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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度报告 2024 年 01 月 08 日 基础化工基础化工 涤纶长丝行业格局走向集中，聚酯产业链利润有望向长丝端转移涤纶长丝行业格局走向集中，聚酯产业链利润有望向长丝端转移 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）PE 代码代码 名称名称 评级评级 2023E 2024E 2023E 2024E 000301.SZ 东方盛虹 买入 0.47 0.78 20.6 12.3 000703.SZ 恒逸石化 买入 0.1 0.32 69.3 21.0 002493.SZ 荣盛石化 买入 0.18 0.75 57.2 13.

2、8 600346.SH 恒力石化 买入 1.14 1.7 11.5 7.8 601233.SH 桐昆股份 买入 0.72 1.66 20.9 9.1 603225.SH 新凤鸣 买入 0.81 1.33 17.4 10.7 资料来源：长城证券产业金融研究院 注：收盘价截至2023年12月 29日 涤纶长丝内外需求共振涤纶长丝内外需求共振，行业景气度回暖。，行业景气度回暖。2023 年涤纶长丝行业景气度逐渐回升，内需外销开始走强。2Q23 涤纶长丝国内需求开始回暖。2022 年以来我国涤纶长丝出口量表现亮眼，其中 2Q23 出口量为 87.46 万吨，处于历年最高位，对涤纶长丝总需求带来一定的拉

3、动。全球纺织服装、服饰业下游消费复苏，带动长丝需求增长。家纺方面，2023 上半年商品房竣工面积回升，预计短期家纺市场需求仍存在修复的可能。长丝供给端长丝供给端处于处于高开工高开工率率、低低库存阶段库存阶段。2022 年 Q2-Q4 长丝企业的库存天数高达 30-32 天，处于近两年的历史高位。受益于 2023 年国内需求逐步复苏、海外直接出口提升，2023 年涤纶长丝处于去库存阶段，长丝企业开工率不断提升，库存天数持续走低。2023 年 Q1-Q3 长丝开工率分别为 73.45%、85.02%、87.07%；库存天数同比分别为-3.67%、-42.64%、-61.51%。行业格局走向集中，龙

4、头企业不断巩固一体化优势、有望充分受益于集中度行业格局走向集中，龙头企业不断巩固一体化优势、有望充分受益于集中度提升。提升。近年来长丝落后产能不堪成本重负而逐步出清，行业新增产能基本集中在行业龙头，行业集中度持续提升，根据百川资讯，涤纶长丝行业 CR6 从2017 年的 45%提高至 2022 年的 63%。我国涤纶龙头企业向产业链上游延伸，配套上游的 PX 和 PTA，打造长丝全产业链，PX 方面，桐昆、新凤鸣及恒逸石化布局印尼和文莱海外大炼化项目，合计 PX 权益产能约 542 万吨/年；PTA 方面，2023 年桐昆、新凤鸣、恒力合计扩产 1340 万吨/年。我们认为龙头企业逐步完善聚酯

5、涤纶全产业链布局，一体化成本优势日益凸显，竞争优势愈发巩固，行业集中度持续提升，龙头企业有望在行业格局变革中受益。短期聚酯短期聚酯产业链部分利润产业链部分利润或将或将向长丝端转移向长丝端转移，长期产业链利润分布将逐渐走长期产业链利润分布将逐渐走向均衡。向均衡。据 PX、PTA、POY三者各自在产业链中的价差占比可以看到，近年来，产业链利润基本集中在 PX 和 PTA 端，POY 长丝端在产业链利润占比相对较低。根据中国石化市场预警报告（2023）数据，2023-2027 年国内PX 拟在建产能共计 1270 万吨/年，2023-2027 年大量 PTA 产能投产，国内PTA 处于供大于求状态。

6、长丝方面，产能投产高峰已过，且不断有落后产能清出，2024 年上半年长丝产能投放基本告一段落。我们认为，短期来看，国内 PX 需求仍有部分依赖进口，或将保持较高的行业景气度；PTA 产能相对过剩，或将维持弱势；涤纶长丝市场景气度回暖，产业链部分利润将向涤纶长丝端转移，短期涤纶长丝价差具备向上的可能性。长期来看，随着 PTA 产能 强于大市强于大市（维持维持评级）评级）行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 肖亚平肖亚平 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 1、三代制冷剂配额征求意见稿发布，供给约束下，三代制冷剂行业有望开启长景气周期2023-09-26 -2

7、4%-20%-15%-11%-6%-2%3%7%--01基础化工沪深300行业深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投放结束、中小产能陆续退出，行业格局向好，长丝产业链各环节利润分布或将走向均衡。投资建议：投资建议：2023 年以来，涤纶长丝国内、外需求向好，长丝供给端处于高开工率、低库存阶段，行业景气上行。近年来长丝的新产能建设集中在龙头企业，行业集中度不断提升，且龙头企业均在聚酯全产业链布局，不断巩固一体化优势，2024 年上半年长丝产能投放基本告一段落。我们认为在此背景下，短期涤纶长丝价差具备向上的可能性。中长

8、期来看，龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，规模效应、一体化成本优势日益凸显，有望行业格局集中的过程中充分受益。我们看好涤纶长丝我们看好涤纶长丝行业相关行业相关龙头企业龙头企业桐昆股份、新凤桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、鸣、恒逸石化、恒力石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。东方盛虹、荣盛石化等。风险提示：风险提示：宏观经济复苏及下游需求不及预期；原料价格大幅波动风险；产能过剩，行业格局恶化风险；海外出口量不及预期风险。dVxUyWiUiZaUrUbRdNbRtRoOsQmQlOmMnMfQmNpP6MnMnOuOrQuMxNpOuN行业深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

9、告末页声明 内容目录内容目录 一涤纶长丝内外需求共振、行业景气度回升.5 1.涤纶长丝下游需求迎来复苏，海外直接出口大幅提升.5 2.涤纶长丝下游市场发展迎来向好因素，有望内外需共振.5 二涤纶长丝供给端进入高开工、去库存阶段，价格回落后逐渐企稳.8 三涤纶长丝供给端格局逐步走向集中.9 1.涤纶长丝行业集中度提升：龙头扩产+产业链一体化.9 2.未来产业链利润分布有望向下游逐渐转移.11 四涤纶长丝行业重点公司分析.14 1.桐昆股份：全球涤纶长丝龙头，布局全产业链.14 2.新凤鸣：深耕民用涤纶行业，持续大力扩张上游 PTA 产能.16 3.恒逸石化：全球领先的产业一体化龙头企业.18 4

10、.恒力石化：“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”一体化企业.19 5.东方盛虹：主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产.21 6.荣盛石化：国内炼化龙头，致力于打造一体化平台.23 五投资建议.24 六风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：国内涤纶长丝表观消费量情况.5 图表 2：国内涤纶长丝出口量情况.5 图表 3：柯桥纺织指数.5 图表 4：盛泽指数.5 图表 5：纺织服装、服饰业企业利润总额.6 图表 6：服装鞋帽、针、纺织品类零售额.6 图表 7：服装类零售额.6 图表 8：城镇居民人均可支配收入.6 图表 9：摩根大通:全球制造业 PMI.7 图表 10：纺织服

11、装、服饰业出口交货值.7 图表 11：商品住宅房地产竣工面积情况.7 图表 12：涤纶长丝产量变化.8 图表 13：涤纶长丝开工率变化.8 图表 14：POY、FDY、DTY 的库存天数.8 图表 15：Brent 原油价格（美元/桶）.9 图表 16：2018-2023 年国内 POY 价格（元/吨）.9 图表 17：2023 年涤纶长丝龙头企业的现有产能.10 图表 18：涤纶长丝龙头企业近年的新增产能.10 图表 19：涤纶长丝龙头企业 PX 配套产能.10 图表 20：涤纶长丝龙头企业 PTA 配套产能.11 图表 21：POY 综合价差（元/吨）.12 图表 22：原油-PX，PX-

12、PTA，PTA-POY 价差在综合价差中占比.12 图表 25：20232027 年中国精对二甲苯酸拟在建产能统计.13 图表 26：20232027 年中国精对二甲苯酸供需平衡预测（万吨）.14 行业深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：2017-1H23 桐昆股份营业收入及同比.15 图表 28：2017-1H23 桐昆股份归母净利润及同比.15 图表 29：2017-1H23 桐昆股份销售毛利率及销售净利率.15 图表 30：2022 年桐昆股份各产品营收占比.15 图表 31：2017-1H23 新凤鸣营业收入及同比.16 图表 32：2017

13、-1H23 新凤鸣归母净利润及同比.16 图表 33：2017-1H23 新凤鸣销售毛利率及销售净利率.16 图表 34：2022 年新凤鸣各产品营收占比.17 图表 35：2017-1H23 恒逸石化营业收入及同比.18 图表 36：2017-1H23 恒逸石化归母净利润及同比.18 图表 37：2017-1H23 恒逸石化销售毛利率及销售净利率.18 图表 38：2022 年恒逸石化各产品营收占比.19 图表 39：2017-1H23 恒力石化营业收入及同比.20 图表 40：2017-1H23 恒力石化归母净利润及同比.20 图表 41：2017-1H23 恒力石化销售毛利率及销售净利率

14、.20 图表 42：恒力石化各产品营收占比.21 图表 43：2017-1H23 东方盛虹营业收入及同比.21 图表 44：2017-1H23 东方盛虹归母净利润及同比.21 图表 45：2017-1H23 东方盛虹销售毛利率及销售净利率.22 图表 46：2022 年东方盛虹各产品营收占比.22 图表 47：2017-1H23 荣盛石化营业收入及同比.23 图表 48：2017-1H23 荣盛石化归母净利润及同比.23 图表 49：2017-1H23 荣盛石化销售毛利率及销售净利率.23 图表 50：2022 年荣盛石化各产品营收占比.24 行业深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔

15、细阅读本报告末页声明 一一涤纶长丝涤纶长丝内外需求共振、行业内外需求共振、行业景气度回升景气度回升 1.涤纶长丝涤纶长丝下游下游需求迎来需求迎来复苏，海外直接出口大幅提升复苏，海外直接出口大幅提升 内销外需走强，下游需求打开增量内销外需走强，下游需求打开增量空间空间。在国内市场，历经 2022 年国内消费的持续走低后，2023 年二季度涤纶长丝国内需求开始回暖，Q2 表观消费量为 731.2 万吨，同比增长 11.31%。在海外市场，2022 年以来我国涤纶长丝直接出口量表现亮眼，2Q22-2Q23长丝出口量一直保持 20%-40%的同比增速，2Q23 出口量为 87.46 万吨，处于历年最高

16、位，直接出口的提升对涤纶长丝总需求发挥了一定的拉动作用。图表1：国内涤纶长丝表观消费量情况 图表2：国内涤纶长丝出口量情况 资料来源：百川盈孚，长城证券产业金融研究院 资料来源：百川盈孚，长城证券产业金融研究院 涤纶类的柯桥纺织总景气指数开始回升，盛泽化纤价格指数稳定。涤纶类的柯桥纺织总景气指数开始回升，盛泽化纤价格指数稳定。近年来涤纶类柯桥总景气指数一直高于市场总景气指数，在下游需求带动下，2023 年市场景气度呈上升趋势。盛泽化纤价格指数保持稳定。图表3：柯桥纺织指数 图表4：盛泽指数 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 2.涤纶长丝

17、涤纶长丝下游市场发展迎来向好因素下游市场发展迎来向好因素，有望内外需共振有望内外需共振 纺织服装、服饰业面料是涤纶长丝主要下游应用纺织服装、服饰业面料是涤纶长丝主要下游应用领域领域。涤纶长丝下游应用领域包括纺织服装、服饰业面料，装饰领域纺织品及产业用纺织品，其中主要的应用领域是纺织服装领域及家纺行业。根据百川资讯，2016-2020 年涤纶长丝下游纺织服装行业消费量占比52%，装饰领域纺织品占比 33%。-40%-20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.001000.---09202

18、1---03表观消费量（万吨）yoy-80%-40%0%40%80%0.0020.0040.0060.0080.00100.00出口量（万吨）yoy004000500060--------032023-07柯桥纺织景气指数（总类）柯桥纺织景气指数（涤纶类）0204060801001201-0

19、-------032023-07盛泽市场景气指数盛泽POY价格指数行业深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年年纺织服装行业纺织服装行业销售情况销售情况有所回升。有所回升。在经历 2022 年消费下行的低谷期之后，2023年上半年纺织服装行业的利润总额下行趋势收窄，相关产品零售额同比增速较快。2022年和 1H23 利润总额同比分别为-20.25%和-3.10%，1H23 服装

20、鞋帽、针、纺织品类零售额及服装类零售额同比分别增长 15.93%、20.57%，说明 2023 年以来纺织服装、服饰业下游消费已经有所复苏。随着纺织服装、服饰业的销量提升，也将提振涤纶长丝需求。图表5：纺织服装、服饰业企业利润总额 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 图表6：服装鞋帽、针、纺织品类零售额 图表7：服装类零售额 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 国内国内城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入稳步稳步提升提升，提振纺织服装需求，提振纺织服装需求。国内城镇居民的可支配收入除 2020 年之外，均维持着同比超 4

21、%的增速，收入持续提升，城镇居民生活水平和消费能力稳定增长，对纺织服装、服饰的品质要求和需求量稳步提升，持续提升的收入水平是服装市场下游需求的有利支柱。图表8：城镇居民人均可支配收入-40%-20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.0020020202120222023H1纺织服装、服饰业利润总额（亿元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%03000600090000020202120222023H1服装鞋帽、针、纺织品类零售额（亿元）同比增速

22、（%）-20%0%20%40%0200040006000800010000服装类零售额（亿元）同比增速（%）行业深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 我国纺织服装、服饰业出口萎缩速度趋于平缓、海外需求颓势得到缓解。我国纺织服装、服饰业出口萎缩速度趋于平缓、海外需求颓势得到缓解。摩根大通全球制造业 PMI 位于 48-50 之间。我国纺织服装、服饰业出口交货值增速在 2021-2022 年近两年实现同比约 6%的增长，国内纺织服装、服饰业出口萎缩的态势逐渐趋于平缓，海外需求逐渐回暖。图表9：摩根大通:全球制造业 PMI

23、图表10：纺织服装、服饰业出口交货值 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 商品住宅竣工面积同比改善，提振涤纶长丝在下游家纺行业的需求。商品住宅竣工面积同比改善，提振涤纶长丝在下游家纺行业的需求。在装饰领域，涤纶长丝主要用于床上用品、坐垫、窗纱面料、桌布台布等家纺行业产品，家纺作为房地产后周期行业，与房地产市场的景气度密切相关，从而影响涤纶长丝在装饰领域的需求总量。2023 上半年商品房竣工面积出现了明显上涨，同比增长约 18%左右。我们认为，由于竣工面积到交房、装修之间会有 6-12 个月的时间差，我们认为短期内家纺的需求或将随着商品房的

24、竣工交付呈现上涨趋势，带动涤纶长丝需求增长。图表11：商品住宅房地产竣工面积情况 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 0%5%10%15%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.002000022 2023H1城镇居民人均可支配收入（元）同比增速（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-30%-20%-10%0%10%0.001000.002000.003000.004000.005000.002014201520

25、0022纺织服装、服饰业出口交货值（亿元）同比增速（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.00200020202120222023H1商品住宅竣工面积（百万平方米）同比增速（%）行业深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二二涤纶长丝涤纶长丝供给端进入供给端进入高开工、去库存阶段，价格回落后逐高开工、去库存阶段，价格回落后逐渐企稳渐企稳 受益于受益于 2023 年长丝需求复苏，年长丝需

26、求复苏，涤纶长丝涤纶长丝供给端供给端进入进入进入高开工、低库存阶段进入高开工、低库存阶段。2022年 Q2-Q4 涤纶长丝库存处于高位，同期长丝企业也在持续降低开工率。2022 年 Q2-Q4国内长丝企业 POY、FDY、DTY 产品的库存天数均高达 32 天以上，处于近两年的历史高位，长丝企业大多降开工及产量以主动去库。2022 年 Q4 长丝行业产量比 Q1 减少约 100万吨；涤纶长丝开工率从2022年Q1的86.03%降至2022年Q4的67.84%，降幅18.19%。经主动去库后，1Q23 长丝企业 POY、FDY、DTY 产品的库存天数分别降至 20 天、23 天、29 天左右。受

27、益于 2023 年国内需求逐步复苏、海外直接出口明显提升，今年涤纶长丝开始进入被动去库存阶段，长丝企业不断提升开工率，库存天数持续走低。2023 年 Q1-Q3长丝开工率分别为 73.45%、85.02%、87.07%；2023 年 Q1-Q3 长丝的库存天数明显减少，三季度 POY、FDY、DTY 的库存天数分别降至 12 天、18 天、23 天左右。由于国内自疫情后的经济及需求复苏仍有较大空间，涤纶长丝在落后产能清出、开工率已处高位的背景下有望持续保持库存低位。图表12：涤纶长丝产量变化 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 图表13：涤纶长丝开工率变化 图表14：POY、FDY、

28、DTY的库存天数 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 长丝价格长丝价格与原油价格具有较高相关性与原油价格具有较高相关性。聚酯产业链上游石脑油、PX、PTA 等原材料价格主要受到原油价格波动的影响，因此涤纶长丝价格长丝价格与原油价格具有较高相关性。-40%-20%0%20%40%0.00200.00400.00600.00800.001000.00产量（万吨）同比增速（%）50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%----0

29、----090.0010.0020.0030.0040.--------09POY库存天数（天）FDY库存天数（天）DTY库存天数（天）行业深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据 iFind 数据，2020 年 3-5 月，Brent 原油价格明显下跌，同

30、比下滑约 30%，原油价格向下，POY 价格下跌至 5000-6000 元/吨，同比下滑约 30-40%。2022 年 2 月俄乌爆发武装冲突，俄罗斯原油产量下降，地缘政治冲突大幅推升原油等大宗商品价格上涨，POY 价格也快速增长，最高上涨至 9000 元/吨。2022 年下半年以来美国通胀数据上升和多次加息，全球市场的需求萎靡，原油价格转而波动下跌，进入 2023 年原油价格逐步企稳，Brent 原油价格基本在 75-95 美元/桶区间震荡，POY 价格也在回落后基本稳定于 7500-7900 元/吨的中等水平。图表15：Brent 原油价格（美元/桶）资料来源：ifind，长城证券产业金融

31、研究院 图表16：2018-2023 年国内 POY价格（元/吨）资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 三三涤纶长丝涤纶长丝供给端格局逐步走向集中供给端格局逐步走向集中 1.涤纶长丝涤纶长丝行业集中度提升：龙头扩产行业集中度提升：龙头扩产+产业链一体化产业链一体化 龙头企业凭借规模优势和领先技术持续扩张，行业集中度稳健提升。龙头企业凭借规模优势和领先技术持续扩张，行业集中度稳健提升。近年来涤纶长丝的扩产主要集中在龙头 6 家企业，2021 年桐昆集团扩产 240 万吨/年，新凤鸣扩产 60 万吨/年；2022 年桐昆集团扩产 100 万吨/年，恒力石化扩产 55 万吨/年，东方盛虹扩产

32、50 万吨/年；2023 年桐昆和新凤鸣合计扩产 320 万吨/年。龙头集中扩产，落后产能不堪成本重负而逐步出清，根据百川资讯，涤纶长丝行业CR6从2017年的45%提高至2022年的 63%，2022 年有 5 家长丝企业共 175 万吨产能退出，行业集中度持续提升。国内规模最大的涤纶长丝制造企业桐昆集团，2023 年的涤纶长丝已有产能为 1170 万吨/年，据中国化纤协会数据，桐昆集团在国内涤纶长丝市场份额占比超 20%，国际市场占比超13%。0.0030.0060.0090.00120.00150.004000.006000.008000.0010000.0012000.001月2月3月

33、4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年行业深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17：2023 年涤纶长丝龙头企业的现有产能 公司名称 产能（万吨/年）产品类型 桐昆股份 1170 涤纶长丝 恒逸石化 836.5 聚酯纤维 新凤鸣 740 涤纶长丝 恒力石化 335 涤纶长丝 东方盛虹 330 差别化纤维 荣盛石化 142 POY+FDY+DTY 资料来源：各公司 2023年半年报，荣盛石化 2022年年报，恒逸石化及其发行的恒逸转债与恒逸转 2跟踪评级报告，长城证券产业金融

34、研究院 图表18：涤纶长丝龙头企业近年的新增产能 公司名称 新增产能（万吨/年）产品类型 2021 年 新凤鸣 60 智能化、功能性差别化纤维 桐昆股份 240 功能性纤维 合计 300-2022 年 桐昆股份 100 涤纶长丝 新凤鸣 30 智能化、功能性差别化纤维 恒力石化 55 聚酯纤维 东方盛虹 50 差别化纤维 华润材料 50 聚酯（三期）恒逸石化 30 聚酯纤维 合计 315-2023 年 桐昆股份 210 涤纶长丝 新凤鸣 110 智能化、功能性差别化纤维 恒逸石化 30 聚酯纤维 东方盛虹 20 差别化纤维 合计 370-资料来源：各公司 2021、2022年年报，各公司 20

35、23年半年报，恒逸石化及其发行的恒逸转债与恒逸转 2跟踪评级报告，长城证券产业金融研究院 聚酯涤纶龙头业务向上延伸，巩固产业链一体化优势。聚酯涤纶龙头业务向上延伸，巩固产业链一体化优势。近年来，我国涤纶龙头企业向产业链上游延伸，配套上游的 PX 和 PTA，打造长丝全产业链。2019 年开始，国内荣盛石化、恒力石化和东方盛虹等民营大炼化快速崛起，国内 PX 产能快速增加，截至 2023 年底，涤纶行业龙头荣盛石化、恒力石化、东方盛虹和恒逸石化 PX 产能分别为 1060、520、280、105 万吨/年。未来几年涤纶行业龙头的 PX 新产能建设主要集中在桐昆、新凤鸣的海外项目，二者 PX 权益

36、产能分别为 223、214 万吨/年。图表19：涤纶长丝龙头企业 PX 配套产能 配套产能（万吨/年）2019 2020 2021 2022 2023 行业深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 荣盛石化 560 560 1050 1060 1060 恒力石化 450 450 450 450 520 东方盛虹-280 280 280 桐昆股份（权益）-223 新凤鸣（权益）-214 恒逸石化（权益）105 105 105 105 105 新增产能（合计）-770 50 507 资料来源：各公司 2019-2022年年报，各公司 2023年半年报，恒逸石化及其发行的

37、恒逸转债与恒逸转 2跟踪评级报告，新凤鸣集团关于启动泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目的公告，长城证券产业金融研究院 近几年近几年 PTA 迎来扩产高峰期，新增迎来扩产高峰期，新增 PTA 产能多为聚酯龙头的配套项目。产能多为聚酯龙头的配套项目。2021 年几家龙头企业 PTA 合计新增产能为 1440 万吨/年，2022 年桐昆股份和荣盛石化均有 300 万吨/年的 PTA 新增产能，2023 年桐昆、新凤鸣、恒力等企业合计扩产 1340 万吨/年。涤纶长丝龙头企业 PX、PTA 原料的配套产能。图表20：涤纶长丝龙头企业 PTA 配套产能 配套产能（万吨/年）2019 2020

38、 2021 2022 2023 桐昆股份 420 420 420 720 1020 恒逸石化 1350 1300 1900 1900 1900 新凤鸣 220 500 500 500 500（540 在建）恒力石化 660 1160 1160 1160 1660 东方盛虹 150 150 390 390 390 荣盛石化 1350 1300 1900 2200 2200 新增产能（合计）-730 1440 600 1340 资料来源：各公司 2019-2022年年报，各公司 2023年半年报，恒逸石化及其发行的恒逸转债与恒逸转 2跟踪评级报告，长城证券产业金融研究院 注：海南逸盛系荣盛石化与恒

39、逸石化联营企业，相关 PTA 产能均计入各公司 PTA 产能中 涤纶长丝龙头企业有望在行业格局变革中获益涤纶长丝龙头企业有望在行业格局变革中获益。我们认为龙头企业一方面持续扩产，市占率持续提升，中小企业面临出局，行业集中度持续提升；另一方面龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，涤纶行业龙头企业一体化成本优势日益凸显，竞争优势愈发巩固，龙头企业有望在行业格局变革中受益。2.未来未来产业链利润分布产业链利润分布有望有望向向下游逐渐下游逐渐转移转移 供应端对涤纶长丝形成利好支撑，成本端原油价格供应端对涤纶长丝形成利好支撑，成本端原油价格企稳企稳支撑尚存。支撑尚存。2023 年 POY 综合价差震荡上

40、涨，涤纶长丝市场景气度回升。目前多数涤纶长丝企业库存压力较小，棉花价格上涨使长丝开工率和产量存向好预期，支撑涤纶长丝价格较为坚挺。此外，目前国际原油价格在较高位稳定运行，虽然 PTA 市场走弱，但对涤纶长丝价格仍存一定的支撑作用。短期短期聚酯产业链的利润聚酯产业链的利润主要集中主要集中上游的上游的 PX 和和 PTA 端端。从 PX、PTA、POY 三者各自在产业链中的价差历史占比可以看到，近年来，产业链利润基本集中在上游的 PX 和 PTA 端，POY 长丝端在产业链利润占比相对较低。2020 年 PTA 价差占比最高，而自 2022 年起，PX 价格快速上涨，产业链利润明显向 PX 转移。

41、我们认为产业链利润分布与彼时产业链供需关系紧密相关，2022 年以来，PX 受调油需求的影响，供给偏紧，价格上涨，而 PTA和 POY 端并未成功实现成本传导，产业链利润明显向 PX 转移。行业深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表21：POY综合价差（元/吨）资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 注：综合价差是指从原油端至 POY的价差 图表22：原油-PX，PX-PTA，PTA-POY价差在综合价差中占比 资料来源：ifind，长城证券产业金融研究院 PX 供需关系或将逐步趋向宽松供需关系或将逐步趋向宽松。PX 方面，国内民营大炼化快速崛起，同时

42、在降油增化背景下，国内 PX 产能快速增加，同时桐昆、新凤鸣及恒逸石化的海外项目部分 PX 产品也有望运回国内进一步深加工，未来几年国内 PX 供给端仍存在一定的增量，可以相当程度缓解国内 PX 供需偏紧情况。根据中国石化市场预警报告（2023），2023-2027年国内 PX 拟在建产能共计 1270 万吨/年，且大多产能集中在 2025 年前建设。从供需平衡表的角度来看，国内 PX 在 2023-2027 年间需求仍将快速增长，但进口依赖度将出现下滑。图表23：20232027 年中国对二甲苯拟在建产能统计 地区 企业名称 产能/(万吨/年)地址 投产时间 配套下游 华南 中国石油广东石化

43、分公司 260 广东揭阳 2023 年(已投)无 华东 盛虹炼化（连云港）有限公司 200 江苏连云港 2023 年(已投)PTA+400 华南 中国海油惠州石化有限公司 150 广东惠州 2023 年 无 华东 宁波大榭利万石化有限公司 160 浙江宁波 2023 年 无 华东 山东裕龙石化有限公司 300 山东烟台 待定 无 东北 兵器工业集团 1500 万吨/年大炼化项目 200 辽宁盘锦 2023 年 无 资料来源：中国石化市场预警报告（2023），长城证券产业金融研究院 图表24：20232027 年中国对二甲苯供需平衡预测（万吨）时间 产量 进口量 总供应量 下游消费量 出口量 总

44、需求量 0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.--------------11-250%-50%150%--11

45、------------11原油-PX价差占比PX-PTA价差占比PTA-POY价差占比行业深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023E 2990 746 3736 3704 0 3704 2024E 3227 656 3882 3875 0 3875 2

46、025E 3602 473 4075 4081 0 4081 2026E 3890 335 4225 4229 0 4229 2027E 4082 333 4415 4405 0 4405 2023E 2990 746 3736 3704 0 3704 资料来源：中国石化市场预警报告（2023），长城证券产业金融研究院 PTA 短期供需关系相对宽松短期供需关系相对宽松。PTA 方面，根据中国石化市场预警报告（2023），2023-2027 年仍有大量产能投产。从供需平衡表的角度来看，2023-2027 年国内 PTA 供需关系相对宽松。图表25：20232027 年中国精对二甲苯酸拟在建产能统

47、计 地区 企业简称 产能（万吨/年）地址 投产时间 配套下游 华东 东营威联 125 山东东营 2023 年，已投产 嘉通能源 2#250 江苏南通 2023 年二季度 配套聚酯 860 万吨/年 台化 2#150 江苏仪征 2023 年四季度 仪化 3#300 浙江宁波 2023 年四季度 三房巷 320 江苏江阴 2024 年 配套聚酯 350 万吨/年 新凤鸣 3#250 浙江嘉兴 2024 年 配套聚酯 720 万吨/年 新凤鸣 4#250 浙江嘉兴 2025 年 配套聚酯 720 万吨/年 远东仪化 200 江苏仪征 2024 年 虹港石化 240 江苏连云港 2025 年 福海创

48、300 福建漳州 2026 年 华南 恒力惠州 1#、2#500 广东惠州 2023 年 配套聚酯 338.5 万吨/年 逸盛海南 2#250 海南洋浦 2024 年 配套聚酯 270 万吨/年 桐昆石化 1#250 广西钦州 2025 年 桐昆石化 2#250 广西钦州 2026 年 行业深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：中国石化市场预警报告（2023），长城证券产业金融研究院 图表26：20232027 年中国精对二甲苯酸供需平衡预测（万吨）时间 期初库存 产量 进口量 总供应量 下游消费量 出口量 总需求量 期末库存 2023E 286.73

49、 5598.45 3.77 5888.95 5195.73 379.14 5574.87 314.08 2024E 314.08 5856.12 1.96 6172.16 5451.17 398.1 5849.27 322.89 2025E 322.89 6167.58 0.5 6490.97 5689.45 421.98 6111.43 379.54 2026E 379.54 6391.27 0.3 6771.11 5949.49 438.86 6388.35 382.76 2027E 382.76 6657.58 0 7040.34 6303.87 465.19 6769.06 271.2

50、8 资料来源：中国石化市场预警报告（2023），长城证券产业金融研究院 未来未来聚酯产业链的利润分布有望向下游聚酯产业链的利润分布有望向下游长丝端长丝端转移。转移。长丝方面，产能已过投产高峰，且不断有落后产能清出。我们认为，短期来看，国内 PX 需求仍有部分依赖进口，或将保持较高的行业景气度；PTA 由于产能过剩，价差或将维持弱势；涤纶长丝由于上游原料供给偏松、下游需求逐渐复苏、市场景气度回暖，盈利能力有望逐渐提升，产业链部分利润将向涤纶长丝端转移。长期来看，随着 PTA 产能投放结束，竞争加剧也将使得落后的中小产能陆续退出，行业格局向好，产业链利润分布将逐渐走向均衡。四四涤纶长丝行业重点公司

51、分析涤纶长丝行业重点公司分析 1.桐昆股份：全球涤纶长丝龙头，布局全产业链桐昆股份：全球涤纶长丝龙头，布局全产业链 全球最大的涤纶长丝生产企业，全球最大的涤纶长丝生产企业，产能产能稳居行业第一。稳居行业第一。公司主要从事各类民用涤纶长丝、坯布的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料之一 PTA（精对苯二甲酸）的生产，并向上游延伸参股投资浙石化 20%股权，形成了炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局。在聚酯涤纶方面，公司目前拥有 1120 万吨聚合产能、1170 万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。在 PTA 方面，公司子公司嘉兴石化以及嘉通能源拥有一套P7+技术180 万吨，P8

52、技术 240 万吨，两套 P8+300 万吨产能设备，合计 PTA 产能 1020 万吨，目前已实现 PTA 原材料自给自足。公司营收整体稳健增长，盈利能力经去年大幅下跌后开始回升。公司营收整体稳健增长，盈利能力经去年大幅下跌后开始回升。2017-2022 年公司营业收入整体呈增长趋势，CAGR为13.57%。2022年公司营业收入619.93亿元，同比4.79%；归母净利润 1.30 亿元，同比-98.26%；销售毛利率及净利率分别为 0.22%、3.23%，较去年分别减少了 7.79pct、12.21pct，公司盈利能力出现了较大幅度下滑。其主要原因是整体宏观经济呈现弱复苏态势，涤纶下游需

53、求不足，公司主营产品聚酯长丝、PTA 产品价差收窄，毛利率下降，公司新增产能也产生了较多的前期开车投产费用。2023 年以来，由于涤纶长丝进入去库存周期、行业景气度回升，公司上半年营业收入及销售毛利率有所上涨，Q2-Q3 归母净利润分别为 7.98 亿元、5.95 亿元，环比分别上涨221.49%、34.05%。行业深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表27：2017-1H23 桐昆股份营业收入及同比 图表28：2017-1H23 桐昆股份归母净利润及同比 资料来源：ifind，桐昆股份 2017-2022年年报，桐昆股份 2023年半年报，长城证券产业金融

54、研究院 资料来源：ifind，桐昆股份 2017-2022年年报，桐昆股份 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 图表29：2017-1H23 桐昆股份销售毛利率及销售净利率 资料来源：ifind，桐昆股份 2017-2022年年报，桐昆股份 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 公司主要产品为各类涤纶长丝公司主要产品为各类涤纶长丝，形成全系列多产品矩阵，形成全系列多产品矩阵。公司产品包括涤纶 POY、涤纶FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种、2022 年其三大核心长丝产品 POY、FDY、DTY 的业绩占比分别为 65.53%、13.20%、10.96

55、%。公司产品覆盖了涤纶长丝产品的全系列，产品差别化率连续多年高于行业平均水平形成了多产品矩阵模式。多产品矩阵不但可以在细分市场获取超额利润，又能尽量满足客户对于各类丝品的全部需求，增加公司的销售渠道和客户粘性。图表30：2022 年桐昆股份各产品营收占比 资料来源：ifind，桐昆股份 2022年年报，长城证券产业金融研究院 印尼项目保障原料供给，印尼项目保障原料供给，积极积极布局布局产业链一体化。产业链一体化。公司持续扩充聚酯长丝产能，并向上游延伸至 PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。上游产品方面，公司投资 86.24 亿美元在海外布局印尼北加炼化一体化项目，建设内容包括

56、1600 万吨/年炼油，-20%-10%0%10%20%30%40%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0020020202120222023H1营业总收入(亿元)同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.0020.0040.0060.0080.0020020202120222023H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)0%2%4%6%8%10%12%14%20020202120222023 H1销售毛利率(%)销售净利率(%)其他业务,

57、2.76%涤纶预取向丝,65.53%涤纶牵伸丝,13.20%涤纶加弹丝,10.96%切片等其他,6.94%复合丝,0.62%行业深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对二甲苯（PX）产能 520 万吨/年，乙烯 80 万吨/年。该项目建设的对二甲苯（PX）将运回国内，给桐昆和新凤鸣两集团在浙江、江苏的生产基地使用，保障产业链韧性与安全，增强公司发展竞争力。嘉通项目两套 PTA 装置都进入试生产阶段；桐昆（洋口港）聚酯一体化项目建设年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目中，一套 PTA 装置 250 万吨已投产，另一套也已经进入试生产。聚酯长丝方面，

58、恒超二期、恒阳 CP1-CP2 都进入试生产阶段；新疆宇欣一期年产 30 万吨聚酯纺丝项目和嘉通首套有光聚酯装置成功投料开车。公司加快进行产业链一体化建设，一方面可以增加利润增长点，发挥产业链的协同效应以平滑利润波动，另一方面也保证了相关上游材料的自主可控，稳定公司整体生产和经营活动。看好涤纶长丝景气度回升及看好涤纶长丝景气度回升及海外海外 PX 产能产能布局。布局。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 818.66/884.48/1020.23 亿元，归母净利润分别为 17.42/39.95/55.31 亿元，对应EPS 分别为 0.72/1.66/2.29，对应 PE 倍数分

59、别为 20.9X、9.1X、6.6X。我们认为随着下游需求复苏，公司涤纶长丝业务向上弹性有望逐渐释放，利好公司业绩；PTA、聚酯长丝等产能持续扩张，以及海外产能建设，将不断强化公司的规模效应，加深成本护城河，有利于提升公司的盈利能力、产业链韧性和全球竞争力，看好公司业绩增长。2.新凤鸣：新凤鸣：深耕民用涤纶行业深耕民用涤纶行业，持续大力扩张上游，持续大力扩张上游 PTA 产能产能 稳居国内民用涤纶长丝行业前三稳居国内民用涤纶长丝行业前三。公司的主要业务为民用涤纶长丝、短纤及其主要原材料之一 PTA 的研发、生产和销售。截至 2023 年上半年，公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨，国内市场占有率

60、超过 12%，涤纶短纤产能为 120 万吨，按年产量计，公司稳居国内民用涤纶长丝行业前三。此外，公司不断向上开拓一体化布局，拥有独山能源500 万吨PTA 产能，并继续规划了 540 万吨 PTA 产能，为公司聚酯生产提供稳定原材料供应。公司业绩持续快速增长，公司业绩持续快速增长，2023 年上半年盈利扭亏。年上半年盈利扭亏。2017-1H23 公司的营业收入持续保持较快增速，2021-1H23 的营收分别为 447.70 亿元、507.87 亿元、281.83 亿元，同比增速分别为 21.05%、13.44%、18.84%。公司 1H23 的毛利率和净利率分别为 5.62%和 1.70%，经

61、 2022 年盈利能力大幅下滑后逐渐回升，公司 2022 年及 2023 年上半年归母净利润分别为-2.05 亿元及 4.79 亿元，1H23 实现了盈利的扭亏为盈。图表31：2017-1H23 新凤鸣营业收入及同比 图表32：2017-1H23 新凤鸣归母净利润及同比 资料来源：ifind，新凤鸣 2017-2022年年报，新凤鸣 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，新凤鸣 2017-2022年年报，新凤鸣 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 图表33：2017-1H23 新凤鸣销售毛利率及销售净利率 0%10%20%30%40%50%0.00100.002

62、00.00300.00400.00500.00600.0020020202120222023H1营业总收入（亿元）同比(%)-200%-100%0%100%200%300%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0020020202120222023H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)行业深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，新凤鸣2017-2022年年报，新凤鸣2023年半年报，长城证券产业金融研究院 涤纶涤纶长长丝丝产品是公司业绩的主要支撑产品是公司业绩的主要支撑

63、。公司主要产品包括涤纶长丝及短纤等，长丝产品主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域，涤纶短纤以棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等为主，主要应用于棉纺行业。公司产品结构中，涤纶长丝营收占比最大，2023 上半年 POY、FDY、DTY 的营收占比分别为 51.26%、18.26%、10.51%，构成了公司业绩的核心支柱。PTA的营收占比为 3.82%，随着未来产能扩张其占比将不断提升，优化公司产品结构。图表34：2022 年新凤鸣各产品营收占比 资料来源：ifind，新凤鸣2022 年年报，长城证券产业金融研究院 布局布局 PTA 新产能及海外印尼项目，进一步新产能及海外印尼项目，进一步完善

64、上游产业链完善上游产业链。为保证公司稳定的原材料供应，完善公司产业结构，公司努力推进聚酯产能和一体化建设的发展。公司与桐昆合作布局了印尼北加炼化一体化项目，延伸产业链至上游炼油环节，进一步降本增效，利好公司中长期发展。此外，公司为打造从上游 PTA 对下游涤纶长丝较为垂直、完善的供应体系，持续推进 PTA 扩产项目。公司在已有的 500 万吨 PTA 产能基础上，又规划了 540万吨的 PTA 产能，预计到 2026 年上半年，公司 PTA 总产能将达 1000 万吨。公司独山能源 PTA 基地除进行 PTA 产能建设外，还配套了相应的涤纶长丝生产项目，大大提升了公司资源配置效率和效益，有利于

65、进一步提升综合竞争力。此外，PTA 新增产能引进的KTS 公司 PTA P8+技术，在成本、能耗、产品性能等方面具有较强的技术优势，有利于后续聚酯化纤产品向高档差别化纤维发展。看好公司产业链一体化看好公司产业链一体化及上游原料新产能布局。及上游原料新产能布局。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 597.83/695.64/776.31 亿元；归母净利润分别为 12.45/20.36/26.64 亿元；对应 EPS分别为 0.81/1.33/1.74；对应的 PE 倍数分别为 17.4X、10.7X、8.2X。我们认为公司 PTA、-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20

66、020202120222023 H1销售毛利率(%)销售净利率(%)POY,51.26%FDY,18.26%短纤,11.30%DTY,10.51%切片等其他,1.17%其他,7.50%行业深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涤纶长丝等产能持续扩张，打造规模性的 PTA-聚酯一体化基地，将大大提升公司资源配置效率和效益，进一步降本增效，发挥一体化的协同优势；海外布局印尼北加炼化一体化项目，将增加公司 PX 供应，可以增强公司产业链韧性和全球竞争力。3.恒逸石化：全球领先的产业一体化龙头企业恒逸石化：全球领先的产业一体化龙头企业 全球领先的“

67、炼化全球领先的“炼化-化工化工-化纤”产业链一体化龙头企业，产品结构完善。化纤”产业链一体化龙头企业，产品结构完善。公司是国内领先的炼化-化纤龙头生产企业之一，主要从事成品油、石化产品、聚酯产品的研发、生产与销售，成立至今已实现“从原油炼化到涤锦双链”的均衡发展模式。公司现拥有原油加工设计产能 800 万吨/年；参控股 PTA 产能 1900 万吨/年；PIA 产能 30 万吨/年；公司参控股聚合产能 1106.5 万吨/年，其中聚酯纤维产能 836.5 万吨/年，聚酯瓶片（含RPET）产能 270 万吨/年；己内酰胺（CPL）产能 40 万吨/年；产能规模位居行业前列。公司营收整体增速较快，

68、利润率开始回升。公司营收整体增速较快，利润率开始回升。2017-2022 年公司的营业收入总体呈增长态势，CAGR 为 18.79%。2022 年公司营业总收入 1520.50 亿元，同比 17.26%；公司的毛利率和净利率分别为 2.32%和-0.61%，分别较 2021 年下降 3.40 和 3.68pcts，盈利能力出现下滑，原因主要是国际地缘政治冲突加大、OPEC+原油产量频繁调整、俄罗斯原油减产、美国原油产量表现疲软导致的原料价格上涨和宏观经济压力导致的需求较弱。2023 年以来，由于全球经济复苏，行业趋于景气，公司 1H23 销售净利率由负转正，销售毛利率也有所回升，Q3 公司归母

69、净利润为 1.30 亿元，环比增长 215.76%。图表35：2017-1H23 恒逸石化营业收入及同比 图表36：2017-1H23 恒逸石化归母净利润及同比 资料来源：ifind，恒逸石化 2017-2022年年报，恒逸石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，恒逸石化 2017-2022年年报，恒逸石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 图表37：2017-1H23 恒逸石化销售毛利率及销售净利率 -40%0%40%80%120%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.0020

70、17 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1营业总收入（亿元）同比(%)-150%-100%-50%0%50%100%150%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0020020202120222023H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)-2.000.002.004.006.008.0020020202120222023 H1销售毛利率(%)销售净利率(%)行业深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，恒逸石化 2017-2022年年报，恒

71、逸石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 公司产业链延伸广泛。公司产业链延伸广泛。公司产品包括成品油、精对苯二甲酸、涤纶丝等，覆盖自炼化至化纤的大部分产业链，打通了从炼油到化纤全产业链的“最后一公里”，实现上游、中游、下游产业链一体化的柱状型产业结构。2022 年公司炼油产品、涤纶丝、供应链服务分别占营业收入的 27.31%、27.05%、30.56%，产品范围广泛且上下游产业链共同发展，优化了公司盈利结构。图表38：2022 年恒逸石化各产品营收占比 资料来源：ifind，恒逸石化 2022年年报，长城证券产业金融研究院 文莱二期有序推进，不断提升各板块竞争力。文莱二期有序推进，不断

72、提升各板块竞争力。公司持续拓宽产品种类并进一步完善产业链一体化布局，巩固主业核心竞争力。截至 2023 年上半年，公司年产 110 万吨新型环保差别化纤维项目、年产 120 万吨己内酰胺-聚酰胺产业一体化及配套项目等有序推进。公司文莱一期炼化项目的设计产能为 800 万吨/年，现已可以达到 110%的负荷，文莱炼化项目二期在建，其中年产 110 万吨新型环保差别化纤维项目的一期 30 万吨产能已投产，该项目建成后公司将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，推动一体化建设进程。此外，公司合营企业海南逸盛的年产 250 万吨精对苯二甲酸（PTA）工程项目、年产 180 万吨功能性材料项目也在积极推进，有望进

73、一步补强中下游产业链，利好公司业绩。看好看好成品油景气回升增厚成品油景气回升增厚文莱文莱项目盈利项目盈利。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为1598.56/1749.14/1898.26 亿元；归母净利润分别为 3.55/11.75/18.58 亿元；对应 EPS分别为 0.10/0.32/0.51；对应的 PE 倍数分别为 69.3X、21.0X、13.3X。我们认为随着 PTA市场上游供给逐渐宽松且下游需求回暖，有望助力公司 PTA 产品盈利提升；新加坡成品油裂解价差一路上扬，叠加东南亚地区成品油供需偏紧，公司的文莱炼化项目有望大幅受益。4.恒力石化：恒力石化：“原油“原油

74、-芳烃、烯烃芳烃、烯烃-PTA、乙二醇、乙二醇-聚酯新材料”一体化企业聚酯新材料”一体化企业 公司布局公司布局全产业链一体化化工新材料。全产业链一体化化工新材料。公司主营业务囊括炼化、石化以及聚酯新材料全产业链上、中、下游业务领域涉及的 PX、醋酸、PTA、乙二醇、聚酯切片、民用涤纶长丝、工业涤纶长丝、功能性薄膜、工程塑料、PBS/PBA 生物可降解新材料的生产、研发和销售。公司是行业内首家实现“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体化化工新材料的上市公司。公司近两年营收增长公司近两年营收增长较快较快，3Q23 公司盈利明显改善。公司盈利明显改善。近两年公司营业收入增速较快

75、，2021年及2022年公司营业收入分别为1979.70亿元、2223.24亿元，同比分别为29.92%、12.30%。2022 年受到下游需求减弱影响，公司的盈利能力也出现下跌，2021 年及 2022涤纶丝,27.05%供应链服务,30.56%成品油,27.31%精对苯二甲酸(PTA),5.90%化工品,5.66%切片,3.42%PIA,0.11%行业深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年归母净利润同比分别为 15.37%、-85.07%。2023 年以来，受益于宏观经济，下游需求端逐渐复苏，公司业绩开始修复，3Q23 公司的归母净利润为 26.52 亿元

76、，环比上升30.66%，2023 年上半年销售毛利率及净利率较去年也明显提升。图表39：2017-1H23 恒力石化营业收入及同比 资料来源：ifind，恒力石化 2017-2022年年报，恒力石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 图表40：2017-1H23 恒力石化归母净利润及同比 资料来源：ifind，恒力石化 2017-2022年年报，恒力石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 图表41：2017-1H23 恒力石化销售毛利率及销售净利率 资料来源：ifind，恒力石化 2017-2022年年报，恒力石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 公司主要产品为炼化及

77、化工产品，工业长丝产能位居前列。公司主要产品为炼化及化工产品，工业长丝产能位居前列。2022 年公司炼化产品/精对苯 二 甲 酸 生 产 销 售/其 他 业 务/聚 酯 产 品/其 他 的 业 绩 占 比 分 别 为55.62%/25.47%/0.29%/13.10%/5.50%。公司业务覆盖了涤纶长丝上游 PTA、PX 等化-50%0%50%100%05000250020020202120222023 H1营业总收入（亿元）同比(%)-200%0%200%400%020406080020192020202

78、120222023 H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)0%5%10%15%20%25%20020202120222023 H1销售毛利率(%)销售净利率(%)行业深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 工品的生产，以及聚酯新材料领域，2022 年公司 PX 产能为 450 万吨/年，PTA 产能为1660 万吨/年，是行业内唯一的一家千万吨级以上权益产能公司。公司民用长丝产能位列全国前五，工业长丝产能位列全国第二，是国内规模最大，技术最先进的涤纶民用丝、工业丝制造商之一。图表42：恒力石化各产品营收占比 资料来源：ifind，恒力石

79、化 2022年年报，长城证券产业金融研究院 看好公司看好公司 PTA、涤纶长丝产品、涤纶长丝产品景气度回升景气度回升。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 2358.70/2751.83/2916.56 亿元，实现归母净利润分别为 80.44/119.48/139.15 亿元，对应 EPS 分别为 1.14/1.70/1.98，对应的 PE 倍数分别为 11.5X、7.8X、6.7X。我们认为随着公司多种产品新产能建成并逐步投产，公司产品种类将进一步丰富，有望开辟多条收入增长曲线，为公司长期发展带来增量。5.东方盛虹：主东方盛虹：主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产攻超

80、细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产 全产业链垂直整合的化工综合体，全产业链垂直整合的化工综合体，产品差别化率产品差别化率超超 90%。东方盛虹是一家全产业链垂直整合的能源化工企业，在新能源、新材料、石油炼化与聚酯化纤领域深耕多年，依托“大化工”综合化学原材料供应平台，向新能源、新材料、电子化学等产业链条延伸出1+N”产业布局。公司主攻超细纤维、差别化功能性纤维的开发和生产。公司拥有 330万吨/年差别化纤维产能，其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能，差别化率超过 90%。盛虹炼化 1600 万吨/年的炼化一体化项目所产出的乙烯、丙烯、PX、苯、醋酸乙烯、乙二醇、苯酚、丙酮等石化原料，基本可

81、以满足下游 PET、聚酯化纤、丙烯腈、环氧乙烷、EVA、环氧丙烷等产品的原料需求。虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能，是华东地区重要的聚酯原材料供应商。公司营收公司营收保持高速增长，但近两年盈利水平处于低位保持高速增长，但近两年盈利水平处于低位。公司营业收入不断加速增长，2021-2022 年营收同比增速分别为 53.48%、21.13%，1H23 营收约 659 亿元，同比增速高达 117.91。但由于复杂的外部环境影响，2022 年公司的盈利能力受损，2021 年及2022 年归母净利润分别为 45.44 亿元、5.48 亿元，同比分别为 492.66%、-88.02%，2022

82、 年销售毛利率及净利率较去年均减少了约9pct。随着 2023 年长丝行业景气度逐渐回升，1H23 公司归母净利为 16.80 亿元，公司盈利有所修复。图表43：2017-1H23 东方盛虹营业收入及同比 图表44：2017-1H23 东方盛虹归母净利润及同比 炼化产品,55.62%精对苯二甲酸生产销售,25.47%其他业务,0.29%聚酯产品,13.10%其他,5.50%行业深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，东方盛虹 2017-2022年年报，东方盛虹 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，东方盛虹 2017

83、-2022年年报，东方盛虹 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 图表45：2017-1H23 东方盛虹销售毛利率及销售净利率 资料来源：ifind，东方盛虹 2017-2022年年报，东方盛虹 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 长丝产品以高端长丝产品以高端 DTY 为主。为主。公司主要产品包括石化、化工新材料及民用涤纶长丝等，其中高附加值长丝产品以高端产品 DTY 为主，DTY 产能全球第一，2022 年公司 DTY 产品营收占比为 16.88%。公司业务也拓展至涤纶长丝上游 PTA 原料，其营收占比为18.60%。此外，营收占比达 25.74%的新材料板块也是公司业绩的主要贡献

84、者之一。图表46：2022 年东方盛虹各产品营收占比 资料来源：ifind，东方盛虹 2022年年报，长城证券产业金融研究院 拟引入战投沙特阿美，拟引入战投沙特阿美，布局新能源新材料领域布局新能源新材料领域。2023 年 9 月公司与沙特阿美签署协议，双方有意向在原油等原料的长期采购和供应、化工和燃料产品销售、高附加值技术许可等方面进行合作，有利于公司保障原材料的稳定供应，推进一体化布局。此外，斯尔邦石化光伏级 EVA 和 POE 并行，推进“百万吨级 EVA”目标。目前公司拥有 EVA 产能 30 万吨/-50%0%50%100%150%0.00100.00200.00300.00400.0

85、0500.00600.00700.0020020202120222023H1营业总收入（亿元）同比(%)-200%0%200%400%600%0.0010.0020.0030.0040.0050.0020020202120222023H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023 H1销售毛利率(%)销售净利率(%)其他化工新材料,25.74%其他,2.85%其他化纤产品,14.44%PTA,18.60%DTY,16.88%丙烯腈,11.19%EVA,1

86、0.30%行业深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年，规划新增产能 75 万吨也已进入项目建设阶段，EVA 项目投产将进一步提振公司业绩，未来公司光伏、锂电材料、及新材料项目有望逐步落地。看好看好公司在行业格局变动中的竞争优势公司在行业格局变动中的竞争优势及新材料布局及新材料布局。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 1372.79/1607.20/1847.99 亿元；归母净利润分别为 32.46/54.24/78.98 亿元；对应 EPS 分别为 0.49/0.82/1.19；对应的 PE 倍数分别为 20.6X、12.3X、9.0X。我们认

87、为随着宏观经济企稳，下游逐步复苏，公司炼油、化工品业务价差有望持续修复，提振公司盈利能力；公司与沙特阿美合作加强一体化布局，叠加以高端差异化纤维为主的产品结构，有望受益于行业走向集中的格局变化；公司深度布局新能源新材料领域，未来项目落地后也将提供较大的业绩弹性。6.荣盛石化：荣盛石化：国内炼化龙头，致力于打造一体化平台国内炼化龙头，致力于打造一体化平台 国内炼化龙头，国内炼化龙头，拥有拥有全球超大型一体化炼化基地。全球超大型一体化炼化基地。公司的主营业务包括各类化工品、油品、聚酯产品的研发、生产和销售。公司运营全球最大的单体炼厂浙江石化 4000 万吨炼化一体化项目，拥有全球最大的 PTA、P

88、X 等化工品产能，同时在聚乙烯、聚丙烯、PET、EVA、ABS 等多个产品的产能上位居全球前列。公司拥有三十多大类产品，基本实现了“一滴油到世间万物”，不断在现有大型一体化炼化基地和上下游配套的基础上，提升完善新能源及新材料产业链。公司公司近两年近两年营收营收快速快速增长，增长，3Q23 公司盈利明显改善公司盈利明显改善。近两年公司营业收入增速较快，2021 年及2022 年公司营业收入分别为 1770.24 亿元、2890.95 亿元，同比分别为 65%、58%。2022 年受到下游需求减弱影响，公司的盈利能力也出现下跌，2021 年及 2022年归母净利润分别为 128.24 亿元、33.

89、40 亿元，同比分别为 75%、-75%，2022 年销售毛利率及净利率较去年分别减少了 15.7pct、11.2pct。2023 年以来，受益于宏观经济企稳，下游需求端逐渐复苏，公司业绩开始修复，3Q23 公司的归母净利润为 12.34 亿元，环比上升 261.75%。图表47：2017-1H23 荣盛石化营业收入及同比 图表48：2017-1H23 荣盛石化归母净利润及同比 资料来源：ifind，荣盛石化 2017-2022年年报，荣盛石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 资料来源：ifind，荣盛石化 2017-2022年年报，荣盛石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院

90、 图表49：2017-1H23 荣盛石化销售毛利率及销售净利率-20%0%20%40%60%80%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.0020172018 2019 2020202120222023H1营业总收入（亿元）同比(%)-200%-100%0%100%200%300%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020020202120222023H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)行业深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请

91、仔细阅读本报告末页声明 资料来源：ifind，荣盛石化 2017-2022年年报，荣盛石化 2023年半年报，长城证券产业金融研究院 公司主要产品公司主要产品为炼化及化工产品，为炼化及化工产品，建立起“建立起“PX-PTA-涤纶长丝”全产业涤纶长丝”全产业链。链。2022 年公司 炼 化 产 品/化 工 产 品/PTA/聚 酯 化 纤 薄 膜/其 他 板 块 的 业 绩 占 比 分 别 为35.92%/39.40%/17.47%/5.06%/2.15%。公司业务覆盖了涤纶长丝上游 PTA、PX 等化工品的生产，以及聚酯纤维的生产，2022 年公司 PX 产能为 1060 万吨/年，PTA 产能

92、为2200 万吨/年，POY、FDY、DTY 的产能分别为 46 万吨/年、54 万吨/年、42 万吨/年，托浙石化大炼化平台的优势，建立起“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链。图表50：2022 年荣盛石化各产品营收占比 资料来源：ifind，荣盛石化 2022年年报，长城证券产业金融研究院 看好公司看好公司炼化及长丝业务稳定发展炼化及长丝业务稳定发展。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为3227.48/3615.65/4054.99 亿元；归母净利润分别为 18.33/76.10/115.95 亿元；对应 EPS 分别为 0.18/0.75/1.15；对应的 PE 倍数分别为

93、57.2X、13.8X、9.0X。我们认为公司在 2023 年9 月取得 104 万吨成品油、低硫船用燃料油出口配额，并引入战投沙特阿美，都有利于公司未来炼化及长丝业务的稳定发展；此外，公司针对新能源和高端材料领域，部署的 EVA、DMC、PC 和 ABS 等高附加值产品，在今年三季度开始陆续投产，有望增强公司长期成长性。五五投资建议投资建议 2023 年以来，涤纶长丝国内、外需求向好，长丝供给端处于高开工率、低库存阶段，行业景气上行。近年来长丝的新产能建设集中在龙头企业，行业集中度不断提升，且龙头企业均在聚酯全产业链布局，不断巩固一体化优势，2024 年上半年长丝产能投放基本告一段落。我们-

94、5%0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023 H1销售毛利率(%)销售净利率(%)化工产品,39.40%炼油产品,35.92%PTA,17.47%聚酯化纤薄膜,5.06%其他,2.15%行业深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 认为在此背景下，短期涤纶长丝价差具备向上的可能性。中长期来看，龙头企业逐步完善聚酯涤纶全产业链布局，规模效应、一体化成本优势日益凸显，有望行业格局集中的过程中充分受益。我们看好涤纶长丝行业相关龙头企业桐昆股份我们看好涤纶长丝行业相关龙头企业桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、恒力石化、东、新凤

95、鸣、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹、荣盛石化等。方盛虹、荣盛石化等。六风险提示六风险提示 宏观经济复苏及下游需求不及预期：宏观经济复苏及下游需求不及预期：若国内宏观经济没有向好趋势，国内消费持续低迷，可能存在长丝下游纺服、家纺等领域需求不及预期的风险；原料价格大幅波动风险：原料价格大幅波动风险：若突发一些地缘政治事件或产油大国限制原油出口，可能导致原油价格大幅上涨，涤纶长丝生产成本过高，长丝企业盈利能力受损。产能过剩产能过剩，行业格局恶化，行业格局恶化风险风险：今年长丝仍有新增产能，若未来落后产能清出速度过慢、或下游需求持续走弱，可能导致行业竞争加剧、行业格局恶化风险；海外出口量不及预期风险：海

96、外出口量不及预期风险：印度开始 BIS 认证之后，国内向印度出口长丝可能受到负面影响，若海外纺服需求也走弱，则可能存在长丝出口减量的风险。行业深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，

97、不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务

98、在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本

99、人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指

100、数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：