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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|航亚科技航亚科技 精锻叶片龙头企业,航发产业链核心供应商 航亚科技(688510.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688510.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 15.67 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨雨南杨雨南 S0800523050002 相关研究相关研究 国内国内精锻叶片精锻叶片龙头供应龙头供应商商,业绩业绩迎来迎来拐点向上拐点向上。公司精锻叶片产业是国内领先的能够实现研发跟进并批产供货于国际龙头发动机厂商的生产基地。近
2、年来,受国际形势与自身产业结构调整影响,公司业绩增速进入低谷期,2020-2022 年,归母净利润同比+41.98%/-59.48%/-17.34%,但公司与赛峰集团签订长协,LEAP系列发动机压气机叶片平均协议份额增加到50%以上;步入 2023 年,前三季度,公司受益于国际民航回暖与国际竞争力比较优势提升,国内业务放弃多余的预研件,批产/类批产件占比上升到 73%,业绩迎来拐点向上,营收同比+59.89%,归母净利润同比+692.18%。民航回暖,军发放量,民航回暖,军发放量,航发赛道航发赛道保持保持高景气度高景气度。我国航发零部件起步晚,增速高,未来围绕军机、国际民航等领域持续扩容。军用
3、航空发动机叠加新增与维修市场,预计 2024 年中国军用航空发动机市场规模 1146.9 亿元,未来10 年我国军用航空发动机市场复合增长率为 19.18%;国际民航持续回暖,未来近 20 年我国商用航空发动机市场新增规模将达到 27801.9 亿元,年均1390 亿元。募投项目募投项目多点开花,多点开花,产能释放在即产能释放在即。公司航空发动机关键零部件产能扩大项目,已于 2022 年底完成主体工程,预计年产 60 万片压气机叶片车间于 2024年年初投入使用;同时,无锡航亚三期项目正式开动,建成达产后,将具备年产航空发动机压气机叶片 120 万片、机匣等结构件 3000 个、涡轮盘等转动件
4、 3000 个的组件生产能力。盈利预测:盈利预测:我们预测公司 23-25 年营收分别为 7.03/9.30/11.68 亿元,同比增长 93.8%/32.3%/25.5%,归母净利润分别为 0.91/1.18/1.75 亿元,同比增长 352.0%/30.5%/47.9%。考虑到军工航发下游需求不断提升,以及国际民航持续回暖,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:下游客户降价、产业推进进度不及预期、原材料价格上涨、汇率波动风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)313 363 703 930 1,168 增长率 3.8%16.0%93.
5、8%32.3%25.5%归母净利润(百万元)24 20 91 118 175 增长率-59.5%-17.3%352.0%30.5%47.9%每股收益(EPS)0.09 0.08 0.35 0.46 0.68 市盈率(P/E)166.8 201.8 44.7 34.2 23.1 市净率(P/B)4.2 4.2 3.9 3.5 3.0 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%20%--01航亚科技航空装备沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 17 日 公司深度研究|航亚科技 西部证
6、券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 航亚科技核心指标概览.6 一、精锻叶片龙头,小核心,大发展.7 1.1 以精锻技术为核心,产品结构不断推陈出新.7 1.2 精锻叶片+医疗骨科双核心,航发核心零部件多点开花.9 1.3 国际业务不断迎来利好,公司业绩度过阵痛期.10 二、航空发动机+医疗骨科:万亿赛道,静候佳音.13 2.1 航空飞行器代际叠加迅速,需求缺口仍旧明显.13 2.2 新增+维修双管齐下,军用航空发动机年均千亿赛道
7、.14 2.3 民航市场迎来拐点复苏,国内商发赛道万亿规模.16 2.4 医疗骨科燃新兴之火,国产替代享赛道红利.18 三、精密模锻首屈一指,深耕航发叶片领域.21 3.1 压气机叶片.21 3.2 转动件与结构件.23 3.3 国内与国际竞争格局双一流,公司份额有望进一步提升.25 四、国际市场份额喜迎提升,产品优化助力重回增长.27 4.1 全球民航市场回暖,国际转包业务有望向公司倾斜.27 4.2 产品结构不断优化,募投项目外拓扩展布局.28 五、盈利预测与估值.30 5.1 盈利预测.30 5.2 相对估值.31 六、风险提示.32 图表目录 图 1:航亚科技核心指标概览图.6 图 2
8、:航亚科技发展历程.7 图 3:截止 2023Q3,公司股权结构图.8 图 4:公司航空发动机核心零部件产品示意图.10 图 5:公司医疗骨科关节植入锻件产品示意图.10 dVxUNBnZkXbVrUaQcMbRpNmMmOsOlOrRoPfQpOwPaQrRuNMYoPnRMYnRwO 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:2017-2023Q3 公司经营情况.11 图 7:公司压气机叶片销量.11 图 8:2017-2023H1 主营业务收入情况(万元).11 图 9:公司毛利率与净利率情况
9、.12 图 10:公司费用率情况.12 图 11:公司核心业务毛利率.12 图 12:公司国际业务与国内业务毛利率.12 图 13:我国军用飞机发展历程.13 图 14:全球主要国家军机数量对比(单位:架).14 图 15:中美两国主要机型对比(单位:架).14 图 16:我国历年国防军费支出.14 图 17:2010-2017 年国防装备费支出占比持续提升.15 图 18:美国 2023 年国防装备费拆分(单位:十亿美元).15 图 19:军机各部分价值量占比.15 图 20:发动机生命周期费用拆分.16 图 21:全球机队未来近 20 年变化预测(单位:架).17 图 22:全球各类型客机
10、架次比例预测(单位:架).17 图 23:全球各类型客机机队比例预测(单位:架).17 图 24:民机各部分价值比量占比.18 图 25:全球医疗器械市场规模.19 图 26:2024 年中国医疗器械市场规模预计达 11300 亿元.20 图 27:2022 年中国与全球发达国家药械比.20 图 28:2024 年我国高值医用耗材市场规模预计达 2573 亿元.20 图 29:高值医用耗材细分情况.20 图 30:2021 年骨科植入类耗材国产化占比.21 图 31:压气机的基本组成结构.21 图 32:复合弯掠压气机叶片及转子.22 图 33:涡扇发动机大部件的价值构成.23 图 34:涡扇
11、发动机叶片的价值构成.23 图 35:机匣属于航空发动机重要零部件.24 图 36:涡轮部件图.25 图 37:涡轮类型示意图.25 图 38:可比公司营业收入(万元).26 图 39:可比公司毛利率情况(%).26 图 40:LEAP 系列发动机与 CFM56 系列发动机交付情况(单位:台).28 图 41:公司转动件结构件业务变化图.29 图 42:航亚科技航空发动机关键零部件三期项目启用仪式.29 图 43:截止 2024 年 1 月 15 日,历史 PE Band.32 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评
12、级说明和声明 图 44:截止 2024 年 1 月 15 日,历史 PB Band.32 表 1:公司大部分核心领导层具备丰富产业背景.8 表 2:公司前五大客户中的关联方交易(单位:万元).16 表 3:2022-2041 年全球和中国各类型客机交付量和价值预测.18 表 4:医疗器械分类及用途.19 表 5:国内外钛合金制造精密模锻叶片技术数据比较.22 表 6:航空发动机转动件及结构件.23 表 7:精密机匣种类.24 表 8:公司长期合作供应商.25 表 9:BTL 公司具备较高叶片生产技术能力.26 表 10:全球主流商用发动机及相应机型.27 表 11:截止 2023 年半年报公司
13、募投项目情况(单位:万元).30 表 12:分业务盈利预测.31 表 13:可比公司估值,根据 2024 年 1 月 15 日收盘价计算.31 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 根据公司过往的财务报表信息,2021 年开始公司业务披露口径变更为航空产品与医疗产品。结合产业调研结果与主要产品分析,预测公司 2023-2025 年的主营业务收入增长趋势。1、航空产品:航空产品:压气机叶片业务是公司基本盘,截止 2023 年半年报,公司航空发动机关键零部件产能扩大项目及
14、研发中心建设项目,于 2022 年底完成主体工程,预计年产 60万片压气机叶片车间于 2024 年年初投入使用。根据公司调研情况,2023 年公司压气机叶片产能在 90-100 万片左右,同时无锡航亚三期项目已经启动,规划压气机叶片年产 120万片,因而我们预测公司后续产能充足,弹性较大。销量方面,公司已和赛峰公司续签长协,LEAP 系列发动机压气机叶片平均协议份额增加到 50%以上,基本盘得到保证,国际主要竞争厂商如 BTL 受地区冲突影响,预计后续产能出现不足;GE、罗罗等公司后续有望将叶片业务向公司倾斜,因此,我们预计公司叶片业务持续走高。转动件与结构件:公司国内航空发动机零部件的客户和
15、业务结构调整正不断优化。根据 2022 年年报,公司坚定实施零部件专业化战略。减少承接新品试制研制任务,使之保持合理比重,重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务,提升批产/类批产产品业务比重,2023 年中批产/类批产产品占比达 73%。经过近 2 年业务调整阵痛期,我们预计公司盈利能力将迎来提升。在国际民航与军工航发高需求景气度下,我们预测公司 23-25 年航空产品营收同比增长102%/32%/24%,受益于产品结构优化与降本增益,23-25 年毛利率为 33%/33%/34%。2、医疗产品:、医疗产品:公司医疗产品主要为医疗骨科锻件。受 2021 年集采落地影响,医疗骨科锻件价格与需求
16、出现波动,进入 2022 年,大幅度降低的价格刺激了市场需求(骨科关节产品的价格弹性比较大),国产品牌的进口替代趋势加快,国内头部企业集中化趋势明显,并伴随明显的以价换量趋势。公司近期不断挖掘市场机会,开拓业务范围,新承接了 JRI柄件业务,产品销量不断提升;国际方面,公司胫骨托产品已正式批量供应施乐辉公司,用于其亚太市场的销售,用于其欧洲市场的产品正在研发验证中。因此我们预计公司23-25 年医疗产品业务营收同比增长 32%/40%/42%,受益于规模效应,23-25 年毛利率边际优化到 30%/30%/30%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司或能从国际民航市场复苏中受益,但受
17、益总量与延续性存疑。但从目前调研情况及产业链验证情况看,公司国际业务份额已有赛峰公司长协作为基本盘,同时竞争厂商受影响较大或出现明显产能缺口,罗罗等公司增量业务正在向公司倾斜。而国内军发与商发配套持续跟进,公司的精锻压气机叶片技术具备稀缺性,国内市场将持续注入增量。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 区域冲突延续:国际压气机叶片业务是公司核心业务若区域冲突延续,公司竞争厂商产能会持续受到影响,其若出现明显的产能缺口将有望抬高公司业绩预期。估值与目标价估值与目标价 我们预测公司23-25年营收分别为7.03/9.30/11.68亿元,同比增长93.8%/32.3%/25.5%,归母净利润分别为 0.9
18、1/1.18/1.75 亿元,同比增长 352.0%/30.5%/47.9%。首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 航亚科技航亚科技核心指标概览核心指标概览 图 1:航亚科技核心指标概览图 资料来源:公司官网,iFind,西部证券研发中心 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、精锻叶片精锻叶片龙头龙头,小核心,大发展,小核心,大发展 航亚科技是一家专注于航空发动机关键零部件及医疗
19、骨科植入锻件的研发、生产及销售的高新技术企业。公司主营产品有航空发动机压气机叶片、转动件及结构件(整体叶盘、机匣、涡轮盘、整流器等)、医疗骨科植入锻件等高性能零部件。航亚科技航亚科技是精锻叶片领域是精锻叶片领域少数能够实现研发跟进并少数能够实现研发跟进并批量批量供货国际主流发动机厂商赛峰、供货国际主流发动机厂商赛峰、GE、罗罗等公司的、罗罗等公司的国内企国内企业业。1.1 以精锻技术为以精锻技术为核心核心,产品结构,产品结构不断不断推陈出新推陈出新 成立初期(成立初期(2013-2015):):航亚科技成立于 2013 年,从事精锻叶片制造技术开发和产业化体系建设,在 2014 年公司启动整体
20、叶盘科研建设项目,切入风扇及压气机整体叶盘精密加工领域;业务突破业务突破期(期(2016-2019):):2016 年,公司整体变更为股份有限公司,同时在 LEAP 系列发动机低压压气机叶片上取得突破,首次向赛峰供货,实现国产化替代零的突破;2017-2018 年,公司进军航空发动机盘、环件与各类机匣产品及发动机组件业务,完成了相关精锻工艺研发与产品交付;2019 年,在盘、环件领域中,公司完成了某项目发动机涡轮盘国产化项目的工程化研制并获得成功,以此积极参与了 CJ-1000/CJ-2000 低压涡轮盘、压气机毂筒转子组件的工艺研制。在机匣类产品领域,公司还承担了 CF34 燃烧室机匣开发研
21、制工作,并已通过 GE 航空首件包认证;成长探索成长探索期(期(2020-至今):至今):2020 年,公司成功登陆科创板;2021 年,贵州航亚成立,公司与贵州黎阳(460 厂)合作,深度参与航发配套研制生产工作;2022 年,国际业务再获突破,公司与赛峰续签长协,2023-2030 年全系列 LEAP 发动机压气机叶片产品平均协议份额增加到 50%以上。图 2:航亚科技发展历程 资料来源:航亚科技招股说明书,西部证券研发中心 公司公司股权架构清晰股权架构清晰,管理层产业技术背景雄厚管理层产业技术背景雄厚。截止 2023Q3,公司实控人为董事长严奇,合计持有公司 14.44%股权;公司第二/
22、三大股东为阮仕海与“伊犁苏新投资基金”,分别持有公司 8.47%/6.13%股权,航发集团下属航发资产管理是公司第四大股东,持有 5%的股权。公司核心领导层出身于无锡透平叶片有限公司,具有丰富的产业经验,管理层也均有大型国央企或相关上市公司背景,具备丰厚的管理生产经验。公司下设一家全资子公司:公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 无锡航亚盘件制造有限公司;一家控股子公司:贵州航亚科技有限公司;一家参股子公司:无锡乘风航空工程技术有限公司。图 3:截止 2023Q3,公司股权结构图 资料来源:公司财报,西
23、部证券研发中心 表 1:公司大部分核心领导层具备丰富产业背景 姓名姓名 现任现任职务职务 过往履历过往履历 严奇 董事长 1988 年年 7 月至月至 2005 年年 8 月,历任无锡叶片厂处长、厂长兼党委书记等;月,历任无锡叶片厂处长、厂长兼党委书记等;2005 年年 9 月至月至 2014 年年 2 月,历任无锡透平叶片有限公司执行董事、总经理兼党委书记。月,历任无锡透平叶片有限公司执行董事、总经理兼党委书记。2014 年 3 月至今,历任公司董事长、总经理。阮仕海 董事 1997 年 3 月至 1999 年 8 月,任佳能(珠海)公司生产主管、采购事业部经理;1999 年 9 月至 20
24、00 年 12 月,任珠海威尔集团驻北京销售办主任;2001 年 1 月至今,任北京世纪凯创科技有限公司总经理。邵燃 董事、副总经理 1990 年年 7 月至月至 2005 年年 9 月,历任无锡叶片厂厂长助理、副月,历任无锡叶片厂厂长助理、副厂长等;厂长等;2005 年年 9 月至月至 2016 年年 6 月,历任无锡透平叶片有限公司执行董事、总月,历任无锡透平叶片有限公司执行董事、总经理、党委书记等;经理、党委书记等;2016 年 7 月至 2017 年 10 月,任无锡浦新不锈钢有限公司高级顾问;2017 年 10 月至今,任无锡航亚盘件制造有限公司执行董事。张敬国 董事 1998 年
25、8 月至 2011 年 7 月,曾先后于中国运载火箭技术研究院、中国精密机械进出口总公司任职;2011 年 7 月至 2013 年 9 月,任华西证券投资银行部董事经理;2013 年 9 月至 2016 年 10 月,任青海通乾钾肥有限公司常务副总裁;2016 年年 10 月至今,任中国航发资产管理有限公司投资部部长。月至今,任中国航发资产管理有限公司投资部部长。贾红刚 董事 2001 年 8 月至 2016 年 9 月,任职于华泰证券股份有限公司、华泰联合证券有限责任公司投资银行部;2016 年 9 月至今,任职于华泰紫金投资有限责任公司。苏阳 董事 2003 年 7 月至 2007 年 9
26、 月,任宁夏哈纳斯天然气有限公司副总经理;2007 年 10 月至 2009 年 5 月,任天津紫荆资本投资管理有限公司总经理;2009 年 6 月后至今,任北京萃智投资管理有限公司总经理。朱宏大 总经理 1994 年年 7 月至月至 2005 年年 9 月,历任无锡叶片长厂长助理、副厂长等;月,历任无锡叶片长厂长助理、副厂长等;2005 年年 10 月至月至 2016 年年 6 月,任无锡透平叶片有限公司副总经理;月,任无锡透平叶片有限公司副总经理;公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2016 年
27、7 月至今,历任公司副总经理、总经理。齐向华 副总经理 1983 年年 9 月至月至 1998 年年 1 月,历任中航工业西安发动机公司锻月,历任中航工业西安发动机公司锻造厂车间主任、技术科长等;造厂车间主任、技术科长等;1998 年年 2 月至月至 2003 年年 3 月,任西安安泰叶片有限月,任西安安泰叶片有限公司生产经理等;公司生产经理等;2003 年年 4 月至月至 2008 年年 3 月,任西罗航空部件有限公司副总经月,任西罗航空部件有限公司副总经理;理;2008 年年 3 月至月至 2011 年年 2 月,任中航工业西安发动机公司铸造厂厂长;月,任中航工业西安发动机公司铸造厂厂长;
28、2011 年年 3 月至月至 2013 年年 9 月,任无锡透平叶片有限公司技术总监;月,任无锡透平叶片有限公司技术总监;2013 年 10 月至 2016 年 3 月任航亚有限总经理;薛新华 副总经理 1985 年 7 月至 1992 年 11 月,任南京华东电子管厂技术员;1992 年年 11 月至月至 2015 年年 2 月,曾先后于无锡叶片厂月,曾先后于无锡叶片厂/无锡透平叶片有限公司任制造部长、无锡透平叶片有限公司任制造部长、市场部长等;市场部长等;张广易 副总经理 2005 年 9 月至 2006 年 8 月,任无锡华方微电子有限公司产品工程师;2006 年 8 月至 2007 年
29、 4 月,任英飞凌科技(无锡)有限公司测试工程师;2007 年 4 月至 2013 年 3 月,任海力士半导体(中国)有限公司工艺质量工程师;2013 年至今,历任公司市场部经理、医疗事业部总经理、副总经理等。井鸿翔 副总经理 2008 年年 8 月至月至 2016 年年 7 月,历任无锡透平叶片有限公司项目工程师、月,历任无锡透平叶片有限公司项目工程师、锻造车间主任、生锻造车间主任、生产统筹部部长等;产统筹部部长等;2016 年 6 月至今,历任公司制造计划部经理、副总经理等。黄勤 副总经理 1988 年 8 月至 1992 年 7 月,任化工部涂料化工研究院工程师;1992 年 8 月至
30、2001 年 6 月,任无锡市惠丰精细化工厂常务副厂长;2002 年 2 月至 2010 年 2 月,任无锡美诺特殊印刷器材有限公司总经理;2011 年 2 月至 2012 年 12 月,任无锡通宇自控设备厂副总经理;2013 年 1 月至今,历任公司财务总监、董事会秘书、副总经理。资料来源:航亚科技招股说明书,西部证券研发中心 1.2 精锻叶片精锻叶片+医疗骨科双核心,航发医疗骨科双核心,航发核心核心零部件多点开花零部件多点开花 公司以精锻叶片技术起家,深耕航空发动机核心零部件产业链,业务外延至航发转动件与结构件,同时不断发展医疗骨科植入锻件,不断调整业务结构,形成精锻叶片与医疗骨科形成精锻
31、叶片与医疗骨科双核心,持续深耕航发核心零部件的经营体系。双核心,持续深耕航发核心零部件的经营体系。精锻叶片:精锻叶片:实现批产多型号民用航空发动机压气机叶片并规模供货于国际领先发动机厂商;深度参与国产 CJ-1000/CJ-2000 商用发动机的高压、低压压气机叶片配套研制;参与国产军品主流在役发动机的关键零部件批量化生产配套,以及先进新型发动机预研型号的零部件研制和组件集成业务。转动件和结构件:转动件和结构件:公司以支持航发集团整机研制为主,先后参与研制、生产多个重点型号的风扇及压气机整体叶盘类产品;公司的整体叶盘与涡轮盘、机匣类等产品的质量与生产效率得到了国内主要科研院所以及航空发动机公司
32、的认可。医疗骨科:医疗骨科:医疗骨科植入锻件技术与航空发动机精锻技术在生产设备与工艺流程上相近,主要产品有人工髋关节-股骨柄、人工髋关节-髋臼杯、人工膝关节-胫骨托以及人工创伤类-骨板等。公司在中国市场服务于国内外多家知名医疗骨科关节品牌制造企业,并已注册强泰商标,除了实现了髋关节系列产品的大规模产业化供应外,还实现了钛合金胫骨平台产品国产化,参与了我国医疗骨科关节先进材料的应用发展。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 4:公司航空发动机核心零部件产品示意图 图 5:公司医疗骨科关节植入锻件产品
33、示意图 资料来源:公司 2023 年半年报,西部证券研发中心 资料来源:公司 2023 年半年报,西部证券研发中心 1.3 国际国际业务不断迎来利好,公司业绩度过阵痛期业务不断迎来利好,公司业绩度过阵痛期 国际业务国际业务不断突破不断突破,2023 前三季度盈利高增,公司迎来业绩拐点前三季度盈利高增,公司迎来业绩拐点。2018 年,公司实现扭亏为盈,归母净利润 1398.7 万元,实现营收 1.61 亿元,同比+65.49%,系公司前期处于产能爬坡阶段,当新增产能与订单持续落地后,减负增益,实现盈利,2019 年,归母净利润同比+201.61%,营收同比+59.56%,公司进入快速发展期。20
34、20 年国际形势发生重大变化,航空制造业呈现低迷态势,公司逆势抓住机遇,不断提高压气机叶片在国际客户中的渗透率,在赛峰公司压气机叶片业务的占有率持续上升,但营收与归母净利润增速放缓,分别为 16.89%/41.98%,同比降低 42.67/159.63pct;2022 年,公司与赛峰签订长协,LEAP 系列发动机压气机叶片产品平均协议份额增加到 50%以上;2023 年开始,公司业绩迎来复苏,前三季度实现营收 3.99 亿元,同比增长 59.89%,归母净利润 0.69 亿元,同比增长 692.18%,随着国际民用航空运输的快速恢复,LEAP 等新一代发动机的需求不断增加,国际业务呈现明显的恢
35、复态势,并且受到国际形势影响,国外主要竞争厂商以色列 Blade Technology 公司等供货能力下降,因此我们预计公司 2023 年业绩将实现进一步突破。国内业务结构不断调整,公司平稳度过阵痛期。国内业务结构不断调整,公司平稳度过阵痛期。在国内业务方面,公司不断调整战略重心,与商发和航发下属厂所的业务规模持续扩大,2021 年开始,公司承接了国内业务中大量试制件、组件装配集成业务,毛利率较高的零部件专业化小批量产品业务占比大幅下降,同时国际市场低迷,多重因素导致 2021-2022 年公司归母净利润同比-59.48%/-17.34%。2022 年底公司已逐步调整优化了国内航空发动机零部件
36、的客户和业务结构,减少了试验件的项目承接,根据2022年年度报告,公司研制类业务占比从年初87%降低至年底52%,批产/类批产业务占比大幅上升至 48%,并于 2023 年年中达到 73%,国内业务结构趋于稳定。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6:2017-2023Q3 公司经营情况 资料来源:iFind,西部证券研发中心 核心精锻叶片业务不断推进核心精锻叶片业务不断推进,产品结构趋于完善。,产品结构趋于完善。公司始终聚焦于航空核心零部件业务,2022 年航空业务实现营收 3.21 亿元,占
37、比 89.07%,同比+17.20%。在 2021 年改变披露口径前,公司航空业务收入以航发压气机叶片+转动件及结构件+技术开发业务总和为准,保持持续增长态势,年复合增长率达到 30.08%,且航空业务占比始终在 80%以上。公司精锻叶片业务不断推进,2018 年受益于赛峰 LEAP 发动机产量的快速上升,公司国际精锻叶片销售量迅速上升,营收同比+134.34%;从 2020 年开始,受国际形势影响,叶片业务营收有所波动,但公司仍然抓住机遇,与赛峰公司签订长协,不断提高国际叶片业务的渗透率。图 7:公司压气机叶片销量 图 8:2017-2023H1 主营业务收入情况(万元)资料来源:公司财报,
38、西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 盈利能力迎来复苏盈利能力迎来复苏拐点拐点,费用管控持续向好,费用管控持续向好。2017-2022 年公司研发投入始终处于高位,研发费用率均处于 10%以上,2023 年前三季度研发费用 0.39 亿元,同比增长 30.55%,系公司按研发进度加码研发投入,管理、销售、财务费用率整体呈向下趋势。2021-2022是公司发展历程中的波动节点,毛利率与净利率均小幅回落,研发投入加大,系公司在国内航空业务中承担了大量工程化科研任务,相关研发投入增大,原本毛利率较高的零部件专业化小批量产品业务占比大幅下降。时至 2023Q3,公司的产业结构已然调整
39、完善,批产类产品重新占据主导地位,盈利能力出现显著抬升。-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%-5000050000000250003000035000400004500020020202120222023Q1-3营收(万元)归母净利润(万元)营收YOY归母净利润YOY00702002020212022公司压气机叶片销量(万片)公司压气机叶片销量(万片)05000000025000300
40、00350004000020020202120222023H1医疗业务航空业务其他技术开发医疗骨科锻件转动件及结构件航发压气机叶片 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:公司毛利率与净利率情况 图 10:公司费用率情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 前期前期核心核心精锻精锻叶片业务毛利率叶片业务毛利率逐年抬升逐年抬升。公司业务以精锻叶片业务为主,2017-2020 年公司毛利率主要由精锻叶片业务拉动,2020 年精锻叶片业务毛
41、利率 41.91%,较 2017 年增加 37.98pct。2021 年开始,公司披露口径变更为航空业务,毛利率呈现小幅回落,系国内业务承接的研发类及小批量产品占公司业务总比重超过 50%,原有毛利率较高的零部件专业化小批量产品业务占比大幅下降,产品主要为部、组件交付,很多零、组件均为公司首次承接,研制周期长、不确定因素多。分地区看,国内/国际业务毛利率在 2017-2020年间呈现波动上行;2021 年开始,国内业务受产品结构调整因素产生波动,2022 年下降为 26.41%;国际业务板块受国际形势影响,整体处于震荡下行,2022 年毛利率达 32.58%。图 11:公司核心业务毛利率 图
42、12:公司国际业务与国内业务毛利率 资料来源:公司财报,西部证券研发中心;注:2021 年开始调整披露口径 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20023Q1-3毛利率净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2002020212022航发压气机叶片转动件及结构件医疗骨科锻件
43、技术开发航空业务5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2002020212022国际业务毛利率国内业务毛利率 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、航空发动机航空发动机+医疗骨科医疗骨科:万万亿赛道,静候佳音亿赛道,静候佳音 2.1 航空飞行器代际叠加迅速,需求缺口仍旧航空飞行器代际叠加迅速,需求缺口仍旧明显明显 仿制走向自研,多型号不断迭代推动航发产业链迅速升级仿制走向自研,多型号不断迭代推
44、动航发产业链迅速升级。50 年代中期,我国军用航空飞行器开始实现从仿制走向自研的道路,据中国军网披露,1958-1963 年间,经国务院军工产品定型委员会批准定型的武器装备及配套设备 268 项,其中仿制占 59%;60 年代中期,我国航空装备已基本实现国产化,空军自研航空飞行器型号占比超过 75%。近年来,中国空军进入腾飞期,歼-10、歼-15、歼-20 等一系列三代四代战机陆续批产服役,标志着我国空军真正意义上迈入世界顶尖行列。同时下游院所型号快速迭代推动航发产业链的不断升级换代,从涡喷走向涡扇,从“昆仑”走向“太行”,一代代军发问世的背后是材料、技术、设计的自我突破与不断革新。图 13:
45、我国军用飞机发展历程 资料来源:维基百科,西部证券研发中心 航空飞行器需求缺口显著,航空飞行器需求缺口显著,列装列装刚需刚需带动航发市场。带动航发市场。据 World Air Forces 2023 统计,从总量上看,我国在役军机数量 3284 架,位列全球第三位,但较美军 13300 架仍存在显著差距。从机型结构上看,我国与美国的差距是全方位的,尤其在特种飞机、加油机、武装直升机、教练机领域有着量级差距,就核心战斗机看,我国现役战斗机 1570 架,较美军2757 架仍存在差距。近年来,国家多次强调新时代强军目标,叠加国际形势风云突变,因此新型现代化军事装备列装成为当下主旋律,在军机订单加速
46、及换代升级的带动下,国产军用航空发动机及关键零部件未来空间广阔。根据招股书预测,依据我国各机型平均配备发动机的数量以及发动机的寿命情况,预计未来近十年我国军用发动机需求总量达到13711 台。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14:全球主要国家军机数量对比(单位:架)图 15:中美两国主要机型对比(单位:架)资料来源:WORLD AIR FORCES 2023,西部证券研发中心 资料来源:WORLD AIR FORCES 2023,西部证券研发中心 2.2 新新增增+维修双管齐下,军用航空发动
47、机年均千亿赛道维修双管齐下,军用航空发动机年均千亿赛道 2023 年国防开支同比增长年国防开支同比增长 7.2%,近五年国防开支稳中有进。,近五年国防开支稳中有进。据国防部披露,2023 年国防开支预算 1.58 万亿元,同比上年执行数增长 7.2%,增加国防支出预算主要应用于巩固提高一体化国家战略体系和能力,同时实施国防科技和武器装备重大工程,加速科技向战斗力转化等目标。时值“十四五”规划中期,军备跟新换代叠加四代发动机不断实现突破,五代机预研型号稳步迈近,未来国防投入将保持稳定推进。近五年来国防军费同比增长7.46%、6.57%、6.72%、7.00%、7.20%,保持稳中有进,年复合增长
48、率 6.87%,保证细分军事装备领域的稳定投入。图 16:我国历年国防军费支出 资料来源:wind,西部证券研发中心 根据 2019 年颁布的“国防白皮书”,我国国防费用构成大致分为人员生活费、训练维持费和装备费。2017 年国防装备费投入 4288.35 亿元,同比增长 6.26%,占整个国防开支的41.1%,较 2010 年增长 7.9pct;2010-2017 年装备费占比呈缓慢上升趋势并在 2016 与2017 年保持相对稳定状态,因此我们假设因此我们假设 41%为装备费投入占比指标为装备费投入占比指标。从装备费拆分看,根据美国国防部公布的 2023 年国防预算报告,装备费投入 276
49、0 亿美元,其中采购费 1459 亿美元,测试研制费用 1301 亿美元;从细分战略投入看,战略支0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000000025000在役军机数量占比00400050006000中国美国0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020002002200420062008200022我国军费支出(亿元)增长率 公司深度研究|航亚科技
50、 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 援活动与航空装备及相关系统投入为两大主要支出分别达 781 亿美元与 565 亿美元。类比美国装备支出结构,我们假设我国航空装备投入占装备费比重同样我们假设我国航空装备投入占装备费比重同样为为 20%。图 17:2010-2017 年国防装备费支出占比持续提升 图 18:美国 2023 年国防装备费拆分(单位:十亿美元)资料来源:新时代的中国国防 2019,西部证券研发中心 资料来源:U.S.Department of Defense,西部证券研发中心 我们预测我们预测2024年年新增
51、新增军用航空发动机市场规模军用航空发动机市场规模521.3亿元。亿元。假设我国国防支出增速7.2%,其中装备费占比 41%,同时装备费结构与美国相同,航空装备投入占比 20%,则 2024年我国装备费 6950.7 亿元,航空装备投入 1390.1 亿元。根据立鼎产业研究院,军机中发动机价值量占比 25%,那么 2024 年我国航空发动机配套市场采购额将达到 347.5 亿元,再假设以 1:1.5 的军机备发要求预测,整体新增军用航空发动机市场规模将达到 521.3 亿元。图 19:军机各部分价值量占比 资料来源:立鼎产业研究院,西部证券研发中心 我们预测我们预测 2024 年军用航空发动机年
52、军用航空发动机维修维修市场规模市场规模 625.6 亿元。亿元。航发维修市场同样是不可忽视的潜在市场,发动机的后续维护费用往往高于采购费用。根据前瞻产业研究院数据显示,航空发动机生命周期分为研究发展、发动机采购与使用维护三个阶段,费用占比分别为8-12%、40-45%、45-50%,因此我们按 1:4:5 的费用占比来预计发动机后续维护费用,则 2024 年军用航空发动机维修市场规模将达到 625.6 亿元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0500025003000350040004500
53、50002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017装备费(亿元)增长率装备费占国防支出比例21.7,8%56.5,20%40.8,15%12.8,5%16.5,6%12.6,5%12.3,4%78.1,28%24.7,9%Space BasedSystemsAircraft&RelatedSystemsShipbuilding&Maritime SystemsC4I SystemsS&TGround SystemsMissile DefenseProgramsMission SupportActivitiesMissiles&Munitions25%23%1
54、9%14%19%动力系统航电系统机体结构机电系统其他系统 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 20:发动机生命周期费用拆分 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 根据上述测算,2024 年新增军用航空发动机市场规模年新增军用航空发动机市场规模 521.3 亿元,军用航空发动机维修亿元,军用航空发动机维修市场规模市场规模 625.6 亿元,亿元,因此因此 2024 年中国军用航空发动机市场规模预计年中国军用航空发动机市场规模预计 1146.9 亿元。亿元。以国防部披露 2023 年军费增长口
55、径 7.2%为基准,未来未来 10 年我国军用航空发动机市场规模年我国军用航空发动机市场规模总量将达到总量将达到 14921.8 亿元。亿元。根据 2022 年我国航空发动机供应商航发动力主营业务中航空发动机及衍生产品营收 346.04 亿元,2023-2032 年我国军用航空发动机市场复合增长率年我国军用航空发动机市场复合增长率为为 19.18%。对比我国军用航空发动机市场规模,现阶段航发动力下属各大主机厂仍存在较大的国产化替代空间,由公司前五大客户销售额的关联方交易可以看出,2020 年开始,公司与航发集团的零部件生产试验项目合作明显加深,近三年交易额占总营收比重分别为58.01%/57.
56、24%/42.81%,2022 年关联交易 1.54 亿元,较 2019 年增长了 129.37%,国产军用航空发动机市场仍具备较大增长潜力。另外,我国维修市场仍处于起步阶段,存在较大的提升空间,未来伴随总量增长与维修市场成熟的双驱动因子,我国军用航空发动机市场将蒸蒸日上。表 2:公司前五大客户中的关联方交易(单位:万元)客户客户 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 金额 占营收比重 金额 占营收比重 金额 占营收比重 金额 占营收比重 金额 占营收比重 中国航空发动机集团有限公司下属科研院所工厂 4170.62 25.83%67
57、29.40 26.12%17423 58.01%17846 57.24%15435 42.81%资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2.3 民航民航市场市场迎来迎来拐点拐点复苏复苏,国内国内商发赛道万亿规模商发赛道万亿规模 全球民航复苏态势不减,未来全球民航复苏态势不减,未来近近 20 年规模万亿年规模万亿美元美元。当前百年变局正盛,全球航空业迎来触底反弹,进入 2023 年,航空业复苏态势不减。根据中国商飞发布的“中国商飞公司市场预测年报 2022-2041”,2021 年国际市场已恢复至 2019 年的 24.5%,长期来看,全球民航市场发展趋势仍将与后巴以冲突、后俄乌冲突时期全球经济恢
58、复程度及发展速度密切相关。2021 年全球现役客机 20563 架,同比增长了 13.5%,预计到 2041 年全球机队规模将扩张到 47531 架,主要由新机型上量与旧型号替换贡献增量。根据商飞预测,未来未来 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 近近 20年年将交付客机将交付客机 42428 架,市场规模近架,市场规模近 6.4万亿美元(以万亿美元(以 2021飞机目录价格为基准)。飞机目录价格为基准)。图 21:全球机队未来近 20 年变化预测(单位:架)图 22:全球各类型客机架次比例预测(单
59、位:架)资料来源:COMAC,西部证券研发中心 资料来源:COMAC,西部证券研发中心 单通道喷气客机预计增量显著。单通道喷气客机预计增量显著。根据商飞预测,从机型看,未来近 20 年单通道喷气客机占增量的 72%,价值量占总量的 57%。预计到 2041 年,单通道喷气客机 33983 架,较2021 年增长 131.81%,涡扇支线客机 4922 架,占全球机队比例从 2021 年的 12.2%下降到 10.3%。图 23:全球各类型客机机队比例预测(单位:架)资料来源:COMAC,西部证券研发中心 国产国产大飞机产业链大飞机产业链加速起步加速起步,国内国内民航民航市场前景可期市场前景可期
60、。国内民航市场来看,2022 年 12 月商飞交付了全球首架 C919 大型客机,标志着大飞机国产化时代的开启,大飞机产业蓄势待发。据中国商飞市场预测年报(2022-2041)预测:预计预计未来近未来近 20 年年我国将有超过我国将有超过9284 架新机交付,价值量约架新机交付,价值量约 1.47 万亿美元。万亿美元。未来国际民航业的发展将带动民航飞机制造业的增长和转型,同时叠加国产大飞机需求上升,终端产业迅速扩容进而为国内航发配套零部件产业带来增长机会。00000400005000060000700008000020212041机队规模(架)增长替换保留01000200
61、03000400050006000700005000000025000300003500040000450002022-2041年交付客机总量(架;左轴)价值总量(十亿美元;右轴)05000000025000300003500040000450005000020212026E2031E2036E2041E双通道喷气客机单通道喷气客机涡扇支线客机 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:2022-2041 年全球和中国各类型客机交付量和价值预测 客机种类
62、客机种类 型号型号 全球全球 中国中国 新机交付量(架)市场价值(亿美元)新机交付量(架)市场价值(亿美元)涡扇支线客机 小型 160 50 0 490 中型 484 231 0 大型 3723 1924 958 单通道喷气客机 小型 2092 1890 260 7490 中型 20587 24161 4987 大型 7688 10377 1041 双通道喷气客机 小型 5689 17068 1509 6730 中型 1466 5692 477 大型 539 2612 52 总计 所有机型 42428 64005 9284 14710 资料来源:COMAC,西部证券研发中心 航发产业链高景气度
63、,商发赛道航发产业链高景气度,商发赛道年均年均 1390 亿元亿元。在民航领域,随着我国自主知识产权单通道大型喷气式干线客机 C919 获得适航认证并转入工程发展阶段,多种民机型号将进入适航或量产,与飞机配套的多型号发动机正在研制,航空发动机市场持续扩容。根据前瞻产业研究院,发动机价值量占整机比例为 27%,我们以美元汇率 1:7 计算,未来近 20 年我国商发市场新增规模将达到 27801.9 亿元,年均 1390 亿元。图 24:民机各部分价值比量占比 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 2.4 医疗骨科燃新兴之火,国产医疗骨科燃新兴之火,国产替代替代享赛道红利享赛道红利 骨科植入
64、件属高值耗材骨科植入件属高值耗材,精锻技术保证产品质量,精锻技术保证产品质量。2017 年颁布的医疗器械监督管理条例定义了医疗器械是指直接或间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品,包括所需要的计算机软件。目前医疗器械可以主要细分为四大板块:高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备和 IVD(体外诊断)。骨科植入件是指通过手术植入人体起到辅助或修复关节组织的器件和材料,因为长期植入人体,对钛合金材料与加工工艺有着极高要求,属于高值耗材行列。同时公司主营髋关节和膝关节植入件,材料选取 TC4 钛合金与钴铬钼合金等,强度高耐磨特性强,公司精锻产线能27%11
65、%38%14%6%4%动力系统航电系统机体结构机电系统内装饰起落架 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 够完美解决其难加工问题。表 4:医疗器械分类及用途 分类分类 定义定义 应用产品应用产品 高值医用耗材高值医用耗材 一般指对安全至关重要、直接作用于人体、限于某些专科使用且价格相对较高的消耗性医疗器械 骨科植入、血管介入类、神经外科、电生理类、体外循环、血液净化类等 低值医用耗材低值医用耗材 指医院在开展医疗服务过程中经常使用的一次性卫生材料 医用卫生材料及敷料类、注射穿刺类、医用高分子材料类、医
66、用消毒类、麻醉耗材类、手术室耗材类等 医疗设备医疗设备 指单独或组合使用于人体的仪器、设备、器具或其他物品,也包括所需要的软件 诊断类设备(X 射线、超声等设备)、治疗设备类(麻醉、透析等设备)、辅助设备类等 IVD(体外诊断)(体外诊断)指在人体之外,通过对人体样本(各种体液、细胞、组织样本等)进行检测而获取临床诊断信息,进而判断疾病或机体功能的产品和服务。体外诊断试剂和体外诊断仪器设备等 资料来源:中国医疗器械白皮书 2019 版,中商情报网,西部证券研发中心 2024 年全球医疗器械市场规模年全球医疗器械市场规模预计预计达达 6192 亿美元。亿美元。随着后疫情时代与全球地域冲突因素的双
67、重叠加,人们对于医疗的需求不断增加,并伴随现代医学卫生事业的不断发展,医疗器械市场不断稳定增长。根据“医疗器械蓝皮书 2022”数据,2021 年全球医疗器械市场规模 5220 亿美元,较 2015 年增长了 40.7%,年复合增长率 5.86%,因此我们预计到 2024年全球医疗器械市场规模将达到 6192 亿美元。图 25:全球医疗器械市场规模 资料来源:Eshare 医械汇,西部证券研发中心 我国医疗器械市场空间我国医疗器械市场空间 2024 年预计达年预计达 11300 亿元。亿元。我国医疗器械行业近年来蒸蒸日上,根据弗诺斯特沙利文报告,2023 年全国医疗器械市场规模从 2019 年
68、的 6235 亿元增长到10358 亿元,年复合增长率 13.53%,预计 2024 年市场规模将突破万亿,达 11300 亿元。但从药械比例看,2022 年我国药械比例 2.9 显著高于全球平均水平 1.4,或表明我国医疗器械市场仍然存在较大的增长空间。0040005000600070002000212022E2023E2024E全球医疗器械市场规模(亿美元)公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26:2024 年中国医疗器械市场
69、规模预计达 11300 亿元 图 27:2022 年中国与全球发达国家药械比 资料来源:弗诺斯特沙利文,西部证券研发中心 资料来源:弗诺斯特沙利文,西部证券研发中心 我国高值医用耗材增长迅速,骨科植入类耗材我国高值医用耗材增长迅速,骨科植入类耗材2024年预计规模年预计规模695亿元。亿元。从细分赛道看,高值医用耗材是医疗器械领域中价值量较高赛道,根据中国医疗器械蓝皮书(2021)预测,2022 年我国高值医用耗材市场规模 1779 亿元,近 5 年年复合增长率 20.27%,以此测算,2024 年我国高值医用耗材市场规模预计达到 2573 亿元。其中血管介入类耗材与骨科植入类耗材占据主要的市
70、场份额,分别为 36%与 27%,因而骨科植入耗材 2024 年市场规模预计达 694.71 亿元。图 28:2024 年我国高值医用耗材市场规模预计达 2573 亿元 图 29:高值医用耗材细分情况 资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021),西部证券研发中心 资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021),西部证券研发中心 国产化替代仍为行业主旋律,多重政策加持助力产业升级。国产化替代仍为行业主旋律,多重政策加持助力产业升级。目前我国医疗器械市场的本土企业整体规模较小且偏向低值产品领域,高端医疗设备与高值医用耗材等领域跨国企业市场份额仍然较高。从政策端看,全国陆续推出多项政策对医疗器械国产化奠定基
71、调,十四五规划和 2035 年远景目标纲要提出重点部署医疗器械国产化在内的重点任务;“健康中国 2030”规划纲要和中国制造 2025都将医疗器械发展提升至国家发展战略地位。在医疗骨科植入类领域,2021 年关节类耗材国产化占比 49%,与创伤类、脊柱类耗材国产替代相比仍存在较大的进步空间,随着产业端下沉与利好政策不断推动,骨科锻件国产化替代将日益向前迈步。300040005000600070008000900020002002220232024E中国医疗器械市场规模(亿元)中国医疗器械市场规模(亿元)2.91.4100.511.522.533.5中
72、国全球平均部分发达国家05000250030002002020212022E 2023E 2024E高值医用耗材市场规模(亿元)36%27%7%7%6%3%14%血管介入类耗材骨科植入类耗材眼科耗材口腔科耗材血液净化耗材神经外科耗材其他 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30:2021 年骨科植入类耗材国产化占比 资料来源:中国医疗器械蓝皮书(2021),西部证券研发中心 三、三、精密模锻首屈一指,深耕航发精密模锻首屈一指,深耕航发叶片领域叶片领域
73、3.1 压气机叶片压气机叶片 航空发动机作为典型的热机,根据气体在发动机中不同部位的温度差异分为冷端与热端部件。冷端部件主要包括发动机的进气道和压气机,热端部件主要包括燃烧室、涡轮、喷管和部分反推装置等。压气机是航空燃气涡轮发动机中的一个重要组成部分。他对流动的空气进行压缩、加压,改善经济性,增大发动机的推力。图 31:压气机的基本组成结构 资料来源:航空燃气涡轮发动机结构与设计,西部证券研发中心 叶片直接决定发动机的性能、安全与寿命。叶片直接决定发动机的性能、安全与寿命。叶片占整机制造量的三分之一左右,是航空发动机数量最大的零部件之一。压气机叶片的性能决定了总增压比,优良的压气机叶片能够提高
74、发动机的燃烧效率和压缩效率,近年来宽弦叶片设计技术成为主流,能够有效增加压气机的级负荷,使结构更为紧凑,同时提高了气动稳定性以及抗疲劳特性等。同时,复合弯掠叶片也是有一种主流的叶片设计技术,将叶片的前缘法平面与来流方向设计成夹角,能够有效降低叶片的激波损失,提高效率。0%20%40%60%80%100%120%脊柱类创伤类关节类运动医学类进口国产 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32:复合弯掠压气机叶片及转子 资料来源:皇冠上的明珠航空发动机,西部证券研发中心 精密模锻技术能够有效提高零部件
75、质量与材料利用率。精密模锻技术能够有效提高零部件质量与材料利用率。精密锻造技术是热加工技术的一种,将传统锻造技术与自动控住、计算机仿真等技术相结合,制备出冶金质量更高、形状更精准的零部件。公司采用的精密模锻技术是一种近净成形技术,能够有效提高锻件的尺寸精度和表面质量,免去大量的机械加工,实现较高的原材料利用率。根据航空制造技术所示,采用精密模锻,材料利用率可高达 80-90%。表 5:国内外钛合金制造精密模锻叶片技术数据比较 国别国别 叶片叶片 余量波动量余量波动量/mm/mm 余量分散度余量分散度/mm/mm 弯曲公差弯曲公差/()扭曲公差扭曲公差/()内侧内侧 V V 点公差点公差/mmm
76、m 型面形状公差型面形状公差/mmmm 表面粗糙表面粗糙 R Ra a/m m 材料材料 长度长度/mmmm 中国 TC4 110 0.20 0.13 0.13 20 0.13 0.065 3.2 TC11 70 0.19 0.12 0.13 20 0.13 0.065 3.2 TA12 70 0.19 0.20 0.13 20 0.13 0.065 3.2 英国 罗罗公司 Ti 6AI 4V 76152 0.22 0.08 0.13 20 0.13 0.076 3.2 精锻公司 Ti 6AI 4V 76152 0.20 0.13 0.13 2030 0.13 资料来源:航空制造技术,西部证券
77、研发中心 叶片叶片在在涡扇发动机中的价值量占比最高。涡扇发动机中的价值量占比最高。叶片是涡扇发动机的核心零部件之一,它与发动机腔体结合使空气与燃气截面与方向不断变化,在主轴与涡轮盘中实现燃气的高温压缩,保证飞机动力的充足供应。根据航空发动机结构设计分析所著,叶片占据涡扇发动机整体价值量的 35%,其中压气机精锻叶片占发动机叶片价值量的 11%。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33:涡扇发动机大部件的价值构成 图 34:涡扇发动机叶片的价值构成 资料来源:航空发动机结构设计分析,西部证券研发中
78、心 资料来源:航空发动机结构设计分析,西部证券研发中心 3.2 转动件与结构件转动件与结构件 公司主营的转动件与结构件为整体叶盘、整流器、涡轮盘及压气机盘、机匣等:整体叶盘为发动机减重、降低应力和提高性能。整体叶盘为发动机减重、降低应力和提高性能。为了满足发动机更高的性能要求,整体叶盘将工作叶片和轮盘做成一个整体,省去了连接用的榫头、榫槽,使结构大为简化,显著提高了发动机的可靠性。根据皇冠上的明珠航空发动机所著,整体叶盘大大减少了零件数量,相比传统结构减重,整体叶盘的减重效益达到 30%以上,已成为国际普遍应用的发动机结构,如 EJ200、F135、GEnx 发动机等。表 6:航空发动机转动件
79、及结构件 产品类型产品类型 功能及应用功能及应用 生产技术特征及难点生产技术特征及难点 图例图例 整体叶盘 整体叶盘是新型涡扇发动机将盘片一体化设计的复杂转动件,可使发动机重量减轻 20-30%、效率提高 5-10%、零件数量减少 50%以上。1.所采用的钛合金和高温合金具有结构复杂、材料难加工特性,对切削的刀具选择、刀轨路径都形成非常严苛的挑战;2.产品刚性差、叶型薄、曲面复杂、易变形、尺寸精度高,加工及测量难度大;3.对表面完整性要求高。机匣 机匣是整个发动机的基座,是航空发动机上的主要承力部件,其外形结构复杂;基本特征是圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的构件。1.属于薄壁易变形的复杂结构件
80、,腔槽周围分布很多特征岛屿、凸台、孔系、槽、筋等特征,壁薄并且尺寸变化剧烈,设计精度要求高,造成了加工工艺上的难度;2.所采用的钛合金原材料属于难加工材料,切削过程对刀具磨损严重,且易于产生表面硬化和黏刀现象。涡轮盘 涡轮盘是航空涡轮发动机具有关键特性的核心部件。它的冶金、制造质量和性能水平,对于发动机和飞机的可靠性、安全寿命和性能的提高具有决定性影响。涡轮盘的榫槽精度特别高,齿型复杂,结合钛金属及高温合金的难加工特性,加工过程中对加工精度的控制以及对拉刀损耗的控制是核心难题。资料来源:航亚科技招股说明书,西部证券研发中心 35%9%10%18%28%叶片转动件及附件燃烧室控制系统其他63%2
81、6%11%涡轮叶片钛合金/复材叶片精锻叶片 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 精密精密机匣是航空发动机中主要的承力部件,对强度、刚度和可靠性的要求较高。机匣是航空发动机中主要的承力部件,对强度、刚度和可靠性的要求较高。在工作状态下,机匣承受发动机的气体负荷和质量惯性力,这些负荷以轴向力、横向力或侧向力、弯矩、扭矩等形式作用在机匣上,同时机匣还承受由温度、温差引起的热负荷、以及相对应力的考验,所以机匣需要较高的强度,而为了满足发动机所需的推重比,在拥有足够强度的基础上,机匣的壁厚越薄越好。公司雄厚的
82、机加技术能够保证对精密机匣的高精密控制与薄壁加工。图 35:机匣属于航空发动机重要零部件 资料来源:立鼎产业研究院,西部证券研发中心 发动机机匣结构复杂,通常为圆筒与圆锥形的壳体构造,分布于发动机的不同位置,因而按功能不同可以分为进气机匣、风扇机匣、中介机匣、压气机机匣等。同时,其与发动机的其他组件相似,通常采用加工困难的原材料制成,例如钛合金机匣、高温合金机匣等。表 7:精密机匣种类 分类依据分类依据 机匣名称机匣名称 按功能 进气机匣、风扇机匣、中介机匣、涡轮机匣、外涵机匣、燃烧室机匣、高压压气机机匣、低压压气机机匣、中央传动机匣、附件机匣等 按设计结构 环形机匣:整体环形机匣、对开环形机
83、匣、整流支板机匣 箱体机匣 按材料 铝合金机匣、钛合金机匣、高温合金机匣、高强度钢机匣、复合材料机匣 资料来源:立鼎产业研究院,西部证券研发中心 盘环件是发动机零部件中要求最为严苛、最为重要的部件之一。盘环件是发动机零部件中要求最为严苛、最为重要的部件之一。涡轮部件由涡轮盘与涡轮叶片组成,是将高温燃气中的部分热能与势能转化为机械能,并以轴功率的形式驱动压气机、叶片等相关附件旋转工作,因而盘环件面临复杂的循环热载荷与机械载荷,这对其锻造工艺与材料性能有着严苛的要求。常用的镍基合金、钛合金等材料性能已被逐步挖掘,陶瓷基复合材料成为下一个攻坚重点,其在不带冷却的条件下耐温能力高达 1380以上,密度
84、只有传统金属类叶片材料的三分之一,热膨胀系数只有传统镍基合金的四分之一,我们认为该板块未来蕴含比较广阔的增长潜力。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 36:涡轮部件图 图 37:涡轮类型示意图 资料来源:皇冠上的明珠航空发动机,西部证券研发中心 资料来源:航空燃气涡轮发动机结构与设计,西部证券研发中心 3.3 国内与国际竞争格局双一流,公司份额有望进一步提升国内与国际竞争格局双一流,公司份额有望进一步提升 在国内,在国内,国际压气机叶片业务由航发动力与航亚科技主导国际压气机叶片业务由航发动力与航
85、亚科技主导。航空燃气涡轮发动机的发展道路是不断提高风扇(大涵道比发动机除外)和高压压气机的压比及涡轮前温度,更高的热力循环参数表征了航空发动机更高的性能,因而对航发压气机叶片有着越来越严格的要求。全球主要的航空发动机厂商赛峰、GE、罗罗、普惠等均下设有叶片生产部门,占据国际市场的主要份额。公司作为后起之秀,与航发动力同为国内主要的叶片承接厂商,精锻工艺达到国际一流水平,是赛峰与 GE 等公司的国内重要合作供应商。表 8:公司长期合作供应商 国际航发客户国际航发客户 供应产品供应产品 客户情况客户情况 是否直接供货并具是否直接供货并具备直接供货资质备直接供货资质 供应商资质等级供应商资质等级 赛
86、峰 航空发动机压气机叶片 整机制造商、单元体/组件制造商 是 长期合作供应商 新加坡宇航 航空发动机压气机叶片 单元体/组件制造商 是 长期合作供应商 GE 航空 航空发动机压气机叶片、转动件及结构件 整机制造商 是 重要但非唯一供应商 资料来源:航亚科技招股说明书,西部证券研发中心 国内精锻叶片国内精锻叶片市场市场占据主导地位占据主导地位。聚焦国内市场,公司主要竞争对手是航发动力下属安泰叶片。安泰叶片是另一家具备一定规模的压气机精锻叶片生产厂商,是由西航、普惠和以色列叶片技术国际公司参股成立,后成为航发动力全资子公司,是国内最早成立的主营压气机叶片、工业和海运燃气轮机、蒸汽轮机叶片的公司之一
87、。根据航发动力年报披露信息,2017-2023H1,航亚科技营收规模显著高于安泰叶片,2023H1 实现营收 2.56 亿元,同比增长 58%,相比之下,安泰叶片虽然处于业务上升期,2023H1 实现营收 1.22 亿元,同比增长 80.71%,但营收规模仍与航亚科技存在一定差距。盈利能力盈利能力迎来迎来拐点,有望重回领先地位。拐点,有望重回领先地位。2017-2020 年,安泰叶片毛利率维持低位,盈利能力较弱,航亚科技毛利率则稳步提升,2020 年实现毛利率 45.65%,同比+4.96pct,盈利能力显著优于安泰叶片。2021 年受外部因素与业务结构调整影响,公司毛利率出现了连续两年的下滑
88、期,时值 2023 年,公司上半年实现毛利率 32.23%,同比+3.58pct,盈利 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 能力止降回升。同期安泰叶片业务逐渐稳定,迎来上升期,毛利率近两年维持高位分别为32.8%/32.63%,稍弱于公司疫情前水平,因此我们认为未来公司盈利能力有望反弹后迎来复苏。图 38:可比公司营业收入(万元)图 39:可比公司毛利率情况(%)资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 国际国际主要竞争对手遇到经营困境,公司叶片市场份额或进一步提升
89、。主要竞争对手遇到经营困境,公司叶片市场份额或进一步提升。着眼全球,公司主要竞争对手为以色列 Blades Technology Ltd.(BTL)公司。BTL 公司是为航空航天与燃气轮机提供精锻叶片的世界一流厂商,成立 40 余年,为国际主流发动机厂商赛峰、罗罗、GE、普惠等提供精锻叶片。本身具备优异的锻造、机加和特种加工工艺,能够生产并制造航空发动机全系列高低压与涡轮叶片。航亚科技作为赛峰集团在国内的唯一叶片供应商也是全球三大叶片供应厂商之一,公司已占与赛峰续签长协,并有望进一步扩大市场份额。受巴以冲突影响,原本的主要竞争对手 BTL 公司,或出现产能问题,参股公司普惠集团也于近日宣布撤资
90、,多重不利因素或导致原本份额进一步向亚太地区转移,公司有望在未来占据国际叶片市场更大份额。表 9:BTL 公司具备较高叶片生产技术能力 技术能力技术能力 能力说明能力说明 图示图示 锻造 BTL 拥有世界上最大、最现代化的锻造厂之一。锻造压力机包括高精度液压压力机和螺旋压力机,额定重量达 2500 吨;高智能化车间,自主开发全自动数控压力机,具备专有的双墩锻造工艺。机加工 铣削:具备各种多轴机床,能够对棒材与超大锻件、小型与中型叶片等各种型号零部件进行机加,铣削能力已拓展至直径 600mm 的整体叶盘等。车削:能够加工长度达 400mm 的各种可变叶片(主轴叶片)。磨削:自研全自动磨削工艺,并
91、搭建由多轴机床、下料机器人和在线检测系统组成的全自动产线,对高低压压气机叶片、涡轮叶片和喷嘴导叶进行机加。特种工艺 BTL 提供大多数特种工艺和涂层:涡轮叶片的扩散涂层、在自动生产线中执行化学过程、真空炉的热处理、微光焊接、真空钎焊等 原材料 BTL 能够处理绝大多数航空航天、IGT 和医疗行业常用的最难成型的金属原材料,包括钛、铝、钢、镍等 资料来源:BTL 公司官网,西部证券研发中心 0500000002500030000350004000020020202120222023H1安泰叶片航亚科技0%10%20%30%40%50%60%201720
92、02120222023H1安泰叶片航亚科技 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、国际市场国际市场份额份额喜迎喜迎提升提升,产品优化产品优化助力重回增长助力重回增长 4.1 全球民航市场回暖全球民航市场回暖,国际国际转包转包业务有望向公司倾斜业务有望向公司倾斜 公司压气机叶片应用于大部分世界主流民航客机。公司压气机叶片应用于大部分世界主流民航客机。公司压气机叶片已批产应用于国际主流民用航空发动机,并成为主要供应商之一。目前,公司在研和批产的发动机零部件,共涉及全球 40
93、多款发动机型号,约 280 个发动机关键零部件。公司主要下游客户为赛峰公司与 GE 航空,叶片主要应用于 LEAP-1A/1B/1C、CFM56 与 CF34 等发动机,广泛应用于世界主流民航客机如法国空客 A320、美国波音 737、国产大飞机 C919 等。此外,公司先后成功研制 GE90、XWB、Trent1000、CF6、PP20、LMS1000、LM9000 等 160 余型叶片,并参与国产自研的 CJ-1000/2000 发动机(配装 C919/CR929 飞机)等重点型号任务,提供高、低压气机叶片。表 10:全球主流商用发动机及相应机型 发动机型号发动机型号 应用航空飞机型号应用
94、航空飞机型号 CFM International(赛峰与通用共同设立的发动机制造商)(赛峰与通用共同设立的发动机制造商)CFM56 A320 系列,A340*,737 系列*,DC-8*LEAP A320 neo 系列,737 Max,C919 GE 航空航空 CF6 A330,747,767,A300*,A310*,DC-10*,MD-11*CF34 ARJ21,CRJ,E-Jet GE90 777 GEnx 747-8,787 GE9X 777-8X/9X/F 普惠普惠 JT3D DC-8*JT8D 727*,737-100/200*,DC-9*,MD-80*JT9D A310*,747,
95、767 PW2000 757*PW4000 A300*,A310*,A330,747,767,777,MD-11*PW6000 A318 PW1000G A220,A320 neo 系列,MRJ,MC-21,E-Jet E2 罗罗罗罗 Spey F28*RB211 747,757*,767,Tu-204 Tay Fokker 70/100*BR700 717*Trent 500 A340*Trent 700/7000 A330,A330 neo Trent 800 Boeing 777 Trent 900 A380*Trent 1000 Boeing 787 Trnt XWB A350-900
96、/1000/F AE3007 ERJ-145 系列 资料来源:commercial engines 2022,西部证券研发中心;注:*表示已停产机型 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司业务有望充分受益于公司业务有望充分受益于 LEAP 系列发动机放量。系列发动机放量。CFM 公司是赛峰公司与 GE 航空合营企业,其核心产品 CFM56 系列发动机与 LEAP 系列发动机在民航客机领域占据主导地位,其市场份额长期处于市场首位。LEAP 系列发动机作为 CFM56 的继任产品,为新一代单通道民用客
97、机提供动力,近年来不断替代 CFM56 发动机份额,在 2022 年交付 1136 台,同比增长 34.44%,2023 年前三季度交付量已超去年全年达到 1174 台,根据赛峰 2023三季报预测,2023 全年 LEAP 系列发动机交付量有望同比增长 40-45%。作为赛峰公司全球最大压气机叶片供应商,公司业绩或将充分受益于 LEAP 系列发动机放量。国际民航业务回暖,公司竞争优势增强,叶片转包业务有望向国际民航业务回暖,公司竞争优势增强,叶片转包业务有望向国内国内倾斜。倾斜。根据商飞公司市场预测年报 2022-2041,未来近 20 年全球航空旅客周转量将以平均 3.9%的速度递增;并且
98、根据 LEAP 系列发动机交付情况,自 2021 年开始,交付量保持明显递增趋势,国际民航市场迎来回暖。时值全球地缘冲突不断,全球其他生产厂商遭受影响,竞争力下降,叶片转包业务或将向国内倾斜,根据公司 2022 年年报,公司将占据赛峰公司 LEAP 系列发动机压气机叶片平均协议份额 50%以上直至 2030 年。因此我们认为市场需求上升叠加竞争力增强,双向利好或将助力公司业绩上升。图 40:LEAP 系列发动机与 CFM56 系列发动机交付情况(单位:台)资料来源:赛峰公司财报,西部证券研发中心 4.2 产品产品结构结构不断优化不断优化,募投项目外拓扩展布局,募投项目外拓扩展布局 公司业务结构
99、不断调整,公司业务结构不断调整,截止截止 2023 年年 6 月月 30 日日,公司批产类零部件业务占据主导公司批产类零部件业务占据主导地位地位。国内航空板块,公司一开始承接了大量的试验件与科研任务,由工业化步入产业化阶段。从 2022 年开始,受益于前两年的大量研发投入与产品跟进,公司开始调整产品结构,逐渐减少承接研制类零部件任务,将发展重心转向能够实现批产的零部件业务,到 2023 年6 月 30 日,批产/类批产业务占比达到 73%,相较于 2022 年年初的 13%,增长了 60pct,未来公司或将进一步提升批产/类批产零部件份额。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%
100、80%0200400600800002002120222023Q1-3LEAP系列发动机CFM56发动机LEAP系列YOYCFM56系列YOY 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41:公司转动件结构件业务变化图 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 募投项目不断推进,产能释放在即。募投项目不断推进,产能释放在即。2021 年,公司与中国航发资产管理有限公司共同设立子公司贵州航亚,将募投项目部分转移至贵州航亚,与航发集团建立深度绑
101、定的合作关系。截止 2023 年半年报,公司航空发动机关键零部件产能扩大项目及研发中心建设项目,2022 年一季度开工建设,已于 2022 年底完成主体工程,预计年产 60 万片压气机叶片车间于 2024 年年初投入使用,将大幅提高公司压气机叶片产能。全部建成后,新增现代化的整体叶盘专用车间,部分特种工艺具备内部配套能力,研发、生产条件将显著改善。另根据无锡高新区在线报道,2024 年 1 月 1 日,航亚科技航空发动机关键零部件三期项目正式启动,总投资 10 亿元,建成达产后,将具备年产航空发动机压气机叶片 120 万片、机匣等结构件 3000 个、涡轮盘等转动件 3000 个的组件生产能力
102、,预计年新增销售额将达到 20 亿元。图 42:航亚科技航空发动机关键零部件三期项目启用仪式 资料来源:无锡高新区在线,西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%2022年1月1日2023年1月1日2023年6月30日批产/类批产研制类 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 11:截止 2023 年半年报公司募投项目情况(单位:万元)募集资金投资项目募集资金投资项目 项目预计投资总额项目预计投资总额 累计已投入资金金额累计已投入资金金额 备注备注 航空发动机关键零部件产能扩大项
103、目 83,237.40 36,895.52 截止 6 月底,公司与设备供应商共同开发研制的惯性摩擦焊接设备已完成了系列工艺验证,即将进行设备预验收。研发中心建设项目 9,378.03 2,122.30 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 根据公司过往的财务报表信息,2021 年开始公司业务披露口径变更为航空产品与医疗产品。结合产业调研结果与主要产品分析,预测公司 2023-2025 年营业收入分别为7.03/9.30/11.68 亿元,同比增长 93.8%/32.3%/25.5%,归母净利润分别为 0.91/1.18/1.75亿
104、元,同比增长 352.0%/30.5%/47.9%。1、航空产品:航空产品:公司航空产品主要分为压气机叶片、转动件与结构件和相关技术开发业务。2020 年,全球民航事业进入低迷期,公司叶片业务受到影响,同时国内方面,公司开始积极参与航发配套项目,投入大量精力参研试验件,整体业务结构出现调整。2021-2022年,受益于国际民航业务逐步回暖叠加国际地域冲突事件,公司国际压气机叶片供应量逐步上升,同时,公司加大国内航空业务投入与相关研发支出,承接了大量研发类及小批量产品,与下游绑定不断加深,营收稳步提升。叶片:压气机叶片业务是公司基本盘,截止 2023 年半年报,公司航空发动机关键零部件产能扩大项
105、目及研发中心建设项目,已于 2022 年一季度开工建设,于 2022 年底完成主体工程,预计年产 60 万片压气机叶片车间于 2024 年年初投入使用,将大幅提高公司压气机叶片产能。根据公司调研情况,2023 年公司压气机叶片产能在 90-100 万片左右,同时无锡航亚三期项目已经启动,规划压气机叶片年产 120 万片,因而我们预测公司后续产能充足,弹性较大。销量方面,公司已和赛峰公司续签长协,基本盘得到保证,国际主要竞争厂商如 BTL 受地区冲突影响,预计后续产能出现不足,根据公司调研情况,GE、罗罗等公司后续有望将叶片业务向公司倾斜。转动件与结构件:公司国内航空发动机零部件的客户和业务结构
106、调整正不断优化。根据2022 年年报,公司坚定实施零部件专业化战略。减少承接新品试制研制任务,使之保持合理比重,重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务,提升批产/类批产产品业务比重,2023 年中批产/类批产产品占比达 73%。经过近 2 年业务调整阵痛期,我们预计公司盈利能力将迎来提升。在国际民航与军工航发高需求景气度下,我们预测公司 23-25 年航空产品营收同比增长102%/32%/24%,受益于产品结构优化与降本增益,23-25 年毛利率为 33%/33%/34%。2、医疗产品:、医疗产品:公司医疗产品主要为医疗骨科锻件。受 2021 年集采落地影响,医疗骨科锻件价格与需求出现波动,
107、进入 2022 年,大幅度降低的价格刺激了市场需求(骨科关节产品的价格弹性比较大),国产品牌的进口替代趋势加快,国内头部企业集中化趋势明显,并伴随明显的以价换量趋势。公司近期不断挖掘市场机会,开拓业务范围,新承接了 JRI柄件业务,产品销量不断提升;国际方面,公司胫骨托产品已正式批量供应施乐辉公司,公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 用于其亚太市场的销售,用于其欧洲市场的产品正在研发验证中。因此我们预计公司23-25 年医疗产品业务营收同比增长 32%/40%/42%,受益于规模效应,23-25 年
108、毛利率边际优化到 30%/30%/30%。表 12:分业务盈利预测 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)312.64 362.51 702.72 930.03 1167.51 航空产品收入(百万元)航空产品收入(百万元)273.98 321.11 648.46 854.79 1061.65 收入同比增长率(%)5.17%17.20%101.94%31.82%24.20%航空产品毛利率(航空产品毛利率(%)32.99%29.10%33.00%33.00%34.00%医疗产品收入(百
109、万元)医疗产品收入(百万元)37.76 39.40 51.85 72.59 103.07 收入同比增长率(%)-5.23%4.33%31.60%40.00%42.00%医疗产品毛利率(医疗产品毛利率(%)20.63%31.00%30.00%30.00%30.00%其他业务收入(百万元)其他业务收入(百万元)0.89 2.01 2.41 2.65 2.78 收入同比增长率(%)17.30%124.45%20.00%10.00%5.00%其他业务毛利率(其他业务毛利率(%)96.09%100.00%98.00%98.00%98.00%资料来源:iFind,西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值
110、 公司是精锻叶片领域龙头企业,作为航空发动机核心供应商,在渠道与技术方面具备优势。公司与国际主流发动机厂商签订长协,并与多家公司达成战略合作,在国内也深度参与航发产业链,参与 CJ-1000/2000 的配套研制工作,下游客户优质稳定。同为航发产业链核心供应商,我们选取航发动力、航发科技和叶片供应商强航时代的母公司富创精密作为航亚科技的可比公司。我们看到以 2024 年 1 月 17 日计算,可比公司 2024 年平均市盈率为47.87 倍,考虑军工航发下游需求不断提升,以及国际民航持续回暖,同时,考虑到航亚科技 24-25 年归母净利润预测值的复合增速 38.68%与上述可比公司均值相近,首
111、次覆盖给予“买入”评级。表 13:可比公司估值,根据 2024 年 1 月 17 日收盘价计算 代码代码 可比公司可比公司 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE(倍)(倍)ROE(%)24-25 年年归母净利归母净利润复合增润复合增速速 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600893.SH 航发动力 849.52 1267.78 1484.04 1814.60 2229.43 88.90 57.24 46.82 3.30%3.72%4.38%22.57%600391.SH
112、航发科技 55.49 46.61 56.01 86.22 124.11 125.87 99.09 64.36 3.04%3.51%5.16%48.86%688409.SH 富创精密 125.18 245.64 255.59 385.93 541.93 92.01 48.98 32.44 5.29%5.22%7.37%45.61%均值 343.40 520.01 598.55 762.25 965.16 102.26 68.44 47.87 3.88%4.15%5.64%39.01%688510.SH 航亚科技 40.49 20 91 118 175 201.8 44.7 34.2 2.1%9.
113、0%10.7%38.68%资料来源:可比公司数据来源 iFind 一致预期,西部证券研发中心 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 43:截止 2024 年 1 月 17 日,历史 PE Band 图 44:截止 2024 年 1 月 17 日,历史 PB Band 资料来源:iFind,西部证券研发中心 资料来源:iFind,西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 1.“军工集采”下产品价格不及预期:“竞价采购,分系统竞争择优”体现军品采购方式为择优而入,内含市场竞争的结果,竞价采购可以管控
114、不必要军费开支,竞价趋势下,产品价格或不及预期,从而影响到企业经营。2.公司处于高新技术领域,若技术研发不及预期,未能持续保持技术先进性和不断研发新的高质量产品,公司可能失去技术优势,导致经营业绩失去增长引擎。3.成本原材料价格上涨:公司原材料多为高温合金、钛合金等,近几年原材料价格出现一定波动,当原材料价格上涨会对公司毛利产生影响,利润会被进一步压缩。4.汇率风险:公司国际转包业务出口与采购时使用美元结算,若未来汇率发生波动,则会对公司业绩产生影响。公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测
115、和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 501 319 482 627 781 营业收入营业收入 313 363 703 930 1,168 应收款项 205 210 224 245 280 营业成本 214 255 471 624 773 存货净额 98 173 188 249 309 营业税金及附加 1 1 3 3 5 其他流动资产 33 22 47 34 34 销售费用 10 8 20
116、25 30 流动资产合计流动资产合计 837 723 942 1,156 1,405 管理费用 85 72 98 130 140 固定资产及在建工程 433 584 643 701 771 财务费用(6)(6)3(1)(5)长期股权投资 4 6 3 4 4 其他费用/(-收入)(13)17 14 25 42 无形资产 28 69 82 99 123 营业利润营业利润 22 15 94 124 182 其他非流动资产 62 60 43 52 48 营业外净收支 2 1 1 1 1 非流动资产合计非流动资产合计 526 719 771 856 945 利润总额利润总额 23 16 95 125 1
117、83 资产总计资产总计 1,363 1,442 1,713 2,011 2,350 所得税费用(1)(2)7 11 16 短期借款 38 57 45 47 49 净利润净利润 24 19 88 114 167 应付款项 244 305 510 691 857 少数股东损益(0)(1)(3)(4)(8)其他流动负债 4 13 11 9 11 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 24 20 91 118 175 流动负债合计流动负债合计 286 374 565 747 917 长期借款及应付债券 53 40 40 40 40 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025
118、E 其他长期负债 18 27 18 21 22 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 71 67 58 61 62 ROE 2.6%2.1%9.0%10.7%14.0%负债合计负债合计 357 441 624 808 979 毛利率 31.7%29.7%33.0%33.0%33.8%股本 258 258 258 258 258 营业利润率 6.9%4.2%13.4%13.3%15.6%股东权益 1,006 1,001 1,089 1,203 1,370 销售净利率 7.7%5.1%12.5%12.3%14.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,363 1,442 1,713 2,
119、011 2,350 成长能力成长能力 营业收入增长率 3.8%16.0%93.8%32.3%25.5%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-68.4%-30.0%524.2%31.4%47.1%净利润 24 19 88 114 167 归母净利润增长率-59.5%-17.3%352.0%30.5%47.9%折旧摊销 40 46 37 42 48 偿债能力偿债能力 利息费用(6)(6)3(1)(5)资产负债率 26.2%30.6%36.4%40.2%41.7%其他 8(7)191 87 73 流动比 2.93 1.93 1
120、.67 1.55 1.53 经营活动现金流经营活动现金流 66 52 319 243 283 速动比 2.59 1.47 1.33 1.21 1.19 资本支出(0)(174)(106)(103)(137)其他(94)(31)(30)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(94)(205)(136)(103)(137)每股指标每股指标 债务融资 30 14(20)5 7 EPS 0.09 0.08 0.35 0.46 0.68 权益融资(29)3 0 0 0 BVPS 3.72 3.71 4.06 4.52 5
121、.19 其它 55(44)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 55(27)(20)5 7 P/E 166.8 201.8 44.7 34.2 23.1 汇率变动 P/B 4.2 4.2 3.9 3.5 3.0 现金净增加额现金净增加额 27(180)163 145 154 P/S 13.0 11.2 5.8 4.4 3.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|航亚科技 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 17 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内
122、的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评
123、级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城
124、区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转
125、发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时
126、动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法
127、律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示
128、(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。