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1、证券研究报告|公司深度|自动化设备 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 禾川科技(688320)报告日期:2024 年 01 月 25 日 PLC+伺服为基,携手博世力士乐伺服为基,携手博世力士乐,工控新锐打开成长空间工控新锐打开成长空间 禾川科技禾川科技深度报告深度报告 投资要点投资要点 工控新锐工控新锐,伺服系统,伺服系统市占率市占率国内第二,具备人形机器人完整产品序列和解决方国内第二,具备人形机器人完整产品序列和解决方案案。禾川科技成立于 2011 年,以 PLC 控制器切入工控市场,业务逐步延伸至伺服、变频器等领域,并不断向工控自动化多层级和产业链上下游延伸,现已成长为工业自动
2、化控制核心部件及整体解决方案第一梯队国产品牌。2023 年 11 月,博世集团宣布注资持股,双方共同设立合资子公司。2018-2022 年公司营业收入由 2.8 亿元增长到 9.4 亿元,CAGR 达 35%。2022年,伺服系统、PLC 和机床分别占营收比重为 80.3%、12.9%和 2.5%。自动化行业三千亿市场,自动化行业三千亿市场,国产替代大势所趋,公司乘势快速扩张。国产替代大势所趋,公司乘势快速扩张。2022 年我国工业自动化市场规模接近 3000 亿,伺服和小型 PLC 国产化率高歌猛进,达到44%和 23%。公司主要订单来自光伏、锂电、机器人、激光等高景气度新兴制造业。公司伺服
3、产品采取降价策略快速渗透,市占率超过 4%,稳坐内资第二;实施行业聚焦战略,通过经销商渠道开拓锂电、光伏行业大客户。聚焦工业自动化行业,铸就五大核心竞争力,携手全球领先自动化品牌博世力聚焦工业自动化行业,铸就五大核心竞争力,携手全球领先自动化品牌博世力士乐,成长空间广阔士乐,成长空间广阔。公司采用“研产销”一体化实现深度制造,并依托资本市场积极扩充产能。短期打磨产品力短期打磨产品力,纵向延伸,伺服、PLC 快速迭代,性能达到国际先进;横向扩展,布局导轨丝杆、行星滚柱丝杠、微型逆变器,未来着力实现工控领域各层级全覆盖。长期塑造品牌力,转型整体方案提供商。长期塑造品牌力,转型整体方案提供商。制造业
4、数字化转型是大势所趋,公司发挥产品组合优势,在光伏、锂电、机器人、激光等多个行业拥有深入的个性化解决方案。未来进一步将工业自动化产品与 MES、SCADA 等信息化技术相融合,转型数字化工厂整体方案提供商。投资建议投资建议 短期短期:制造业增速筑底,预计 2024 年整体温和复苏,公司积极切入传统行业找到新增长点;长期长期:1)产品方面,公司产品布局不断完善,技术水平提升,伺服系统持续提升市占率,中大型 PLC、变频器、直线马达等产品逐步放量;2)下游应用方面,人形机器人业务逐渐落地,打开成长空间,同时自动化业务在部分传统行业形成竞争优势。盈利预测与估值:盈利预测与估值:预计 2023-202
5、5 年营业收入分别为 11.9、15.2、19.7 亿元,同比增长 26%、28%和 30%,归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元,EPS 分别为0.6、1、1.3 元。综合考虑历史估值、可比公司估值及业绩增长,给予公司给予公司 2024年年 40 倍倍 PE 估值,对应市值估值,对应市值 62 亿元,合理价值亿元,合理价值 41.09 元元/股,给予股,给予“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示:制造业复苏不及预期;监管机构批准延后及不通过;产品技术开发进度不及预期。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华
6、君分析师:王华君 执业证书号:S05 基本数据基本数据 收盘价¥31.53 总市值(百万元)4,761.46 总股本(百万股)151.01 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 944.3 1186.9 1516.2 1965.6(+/-)(%)25.7%25.7%27.7%29.6%归母净利润 90.4 96.2 155.1 203.0(+/-)(%)-17.9%6.5%61.2%30.9%每股收益(元)0.6 0.6 1.0 1.3 P/E 52.7 49
7、.5 30.7 23.5 ROE 8.3%6.1%9.1%10.8%资料来源:Wind,浙商证券研究所 -44%-34%-24%-13%-3%7%23/0123/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/01禾川科技上证指数禾川科技(688320)公司深度 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)预计 2023-2025年营业收入分别为 11.9、15.2、19.7亿元,同比增长 26%、28%和 30%,归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元,EPS
8、分别为 0.6、1、1.3 元。2)估值指标:综合考虑历史估值、可比公司估值及业绩增长,给予公司 2024 年40 倍 PE 估值。3)目标价格:41.09 元/股。4)投资评级:买入。关键假设关键假设 1)国内工业自动化市场在 2024 年进入温和复苏周期,我们预计变频器、通用伺服、小型 PLC 等核心产品市场规模提升,公司在伺服和小型 PLC 市占率持续提升,变频器、中大型 PLC 等产品逐步放量;2)若与博世力士乐合作进展顺利,有望增强技术实力、进一步提升市场份额和议价能力,同时打开海外市场。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 公司与博世力士乐合作及人形机器人业务进展方面可能具
9、备预期差。与博世力士乐合作,有望增强技术实力、进一步提升市场份额和议价能力,同时打开海外市场,未被市场充分认知。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、制造业经济复苏情况超预期;2、与博世力士乐合作进度超预期;3、人形机器人产业化进度加速,定点情况超预期;风险提示风险提示 1、制造业复苏不及预期。工业自动化下游为各制造业企业,与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。宏观经济下滑、市场竞争加剧等因素直接影响公司相关产品的市场需求与业绩。目前新能源板块在公司营收贡献中占比较大,随着行业下行,公司的整体下游需求存在一定下行风险。2、监管机构批准延后及不通过。目前公司与博世力士乐合资公司的成立
10、仍有待各监管机构,包括反垄断机构在内的批准。3、产品技术开发进度不及预期。公司在工业软件、控制层等核心技术上与国际主流品牌存在一定差距,对通用自动化技术和产品的研发投入存在一定影响。hY9UqVgXzWbWkUeXNBtRmOsQaQdNbRnPrRnPnRkPrRmNlOsQuN7NrRyRuOpMsPxNpOpR禾川科技(688320)公司深度 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 工控新锐,工控新锐,PLC+伺服为基,携手博世力士乐打开成长空间伺服为基,携手博世力士乐打开成长空间.6 1.1 聚焦自动化业务,积极拓宽全链条业务板块.6 1.2 股权激励绑定经验
11、丰富的核心管理团队.8 1.3 近五年营收增速亮眼,产品力+售后双提升化解发展阵痛.9 2 工业自动化:工业自动化:3000 亿市场,成长空间广阔亿市场,成长空间广阔.11 2.1 概述:3000 亿市场,细分赛道及下游行业丰富.11 2.1.1 伺服系统:与下游 OEM 行业景气度强相关,国产替代加速.16 2.1.2 PLC:智能制造加速,市场稳步扩张,国产替代潜力大.18 2.2 长期:行业成长空间广阔,竞争格局优化.19 2.3 短期:制造业需求承压,增速筑底,预期 2024 年温和复苏.21 3 聚焦工业自动化行业,铸就五大核心竞争力聚焦工业自动化行业,铸就五大核心竞争力.22 3.
12、1 技术、产品、成本、市场、品牌五力一体.22 3.2 短期:提升产品力,纵向迭代+横向扩展扩充产品矩阵.23 3.3 长期:提升品牌力,转型整体方案提供商,迎接数字化工厂时代.26 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 4.1 盈利预测.28 4.2 可比公司估值.29 5 风险提示风险提示.29 禾川科技(688320)公司深度 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司五大业务板块.7 图 3:公司下游行业及主要客户.8 图 4:公司实际控制人王项彬直接和间接持股 19.18%(截至 2023 年 12 月).8 图 5:201
13、8-2022 年公司营收复合增速达 35.15%.9 图 6:2018-2022 年公司归母净利润复合增速为 15.81%.9 图 7:2018-2022 年公司营业收入结构.10 图 8:2018-2023H1 公司主要产品毛利率.10 图 9:2018-2023H1 公司期间费用率.11 图 10:2018-2023H1 公司研发支出.11 图 11:公司 ROE 拆分.11 图 12:工业自动化产业链梳理.12 图 13:全球工业自动化市场规模.12 图 14:预计 2023 年中国工业自动化市场规模达 3115 亿元.13 图 15:工业自动化:兼具周期与成长属性,有望实现量价齐升.1
14、3 图 16:自动化市场中工业软件市场空间最大,运动控制增速最高.14 图 17:驱动执行层市场规模:交流伺服、低压变频器为核心产品.14 图 18:驱动执行层市场规模增速变化.14 图 19:控制层市场规模:DCS、PLC 为核心产品.14 图 20:控制层市场规模增速变化.14 图 21:当前全球市场竞争格局:全球绝对龙头市占率稳固,国产品牌初崭头角.15 图 22:20092021 年工业自动化领域本土品牌和海外品牌市场份额.15 图 23:2022 年交流伺服市场竞争格局.15 图 24:2022 年低压变频市场竞争格局.15 图 25:2022 年小型 PLC 市场竞争格局.16 图
15、 26:伺服系统基本构成.16 图 27:交流伺服系统市场规模.17 图 28:23Q3 交流伺服国产化率达到 44.36%.17 图 29:2017-2023 年交流伺服主要厂商市场占有率变化.18 图 30:2019-2022 年中国智能制造能力成熟水平不断提高.18 图 31:2017-2025 年 PLC市场规模及增速.18 图 32:2017-2023Q3 小型 PLC 主要厂商市场占有率.19 图 33:2018-2020 年公司主要产品销售单价.19 图 34:中国制造业就业人数从 2014 年开始下滑.20 图 35:制造业技术和操作人员人均工资逐年上升.20 图 36:202
16、0 年制造业人均增加值对比(美元).21 图 37:我国人均工业增加值仍存在较大提升空间.21 图 38:工控行业市场规模.21 图 39:2018-2022 年公司销售模式变化.22 图 40:公司研发架构.23 图 41:公司伺服、PLC 产品演变.24 图 42:公司工业自动化全套解决方案.25 禾川科技(688320)公司深度 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43:公司非主力产品收入增速变化.26 图 44:公司数字化工厂解决方案.28 图 45:可比公司估值(截至 2024 年 1 月 25 日).29 表 1:公司掌握核心产品自研技术,产品主要面向下游先进制造业.7
17、 表 2:公司高管信息(截至 2022 年).9 表 3:公司依托资本市场积极扩充产能.23 表 4:伺服系统关键参数对比.24 表 5:公司 PLC 关键性能指标达到行业平均水平.24 表 6:2016 以来我国制造业智能化转型主要政策.26 表 7:国外工控企业数字化转型行动.27 表 8:公司行业定制解决方案.27 表 9:营业收入拆分(单位:百万元).28 表附录:三大报表预测值.31 禾川科技(688320)公司深度 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 工控工控新锐,新锐,PLC+伺服为基,携手博世力士乐打开成长空间伺服为基,携手博世力士乐打开成长空间 1.1 聚焦自动化
18、业务,积极拓宽全链条业务板块聚焦自动化业务,积极拓宽全链条业务板块 禾川科技 2011 年成立于浙江省衢州市龙游县,于 2022 年在科创板上市。公司成立初期,以 PLC 控制器切入工控市场,业务逐步延伸至伺服、变频器等领域,并不断向工控自动化多层级和产业链上下游延伸。公司致力于核心技术和核心零部件的自主研发,产品的不断迭代升级以及深度制造能力的培养。经过 12 年的发展,禾川科技已经逐渐成长为工业自动化控制核心部件及整体解决方案第一梯队国产品牌。第一阶段:第一阶段:2011-2014 年,以小型年,以小型 PLC 切入市场。切入市场。公司创始人王项彬在电器行业从事设计工作多年,2011 年创
19、立禾川科技后选择了 PLC 控制器作为突破口,推出 TX 系列产品。2012 年,公司通过推出 LX 小型 PLC 系列,成功切入国内工业自动化市场。第二阶段:第二阶段:2015-2017 年,自主开发伺服系统拓宽产品线,双轮驱动业绩快速增长。年,自主开发伺服系统拓宽产品线,双轮驱动业绩快速增长。2015 年公司推出第一代自主研发伺服驱动器 SV-X3D 系列,由单一 PLC 产品供应商逐步过渡为工控自动化核心部件及整体技术解决方案提供商。公司根据市场需求和总线技术的发展,快速迭代伺服产品,形成以 X 系列通用应用伺服平台、Y 系列高阶应用伺服平台为代表的系列伺服驱动器和伺服电机产品,满足追求
20、稳定、安全、高性价比和高性能的不同行业需求。目前伺服系统和 PLC 营收对公司营业收入贡献超过 90%,双轮驱动业绩快速增长。第三阶段:第三阶段:2017 年至今,现有产品巩固年至今,现有产品巩固+向产业链上下游拓展,覆盖工控领域多层向产业链上下游拓展,覆盖工控领域多层级。级。对于现有 PLC 和伺服产品,公司加快迭代更新。2019-2020 年推出了基于全新平台的Q 系列和 R 系列 PLC;伺服业务营收快速增长,从 2018 年 2.3 亿元增长至 2022 年的 7.6亿元,CAGR 为 34.5%。公司还积极延伸产业链,推出了 HMI、工控芯片(控制层)、低压变频器(驱动层),智能相机
21、、传动模组(执行传感层)、高端精密数控机床(机电层),逐步实现工业自动化领域多层级一体化全覆盖。携手博士力士乐,成长空间打开。携手博士力士乐,成长空间打开。2023 年 11 月,博世集团战略投资禾川科技 2.76 亿元,拟成为持股 5%股东,同时双方共同出自设立合资公司乐达博川,计划打造完整的自动化产品组合及柔性输送系统产品。图1:公司发展历程 资料来源:Choice、公司官网、公司招股说明书、浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:公司五大业务板块 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司公司掌握掌握核心产品自研技术,核心产品自研
22、技术,产品主要产品主要面向下游先进制造业。面向下游先进制造业。公司自主研发了伺服系统、PLC、传感、芯片类产品的核心技术,产品在光伏、锂电池、机器人、3C 电子、包装、纺织、物流、木工、激光等行业广泛应用。表1:公司掌握核心产品自研技术,产品主要面向下游先进制造业 工控层级工控层级 产品系列产品系列 主要产品主要产品 核心技术核心技术 应用行业应用行业 控制层 PLC A 系列小型 PLC 底层编译及解释平台技术 上位机二次开发用户可编程技术 扩展模块高速总线技术 主从站高速通信技术 多轴高速输入与定位技术 先进制造先进制造业业 光伏 锂电 机器人 激光 R 系列扩展型 PLC Q 系列大型
23、PAC QX 系列 IO 模块 IQ 系列 IPC HCNXE 系列远程 IO 模块 HCGXE 系列远程 IO 模块 M 系列中小型 PLC M 系列扩展模块 HMI TP2000 TP3000 工控芯片 SOLAR 系列 高速高性能芯片技术、电机、电路技术 驱动层 伺服驱动器 X 系列通用应用伺服平台 伺服系统三环综合矢量控制技术 新型伺服控制技术 高级智能调整算法技术 高速总线控制技术 传统制造业传统制造业 物流 包装 3C 电子 纺织 Y 系列高阶应用伺服平台 J3 一体机 D3 系列 变频器 标准型矢量控制变 频器 紧凑型 E600 通用型 E610 执行传感层 伺服电机 X2/X6
24、 系列伺服电机 高性能伺服电机设计技术 直驱电机 HC-LMD 系列 HR 系列 编码器 磁编/光编 高速高精度编码器技术 传感产品 TOF 光电传感器 智能图像识别传感技术 机电层 数控机床 MW 系列 直线电机 标准模组 HC-GLA 系列 HC-GLS 系列 HFM 系列 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权激励绑定经验丰富的核心管理团队股权激励绑定经验丰富的核心管理团队 股权结构清晰,持股平台激励股权结构清晰,持股平台激励管理管理团队。团队。截至 2023 年 12 月 27 日,公司董事长、实际
25、控制人王项彬先生直接持有公司 14.82%的股权,同时拥有持股平台禾川投资 47.26%的股份,通过直接和间接方式合计持有公司 19.18%的股权。公司还成立了衢州禾杰和衢州禾鹏两个员工持股平台,通过股权激励深度绑定核心管理团队。子公司布局彰显公司顺应整体方案取代单一设备的行业趋势。子公司布局彰显公司顺应整体方案取代单一设备的行业趋势。2017 年起,公司先后成立大连川浦、衢州禾立、浙江菲灵、杭州禾芯、台钰精机等子公司,定位工控芯片、工业软件、压铸件、模具、数控机床等产品线的研发、生产和销售,通过研产销垂直整合,打造企业深度制造能力。董事长王项彬先生拥有扎实的工业自动化行业技术积累,长期在工业
26、自动化控制领域从事技术研发、产品开发、技术应用等工作。核心管理团队成员在工控自动化领域从业多年,有丰富的 500 强民营企业管理经验。图3:公司下游行业及主要客户 资料来源:公司招股说明书、浙商证券研究所 图4:公司实际控制人王项彬直接和间接持股 19.18%(截至 2023年 12 月)资料来源:Wind,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:公司高管信息(截至 2022 年)高管 职务 年龄 履历 王项彬 董事长 49 供应链管理、研发管理工作出身,20 年工业自动化领域从业经验;2013 年起任禾川科技董事长。徐晓杰 董事、总
27、经理 53 长江商学院 EMBA。历任奥康集团有限公司财务经理、副总经理,浙江奥康鞋业股份有限公司董事、副总裁;2013 年 12 月至今担任禾川科技董事、总经理。项亨会 董事、副总经理 49 拥有电器行业生产销售背景,从事工业自动化领域超 20年,曾任佛山市工太自动化有限公司总经理;2011 年 10 月至今担任禾川科技董事、副总经理。王志斌 副总经理、财务负责人、董事会秘书 49 西南交通大学工商管理专业,中级会计师职称。资深财务经理,曾任奥康集团副总裁助理,奥康鞋业财务总监;2018 年至今担任禾川科技财务负责人。鄢鹏飞 副总经理、研发总监 38 江西中山计算机学院计算机应用专业。计算机
28、专业出身,工业自动化行业从业 15 年,拥有电控软件设计经验;2011 年加入禾川科技任研发总监。资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 1.3 近五年营收增速亮眼,近五年营收增速亮眼,产品力产品力+售后售后双提升化解发展阵痛双提升化解发展阵痛 近五年业绩增速亮眼,收入结构逐步实现多元化。近五年业绩增速亮眼,收入结构逐步实现多元化。2018-2022 年公司营业收入由 2.83亿元增长到 9.44 亿元,CAGR 为 35.15%。其中,伺服系统始终是收入主力,但占比从2021 年的 87.74%下降到 2022 年的 80.28%;2022 年 PLC 产品和机床销售占比分别提升7.5pc
29、t 和 1.1pct,达到 12.85%和 2.49%。PLC、机床收入占比提高有利于公司收入结构逐步迈向多元化,避免单一产品收入占比过高导致营收波动的风险。图5:2018-2022 年公司营收复合增速达 35.15%图6:2018-2022 年公司归母净利润复合增速为 15.81%资料来源:Choice、公司年报,浙商证券研究所 资料来源:Choice、公司年报,浙商证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002002120222022H1 2023H1万元归属于母公司
30、股东的净利润(万元)同比增速%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02002120222022H12023H1亿元营业总收入(亿元)同比增速%禾川科技(688320)公司深度 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 结构调整结构调整+原材料成本下降原材料成本下降有望带来利润修复。有望带来利润修复。2018-2022 年公司归母净利润 CAGR为 15.81%,不及营业收入复合增长率;毛利率从 2018 年的 40.27%下降到 2022 年的30.44%。伺服系统毛利率下滑,而 PLC 产品毛利率稳定在 45%左右(2021 年
31、由于销售结构和短期销售策略,毛利率偏低),高于伺服约 15pct。未来,毛利率较高的中型 PLC 的销售增长、新一代 M 型 PLC 推出、实施降本增效、采购端原材料成本下降等因素有望推动 PLC 业务增收并提高整体毛利率。期间费用率得到有效控制,稳中有降,期间费用率得到有效控制,稳中有降,23H1 研发费用率同比增长研发费用率同比增长 39%。2018-2023H1,公司期间费用率在 22%-26%之间波动,总体表现出稳中有降态势。为拓展光伏、锂电等先进制造行业业务,公司加强了营销网络建设,增加技术服务人员数量,导致销售费率略有上涨。管理费用率(包含研发费用率)由 2018 年的 15.14
32、%下降到2023H1 的 14.39%,公司规模效应和降本增效成果凸显,管理效率不断提高。公司持续进行研发投入,每年研发费率保持在 11%以上。2023H1 研发费用同比增长39.38%,有力支持产品更新和新技术开发,2023 年上半年公司新增知识产权 49 项。图7:2018-2022 年公司营业收入结构 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图8:2018-2023H1 公司主要产品毛利率 资料来源:Choice、公司年报、浙商证券研究所 81.9%86.1%85.2%87.7%80.3%14.4%11.2%10.5%5.3%12.9%3.8%2.7%4.3%6.9%6.9%0%10%20%
33、30%40%50%60%70%80%90%100%200212022伺服PLC其他(10)0002120222023H1%伺服系统机床PLC产品其他销售毛利率(%)禾川科技(688320)公司深度 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2018-2023H1 公司期间费用率 图10:2018-2023H1 公司研发支出 资料来源:Choice、公司年报,浙商证券研究所 资料来源:Choice、公司年报,浙商证券研究所 2 工业自动化:工业自动化:3000 亿市场,成长空间广阔亿市场,成长空间广阔 随着中国装备制造向
34、自动化、智能化、高效率发展,同时借鉴海外巨头经验,公司在技术和应用领域的拓展方面有望稳健增长,主要增长逻辑为制造业周期复苏+技术和产品拓展+国产替代。2.1 概述:概述:3000 亿亿市场,细分赛道市场,细分赛道及下游行业丰富及下游行业丰富 工业自动化是提高生产率的重要手段。工业自动化是提高生产率的重要手段。工业自动化是在工业生产中,利用微电子、电气、机械技术及计算机软件技术对工业生产过程进行控制,在减少或消除人为干预的情况下完成生产过程,进而实现节能降耗、挖潜增效的过程。具有高效、高质量、高灵活性、高安全性等优势。工业自动化核心是各类工业自动化控制设备和系统,上游为原材料,下游应用广泛。工业
35、自动化核心是各类工业自动化控制设备和系统,上游为原材料,下游应用广泛。公司的通用自动化业务位于中游,主要包括控制系统、驱动系统、执行系统、反馈系统和输出系统五大部分,其中,控制系统和执行系统规模较大。产品包括变频器、伺服系统、PLC、DCS、运动控制器等。下游行业包括锂电、硅晶、3C 制造、起重、空压机、机床、纺织化纤等。工业自动化可分为过程自动化和工厂自动化两方面。工业自动化可分为过程自动化和工厂自动化两方面。过程自动化是指采用检测设备、调节器、计算机等元件组成的过程控制系统实现石油化工、冶金、造纸等工业中的流体或22.762623.6424.2222.0223.03(5)051015202
36、5302002120222023H1%销售费用率%管理费用率%财务费用率%研发费用率%期间费用率%31.8245.4767.4187.00104.8148.6467.790%10%20%30%40%50%60%02040608000222022H1 2023H1百万元研发支出(百万元)同比增速%图11:公司 ROE 拆分 资料来源:Choice、公司年报、浙商证券研究所 00.20.40.60.811.21.41.61.805820022%净资产收益率(ROE)(%)销售净利率(%)资
37、产周转率(次)权益乘数禾川科技(688320)公司深度 12/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 粉体处理自动化。而工厂自动化则是针对离散工件,自动完成产品制造的全部或部分加工过程。图12:工业自动化产业链梳理 资料来源:汇川技术财报,浙商证券研究所 全球工业自动化市场规模预计将在全球工业自动化市场规模预计将在 2027 年达年达 1.51 万亿元。万亿元。根据 PR Newswire 的测算,2020 年,全球工业自动化市场规模达 9312 亿元,预计 2020 年到 2027 年以 7.2%的年复合增速增长,在 2027 年达到 1.51 万亿元。图13:全球工业自动化市场规模 资料来
38、源:PR Newswire,浙商证券研究所 国内工控国内工控 3000 亿市场,进入高速增长期,近三年亿市场,进入高速增长期,近三年 CAGR 达达 14.5%。自 2012 年以来,我国工业自动化市场呈现约三年一轮小周期,螺旋式发展的特征,在市场规模不断提升的同时,增速不降反增。据中商情报网预测,2023 年,中国工业自动化市场规模达 3115 亿元,同比增长 11%。禾川科技(688320)公司深度 13/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14:预计 2023 年中国工业自动化市场规模达 3115 亿元 资料来源:中商情报网、华经产业研究院,浙商证券研究所 工业自动化市场兼具周期性
39、和成长性。工业自动化市场兼具周期性和成长性。周期性:工业自动化下游为制造业企业,需求受宏观经济形势和行业政策调控影响较大,由制造业资本开支驱动;成长性:由制造业转型升级趋势驱动,在自动化水平提升和生产工艺流程升级的需求下,制造企业对于工控产品采购量增加,同时随着工控产品的技术升级、工控企业解决方案提供和营销与服务加强,单机价值有望进一步提升。图15:工业自动化:兼具周期与成长属性,有望实现量价齐升 资料来源:浙商证券研究所 自动化市场中自动化市场中工业软件空间最大,近五年运动控制增速最高。工业软件空间最大,近五年运动控制增速最高。从市场分布来看,2022年,工业软件市场规模为 1061 亿元,
40、占比 35.8%,运动控制、反馈原件及过程测量仪表、驱动产品、控制及显示占比均在 10%以上。20172022 年,运动控制市场规模 CAGR 达 10.1%,为增速最高细分市场,工业软件最低,5 年 CAGR 为 2.1%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020000022 2023E亿元市场规模yoy禾川科技(688320)公司深度 14/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:自动化市场中工业软件市场空间最大,运动
41、控制增速最高 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 整体增速放缓,交流伺服、低压变频器为驱动执行层核心产品。整体增速放缓,交流伺服、低压变频器为驱动执行层核心产品。从驱动执行层来看,2022 年,交流伺服、低压变频器、中高压变频器、继电器、直线电机市场规模分别为223、316、59、14 和 39 亿元,同比增长-4.6%、2.2%、8.1%、4.8%和 5.9%。图17:驱动执行层市场规模:交流伺服、低压变频器为核心产品 图18:驱动执行层市场规模增速变化 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 DCS、PLC 为
42、控制层核心产品。为控制层核心产品。从控制层来看,2022 年,DCS、大中型 PLC、小型PLC、PC-Based 控制器、编码器市场规模分别为 87、86、84、33 和 26 亿元,同比增长6.3%、8.8%、5.6%、2.4%和 7.4%。图19:控制层市场规模:DCS、PLC 为核心产品 图20:控制层市场规模增速变化 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 2.11%10.06%7.24%6.24%5.41%5.59%2.26%3.42%0%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,200亿元2
43、002020212022CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%50%200222023(E)2024(E)2025(E)交流伺服低压变频器中高压变频器继电器直线电机合计-20%-10%0%10%20%30%40%200222023(E)2024(E)2025(E)DCS大中型PLC小型PLCPC-Based控制器禾川科技(688320)公司深度 15/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工业自动化市场头部玩家多为美日德巨头。工业自动化市场头部玩家多为美日德巨头。结合近 3 年 Control Global 发布
44、的自动化厂商榜单及国内厂商营收综合判断,目前工业自动化市场主要玩家第一梯队为西门子、艾默生、ABB,第二梯队为福禄克、飞斯妥等,第三梯队为欧姆龙、菲尼克斯等。图21:当前全球市场竞争格局:全球绝对龙头市占率稳固,国产品牌初崭头角 资料来源:ControlGlobal、Wind,浙商证券研究所 注:划分主要基于近 3 年营业收入 国产化率提升,国产化率提升,2021 年本土品牌市场份额达年本土品牌市场份额达 43%。工业自动化属于高科技行业,我国本土企业起步晚、技术积累少、基础薄弱,与发达国家相比存在一定差距。在国内工业自动化市场中,尤其是中高端市场中,国际品牌厂商占据主要市场份额,但差距在逐步
45、缩小。图22:20092021 年工业自动化领域本土品牌和海外品牌市场份额 资料来源:思瀚产业研究院,浙商证券研究所 关键细分市场:小型关键细分市场:小型 PLC 市场集中度最高。市场集中度最高。从细分市场来看,通用交流伺服、低压变频市场 CR3 分别为 40.7%、47.7%,小型 PLC 市场 CR3 为 58.1%,其中,西门子市场占有率达 41%。图23:2022 年交流伺服市场竞争格局 图24:2022 年低压变频市场竞争格局 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2
46、009200001920202021国产品牌海外品牌22.4%10.4%7.8%7.6%7.5%19.7%汇川西门子松下电器机电安川三菱台达禾川科技无锡信捷欧姆龙山洋电气雷赛贝加莱罗克韦尔16.1%16.0%15.5%19.5%ABB汇川西门子丹佛斯施耐德英威腾台达安川三菱新时达电气众辰电子伟创电气罗克韦尔正弦电气合康伦茨蓝海华腾日立产机欧姆龙其他禾川科技(688320)公司深度 16/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:2022 年小型 PLC市场竞争格局 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 2.1
47、.1 伺服系统:与下游伺服系统:与下游 OEM 行业景气度强相关,国产替代加速行业景气度强相关,国产替代加速 伺服系统主要包含伺服驱动器、伺服电机以及嵌入在电机中的编码器。伺服系统主要包含伺服驱动器、伺服电机以及嵌入在电机中的编码器。伺服系统由伺服驱动器发出信号驱动伺服电机转动,同时编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器,进行汇总、分析、修正,从而精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。伺服系统是工业自动化的关键零部件,伺服系统是工业自动化的关键零部件,市场增速未来将企稳回升市场增速未来将企稳回升。交流伺服电机具有最大转速高、速度控制平滑、振荡小不易发热等优点,目前应用于大多数工业机
48、器人与数控机床。我国交流伺服市场规模从 2017 年 141.2 亿元增长到 2022 年 222.6 亿元,5 年CAGR 为 9.5%。伺服市场受下游 OEM 景气度影响大。41.0%11.9%5.3%6.4%9.8%4.1%6.4%3.1%1.0%11.2%西门子汇川台达无锡信捷三菱松下电器机电欧姆龙施耐德罗克韦尔其他图26:伺服系统基本构成 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 17/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 伺服国产化伺服国产化高歌猛进高歌猛进提升提升 40%,主要替代日系品牌,主要替代日系品牌份额份额。我国伺服市场在 2017年以
49、前主要由日系和欧系厂家主导,国产化率不足 5%。2018 年后,国产伺服在编码器技术和国产化供应链环节上的突破提升了竞争力,市场份额稳步提升。2022Q2 内资品牌市场化率超过日系品牌,23Q3 国产化率达到 44.36%。国产伺服品牌差异化竞争,禾川伺服国产伺服品牌差异化竞争,禾川伺服 2018-2022 年收入年收入复合增速达复合增速达 34.5%。伺服赛道玩家竞争优势呈现一定的差异化。以松下、安川为代表的日系品牌技术和性能水平很高,同时价格昂贵;以西门子、博世力士乐等为代表的欧系品牌追求驱动器搭配多种电机规格,主要集中于大型伺服系统。国内厂家依靠价格和服务优势站稳低端市场,逐步向高端伺服
50、市场突破。2018-2022 年,禾川伺服收入复合增速达 34.5%,2023 年前三季度市占率超过 4%,稳坐第二,和其余内资企业的差距进一步扩大。图27:交流伺服系统市场规模 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 图28:23Q3 交流伺服国产化率达到 44.36%资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050020020202120222023(E)2024(E)2025(E)2026(E)%亿元交流伺服市场规模(亿元)yoy0%10%20%30%4
51、0%50%60%内资德系日系禾川科技(688320)公司深度 18/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 PLC:智能制造加速,市场稳步扩张,国产替代潜力大:智能制造加速,市场稳步扩张,国产替代潜力大 受益于工业自动化、智能化、信息化的升级,受益于工业自动化、智能化、信息化的升级,PLC 市场增速较快。市场增速较快。2022 年我国 37%的制造业企业进入数字化网络化制造阶段,达到智能制造成熟度二级及以上水平,三年增长了 22pct。伴随着国内的工控水平不断提升与“工业 4.0”时代的到来,国内 PLC 持续放量。图30:2019-2022 年中国智能制造能力成熟水平不断提高 图
52、31:2017-2025 年 PLC 市场规模及增速 资料来源:中国电子技术标准化研究院,浙商证券研究所 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 小型小型 PLC 市场国产崛起,中大型市场国产崛起,中大型 PLC 以外资为主,国产替代空间大。以外资为主,国产替代空间大。小型 PLC 市场日系和欧美系占比达到 60%,话语权较大,但 2017 年以来国内企业竞争力提高,取代了部分日系厂商的市场。2023 年上半年小型 PLC 市场内资企业市占率达到 22.06%。中大型PLC 外资绝对主导,市场集中度高,CR5 大于 85%。85%75%69%63%12%14%15%21%2%6%7
53、%12%1%5%9%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022%一级及以下二级三级四级-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100亿元大中型PLC小型PLC图29:2017-2023 年交流伺服主要厂商市场占有率变化 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023M1-9禾川科技(688320)公司深度 19/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 伺服伺服系统低价系统低价快速渗透,市场份额上升成为国产快
54、速渗透,市场份额上升成为国产第二。第二。由于公司下游光伏、锂电行业客户集中度较高,公司伺服产品采取降价策略快速进入市场,扩大市场份额。2018-2020 年公司伺服产品平均销售单价有所下降,但 2020 年伺服驱动器销售数量增长 80.61%,销售收入增长 76.98%;伺服电机销售数量增长 85.05%,销售收入增长 67.16%,23年前三季度伺服市场份额达到 4.2%。2.2 长期:行业成长空间广阔,竞争格局优化长期:行业成长空间广阔,竞争格局优化 一、一、工业自动化是一个政策支持型产业工业自动化是一个政策支持型产业,顺应产业升级大势,顺应产业升级大势。近年来。国家推出多项支持高端装备制
55、造业发展的鼓励政策,将其确定为七大战略新型产业,而工业自动化就是其中的重要部分。我国装备制造业的快速发展和产业升级将促进工业自动化控制产品需求的进一步扩大。自 2015 年起,我国先后发布了中国制造 2025、工业互联网创新发展行动计划(2021-2023 年、关于深化新一代信息技术与制造业融合发展的指导意见等文件,明确提出要推进生产过程自动化、数字化、智能化。“十四五”智能制造发展规划提出到 2025 年,规模以上制造业企业基本普及数字化,重点行业骨干企业实现智能化转型,到 2035 年,规模以上制造业全面普及数字化,骨干企业基本实现智能化转型。图32:2017-2023Q3 小型 PLC
56、主要厂商市场占有率 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 图33:2018-2020 年公司主要产品销售单价 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%内资日系欧美553.93554542.87634.54572.09516.77467.64480.61577.9200500600700201820192020元伺服驱动器伺服电机PLC禾川科技(688320)公司深度 20/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在政策扶持下,内资企业有望进一步加大研发投入,突破高精尖技术,克服技术壁垒,从而实现国产替代率的提升。二、
57、中国人口红利二、中国人口红利消退消退,人工替代,人工替代需求需求加速行业发展。加速行业发展。近年来,人口红利逐渐减弱,工资水平的上升催生制造业从依赖廉价劳动力成本的传统发展模式中转型,自动化、智能化有助于制造业企业成本结构改善。产品应用领域不断拓展,工业自动化市场持续回暖。产品应用领域不断拓展,工业自动化市场持续回暖。传统工业方面,随着去产能、调结构政策的逐步落实,工业技术改造、工厂自动化、企业信息化需求稳步增长;新兴行业方面,物流、生物制药、油气输送、清洁能源、化工新材料等行业打开新增长空间。图34:中国制造业就业人数从 2014 年开始下滑 图35:制造业技术和操作人员人均工资逐年上升 资
58、料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 三、三、与发达国家相比,我国工业自动化与发达国家相比,我国工业自动化发展空间广阔发展空间广阔。随着我国经济发展和消费升级,终端消费者对产品的需求多样化和定制化程度不断提升,制造业厂商对产品质量、效率、精度和成本等方面的要求也日益提升。相比发达国家,我国自动化水平还有很大提升空间,这主要体现在定制化、智能化和集成化方向。我国工业增加值持续增长,人均工业增加值存在较大提升空间。我国工业增加值持续增长,人均工业增加值存在较大提升空间。自 1990 年以来,我国工业增加值持续高速增长,分别于 1997/2002/2011 年超越德国
59、/日本/美国。2022 年,我国工业增加值为 6.5 万亿美元,同比增长 3.76%。但人均工业增加值仍存在较大差距,美日德均大于 1 万美元/人,而我国仅为 4603 美元/人,不到一半。人均工业增加值人均工业增加值反映反映自动化水平和工业附加值水平,自动化产业仍具备重要战略价自动化水平和工业附加值水平,自动化产业仍具备重要战略价值。值。一方面,自动化水平越高,生产效率越高;另一方面,核心技术与品牌力能增加附加价值。目前人均工业增加与世界先进水平的差距,反映了我国制造业在自主创新能力、资源利用效率、信息化程度等方面存在转型升级和跨越发展的需求,自动化产业仍具备重要战略价值。01,0002,0
60、003,0004,0005,0006,0007,000200420052006200720082009200001920202021万人非私营单位就业人数私营企业和个体就业人数024680002020212022万元行业平均生产操作人员平均专业技术人员平均禾川科技(688320)公司深度 21/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36:2020 年制造业人均增加值对比(美元)图37:我国人均工业增加值仍存在较大提升空间 资料来源:国家发改委,浙商证券研究所
61、资料来源:世界银行,浙商证券研究所 四、国产替代趋势进一步促进市场发展。四、国产替代趋势进一步促进市场发展。在国际贸易摩擦的不断加剧的当下,生产环节“自主、安全、可控”需求重要性不断提升,提升国产化率成为以核心零部件为首的产业链各环节共识。五五、从从局部自动化向全面自动化发展,客户依赖程度提升局部自动化向全面自动化发展,客户依赖程度提升,有利于竞争格局优化和利,有利于竞争格局优化和利润率提升润率提升。随着工业自动化行业的发展,自动化的程度和复杂度不断提升,下游用户通常并没有能力全面细致地了解其原理和构成,而更为关注最终的效果,如生产线的效率、安全、成本和产能、成品率等问题,而涉及、安装、调试、
62、运行、维护等工作全部交由工控产品厂商负责,这也促进厂商由单一设备制造商转向一站式行业解决方案的提供商。2.3 短期:制造业短期:制造业需求承压,增速筑底需求承压,增速筑底,预期,预期 2024 年温和年温和复苏复苏 制造业需求整体偏弱,制造业需求整体偏弱,自动化市场短期承压。自动化市场短期承压。受国内外宏观经济形势影响,22 年以来制造业需求整体偏弱,工业自动化市场整体低迷。2023 年上半年自动化整体市场规模为1518 亿元,同比下滑 2.47%。图38:工控行业市场规模 资料来源:MIR DATABANK,浙商证券研究所 2023 年以来,国家出台多项政策鼓励自动化行业发展。年以来,国家出
63、台多项政策鼓励自动化行业发展。2 月 6 日,中共中央、国务院印发质量强国建设纲要,提出加快传统制造业技术迭代和质量升级、推动制造业高端化、智能化、绿色化发展等要求;6 月 2 日,工信部等 5 部门印发制造业可靠性提升实施意见,为落实制造强国、质量强国建设要求,全面推进新型工业化,提升产业链供应链韧性和安全水平,提出筑牢核664960124814902,0004,0006,0008,00010,000美元02468101214千美元中国德国日本美国-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005
64、00600亿元项目整体市场OEM整体市场整体同比禾川科技(688320)公司深度 22/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 心基础零部件、核心基础元器件、关键基础软件、关键基础材料及先进基础工艺的可靠性水平等任务。7 月 19 日,工信部等 3 部门印发轻工业稳增长工作方案(20232024 年),提出推动产业在国内有序转移,开展强链稳链行动、数字化赋能转型行动、绿色安全发展行动等,推动产业高质量发展。3 聚焦工业自动化行业,铸就五大核心竞争力聚焦工业自动化行业,铸就五大核心竞争力 3.1 技术、产品、成本、市场、品牌五力一体技术、产品、成本、市场、品牌五力一体 以经销为主的销售模式快速开
65、拓光伏、锂电市场。以经销为主的销售模式快速开拓光伏、锂电市场。公司采用“经销为主,直销为辅”的销售模式,对普通客户通过经销商销售产品,对部分采购量大、产品个性化要求较高的战略客户,则采取直销模式。2018-2021 年,公司实施行业聚焦战略,通过经销商渠道开拓锂电、光伏等行业重要终端客户,经销比例持续上升。研发研发+生产:布局生产:布局 5 大研发中心,攻克产品核心技术。大研发中心,攻克产品核心技术。公司已在龙游、杭州、深圳、大连、苏州设立 5 个研发中心,并根据产品结构和发展战略配置,形成了“共享基础平台+业务产品中心”的研 发架构。研发中心下设 4 个技术中心和 2 个支持平台。公司自主研
66、发涵盖电机控制技术、伺服控制技术、算法调整技术、编码器技术、图像识别传感技术、芯片技术等核心技术,并应用于开发生产伺服系统、PLC 和工控芯片等核心产品。图39:2018-2022 年公司销售模式变化 资料来源:公司招股说明书,公司年报,浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022%经销直销禾川科技(688320)公司深度 23/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生产生产+销售销售:自有深度制造产线保障产品成本优势自有深度制造产线保障产品成本优势和柔性交付和柔性交付。公司建有的自主化压铸、CNC 精密加工、电子
67、贴装、自动组装的深度制造产线,可以提供从产品设计、模具及压铸件生产、到零部件组装的垂直产业链,使公司产品有较高的自制率,从而实现成本优势。公司深度制造产线还可以根据客户需求柔性化生产各类非标产品,确保了产品的品质及供货的及时性。依托资本市场积极扩充产能。依托资本市场积极扩充产能。公司通过首 次 公 开 发 行 股 票 募 集 资 金 投 资“数 字 化 工 厂 项 目”,截至 2022 年底已累 计 投 入 1.76 亿元,预计 2024 年 4 月前建设完成。2023 年公司发行可转债募集资金为 7.5 亿元,投资高效工业传动系统及精密传动部件和微型光伏(储能)逆变器的研发及产业化项目。表3
68、:公司依托资本市场积极扩充产能 项目名称 总投资金额(亿元)项目内容 数字化工厂项目 3.85 对伺服驱动、伺服电机、PLC、HMI、低压变频器等产品进行产能扩产建设,提升产线的数字化、自动化、智能化水平 杭州研究院项目 1.41 研发方向:驱控一体集成电机、直线旋转一体传动装置集成、基于模型的高性能 电机控制器技术和碳化硅 MOSFET 宽禁带半导体逆变技术 高效工业传动系统及精密传动部件研发及产业化项目 5.65 布局变频器、高效工业电机、精密导轨及丝杠等产品 微型光伏(储能)逆变器研发及产业化项目 2.22 布局微型光伏(储能)逆变器等产品 资料来源:公司招股说明书,公司公告,浙商证券研
69、究所 研发研发+销售:销售:加强技术销售团队建设,深化营销网络布局。加强技术销售团队建设,深化营销网络布局。公司充分利用本土化优势提供就近贴身服务,在全国部分主要城市设有办事处,并配备区域经理、技术服务工程师等常驻人员,及时深入了解客户工艺需求,为客户量身定制个性化解决方案 3.2 短期:提升产品力,短期:提升产品力,纵向迭代纵向迭代+横向扩展扩充横向扩展扩充产品产品矩阵矩阵 纵向延伸:纵向延伸:伺服、伺服、PLC 快速迭代,性能达到国际先进快速迭代,性能达到国际先进。公司主力产品每年稳步更新迭代,多产品系列满足不同控制需求。公司主力产品每年稳步更新迭代,多产品系列满足不同控制需求。公司 20
70、15 年自主研发第一代伺服驱动器和伺服电机以来,不断对产品进行升级迭代,目前已经形成 Y 系列高阶伺服、X5 系列进阶型伺服、X3E 通用型伺服、X2 E 简易型伺服、J 系列一体机等伺服驱动器,覆盖客户差异化需求。图40:公司研发架构 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 24/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司的伺服系统公司的伺服系统与国内外先进厂商处于同等水准与国内外先进厂商处于同等水准。伺服驱动器搭载自主研发的编码器,在转矩精度、速度波动率、速度环带宽、控制周期等性能参数方面整体上已接近国外主流品牌同类可比产品水准,并可以配合多种总线控制
71、,拥有自调整、模型跟踪、制振等功能,大幅提高产品易用性的同时可以有效抗扰动并保持运行稳定。PLC 关键性能指标达到关键性能指标达到行业行业平均水平以上平均水平以上。高性能实时控制能力上,公司产品总体达到国外主流厂商的技术水平;高精运动控制上,公司已达到或超过内外资同类产品;现场总线控制能力上,公司的 PLC 产品支持 ETHERCAT、OPCUA、ETHERNET/IP、CANOPEN、MODBUS 等多种总线控制,适配范围较广;安全保护能力上,在常规程序保护和功能块保护的基础上增加了安全算法功能,可以进一步有效防止信息泄露。图41:公司伺服、PLC 产品演变 资料来源:公司招股说明书,浙商证
72、券研究所 表4:伺服系统关键参数对比 技术指标 安川-7 松下 A6 汇川 SV660 伟创 SD700 禾川 X6 转矩精度 1%-2%1%1%调速范围 1:5000 1:5000 1:5000 1:5000 1:5000 速度波动率 0.01%-0.5%0.01%0.01%速度环带宽 3.1kHZ 3.2kHZ 3kHZ 3kHZ 3kHZ 资料来源:招股说明书,浙商证券研究所 表5:公司 PLC 关键性能指标达到行业平均水平 关键性能 技术指标 OMRON NX102 三菱 FX5U 汇川 AM600 信捷 XS3 禾川禾川 Q1 高速实时控制 指令速度 3.3ns/70ns 50ns
73、1ns/150ns-1ns/70ns 控制周期 lms 1 ms 1 ms 1 ms 1ms 控制规模 8192 点 1024 点 8192 点 8192 点 8192 点点 总线抖动 lus-lus-1us 高精运动控制 高速输入 无 4 路 4 路 4 路 8 路路 脉冲定位 无 4 轴 4 轴 4 轴 8 轴轴 运动控制 IEC61131-3-IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 插补控制 12 轴 SSNET-16 轴 16 轴 32 轴 64 轴轴 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 25/32 请务必阅读正文之后的
74、免责条款部分 横向扩展:产品矩阵从伺服、横向扩展:产品矩阵从伺服、PLC 扩展到工控各层级扩展到工控各层级 从伺服、从伺服、PLC 双轮驱动到工控各层级产品开花结果。双轮驱动到工控各层级产品开花结果。起步阶段公司主要依靠 PLC 和伺服系统两大产品,之后相继突破编码器、工控芯片、智能相机等驱动层、执行层产品;下一步公司将继续扩充产品线,规划布局导轨丝杆、行星滚柱丝杠、微型逆变器等产品。公司还在工控芯片的自主可控上取得突破,公司自主研发设计的驱动控制一体化 SIP芯片集成了主控 MCU、存储、运动控制算法和工业实时以太网 IP,目前已实现对外销售。构建从工控芯片到终端产品整个链条的产品体系构建从
75、工控芯片到终端产品整个链条的产品体系。公司已形成控制技术、运动控制、工业传递和视觉传感四大产品类型,未来将加强在工控芯片、产业机器、数字化工厂等领域的布局,实现产品矩阵对工业自动化领域“控制+驱动+执行传感+机电一体化”的全覆盖。业务扩张推动组织调整,业务扩张推动组织调整,成立新事业部和子公司。成立新事业部和子公司。为了不断完善工控产品系列,提升工业自动化整体解决方案的能力,公司还新设了导轨丝杆、工业电机、光伏微逆、机器人事业部。2023 年 11 月,公司与博世集团签署股权受让协议与战略合作协议,双方拟共同出资 1.2 亿元设立合资公司乐达博川,计划打造完整的自动化产品组合以及柔性输送系统产
76、品。公司其他业务收入快速增长。公司其他业务收入快速增长。公司的主力产品是伺服和 PLC,占销售收入的 93%左右。其他产品包括变频器、HMI、传感器等产品,收入从 2018 年的 971 万元增加到 2022年 3257 万元,增长 235%,占总营收比重在 3.5%左右。图42:公司工业自动化全套解决方案 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 26/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 长期长期:提升品牌力,提升品牌力,转型整体方案提供商,迎接数字化工厂时代转型整体方案提供商,迎接数字化工厂时代 制造业数字化转型是大势所趋,需要自动化整体解决方案提供
77、商。制造业数字化转型是大势所趋,需要自动化整体解决方案提供商。制造业数字化转型是将信息技术和智能化装备应用于企业设计、生产、销售、服务等各环节,使制造过程更加高效、智能。制造业企业往往需要引入工业机器人、自动化设备和智能化生产线,实现生产过程的自动化和智能化。未来智能化将成为工业自动化行业的发展方向,产品种类齐全、具备全供应链运营、全生命周期管控的整体解决方案提供商将成为市场主流。表6:2016 以来我国制造业智能化转型主要政策 发布年份 发布单位 政策名称 政策内容 2016 年 12 月 工信部、财政部 智能制造发展规划(2016-2020年)加快智能制造装备发展,攻克关键技术装备,提高质
78、量和可靠性,推进在重点领域的集成应用;推动重点领域智能转型,在中国制造 2025十大重点领域试点建设数字化车间/智能工厂,在传统制造业推广应用数字化技术、系统集成技术、智能制造装备;促进中小企业智能化改造;培育智能制造生态体系,加快培育一批系统解加快培育一批系统解决方案供应商决方案供应商,大力发展龙头企业集团,做优做强一批“专精特”配套企业。2019 年 11 月 工信部“5G+工业互联网”512 工程推进方案 培育形成 5G 与工业互联网融合叠加、互促共进、倍增发展的创新态势,促进制造业数字化、网络化、智能化促进制造业数字化、网络化、智能化升级。升级。推动经济高质量发展。2021 年 11
79、月 工信部“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 将制造业数字化转型行动列为重点工程,重点行业包括:钢铁、石油化工、煤炭、航空航天、船舶、汽车、工程机械、家电、电子。2021 年 12 月 工信部、发改委等 8部门“十四五”智能制造发展规划 到 2025 年,规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化,重点行业骨干企业初步应用智能化;到 2035 年,规模以上制造业企业全面普及数字化网络化,重点行业骨干企业基本实现智能化。2022 年 11 月 工信部 中小企业数字化转型指南 中小企业在开展数字化转型的过程中,应充分应用订阅式服务、轻量化产品等降低转型成本。开展研发设计、生产制造、仓储物流等业
80、务环节转型,实施产品全生命周期管理,发展基于数字化产品的增值服务。资料来源:国务院、工信部等,浙商证券研究所 智能制造浪潮下,国外工控企业提前布局数字化转型。智能制造浪潮下,国外工控企业提前布局数字化转型。以西门子为例,2000 年以来,西门子逐步剥离旗下半导体、通信、汽车电子、家庭及办公电信设备业务,聚焦数字化工业。2007 年起通过收购 UGS 大举进军工业软件领域,逐步从 MES 过渡到数字工厂再过渡到工业云和大数据领域。图43:公司非主力产品收入增速变化 资料来源:Choice,公司财报,浙商证券研究所-50%0%50%100%150%200%0552018201
81、9202020212022%百万元其他产品营收(百万)yoy禾川科技(688320)公司深度 27/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发挥产品组合优势,打造多场景解决方案。发挥产品组合优势,打造多场景解决方案。公司充分发挥控制、驱动、传感、机电一体化等产品组合优势,在光伏、锂电、机器人、激光等多个行业拥有深入的个性化解决方案。表8:公司行业定制解决方案 针对行业 主要客户 行业解决方案简介 方案亮点 光伏 隆基股份、捷佳伟创、奥特维 运动控制器搭配高精伺服系统 实现光伏电子设备定位与速度控制需求 高速高精生产加工;多轴运动控制,满足复杂工艺;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与
82、高响应。锂电池 宁德时代、先导智能、赢合科技 运动控制器搭配高精伺服系统 实现锂电设备张力、定位与速度控制需求 高速高精生产加工;多轴运动控制,满足复杂工艺;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应;张力控制具备高频宽、高精度、快速跟随性。机器人 拓斯达、埃夫特、卡诺普 机器人专用控制器搭配高精度伺服系统 实现机器人的多轴高响应定位控制 高速高精机器人定位控制;行业专用产品保障行业效益最大化:低压驱动多合一驱动提供机器人行业更节能、更轻薄、更高性价比、更高效方案。激光 上海嘉强 激光专用控制器搭配禾川高精度伺服系统 实现激光系统的精密加工,在调焦、调高、平面差补、三维差补等多轴运动
83、上实现高速度、高精度、高响应控制需求 高端机型采用 Y7 高性能驱动,功率全覆盖,30 倍惯量比内,增益免调整,解决行业调试痛点;中低端机型 J3 一体机模块化应用,性价比更好,节省空间和配线,降低能耗,提高客户市场竞争力;打破垄断,公司自研光电编码器,抗干扰特殊处理,更适应激光加工的恶劣环境;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应,兼容性强。3C 电子 比亚迪、富士康、蓝思科技、欧菲光、立讯精密、博众精工、南兴股份、豪德数控 运动控制器搭配高精伺服系统 实现 3C 电子设 备定位与速度控制需求。高速高精度生产加工;设备运行高稳定性;多轴运动控制,满足复杂工艺。纺织 日发纺机器、
84、星耀纺机 PLC/运动控制器/专用单片机搭配高精度伺服与变频器 实现纺织设备张力、摆 频、定位与速度等控制需求。高速高精生产加工;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响应;低压驱动替换步进,实现加工效率的整体提升;专用规格电机与驱动开发,实现工艺客制化。物流 顺丰控股、圆通速递、中通快递、韵达股份、中通快递 中型/小型 PLC 搭配视觉、总线伺服与变频器 实现物流设备的多轴高效速度与定位控制需求 高速物流分拣;工业以太网导向,节省配线、时间,保证同步周期与高响 应;多轴控制,满足与视觉辨识之间的工艺需求,实现连续化物流操作;高紧凑性布局,实现物流自动化空间节省。资料来源:公司招股说
85、明书,浙商证券研究所 整合软硬件产品,转型数字化工厂整体方案提供商。整合软硬件产品,转型数字化工厂整体方案提供商。公司在内部设立工业自动化产品、工业机器人、产业设备、数字化工厂四大产业板块,未来进一步将工业自动化产品与 表7:国外工控企业数字化转型行动 国外工控企业 数字化转型行动 数字化平台 西门子 2007 年成立西门子 PLM 软件事业部;2016 年推出MindSphere 云平台;收购 ORSI、UGS、Camstar 等工业软件企业;形成从产品设计-生产-服务全链条数字化布局。MindSphere、Simcenter 罗克韦尔 自主研发设计了由工业物联网、人工智能、AR/VR、大数
86、据分析、预测性维护等技术支撑的智能运维 Rockii 平台解决方案。Rockii 艾默生 2019 年在其自动化解决方案平台推出数字化转型业务;2021 年收购前沿运营技术软件提供商 OSI。Lumity 横河电机 成立横河电机数字公司,为制造商提供管理咨询服务,以及连接业务管理和制造运营的云系统实施、运营和维护服务,实现全球运营的综合管理,并促进数字化转型。横河云 资料来源:各公司官网,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 28/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MES、SCADA 等信息化技术相融合,力争为客户提供从运营模式、供应链管理、制造管理的整体工厂交付自动化规划解
87、决方案。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 国内工业自动化市场在 2024 年进入温和复苏周期,我们预计伺服系统、PLC、变频器等核心产品市场规模提升,公司伺服和小型 PLC 产品市占率持续提升,变频器、中大型PLC 等产品逐步放量,同时,若与博世力士乐合作进展顺利,有望增强技术实力、进一步提升市场份额和议价能力,打开海外市场。表9:营业收入拆分(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 伺服 营业收入 659.3 758.1 778.2 860.2 973.4 占比 87.7%80.3%65.6%56.7%49.5%同比增长 0.0%15.
88、0%2.6%10.5%13.2%PLC 营业收入 40.0 121.4 251.6 329.4 397.5 占比 5.3%12.9%21.2%21.7%20.2%同比增长 0.0%203.7%107.3%30.9%20.7%机床 营业收入 10.3 23.5 105.8 211.6 423.2 占比 1.4%2.5%8.9%14.0%21.5%同比增长 0.0%127.4%350.0%100.0%100.0%其他 营业收入 41.8 41.3 51.3 115.0 171.6 占比 5.6%4.4%4.3%7.6%8.7%同比增长 -1.3%24.3%124.1%49.1%资料来源:Wind,
89、浙商证券研究所 具体而言:图44:公司数字化工厂解决方案 资料来源:公司招股说明书,浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 29/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 伺服:伺服:根据 MIR 数据库预测,交流伺服市场规模在 2023、2024、2025 年分别达到210、212、218 亿元,同比增长-5.7%、1.0%、3.0%;2023 年 11 月以来,受光伏行业影响,订单承压,传统行业有待起量,预计 23 年底至 24 年上半年市占率小幅增长,2023、2024、2025 年营业收入分别为 7.8、8.6、9.7 亿元,同比分别增长 2.6%、10.5%、13.2%。毛利
90、率方面,公司具备编码器、机加工件、电机壳体等上游部件的自主生产能力,2020 年毛利率水平达 44%,2021 年开始,由于行业竞争加剧及原材料价格上涨,毛利率水平有所下滑;2023 年以来,高毛利率的传统行业收入占比逐渐提升,但考虑仍处于拓展期,预计毛利率在近三年缓慢小幅增长,2025 年达 31%。PLC:根据 MIR 数据库预测,PLC 整体市场规模在 2023、2024、2025 年分别达到161、165、175 亿元,同比增长-5.3%、2.7%、5.8%;今年推出 M 系列小型 PLC 随着传统行业应用方案推广开始起量,Q 系列产品销量稳定增长,预计 2023、2024、2025年
91、营业收入分别为 2.5、3.3、4 亿元,同比增长 107.3%、30.9%、20.7%。毛利率方面,短期以扩展规模为主,中长期随着高毛利的新款中大型 PLC 的研发和推广,有望持续提升,利润改善。机床:预计收入端延续高增长趋势,自去年起量后,受益于规模效应,预计 2023年毛利率由 2022 年的 14%提升至 22%。综上,预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 11.9、15.2、19.7 亿元,同比增长 26%、28%和 30%,归母净利润分别为 1、1.6、2 亿元,EPS 分别为 0.6、1.0、1.3 元。4.2 可比公司估值可比公司估值 选取国内自动化行业代表公司汇川技
92、术、信捷电气、雷赛智能、英威腾、新时达、伟创电气 6 家,根据 wind 一致预期,2024 年平均估值水平为 21.5。考虑到:1)自动化领域,公司在伺服市占率第二,同时技术和产品较为完善,在电机、传感器等方面都有所布局;2)人形机器人领域具有较为齐全的产品序列和完整解决方案;3)与博世力士乐合作,有望增强技术实力、进一步提升市场份额和议价能力,同时打开海外市场;综上,给予公司 2024 年 40 倍 PE,对应市值 62 亿元,当前市值 46 亿元,给予“买入”评级。图45:可比公司估值(截至 2024 年 1月 25 日)资料来源:wind,浙商证券研究所 注:可比公司盈利预测来自于 w
93、ind 一致预期,新时达 2022 年 PE不计入行业平均 5 风险提示风险提示 1、制造业复苏不及预期。制造业复苏不及预期。工业自动化下游为各制造业企业,与宏观经济、固定资产投资、出口等因素密切相关。宏观经济下滑、市场竞争加剧等因素直接影响公司相关产品的市场需求与业绩。目前新能源板块在公司营收贡献中占比较大,随着行业下行,公司的整体下游需求存在一定下行风险。禾川科技(688320)公司深度 30/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、监管机构批准延后及不通过。监管机构批准延后及不通过。目前公司与博世力士乐合资公司的成立仍有待各监管机构,包括反垄断机构在内的批准。3、产品技术开发进度不及
94、预期。产品技术开发进度不及预期。公司在工业软件、控制层等核心技术上与国际主流品牌存在一定差距,对通用自动化技术和产品的研发投入存在一定影响。禾川科技(688320)公司深度 31/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1611 1781 1854 2148 营业收入营业收入 944 1187 1516 1966 现金 416 777 545 373 营业成本 6
95、57 809 997 1284 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 3 6 7 9 应收账项 556 428 590 804 营业费用 79 113 141 178 其它应收款 3 1 2 4 管理费用 29 36 49 62 预付账款 37 30 43 59 研发费用 105 142 175 227 存货 478 476 600 821 财务费用(5)(8)(6)(4)其他 121 69 73 87 资产减值损失(14)(16)(21)(28)非流动资产非流动资产 510 570 676 806 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(0)(0)
96、(0)(0)长期投资 15 5 7 9 其他经营收益 27 29 30 29 固定资产 235 321 409 508 营业利润营业利润 89 102 161 211 无形资产 51 54 54 54 营业外收支(1)(0)(0)(0)在建工程 147 147 158 179 利润总额利润总额 88 102 161 210 其他 62 44 49 56 所得税 1 5 6 7 资产总计资产总计 2121 2351 2530 2953 净利润净利润 87 96 155 203 流动负债流动负债 538 675 698 918 少数股东损益(3)0 0 0 短期借款 61 197 93 117 归
97、属母公司净利润归属母公司净利润 90 96 155 203 应付款项 413 390 508 684 EBITDA 109 115 184 243 预收账款 0 2 1 2 EPS(最新摊薄)0.60 0.64 1.03 1.34 其他 64 87 96 115 非流动负债非流动负债 49 46 47 47 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 49 46 47 47 成长能力成长能力 负债合计负债合计 587 721 744 965 营业收入 25.66%25.69%27.74%29.64%少数股东权益(3)(3)(3)(3)营业利润-2
98、1.92%15.32%58.11%30.50%归属母公司股东权益 1537 1633 1788 1991 归属母公司净利润-17.85%6.49%61.19%30.87%负债和股东权益负债和股东权益 2121 2351 2530 2953 获利能力获利能力 毛利率 30.44%31.87%34.23%34.67%现金流量表 净利率 9.20%8.11%10.23%10.33%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 8.34%6.08%9.08%10.76%经营活动现金流经营活动现金流(244)319(5)(41)ROIC 4.96%4.82%7.93%9.43%净利润
99、87 96 155 203 偿债能力偿债能力 折旧摊销 29 22 29 36 资产负债率 27.66%30.66%29.43%32.67%财务费用(5)(8)(6)(4)净负债比率 11.00%27.54%12.78%12.37%投资损失 0 0 0 0 流动比率 3.00 2.64 2.66 2.34 营运资金变动(95)207(33)(22)速动比率 2.11 1.93 1.80 1.45 其它(259)1(150)(254)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(269)(100)(130)(159)总资产周转率 0.61 0.53 0.62 0.72 资本支出(229)(10
100、3)(123)(152)应收账款周转率 2.94 2.95 3.14 3.04 长期投资(15)10(2)(2)应付账款周转率 2.75 2.70 2.76 2.81 其他(25)(7)(5)(5)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 841 142(98)28 每股收益 0.60 0.64 1.03 1.34 短期借款 39 136(104)24 每股经营现金-1.61 2.11 -0.03 -0.27 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.18 10.81 11.84 13.19 其他 802 6 6 4 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 328 361(2
101、32)(172)P/E 52.68 49.48 30.69 23.45 P/B 3.10 2.92 2.66 2.39 EV/EBITDA 61.51 36.28 23.43 18.57 资料来源:浙商证券研究所 禾川科技(688320)公司深度 32/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指
102、数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示
103、本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和
104、意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010