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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 九号公司九号公司-WD(689009)短途出行引领者,多元业务齐增长短途出行引领者,多元业务齐增长 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)李汉颖李汉颖(研究助理研究助理)樊夏俐樊夏俐(分析师分析师) 证书编号 S0880521050002 S0880122070046 S0880523090006 本报告导读:本报告导读:公司聚焦短交通和机器人领域,不断延伸业务边界。滑板车主业短期承压,有望实现公司聚焦短交通和机器人领域,不断延伸业务边界。滑板车主业短期承压,有望
2、实现底部复苏;电动两轮车快速放量打造第二曲线;机器人业务蓝海市场,未来值得期待。底部复苏;电动两轮车快速放量打造第二曲线;机器人业务蓝海市场,未来值得期待。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.05/7.44/10.06 亿元(同比+12.2%/+47.3%/+35.1%),EPS 分别为 7.01/10.32/13.95 元,参考同行业可比公司,结合 PE 估值与 DCF估值方法,目标价为 34.82 元,首次覆盖,给予“增持”评级。滑板车主业有望走出底部困境,电动两轮车、机器人打造多元增长曲滑板车主
3、业有望走出底部困境,电动两轮车、机器人打造多元增长曲线线。1)滑板车:)滑板车:公司为滑板车行业龙头,受共享业务下滑及小米渠道调整影响该板块短期承压,然而公司自有品牌业务占比即将过半,Q1-Q3 收入边际改善,Q4 黑五大促销量同比+47%。随共享及小米渠道占比缩小,自主品牌有望带动滑板车业务走出底部困境。2)电动)电动两轮车两轮车:渠道扩张带动收入快速增长,2023H1 门店数量达 3800 家,同比+58%,总销额同比+69%,2024 年公司有望凭借高端化升级进一步渗透、门店扩张下规模有望进一步提升;此外,海外市场扩张仍处于发展初期,前景广阔。3)服务机器人)服务机器人:2023H1 销
4、额同比+474%,其中割草机器人业务布局领先,移动底盘业务已与英伟达展开合作,未来值得期待。与市场不同的观点与市场不同的观点:市场认为公司主业平衡车&滑板车可选属性较强,缺乏增长动力;且两轮车市场竞争激烈,公司不具备明显竞争优势;我们认为滑板车业务有望底部复苏,两轮车业务仍有升级空间。催化剂催化剂:智能化产品认知进一步提升、门店扩张速度加快、路权放开 风险提示风险提示:海外可选品需求不确定;电动车性价比产品更受欢迎 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9,146 10,124 10,344 13,121 16,392
5、(+/-)%52%11%2%27%25%经营利润(经营利润(EBIT)438 356 509 822 1,060(+/-)%104%-19%43%62%29%净利润(归母)净利润(归母)411 451 505 744 1,006(+/-)%459%10%12%47%35%每股净收益(元)每股净收益(元)5.69 6.25 7.01 10.32 13.95 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)4.8%3.5%4.9%6.3%6.5%净资
6、产收益率净资产收益率(%)9.6%9.2%9.3%12.5%15.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)8.2%5.6%7.8%12.1%13.9%EV/EBITDA 5.98 市盈率市盈率 4.66 4.25 3.78 2.57 1.90 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:34.82 当前价格:26.53 2024.01.10 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)26.06-39.29 总市值(百万元)总市值(百万元)1,913 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)72/52 流
7、通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 73%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)4.49 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)146.12 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)5,291 每股净资产每股净资产 73.39 市净率市净率 0.4 净负债率净负债率-99.18%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.53 0.24 Q2 3.01 2.84 Q3 1.91 2.17 Q4 0.79 1.76 全年全年 6.25 7.01 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-21%-23%-14%相对指数-18%-16%-5%公司
8、首次覆盖公司首次覆盖 -16%-7%1%10%18%27%2023-01 2023-04 2023-07 2023-1052周内股价走势图周内股价走势图九号公司-WD上证指数家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)模型更新时间:2024.01.09 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 九号公司-WD(689009)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:34.8
9、2 当前价格:26.53 2024.01.10 公司网址 ; 公司简介 公司是专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业。公司主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 26.06-39.29 市值(百万元)1,913 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 9,146 10,124 10,344 13,121 16,392 营业成本 7,022 7,495 7,597 9,667 12,055 税金及附加 36 42 46 56 7
10、4 销售费用 592 925 935 1,050 1,344 管理费用 520 600 651 853 984 EBIT 438 356 509 822 1,060 公允价值变动收益 53 79-31 39 56 投资收益 90-24-28 24 27 财务费用 99-171-92-9-64 营业利润营业利润 511 565 531 832 1,124 所得税 92 114 87 87 118 少数股东损益 -3-2 0 0 0 净利润净利润 411 451 505 744 1,006 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,328 3,766 4,755 5,345 6,176
11、其他流动资产 428 265 215 235 255 长期投资 14 14 5 5 5 固定资产合计 589 937 926 958 985 无形及其他资产 408 372 805 855 905 资产合计资产合计 7,672 9,393 10,761 11,841 13,298 流动负债 3,152 4,216 5,035 5,624 6,415 非流动负债 247 232 207 213 219 股东权益 4,273 4,946 5,479 6,004 6,720 投入资本投入资本(IC)4,382 5,032 5,563 6,093 6,815 现金流量表现金流量表 NOPLAT 358
12、 284 435 736 949 折旧与摊销 138 188 120 123 129 流动资金增量 -476 1,336 1,229 195 256 资本支出 -239-433-461-249-248 自由现金流自由现金流 -219 1,376 1,322 806 1,085 经营现金流 -161 1,589 1,569 1,052 1,361 投资现金流 -8-662-454-295-292 融资现金流 -304 50 43-217-288 现金流净增加额现金流净增加额 -474 977 1,158 540 781 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 52.4%10.7%2.2%26
13、.8%24.9%EBIT 增长率 103.8%-18.7%42.8%61.6%28.9%净利润增长率 458.8%9.7%12.2%47.3%35.1%利润率 毛利率 23.2%26.0%26.6%26.3%26.5%EBIT 率 4.8%3.5%4.9%6.3%6.5%净利润率 4.5%4.5%4.9%5.7%6.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)9.6%9.2%9.3%12.5%15.1%总资产收益率(ROA)5.4%4.8%4.7%6.3%7.6%投入资本回报率(ROIC)8.2%5.6%7.8%12.1%13.9%运营能力运营能力 存货周转天数 95.6 100.9 82.0 6
14、5.2 59.6 应收账款周转天数 30.1 34.4 37.7 28.7 25.2 总资产周转周转天数 280.1 303.4 350.7 310.1 276.1 净利润现金含量 -0.4 3.5 3.1 1.4 1.4 资本支出/收入 2.6%4.3%4.5%1.9%1.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 44.3%47.3%48.7%49.3%49.9%净负债率 79.6%89.9%95.7%97.2%98.7%估值比率估值比率 PE 4.66 4.25 3.78 2.57 1.90 PB 1.16 0.44 0.35 0.32 0.29 EV/EBITDA 5.98 P/S 0.21 0
15、.19 0.18 0.15 0.12 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-24%-23%-21%-19%-18%-16%-14%-13%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-7%1%10%18%27%-052023-09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅九号公司-WD价格涨幅九号公司-WD相对指数涨幅2%12%22%32%42%52%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%9%11%13%15%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本
16、回报率(%)80%83%87%91%95%99%340405986663321A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)kV9UrUjUNAbWmWcVyWoMtRsQaQcMaQoMnNmOsOfQnNqRiNpOqQ6MrQoOwMrNrPMYrRxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)目录目录 1.投资故事.4 1.1.盈利预测.4 1.2.公司估值.5 2.聚焦短交通&机
17、器人领域,新品类有序扩充.6 2.1.发展历程:以“智慧移动”为核心,不断扩充产品版图.6 2.2.财务分析:短期业绩承压,新品类有望带动收入增长.9 2.3.股权结构:股权集中度高,小米入股助力初期发展.10 3.智能短交通短期承压,有望逐步走出底部困境.11 3.1.行业:平衡车增速趋缓,滑板车规模持续提升.11 3.2.公司:平衡车&滑板车行业龙头,有望走出短期困境.12 4.电动两轮车高端升级,有望成为下一个爆发点.14 4.1.公司:定位智能化差异入局,渠道扩张带动收入增长.14 4.2.国内:竞争格局持续优化,洗牌期成本控制至关重要.16 4.3.海外:全球市场有待拓展,头部企业加
18、速布局.17 5.移动底盘为基石,服务机器人多点开花.19 5.1.公司:从移动“人”到移动“物”,机器人业务增势强劲.19 5.2.行业:服务机器人蓝海市场,九号等新玩家大有可为.20 5.2.1.配送机器人具备增长确定性,竞争重点在持续盈利能力.21 5.2.2.割草机器人渗透空间广阔,九号公司布局领先.22 6.风险提示.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)1.投资故事投资故事 公司聚焦短交通和机器人领域,不断延伸业务边界。滑板车主业短期公司聚焦短交通和机器
19、人领域,不断延伸业务边界。滑板车主业短期承承压,有望实现底部复苏;电动两轮车快速放量打造第二曲线;机器人业压,有望实现底部复苏;电动两轮车快速放量打造第二曲线;机器人业务蓝海市场,未来值得期待。务蓝海市场,未来值得期待。1.1.盈利预测盈利预测 前提假设前提假设:公司报表层面的业务公布口径为平衡车、滑板车(包含自有品牌、共享业务及小米渠道三类细分业务)、电动两轮车、机器人、全地形车和其他收入。由于公司披露销量时将平衡车与滑板车业务合并,我们在业务拆分时也将其合并,最终从平衡车&滑板车、电动两轮车、机器人及全地形车四方面进行盈利预测拆分。分业务盈利预测:分业务盈利预测:1)平衡车)平衡车&滑板车
20、品类:滑板车品类:根据平衡车&滑板车部分论述,这两项业务短期经营受困,未来随着自有品牌占比提升有望实现底部复苏,故假设2023/2024/2025 销量增速为-15%/+5%/+5%,均价增速为-3%/+2%/+2%;自主品牌毛利率较高,随着其占比提升整体毛利率也会相应提高,故预计 2023/2024/2025 年毛利率为 32%/33%/33%。表表 1:平衡车平衡车&滑板车业务盈利预测滑板车业务盈利预测 平衡车平衡车&滑板车滑板车 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(收入(亿亿元)元)64.05 55.37 45.65 48.89 52.37 yoy 22%-14
21、%-18%7%7%营收占比 70%55%44%38%35%销量(万辆)333 250 212 223 234 yoy 15%-25%-15%5%5%单价(元)1925 2216 2150 2193 2237 yoy 6%15%-3%2%2%毛利率毛利率 25.1%29.4%32.0%33.0%33.0%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2)电动两轮车业务:)电动两轮车业务:销量方面,2023 年 Q1/Q2/Q3 电动两轮车业务销量同比+103%/+65%/+85%,预计 2023 年全年销量+75%。据每经网,九号公司表示 2024 年也将继续保持门店扩张状态,故假设未来两年也保持较高增
22、速,2024/2025 年销量增速+45%/+30%。价格方面,2023 年Q1/Q2/Q3 均价分别约为 2939/2902/2708 元,据腾讯新闻信息,Q3 均价较低主要受产品结构影响,我们预计 2023/2024/2025 全年均价-7%/-5%/+0%。毛利率方面,均价短期下滑主要来自于市场的价格竞争;随着规模效应体现预计毛利率有所提升,2023/2024/2025 年毛利率预计18.5%/18%/18%。表表 2:电动两轮车业务盈利预测电动两轮车业务盈利预测 电动两轮车电动两轮车 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(收入(亿亿元)元)13.34 26.63
23、 43.34 59.70 77.61 yoy 209%100%63%38%30%营收占比 15%26%42%46%47%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)销量(万辆)44 86 151 219 285 yoy 289%94%75%45%30%单价(元)3001 3087 2871 2728 2728 yoy-21%3%-7%-5%0%毛利率毛利率 11.2%16.2%18.5%18.0%18%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3)机器人业务:)机器人业务:根据前述
24、分析,割草机器人业务占机器人整体约 80%,随着割草机器人快速放量,机器人业务整体快速增长,预估 2023-2025年占总收入 3-5%,2023/2024/2025 年销量增速+180%/+75%/+40%,价格增速-2%/+2%/+2%。表表 3:机器人业务盈利预测机器人业务盈利预测 机器人机器人 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(收入(亿亿元)元)0.21 1.21 3.31 5.91 8.44 yoy 175%467%174%78%43%营收占比 0%1%3%5%5%销量(万台)0.24 1.71 5 8 12 yoy 209%617%180%75%40%单
25、价(元)8897 7036 6895 7033 7174 yoy-11%-21%-2%2%2%毛利率毛利率 36.2%48.1%48.0%45.0%45.0%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4)全地形车业务:)全地形车业务:销量方面,2023H1/Q3 销量 0.76/0.47 万辆,根据腾讯新闻信息,2023 年 Q3 公司全地形车已经进入美国市场,我们预计 Q4及未来两年该业务将实现较高增长,2023/2024/2025 年销量分别为1.7/3/5 万辆。均价方面,2023 年前三季度均价 38886 元,假设2023/2024/2025 年均价均为 39000 元。表表 4:全地形
26、车业务盈利预测全地形车业务盈利预测 全地形车全地形车 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(收入(亿亿元)元)5.60 5.87 6.63 11.70 19.50 yoy-105%13%76%67%营收占比 6%6%6%9%12%销量(万辆)2.0-1.7 3.0 5.0 单价(元)27994 -39000 39000 39000 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 结合以上各个业务的盈利预测,预计公司结合以上各个业务的盈利预测,预计公司 2023-2025 年收入分别为年收入分别为103.44/131.21/163.92 亿元,同比亿元,同比+2.17%/+26.8
27、5%/+24.93%;归母净利润;归母净利润为为 5.05/7.44/10.06 亿元,同比亿元,同比+12.2%/+47.3%/+35.1%。1.2.公司估值公司估值 估值方法估值方法 1:相对估值法(:相对估值法(PE)。)。我们选取 A 股公司:涛涛车业、科沃斯、石头科技、萤石网络作为可比公司。选取涛涛车业是因为这家公司与九号公司同样布局电动滑板车、电动平衡车和全地形车;选取科沃斯、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)石头科技与萤石网络是因为这三家公司与九号同为成
28、长型公司。所选取的四家公司 2024 年平均 PE 为 21.47 倍。我们认为九号公司应在此基础上享有一定估值溢价,主要原因为九号公司仍处于业务扩张期,核心业务电动两轮车快速放量,前瞻性布局的智能割草机器人、配送机器人等新业务市场空间广阔,具有较大想象空间。我们给予九号公司 2024 年30 倍 PE,预计 2023-2025 年归母净利润分别为 5.05/7.44/10.06 亿元(同比+12.2%/+47.3%/+35.1%),EPS 分别为 7.01/10.32/13.95 元,合理估值为 30.97 元。表表 5:可比公司估值比较可比公司估值比较 股票代码股票代码 股票名称股票名称
29、收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 1 月 3 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301345.SZ 涛涛车业 60.68 2.65 3.11 3.92 22.90 19.51 15.48 603486.SH 科沃斯 40.13 1.39 2.21 2.90 28.83 18.18 13.83 688169.SH 石头科技 281.00 15.14 17.45 20.16 18.56 16.10 13.94 688475.SH 萤石网络 42.70 1 1.33 1.75 42.70 32.11 24.40 平均值平均值 28.25 21.47 16
30、.91 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 估值方法估值方法 2:绝对估值法(:绝对估值法(DCF):):假设无风险利率 2.72%,市场期望收益率 8%,公司债务利率 5%,WACC=8.85%,永续增长率为 3%,测算公司每股价值为 38.66 元。表表 6:DCF 估值(估值(FCFF)敏感性分析)敏感性分析 WACCWACC 7.35%7.85%8.35%8.85%9.35%9.85%10.35%永续增长率永续增长率 1.50%41.36 38.56 36.18 34.13 32.35 30.78 29.39 2.00%43.64 40.43 37.73 35.42 33.44 31
31、.71 30.19 2.50%46.40 42.64 39.53 36.92 34.69 32.77 31.09 3.00%49.79 45.31 41.67 38.66 36.13 33.98 32.12 3.50%54.05 48.59 44.26 40.74 37.83 35.38 33.29 4.00%59.60 52.72 47.43 43.24 39.84 37.02 34.65 4.50%67.23 58.24 51.58 46.47 42.41 39.11 36.38 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 结合以上结合以上相对估值和绝对估值两种方法相对估值和绝对估值两种方法,取
32、两者平均值,最后取两者平均值,最后公司公司目标目标价为价为 34.82 元元。2.聚焦短交通聚焦短交通&机器人领域,新品类有序扩充机器人领域,新品类有序扩充 2.1.发展历程:以“智慧移动”为核心,不断扩充产品版图发展历程:以“智慧移动”为核心,不断扩充产品版图 聚焦短交通和机器人领域聚焦短交通和机器人领域,多元业务持续扩充多元业务持续扩充。九号公司 2012 年以平衡车业务起家,逐步拓展产品矩阵,目前主要包括电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、全地形车以及服务机器人,共五大品类。图图 1 九号公司主要业务框架九号公司主要业务框架 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
33、分 7 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)数据来源:公司招股书,公司官网,国泰君安证券研究 纵观公司的发展历程,产品拓展始终围绕智慧移动“人”(平衡车、滑板车、电动两轮车、全地形车)以及智慧移动“物”(配送机器人、割草机器人),整体可以分成三个阶段:阶段一(阶段一(2012-2015):加入小米生态链加入小米生态链+收购收购 Segway,成为平衡车行业,成为平衡车行业龙头。龙头。九号公司成立于 2012 年,为打开销售渠道于 2014 年加入小米生态链,向小米销售其定制的平衡车产品,2015 年九号平衡车亮相小米发布会,售价降至 19
34、99 元,产品迅速放量;同年九号公司收购全球平衡车鼻祖 segway,成功拓展品牌知名度及境外销售渠道,成为全球平衡车龙头。阶段二(阶段二(2016-2018):联手小米联手小米+把握海外共享风口,成功拓展滑板车业把握海外共享风口,成功拓展滑板车业务。务。2016 年九号与小米共同推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动滑板车”,随着小米集团采购增加以及海外共享滑板车市场蓬勃发展,2018 年滑板车业务由 2017 年的 3.4 亿元提升至 28.2 亿元,营收占比由25%增长至 66%,成为公司核心业务。阶段三(阶段三(2019-至今至今):差异化入局电动两轮车,业务边界不断延伸。差异化入局电
35、动两轮车,业务边界不断延伸。2019年九号公司以感应解锁、即停即走等智能体验差异化入局电动两轮车市场,同年发布全球首款混合动力全地形车系。此外,公司业务由智慧移动“人”延伸至智慧移动“物”,入局配送机器人(2018 年)和割草机器人(2021 年),打造多元增长曲线。图图 2 九号公司发展历程九号公司发展历程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)数据来源:公司招股书,公司官网,国泰君安证券研究 发展至今,平衡车发展至今,平衡车&滑板车业务趋于稳定,电动两轮车成为收入增长
36、新滑板车业务趋于稳定,电动两轮车成为收入增长新主力主力。2021/2022/2023H1 平衡车&滑板车占比 70%/55%/47%,电动两轮车占比 15%/26%/36%,收入占比逐渐提升。此外,公司不断拓展新兴品类,智能服务机器人 2023H1 收入同比增长 472.28%,占比 3%,其中割草机器人收入占服务机器人整体 80%;全地形车 2021 年投入市场,2023H1 占比 6%。图图 3 平衡车平衡车&滑板车业务趋于稳定滑板车业务趋于稳定(单位:亿元)(单位:亿元)图图 4 电动两轮车成为收入增长新主力电动两轮车成为收入增长新主力 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公
37、司年报,国泰君安证券研究 国内市场国内市场表现表现稳健,海外稳健,海外贡献逐步扩大贡献逐步扩大。2023H1 国内/海外收入占比52%/48%,国内收入保持稳健增长,海外收入占比逐步提升,主要因为公司积极拓展海外线下自主品牌分销渠道、共享滑板车及全地形车等新业务。公司主营业务中平衡车&滑板车、全地形车、智能服务机器人以海外为主,电动两轮车以国内为主。图图 5 公司海外收入贡献逐步扩大公司海外收入贡献逐步扩大 图图 6 公司国内收入表现较稳健公司国内收入表现较稳健(单位:亿元)(单位:亿元)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00平衡车&滑板车电动两轮车机器人全地
38、形车其他收入0%20%40%60%80%100%平衡车&滑板车电动两轮车机器人全地形车其他收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.2.财务分析:短期业绩承压,新品类有望带动收入增长财务分析:短期业绩承压,新品类有望带动收入增长 前期业务拓展投入大,近期成果逐渐显现前期业务拓展投入大,近期成果逐渐显现。2017-2022 年九号公司营收从 13.81 亿元增长至 101.24 亿元,CAGR
39、 为 49%,归母净利润由-6.27 亿元增长至 4.51 亿元,整体呈现增长趋势。2017/2018 年归母净利润大跌主要系公司业绩增长导致优先股和可转债价值上升,形成公允价值变动损失 5.8/23.5 亿元;2019 年扣非归母净利润下滑主要系公司当年为集中推出电动两轮车、全地形车等新品加大前期人力物力投入所致,这也为电动两轮车业务高增奠定基础。2023 年受海外运营商去库存、美国加息运营商融资成本上涨等影响,公司核心业务滑板车下滑,导致 Q1-Q3 公司总营收同比-1.39%。然而新兴业务电动两轮车增长迅速,Q1-Q3 销量销额同比+81%/+61%,收入占比达 43%,随该业务逐步放量
40、,滑板车业务下滑影响减弱,公司收入增长形成全新增长曲线。图图 7 九号公司营业收入情况九号公司营业收入情况 图图 8 九号公司净利润情况九号公司净利润情况 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 成本下降成本下降+规模效应规模效应+产品结构优化,产品结构优化,毛利率毛利率水平逐步改善。水平逐步改善。2018-2023Q3九号公司毛利率稳定在 27%左右,2021 年受疫情影响海运费上涨,叠加电动两轮车建店补贴冲减营业收入,毛利率同比下滑;2022 年客户结构优化,自主品牌营收占比由 48%提升至 62%,毛利率提升至 25.67%;2023 年海运费及原材料
41、成本下降,电动两轮车销售规模扩大,规模效应逐渐体现,自主品牌营收占比持续提升,毛利率进一步回升至 26.62%。74%63%61%58%51%43%52%26%37%39%42%49%57%48%0%20%40%60%80%100%境内境外0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00境内境外-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120营业总收入(亿元)yoy-500%0%500%1000%-22.00-12.00-2.008.00归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)yoy-归母净利润yoy-扣非归母净利润 请务必阅读正文
42、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)图图 9 九号公司毛利率水平逐步改善九号公司毛利率水平逐步改善 图图 10 九号公司自主品牌占比逐步提升九号公司自主品牌占比逐步提升 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.3.股权结构:股权集中度高,小米入股股权结构:股权集中度高,小米入股助助力初期发展力初期发展 股权股权结构集中结构集中,小米持股赋能初期发展小米持股赋能初期发展。公司股份分为 A、B两类,每份 B类普通股具有 5 份表决权,仅由实际控制
43、人高禄峰、王野控制的公司持有。截至 2023Q3,高禄峰、王野合计拥有 62.92%的表决权,对公司拥有绝对控制权。小米于 2014 年投资九号公司,此次投资后九号公司成为小米生态链一员,为小米定制平衡车及滑板车产品,2017-2022 年小米渠道占九号总营收比例分别为 74%/57%/52%/46%/32%/12%,在九号发展初期扮演重要角色,截至 2023Q3,小米旗下公司 People Better 和Shunwei 各自持有九号 6.03%和 5.00%股权。此外,九号公司核心团队多毕业于北京航空航天大学,在智能化与机器人领域具备丰富经验。图图 11 公司股权结构集中公司股权结构集中
44、数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 表表 7:公司高管背景公司高管背景 姓名姓名 职务职务 背景背景 高禄高禄峰峰 创始人兼 董事长 毕业于北京航空航天大学毕业于北京航空航天大学,获得机械工程及自动化学院飞行器控制专业学士学位。2012 年至今作为联合创始人之一创办九号公司,现任本公司董事长。王野王野 创始人兼CEO 毕业于北京航空航天大学,毕业于北京航空航天大学,获得机器人研究所工学硕士学位及机械工程及自动化学院机械电子工程专业学士学位。2012 年至今,作为联合创始人之一创办九号公司,2013 年 1 月-2015 年 2 月担任本公司联席 CEO,28.66%27.16%27.27%2
45、2.92%25.67%26.62%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%整体毛利率平衡车&滑板车电动两轮车机器人26%20%28%43%48%62%80%0%23%20%11%20%26%15%74%57%52%46%32%12%5%0%20%40%60%80%100%自主品牌分销ToB产品直营(共享业务)定制产品分销(小米)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)现任本公司董事、CEO。陈中陈中元元 董事 总裁 毕业于北京航空
46、航天大学毕业于北京航空航天大学,获得北航机器人研究所工学硕士学位及机械工程及自动化学院学士学位。2012 年至今,作为技术合伙人加入公司,担任董事、总裁,主要负责组建及管理研发团队,主导和深入参与公司核心技术、核心产品的研发工作。凡孝凡孝金金 CFO 南京大学工商管理硕士 2021 年 5 月加入公司,现任公司 CFO。曾担任美的集团中央空调事业部、国际事业部财务总监。刘淼刘淼 CTO 毕业于北京航空航天大学机械电子工程博士毕业于北京航空航天大学机械电子工程博士,北京航空航天大学计算机学院博士后。北京航空航天大学计算机学院博士后。2021 年加入公司,现任公司 CTO。2012 年至 2015
47、 年于中国科学院上海微系统与信息技术研究所,任职汽车电子工程中心副研究员,同时兼任浙江中科领航汽车电子有限公司技术总监;2015 年至2021 年于上海友衷科技有限公司任职联合创始人兼 CTO。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 3.智能短交通智能短交通短期承压,有望逐步走出底部困境短期承压,有望逐步走出底部困境 3.1.行业:平衡车增速趋缓,滑板车规模持续提升行业:平衡车增速趋缓,滑板车规模持续提升 平衡车:行业增速趋缓,市场集中度较低。平衡车:行业增速趋缓,市场集中度较低。平衡车的主要适用范围为海外具备路权的国家地区及国内合法区域(国内无路权),产品以娱乐功能为主,受众有限,因此行业规模
48、增速较缓慢。根据恒州博智数据,2020年全球平衡车市场规模为 31 亿元,预计 2026 年达 40 亿元,20-26 年CAGR 为 3.6%。此外行业集中度较低,根据 EVtank 数据,行业龙头九号公司市占率为 8.6%。图图 12 平衡车行业市场集中度较低平衡车行业市场集中度较低 数据来源:EVtank,国泰君安证券研究 滑板车:滑板车:欧美路权放开欧美路权放开+共享经济支持,行业规模持续上升共享经济支持,行业规模持续上升。滑板车主要市场为欧美国家(国内无路权),目前美国大部分州及欧洲主要国家已承认滑板车上路合法。此外,2018 年以来共享滑板车业务在美国迅速增长,需求稳定,根据 NA
49、CTO 数据,2021 年美国共享微出行次数达到 1.12 亿次,在疫情放开后迅速回弹至接近 2019 年水平。在路权开放及共享经济的加持下,全球电动滑板车行业规模持续上升,根据 QYResearch 数据,2020 年销量/销额达 425 万辆/12.15 亿美元,预计 2027 年达到 1001 万辆/33.41 亿美元,2021-2027 年复合增长率为 12.35%/14.99%。九号公司,8.6%阿尔郎,6.3%踏日,3.8%龙吟,3.9%乐行天下,3.3%超盛,3.2%新世纪,3.2%骑客,2.5%飞轮威尔,2.0%爱尔威,1.8%奥捷骑,1.3%易步,1.2%IPS,1.1%车小
50、秘,1.0%其他,56.8%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)滑板车:滑板车:行业集中度较高,九号公司优势显著行业集中度较高,九号公司优势显著。根据研精毕智数据,2021年滑板车行业 CR5 约为 73.12%,其中九号公司市占率 56.94%,龙头地位稳固,开心电子市占率 10.18%,位居第二,其他厂商市占率均不足 10%。图图 13 2021 年美国共享微出行次数迅速回弹(百万次)年美国共享微出行次数迅速回弹(百万次)图图 14 全球滑板车行业规模持续扩大全球
51、滑板车行业规模持续扩大 数据来源:NACTO,国泰君安证券研究 数据来源:QYResearch,国泰君安证券研究 3.2.公司:平衡车公司:平衡车&滑板车行业龙头,有望走出短期困境滑板车行业龙头,有望走出短期困境 智能短交通布局领先,平衡车智能短交通布局领先,平衡车&电动滑板车行业龙头电动滑板车行业龙头。九号公司 2012 年推出首款平衡车,2013 年推出“Ninebot E”系列产品,售价 1 万元,并在当年和次年做到销售额 2-3 亿;2015 年为拓展国外业务收购平衡车鼻祖 segway,同年平衡车亮相小米发布会,价格下降至 1999 元,2016 年平衡车收入已达到 11 亿元,占总
52、营收 98%。然而此时平衡车触碰技术硬底,价格与营收难以再有重大突破,九号公司开始寻找公司第二增长曲线,于 2016 年与 2017 年推出“米家电动滑板车”与“九号电动滑板车”,2017 年营收 3.4 亿元,占总营收 25%;2018 年共享滑板车在海外迅速发展,同时小米集团对公司采购增加,当年滑板车业务营收直接增至 28.2 亿元,占总营收 66%,仅用两年成为公司核心业务,2022 年收入已达到 55 亿元,占总营收 55%。图图 15 平衡车营收趋稳,滑板车贡献第二增长曲线(单位:亿元)平衡车营收趋稳,滑板车贡献第二增长曲线(单位:亿元)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 0.32
53、12.44.544060800有桩自行车无桩自行车电动滑板车12.1516.1333.410%50%100%150%200%250%300%350%400%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00销额(亿美元)yoy11.3110.2912.389.9510.0410.927.732.340.183.4228.2332.3142.5861.2455.6318.400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00200192
54、020202120222023H1平衡车滑板车 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)短期经营受困,有望实现底部复苏短期经营受困,有望实现底部复苏。平衡车/滑板车业务 2023H1 销额分别为 2.34/18.40 亿元,同比下滑-39%/-37%,其中平衡车下滑主要因为其可选消费属性受大环境影响明显,但该业务收入占比不高(2023H1 约5%),随着新业务拓展对公司影响会逐渐降低。滑板车业务下滑主要拆分为:1)共享业务 2023H1 同比-48%,由 13.40 亿元
55、下降至 6.97 亿元:2022 年共享运营商受海外运力紧张影响多下单备货,2023 年处于库存消化期;美国加息使运营商融资成本上升、提货意愿下降;2)小米渠道2023H1 同比-50%,由 5.85 亿元下降至 2.95 亿元:公司进行渠道调整,减小对小米的依赖;3)自主品牌 2023H1 同比-13%,由 9.76 亿元下降至 8.49 亿元,该部分下降主要受上半年欧美消费疲软影响。我们认为滑我们认为滑板车业务板车业务目前处于底部有望改善的位置目前处于底部有望改善的位置,原因为:,原因为:1)前期压制的前期压制的共享业共享业务及小米渠道务及小米渠道后续对滑板车业务整体影响减弱:后续对滑板车
56、业务整体影响减弱:公司滑板车自有品牌业务占比逐步提升,从 2017 年的小个位数增长到 2023H1 的 46%且呈现持续提升的态势,前期形成压制的共享业务和小米渠道影响在边际减弱;2)自主品牌业务短期增长较好)自主品牌业务短期增长较好:公司滑板车自主品牌收入呈现改善趋势,23Q1/23Q2/23Q3 同比-22%/-8%/+13%,Q4 黑五大促期间官方商城及亚马逊旗舰店销额超 800 万美元(折合人民币 5710 万元),销量超 2 万台,同比+47%。图图 16 滑板车自主品牌销额逐年提升滑板车自主品牌销额逐年提升 图图 17 滑板车自有品牌占比逐年提高滑板车自有品牌占比逐年提高 数据来
57、源:公司招股书,公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,公司年报,国泰君安证券研究 图图 18 九号公司海外黑五大促战报九号公司海外黑五大促战报 数据来源:九号公司公众号 0204060802002020212022 2023H1自主品牌滑板车小米滑板车共享滑板车及其配件0%20%40%60%80%100%自主品牌滑板车小米滑板车共享滑板车及其配件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)4.电动两轮车高端升级,有望成为下一个爆发点电动两轮
58、车高端升级,有望成为下一个爆发点 4.1.公司:定位智能化差异入局,渠道扩张带动收入增长公司:定位智能化差异入局,渠道扩张带动收入增长 布局高端电动车领域,产品智能化性能突出布局高端电动车领域,产品智能化性能突出。九号公司电动车产品聚焦智能化赛道,创造性打造“真智能”系统,主要包括 RideyGo!2.0 系统、RideyFun 彩屏仪表操作系统、鼹鼠控电驱系统以及九号云电系统。相比普通电动两轮车,九号的产品能够提供让骑行更加极简(手机感应解锁、智能龙头锁等)、有趣(通过语音交互实现听歌、导航、打电话等)、安全(乘坐感应、驻车感应、ABS 防抱死系统、TCS 牵引力控制系统等)的智能化体验。目
59、前九号公司已针对不同用户群体布局A-F 等多个系列,2022 年均价 3087 元,远高于雅迪(电动自行车 1429 元)、爱玛(电动自行车 1677 元)、绿源(1423 元)。2023Q1-Q3 电动两轮车业务营收 32.27亿元,同比+61%,占总营收比例 43%,仅用三年成为公司新的业绩增长点。图图 19 九号公司已针对不同用户群体布局多系列产品九号公司已针对不同用户群体布局多系列产品 数据来源:九号天猫电动旗舰店,国泰君安证券研究 表表 8:九号公司的产品能够提供更极简、有趣、安全的智能化体验九号公司的产品能够提供更极简、有趣、安全的智能化体验 系统名称系统名称 主要智能化功能主要智
60、能化功能 RideyGo!2.0 智能解锁:将车辆与手机 App 蓝牙连接,手机靠近即可解锁 快速锁车:停车放下边撑后将龙头向左打到底即可锁车 乘坐感应:具备坐垫感应,人不在坐垫上转动油门不会启动 驻车感应:驻车状态(边撑不提起来)转动油门不会启动 助力推行:推行模式可使车辆保持 2-3km/h 低速前进,不用担心误拧油门突然加速 RideyFun 彩屏彩屏仪表操作系统仪表操作系统 手不离油门实现听歌、导航、打电话等操作 鼹鼠控鼹鼠控 电驱系统电驱系统 TCS牵引力控制系统:防止车轮打滑、提升加速性能及爬坡能力 ABS防抱死系统:防止刹车时失去方向控制能力,无法躲避障碍 九号云电系统九号云电系
61、统 采用全新自研 BMS6.0 电池健康管理系统,让车辆使用更安全、更长寿、更强性能 数据来源:九号公司公众号,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)图图 20 九号产品均价远高于雅迪、爱玛、绿源九号产品均价远高于雅迪、爱玛、绿源 图图 21 九号电动两轮车业务增长迅速(单位:亿元)九号电动两轮车业务增长迅速(单位:亿元)数据来源:各公司年报,各公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,公司年报,国泰君安证券研究 渠道快速拓展,门店扩张带动收
62、入增长。渠道快速拓展,门店扩张带动收入增长。目前各品牌销售以线下经销/分销模式为主,雅迪和绿源采用经销商/子经销商两层级模式,爱玛采用区/县代理制度;激励模式基本为向经销商提供返利,雅迪/爱玛/绿源 2022年销售返利分别为 1.43/4.38/4.79 亿元,占总收入比 0.53%/2.10%/10.00%。电动两轮车行业经销商管理模式已经较为成熟,各品牌主要区别在门店数量,九号公司未来增长看点在于渠道扩张。主要截至 2023H1 九号公司终端门店已超过 3800 家,虽不及雅迪(32000 家)、爱玛(30000 家)、绿源(9800 家)等传统电动两轮车品牌,但其扩张增速强劲,带动收入迅
63、速增长。此外,九号公司单店收入逐年增加,2020/2021/2022 单店收入 62/78/89 万元,其中 2022 年单店收入高于雅迪(69 万元)、爱玛(69万元)、绿源(48 万元)及小牛(76 万元)。图图 22 九号九号公司终端门店扩张迅速公司终端门店扩张迅速(单位:(单位:家家)图图 23 各电动两轮车厂商主要以线下经销各电动两轮车厂商主要以线下经销/分销为主分销为主 数据来源:各公司年报,各公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:各公司招股书,各公司年报,国泰君安证券研究 图图 24 九号公司九号公司 2022 年单店收入高于雅迪、爱玛、小牛、绿源年单店收入高于雅迪、爱玛、小牛
64、、绿源 数据来源:各公司年报,各公司招股书,国泰君安证券研究 注:营业收入包括线上销售收入,线上比例较低。374537793008280040005000200212022九号公司雅迪-电动踏板车雅迪-电动自行车爱玛绿源小牛0.024.3213.3426.6332.2700.511.522.50.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00电动两轮车收入yoy200025400780098002000030000700170030000
65、50000000250003000035000202020212022雅迪小牛绿源爱玛九号品牌品牌销售模式销售模式九号九号分销100%雅迪雅迪主要分销爱玛爱玛经销97%,直营3%绿源绿源线下经销92%(国内90%+国外2%),线上6%,企业机构(共享业务)2%小牛小牛主要线下经销商202020202022220202020202222020202020222202222020202020222门店数量(家)7006302
66、8000320002000030000540078009800营业收入(亿元)4.3213.3426.6318.5729.2423.60145.00199.76219.73152.65206.6523.5633.6547.28总销量(万台)11.4344.4686.2657.2298.8071.051080.34 1386.28 1401.02867.041077.27147.25194.83242.46均价(元/台)37793005933228176119181,3511,3401,423单店收入(万元)单店收入(万元)61.7261.7278.4
67、978.4988.7788.77114.91114.9194.0894.0876.0976.0985.2985.2971.3471.3468.6668.6676.3276.3268.8868.8843.6343.6343.1443.1448.2448.24单店销量(台)单店销量(台)163.31163.31261.55261.55287.53287.53354.06354.06317.89317.89229.06229.06635.49635.49495.10495.10437.82437.82433.52433.52359.09359.09272.68272.68249.79249.7924
68、7.40247.40九号公司九号公司小牛小牛雅迪雅迪爱玛爱玛绿源绿源 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)4.2.国内:竞争格局持续优化,洗牌期成本控制至关重要国内:竞争格局持续优化,洗牌期成本控制至关重要 电动车行业加速洗牌,头部效应愈发明显。电动车行业加速洗牌,头部效应愈发明显。受新国标政策刺激 2019-2022年国内电动两轮车销量分别同比+14%/+29%/+5%/+22%,2022 年销量达6070 万辆。然而随着四年政策红利期接近尾声,市场将再次回到存量阶
69、段,据弗若斯特沙利文预测,2023-2027 年国内市场规模 CAGR为 4.6%,增速趋于平缓。新国标后部分落后产能被淘汰,行业份额加速向龙头集中,2022 年 CR3 市占率接近 60%,TOP3 厂商雅迪/爱玛/台铃市场份额由 2015 年的 10.5%/8.7%/4.3%提升至 26.9%/18%/14.7%。图图 25 国内电动两轮车行业销量(单位:百万辆)国内电动两轮车行业销量(单位:百万辆)数据来源:中国自行车协会、中国摩托车协会、国泰君安证券研究 图图 26 2015 年国内电动两轮车行业年国内电动两轮车行业 CR3 为为 24.19%图图 27 2022 年国内电动两轮车行业
70、年国内电动两轮车行业 CR3 为为 59.60%数据来源:雅迪招股书,国泰君安证券研究 数据来源:绿源招股书,国泰君安证券研究 洗牌期控成本能力至关重要,核心考察对于上游零部件掌控能力洗牌期控成本能力至关重要,核心考察对于上游零部件掌控能力。我们认为电动两轮车市场和空调市场类似,上游核心零部件占成本比例较高,洗牌期需要把成本管控能力发挥到极致。在上游环节,根据九号 2022 年年报,电动两轮车直接材料成本占该品类生产成本 90.03%,其中电池和电机是主要材料,约占总材料成本的 35%-45%,所以电池电机的降本直接影响公司的盈利能力。头部厂商主要通过头部厂商主要通过规模效应及自供电机规模效应
71、及自供电机压降上游成本压降上游成本,九号成本控制能,九号成本控制能力有待加强力有待加强:1)规模效应:)规模效应:得益于规模效应头部厂商对上游议价能力更30.532.336.847.649.860.70%5%10%15%20%25%30%35%00702002020212022销量增速雅迪,10.50%爱玛,8.74%绿源,4.95%新日,4.76%台铃,4.33%其他,66.72%雅迪爱玛绿源新日台铃其他雅迪,26.90%爱玛,18.00%台铃,14.70%新日,4.20%绿源,4.20%小牛,2.70%其他,29.30%雅迪爱玛台铃新日绿源小牛其
72、他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)强,有利于稳定原材料价格及实现零部件降本。爱玛科技电动自行车/电动摩托车 2022 年单位直接材料成本分别为 1310/1801 元,而同年九号电动两轮车单位直接材料成本为 2330 元,虽然相比往年呈下降趋势,但成本控制能力与头部企业仍有差距。2)自供电机:)自供电机:雅迪参股大川电机,自研 TTFAR 电机已应用于冠能车型;爱玛也在年报中提及正在积极构建电机等核心零部件自制能力。我们认为九号电动车内销短期增长的动力来自于电动
73、车高端智能化升我们认为九号电动车内销短期增长的动力来自于电动车高端智能化升级带动销量增长、门店的持续扩张带动规模增长,当规模扩张到一定阶级带动销量增长、门店的持续扩张带动规模增长,当规模扩张到一定阶段后,也需要在上段后,也需要在上游核心零部件层面提升掌控力,助力盈利能力的增长。游核心零部件层面提升掌控力,助力盈利能力的增长。图图 28 九号单位成本与头部企业仍有差距九号单位成本与头部企业仍有差距(单位:元)(单位:元)图图 29 2022 年绿源年绿源电动车电动车成本构成成本构成 数据来源:各公司年报,各公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 4.3.海外:全球市场
74、有待拓展,头部企业加速布局海外:全球市场有待拓展,头部企业加速布局 全球市场有待拓展,电动两轮车出海大有可为全球市场有待拓展,电动两轮车出海大有可为。根据绿源招股书统计,2022 年海外电动两轮车销量达 1970 万辆,其中印度/东盟/欧洲/美国销量达 0.8/6.9/7.9/0.7 百万辆,2018-2022 年CAGR为 100%/26%/30%/38%,行业增速高于国内。根据海关总署数据,2022 年我国电动两轮车出口销量为 250 万辆,与海外总销量仍有较大的差距。此外,根据 ASEANstats统计,目前东南亚摩托车保有量达 2.5 亿辆,庞大的摩托车保有量基数也为电动化替代的带来广
75、阔的潜在空间。图图 11 电动两轮车海外各国销量(单位:百万辆)电动两轮车海外各国销量(单位:百万辆)28622850002000300040002018年2019年2020年2021年2022年九号公司爱玛科技-电动自行车爱玛科技-电动摩托车绿源-电动自行车绿源-电轻摩绿源-电动摩托车67.810.214.219.724.630.837.344.451.8002002120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E印度东盟欧洲美国世界其他地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
76、 18 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)数据来源:绿源招股书,弗若斯特沙利文,国泰君安证券研究 海外竞争格局分散,国内玩家性价比优势明显。海外竞争格局分散,国内玩家性价比优势明显。根据绿源招股书描述,东盟、印度、欧洲及美国两轮车市场竞争较分散,暂无领导品牌,有利于国内厂商弯道超车。目前国内品牌竞争优势在于完善的供应链及性价比,根据越南本土品牌 Vinfast 招股书,Vinfast 2022 年销量为 6.03 万辆,销额 13855 亿越南盾(折合人民币约 4.06 亿元),均价约为 6732 元人民币,而根据雅迪越南官网数据,雅迪
77、电动自行车价格为 3367-4392 元,电摩价格为 4099-7761 元(13 款中仅 3 款高于 6000 元)。图图 30 雅迪电动车价格基本低于雅迪电动车价格基本低于 6000 元人民币(折合越南盾约元人民币(折合越南盾约 20,442,930.15VND,取近期汇率),取近期汇率)数据来源:雅迪越南官网 头部头部品牌品牌积极出海,目前收入仍以国内为主积极出海,目前收入仍以国内为主。目前各品牌收入贡献主要来自于内销市场,雅迪 2022 年 90%以上收入由国内市场贡献,爱玛/绿源/小牛 2022 年海外收入 2.21/1.15/4.94 亿元,占总收入比例分别为1.07%/2.40%
78、/15.58%。各品牌海外扩张仍处于发展初期,雅迪、爱玛分别早在 2007 年和 2012 年就开始布局海外市场,小牛 2015 年开始携带产品去国外参展,台铃自 2018 年起在肯尼亚、菲律宾、越南试点推广电动车项目,九号公司也在 2021 年进军欧洲、亚太及美国市场,E 系列及B系列 2022 年陆续在英国、日本、墨西哥等十余个国家上市。后续在海外市场油改电叠加国产品牌海外渠道拓展加速背景下,公司海外收入扩张值得期待。图图 11 电动两轮车头部企业出海进展电动两轮车头部企业出海进展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 Table_Page 九
79、号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)数据来源:各公司年报,绿源招股书,雅迪公众号,国泰君安证券研究 5.移动底盘为基石,服务机器人多点移动底盘为基石,服务机器人多点开花开花 5.1.公司:从移动“人”到移动“物”,机器人业务增势强劲公司:从移动“人”到移动“物”,机器人业务增势强劲 平衡车主业奠定移动底盘技术,服务机器人业务多点开花平衡车主业奠定移动底盘技术,服务机器人业务多点开花。为拓展用户群体,九号公司再次打破公司业务边界,从移动“人”延伸至移动“物”,2014 年即着手系统研发服务机器人。另外,九号平衡车与机器人底盘技术高度协同,其核心均为电池、电机及控制器等,平衡车
80、可作为天然的机器人底盘。在此基础上,九号公司在配送机器人、割草机器人等机器人领域都有多元布局,并将智慧移动能力封装成机器人移动平台 RMP,为其他企业提供移动机器人通用底盘方案。图图 31 九号公司在服务机器人领域布局多元九号公司在服务机器人领域布局多元 数据来源:公司招股书,公司官网,国泰君安证券研究 机器人收入增势机器人收入增势强劲,其中割草机占比强劲,其中割草机占比 80%。2023H1 机器人业务收入1.35 亿元,同比+474%,占总营收比例 3.08%;其中割草机器人收入 1.08亿元,销量 1.71 万台,该款产品于 2022 年在家用无边界割草机领域内率先实现批量交付,现已在
81、27 个欧洲国家销售,并成功开启北美市场;配送机器人及其他收入 0.27 亿元,目前已与希尔顿、万豪、锦江、尚美、格林、亚朵等知名酒店品牌展开合作。公司公司目前进展目前进展雅迪雅迪2007年开始布局全球化2014年建立海外第一家雅迪专卖店2019年在越南建立首个海外生产基地2022年6月全面入驻西班牙,产品销往全球100个国家地区,全球门店超40000家(2022年国内32000+家)爱玛爱玛2012下半年、2013年初开始向东南亚、南美、欧洲出口产品2018-2022年境外销售金额0.71/0.72/1.04/1.72/2.21亿元,收入占比0.79%/0.70%/0.82%/1.13%/1
82、.07%。绿源绿源招股书中提及已针对不同地区消费者群体制定海外扩张计划,包括欧洲、北美及东南亚市场。2020-2022年境外销售金额0.39/0.63/1.14亿元,收入占比1.7%/1.9%/2.4%。小牛小牛2019-2022年境外两轮车收入达2.67/2.86/3.29/4.94亿元,占总收入13%/12%/9%/16%。台铃台铃2018年起陆续正在肯尼亚、菲律宾、越南试点推广电动车项目2022年与泰国国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录,未来有望在泰国大规模生产电动两轮车,并销售至东南亚。九号九号2021年进军欧洲、亚太及美国市场2022年E系列及B系列陆续在英国、日本、墨西哥等十余
83、个国家上市。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)图图 32 服务机器人收入增势强劲(单位:亿元)服务机器人收入增势强劲(单位:亿元)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 与英伟达与英伟达合作开发机器人平台,负责合作开发机器人平台,负责提供底盘及提供底盘及整车软硬件集成。整车软硬件集成。2023年 10 月,九 号 机 器 人 与 英 伟 达 合 作 开 发 的 自 主 机 器 人 平台Nova Carter AMR 正式上线,该平台是一款可定制的自动驾驶研发平台,其中
84、芯片、算法、传感器等软件系统来自英伟达,而为其提供移动能力的机器人底盘则来自九号公司 RMP 产品 RMP Lite 220,此外九号公司也负责整车的软硬件集成过程。目前除英伟达外,九号公司也在与 Intel等多家大型科技公司合作探索移动机器人的商业化落地价值。图图 33 九号与英伟达共九号与英伟达共同研发的机器人平台同研发的机器人平台 Nova Carter AMR 数据来源:九号机器人公众号 5.2.行业:服务机器人蓝海市场,九号等新玩家大有可为行业:服务机器人蓝海市场,九号等新玩家大有可为 服务机器人服务机器人处于发展初期处于发展初期,市场规模高速扩大市场规模高速扩大。目前我国服务机器人
85、市场仍处于起步阶段,复合增速明显高于海外,主要厂商出货量仍为万台级别,产品主要提供餐饮、酒店、医疗、楼宇服务、物流等场景标准化程度较高的服务。根据 IFR 数据,2022 年全球/中国服务机器人市场规模达 217/65 亿美元,2017-2022 年 CAGR 分别为 27%/42%。0.010.130.040.080.211.211.35-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020020202120222023H1机器人收入yoy 请务必阅读正
86、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)图图 34 2022 年全球服务机器人市场规模达年全球服务机器人市场规模达 217 亿美元亿美元 图图 35 2022 年中国服务机器人市场规模达年中国服务机器人市场规模达 65亿美元亿美元 数据来源:IFR,国泰君安证券研究 数据来源:IFR,国泰君安证券研究 5.2.1.配送机器人具备增长确定性,竞争重点在持续盈利能力配送机器人具备增长确定性,竞争重点在持续盈利能力 需求确定性需求确定性+头部示范效应,市场空间广阔。头部示范效应,市场空间广
87、阔。配送在餐饮、酒店、物流等行业均为刚需高频环节,配送机器人具备需求确定性。截至 2020 年 6 月底,海底捞已在其 935 家门店布局了 958 台送餐机器人,巴奴、呷哺呷哺、小龙坎等餐饮头部企业也纷纷引进;在酒店领域,索菲特、希尔顿、亚朵等连锁品牌也积极引入配送机器人来提高门店智能化水平。根据辰智数据,截至 2023 年 Q2 中国餐饮门店数达 863.6 万家,其中座位数大于 50、具备使用需求的门店占比 10.8%(美团研究院数据),若每家餐饮店平均使用 2 台设备,单台机器人售价 2 万元,则国内餐配机器人市场空间达 373 亿元。而根据头豹数据,2022 年中国送餐服务机器人市场
88、规模为 12.1 亿元,仅餐饮场景渗透空间已非常广阔。赛道吸引众多玩家赛道吸引众多玩家,决胜关键在,决胜关键在商业模式商业模式持续持续性。性。目前配送机器人领域玩家众多,主要包括擎朗智能、普渡科技、猎户星空、穿山甲、云迹科技、优地科技、九号公司等等。目前行业已发展近 8 年,随着产业链的成熟,云服务平台、SLAM 系统、传感器、底盘等关键技术均已实现国产替代,难构成企业核心竞争优势,未来竞争重点将落到价格及成本上来,具备量产能力、持续盈利能力、真正能为客户实现降本增效的企业才能脱颖而出。表表 9:配送机器人领域玩家众多:配送机器人领域玩家众多 公司名称公司名称 融资进度融资进度 主要配送机器人
89、产品主要配送机器人产品 擎朗智能擎朗智能 D 轮 餐配机器人:飞鱼、T5、T1、T6、T2 楼宇配送机器人:W3 普渡科技普渡科技 C+轮 餐配机器人:欢乐送、贝拉 楼宇配送机器人:闪电匣 猎户星空猎户星空 B 轮 配送机器人:招财豹、招财豹 Pro 穿山甲穿山甲 A+轮 餐配机器人:熊猫、艾米、飞毛腿 酒店配送机器人:飞毛腿 云迹科技云迹科技 C+轮 送物机器人:润、UP、格格 优地科技优地科技 C+轮 酒店配送机器人:优小妹 M5、M6 文娱场景配送机器人:优小弟 B5 室外无人配送:优小哥 W3 九号公司九号公司 上市公司 送物机器人:九号飞碟、九号方糖 66957
90、2502900%10%20%30%40%50%0500300350市场规模(亿美元)yoy5831020%10%20%30%40%50%60%020406080100120市场规模(亿美元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)餐配机器人:九号饱饱 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 九号九号以“做减法”为产品思路以“做减法”为产品思路,打造,打造真正降本增效真正降本增效的的机器人机器人产品。产品。2022年九号公司
91、发布九号飞碟送物机器人及九号饱饱送餐机器人,这两款产品以“做减法”为产品思路,剔除华而不实的硬件算法,专注“送物”核心功能,售价 19999 元,首次将公开公布的官方指导价格拉低至两万元以内。此外,服务机器人行业由于产品价格透明度低存在价格混乱现象,九号公司为推动产品价值价格匹配选择公开价格,便于用户衡量机器人降本增效优势。5.2.2.割草机器人渗透空间广阔,九号公司布局领先割草机器人渗透空间广阔,九号公司布局领先 渗透空间大渗透空间大+智能化产品成熟度低,新玩家有较大发展空间。智能化产品成熟度低,新玩家有较大发展空间。割草机是欧美国家的刚需品类,草坪整理不仅代表家庭形象,不定期整理还会将面临
92、法律处罚,根据 Global Market Insights 数据,全球 OPE(户外动力设备)市场 2018 年规模为 283 亿美元,预计 2025 年达 450 亿美元,而根据 Mordor Intelligence 数据,全球割草机器人市场 2026 年预计为 35 亿美元,占 OPE 市场不到 10%,具有很大的渗透空间。此外,目前割草机器人智能化产品仍不成熟,传统公司富世华的产品需要人工埋线,宝时得、格力博及智能化赛道新玩家如九号公司、科沃斯等大多只发布了第一代智能产品且刚开始量产出货,产品有待市场检验。表表 10:智能化赛道玩家大多只发布了第一代产品:智能化赛道玩家大多只发布了第
93、一代产品 公司名称公司名称 融资进度融资进度 智能化割草机进度智能化割草机进度 九号公司九号公司 上市公司 2021 年底开始量产,2023Q1-Q3 实现收入 1.28 亿元,销量 1.92 万台 宝时得宝时得-2023 年宝时得携智能割草机器人 Worx Landroid Vision 亮相美国 CES2023 展会;目前官网已发布多款适用不同花园面积的无边界割草机器人 格力博格力博 上市公司 2023 年四季度将有 6 款智能割草机器人上市 富世华富世华-目前产品需要边界线+碰撞式 科沃斯科沃斯 上市公司 2022 年推出首款产品,2023 年 Q2 在欧洲正式开售 正浩正浩 B 轮 上
94、市独立站、亚马逊平台 来飞智能来飞智能 天使轮 众筹完成,2023 年 6 月量产 汉阳科技汉阳科技 A+轮 通过完整性测试流程,开始正式导入量产 数据来源:品牌工厂,公司年报,国泰君安证券研究 整体来看,公司滑板车主业短期承压,有望实现底部复苏;电动两轮车整体来看,公司滑板车主业短期承压,有望实现底部复苏;电动两轮车快速放量打造第二曲线;机器人业务蓝海市场,未来值得期待。快速放量打造第二曲线;机器人业务蓝海市场,未来值得期待。6.风险提示风险提示 海外可选品需求存在不确定性海外可选品需求存在不确定性:公司主要业务滑板车和两轮车可选属性较强,产品需求受宏观需求影响较大。如果海外需求存在边际不确
95、定性,将对公司出海的滑板车和两轮车业务销售产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)电动车行业电动车行业性价比产品受欢迎程度提升:性价比产品受欢迎程度提升:公司电动两轮车产品定位偏高端,产品定价高于爱玛、雅迪等同行业其他品牌。近两年性价比产品受欢迎程度提升,此现象如若在电动两轮车行业也上演,将会对公司电动两轮车销售产生影响。本公司持有本报告所述九号公司-WD(689009)达到其已发行股份的 1%以上,自有资金持仓情况如下:更新日期 股票代码 股票名称 自有资金持
96、仓量(股)锁定期 20240108 689009 九号公司 2901246 自上市首日起 24 个月 注:自有资金持仓包括本公司自有资金账户下,除做市业务外,包销、自营等业务持股以及另类子公司持股(主要为跟投),且持股类型包括上市公司 A 股和 H 股已发行股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 Table_Page 九号公司九号公司-WD(689009)WD(689009)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的
97、专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可
98、跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联
99、机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制
100、、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告
101、发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: