主营业务收入分销售模式情况.16 表 1:公司控股股东、实际控制人及其一致行动人的基本情况.6 表 2:公司主要产品分类及用途概览.6 表 3:运动康复产业发展情况.13 表 4:康复领域相关支持政策.14 表 5:公司运动康复产品与行业竞品参数对比.16 表 6:公司主营业务拆分及假设.18 表 7:可比公司估值(数据截止到 2024.1.3).19 表附录:三大报表预测值.20 麦澜德(688273)公司深度 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 麦澜德:麦澜德:女性全生命周期女性全生命周期康复龙头,管线拓展未来可期康复龙头,管线拓展
18、未来可期 1.1 深耕盆底及妇产康复多年,细分行业龙头深耕盆底及妇产康复多年,细分行业龙头 南京麦澜德医疗科技股份有限公司成立于南京麦澜德医疗科技股份有限公司成立于 2013年,公司年,公司在康复板块中聚焦女性盆底及在康复板块中聚焦女性盆底及妇产康复,成为该领域第一个国家级专精特新“小巨人”企妇产康复,成为该领域第一个国家级专精特新“小巨人”企业。业。基于在盆底及妇产康复领域深耕多年的行业经验、技术积累,公司积极延伸布局女性生殖康复领域,开发出超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪等产品。同时,公司打通业务闭环,开发家用领域的康复训练产品,打造从医院筛查诊断到家庭康复训练一体的疾病解决方案。围绕女性健
19、康与美的战略目标,公司积极研究困扰女性的各类疾病和问题,布局相关产业领域,致力成为“专注于女性健康与美的世界级医疗健康公司”。成立以来,公司经历了以下几个发展阶段:成立以来,公司经历了以下几个发展阶段:1)2013 年至年至 2015 年年,早期创业阶段早期创业阶段:公司确立了聚焦于女性盆底康复诊疗领域的战略定位,围绕女性盆底疾病进行产品研发和技术创新,并积极进行市场布局,正式进入盆底及产后康复市场。公司取得盆底表面肌电分析及生物反馈训练系统、生物刺激反馈仪、阴道电极、一次性阴道电极等盆底及产后康复产品的医疗器械注册证,并开始生产、销售该等产品。2)2016 年至年至 2017 年年,培育发展
20、阶段:,培育发展阶段:公司持续加大技术创新和产品研发投入,提升产品性能,拓宽产品线,丰富盆底及产后康复产品的功能,完成核心产品的技术积累,初步建立覆盖主要区域的营销网络体系,完成新厂区生产线的建设并投产,形成了规模化的研发、生产和销售能力。3)2018 年至今年至今,创新发展阶段:,创新发展阶段:经过多年的技术积累和营销网络建设,公司盆底及产后康复领域的产品线更为丰富,市场区域已覆盖全国 31 个省、自治区和直辖市。公司推出了女性生殖康复、营养及健康管理等领域的新产品,如超声波子宫复旧仪、电超声治疗仪、人体成分健康管理分析仪等。图1:公司发展历程 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 麦澜德(6
21、88273)公司深度 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司管理团队管理团队出自伟思医疗出自伟思医疗,覆盖产品、研发、渠道、供应链等各领域。,覆盖产品、研发、渠道、供应链等各领域。成立之初的创始团队主要包括杨瑞嘉、史志怀、屠宏林、陈彬和周干等。创始团队在盆底康复领域有多年的从业经历,如总经理杨瑞嘉先生曾任伟思医疗及其子公司产品总监;副总经理史志怀先生曾任伟思医疗研发总监,团队坚持以自主研发实现国产替代为核心目标,推动公司快速成长。表1:公司控股股东、实际控制人及其一致行动人的基本情况 姓名姓名 任职任职 简介简介 杨瑞嘉 董事长、总经理 2007 年 10月至 2013 年 7
22、月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司产品经理、市场部经理、产品总监;2013 年 8 月至 2020 年 9 月任麦澜德有限董事长兼总经理;2020 年 9 月至今任公司董事长兼总经理,同年,入选国家科技部“科技创新创业人才”。作为发明人先后获得授权专利 69 项,其中发明专利 8 项,其参与研发的高性能多通道精准盆底肌电信息采集诊疗技术开发及应用获得第十届中国技术市场协会金桥奖二等奖 史志怀 董事、副总经理 2001 年 3 月至 2013 年 2 月历任伟思医疗软件工程师、研发部经理、研发总监;2013 年 3 月至 2020 年 9 月任麦澜德有限董事、副总经理、研发总监
23、;2020 年 9 月至今任公司董事、副总经理。作为发明人先后获得授权专利 68 项,其中发明专利 6 项,主导开发了公司盆底及产后康复系列产品,其主导研发和改进的盆底及产后康复系列两个产品被江苏省科技厅认定为高新技术产品 陈 彬 董事、副总经理 2004 年 9月至 2013 年 5 月历任伟思医疗结构设计师、生产部经理、供应链总监;2013 年 6 月至 2020 年 9 月任麦澜德有限董事、供应链总监、副总经理;2020 年 9 月至今任公司董事、副总经理 屠宏林 副总经理 2004 年 4 月至 2014 年 4 月历任伟思医疗及其子公司南京伟思瑞翼电子科技有限公司工程师、销售经理、渠
24、道总监;2015 年 5 月至 2020 年 9 月任麦澜德有限销售总监、副总经理 周干 监事会主席、子公司佳澜健康总经理 2011 年 3 月至 2014 年 8 月任伟思医疗研发部高级结构工程师 周琴 子公司佳澜健康行政主管 2010 年 7 月至 2014 年 5 月任伟思医疗高级渠道经理 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 1.2 产品不仅盆底,“两条腿走路”接续创新产品不仅盆底,“两条腿走路”接续创新 产品产品布局布局:公司主要从事盆底及产后康复领域相关产品的研发、生产、销售和服务,目前产品主要分为五大产线。盆底及妇产康复线,主要面向妇产康复及盆底功能性障碍疾病人群,包括盆底疾病、
25、妇产康复的整体治疗。生殖康复线,主要面向人流术后、宫腔术后、不孕不育的辅助治疗等。运动康复线,主要面向脑瘫、卒中后人群手功能的评估及康复。家用康复线,主要面向家庭盆底康复训练的人群;耗材和信息化产品,配套耗材是公司一个重要的商业模式;我们认为,公司所有产品线信息化的联合是公司极富竞争力的顶层设计,可以实现所有产品矩阵式的互联。具体情况如下:表2:公司主要产品分类及用途概览 领域领域 主要产品型号主要产品型号 产品简介和用途产品简介和用途 图示图示 盆底及产后 康复设备 盆底诊疗系列 生物刺激反馈仪 主要应用于妇产科、盆底康复中心、泌尿消化等医院科室,用于尿失禁、盆腔脏器脱垂、腹直肌分离、功能性
26、排便障碍等疾病或症状的评估与治疗以及盆底手术前后的评估、辅助治疗 便携式生物刺激反馈仪 产后恢复系列 盆底训练仪 主要应用于月子中心、产后恢复中心、母婴中心等专业机构,用于尿控维养、盆腔支持重建、产后恢复等训练 便携式产后恢复仪 麦澜德(688273)公司深度 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 家用系列 盆底生物刺激反馈仪 主要应用于患者居家进行盆底康复治疗 耗材及配件 阴道电极 配套盆底及产后康复设备使用,用于盆底及产后康复设备与盆底肌之间电刺激和生物反馈信号的传递 阴道探头 一次性使用阴道电极 一次性使用阴道探头 女性生殖康复设备 超声波子宫复旧仪 应用于妇科、产科,促进产后恶露
27、排出和子宫内膜修复 盆腔养护仪 应用于月子中心、产后恢复中心、母婴中心等专业机构,用于不同生理阶段女性的盆腔养护 电超声治疗仪 应用于妇科、生殖中心等科室,用于对因血液循环不畅导致的生殖功能低下进行辅助治疗 运动康复设备 便携式生物刺激反馈仪 应用于康复科、神经科、儿童康复科等科室,用于神经损伤导致的运动功能障碍的评估和康复 手指关节康复评估系统 应用于康复科、神经科等科室,用于手功能运动障碍患者的康复 其他产品 盆底疾病分级诊疗信息软件 适用于对盆底功能障碍性疾病诊查数据进行查看、储存、管理和传输 营养及健康管理设备 人体成分健康管理分析仪 主要应用于月子中心、产后恢复中心、健身中心、减肥中
28、心等专业机构,用于测量人体成分,并提供个性化的膳食和运动推荐 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 盆底产品优势:盆底产品优势:(1)高效筛查:采用多通道采集和宽范围调节,能够满足大规模人群的筛查需求,同时可检测腰腹部、臀部和大腿内侧肌肉的参与情况,实现两个患者的盆底筛查或治疗。(2)操作便捷:设备具有智能建档、预约管理、诊疗方案智能生成等功能,简化操作步骤,降低学习成本,方便医生和患者使用。(3)随时随地康复:家用盆底及产后康复设备便携设计,支持手机端 APP 操作,方便患者随时随地进行盆底康复训练,打破地域限制,提升康复效果。重研发,新产品更新迭代及领域拓展贡献新成长驱动力重研发,新产品更
29、新迭代及领域拓展贡献新成长驱动力。公司持续加大在研发方面的投入,2023 年前三季度公司研发费用率为 14.76%,为历史最高水平,保证了公司持续发展所需的技术储备。公司加大的研发投入为 2024 年产品线的拓展储备了二代盆底电、盆底超声影像系统和盆底分体磁三款新产品。这些新产品有望进一步提升公司在盆底康复领域的诊断效率和精准度,满足临床更多需求场景,优化临床应用的便捷性和有效性。此外,也将形成公司在盆底康复领域的独特竞争优势,推动盆底智能化诊疗体系的发展,实现从产品解决方案到场景化解决方案的进化。我们预计,在新的产品拉动下,公司的盆底业务有望迎来加速增长或边际改善。随着新产品的推出和市场份额
30、的扩大,公司的业务将得到进一步拓展和优化。麦澜德(688273)公司深度 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:2018-2023Q1-3公司研发费用及增速 图3:2020-2022年公司研发人员情况及增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 1.3 公司业绩快速增长,未来发展持续看好公司业绩快速增长,未来发展持续看好 收入收入及利润及利润结构结构:2022 年,公司实现营业总收入 3.77 亿元(2018-2022 年 CAGR 27.3%),其中医疗器械类产品贡献收入约 2.44 亿元,占比约 64.74%,非医疗器械类产品贡献收入约 1.3
31、3 亿元,占比约 35.26%;归母净利润为 1.22 亿元(2018-2022 年 CAGR 21.5%)。2021 年收入增速放缓,主要因公共卫生事件导致院外市场众多的中小机构设备采购需求延迟,同时医院门诊量有所下降,院内设备的采购需求也有所放缓。我们认为 2023 年以来公司所聚焦的盆底及产后康复领域,市场需求正处于逐步复苏放量阶段,此外,公司生殖康复、运动康复新产品仍处于早期快速放量阶段,已逐步形成公司的第二增长曲线,有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。图4:2018-2023Q1-3公司营业收入及增速 图5:2018-2023Q1-3公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,浙
32、商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 从公司产品分类看,从公司产品分类看,院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源。2022 年盆底及产后康复设备收入约 2.05 亿元(占比 54.5%,YOY-3.22%),耗材及配件收入约 0.98 亿元(占比 26.1%,YOY-1.15%)。盆底及产后康复设备又包括主要用在院内的盆底诊疗类设备、用在院外月子中心等机构的产后恢复系列以及家用系列,2021年占比分别为 73.1%、26.2%和 0.7%。综合来看,院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源。2022 年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反
33、馈良好,拉动 2023H1 生殖康复业务收入占比提升至 12.36%,较 2022 年提升 5.24%。我们认为,生殖康复新产品仍处于早期快速放量阶段,有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。麦澜德(688273)公司深度 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利能力盈利能力:2023 年前三季度,公司销售毛利率和销售净利率分别达到了 70.5%和 29.8%。从变化趋势上看,2019 年以来公司销售毛利率水平有所下降,主要系为应对市场竞争及 2020 年以来公共卫生事件影响,公司采取价格优惠促销及增加单价相对较低产品销售比重的策略,导致公司主要产品平均销售价格下降。整体来看,公司销
34、售净利率随销售毛利率保持相似的趋势。2021 年以来公司在销售、研发、管理上的投入逐年增加,费用率上升导致净利润降低。在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下,2023Q1-3 公司毛利率(70.54%)较去年同期(67.0%)提升明显。我们认为,公司投入的费用有望转化为产品销量,其毛利率、净利率会逐步回升,盈利能力呈健康可持续状态。图7:2018-2023Q1-3公司毛利率及净利率 图8:2018-2023Q1-3公司费用率变化 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 康复蓝海造就高盈利能力:康复蓝海造就高盈利能力:此外,与可比公司相
35、比,公司毛利率、净利率及 ROE 与康复行业龙头企业基本持平,均拥有较高的毛利率及净利率水平。我们认为,优秀盈利能力的背后,体现出康复医疗领域竞争格局较好,仍是一片蓝海市场。图6:2018-2022公司各业务板块收入(百万元)拆分 资料来源:Wind,浙商证券研究所 麦澜德(688273)公司深度 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2018-2023Q1-3公司与可比公司销售毛利率对比 图10:2018-2023Q1-3公司与可比公司销售净利率对比 资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 图11:2018-2023Q1-3公司与可比公司 ROE
36、(摊薄)对比 图12:2018-2023Q1-3公司营运效率变化 资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 营运效率:营运效率:2020-2022年,公司固定资产周转率及存货周转率基本稳定,应收账款周转率逐年提高(2023Q1-3,公司应收账款周转率为 17.0,较去年同期提升 2.86pct)。2023Q1-3 公司存货周转率为 1.45,较去年同期-0.49pct,主要系 2023 年 8、9 月公司销售状况不及预期,部分医院采购延迟和运营安装有滞后的情况,三季度收入下降导致存货周转率有所下降。我们认为,持续投入的销售费用对于销量提升有积极作用,公司 2023
37、 年 5 月上线的制造执行系统(MES)和仓储执行系统(WMS)也将进一步优化库存等管理,公司在提升运营效率方面有较大空间。2 康复赛道欣欣向荣,康复赛道欣欣向荣,女性女性全生命周期全生命周期健康关注度提升健康关注度提升 康复医疗:在政策洗礼下,一个容易被市场忽视的优质赛道。康复医疗:在政策洗礼下,一个容易被市场忽视的优质赛道。随着 2009 年 3 月 17 日中共中央、国务院向社会公布关于深化医药卫生体制改革的意见,中国迎来了新一轮医药卫生体制改革。康复医学作为当代医学体系不可或缺的一部分,承担起了协同多学科完成患者最终康复环节中的一个重要角色。我们认为康复医疗赛道的高景气长期大逻辑来源于
38、中国人口老龄化加速带来的解决民生问题的刚性需求、以及健康消费升级的持续推动。支付端政策的变革不会成为康复医疗这个刚性行业长期逻辑的限制,我们持续看好康复医疗赛道的高景气。麦澜德(688273)公司深度 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 需求端行业高景气,市场需求端行业高景气,市场渗透率渗透率持续增长持续增长 我国人口结构改变或将加速推动康复医疗行业的发展。我国人口结构改变或将加速推动康复医疗行业的发展。以60岁、65岁以上人口占总人口比重为依据,我国于 2000 年跨入了老龄化社会门槛。根据 2020 年第七次全国人口普查结果显示,我国 60岁及以上人口约 2.6亿,其中
39、65岁及以上人口约 1.9亿人。2010-2020年间,60 岁及以上人口占比上升 5.44pct。人口结构的改变,揭示出我国老龄化加速进程愈发明显。在医疗保健支出方面,2020年我国居民人均医疗保健支出为 1843元,近五年复合增速为9.6%,增速较快。医疗卫生支出总额占GDP比重逐年缓慢增加,但与美国、日本等发达国家相比仍存在较大发展缺口。未来很长一段时间,人口老龄化将是我国的基本国情,年龄相关性疾病群体规模将会日益增多,医疗保健需求将逐步释放。而康复医疗对于这一部分群体生活质量的改善具有至关重要的作用,行业有望迎来巨大发展机会。图13:1950-2100年我国老年人口发展态势 图14:2
40、008-2020年各国医疗卫生支出总额占 GDP 比重 资料来源:Wind,国家统计局,浙商证券研究所 资料来源:Wind,国家统计局,浙商证券研究所 居民健康意识不断提升,女性求美需求逐步增长居民健康意识不断提升,女性求美需求逐步增长。卫健委调查显示,2021 年我国居民健康素养水平达到 25.40%,比 2020 年提高 2.25 个百分点,呈现稳步提升态势。在颜值经济和悦己消费大背景下,我国居民医疗消费已逐渐向更高层次的健康与求美需求出发,消费医疗发展前景明朗。随着我国女性在家庭和社会地位的不断提升,她们对医疗健康服务的巨大潜在需求正在逐渐转化为实际需求。青春期后的女性需要快速调整以适应
41、身心的阶段性变化,而成年女性由于生理结构的复杂性,更易面临盆底功能障碍(PFD)、宫颈糜烂、乳腺癌、卵巢癌等妇科疾病的挑战。女性康复医疗器械作为女性康复领域的重要组成部分,能够通过评测、训练和治疗,帮助女性患者提升身体机能、恢复身体状态或辅助治疗功能缺陷。近年来,我国女性健康意识的深度下沉进一步推动了医疗健康服务的需求,从而带动了医疗器械市场的快速增长。图15:女性全生命周期疾病 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 麦澜德(688273)公司深度 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.1 产后康复基数大,盆底康复就诊率低产后康复基数大,盆底康复就诊率低 康复医疗器械市场规模大
42、,康复医疗器械市场规模大,2018-2022年行业增速年行业增速 CAGR 16.2%。从需求端看,随着人口老龄化的加速、慢性病患者以及二胎政策放开后产妇数量的增加等因素的推动,我国康复医疗服务及器械的需求将处于持续高增长状态。2018-2022 年,我国的康复医疗器械市场规模从 280亿元增长至 511亿元,年均复合增长率为 16.2%,弗若斯特沙利文预计我国康复医疗器械市场规模2023年将增长至616亿元,同比增速为20.5%,市场规模有望明显提速,康复医疗企业或将迎来较大的市场发展红利。晚婚晚育晚婚晚育及放开的生育及放开的生育政策政策催生催生产后产后市场需求市场需求。根据第六次人口普查数
43、据,中国妇女的平均生育年龄已达29.13岁(比2000年推迟了 2.82岁),而“全面二孩”和“三孩政策”的实施也使得出生人口中的“二胎”占比由2013年的30%左右上升到2017年的50%左右,“三孩”占比由 2021年的 14.5%提高至 2022年的 15%,这为产后康复市场带来了新的增长点。在此背景下,我国医疗机构大力推进产后访视服务,城市高学历女性群体对盆底肌康复的重视程度增强,各级医疗机构增加对盆底及产后康复设备、耗材及配件的采购数量,产后康复医疗器械市场规模快速增长。根据观研报告网数据,我国产后康复设备行业市场规模由 2014 年的 9.2 亿元快速增长至 2022 年的 124
44、.2 亿元,年复合增长率达到 38.4%。图16:2018-2023E我国康复医疗器械市场规模及增速 图17:中国产后康复设备行业市场规模(亿元)及增速 资料来源:弗若斯特沙利文,中商产业研究院,浙商证券研究所 资料来源:观研报告网,浙商证券研究所 图18:不同区域孕妇及家属对盆底修复的知晓率 图19:加拿大、德国、意大利、瑞典和英国各年龄段女性 UI患病率 资料来源:李晨阳等,孕妇及家属对盆底功能障碍性疾病认知情况调查分析,中国实用乡村医生杂志,2019,26(4),浙商证券研究所 资料来源:Nurses Health Study,EPIC,浙商证券研究所 麦澜德(688273)公司深度 1
45、3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盆底功能障碍性疾病盆底功能障碍性疾病(PFD)患病基数大、就诊率低,临床需求持续增长。患病基数大、就诊率低,临床需求持续增长。PFD 是一种影响患者生活质量的盆底支持组织缺陷和损伤性疾病,包括尿失禁(UI)、盆腔器官脱垂(POP)、慢性盆腔痛和性功能障碍等一系列影响生活质量的非致命性疾病。2020 年中国医学科学院北京协和医院发表于中国计划生育和妇产科杂志的中国女性盆底康复现状中指出,我国成年女性尿失禁患病率为 30.9%,但患者 5 年就诊率仅为 7.9%。截至 2019 年,中国三级盆底康复模式已覆盖全国 34 个省/自治区/直辖市,盆底康复呈逐
46、年递增趋势。至2020年 10月,约有 500万人次接受盆底疾病筛查。但对比患病基数,规范筛查乃至后续规范治疗的比例依然很低。且 PFD 的患病率出现随年龄增加而递增的趋势,随着老龄化加剧,未来的市场前景十分广阔。2.1.2 生殖康复缺乏好产品生殖康复缺乏好产品,运动康复,运动康复备受关注备受关注 生殖康复生殖康复贯穿于女性贯穿于女性进入青春期后的每个阶段进入青春期后的每个阶段。从早期可能面临的痛经,到生育期可能面临的子宫内膜修复(如人流及引产术后、子宫内膜增殖不良、人流术后子宫复旧不良等)和辅助生殖等需求,以及可能出现在每阶段的内分泌异常,产品均有应用场景。院内器械主要应用于妇产科、妇保科、
47、生殖科、计划生育门诊等科室,具体的目标人群如下:千亿级辅助生殖市场,面向 5000万不孕不育人群。根据中国人口协会此前发布的中国不孕不育现状调研报告显示,中国育龄夫妇的不孕不育患者超过 5000万,占育龄人口的 12.5%15%。而 20 多年前,中国育龄人群中不孕不育率仅为 3%。根据沙利文的数据预测,到 2023 年,中国不孕不育的人群占比将高达 18.2%。每年约 1000 万流产人群与 1000 万产后人群。中国实用妇科与产科杂志 2021 年 3月第三期发表了人工流产术后促进子宫内膜修复专家共识,文章指出:2018 和2019 年全国人工流产例数分别高达 974 万例和 976 万例
48、。随着人工流产手术次数越多、间隔越近、孕周越大,子宫内膜越易损伤。同时,根据国家统计局数据显示,2021年我国有 3亿育龄妇女,每年保持 1000 多万的出生人口规模。随着女性更年期年龄提前,发病率逐年攀升,更年期的诸多症状也严重影响了这类人群的生活工作状态。同时,基于当代女性受教育程度、经济实力、思想观念等多方面因素的提升,生殖健康保护、延缓生殖衰退、改善更年期的身体状态等需求旺盛,市场容量逐年快速增长。运动康复产业处于高速增长状态。运动康复产业处于高速增长状态。根据中国运动康复行业现状深度研究与发展前景调研报告(2022-2029 年),我国运动康复行业的市场规模由 2017 年的 87.
49、37 亿元增长至2021年的 190.56亿元,CAGR达到 21.53%,呈现较快发展态势。根据运动康复产业联盟统计,国内的运动康复从业机构以小型医疗机构(如诊所、门诊部)和非医机构(中小型康复中心、工作室)两种形式呈现。过去三年,尽管中国运动康复产业的发展历经多重挑战,但仍处于高速增长状态,三年间市场规模的年复合增长率 38.3%。表3:运动康复产业发展情况 时间时间 门店数量门店数量 品牌数量品牌数量 从业人数从业人数 市场总规模市场总规模 2020年 370 270 3000 8.5亿 2023年 750 560 7500 22.5亿 CAGR%26.6%27.5%35.7%38.3%
50、资料来源:运动康复产业联盟,浙商证券研究所 麦澜德(688273)公司深度 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 供给端缺口明显,政策性利好未来发展指日可待供给端缺口明显,政策性利好未来发展指日可待 政策支持康复医疗诊疗体系建设,可及性提升带动相关器械前景广阔。政策支持康复医疗诊疗体系建设,可及性提升带动相关器械前景广阔。2008 年汶川地震后伤员的恢复彰显了康复医学的重大作用与意义,伴随着相应扶持政策的陆续出台,我国康复医学事业正式进入到了快速发展期,逐步构建形成了“预防、治疗、康复”三结合的分层级、分阶段的康复医疗服务体系。自 2011 年卫生部发文提出建立完善的三级康复医
51、疗体系以来,国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设,康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽,为行业奠定确定性较强的长期增长空间。表4:康复领域相关支持政策 时间 部门 文件 康复相关内容 2016年 3月 卫计委等 5部委 新增部分医疗康复项目纳入基本医疗保障支付范围的通知 将康复综合评定等 20 项医疗康复项目纳入基本医疗保险支付范围。并要求各级残联要充分发挥保障残疾人权益的作用 2016年 10月 国务院“健康中国 2030”规划纲要 加快发展康复辅助器具产业,增强自主创新能力;普及妇女生殖健康和优生优育知识,促进健康孕育 2017年 1月 国务院 国务院关于印发“十三五”卫生
52、与健康规划的通知 提高基层医疗卫生机构康复、护理床位占比,完善治疗康复长期护理服务链,发展和加强康复、老年病、长期护理、慢性病管理、安宁疗护等接续性医疗机构 2021年 10月 卫健委 关于开展康复医疗服务试点工作的通知 加快推动居家康复医疗服务发展。有条件的医疗机构探索开展居家康复医疗服务,通过“互联网+”、家庭病床、上门巡诊等方式将医疗机构内康复医疗服务延伸至居家,为行动不便的老年人、出院患者等人群提供专业的康复治疗、康复训练和指导等服务 2022年 4月 国务院 国务院办公厅关于印发“十四五”国民健康规划的通知 改革创新,系统整合。统筹发展和安全,提高重大风险防范处置能力。统筹预防、诊疗
53、、康复,优化生命全周期、健康全过程服务 2023年 3月 国务院 关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见 扩大康复和护理等接续性服务供给。通过支持医疗资源丰富的地区将部分公立医疗机构转型为护理院和康复医院等方式,增加康复、护理等专科医疗机构数量,扩大康复医疗、老年护理、母婴护理等服务供给 资料来源:政府官网,浙商证券研究所 3 盆底电刺激设备盆底电刺激设备龙头龙头,多线智能化产品上市促业绩高增,多线智能化产品上市促业绩高增 3.1 盆底康复基本盘盆底康复基本盘,技术创新撬动存技术创新撬动存量市场量市场 聚焦盆底及产后康复,市场需求处于逐步放量阶段。聚焦盆底及产后康复,市场需求处于逐步放量阶段。盆
54、底及产后康复领域主要针对产妇及老年妇女出现的盆腔器官脱垂、尿失禁、慢性盆腔疼痛、性功能障碍、大便失禁等盆底功能障碍性疾病进行康复训练和治疗,是公司最主要的业务市场,约占公司总体收入的三分之二左右。目前公司已经形成了集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案。2023 年以来,我们认为公司所聚焦的盆底及产后康复领域,市场需求正处于逐步复苏放量阶段,随着公司相关学术活动及理念的推广,有望通过拓展受众人群结构进一步打开市场空间,为公司未来成长带来长久动力。技术创新,不断完善盆底产品生态系统。技术创新,不断完善盆底产品生态系统。公司持续加速在
55、盆底诊疗生态系统方面布局,向声、光、电、热、磁等更多技术平台的多重融合治疗方向发展,并形成了以电生理技术、耗材设计技术、智慧医疗技术、软体外骨骼机器人技术、聚焦超声技术、磁刺激技术等为核心的系列技术平台,为不断完善盆底产品生态系统提供了底层技术支持及生命力。基于盆底疾病人群发病率高、就诊率低,随着老龄化加速,女性常见病、多发病患病率逐年攀升,女性健康意识不断增强以及消费需求持续升级的背景,我们认为,公司主导产品盆底康复系列预计在未来将保持稳定的增长。麦澜德(688273)公司深度 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20:2018-2022年公司盆底及产后恢复设备收入及增速 图21
56、:2018-2021年公司盆底及产后恢复设备收入结构 资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 3.2 持续聚焦生殖、运动康复,打造“增长第二级”持续聚焦生殖、运动康复,打造“增长第二级”生殖康复:生殖康复:多部位双能量联合治疗方案多部位双能量联合治疗方案兼具效果与效率兼具效果与效率,市场认可度高,仍处于快速,市场认可度高,仍处于快速放量阶段放量阶段。在女性生殖康复领域,公司产品主要包括电超声治疗设备和超声子宫修复仪,面向不孕不育、卵巢功能早衰人群。公司产品技术优势体现在超声治疗通道多、超声换能器体积小、重量轻,可同步治疗的部位更多、便于直接贴附治疗部位,有助于提
57、高治疗效果和效率。电超声治疗仪于 2020 年推向市场,2021 年公司电超声设备销售量从 2020 年的 4台增加到 16 台,收入达到了 280.37万元,同比增长约 53.80%,毛利率水平也仍有 74.62%,高于公司原有的盆底康复类设备。2022 年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反馈良好,拉动 2023H1 生殖康复业务收入占比提升至 12.36%,较 2022 年提升 5.24%。我们认为,基于行业市场空间、国家政策导向、公司已储备的技术优势,以及 2023 年,公司布局专业的销售团队、产品经理、医学经理,加大对生殖康复板块的投入,公司生殖康复线在新产品的带动下,仍处于早期快
58、速放量阶段,成长空间较大。图22:公司生殖康复核心产品上市后收入情况 图23:公司生殖康复核心产品上市后销量(台)资料来源:Wind、浙商证券研究所 资料来源:Wind、浙商证券研究所 麦澜德(688273)公司深度 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运动康复运动康复:以手功能和上肢功能康复为切入点,新产品上市有望贡献新的增长动力。:以手功能和上肢功能康复为切入点,新产品上市有望贡献新的增长动力。公司运动康复产品线区别于市面上常见的大康复概念,以手功能和上肢功能康复为切入点,主要面向脑瘫、卒中后等手功能障碍的人群,主要产品包括:手指关节康复评估系统、便携式手功能康复评估系统、生物刺
59、激反馈仪、便携式生物刺激反馈仪,应用在康复科、儿童康复科、神经科、骨科、老年科,实现了行业领先的气电联合手功能康复技术,具有主被动结合的精细化训练模式。同时,做到了行业内领先的手功能康复从中枢到外周神经的整体康复闭环,能够进一步提升康复的有效性。2023 年上半年,公司发布了运动康复板块新产品手功能磁刺激系统,将软体手功能康复技术和经颅磁刺激进行联合,实现了中枢-外周闭环调控,并且可以在时序上对两种技术进行不同组合,起到了协同增强的作用,从中枢内环境调节和运动模式输入双向对手功能进行干预,有助于提高治疗效果,也弥补了中枢-外周闭环调控一体化技术的空白。我们认为,基于公司对新产线的投入,特别是生
60、殖康复线、运动康复线等系列产品有望逐步形成公司的第二增长曲线,为未来的业绩增长持续提供动力。表5:公司运动康复产品与行业竞品参数对比 技术名称技术名称 软体康复手套软体康复手套 行业主要竞品行业主要竞品 最大抓握力 7N 4.5N 最大弯曲角度 270 220 重量 更轻-冲击载荷 更小-资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 3.3 院院内与家庭康复联动,全渠道精准匹配产品力内与家庭康复联动,全渠道精准匹配产品力 家用康复设备,打通院内与家庭互通的应用场景家用康复设备,打通院内与家庭互通的应用场景。公司家用设备可以与院内大设备双向互通,进行方案传输和治疗结果反馈,在家可享受医院专业级别的康复方
61、案。同时,澜渟系列家用产品已进入国家医保范围,适用人群越来越广。尽管目前销售基数较小,但随着公司近几年在家用系列的布局以及技术突破,已初见成效,预计未来会有较大增长。图24:2019-2022年主营业务收入分销售模式情况 资料来源:公司招股书、浙商证券研究所“经销为主经销为主、直销为辅直销为辅”,To B+To C+海外全渠道布局海外全渠道布局。公司细分 B 端经销商渠道,按终端客户的性质、产品线、区域形成经销商管理体系,建立了由全国 1,000余家经销商构成的营销网络,通过经销商将盆底及产后康复、生殖康复等销往国内 31 个省、自治区和直辖市的各级专业医疗机构。针对家用盆底系列,公司通过天猫
62、、京东等线上电商直销给 C 端麦澜德(688273)公司深度 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 客户。此外,公司取得CE产品认证,持续推动海外市场拓展,已经进驻荷兰、爱尔兰、印度、德国等地。“渠道下沉”助力基层及院外机构多点开花。“渠道下沉”助力基层及院外机构多点开花。据公司招股书数据:2022 年公司推出盆底磁电联合方案贴合基层医疗机构的实际需求,产品在各级医疗机构得到广泛应用,其中三级医院 600余家,二级医院 3,000 余家,一级医院 1,000 余家。另外,公司更加积极地拓展院外机构,公司产品已进入 3000 余家月子中心、母婴护理中心和产后恢复中心的专业机构。我们认为,
63、相较于等级医院,月子中心等院外机构私密性更好并且具有更为直接的目标群体导流路径,对产后康复医疗设备的购买意愿更强,未来仍有巨大的拓展空间。4 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 公司盈利预测及核心假设公司盈利预测及核心假设 考虑到麦澜德专注盆底及妇产康复领域十余年,目前在电刺激设备上具有众多自主知识产权核心技术,在市场快速发展过程中通过较强的业务拓展和整合能力能够享有更多的市场份额。另外自主磁刺激产品上市,磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核心业务快速增长,同时不断拓展生殖康复、运动康复等市场,强产品力+全渠道布局有望持续推动多品类快速放量,为公司带来较强的增长动力。我们预计 202
64、3-2025公司收入及归母净利润增速 CAGR 分别为 25.5%及 34.9%。具体拆分如下:盆底及产后康复设备盆底及产后康复设备:电刺激技术相对成熟,市场竞争压力较大。2020 年以来受外部环境变化影响,该部分业务增速有所放缓。我们认为自主磁刺激产品、磁电联合产品,有利于公司获得更多竞争优势。随着复苏新周期下需求的陆续释放,该部分业务将会恢复到较为平稳的增速水平。因此我们预期该部分业务 2023-2025年营业收入同比增长分别为12.2%、22.8%、23.1%。毛利率预计在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下会有小幅提升趋势。耗材及配件耗材及配件:考虑到耗材及
65、配件会随着电刺激产品销售总量的增长而持续增长,同时配合着部分新产品的落地推广,此部分业务增速有望超过电刺激类产品增速。因此我们预期该部分业务 2023-2025 年营业收入同比增长分别为 5%、25.0%、25.0%。毛利率预计随市场竞争加剧而略有小幅下滑趋势。生殖康复设备:生殖康复设备:考虑到公司 2022 年下半年推出的自动版的子宫复旧仪新品助力生殖康复线收入实现快速增长,未来公司会加大投入打造“第二增长极”,此部分业务增速有望继续保持较高增速成长,因此我们预期该部分业务 2023-2025 年营业收入同比增长分别为 35.8%、31.0、31.0%。毛利率预计随市场竞争加剧而略有小幅下滑
66、趋势。运动康复设备运动康复设备:公司正在持续不断投入研发积极布局康复机器人,我们认为该部分业务将会成为公司未来重要发展方向。考虑到在手部康复机器人领域,公司已经形成了多基材混合调控柔性驱动器设计技术、主被动多模态控制、驱动器刚度可编程技术和肌肉-骨骼混合康复技术,核心技术具备先进性。因此我们预期该部分业务 2023-2025 年营业收入同比增长分别为 42.5%、40.7%、42.1%。毛利率预计随加大市场推广以及竞争加剧而略有小幅下滑趋势。麦澜德(688273)公司深度 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6:公司主营业务拆分及假设 主营构成汇总主营构成汇总 2018A 2019
67、A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 百万元百万元 143.4 255.7 336.5 341.6 376.9 431.4 540.4 679.1 营收增速营收增速%-78.3%31.6%1.5%10.3%14.5%25.3%25.7%营业成本营业成本 百万元百万元 29.3 50.5 80.2 92.5 118.5 127.4 157.9 196.8 毛利率毛利率%79.6%80.2%76.2%72.9%68.5%70.5%70.8%71.0%盆底及产后康复设备盆底及产后康复设备 销售额 百万元 101.9 177.0 243.3 21
68、2.3 205.5 230.7 283.3 348.6 增速%73.7%37.4%-12.7%-3.2%12.2%22.8%23.1%成本 百万元 15.2 29.4 52.0 57.0 61.3 62.5 76.9 95.2 毛利率%85.0%83.4%78.6%73.2%70.2%72.9%72.9%72.7%销售额占比 71.0%69.2%72.3%62.2%54.5%53.5%52.4%51.3%耗材及配件耗材及配件 销售额 百万元 38.6 75.9 82.2 99.4 98.3 103.2 129.0 161.2 增速%96.9%8.3%21.0%-1.1%5.0%25.0%25.
69、0%成本 百万元 13.4 20.5 26.0 29.8 33.8 35.8 45.1 56.9 毛利率%65.2%72.9%68.3%70.0%65.6%65.3%65.0%64.7%销售额占比 26.9%29.7%24.4%29.1%26.1%23.9%23.9%23.7%生殖康复生殖康复 销售额 百万元 2.4 15.9 26.8 36.4 47.7 62.5 增速%575.8%68.3%35.8%31.0%31.0%成本 百万元 0.3 2.7 3.6 4.9 6.6 8.8 毛利率%85.8%83.0%86.5%86.5%86.2%85.9%销售额占比 0.7%4.7%7.1%8.4
70、%8.8%9.2%运动康复设备运动康复设备 销售额 百万元 16.7 23.7 33.4 47.4 增速%42.5%40.7%42.1%成本 百万元 3.8 5.4 7.7 11.0 毛利率%77.4%77.2%77.0%76.8%销售额占比 4.4%5.5%6.2%7.0%其他收入其他收入 销售额 百万元 1.7 1.0 6.6 11.0 5.9 7.7 10.0 13.0 增速%-43.4%571.5%67.5%-46.2%30.0%30.0%30.0%成本 百万元 0.6 0.5 1.3 2.1 0.7 1.0 1.3 1.7 毛利率%65.3%54.1%80.6%81.0%87.7%8
71、7.5%87.3%87.1%销售额占比 1.2%0.4%2.0%3.2%1.6%1.8%1.9%1.9%其他业务其他业务 销售额 百万元 1.3 1.8 2.2 2.9 23.7 29.6 37.0 46.3 增速%41.1%19.2%35.5%706.5%25.0%25.0%25.0%成本 百万元 0.1 0.5 0.9 15.4 17.8 20.4 23.2 毛利率%100.0%93.4%76.0%70.1%35.0%40.0%45.0%50.0%销售额占比 0.9%0.7%0.6%0.9%6.3%6.9%6.9%6.8%资料来源:Wind,浙商证券研究所 麦澜德(688273)公司深度
72、19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 相对估值相对估值 我们选取国内康复领域龙头企业的翔宇医疗、伟思医疗、普门科技(2023H1 治疗与康复类收入占比 30.0%)、诚益通(2023H1 医疗及康复设备收入占比 21.1%)作为可比公司,2023年公司对应PE为 27.6倍,参考可比公司,公司估值略高于行业平均水平(26.1X),但考虑到 2023-2025 年公司归母净利润增速 CAGR(34.9%)快于行业平均水平(28.3%),可以享有一定估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。表7:可比公司估值(数据截止到 2024.1.3)股票代码 公司简称 收盘价(元)总市值(亿元)E
73、PS(元)P/E(倍)利润 CAGR 收入 CAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2023-2025 2023-2025 688626.SH 翔宇医疗 50.35 81 0.78 1.45 1.80 2.25 64.2 34.8 27.9 22.4 24.7%22.7%688580.SH 伟思医疗 61.98 43 1.37 2.22 2.87 3.65 45.3 27.9 21.6 17.0 28.1%23.6%300430.SZ 诚益通 14.28 39 0.46 0.63 0.84 1.09 31.3 22.5 17.1
74、 13.1 30.9%21.6%688389.SH 普门科技 21.74 93 0.59 0.79 1.02 1.31 36.9 27.7 21.4 16.5 29.4%29.5%平均值 44.4 26.0 20.0 15.6 28.3%24.4%688273.SH 麦澜德 32.76 33 1.21 1.19 1.66 2.16 27.0 27.6 19.8 15.2 34.9%25.5%资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.3 投资建议投资建议 基于公司核心业务分析,我们预计 2023-2025年实现营业收入4.3、5.4、6.8亿元,同比增长 14.5%、25.3%、25.7%,实现归
75、母净利润 1.2、1.7、2.2 亿元,同比增长-2.8%、39.9%、30.1%,对应 EPS为 1.19、1.66、2.16元,当前股价对应 PE为 27.6、19.8、15.2倍。考虑到康复医疗是一个高景气度行业,其核心逻辑来源于中国人口老龄化加速、女性求美意识提升带来的重大康复需求、以及国家政策的持续利好。公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业,能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域,具有多元化市场竞争能力和盈利能力,参考可比公司估值,首次覆盖给予“增持”评级。5 风险提示风险提示 市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:随着国民健康意识的显著增强,盆底疾病作
76、为影响人类健康的重要疾病已越来越受到重视,以及受国民经济的快速发展、庞大的盆底疾病患者人数、国家政策大力支持等因素推动,我国盆底及产后康复器械行业市场规模不断提升,参与盆底及产后康复设备生产的企业数量不断增加,市场竞争日趋激烈,可能对公司的市场开拓、经营业绩产生不利影响。新产品研发失败或市场推广不及预期;新产品研发失败或市场推广不及预期;公司不断对新产品进行研发和迭代,来维持公司业务长期成长,若新产品研发失败或推广销售不及预期,将会对公司的生产经营产生不利影响。政策性事件影响:政策性事件影响:目前国家医疗改革相关政策频出,若出现不利于公司发展的政策性事件,将对公司新产品的推广带来一定影响。麦澜
77、德(688273)公司深度 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1321 1408 1560 1777 营业收入营业收入 377 431 540 679 现金 1176 1260 1377 1569 营业成本 119 127 158 197 交易性金融资产 40 45 50 50 营业税金及附加 4 5 6 8 应收账项 24 28 34 40 营业费用
78、 84 97 119 146 其它应收款 1 1 2 2 管理费用 33 49 46 56 预付账款 7 7 9 11 研发费用 41 56 65 75 存货 69 63 85 102 财务费用(9)(18)(20)(22)其他 3 3 3 3 资产减值损失 3 2 4 4 非流动资产非流动资产 190 228 272 295 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 8 5 6 7 长期投资 1 0 1 1 其他经营收益 36 20 25 30 固定资产 123 137 158 174 营业利润营业利润 146 139 194 252 无形资产 18 24 2
79、8 35 营业外收支 0 (0)(0)(0)在建工程 20 47 64 63 利润总额利润总额 146 138 193 252 其他 28 20 22 23 所得税 16 16 22 28 资产总计资产总计 1510 1635 1832 2072 净利润净利润 130 123 172 224 流动负债流动负债 124 128 151 168 少数股东损益 8 4 6 8 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 122 119 166 216 应付款项 14 17 21 25 EBITDA 142 137 194 254 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.22
80、1.19 1.66 2.16 其他 110 111 130 143 非流动负债非流动负债 16 14 16 15 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 16 14 16 15 成长能力成长能力 负债合计负债合计 140 142 167 183 营业收入 10.32%14.45%25.29%25.66%少数股东权益 20 24 30 38 营业利润 12.19%-5.00%39.76%30.05%归属母公司股东权益 1351 1469 1635 1851 归属母公司净利润 3.00%-2.77%39.86%30.10%负债和股东权益负债和股东
81、权益 1510 1635 1832 2072 获利能力获利能力 毛利率 68.55%70.47%70.78%71.02%现金流量表 净利率 34.37%28.48%31.79%32.91%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 13.99%8.28%10.50%12.14%经营活动现金流经营活动现金流 127 128 159 208 ROIC 8.37%7.22%9.39%10.97%净利润 130 123 172 224 偿债能力偿债能力 折旧摊销 14 17 20 24 资产负债率 9.27%8.68%9.13%8.84%财务费用(9)(18)(20)(22)净负债
82、比率 1.03%1.25%0.96%0.93%投资损失(8)(5)(6)(7)流动比率 10.69 11.00 10.35 10.59 营运资金变动 14 (1)12 3 速动比率 10.13 10.51 9.78 9.98 其它(13)14 (19)(14)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(86)(62)(62)(39)总资产周转率 0.38 0.27 0.31 0.35 资本支出(26)(55)(55)(35)应收账款周转率 25.90 20.23 19.25 18.56 长期投资(0)0 (0)0 应付账款周转率 8.74 8.43 8.49 8.70 其他(60)(7)(
83、7)(4)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 863 18 19 22 每股收益 1.22 1.19 1.66 2.16 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.27 1.28 1.59 2.08 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 13.51 14.69 16.35 18.51 其他 863 18 19 22 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 904 85 117 192 P/E 26.87 27.63 19.76 15.19 P/B 2.43 2.23 2.00 1.77 EV/EBITDA 14.59 14.65 9.73 6.72 资料来源:浙商证券研
84、究所 麦澜德(688273)公司深度 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数
85、相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“
86、本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不
87、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010