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1、行 业 研 究 2023.10.19 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 基 础 化 工 年 度 行 业 策 略 报 告 面对需求恢复节奏的不确定性，聚焦发展前景清晰的三类企业 分析师 陈鹏 登记编号：S06 联系人 韩广智 行 业 评 级:推 荐 公 司 信 息 上市公司总家数 422 总股本(亿股)3,453.32 销售收入(亿元)24,069.98 利润总额(亿元)2,873.96 行业平均 PE 54.69 平均股价(元)14.66 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 关注经济复苏、欧洲产

2、能转移、需求刚性三大主线2022.12.10 部分化工品价格已经从底部走出部分化工品价格已经从底部走出。受新增产能不断推出和下游需求持续低迷的影响，氯碱、钛白粉、农药和化纤部分子行业的产品价格自 2021 年第3 季度以来持续下降，并导致相关企业的盈利水平在 2023 年第 1、2 季度降至历史底部的水平。在产品盈利水平触底后，随着库存的降低和企业自主限产措施的推出，产品价格在第 3 季度旺季中陆续走出低谷。未来偏周期子行业的景气度依然较大程度上取决于需求恢复的节奏。在第 4 季度行业即将进入传统淡季之际，看好三条投资主线。从中国的万华到世界的化学从中国的万华到世界的化学。维持万华化学“强烈推

3、荐”评级：短期，2023年第 3 季度，扣非归母净利润同比增长 30.0%，为过去 7 个季度首次实现同比增长；中期，在连续几年高强度资本开支之后，2024 年至 2025 年新项目集中投产，预计将推动业绩上台阶，同时伴随着收入结构的改善；长期，鉴于海外竞争对手资本开支受限，全球市场将为万华化学提供广阔的发展空间。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 173.55/225.48/243.44 亿元，同比增速分别为 6.91%/29.92%/7.96%，PE 分别为 15.84/12.19/11.29。行业竞争格局较佳的赛道。行业竞争格局较佳的赛道。经过多年的发展和积累，越来越多的国内企

4、业在传统主要由跨国公司掌控的市场占据了一席之地，主要表现在进口替代、切入新的应用场景和进入高壁垒市场等方面，建议关注万润股份、蓝晓科技和润丰股份。1）万润股份:国内少数的以新材料技术突破实现发展的企业，且在多个领域和赛道证明了研发能力；自液晶材料和沸石分子筛之后，多年布局和积累的OLED 材料、聚酰亚胺和光刻胶有望推动公司新一轮的增长。2）蓝晓科技：凭借在原理（材料合成、官能团化等）和工艺（连续吸附、喷射造粒和保胶等）层面的积累，通过项目实施案例的不断增加，公司将分离吸附材料和技术陆续拓展至金属资源、生命科学、超纯水等应用领域。3）润丰股份：首先，凭借提前布局的登记证资源，公司得以在准入门槛不

5、断提升的海外重要农化市场占据一席之地；同时，通过渠道下沉的方式，公司有望在已进入的巴西等南美市场保持业绩增长；此外，随着后续开拓北美、欧洲市场的战略实施，公司潜在市场空间广阔。成本曲线左侧持续扩产的标的成本曲线左侧持续扩产的标的。对于传统化工行业，建立显著的成本优势是企业保持持续成长的主要手段，建议关注宝丰能源、华峰化学。1）宝丰能源：凭借煤制烯烃工艺的成本优势，在烯烃行业景气度不佳的情况下，2022 年公司烯烃业务毛利率达到 28.05%。在宁东三期项目后，内蒙古烯烃项目接力产能投放，预计将给公司未来两年业绩带来持续增量。2）华峰化学：凭借所处区域的能源成本和新项目新设备的运营成本优势，在行

6、业低迷的背景下，2023 年上半年公司氨纶业务毛利率达到 15.68%；随着在建 20 万吨/年氨纶产能投放，预计公司 2024 年氨纶业务有望再上台阶。风险提示：风险提示：原油价格大幅波动的风险，下游需求复苏不及预期的风险，项目建设进度不及预期的风险等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-15%-10%-5%0%5%10%15%22/10/1922/12/31 23/3/14 23/5/2623/8/7 23/10/19基础化工沪深300基础化工 年度行业策略报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 行业短期继续承压，盈利有望缓慢

7、复苏.5 2 从中国的万华到世界的化学.6 2.1 万华化学：高强度资本开支推动公司持续成长.6 2.2 全球市场为万华提供广阔发展空间.7 2.2.1 对标海外竞争对手，万华化学竞争优势有望持续扩大.7 2.2.2 海外营收高增长，阔步融入全球市场.8 2.3 老产品扩能，新产品突破，公司增长趋势明确.9 2.3.1 聚氨酯：MDI、TDI 产能扩张由万华化学主导，格局持续优化.9 2.3.2 ADI：有望复制 MDI 突破、追赶、领先的成功路径.11 2.3.3 POE：公司有望成为最早实现国产工业化突破的厂商.12 3 行业竞争格局较佳的赛道.13 3.1 润丰股份：农药全产业链公司，产

8、品以除草剂类为主，南美洲收入占比较高.13 3.1.1 农化行业存在结构性机会，部分国家登记证要求愈发严格，行业较集中.14 3.1.2 登记证优势显著，自建产能稳定供应链，多渠道模式拓展.16 3.2 蓝晓科技：技术优势推动吸附树脂龙头高速成长.18 4 成本左侧曲线持续扩产.21 4.1 宝丰能源：低成本扩张煤制烯烃龙头企业.21 4.1.1 从传统焦化业务转型为低成本煤化工企业.21 4.1.2 国内煤制烯烃竞争力强，公司原料自给成本优势强.23 4.2 华峰化学：氨纶、己二酸和聚氨酯原液细分行业龙头.24 4.2.1 凭借成本优势持续扩产提高市占率.26 3XkZnXkZ9UiYmQm

9、QmR7NaO9PmOoOmOnOfQoPpPjMsQnRbRqRrQxNoPsRuOpPvM基础化工 年度行业策略报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1:2021 年以来基础化工复盘情况.5 图表 2:2004 年以来化工行业固定资产投资完成额累计同比.5 图表 3:申万基础化工三级子行业估值水平.6 图表 4:公司 2023 年投资计划.6 图表 5:万华化学与巴斯夫营收对比.7 图表 6:万华化学与巴斯夫毛利润对比.7 图表 7:万华化学与巴斯夫 ROIC 对比.7 图表 8:万华化学与巴斯夫市值对比.7 图表 9:万华化学与巴斯夫

10、CAPEX 对比.8 图表 10:万华化学海外营收占比逐年提升.8 图表 11:MDI 净出口量及增速.9 图表 12:MDI 产能及计划新增产能.10 图表 13:TDI 产能及计划新增产能.11 图表 14:中国 HDI 产能预测（万吨/年）.11 图表 15:HDI 净出口量.12 图表 16:IPDI 净出口量.12 图表 17:国内 POE 规划产能.12 图表 18:润丰股份历史沿革.13 图表 19:润丰股份各产品收入.14 图表 20:润丰股份各地区收入.14 图表 21:润丰股份营业收入.14 图表 22:润丰股份净利润.14 图表 23:农药产业链.15 图表 24:润丰股

11、份境外自主登记模式下销售收入排名前 20 位农药产品登记证情况.16 图表 25:润丰股份 2020 年巴西/阿根廷收入合计占比 41.01%.17 图表 26:润丰股份募集资金金额及投向（亿元）.17 图表 27:蓝晓科技历史沿革.18 图表 28:蓝晓科技营业收入.19 图表 29:蓝晓科技净利润.19 图表 30:蓝晓科技各产品营业收入（亿元）.19 图表 31:蓝晓科技各产品毛利润（亿元）.19 图表 32:蓝晓科技产品应用.19 图表 33:吸附树脂行业海外并购大事记.21 图表 34:宝丰能源现有及在建产能统计.21 图表 35:宝丰能源历史沿革.22 图表 36:宝丰能源营业收入

12、.22 图表 37:宝丰能源归母净利润.22 图表 38:宝丰能源主要产品价格变化.23 图表 39:宝丰能源毛利率及归母净利率.23 图表 40:三种主要烯烃制取路线区别.23 图表 41:未来三年宝丰能源可比公司产能扩张情况.24 图表 42:华峰化学发展历程.25 图表 43:华峰化学产能情况.25 图表 44:华峰化学营业收入及增速.26 图表 45:华峰化学归母净利润及增速.26 基础化工 年度行业策略报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表 46:华峰化学营业收入构成.26 图表 47:华峰化学销售毛利率及净利率.26 图表 48:氨纶产业链.

13、27 图表 49:公司氨纶业务毛利率.27 基础化工 年度行业策略报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 行业短期继续承压，盈利有望缓慢复苏 我们曾在中期策略报告中复盘过我们曾在中期策略报告中复盘过 20212021 年以来化工行业经历的三轮周期。年以来化工行业经历的三轮周期。边际上，7 月份以来，在成本支撑的基础上，下游旺季补库存和生产企业自发限产推动化工品价格整体上涨。但同期 PPI 依然在负值区间运行，仅降幅收窄。与此同时，2023 年 1-8 月份化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额仍然维持偏高水平。这在一定程度上解释了 7 月以来产品价格

14、和板块指数走势之间的背离。图表1:2021 年以来基础化工复盘情况 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表2:2004 年以来化工行业固定资产投资完成额累计同比 资料来源：Wind、方正证券研究所 部分基础化工子行业指数当前估值处于相对低位。申万基础化工 PE 处于 2015 年以来 38.87%历史分位的相对底部，以 PB 视角看，基础化工三级子行业中无机盐、4060801001201403,0004,0005,0006,0007,00021-121-421-721-1022-122-422-722-1023-123-423-723-10基础化工(申万)中国化工产品价格指数(CCPI)连续

15、:布伦特原油（右轴）-50040506070809512223年1-8月化学原料及化学品制造业固定资产投资完成额累计同比（%）基础化工 年度行业策略报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 氯碱、钛白粉、食品及饲料添加剂、纺织化学制品、农药、磷肥及磷化工处于 2015年以来 10%以下历史分位。图表3:申万基础化工三级子行业估值水平 资料来源：Wind、方正证券研究所 备注：截止 2023 年 10 月 13 日 2 从中国的万华到世界的化学 2.1 万华化学：高强度资本开支推动公司持续成长 20

16、 年将迎来新项目集中投产，年将迎来新项目集中投产，公司公司有望实现加速成长。有望实现加速成长。石化方面，石化方面，公司目前在建乙烯二期、蓬莱一期两大石化项目，拓展 C2-C3 产业链，实现八角、蓬莱双园区互联互通打开成长空间。新材料方面，新材料方面，POE、柠檬醛等重点新材料项目按规划都将在 2024 年先后投产，鉴于公司过往的投资效率和规划产品的定位，我们看好随着项目投产后增厚公司整体业绩和业绩结构的改善。图表4:公司 2023 年投资计划 序号序号 投资项目投资项目 计划投资额（亿元）计划投资额（亿元）1 聚氨酯(DITDI聚醚等)及配套项目 82.4 2 新

17、材料(差异化 PCTPU 等)及配套项目 53.1 3 精细化学品(柠檬醛营养品TMP有机硅等)项目 43.6 4 石化产业链(乙烯二期POCHP顺 FNPG 等)项目 169.3 5 公用工程及辅助设施 47 6 电池材料项 33.4 7 热电项日 3.3 8 其他 19 合计 451.1 资料来源：公司公告、方正证券研究所 当前数值当前数值历史分位数历史分位数 当前数值当前数值 历史分位数历史分位数 当前数值当前数值 历史分位数历史分位数食品及饲料添加剂(申万)14.0511.54%1.851.73%17.6950.90%无机盐(申万)15.8811.95%1.530.00%14.0311

18、.60%纺织化学制品(申万)19.7480.75%1.033.05%32.5999.40%煤化工(申万)28.1681.19%1.5512.45%17.3380.20%钛白粉(申万)26.1061.35%1.801.31%23.6992.00%氯碱(申万)31.3568.12%1.100.00%30.1981.40%农药(申万)16.0413.90%1.744.50%16.8130.90%合成树脂(申万)37.1316.74%2.9714.53%33.2640.80%改性塑料(申万)23.0526.16%2.0114.16%25.0275.10%涤纶(申万)28.3567.53%1.5815.

19、66%14.9051.00%磷肥及磷化工(申万)10.3413.55%1.519.40%11.0131.40%复合肥(申万)17.4519.92%1.4510.85%17.2840.80%有机硅(申万)22.4242.96%2.3839.99%19.2348.80%民爆制品(申万)25.392.16%2.0612.54%24.6933.10%膜材料(申万)49.1865.71%1.9326.49%76.2194.00%涂料油墨(申万)245.0199.91%4.0739.47%231.8196.80%炭黑(申万)44.6250.38%1.9327.07%33.6584.80%聚氨酯(申万)19

20、.6155.46%3.1832.84%14.5962.10%氟化工(申万)34.1937.97%3.5452.48%30.1280.40%粘胶(申万)118.6471.12%2.0442.24%266.0095.30%氮肥(申万)20.4850.47%2.0755.88%15.8867.80%非金属材料(申万)18.6122.97%4.1244.77%13.6712.60%基础化工三级子行业基础化工三级子行业PE（TTM）PE（TTM）PB（LF）PB（LF）全动态PE全动态PE基础化工 年度行业策略报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 2.2 全球市场为万

21、华提供广阔发展空间 2.2.1 对标海外竞争对手，万华化学竞争优势有望持续扩大 万华万华化学化学与巴斯夫营收、利润差距逐年缩小。与巴斯夫营收、利润差距逐年缩小。巴斯夫营收在 2012 年见顶之后逐步回落且始终在 6,000 亿元（人民币，下同）以下，而与此同时万华营收体量迎来高速增长，2012-2022 年 CAGR 为 26.4%。我们认为原因主要有两点：1.资本开支速度差异。万华坚持高强度的资本开支，在巩固聚氨酯主业的前提下主动拓展石化与新材料，打开了成长边界。巴斯夫则主要聚焦在调整业务结构的工作上，加强精细化学品市场，逐渐剥离部分油气等大宗化学品业务，导致营收、利润有所下滑。2.资本开支

22、效率差异：从巴斯夫与万华的 ROIC 对比上看，虽然万华在投资石化项目后整体投资效率下台阶，但仍能保持高于巴斯夫的水平，公司优势在于可拓展空间更大，边际投资效率更高。图表5:万华化学与巴斯夫营收对比 图表6:万华化学与巴斯夫毛利润对比 资料来源：Wind、方正证券研究所 备注：巴斯夫营收已换算成人民币 资料来源：Wind、方正证券研究所 备注：巴斯夫 EBITDA已换算成人民币 图表7:万华化学与巴斯夫 ROIC 对比 图表8:万华化学与巴斯夫市值对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 作为精细化学品供应商，作为精细化学品供应商，万华化学在全球市场的重要性

23、将继续提升万华化学在全球市场的重要性将继续提升。从资本开支方向上看，共同点是都在 MDI、电池材料上继续投入，以及石化一体化项目的建设（万华是乙烯二期+蓬莱一期项目，巴斯夫则是湛江一体化基地项目）。不同点是万华 2023 年在精细化学品与新材料上的计划投入就达到 130.1 亿元，表明万华坚持多年的研发成果在加速转化。02,0004,0006,0008,00005001,0001,5002,00000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22万华化学营收（亿元）巴斯夫营收（亿元，右轴）02004006008001,0001,2000000 02 0

24、4 06 08 10 12 14 16 18 20 22万华化学毛利润（亿元）巴斯夫EBITDA（亿元）-02040608022万华ROIC（%）巴斯夫ROIC（%）02,0004,0006,0008,00003050709123万华市值（亿元,左轴）巴斯夫市值（亿元，右轴）基础化工 年度行业策略报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表9:万华化学与巴斯夫 CAPEX 对比 资料来源：Wind、方正证券研究所 2.2.2 海外营收高增长，阔步融入全球市场 万华化学2002-2022年海外收入

25、CAGR为44.3%，海外营收占比从6%提升至49.1%，公司已顺利融入全球市场，有望在聚氨酯甚至整个精细化学品领域内实现产能领先、技术领先，最终成为全球化工龙头。图表10:万华化学海外营收占比逐年提升 资料来源：Wind、方正证券研究所 MDI 净出口量持续增长，已先后由净进口实现净出口。050030035040045002030405060708095122万华化学（亿元人民币）巴斯夫（亿元人民币）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,00003050709123H1海外

26、业务收入（亿元，左轴）海外业务收入占比（%，右轴）基础化工 年度行业策略报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表11:MDI 净出口量及增速 资料来源：Wind、方正证券研究所 备注：含聚合 MDI 与纯 MDI 2.3 老产品扩能，新产品突破，公司增长趋势明确 2.3.1 聚氨酯：MDI、TDI 产能扩张由万华化学主导，格局持续优化 由于仅有万华化学一家国内厂商能够生产 MDI，而其在技术与成本领先后掌握了扩产的主动权，在 23-25 年全球的计划新增产能中占比 65.4%。因此虽然我们看到 MDI 产能迎来快速扩张，且需求增速有所放缓（其中 22 年全

27、球需求同比增速仅为 0.24%），但万华化学可以选择通过加大海外销售力度、主动调节出货策略避免恶性竞争，从供给格局看仍然是最优秀的品种之一。MDI 价格价差在淡季且下游需求相对偏弱的情况下仍然能够有不错的表现也再次证明了其较强的盈利能力。-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-60-40-20020406080281920212223(1-8)MDI净出口量(万吨，左轴）增速（%，右轴）基础化工 年度行业策略报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表12:MDI 产能及计划新增

28、产能 资料来源：百川盈孚、方正证券研究所 TDITDI 老旧产能出清，格局持续优化。老旧产能出清，格局持续优化。2022 年全球 TDI 需求 235 万吨，同比-5.6%。需求增长放缓导致产能规模较小的厂商没有动力投入资源进行技改扩能，而万华化学则由于掌握了单套 30 万吨/年的 TDI 技术，成本优势下拥有逆势扩张的底气。在这样的格局下 23 年年初巴斯夫宣布关停欧洲 30 万吨 TDI 装置、三井化学也将在 25 年再关停一条 7 万吨装置，加上此前关停的万华福建 5+5 万吨的小产线，效率更高的优质产能对于小产能的置换升级是重要趋势。对于万华化学来说刚完成了福建 25 万吨扩产，很快又

29、启动了福建 30 万吨新装置的规划，我们认为一方面是为了加大供给完成收购巨力限价 5 年的条款，另一方面为拓展海外市场提供产能支持。在本轮扩产后万华化学TDI全球产能占比将由 29.8%提升至 34.5%，鉴于供需增长趋于平衡，未来 TDI 产品价格和盈利将维持相对稳定的局面。厂商厂商所在地所在地当前产能（万吨/年）当前产能（万吨/年）新增产能（万吨/年）新增产能（万吨/年）万华宁波中国 浙江12060万华烟台中国 山东110万华福建中国 福建4040巴斯夫（重庆）中国 重庆4013科思创（上海）中国 上海60亨斯迈中国 上海38巴斯夫中国 上海22东曹中国 浙江8中国汇总438113万华BC

30、匈牙利40巴斯夫比利时 Antwerp65科思创德国 Brunsbuttel42科思创德国 Uerdingen20科思创西班牙 Tarragona17亨斯迈荷兰 Rozenburg47陶氏化学德国 Stade20陶氏化学葡萄牙 Estarreja19欧洲汇总2700巴斯夫美国 Geismar4020科思创美国 Baytown33亨斯迈美国 Geismar50陶氏化学美国 Freeport34美洲汇总15720其他地区汇总330.3%65.4%汇总1175万华产能占比34.9%基础化工 年度行业策略报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s

31、图表13:TDI 产能及计划新增产能 资料来源：隆众资讯、天天化工网、方正证券研究所 2.3.2 ADI：有望复制 MDI 突破、追赶、领先的成功路径 万华在国内厂商中率先实现突破且即将实现对海外巨头的追赶万华在国内厂商中率先实现突破且即将实现对海外巨头的追赶。自 2012 年宁波基地万吨级 HDI 装置投产以来，公司 ADI 业务从无到有，由弱到强，随着未来 HDI产能的继续扩张，公司 HDI 乃至 ADI 有望复制 MDI 的成功路径实现全球范围的产能领先。图表14:中国 HDI 产能预测（万吨/年）厂商厂商 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 2026

32、2026 年年 万华化学 16 16 20 20 上海科思创 10 10 10 10 美瑞新材-10 10 20 新和成-0.3 10.3 10.3 总计 26 36.3 50.3 60.3 资料来源：天天化工网，方正证券研究所 复盘 HDI、IPDI 净出口量变化我们可以发现，与 MDI 类似，HDI 与 IPDI 在公司产能投产后由净进口逐步实现净出口，表明万华引领国内 ADI 产品在实现自给自足之后逐步走向了全球市场。厂商厂商所在地所在地当前产能当前产能（万吨/年）（万吨/年）新增产能新增产能（万吨/年）（万吨/年）装置动态装置动态CovestroDormagen30装置低负荷。供应不可

33、抗力能否解除有待观望。BorsodchemKazincbarcika25装置平稳运行。欧洲汇总550BASFGeismar16装置平稳运行。CovestroBaytown22装置平稳运行。Petroquimica RioTerceroRioTercero2.8装置平稳运行。美洲汇总40.80沧州大化中国 河北1426.5装置平稳运行。甘肃银光中国 白银12装置停车，关注4月装置重启情况。巨力化工中国 山东/新疆15新疆15万吨装置恢复平稳运行。BASF中国 上海16装置平稳运行。Covestro中国 上海31装置平稳运行。万华烟台中国 山东30装置平稳运行。万华福建中国 福建2533中国汇总1

34、4359.5GNFCBharuch 印度6.7装置低负荷运行。BASF丽水韩国16装置平稳运行。OCIKunsan 韩国5装置平稳运行。韩华Yosu 韩国15装置平稳运行。MCNSOmuta 日本12.8-7装置平稳运行，2025年缩量至5万吨。KaroonBandarImam 伊朗4装置平稳运行。SadaraSaudi Arabia20装置平稳运行。其他地区汇总79.5-7318.352.529.8%62.9%汇总370.8万华产能占比34.5%基础化工 年度行业策略报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表15:HDI 净出口量 图表16:IPDI 净

35、出口量 资料来源：Wind、方正证券研究所 备注：此处数据仅含 HDI单体，并未包含 HDI 加合物 资料来源：Wind、方正证券研究所 2.3.3 POE：公司有望成为最早实现国产工业化突破的厂商 聚烯烃弹性体（POE）是采用茂金属催化剂的乙烯和-烯烃实现原位聚合的热塑性弹性体，广泛应用于汽车（51%）、建筑（15%）、电子电器（11%）、医疗器材等领域。POE 不同的应用场景使全球消费量快速增长。2017-2021 年间全球/国内 POE需求年均复合增速分别为 8%/10%，2021 年全球/中国 POE 需求量为 131/44 万吨。公司公司 POEPOE 项目项目进展处于进展处于国内国

36、内领先位置，目前已有两款领先位置，目前已有两款 POEPOE 产品并获得行业头部客产品并获得行业头部客户的认可。户的认可。经过五年技术攻关，公司已掌握相关核心技术，于 2021 年 3 月产出中试产品，获得诸多行业头部客户的认可，成为国内首家中试装置成功开车以及国内首个可产出光伏应用 POE 产品的企业。目前，万华化学已成功开发 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 两款 POE 产品，其光学性能、力学性能、加工性能等均能满足客户及行业需求。使用 WANSUPER 制成的光伏胶膜水汽阻隔率高，耐候性佳，透明性优异且抗 PID 性能强。对比同行来看，公司 POE 项目有望在

37、 24Q1 投产，或将成为最早实现国产工业化突破的厂商。图表17:国内 POE 规划产能 企业企业 工业化装置规划工业化装置规划 备注备注 万华化学 2*20 万吨/年 已正式开工，预计 2024 年建成 茂名石化 5 万吨/年 已正式开工，预计 2024 年建成 京博石化 2 万吨/年 已正式开工，预计 2025 年建成 盛虹斯尔邦 30 万吨/年 惠生-联泓新科 10+20 万吨/年 惠生-联泓合资公司，惠生为技术来源方 天津石化 10 万吨/年 卫星化学 3*20 万吨/年 浙江石化 2*20 万吨/年 鼎际得 2*10 万吨/年 从海外某公司引进技术 兰州石化 10 万吨/年 湛江中捷

38、精创 10 万吨/年 中能高端新材 10 万吨/年 诚志股份 210 万吨/年 技术来源：浙江智英石化技术有限公司 合计 287 万吨/年 资料来源：第一材智、方正证券研究所-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1.0-0.50.00.512 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23HDI净出口量（万吨，左轴）增速（%，右轴）-600%-400%-200%0%200%400%600%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.512 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23IPDI净出口量（万吨，左轴）增速（

39、%，右轴）基础化工 年度行业策略报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 3 行业竞争格局较佳的赛道 经过多年的发展和积累，越来越多的国内企业在主要由跨国公司掌握的市场中占据了一席之地，这类行业主要表现在进口替代、新兴应用场景拓展和切入高壁垒市场等方面，建议关注聚焦海外农药市场的润丰股份和吸附技术平台型企业蓝晓科技。3.1 润丰股份：农药全产业链公司，产品以除草剂类为主，南美洲收入占比较高 公司从事农药生产销售已逾公司从事农药生产销售已逾2020年。年。2001年山东润丰成立，2005年润丰有限设立，2013 年变更为润丰股份，公司 2015 年收购阿根廷 G

40、reen Crops，2016 年新三板挂牌上市，2021 年创业板上市，2022 年收购西班牙 Sarabia100%股权。公司 2013年自营美金出口收入居全国前三位，获得 2016 中国农药出口榜首。公司 2005 年成立潍坊润丰制造基地，2013 年成立青岛润农制造基地，2015 年成立宁夏格瑞制造基地，并通过并购获得阿根廷润丰制造基地，2022 年成立宁夏汉润制造基地，并通过并购获得西班牙润丰工厂。图表18:润丰股份历史沿革 资料来源：公司官网、方正证券研究所 当前公司产品以除草剂类产品为主。当前公司产品以除草剂类产品为主。2022 年公司除草剂/杀虫剂/杀菌剂收入分别为 122.8

41、3 亿/10.03 亿/7.97 亿元，占总收入比例分别为 85.76%/7%/5.56%。公司产品销往全球，其中南美洲收入占比较高。公司产品销往全球，其中南美洲收入占比较高。2022 年南美洲/北美洲/大洋洲/亚洲/非洲/欧洲/内销收入分别为 71.53 亿、23.07 亿、12.94 亿、17.66 亿、9.21亿、7.05 亿和 1.78 亿元，占主营业务收入分别为49.94%、16.11%、9.03%、12.33%、6.43%、4.92%和 1.24%。基础化工 年度行业策略报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表19:润丰股份各产品收入 图表2

42、0:润丰股份各地区收入 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 公司收入和利润持续增长，规模不断扩大。公司收入和利润持续增长，规模不断扩大。2022 年公司收入 144.6 亿元，同比增长 47.60%；净利润 14.88 亿元，同比增长 75.82%。扣非归母净利 14.18 亿元，同比增长 77.65%。2023 年上半年收入 50.44 亿元，同比减少 35.16%；净利润 4.52亿元，同比减少 50.19%；扣非归母净利 4.19 亿元，同比减少 53.03%。2023 上半年收入和净利润同比下降，主要系产品售价下降及部分主要市场库存偏高，客户推迟采购

43、影响所致。图表21:润丰股份营业收入 图表22:润丰股份净利润 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 3.1.1 农化行业存在结构性机会，部分国家登记证要求愈发严格，行业较集中 一、农化行业存在结构性机会，除草剂规模占比高，亚太和拉美需求体量大 作物保护品行业存在以下结构性机会：作物保护品行业存在以下结构性机会：第一，二十世纪初期非专利产品占全球农药市场的比重约为 30%，到 2015 年非专利农药已占据 60%以上的市场份额。根据Phillips Mcdougall 预测，2023 年全球将有 166 个农药专利到期，新增市场价值将超过 110 亿美元，以生

44、产仿制农药为主的我国农药企业将迎来发展良机。第二，伴随不同转基因种子的推广，不同品种的抗性,政府的禁限用政策带来不同品种间的此消彼长。比如，草铵膦、敌草快、丙硫菌唑和氯虫苯甲酰胺等品种在过去几年的全球市场量的快速增长。短期来看，海外去库存接近尾声。短期来看，海外去库存接近尾声。2020-2022 年三年的景气周期催速了中国和印度农药产能的扩增及释放，叠加因 2021-2022 两年的全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，自 2022 年四季度以来，大多数作物保-60%-20%20%60%040800212223H1杀菌剂（亿元，左轴）杀虫剂（亿元，左

45、轴）除草剂（亿元,左轴）除草剂yoy（%，右轴）杀虫剂yoy（%，右轴）杀菌剂yoy（%，右轴）04080223Q1南美洲（亿元）北美洲（亿元）大洋洲（亿元）亚洲（亿元）非洲（亿元）欧洲（亿元）内销（亿元）-40%-20%0%20%40%60%0501920212223H1营业收入（亿元，左轴）营业收入yoy（%，右轴）-100%-50%0%50%100%050212223H1归母净利润（亿元，左轴）净利润yoy（%，右轴）基础化工 年度行业策略报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 护品原药

46、品种价格持续走低，以原药制造为主的制造商普遍业绩承压。行业预期南美市场会在 2023 年年底去库完毕，主要系巴西、阿根廷库存水平下降较快，加之 2023 年 9 月-11 月是当地用药旺季；预期美国去库存会持续到 2024 年中，主要系美国高价库存依旧偏高，2023 年下半年是美国用药淡季，故而去库存依旧缓慢。从区域分布来看，随着经济发展水平以及农业现代化水平的逐步提高，亚太地区、从区域分布来看，随着经济发展水平以及农业现代化水平的逐步提高，亚太地区、拉丁美洲地区对农药的需求量不断上升，并已成为全球最主要的农药消费市场。拉丁美洲地区对农药的需求量不断上升，并已成为全球最主要的农药消费市场。20

47、22 年，亚太地区、拉丁美洲农用农药销售额分别为 218.85 亿美元和 191.37 亿美元，位列第一和第二位。此外，欧洲、北美地区作为传统农药消费市场，农药市场需求趋于稳定，未来农药市场的增长主要集中在中国、印度、亚太地区和拉丁美洲的部分国家。二、产业链包括中间体、原药合成和制剂加工，部分国家登记证要求愈发严格 农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。行业上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域。图表23:农药产业链 资料来源：公司公告、方正证券研究所 部分国家

48、地区对农药登记要求越来越严格。部分国家地区对农药登记要求越来越严格。世界各国一般均有自己的农药登记管理制度，农药原药或制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证书。随着科技手段的快速发展和环保意识的提高，部分国家、地区对农药登记提出了越来越严格的要求，在部分国家进行农药产品登记的投入也越来越大。比如，当前阿根廷市场将制剂类产品中草甘膦，莠去津，比如，当前阿根廷市场将制剂类产品中草甘膦，莠去津，2,42,4-滴制剂，烯草酮，滴制剂，烯草酮，甲磺草胺归入非自动输入进口许可证清单。甲磺草胺归入非自动输入进口许可证清单。在 2016 年 1

49、0 月底，自动及非自动输入许可证清单进行了调整，调整后，大部分农药原药仍属于自动输入许可证清单，而多数农药制剂则被归入非自动输入许可证清单。2018 年 1 月，输入许可政策调整，农药原药全部归入自动输入许可证清单，制剂类产品中，除草甘膦，莠去津，2,4-滴制剂之外的其他制剂也归入自动输入许可证清单；2020 年 2 月，政策再次调整，将烯草酮，甲磺草胺等大部分制剂类产品归入非自动输入进口许可证清单，原药未进行调整。三、创制药跨国公司寡头垄断成为第一梯队，仿制类龙头组成第二梯队，两大梯队企业市占率合计达 80%创制类农药龙头企业寡头垄断成为第一梯队。创制类农药龙头企业寡头垄断成为第一梯队。从全

50、球农药市场的收入构成看，先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华占据了一半以上的市场份额，形成了“产权农药基础化工 年度行业策略报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 丰厚利润研发投入新产权农药”的良性循环，农药新品种的开发创制业务已基本由这些公司垄断，呈现寡头垄断格局。以先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华为代表的创制类农药企业通过技术、资金、品牌、渠道方面的优势，专注新活性成分的农药产品的研发和生产，形成了全球农药行业第一梯队。仿制类农药企业龙头组成农药第二梯队。仿制类农药企业龙头组成农药第二梯队。在仿制类农药企业中，安道麦（ADAMA）、富美实（FMC）、纽发姆（NUFA

51、RM）、住友化学、联合磷化等企业凭借各自在研发、生产、分销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资源，迅速扩大市场份额，组成了全球农药行业的第二梯队，截至 2023H1 占据约 28%的市场份额。截至截至 2023H12023H1，前两大梯队的农药企业占据了全球农药市场，前两大梯队的农药企业占据了全球农药市场 80%80%左右的份额左右的份额。剩余的分布于全球各地的中小农药企业则主要通过聚焦区域市场或作为前两大梯队企业的原料及产品供应商来谋求一席之地。3.1.2 登记证优势显著，自建产能稳定供应链，多渠道模式拓展 一、登记证优势：种类多，核心证收入贡献占比高，巴西&阿根廷&

52、澳大利亚自主登记证优势显著 公司境外自主登记模式收入占比较高。公司境外自主登记模式收入占比较高。2020 年公司农产品境外自主登记模式收入 49.14 亿元，占比总收入 67.91%，较 2019 年提升 7.98pcts。公司登记证种类丰富，核心证收入贡献占比高。公司登记证种类丰富，核心证收入贡献占比高。截至 2020 年，公司在境外 33 个国家取得 3082 项农药产品登记，具体包括：美洲区域（1987 个），大洋洲区域（406 个），亚洲区域，非洲区域。2020 年公司境外自主登记模式下，销售收入排名前 20 位的农药产品登记证合计贡献收入占公司农药产品自主登记模式收入超4 成。图表2

53、4:润丰股份境外自主登记模式下销售收入排名前 20 位农药产品登记证情况 期间期间 产品类型产品类型 登记证数量登记证数量 销售收入（亿元）销售收入（亿元）占比占比 2018 原药 9 5.37 16%制剂 11 11.10 33%合计 20 16.47 50%2019 原药 11 6.55 18%制剂 9 13.23 36%合计 20 19.78 55%2020 原药 9 5.76 12%制剂 11 16.94 34%合计 20 22.70 46%资料来源：公司公告、方正证券研究所 申请登记证的投入较大。申请登记证的投入较大。在巴西申请单个登记证的成本约为 10 至 20 万美元，在阿根廷申

54、请单个登记证的成本约为 5 至 10 万美元。此外，在单个国家的登记证数量需要达到一定的规模才能形成较为完善的产品线，较好地满足当地客户的需求，而要构建全球营销网络，拓展市场规模，则至少要在主要农药市场国家进行产品登记，对于公司的资金实力提出了较高的要求。基础化工 年度行业策略报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 在全球主要农药市场国家，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般为在全球主要农药市场国家，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般为 3 3年以上。年以上。例如在巴西进行登记，根据专门从事农药登记的 AllierBrasil 咨询公司进行的调

55、查，以基于原药等同产品的制剂产品（也称为非专利产品）为例，在2019 年的 78 项登记中，85%以上需要 5 年或更长时间才能获得批准，72%需要 6年或更长时间。巴西、阿根廷、澳大利亚是全球主要的农药市场，也是公司的主要销售国家，市场规模较大，公司在巴西、阿根廷、澳大利亚开展农药自主登记的时间也较早，因此对应销售收入较高的主要登记证均分布在上述三个国家。图表25:润丰股份 2020 年巴西/阿根廷收入合计占比 41.01%销售区域销售区域 20202020 年度年度 20192019 年度年度 20182018 年度年度 收入金额收入金额 收入占比收入占比 收入金额收入金额 收入占比收入占

56、比 收入金额收入金额 收入占比收入占比 巴西 16.64 23%14.35 24%12.37 23%阿根廷 13.04 18%10.12 17%8.05 15%泰国 2.44 3%2.73 5%4.26 8%美国 3.23 4%2.54 4%3.15 6%澳大利亚 7.68 11%1.90 3%2.78 5%合计 43.02 59%31.66 52%30.60 57%资料来源：公司公告、方正证券研究所 二、投资自建产能，稳定供应链 公司投资自建产能，稳定供应链。公司投资自建产能，稳定供应链。2018 至 2020 年公司使用草甘膦原药均来自外采。公司在 2023 年的草甘膦原药年使用量大约 7

57、-8 万吨，伴随未来美国，加拿大市场的拓展以及不同市场的成长，预估未来公司草甘膦原药的年消耗量会成长到约 10 万吨。如果公司完全依靠外购，公司在供应链安全稳定保障方面会面对极大的挑战，也会在出现重大市场波动时有重大风险。这是公司决定投资恢复草甘膦 2.5 万吨产能的重要原因，鉴于公司年消耗量远超该产能，公司也将持续加大和各友商的深度伙伴合作关系。图表26:润丰股份募集资金金额及投向（亿元）公司募投项目公司募投项目 项目投资项目投资额额 拟使用募集资金金拟使用募集资金金额额 年产 8000 吨烯草酮项目 7.98 7.34 年产 6 万吨全新绿色连续化工艺 2,4-D 及其酯项目 7.62 7

58、.22 年产 1000 吨二氯吡啶算项目 1.83 1.72 年产 1000 吨丙炔氟草胺项目 2.60 2.45 全球运营数字化管理提升项目 1.48 1.44 补充流动资金 4.40 4.40 合计 25.91 24.57 资料来源：公司公告、方正证券研究所 三、发力渠道和品牌端，Model A&B&C 模式并举 公司在全球公司在全球 8080 多个国家开展业务。多个国家开展业务。公司的业务领域覆盖全球，在山东潍坊、青岛、宁夏平罗及海外阿根廷、西班牙拥有五处制造基地；已在境外设有 80 多个基础化工 年度行业策略报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 下

59、属公司，在全球 80 多个国家开展业务，并基于公司强大的全球登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。公司坚持平台开放的理念：公司坚持平台开放的理念：1、公司既可以基于良好的性价比、专业稳定可信赖的交付保障和强大的资金支持，成为各国自持登记的进口商客户的原材料供应商（Model A）；2、公司也可以基于上述优势和各目标国丰富而完善产品组合的登记，授权 TO B 客户使用公司登记或公司品牌开展市场端利润共享的 TO B 业务（Model B）；3、公司也可以基于上述优势，寻找各国优秀经理人或合作伙伴，通过自建团队、合资公司等方式，在各国开展公司品牌或非公司品牌的 TO C 业务（Model C）。

60、公司计划将在公司计划将在 20242024 年底完成在不少于年底完成在不少于 2525 个新增目标国自建当地团队开展自有个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的品牌的 B B-C C 业务。业务。公司于 2015-2016 年开始在首批 13 个目标国实践 Model C 业务，其中绝大部分国家得以顺利快速成长并成为了大多数国家当地市场的 TOP 5。公司在 2019 年决定将在更多的国家开展 Model C 运营并加速 Model C 成长纳入为期间的关键任务之一。2022 年 8 月，公司认为公司具备进一步加速 Model C 的成长的基础，将 2024 年底之前 Model C 新实施的国

61、家数从 16 个调整到 25 个。3.2 蓝晓科技：技术优势推动吸附树脂龙头高速成长 吸附分离技术平台型公司。吸附分离技术平台型公司。主业吸附分离树脂广泛应用于湿法冶金、制药、食品加工、环保、化工和工业水处理等领域。公司提供的吸附分离树脂产品和应用解决方案在多个重点应用领域实现了对国外进口材料的替代及原创技术的产业化，推动了相关产业的技术升级。公司 2015 年上市后，持续进行研发投入，2016 年公司与南开大学联合研发中心成立。2018 年公司盐湖卤水提锂技术取得突破，与藏格锂业、锦泰锂业签订 10.45 亿元项目合同。2019 年全资收购比利时 Puritech公司，2021 年苏州蓝晓科

62、技正式运营。图表27:蓝晓科技历史沿革 资料来源：公司官网、方正证券研究所 公司是吸附分离公司是吸附分离领域的领域的龙头，龙头，业绩快速增长业绩快速增长。公受益于产品线的丰富、下游应用领域的不断拓展以及在运营模式上的创新，2018-2022 年收入 CAGR 为 32.0%，归母净利润 CAGR 为 39.2%。公司上市公司上市系统工程园投产系统工程园投产蓝晓科技园落成蓝晓科技园落成蓝晓科技与南开大学蓝晓科技与南开大学联合研发中心成立联合研发中心成立盐湖卤水提锂技术取盐湖卤水提锂技术取得突破，与藏格里业、得突破，与藏格里业、锦泰锂业签订锦泰锂业签订10.4510.45亿元项目合同亿元项目合同蒲

63、城蓝晓新材料基地建成投产蒲城蓝晓新材料基地建成投产全资收购比利时全资收购比利时PuritechPuritech公司公司苏州蓝晓科技正式运苏州蓝晓科技正式运营营20162016年年20152015年年20192019年年20182018年年20212021年年基础化工 年度行业策略报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表28:蓝晓科技营业收入 图表29:蓝晓科技净利润 资料来源：Wind、方正证券研究所 资料来源：Wind、方正证券研究所 图表30:蓝晓科技各产品营业收入（亿元）图表31:蓝晓科技各产品毛利润（亿元）资料来源：Wind、方正证券研究所 资料

64、来源：Wind、方正证券研究所 多业务条线拓展，公司技术、产品储备丰富。多业务条线拓展，公司技术、产品储备丰富。从研发、生产到销售，从材料、工艺到系统装置和吸附分离技术服务，从民生行业到战略新兴行业，公司孵育多板块发展，融合大跨度资源，大力培养人才梯队。根据各板块的不同特点匹配资源，使每一个方向都可能成长为具有相当竞争力的业务。各板块齐头并进，有望形成六板块综合发展的平台型高技术公司。图表32:蓝晓科技产品应用 应用领域和行业概况应用领域和行业概况 蓝晓科技行业地位、进展或竞争优势蓝晓科技行业地位、进展或竞争优势 类别类别 提纯物提纯物 前景前景 金属资源 锂 盐湖提锂具有资源体量及生产成本优

65、势，将成为全球锂资源供应体系的基石 具有较强的竞争优势 镍 随着高品位红土镍矿逐渐耗尽，湿法冶金处理低品矿将成为主流工艺 2021 年，东南亚项目标志实现大规模商业化应用，具备与国际顶级公司同台竞争的能力 钴 2021 年，刚果（金）项目正式投产标志公司参与的首个提钴产业化项目成功落地 镓 90%的原生镓是由氧化铝工业副产生产，吸附法提镓是氧化铝企业拜耳母液提镓的主流技术路线 长期服务于中国铝业、锦江集团、东方希望等大型客户，带动公司在国内提镓领域市场地位的提升-20%0%20%40%60%80%05920212223H1营业收入（亿元，左轴）yoy(%，右轴）-50%0

66、%50%100%02463H1归母净利润（亿元，左轴）yoy（%，右轴）05920212223H1吸附材料系统装置技术服务其他02468223H1吸附材料系统装置技术服务其他基础化工 年度行业策略报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 生命科学 生物药 高纯度、高活性的生物制品制造基本都依赖于色谱（层析）技术 微载体产品进入工业化应用，开始服务于国内医药企业，打破国际品牌垄断 单克隆抗体、融合蛋白、疫苗等生物大分子药品的核心生产环节和主要成本 固相合成载体用于多肽药物、核酸药物合成，拥有丰富的

67、产品品系 全球 GLP-1 类多肽药物销售大幅增加，固相合成载体市场空间增长迅速 seplife2-CTC 固相合成载体和 sieber 树脂、Rink、Wang 等多款产品，具有一定的先发优势 原料药 西药专用吸附材料用于西药原料药和中间体的提纯分离 头孢系列和酶载体系列产品其中头孢系列树脂打破国外垄断固定化酶载体突破 7-ACA 酶法工艺产业化，实现里程碑式技术革新 天然产物提取 甜菊糖、赤藓糖醇系列吸附材料和装置，在提取效率和产品纯度方面均有较大优势 水处理与超纯化 超纯水 电子领域：超纯水的制备技术在半导体工业发展中是重要的一环 喷射法均粒技术打破国外垄断 显示：开始向京东方、TCL

68、华星光电等供货，在部分客户生产线中替代国际品牌 光伏：多家企业终端抛光树脂上线、稳定运行 半导体：国内芯片厂家的测试及技术洽谈也在进行中 核电领域：吸附分离树脂用于反应堆一回路和二回路的给水和水处理系统 超纯水中试实验室，出水电阻率达到18.20Mcm 高端饮用水 居民对净水器的净化能力提出了越来越高的要求 在高端净水品种获得技术突破，针对国际市场迫切需要的品种，可以稳定供货 食品加工 浓缩果汁质量控制 吸附分离材料在果汁脱色、脱酸、脱苦、脱异味、脱农残、脱棒曲霉素等方面发挥着重要的作用 最早研发和产业化的产品，在该领域品质控制和新技术应用具有一定的优势 开发出自动化控制的连续离子交换装置，为

69、客户提供一体化解决方案，开创了全新的商业模式 节能环保 VOCs 治理行业的快速发展，也将增加对上游吸附树脂等材料的需求 可提供整体解决方案 LXQ 系列材料用于中低浓度 VOCs 的分离回收，包括烷烃、卤代烃、芳烃及低碳醇、酮类、酯类等 二氧化碳捕捉“碳中和”政策积极推进，CO2 捕捉技术具备发展潜力 与全球知名的碳捕捉技术公司 Climeworks 签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货，实现了商业化应用 烟气污染物 重金属污染治理以及资源化处理 化工与催化 离子膜烧碱 行业规模大，性能要求高，树脂用量多，是吸附分离材料在化工领域的重点行业 在离子膜烧碱（二次盐水精制）行业保

70、持较高市场占有率 其他精制 产品广泛应用于双氧水精制、BDO 精制、乳酸纯化、氨基酸精制等 催化领域 可提供 MTBE、TAME、甲乙酮、叠合等工艺生产中所使用的多种类型的树脂 可降解塑料聚乳酸（PLA）全球范围内“禁塑令”逐渐推广将带动可降解塑料聚乳酸（PLA）的需求增长 公司所生产的吸附材料和系统装置广泛应用于乳酸纯化，产销量呈现出快速增长趋势 资料来源：公司公告、方正证券研究所 基础化工 年度行业策略报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 频繁并购重组造成海外频繁并购重组造成海外竞争对手竞争对手缺乏长期战略缺乏长期战略和和对客户响应不及时对客户响应不及

71、时。蓝晓科技作为国内行业龙头公司，多年来战略性布局新的高质量产能平台，加速市场拓展，积极进行国际化布局，市场占有率快速提升，行业格局的变化为公司带来新的发展机遇。图表33:吸附树脂行业海外并购大事记 资料来源：新浪财经、第一财经等、方正证券研究所整理 4 成本左侧曲线持续扩产 对于传统化工行业，建立显著的成本优势是企业保证持续成长的主要手段，在目前化工行业面临产能过剩的情况下，具备成本优势的企业可以在行业景气度底部或下行阶段持续扩张产能、提高产品市占率、提升业绩弹性。建议关注低成本扩张煤制烯烃行业龙头宝丰能源和氨纶行业龙头华峰化学。4.1 宝丰能源：低成本扩张煤制烯烃龙头企业 宝丰能源是一家现

72、代能源化工企业，主要从事现代煤化工产品的生产和销售。宝丰能源是一家现代能源化工企业，主要从事现代煤化工产品的生产和销售。公司未来预计拥有 910 万吨/年煤炭，包括马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿、丁家梁煤矿等自有煤矿的生产建设，并且公司现拥有宁夏红墩子煤业 40%股权，提升了原料自我保障能力。其焦化项目的焦炭原有产能 400 万吨/年，在 2022 年 6月焦炭化多联产项目扩产 300 万吨/年，现有产能总共 700 万吨/年。其烯烃一期产能为 60 万吨/年，二期烯烃项目产能为 60 万吨/年，现有 120 万吨/年。三期烯烃项目 100 万吨/年、内蒙古烯烃项目 300 万吨/年分别预计

73、 2023、2024 年投产，未来产能总共 520 万吨。并且公司规划烯烃项目宁东四期 50 万吨/年，内蒙古二期 200 万吨/年。图表34:宝丰能源现有及在建产能统计 产品产品 产地产地 产能产能 投产状态投产状态 烯烃 宁夏一期 60 万吨/年烯烃 2014 年投产 宁夏二期 60 万吨/年烯烃 2019 年投产 宁夏三期 50 万吨/年煤制烯烃、50 万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃 2023 年投产 宁夏四期 50 万吨/年烯烃 规划 内蒙一期 300 万吨/年聚乙烯、聚丙烯 预计 2024 年 内蒙二期 200 万吨/年烯烃 规划 焦炭 宁夏焦化项目 400 万吨/年焦炭 已投

74、产 宁夏煤焦化多联产项目 300 万吨/年焦炭 2022 年投产 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.1.1 从传统焦化业务转型为低成本煤化工企业 陶氏完成对罗门哈斯的收购，陶氏完成对罗门哈斯的收购，两家公司吸附分离材料业务两家公司吸附分离材料业务合并合并丹纳赫以丹纳赫以214214亿美元价格收购亿美元价格收购GEGE生命科学生命科学（GELifeSciencesGELifeSciences）旗下的）旗下的GEGE生物医药生物医药（GEBiopharmaGEBiopharma）业务，对其生物医药领）业务，对其生物医药领域分离纯化业务进行整合域分离纯化业务进行整合美国艺康公司（美国艺康公司（

75、EcolabEcolab）宣）宣布以布以3737亿美元现金收购美国亿美元现金收购美国吸附分离材料制造商吸附分离材料制造商PurolitePurolite20192019年年2 2月月20092009年年4 4月月20212021年年1010月月基础化工 年度行业策略报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 公司发展历程分为三个阶段：第一阶段（2005 年-2013 年）：收购了东毅环保 80%的股权，聚焦焦化业务。第二阶段（2014 年-2020 年）：拓展烯烃业务，切入煤化工深度赛道。第三阶段（2021 年-2025 年）：大力扩产焦炭产能，构建烯烃综合平台

76、。图表35:宝丰能源历史沿革 资料来源：公司官网、公司公告、方正证券研究所 市场价格下滑，公司业绩短期承压。市场价格下滑，公司业绩短期承压。2023 年上半年，聚乙烯、聚丙烯和焦炭销量分别为34.14万吨、31.93万吨和341.50万吨，同比变动-8.00%、6.31%和30.14%。同时，销售均价也出现下滑，聚乙烯、聚丙烯和焦炭的销售均价分别为 7072.35元/吨、6809.69 元/吨和 1566.20 元/吨，同比分别下降 8.03%、10.60%和 33.67%。2023 年上半年，公司的聚乙烯、聚丙烯和焦炭收入分别为 24.15 亿元、21.74 亿元和 53.49 亿元，同比分

77、别下降 15.39%、16.24%和 13.68%。因为产品价格的下跌，公司上半年的营业收入为 130.90 亿元，同比下降 9.07%。图表36:宝丰能源营业收入 图表37:宝丰能源归母净利润 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 低成本护城河抵御价格下降波动，毛利率和归母净利润稳定性较高。低成本护城河抵御价格下降波动，毛利率和归母净利润稳定性较高。公司在产业链布局上高度一体化，充分发挥了技术、规模、区位和管理等综合优势，从而建立了坚固的低成本护城河。即使在行业周期波动较大的背景下，宝丰能源仍能维-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050

78、030002122 23H1营业收入(亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608002122 23H1归母净利润(亿元，左轴）同比增速（%，右轴）基础化工 年度行业策略报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 持较高的利润率。2018 年至 2023 年上半年期间，公司毛利率处于 27.8%至 46.9%的波动区间，净利率在 17.24%至 30.35%之间波动。尽管 2022 年受煤价上涨和全球烯烃行业景气不佳的影响，利润有所下跌，但仍

79、保持了相对较高的水平，公司归母净利润为 63.03 亿元。图表38:宝丰能源主要产品价格变化 图表39:宝丰能源毛利率及归母净利率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.1.2 国内煤制烯烃竞争力强，公司原料自给成本优势强 一、国内煤制烯烃路线成本竞争力强 全球低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线，我国西北地区煤炭成本优势明显，有全球低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线，我国西北地区煤炭成本优势明显，有利于煤制烯烃产业发展。利于煤制烯烃产业发展。以石脑油为原料生产乙烯、丙烯，一直是烯烃制取的主要路线。近年来，随着以煤为原料生产聚烯烃实现工业化生产，煤制烯烃项目陆续

80、投产，煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩能的主要地区。相较于油制烯烃和气制烯烃，煤制烯烃虽然存在工艺复杂和投资额较高，但受益于原料价格较低、供给稳定和技术成熟的影响，在当前国际油价和天然气价格处于高位的阶段，煤制烯烃有较强的成本优势。图表40:三种主要烯烃制取路线区别 生产路线生产路线 工艺简介工艺简介 工艺特点工艺特点 代表企业代表企业 石脑油裂解制烯烃 水蒸气在高温下破坏石脑油分子链，石脑油发生分子断裂和脱氢反应，联产低碳烯烃 优势：优势：技术成熟、产量大，纯单体杂质少 劣势：劣势：完全依赖于原油，丙烯收率低，能耗高，需要定期清焦停产 中国石油、中国石化、浙江石化等 煤制烯烃 煤炭加压气化

81、制得合成气，合成气制造甲醇，甲醇脱氢生成二甲醚，混合物在分子筛催化剂作用下生产乙烯、丙烯 优势：优势：原料价格较低、供应稳定、转化率高，技术成熟，烯烃收率高 劣势：劣势：工艺较复杂，投资额高，消耗水量较大 宝丰能源、中国神华、中煤能源、延长榆能化等 丙烷脱氢制丙烯 丙烷在催化剂作用下发生脱氢反应生产丙烯 优势：优势：丙烯转化率、选择率高，投资规模适中 劣势：劣势：催化剂处理成本高，原料来源依赖进口 卫星石化、宁波福基、天津渤化等 资料来源：公司公告、方正证券研究所 二、行业准入门槛高，煤化工产能稀缺性增强 行业准入门槛高，煤制烯烃供给增长受限。行业准入门槛高，煤制烯烃供给增长受限。自 2015

82、 年以来煤化工行业推出多项政策提高行业准入门槛，在现有行业政策约束下，一方面在工艺、能耗和环保上要求单系列制烯烃装置年生产能力在 50 万吨及以上，整体能效高于 44%，单位烯烃产品综合能耗低于 2.8 吨标煤、耗水小于 16 吨。另一方面，对于新建煤制烯02500600065007000750080001920212223H1聚乙烯价格（元/吨，左轴）聚丙烯（元/吨，左轴）081920212223H1毛利率（%)净利率(%)基础化工 年度行业策略报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 烃项目做出了明确的要求，即“

83、未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯、对二甲苯、煤制烯烃项目”。未来未来产能扩张依然以油制烯烃路线为主产能扩张依然以油制烯烃路线为主，煤制烯烃产能增长有限，煤制烯烃产能增长有限。2023 年以来，地缘风险进一步加剧，多个 OPEC+国家持续执行减产计划，国际原油价格或仍将保持相对高位，公司的煤制烯烃募投项目相对油制烯烃路线有望持续拥有更大的利润空间。图表41:未来三年宝丰能源可比公司产能扩张情况 公司名称公司名称 项目名称项目名称 在建在建/拟建拟建烯烃产能烯烃产能 预计投产预计投产时间时间 产品路线产品路线 中国石油天然气集团有限公司 中石油广西石化炼化一体化项目

84、130 万吨 2024 年 油制烯烃 中国石油乌鲁木齐石化分公司炼油转型升级高效发展项目 45 万吨 2025 年 油制烯烃 吉林石化公司炼油化工转型升级项目 40 万吨 2025 年 油制烯烃 中国石油化工集团有限公司 天津南港 120 万吨/年乙烯及下游高端新材料产业集群项目 110 万吨 2024 年 油制烯烃 中国石化洛阳百万吨乙烯项目暨绿色石化先进材料产业基地 100 万吨 2025 年 油制烯烃 安庆石化 30 万吨/年聚丙烯装置 30 万吨 2023 年 油制烯烃 齐鲁石化 25 万吨/年聚丙烯合资项目 25 万吨 2024 年 油制烯烃 中石化洛阳百万吨乙烯项目 150 万吨

85、2025 年 油制烯烃 天津南港乙烯项目 50 万吨 2024 年 油制烯烃 中石化洛阳百万吨乙烯项目暨绿色石化先进材料产业基地 90 万吨 2025 年 油制烯烃 塔河炼化百万吨乙烯项目 100 万吨 2025 年 油制烯烃 南京扬子石化百万吨乙烯项目 65 万吨 2025 年 油制烯烃 国能包头煤化工有限责任公司 神华包头煤制烯烃升级示范项目 70 万吨 2024 年 煤制烯烃 中国中煤能源股份有限公司 200 万吨/年煤制甲醇和 90 万吨/年聚烯烃项目 90 万吨 2023 年 煤制烯烃 中煤平朔煤基烯烃新材料及下游深加工一体化项目 100 万吨 2025 年 煤制烯烃 合计 1,19

86、5 万吨-资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.2 华峰化学：氨纶、己二酸和聚氨酯原液细分行业龙头 华峰化学是全球聚氨酯制品材料行业龙头企业。华峰化学是全球聚氨酯制品材料行业龙头企业。主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸等聚氨酯制品材料的研发、生产与销售。公司是国内氨纶行业发展最早、技术最成熟的企业之一，也是目前国内产能最大的氨纶生产企业，自 1999 年成立以来，公司不断扩大氨纶产能规模，完善产业布局。2019 年，公司控股股东华峰集团将旗下主营聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的华峰新材注入公司中，实现了聚氨酯产业链的横向拓展，并成为上述三个细分聚氨酯子行业的全球龙头企业。2020 年投资华

87、峰热电，进一步降低生产成本。目前公司已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业。基础化工 年度行业策略报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表42:华峰化学发展历程 资料来源：公司官网、方正证券研究所 公司三大产品产量位居全国前列，在建项目投产将带来增量。公司三大产品产量位居全国前列，在建项目投产将带来增量。公司目前主要两大化工园区为：瑞安经济开发区、重庆涪陵白涛化工园区。公司致力于完善上下游产业一体化格局，并不断推动产品的开拓与创新。截止目前，公司氨纶产能 32.5万吨，产能与产量均位居全球第二、中国第一；聚氨酯原液产能 47 万吨、己二酸产能 2

88、05.5 万吨，两者销量均为全国第一，拥有非常明显的规模优势；公司预计2025 年建设完成“30 万吨差别化氨纶项目”，进一步巩固市场话语权。图表43:华峰化学产能情况 产品产品 已有产能已有产能 在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 备注备注 氨纶 32.5 万吨（10 万吨试生产中）华峰重庆氨纶：30万吨 第一期：5 万吨/年，建设期预计 24 个月 30 万吨/年差别化氨纶项目：其中 10 万吨产能已于 2023 年进入试生产状态 第二期：15 万吨/年，建设期预计 24 个月 第三期：10 万吨/年，建设期预计 24 个月 己二酸 95.5 万吨 重庆华峰化工：40万吨 已于近期

89、投产试运行 115 万吨/年己二酸扩建项目（六期）：建设内容主要包括建设年产 40 万吨己二酸装置以及环已醇装置、硝酸装置、醇酮装置和制气装置等 聚氨酯原液 47 万吨 华峰新材：5 万吨 建设中 资料来源：公司公告、方正证券研究所 过去十年间公司营收及利润在过去十年间公司营收及利润在 20212021 年达到峰值，随后年达到峰值，随后业绩出现回调业绩出现回调。2023 年上半年公司实现营业收入 126.22 亿元，同比下降 8.78%.实现归母净利润 13.59 亿元，同比下降 43.26%。这主要由于 2022 年以来行业景气下行，主要产品氨纶及己二酸价格下滑影响，公司营收及利润承压。19

90、992006200820092000222023公司成立公司于深交所上市，入选“2006年度中国中小板上市公司价值30强”东山工厂三期“年产1万吨经编专用氨纶纤维技改项目”建成投入试生产首次推出了三大最新研发成果经编氨纶、软氨纶和耐氯氨纶，公司被认定为国家高新技术企业。位于公司东山工厂，年产15000吨耐高温薄型面料专用氨纶技改项目开工建设华峰重庆氨纶年产6万吨一期项目工程动土。辽宁华峰化工年产12万吨环己酮项目进入试生产阶段。华峰重庆氨纶公司二期三万吨差别化氨纶项目全面达产，华峰氨纶的整体产能达到11.7万吨，居世界第二。华峰热电公司一期项目成功投

91、产。华峰氨纶重庆三期H1工厂3万吨工程按期投产。华峰氨纶入围2019中国石油和化工企业500强榜单第192位。年产10万吨差别化氨纶扩建项目（三期）全面投产，年产10万吨差别化氨纶扩建项目（四期）开始建设。公司启动热电联产二期工程建设，公司名称变更为华峰化学股份有限公司非公开发行股票募集资金28亿元。华峰重庆氨纶公司年产十万吨差别化氨纶二期项目正式投产。华峰重庆氨纶公司300000吨/年差别化氨纶扩建项目部分建设完成，其中 100000 吨/年装置已投产试运行。华峰化学公司在2023年发布的财富中国500强排行榜中，排名第466基础化工 年度行业策略报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别

92、声 明 与 免 责 条 款 s 图表44:华峰化学营业收入及增速 图表45:华峰化学归母净利润及增速 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 公司现为氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业。公司现为氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业。2023 年上半年氨纶业务收入占比为 37%，基础化工为 29%，化工新材料为 24%。公司转型后营收实现较大增长，毛利率和净利率也有所提高，2021 年毛利率、净利率同步达到峰值。2022 年随着化工行业景气度下行，公司毛利率和净利率也出现一定下滑，公司 2023 年上半年毛利率为 17.48%，净利率为 10.77%。图表46:华峰

93、化学营业收入构成 图表47:华峰化学销售毛利率及净利率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 4.2.1 凭借成本优势持续扩产提高市占率 公司是国内公司是国内产能最大的氨纶生产企业。产能最大的氨纶生产企业。截止 2022 年底，公司设计氨纶年产能 22.5万吨，聚氨酯原液年产能 47 万吨，己二酸 95.5 万吨。华峰化学子公司华峰新材是国内最大的聚氨酯原液生产企业，孙公司重庆化工是国内最大的己二酸生产企业。公司产品销往全球多个国家和地区，并建有完善的国内外销售和服务网络。-50%0%50%100%150%200%250%05003001

94、5122 23H1营业收入(亿元，左轴)YOY（%，右轴）-400%-200%0%200%400%-2002040608019202122 23H1归母净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）0%20%40%60%80%100%0212223H1氨纶基础化工化工新材料物流服务其他业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%0212223H1毛利率（%）净利率（%）基础化工 年度行业策略报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表48:氨纶产业链 资料来源：公司公告

95、、方正证券研究所 区域能源价格优势和新项目、新装置生产效率优势带来公司整体成本优势区域能源价格优势和新项目、新装置生产效率优势带来公司整体成本优势。公司位于重庆涪陵的生产基地在能源成本、人工成本、运输成本等方面具备明显的成本优势。重庆涪陵白涛化工园区生产产品种类：氨纶纤维、己二酸、聚氨酯原液。华峰化学的核心技术人员包括重庆化工，曾获大量企业荣誉。并且重庆化工系国内己二酸行业的龙头企业，加固企业作为行业龙头的地位。公司位于重庆涪陵的生产基地拥有自备电厂、用电成本低，结合当地天然气价格、用工成本、水运物流费用等因素，具备明显的成本优势。公司近几年淘汰落后产能，采用先进的生产工艺建设新产能。有效平衡

96、物料耗用、促进副产物再利用、提高原材料使用效率；工艺流程的改善及过程控制的提升，又促使产品收率提高、单耗下降。公司依托 ERP 系统、生产线成本核算模型等现代化数据分析系统，生产成本控制、节能降耗等方面保持着全球同行业先进水平，确保了公司相对稳定的盈利能力。综上，公司在材料、人工、能源等方面具备明显的成本优势，有效提升了公司的盈利能力和综合竞争力。图表49:公司氨纶业务毛利率 资料来源：公司公告、方正证券研究所 0%10%20%30%40%50%81920212223H1氨纶毛利率基础化工 年度行业策略报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

97、s分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人

98、收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它

99、用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：