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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 关注年初的营销管理布局关注年初的营销管理布局，维持推荐优，维持推荐优质国产化妆品品牌商质国产化妆品品牌商 零售&化妆品行业推荐推荐 维持评级维持评级核心观点：分析师 最新观点最新观点1）维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。短期需要尽快抢占市场份额，合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌的树立；中期丰富的产品矩阵可以助力触达更全面的消费者群体，满足多元化需求，覆盖更广阔的产品价格带，拉高公司的渗透率；长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提

2、升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。2）国内零售行业的需求端和供给端不断修复，化妆品市场与经济同周期回暖；政策端，对于国产化妆品品牌发展的重视程度较高，且明确了品牌商最终需实现高端化发展的最终目标。2023 年社会消费品零售总额 471495.20 亿元，同比增长 7.20%，其中化妆品零售总额为 4141.7 亿元，同比增长 5.10%。总的来看，2023 年消费快速回暖，化妆品市场也呈现稳健的复苏态势，我们认为，随着市场供需的持续修复和居民消费意愿的回暖，市场的增长前景广阔。3）从上市公司具体表现来看，化妆品品牌类公司的增长源于线下渠道有效恢复以及线上渠道的

3、持续赋能；同时行业总资产规模增长超过 54 亿，已经超过 2022 年新增总资产的规模，可见行业内企业的投资增速有所恢复，市场的供给端在不断改善。化妆品行业在 2023Q3 实现的总归母净利润为 51.65 亿，同比增长 85.70%，行业整体的盈利能力得到明显的修复改善；另一方面，三八妇女节大促、618、双十一等线上大促活动以及抖音等新兴内容渠道进一步带动美妆市场的持续爆发，国货品牌在线上渠道中头部国货地位稳固，且一批中腰部国货新锐崭露头角，2023 年 618 以及双十一消费大促中，巨子生物、贝泰妮和华熙生物等国货品牌均有优异的表现，其中表现最为亮眼的是本年双十一期间，珀莱雅首次登顶多个平

4、台化妆品的销量榜榜首，力压传统的海外大牌。投资建议：投资建议：结合化妆品行业的投资逻辑，推荐：重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。推荐组合推荐组合证券代码 证券简称 月涨幅(%)市盈率 PE(TTM)市值(亿元)600315.SH 上海家化-8.64%24 130.85 603605.SH 珀莱雅-12.80%32 343.91 300740.SZ 水羊股份-5.16%33 6

5、1.61 300957.SZ 贝泰妮-9.87%23 260.26 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 风险提示：风险提示：行业市场竞争日益激烈的风险，营销成果不及预期的风险。甄唯萱甄唯萱 ：zhenweixuan_分析师登记编码：S02行业数据行业数据 2022024.01.4.01.3131 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 组合表现组合表现 2022024.01.4.01.3 31 1 table_re ort 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 【银河消费品零售&化妆品】行业动态报告_“双十一”推动四季度销售冲刺，维持推荐优质国产化

6、妆品品牌【银河消费品零售&化妆品】行业动态报告_重点关注企业四季度经营布局以双节同至对行业销售的影响，维持推荐优质国产化妆品品牌商【银河消费品零售&化妆品】行业动态报告_重点关注半年报业绩与下半年产品营销布局情况，维持推荐优质国产化妆品品牌商【银河消费品零售&化妆品】行业动态报告_六月重点关注线上大促对于二季度的销售表现带动，维持推荐优质国产化妆品品牌商【银河消费品零售&化妆品】行业动态报告_科技从营销、研发等多角度助力行业创新发展，维持推荐优质国产化妆品品牌商-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%上证指数

7、深证成指化妆品指数-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%沪深300组合table_research行业研究报告零售行业研究报告零售&化妆品行业化妆品行业 2022024 4 年年 0101 月月 3131 日日 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 目目 录录 一、化妆品行业高景气延续，大众市场与美妆品类双轮驱动支撑行业稳健发展一、化妆品行业高景气延续，大众市场与美妆品类双轮驱动支撑行业稳健发展.4（一）化妆品行业逐渐回暖，期待行业未来新一年表现.4（二）价格定位：大众市场为主，高端市场增长更快.5（三

8、）剖析品类：护肤品市场为主，彩妆市场加速增长.6 二、国际公司龙头地位稳固，本土公司后发追赶面临重重压力二、国际公司龙头地位稳固，本土公司后发追赶面临重重压力.8（一）国际公司市场占有率遥遥领先，国产品牌奋起直追.8（二）我国化妆品行业成长看点：受众基数大，行业集中度较低，细分领域崛起.11（三）行业财务分析：2023Q3 出现同比改善趋势，看好国内市场复苏.12 三、化妆品行业当前存在的问题及建议三、化妆品行业当前存在的问题及建议.18 四、化妆品行业在资本市场中的表现四、化妆品行业在资本市场中的表现.19（一）化妆品行业指数出现回落，估值指标随着净利水平回归相对低位区间.19（二）市场情绪

9、指标与风险指标：化妆品行情指标表现分化，整体抗风险性与抗周期性能力较强.20 五、投资建议五、投资建议.21（一）二月配置建议.21（二）一月关注组合表现回顾.23 六、风险提示六、风险提示.24 8YNAxVnZkX9XpW6MaO7NnPqQsQmQlOqQmOlOrRnMbRmNrRwMnMmMxNnOvM 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 行业导语 化妆品行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指作用在人体表面的，以达到清洁、消除不良气味、护肤、美容和修饰目的的日用化学工业产品的制造。伴随

10、着居民消费水平的提升以及生活质量的改善，化妆品的使用愈发普及，在日常生活中发挥重要作用。其中，护肤与个人洗护用品在可选消费领域中具有必需品的属性，可覆盖的消费人群广泛，同时消费频次相对更高；美妆护肤产品也具有高端消费的属性，行情走势穿越大盘周期。目前 A 股市场上市的化妆品类公司有 30 家，主要涉及美妆护肤和洗护日化领域，我们自定义的化妆品指数中包括原材料公司 5 家，代工厂公司 2 家，品牌商 13 家，运营商 10 家；与之对应，美股分类为“家庭与个人用品”，涉及上市公司合计 33 家；全球市场中主要还关注日本东京上市的资生堂（4911.T）、巴黎上市的欧莱雅（OR.PA）和 LVMH

11、集团（MC.PA）、以及韩国上市的爱茉莉太平洋（090430.KS）。通过对比数据可以发现，中国目前化妆品行业公司占比全市场市值比重仅为 0.29%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为 0.36%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国人均化妆品销售额提升空间巨大，大众市场有望保持增长稳定，结合行业集中度较低的现状，国产品牌和本土公司可以借力营销与渠道，专注挖掘细分赛道的机会，避免与国际品牌产生直面竞争。图图 1 1：化妆品指数与上证综指走势变化趋势：化妆品指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图

12、 2 2：化妆品上市公司占比市场总市走势变化趋势：化妆品上市公司占比市场总市走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 3 3：中美化妆品行业市值与营收对比（亿美元）：中美化妆品行业市值与营收对比（亿美元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：市值数据截止 2024/01/26，营收数据截止 2022FY 图图 4 4：中美化妆品公司市值与营收对比（亿美元：中美化妆品公司市值与营收对比（亿美元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：市值数据截止 2024/01/26，营收数据截止 2022FY 0500000200000250000

13、300000上证综合指数化妆品指数00.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.008占比占比（不包含石油、金融行业）7,622.92 2,573.99 288.16 116.99 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000总市值（2024.01.26水平）2022年营收合计美国中国-20 40 60 80 100 120-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500总市值（2024.01.26水平）2022年营收合计 行业研究报告行业研究报

14、告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 一、化妆品行业高景气延续，大众市场与美妆品类双轮驱动支撑行业稳健发展（一）化妆品行业逐渐回暖，期待行业未来新一年表现 我国化妆品市场整体处于成长阶段，与美国、日本等成熟市场相比，中国化妆品市场增速处于高位。2022 年中国美容个护产品市场达到 5318.13 亿元，成为全球第二大化妆品市场，根据欧睿咨询预计 2023 年市场规模将增长至 5791.67 亿元。2014-2022 年复合增速为 7.50%，2022 年同比下滑 6.38%，世界/美国/日本同期增速为 0.66%/8.14%/4.16%。

15、总体上说，消费需求增加来源于人们对外表的重视程度增加、对美好形象的精神需求增加。随着美妆自媒体的发展与流行，人们对于化妆品的认识逐渐丰富，渐渐培养护肤化妆习惯，化妆品消费需求持续增长。化妆品行业的经济周期性比较明显，化妆品零售增速与人均可支配收入、化妆品行业的经济周期性比较明显，化妆品零售增速与人均可支配收入、GDPGDP 增速变动趋势相近。增速变动趋势相近。化妆品作为可选消费品，其品类层次丰富、价格跨度大，消费者的消费能力决定了对化妆品品类和价位的选择。又因消费者的消费能力受整体经济环境影响，所以化妆品市场的增速具有强周期性的特质。另外，相对于其他商品，人们对化妆品的消费配置对经济下行反应迟

16、缓，对经济复苏反应敏感。另外，相对于其他商品，人们对化妆品的消费配置对经济下行反应迟缓，对经济复苏反应敏感。2008 年金融危机前我国经济整体处于高速增长状态，人们对于化妆品的消费占比不断上升。金融危机后的短期内，化妆品消费的反应较为迟缓，化妆品消费占比仍在上升，在 2009 年末达到 3.14%（剔除石油、汽车）。在 2010 年经济反弹后，2011 年至 2016 年金融危机的消极影响持续，我国经济放缓，化妆品消费占比在 2010-2011 年迅速降低至 2.57%后，2011-2016 年维持在 2.53%-2.58%的低位。2016 年后我国经济调整，增速回升，人们对于化妆品的消费配置

17、即刻上升，即使在 2020 年新冠肺炎疫情对可选消费造成冲击的大环境之下，化妆品在限额以上社消零售额中的占比依旧上升至 4.32%。2021 年疫情常态化后，化妆品消费占比稍有回落至 4.05%。主要原因为消费者在后疫情下压抑的消费需求被超常态释放，加之化妆品的消费频次相对较低，大量囤货后增速会相对放缓。然而适当回调的化妆品占比仍然处在历史高位，可以说明大众“购买美”的消费习惯已在逐步形成，而化妆品也逐渐展现出更为必选类消费的特性。2022 年全年，化妆品类零售总额同比下滑 4.50%，下降幅度远超全行业水平（0.2%），全年 12 个月仅有 4 个月同比增速录得正增长。上半年上海地区疫情、年

18、末广州疫情与超预期的疫情防控政策以及年中全国各地疫情多点散发使得化妆品行业年内销售承压。其中，618、双十一等购物节虽有一定的稳定作用，但在环球经济下行压力、原材料成本上涨以及疫情三重影响下，难以支撑行业持续稳定增长。避险情绪的负面影响蔓延到了元旦假期，各省市披露的元旦假期消费数据大都不理想。2023 年消费逐渐复苏，化妆品行业也逐渐回暖，社会消费品零售总额 471495.20 亿元，同比增长7.20%，其中化妆品品类零售总额为 4141.7 亿元，同比增长 5.10%，跑输零售大盘，未来需求有望修复。一季度为化妆品销售淡季，带动行业恢复有限；4、5 月份化妆品行业有明显的复苏迹象，同比增长2

19、4.30%/11.70%；由于前两个月对化妆品需求的释放叠加高基数效应，6 月同比增速回落至 4.80%，7 月的化妆品销售总额不及去年同期，8 月整个行业表现有所反弹，同比增长 9.70%；三季度，进入化妆品行业淡季，复苏节奏明显放缓，9、10 月的增速分别为 1.60%/1.10%，主要是由于居民可支配收入上涨有限，消费信心与意愿恢复不及预期，难以拉动化妆品需求的增长；11 月消费持续回暖，但化妆品行业表现不及预期，同比下降了 3.80%，主要是双十一消费者更加关注产品的性价比，消费更加趋于理性化，值得注意 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国

20、银河证券股份有限公司免责声明。5 的是：化妆品消费两级分层明显，同时，国货品牌强势崛起，双十一表现亮眼；12 月，面对双旦和春节的备货需求释放及去年同期低基数的影响，化妆品行业再次回暖，同比增长 9.70%，但是大促遇冷的现象仍然持续，且电商平台表现分化明显，天猫和淘宝取消“双十二”改为“好价节”，美容护肤较去年同比下降 33.69%，彩妆和香水市场表现强劲同比上升 8.3%；京东和抖音分流淘系双十二热度，京东美妆护肤销售额达到 30.06 亿元，同比增速由负转正达到 7.84%；抖音美妆品类环比爆发 54%，同比增长 64%，国货美妆专场、韩国溯源专场达成超预期。图图 5 5：2001200

21、1-2022023 3年化妆品、人均可支配收入、年化妆品、人均可支配收入、GDPGDP增速增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 6 6：化妆品限额以上零售额：化妆品限额以上零售额(亿元亿元)及占比及占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）价格定位：大众市场为主，高端市场增长更快 我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升。而在人们肤质和传统文化习惯相近、但人均可支配收入较高的台湾、香港市场中，港台同胞人均化妆品的消费水平更高，明显更加青睐高端化妆品。由此可见，我国化妆品市场以大众市场为主的格局主要与人均可支配收入较低有关，并我国化妆品市场以大众市

22、场为主的格局主要与人均可支配收入较低有关，并且随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比重将越来越大。且随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比重将越来越大。图图 7 7：我国境内与港台护肤品大众市场与高端市场份额：我国境内与港台护肤品大众市场与高端市场份额对比对比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 8 8：我国境内与港台彩妆大众市场与高端市场份：我国境内与港台彩妆大众市场与高端市场份额对比额对比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%化妆品零售额累计同比城镇居民人均可支配收入同比增速GDP

23、现价同比增速金融危机前，经济上行，金融危机前，经济上行，化妆品配置较高化妆品配置较高经济调整，化经济调整，化妆品配置上升；妆品配置上升；疫情冲击，化疫情冲击，化妆品增势不减；妆品增势不减；金融危机后，经济增金融危机后，经济增速骤降后出现短暂反速骤降后出现短暂反弹，化妆品消费配置弹，化妆品消费配置迅速降低迅速降低经济整体下行，化妆经济整体下行，化妆品配置处于低位品配置处于低位153.7 153.7 175.5 175.5 206.9 206.9 261.6 261.6 335.1 335.1 386.6 386.6 488.3 488.3 596.5 596.5 740.0 740.0 889.

24、4 889.4 1102.9 1102.9 1340.1 1340.1 1624.9 1624.9 1824.7 1824.7 2049.4 2049.4 2221.9 2221.9 2513.7 2513.7 2619.0 2619.0 2992.2 2992.2 3400.2 3400.2 4026.0 4026.0 3936.0 3936.0 4141.7 4141.7 2.69 2.69 2.96 2.96 3.14 3.14 2.57 2.57 2.58 2.58 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500025003000350

25、0400045002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023化妆品零售额化妆品零售额占剔除石油、汽车的总商品零售额（%）金融危机前，经济上行，金融危机前，经济上行，化妆品占比上升化妆品占比上升危机反应危机反应阶段，化阶段，化妆品占比妆品占比仍在上升仍在上升危机反应危机反应后期，化后期，化妆品占比妆品占比迅速下降迅速下降经济整体下行，经济整体下行，化妆品占比处于低位化妆品占比处于低位经济调整，化妆品经济调整，化妆

26、品占比迅速上升占比迅速上升疫情冲击无碍疫情冲击无碍化妆品高景气化妆品高景气0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%护肤大众市场护肤高端市场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%彩妆大众市场彩妆高端市场 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 图图 9 9：20222022 年我国境内城镇与港台人均化妆品消费年我国境内城镇与港台人均化妆品消费（元）对比（元）对比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 1010：20222022 年我国境内城镇与港

27、台人均可支配收年我国境内城镇与港台人均可支配收入（元）对比入（元）对比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 在我国大众市场的规模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市场前列却不见本土公司在我国大众市场的规模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市场前列却不见本土公司身影。趋势上，随着本土公司的发展，大众市场的国际龙头市占率逐渐降低。身影。趋势上，随着本土公司的发展，大众市场的国际龙头市占率逐渐降低。这是由于在大众市场中，产品只需要达到基础的效果和要求，如保湿、安全、防腐、款式多样等，科研要求并不高。目前国产化妆品目前国产化妆品的生产水平已经达到基础水平，再配

28、合上贴近国人心理的营销和低线城市的广泛渠道，所以国产化妆品得的生产水平已经达到基础水平，再配合上贴近国人心理的营销和低线城市的广泛渠道，所以国产化妆品得以在大众市场中提升地位。以在大众市场中提升地位。而在高端市场中，国际龙头公司地位十分稳固，本土公司很难跻身高端市场前本土公司很难跻身高端市场前列，因为高端产品必须达到更高的要求，如抗皱、紧致、不致敏、功效成分含量高、包装密封程度好等，列，因为高端产品必须达到更高的要求，如抗皱、紧致、不致敏、功效成分含量高、包装密封程度好等，科研要求很高，国产化妆品的水平尚未达到。科研要求很高，国产化妆品的水平尚未达到。图图 1111：20122012-2022

29、2022 年中国大众化妆品市场前十公年中国大众化妆品市场前十公司市占率变化司市占率变化 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 1212：20 年中国高端化妆品市场前十公司市年中国高端化妆品市场前十公司市占率变化占率变化 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 （三）剖析品类：护肤品市场为主，彩妆市场加速增长 主要产品按市场规模分为护肤品、护发品、口腔用品、彩妆、婴幼儿用品等，2022 年分别占有51.95%、11.95%、9.07%、10.44%、5.81%的市场份额。欧睿咨询预测 2023 年彩妆和婴幼儿用品占比将增加至 10

30、.58%、6.13%。2022 年受疫情影响，化妆品市场整体承压。其中，彩妆、口腔用品以及香水市场承压较为严重，2022 年彩妆同比下滑 15.42%，口腔用品同比下滑 7.60%，香水同比下滑 6.19%，彩妆与口腔用品的增速表现均逊色于行业整体水平。但随着疫情影响的消退，预计后续实现较大的反弹，预计 2023 年彩妆同比增长 10.30%，口腔用品同比增长 7.54%，香水同比增长 24.39%。409.91464.63531.88.14%4.14%2.03%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050002500300035004000中国大陆境内城镇中国台湾中国

31、香港2023E人均化妆品消费额（人民币）2014-2022E年期间复合增速53,908.12125429.1283329.34.08%2.88%3.65%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00中国大陆境内城镇中国台湾中国香港2022年人均开支（人民币）2014-2022年期间复合增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000022宝洁欧莱雅联合利华上海百雀羚上海伽蓝珀莱雅上海家化强生汉高

32、集团上海上美0%5%10%15%20%25%2000022欧莱雅雅诗兰黛LVMH资生堂贝泰妮宝洁太平洋爱茉莉香奈儿LG广州阿道夫 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 图图 1313：20222022 年化妆品分类占比年化妆品分类占比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 1414：20092009-2023E2023E 化妆品分类市场增速化妆品分类市场增速 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 护肤品以面部护理为

33、主。与洗护相比，面部护肤品具有单价较高和需求丰富的特点，因此奠定了护肤护肤品以面部护理为主。与洗护相比，面部护肤品具有单价较高和需求丰富的特点，因此奠定了护肤品作为化妆品主要品类的基础。品作为化妆品主要品类的基础。随着女性进入青春期，面部油脂分泌增加，开始出现面部痤疮，同时爱美意识增强，因而开始关注并使用面部护肤品。随着年龄增长，女性的保湿、美白、抗皱等需求增加，对护肤品的功效要求增加，意味着所使用的护肤品单价增加。养成护肤习惯后消费者对护肤品的使用频次和需求稳定，因而护肤品占据化妆品市场的主要部分，2022 年中国护肤品市场达到 2762.67 亿元，同比下滑5.90%，在疫情的冲击之下增速

34、受挫但仍优于行业整体水平，2015-2022 年复合增速为 8.02%。欧睿咨询预测，2023 年中国护肤市场达到 2982.82 亿元，同比增长 7.97%。彩妆市场的快速增长一方面是由于基数较小、成长空间大，另一方面是源自于美妆自媒体（如小红书、彩妆市场的快速增长一方面是由于基数较小、成长空间大，另一方面是源自于美妆自媒体（如小红书、微博、微信公众号等）对化妆技术和产品的普及。微博、微信公众号等）对化妆技术和产品的普及。目前 80 后和 90 后女性是彩妆的消费主体，她们处于择偶与职业发展的黄金时期，对外表的关注与投入程度处于较高阶段。彩妆作为能够快速提升面部形象、改善精神状态的产品，其品

35、牌营销也紧跟并推动时尚潮流的发展，切合 80 后和 90 后女性的爱美需求，因而得以快速增长，2022 年中国彩妆市场达到 555.30 亿元，同比下滑 15.42%，2015-2022 年复合增速为11.88%；与护肤品类相比，彩妆类产品的弹性相对更大，因此在疫情严重影响时期，由于出行减少、口罩使用等因素的影响，增速滑落更为明显，但后期回升也更快。欧睿咨询预测，2023 年中国彩妆市场达到612.51 亿元，同比 10.30%。图图 1515：20222022 年护肤品分类占比年护肤品分类占比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 1616：20222022 年彩妆分类

36、占比年彩妆分类占比 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 护肤,51.95%彩妆,10.44%口腔,9.07%沐浴,4.69%护发,11.95%婴幼儿专用,5.81%香水,2.49%其他,3.62%-20%-10%0%10%20%30%40%2009200000222023E总体护肤彩妆口腔沐浴护发婴幼儿专用香水面部护理,81.62%护肤套装,7.01%手部护理,2.09%身体护理,1.97%眼部,14.17%面部,45.52%唇部,29.41%指甲,0.66%套装,1.94%行业研究报告行

37、业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 图图 1717：20072007-2023E2023E 中国护肤品市场（亿元）及增速中国护肤品市场（亿元）及增速 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 1818：20072007-2023E2023E 中国彩妆市场规模（亿元）及增速中国彩妆市场规模（亿元）及增速 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 二、国际公司龙头地位稳固，本土公司后发追赶面临重重压力（一）国际公司市场占有率遥遥领先，国产品牌奋起直追 从市占率上看，国际化妆品公司占据领先地位。从市占率上

38、看，国际化妆品公司占据领先地位。欧莱雅（1907 年成立于法国，1996 年进入中国）和宝洁（1837 年成立于美国，1988 年进入中国）市占率分别为 13.4%和 9.3%，远超其他公司。对于本土公司而言，在市占率前十五的公司中占五席（百雀羚 1.9%、伽蓝 1.8%、珀莱雅 1.5%、贝泰妮 1.4%、上海家化 1.1%），市占率总体较低。而本土上市公司较少，而且市占率偏低（上海上美 0.9%、杭州玫凯琳 0.8%、相宜本草 0.5%、丸美股份 0.4%）。另外，收入较高的群体经常采用出国旅游和代购的方式购买国际化妆另外，收入较高的群体经常采用出国旅游和代购的方式购买国际化妆品，这部分销

39、售额没有计入国内化妆品市场，因而从中国消费者消费的角度上看，国产化妆品真实的占比品，这部分销售额没有计入国内化妆品市场，因而从中国消费者消费的角度上看，国产化妆品真实的占比会更低。会更低。图图 1919：20222022 年中国化妆品市占率前年中国化妆品市占率前 1010 公司与上市本土公司公司与上市本土公司 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 国际化妆品公司市占率领先的原因一方面在于国际公司业务范围广，品类齐全，而规模靠前的本土化妆品公司往往以护肤、彩妆品类为主，而洗护、口腔、香水等品类较少。另一方面，国际公司成立历史久，拥有品牌数量多，且在大部分本土品牌成立前就已经进入中

40、国市场，因而在规模和口碑方面有天然的优势。由于国内外公司由于国内外公司在业务范围和品牌数量上存在差异，因而有需要分别从品牌和公司的角度看国产化妆品的竞争力，并且着重看护在业务范围和品牌数量上存在差异，因而有需要分别从品牌和公司的角度看国产化妆品的竞争力，并且着重看护-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00200720082009200000222023E行业规模（

41、亿元）增速-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00200720082009200000222023E行业规模（亿元）增速13.49.35.33.22.92.321.91.81.51.51.41.31.31.11110.90.80.80.70.60.60.50.50.50.40.40.40246810121416 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请

42、务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 肤品和彩妆市场。肤品和彩妆市场。具具体从公司角度看来看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明显。体从公司角度看来看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明显。护肤品市场中，第一名欧莱雅的市占率（16.8%）是第二名雅诗兰黛市占率（7.6%）的 2.21 倍，是规模最大的本土化妆品公司百雀羚市占率（3.5%）的 4.80 倍。彩妆市场中彩妆市场中龙头优势更为明显，第一名欧莱雅的市占率（27.4%）是第二名 LVMH 市占率（10.2%）的 2.69 倍，是国内第一的彩妆公司广州逸仙市占率（4.2%）的 6.52 倍。可

43、见我国化妆品公司与国际可见我国化妆品公司与国际龙头公司有较大差距。龙头公司有较大差距。然而从品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明显。然而从品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明显。市占率前二十的护肤品牌中，第一名巴黎欧莱雅的市占率（5.7%）与第二名兰蔻（5.6%）差距较小。彩妆品牌中，第一名巴黎欧莱雅的市占率（5.8%）与第二名圣罗兰市占率（5.7%）之间差距较小。市占率前二十的护肤品牌中本土品牌有 6 个（含 2 个上市公司品牌：珀莱雅、贝泰妮-薇诺娜），说明本土护肤品牌具有一定优势，但由于品牌市占率差距并不大，我国护肤品品牌本土护肤品牌具有一定优势，但由于品牌市占率

44、差距并不大，我国护肤品品牌仍面临激烈的竞争环境。仍面临激烈的竞争环境。市占率前二十的彩妆品牌中本土品牌 2 家，比上年度减少 9 家，说明本土彩妆品牌在疫本土彩妆品牌在疫情期间所受冲击大于国际彩妆龙头。情期间所受冲击大于国际彩妆龙头。公司市占率差距较品牌市占率差距明显的原因在于，龙头公司品牌矩阵完备，规模优势明显。公司市占率差距较品牌市占率差距明显的原因在于，龙头公司品牌矩阵完备，规模优势明显。以欧莱雅公司的彩妆业务为例，旗下进入彩妆市占率前二十的品牌就有 5 个，分别为巴黎欧莱雅（5.8%）、圣罗兰（5.7%）、兰蔻（3.6%）、乔治阿玛尼（3.3%）、植村秀（1.7%），覆盖低、中、高端三

45、类价位的市场，5 个品牌的彩妆市占率合计达 20.1%。相比之下，我国化妆品公司的品牌矩阵显得十分单薄，国内第二的彩妆公司毛戈平旗下目前仅有毛戈平1个品牌。由此可见，品牌层面的竞争在于各自领域的单枪匹马，而公司层面的竞争却需要全方位多品牌的并由此可见，品牌层面的竞争在于各自领域的单枪匹马，而公司层面的竞争却需要全方位多品牌的并肩作战，本土公司在丰富品类、打造多维品牌矩阵方面仍任重道远。肩作战，本土公司在丰富品类、打造多维品牌矩阵方面仍任重道远。图图 2020：20222022 年护肤品市占率排名前二十的公司（年护肤品市占率排名前二十的公司（%）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究

46、院 图图 2121：20222022 年彩妆市占率排名前二十公司（年彩妆市占率排名前二十公司（%）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 024681012141618相宜本草欧舒丹娇韵诗强生上海家化玫凯琳花王上海上美拜尔斯道夫LG爱茉莉太平洋贝泰妮珀莱雅LVMH上海伽蓝百雀羚资生堂宝洁雅诗兰黛欧莱雅051015202530安利集团拜尔斯道夫花王集团完美百雀羚高丝韩后上海伽蓝环亚集团LG珀莱雅毛戈平科蒂公司香奈儿爱茉莉太平洋逸仙电商资生堂雅诗兰黛LVMH欧莱雅 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 图

47、图 2222：20222022 年护肤品市占率排名前二十品牌（年护肤品市占率排名前二十品牌（%）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 2323：20222022 年彩妆市占率排名前二十品牌（年彩妆市占率排名前二十品牌（%）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 我们根据 2013-2022 年前十名化妆品公司及品牌的市占率变化分析近年来国内外公司及品牌的表现趋势。从总体趋势上看，从总体趋势上看，市占率前十的国际公司的市占率出现波动（-3.94.3pct），本土公司市占率同样出现上升趋势，但幅度相对偏小（百雀羚+1.0pct、上海伽蓝+0.3%、珀莱雅+0.7

48、%），说明国际公司市占率受崛起的国际公司市占率受崛起的本土公司影响有限，仍处于市占率较高的龙头地位且地位相对稳固，依旧维持了自身较强的品牌竞争力。本土公司影响有限，仍处于市占率较高的龙头地位且地位相对稳固，依旧维持了自身较强的品牌竞争力。在护肤市场护肤市场中，国际平价品牌玫凯琳市占率下滑明显（-3.4pct），而国际高端品牌如兰蔻、雅诗兰黛市占率则稳中有升（+3.3pct/+2.6pct），国产品牌市占率表现各异（百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜分别变化+1.7pct/+0.4pct/+1.2pct/+2.3pct），本土上市公司品牌中珀莱雅+1.2pct,薇诺娜+2.3pct，但也有御泥坊已掉

49、出前十。由此来看，虽然国际高端品牌的地位仍然难以撼动，但定位大众市场的国产品牌对国际平价品牌虽然国际高端品牌的地位仍然难以撼动，但定位大众市场的国产品牌对国际平价品牌有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大众市场，近年国产护肤品牌得以迅速崛起，迎头赶上。有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大众市场，近年国产护肤品牌得以迅速崛起，迎头赶上。在彩妆市场彩妆市场中，国际平价的龙头品牌美宝莲市占率已掉出前十，而国际中高端品牌市占率则稳中有升（圣罗兰、迪奥、兰蔻、阿玛尼、香奈儿等+0.35.7pct），但第一大品牌巴黎欧莱雅下滑 4.3pct。国产彩妆品牌市占率整体表现承压，前 20 比例大幅下降，仅有毛戈平

50、取得 1.1pct 的上涨。由此来看，我国彩妆市场我国彩妆市场高端化发展比较迅速，国际中高端品牌地位稳中有升。另外，彩妆单价低、创新要求低，从而进入门槛低。高端化发展比较迅速，国际中高端品牌地位稳中有升。另外，彩妆单价低、创新要求低，从而进入门槛低。近年来中日韩平价彩妆品牌数量皆快速增加，彩妆大众市场竞争加剧，因而国际平价品牌龙头（欧美品牌）近年来中日韩平价彩妆品牌数量皆快速增加，彩妆大众市场竞争加剧，因而国际平价品牌龙头（欧美品牌）市占率大幅下滑，国产品牌上升也比较缓慢。本土上市公司的彩妆产品占比少，因而市占率暂时不达前列。市占率大幅下滑，国产品牌上升也比较缓慢。本土上市公司的彩妆产品占比少

51、，因而市占率暂时不达前列。0123456CPB相宜本草后欧舒丹理肤泉娇韵诗科颜氏玫凯琳娇兰资生堂海蓝之谜SK-II薇诺娜珀莱雅自然堂Olay百雀羚雅诗兰黛兰蔻巴黎欧莱雅01234567雪花秀自然堂后悦诗风吟兰芝海蓝之谜梦妆娇兰CPB植村秀毛戈平纪梵希芭比波浪雅诗兰黛香奈儿阿玛尼兰蔻迪奥圣罗兰巴黎欧莱雅 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 图图 2424：20 年中国化妆品前年中国化妆品前 2020 公司市占率变公司市占率变化化 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图

52、图 2525：20 年护肤前年护肤前 2020 品牌品牌+上市公司品牌市占率上市公司品牌市占率变化变化 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 2626：20 年中国彩妆前年中国彩妆前 2020 品牌市占率变化品牌市占率变化 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 我们认为国际化妆品公司在品牌影响力、产品矩阵、研发实力和议价能力上存在显著规模优势，因而国际公司的全球化妆品行业的龙头地位相对稳固，本土公司虽正在后发追赶，但面临来自国际的压力重重，短期内难以颠覆整体格局。（二）我国化妆品行业成长看点：受众

53、基数大，行业集中度较低，细分领域崛起 短期内我国化妆品仍以大众市场为主，而且化妆品市场集中度较低，本土化妆品公司仍有一定成长空间。国产护肤品借助互联网降低营销和零售成本，可以拥有相比以往更加快速的成长。中国人口基数大，中国人口基数大，化妆品市场整体容量大，且消费者需求呈现多样化并不断变化。国产化妆品只要紧跟市场潮流，夯实研发化妆品市场整体容量大，且消费者需求呈现多样化并不断变化。国产化妆品只要紧跟市场潮流，夯实研发基础并开发创新，即便在基础化妆品领域也能拥有一定比例的产品拥护者，获得长足发展。基础并开发创新，即便在基础化妆品领域也能拥有一定比例的产品拥护者，获得长足发展。国产护肤品品牌（百雀羚

54、、韩束、自然堂等）能够跻身市占率前列是最好的证明。1.1.人均化妆品销售额提升空间大，大众市场增长稳定人均化妆品销售额提升空间大，大众市场增长稳定 截止 2022 年末，我国境内人均化妆品的销费额较低，仅为 55.9 美元，低于发达市场、周边地区和世界水平。一方面，是因为人均消费水平不足导致的购买频次和购买的金额不够高。另一方面，则是由于化一方面，是因为人均消费水平不足导致的购买频次和购买的金额不够高。另一方面，则是由于化妆品渗透率不够高。妆品渗透率不够高。中国的现代护肤和化妆理念主要是由上世纪八九十年代国际化妆品公司在开拓中国市场时大肆推广的，因而由发达城市居民最先开始接触，而低线城市及乡镇

55、则较晚接触护肤和化妆。即便人发达城市居民最先开始接触，而低线城市及乡镇则较晚接触护肤和化妆。即便人们对化妆品大类的使用习以为常，但在细节程度上也依然有相当一部分人群没有使用精细步骤的护肤品、们对化妆品大类的使用习以为常，但在细节程度上也依然有相当一部分人群没有使用精细步骤的护肤品、彩妆、香水、脱毛膏等产品的习惯。彩妆、香水、脱毛膏等产品的习惯。随随着互联网零售和美妆媒体对化妆品的推广，加上可支配收入提升，化妆品使用将不断普及和深化，着互联网零售和美妆媒体对化妆品的推广，加上可支配收入提升，化妆品使用将不断普及和深化，中国化妆品市场有较大成长空间。中国化妆品市场有较大成长空间。并且，十几年来中国

56、化妆品市场的增长速度一直处于较高并高于世界平0.02.04.06.08.010.012.014.016.02000022欧莱雅宝洁雅诗兰黛资生堂LVMH联合利华高露洁百雀羚上海伽蓝珀莱雅爱茉莉太平洋贝泰妮LG强生上海家化拜尔斯道夫香奈儿环亚集团上海上美花王0.01.02.03.04.05.06.07.02000022巴黎欧莱雅兰蔻雅诗兰黛百雀羚Olay自然堂珀莱雅薇诺娜SK-II海蓝之谜资生堂玫凯琳娇兰科颜氏理肤泉娇韵诗相宜本草欧舒丹后CPB0.02.04.06.

57、08.010.012.02000022巴黎欧莱雅圣罗兰迪奥兰蔻阿玛尼香奈儿雅诗兰黛纪梵希芭比波浪毛戈平植村秀CPB娇兰梦妆海蓝之谜兰芝雪花秀自然堂后悦诗风吟 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 均水平，说明中国化妆品市场成长动力充足。化妆品的渗透方向主要为高收入向低收入、一二线城市向三四线城市，而中低收入或低线城市的化妆品消费者往往是从平价化妆品开始的，因而尽管高端市场的占比在提升，大众市场仍然有稳定和较大的成长空间，其中正在崛起的国产化妆品也可以

58、从中获利。图图 2727：20222022 年中国及部分地区人均化妆品消费额（美年中国及部分地区人均化妆品消费额（美元）元）资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院 图图 2828：20 年化妆品线上销售额（亿元）年化妆品线上销售额（亿元）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2.2.市场集中度较低，国产化妆品发挥空间广市场集中度较低，国产化妆品发挥空间广 与成熟的欧美日化妆品市场相比，我国化妆品市场集中度较低，说明市占率靠前的国际公司并没有形成垄断优势，本土公司仍有发挥空间。在市占率前十名的公司中，除了前两名遥遥领先外，剩下的国内外化妆品公司的市占

59、率差距并不大，未来或许有更多本土公司跻身市占率前十名。3.3.基本生产能力具备，部分细分行业有望带领国货崛起基本生产能力具备，部分细分行业有望带领国货崛起 在经历了近 30 年的发展，国产化妆品的生产可以达到基础到中等水平，在洁面、面膜、眼影、眉笔、润唇膏、护手霜、身体乳等要求不高的产品上具有性价比优势，可以利用这些基础产品吸引消费者并通过不错的使用效果积累口碑、树立品牌形象和提高消费者的留存度。为避免与国际化妆品品牌市占率、研发、为避免与国际化妆品品牌市占率、研发、口碑等强势方面的正面竞争，现阶段国产化妆品能够迅速崛起的细分行业需要满足三个条件中至少两者：口碑等强势方面的正面竞争，现阶段国产

60、化妆品能够迅速崛起的细分行业需要满足三个条件中至少两者：市场规模较大且增长较快，市场集中度较低，市场规模较大且增长较快，市场集中度较低，从而发挥空间广，竞争压力小；技术难度较低，大众市；技术难度较低，大众市场占比较高，场占比较高，从而利于平价的国产化妆品发展；产品翻新快，营销推动效果明显，；产品翻新快，营销推动效果明显，从而利于新晋者追上前沿步伐。我们建议关注本土化妆品公司在面膜、彩妆（口红、眼妆）、婴幼儿洗护用品等细分行业的布我们建议关注本土化妆品公司在面膜、彩妆（口红、眼妆）、婴幼儿洗护用品等细分行业的布局。局。（三）行业财务分析：2023Q3 出现同比改善趋势，看好国内市场复苏 1.1.

61、利润表：行业复苏态势强劲，利润表：行业复苏态势强劲，20232023 年三季度同比增速亮眼，新品牌层出不穷，老品牌不断升级年三季度同比增速亮眼，新品牌层出不穷，老品牌不断升级 从利润表的角度来分析，2023Q3 的营业收入为 639.21 亿元，同比增长 4.61%，扣非归母净利润为51.65 亿元，同比增长 85.70%，行业的营业收入同比去年小幅上涨，而盈利能力则由明显的改善，企业降本增效以及产品升级使得企业的毛利率有较大的提升。整体来看，化妆品行业维持弱复苏和分化延续。流量红利渐弱、渠道格局重塑、政策监管趋严背景下，具备研发/产品/渠道/营销/灵活组织等综合优势的头部企业份额有望持续提升

62、。05003003504004500.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.---------------1

63、--------072023-09 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 图图 2929：化妆品行业公司历年营收（亿元）与同比增：化妆品行业公司历年营收（亿元）与同比增速速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3030：化妆品行业公司：化妆品行业公司历年扣非净利（亿元）与同比增历年扣非净利（亿元）与同比

64、增速速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 以下是重点关注的化妆品版块国内外上市的公司 Q3 财务状况：2023 年前三季度化妆品板块总体扩张逐渐放缓，营收增速出现下滑，多数代工厂、原材料企业不可避免走到了瓶颈期，部分品牌商在前期高基数的增速基础上也发展相对承压，出现了增幅的收窄。2023 前三季度，化妆营业收入规模为 639.21 亿元，同比增长 4.60%，扣非归母净利润增速达 85.70%，随着市场供需的进一步修复以及居民消费意愿逐渐回暖，板块未来形势值得期待。板块内公司前三季度业绩分化明显，名臣健康、科斯股份、两面针、珀莱雅、润本和贝泰妮营收均实现双位数的增长，福瑞达、青松股份、赞

65、宇科技营收降幅超过 20%。同时行业整体呈现出规模平平，但业绩表现更优，盈利能力提升的趋势。重点关注方面，1）贝泰妮前三季度营业收入 34.31 亿元，同比增长约为 18.51%；扣非归母净利润 5.08 亿元，同比增长12.53%。主要系前三季度公司的产品和品牌知名度进一步提升，销售规模和销售收入增长较快所致。此外，公司不断坚持技术创新，依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目。2）珀莱雅前三季度营业收入 52.49 亿元，同比增长 32.

66、47%；归属于上市公司股东的净利润 7.46 亿元，同比增长 50.60%；归属于上市公司股东的扣非净利润 7.26 亿元，同比增长 52.18%。在产品方面，前三季度护肤和彩妆产品同比增加均超过 30%。公司旗下的彩棠、悦芙媞、OR 都保持了 50%以上的高增长，加快彩棠粉底液、气垫、粉饼、粉霜等底妆产品的升级和推新，悦芙媞和 OR 持续升级原料和配方，产品力不断提高。珀莱雅品牌则持续深化“大单品策略”，聚焦双抗、红宝石和源力三大体系。此外，公司不断进行科研技术的迭代创新和产品的优化升级，9 月上新的能量系列进一步传递了科技护肤的理念，双十一推出能量系列套组产品。同时拓展产品渠道，调整优化了

67、抖音矩阵号，专门针对源力系列开设自播号。3）丸美股份前三季度公司实现营业收入 15.36 亿元，同比上升 34.34%，其中线上占比、直营占比情况较2023 上半年基本保持。增长主要原因是主品牌丸美的抖音、快手渠道同比高速增长以及第二品牌 PL 恋火同比高速增长。第三季度公司眼部类、护肤类、洁肤类、美容类产品均价去年同期分别提升 7.71%、35%、31.6%、28.78%。公司持续调整产品结构，优化销售策略，推进大单品策略，各品类产品均价持续提升。单从丸美品牌来看，眼霜品类维持在 30%收入占比。公司整体毛利率为 70.84%，同比增长 2.87 个百分点。自去年以来，公司持续推进货品结构的

68、系统梳理、调整和优化，积极推进大单品策略，减少非心智品和低价品，同时加强产销协同，优化供应链流程降本增效，严控促销和配赠力度。4）上海家化前三季度实现营收 50.91 亿元，同比下降 4.91%；扣非归母净利润 2.98 亿元，同比下降 19.07%。报告期内公司为进一步提升运营质量、激活组织效率，对国内业务的组织机构进行调整：设立美容护肤与母婴事0%10%20%30%40%50%60%00500600700800900营业总收入（亿元）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%007080扣非归母净利（亿元）同比增速 行业

69、研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 业部、个护家清事业部、海外事业部。品牌方面，公司持续产品升级与创新，玉泽推出新品修敏精华和升级版干敏霜（修护面霜），成为品牌双十一重点单品；佰草集发售成毅同款七夕限定礼盒以及升级上市新七白大白泥，市场反馈良好。5）水羊股份前三季度实现营收 33.77 亿元，同比增长 1.04%；扣非归母净利润 1.95 亿元，同比增长 77.91%。主要原因是公司多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化，自有品牌板块形成“2+2+n”的矩阵结构，成本费用管控效果显著，提升毛利水平，公司盈利能力提

70、升。港股方面，L OCCITANE 于 1 月 30 日公布 2024 财年第三季度财报（截止至 2023 年 12 月 31 日），报告期内公司保持稳健的销售势头，实现销售净额 8.43 亿欧元（约合人民币 65.59 亿元），按固定汇率计算同比增长24.6%。分品牌来看主要得益于 Sol de Janeiro 的持续出色表现及 ELEMIS 的理想表现所驱动；分地区来看，2024财年九个月的销售净额美洲以 67.1%的同比增速（按固定汇率计算）领涨，亚太地区同比增长 6.7%（按固定汇率计算），主要由于中国 21.8%的强劲增长所驱动；分渠道来看，批发及其他为增长最快的渠道，于 2024

71、财年九个月同比增长 45.4%，线上渠道同比增长 28.2%，归功于 Sol de Janeiro、ELEMIS 及 LOCCITANE en Provence 最近在中国抖音平台亮相。医思健康公布财报截至 2023 年 12月 31 日止三个月的财报，报告期内公司预计取得整体销售额不少于 11 亿港元（约合人民币 10.10 亿元），较去年同期升幅不少于 7%；所提供的医疗服务销售额较去年同期升幅不少于 6%；中国香港及澳门美学医疗、美容及养生服务的销售额较去年同期升幅不少于 5%；中国内地美学医疗、美容及养生服务的销售额较去年同期跌幅不多于 3%；其他服务销售额较去年同期升幅不少于 37%

72、。增长主要得益于公司积极展开战略合作，与一脉阳光在上海签署战略合作协议，提高作为香港非医院医疗的品牌影响力，持续实践医疗健康业务发展策略，为客户提供一站式医学诊断高端服务。维达国际公布 2023 年年度业绩，总体收益实现 6.9%自然增长至 199 亿港元（约合人民币 182.69 亿元），全年收益实现稳固增长主要得益于公司的创新投入及产品组合的优化，加强品牌建设以及持续践行的高端化策略。分业务来看，纸巾分部及个人护理分部分别占集团总收益的 83%及 17%；分渠道来看，传统经销商、现代渠道超市大卖场、商用及电商等销售渠道之收益分别占总收益的 23%、21%、10%及 46%，电商已成为集团的

73、主流销售渠道。公司未来持续专注于创新投入及品牌建设，提升电商渠道，通过线上营销扩大市场份额，巩固行业领先地位。同时亦坚定地执行高端化策略，从品类扩充、产品价格、营销推广、渠道扩张、财务管理等方面不断优化，进一步推动维达在全部主要市场的可持续盈利发展。海外财报方面，宝洁发布了 2024 财年第二季度财报（2023 年 10-12 月）。报告显示，期内，宝洁净销售额为 214 亿美元（约合人民币 1533.99 亿元），同比增长 3%；归母净利润为 34.68 亿美元（约合人民币 245.59 亿元）。受到日本核污水排放的影响，SK-II 在中国市场的销售额下跌 34。按业务划分，化妆品净销售额同

74、比增长1；洗漱产品得益于较高的定价、优质产品组合及销量增长，净销售额同比增长 9；健康保健产品净销售额同比增长 2；纺织品及家居护理产品净销售额同比增长 6；婴儿、女性及家庭护理产品净销售额同比增长 3。LVMH 发布 2023 全年业绩报告，截至 2023 年 12 月 31 日，LVMH 销售收入达到 862 亿欧元（约合人民币 6712.83亿元），同比增长 9%，毛利率为 69%，营业利润达到 228 亿欧元（约合人民币 1775.57 亿元），其中香水美妆业务全年销售额增长 7%，有机增长 11%；DFS 和丝芙兰所在的精选零售部门则受益于全球旅游零售的复苏，成为LVMH 表现最好的

75、业务，全年收入同比上涨 20%，有机增幅高达 25%，营业利润上涨 76%。2.2.资产负债表：资产负债率出现下降，资产负债表：资产负债率出现下降，20232023 年期待存货管理效率好转年期待存货管理效率好转 2022 年化妆品行业公司总资产合计录得 1017.87 亿元，2023Q3 化妆品行业公司总资产合计录得 1074.58 亿元，总体来看，化妆品行业整体保持稳定的扩张，体现了该行业的规模逐步扩大，后台商品生产制造与储备、前端商品销售渠道门店建设日益完善。行业总体的资产负债率在疫情后呈现逐年小幅下降的趋势，随着疫情的衰退，未来趋势或有所改变。2022 年化妆品行业总体资产负债率为 31

76、.22%，2023Q3 年化妆品行业总体资产负债率为27.95%，2007-2013 年行业内企业明显扩张，资产负债率从 29.23%飙升至 43.94%，随着行业竞争的加剧，盲目 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 地扩张市场份额的方式已经难以获得可观的回报，2013-2020 年企业规模增速有所放缓，2020 年后行业的杠杆率保持在 30%的水平，行业的发展相对稳定，发展的质量较高。对于化妆品企业而言，存货周转能力体现了公司的销售能力和存货管理能力，同时由于化妆品存在保质期较短、消费者对于商品生产日期重视程度

77、高等特点，低存货说明公司产销结构较为合理，市场对于公司品牌具有一定的认可度。从存货周转率的角度来看，存货周转率在 2013 年以前较高，保持在 7-8 的水平，而 2013-2016 年存货周转率明显下降，在 6-7 的区间波动，反映了前期的扩张导致存货有所积压；2017 年-2022 年的存货周转率较为稳定，重回 7-8 的范围；存货占资产占比的变化趋势同资产负债率的变动趋势一致，都是呈现先上升、后下降，近两年趋稳的态势，从周转率和存货占比的角度再次反映了行业近两年平稳增长的情况。图图 3131：化妆品行业公司历年总资产（亿元）与资产：化妆品行业公司历年总资产（亿元）与资产负债率（负债率（%

78、）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3232：化妆品行业公司历年存货占比（：化妆品行业公司历年存货占比（%）与存货周转）与存货周转率（次）率（次）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 3.3.现金流量表：经营现金流相对充裕回款效率高，未来仍需谨防回款效率降低诱发资金风险现金流量表：经营现金流相对充裕回款效率高，未来仍需谨防回款效率降低诱发资金风险 化妆品行业的收入现金比例持续在 1.10 左右波动，表明化妆品行业剔除了应收账款带来的风险之后，现金流入情况与销售收入的实际情况表现基本匹配，行业整体不仅当期收入全部现金，并且收回前期应收账款，盈利创造现金的能力较好。但从历史数据可以看

79、出，2014 年开始收入现金比例出现下滑趋势，随后在 2018 年触底回升，但近两年又出现了一定程度的下降，2022 年仅有 1.11 水平，尽管当前处于高于 1 的高位水平，但是需要谨防可能由于收入未能及时收现而给公司带来的潜在风险（从侧面反映化妆品行业的上市公司可能存在为了提升销售额而向经销商赊销，部分让利的情形），2023 年 Q3 现金收入比仍小幅下降，为 1.05，略低于往年的平均水平。图图 3333：化妆品行业公司历年收入现金比例情况（：化妆品行业公司历年收入现金比例情况（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200资

80、产总计（亿元）资产负债率01234567890%2%4%6%8%10%12%14%16%200720082009200000222023Q3存货占比总资产存货周转率0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020072008200920000022 2023Q3销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的

81、中国银河证券股份有限公司免责声明。16 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 4.4.杜邦分析：杜邦分析：疫情放开后销售净利润改善，疫情放开后销售净利润改善，2 2023023 年年 R ROEOE 触底反弹触底反弹 从 ROE 的角度来分析，行业的投资回报率从 2007-2019 年逐渐上升，从 3.26%上升至 11.93%，疫情的冲击对化妆品行业造成了明显的影响，自 2020 年起，ROE 跌落至 5.37%，疫情消退后，截止目前，行业的回报率有所反弹，为 6.29%，同比去年增长了近 100%，在可选商品占消费比重不断上升的趋势下，随着市场供需的修复和居民消费信心的回升，相信化妆品行

82、业的整体回报率会继续回升。从杜邦分析的角度来看，化妆品行业近年来权益乘数和资产周转率相对稳定，分别保持在 1.50 和 0.85 的水平，近两年来受疫情影响，小幅向下震荡，相比之下，净利率振幅较大，近十年来围绕 7%上下波动，由此可见，行业的ROE 更多的取决于净利率的变化，2023 年 Q3 的归属于母公司股东净利润为 51.65 亿元，同比增长 85.70%，企业盈利能力的上升使得行业的整体 ROE 水平有所改善，未来有望回升到疫情前的水平。图图 3434：化妆品行业公司历年：化妆品行业公司历年 ROEROE 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3535：化妆品行业公司历年：化妆

83、品行业公司历年 ROEROE 拆分拆分 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 总体来看，根据现有的 2022-2023 年数据来看，2022 年化妆品行业表现承压，部分龙头公司规模业绩出现增长，主要得益于公司积极完善品牌矩阵，加大研发投入保障产品品质，线上线下渠道相互融合引流，针对市场情况及时转变营销模式。原材料供应商受经济形势以及疫情影响，化妆品原材料板块业务出现下滑。国际市场上，2022 年大部分公司营收出现下降，但延续前期的结构性趋势，部分涵盖护肤业务的公司表现较好。随着疫情带来的影响逐渐削减，中国消费市场有序复苏，从产品和渠道端等方面发力，把握大促机会，根据已有的 2023 年全年消

84、费数据来看，部分公司销售表现优异。国际市场上，2023 年已公布的业绩情况来看，业绩表现相对承压，外资更加看好国内市场。在理性化趋势的主导下，品牌间分化趋势逐步扩大，一批具有性价比优势、功效性突出的国货品牌在 二、三季度增长表现突出。自年初以来美妆行业平均售价同比降幅明显，流量进一步向价格优势突出的超头集中，以上消费特征均表明出，价格在消费决策的权重占比持续提升。从“双十一”表现来看，国货品牌天猫渠道中头部国货地位稳固，且一批中腰部国货新锐崭露头角，而海外品牌折扣力度加深、品牌间表现分化。综合来看，2023 年“双十一”美妆品牌间的分化趋势有所扩大，而格局的重塑也给予一批功效性和性价比突出的国

85、货实现跨越增长，例如珀莱雅、可复美在 2023 年“双十一”期间增长表现突出，抖音前二十销售榜单中新上榜品牌也以国货品牌为主导。同时，2023 年疫情结束后，线下渠道铺设回暖，客流量也有所回升，可能为品牌商带来更多的业绩贡献，实现盈利能力的提升。-1%1%3%5%7%9%11%13%15%20072008200920000022 2023Q3ROE0%2%4%6%8%10%12%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0权益乘数总资产周转率净利率（右轴）行业研究报告行业研究报告/零售

86、零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 5.20235.2023 业绩预告：多家企业提效降本，预计利润恢复明显业绩预告：多家企业提效降本，预计利润恢复明显 表表 1 1：部分公司业绩预告：部分公司业绩预告 证券代码证券代码 证券简称证券简称 行业分类行业分类 预告日期预告日期 业绩数据业绩数据 变动原因分析变动原因分析 300740.SZ 水羊股份 化妆品 2024/1/18 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 2.8 亿元-3.2 亿元，同比上升 123%-156%，扣非净利润2.6 亿元-3.0 亿元，同比上升169%-2

87、10%公司自主品牌多层次品牌矩阵体系进一步完善，品牌资产持续沉淀，代理品牌业务进入良性轨道，整体业务及产品结构进一步优化，高毛利品牌占比持续上升；公司持续关注市场环境变化，动态优化销售模式，整体毛利提升；公司在注重业务长期健康发展的前提下坚持精细化运营，持续提升管理效率，同时不断完善组织体系建设，费用管控效果提升，费比有所下降。600233.SH 福瑞达 化妆品 2024/1/23 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 2.6-2.9 亿元，同比增加 472%-538%，扣非归母净利润1.16-1.46 亿元，同比增加 98%-150%。预增的主要原因除了房地产业务的剥离调整

88、，还得益于公司战略转型，主业聚焦医药化工板块；此外，化妆品业务持续打造品牌矩阵，拓宽销售渠道，实现持续稳定增长。300132.SZ 青松股份 化妆品 2024/1/25 预计 2023 年归母净利润亏损亏损 0.5-0.63 亿元，但是亏损和去年同期相比减少了 91.51%-93.27%，扣非归母净利润亏损 0.48-0.61 亿元，比上年同期亏损减少91.96%-93.68%，营收 19-21 亿元，比上年同期下降：31.44%-34.87%。净利润为负值主要是因为：（1）公司主营业务结构从化妆品制造、松节油深加工两大业务板块变成化妆品单一业务，公司的主要收入与利润集中于化妆品业务。而公司化

89、妆品业务收入同比略有下降且净利润同比大幅减亏；（2）受宏观经济及行业环境等影响，公司部分客户的面膜和护肤品订单需求仍有待复苏，海外市场对湿巾产品需求进一步减弱，湿巾出口订单同比仍有较大幅度下滑。此外亏损逐渐减少主要是因为：（1）公司加强生产物料的管控，采购成本得到控制与优化；（2）面对化妆品消费市场短期不确定性，公司加大管理变革和流程重组，报告期内通过进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本。300856.SZ 科思股份 化妆品 2024/1/15 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 7.2-7.6 亿元，同比增85.50%-95.80%，扣非归母

90、净利润7.03-7.43 亿元，同比增加85.80%-96.38%。预增的原因主要是：随着公司市场地位的稳步提升和防晒产品市场需求的继续增长，以及公司整体产能利用率的提升和以新型防晒剂为代表的新产品产能的快速释放，助力公司主营业务收入和毛利率水平的提升。603983.SH 丸美股份 化妆品 2024/1/22 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润为 3-3.3 亿元，同比增加 72%至 89%，扣非归母净利润 2.2-2.5 亿元，同比增加 62%至84%。公司积极推进线上渠道转型，较好地把握了全年营销节奏，预估营业收入增长将超 30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商

91、增长超 100%，第二品牌 PL 恋火增长超 100%；此外，公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效。603193.SH 润本股份 化妆品 2024/1/25 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 2.15-2.35 亿元，同比增加 34.34%-46.83%，扣非归母净利润 2.07-2.27 亿元，同比增加34.10%-47.05%。公司积极推进线上和线下渠道的开拓，加大研发投入，进一步扩充婴童护理产品品类，丰富产品矩阵，婴童护理产品占比进一步上升，使得公司整体盈利水平提升；此外，公司不断强化运营管理，持续提高运营管理效率，进一步扩大品牌知名度，销售

92、费用率同比有所下降。002803.SZ 吉宏股份 电商及代运营 2024/1/24 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 3.31-3.68 亿元，同比增加 80%-100%，扣非归母净利润 3.02-3.39 亿元，同比增加78.46%-100.19%。公司长期坚持“数据为轴，技术驱动”的数字化驱动战略，持续加大研发投入迭代升级自主研发跨境社交电商运营管理系统。公司持续践行创新赋能，运营管理效率不断提升，库存继续维持低位运行，跨境电商存货占其营业收入的比例保持在 3%以内。301001.SZ 凯淳股份 电商及代运营 2024/1/26 预计 2023 年度实现利润的扭亏为扭

93、亏为盈盈，归母净利润 500 万元-750 万元，扣非归母净利润 2022 年亏损960.34 万元，2023 年扭转为 180万元-270 万元的盈利。扭亏为盈主要是因为公司从健全内控流程管理、严格管控各项成本费用，降低人工成本，持续优化资产结构，精细化库存管理、数字化转型等多维度，多措施，全方面大力推动降本增效，提升公司综合治理水平，实现经营效益的提升。预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 3.65-3.85 亿元，同比预增的主要原因是主营业务中国制造网收入稳定增长的同时，公司持续降本增效；报告期 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最

94、后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 002315.SZ 焦点科技 电商及代运营 2024/1/26 增长 21.51%-28.16%，扣非归母净利润 3.53-3.73 亿元，同比增长26.53%-33.70%。内，参股公司江苏苏宁银行股份有限公司发放现金股利 1,990 万元，计入投资收益科目。002127.SZ 南极电商 电商及代运营 2024/1/26 预计 2023 年度实现扭亏为盈扭亏为盈，归母净利润 2022 年亏损 2.92 亿元而2023 年实现 0.9-1.2 亿元的正收益，扣非归母净利润 0.5-0.8 亿元。扭亏为盈的主要原因是：（1）2022 年受商誉减值计提准

95、备的影响（2）公司部分南极人品牌核心类目从原有的品牌授权及综合服务业务模式转为自营模式，为维护供应链生态持续发展、稳步转型，公司给予客户一定业务转型过渡期，因此导致品牌综合服务业务同比出现一定程度的下滑。目前各业务板块按照既定规划稳步推进，时尚授权业务稳步增长；战略授权业务第四季度核心客户签约情况良好，预收款较去年同期大幅增加；公司自营项目已实质性开展，研发、生产正在稳步推进中。300592.SZ 华凯易佰 电商及代运营 2024/1/19 预计 2023 年业绩同向上升同向上升，实现归母净利润 3.2-3.55 亿元，同比增长 47.99%-64.18%，扣非归母净利润 2.88-3.23

96、亿元，同比增长45.06%-62.69%。预增的主要原因是：（1）随着全球电商市场的不断扩大和消费者需求的不断变化，跨境出口电商行业迎来环境边际改善。报告期内，公司跨境电商主业全面布局新兴消费区域和电商平台，执行“泛品+精品+亿迈生态平台”三项业务协同驱动，针对不同产品类型和消费者偏好，充分发挥高性价比商品优势，适配全球消费降级趋势。（2）公司把握 AIGC 新机遇，提高运营效率、优化人均产出，经营业绩实现快速增长。资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 根据上述对部分公司 2023 年业绩预告的梳理，我们可以总结出大部分化妆品公司业绩预告呈现同向增长或扭亏为盈，表现出良好的盈利水平，主要是因

97、为公司从产品和渠道两个方面发力，产品上公司完善多层次品牌矩阵体系，持续产品结构优化，提高生产效率，降低成本等；渠道上公司持续推进线上线下相互结合以扩大市场，此外，后疫情时代线下渠道的需求释放也很大程度上促进了利润的恢复。三、化妆品行业当前存在的问题及建议 通过下表对当前化妆品行业所存在面临的问题以及对应的建议进行梳理：表表 2 2：化妆品行业当前存在的问题及建议：化妆品行业当前存在的问题及建议 问题描述问题描述 解决建议解决建议 1.1.国际品牌历史悠久，国产口碑积淀不足国际品牌历史悠久，国产口碑积淀不足 国际公司成立较早，具备较为完整和成熟的品牌矩阵，在国内的发展也比大多数国产品牌要早。消费

98、者对成立时间较长的品牌有一定的信赖，而且较长的历史对品牌口碑积淀和形象树立具有积极作用。大部分国内化妆品公司与国际公司有近百年的差距，在口碑和消费者信赖度上有天生的不足。由于缺乏品牌口碑积淀，很难享受品牌溢价。（针对问题 1 和 2）国际化妆品公司往往都是先有一个单独的、成熟的品牌，发展多年后，口碑、技术都有所积淀，本身实力已经比较强大，资金充足，并发展国际业务，并为了丰富品牌矩阵自主研发子品牌或收购其他已经发展不错的品牌。早期深耕核心品牌的研发和销售为这些早期深耕核心品牌的研发和销售为这些国际公司积累了丰厚的资金和口碑，为后期开发新品牌提国际公司积累了丰厚的资金和口碑，为后期开发新品牌提供资

99、金和经验。供资金和经验。很多国内化妆品公司核心品牌尚未塑造和发展成功，便开始开展其他品类的投入的开发，很可能造成所有旗下品牌竞争力都不强的局面。现阶段本土化妆品现阶段本土化妆品公司成立时间大多在二十年左右，资金和口碑积累不足，公司成立时间大多在二十年左右，资金和口碑积累不足，更适合发展核心品牌和打造拳头产品，深耕研发，不宜盲更适合发展核心品牌和打造拳头产品，深耕研发，不宜盲目扩增品牌数量。目扩增品牌数量。此外，对于本土化妆品而言，不仅需要建设好线上渠道，渠道下沉低线城市也十分重要，原因在于：低线城市实体店是消费者接触本土美妆、构建品牌认知的重要渠道。低线城市消费由于经济实力或接触渠道所限，对国

100、际品牌并无执念。低线城市人力成本较低，线下门店的配套服务更有效地提升消费者消费效用。2.2.国际公司产品矩阵丰富，国产品牌定位相对局限国际公司产品矩阵丰富，国产品牌定位相对局限 本土化妆品公司业务相对集中，价格主要在中低区间；国际化妆品公司业务范围广、品牌矩阵丰富，涉及护肤、彩妆、洗浴、护发、口腔、香氛等美容个护的各个方面，同时覆盖所有的价格区间、面对所有的消费群体。产品矩阵丰富的公司可以根据不同的市场环境调整投资方式，在面对不利的市场因素时更能游刃有余，因而国际化妆品公司经营的稳定性更强，抗经济周期能力更强。国际品牌定位多样，不乏适合并针对中国消费者的产品，国产品牌想从定位上吸引消费者并不见

101、得拥有十足的优势。3.3.国际化妆品研发领先，国产缺乏高端产品开发国际化妆品研发领先，国产缺乏高端产品开发 目前国产化妆品产品的生产已经达到基础水平，能够实现基础的保湿、滋润和彩妆功效，但更加高阶的抗老、紧致等效果并未达到国际水平。同时我国化妆品公司规模较小，投入研发的资金实（针对问题 3 和 4）中国人均可支配收入提升，人们对自身修饰和精神满足的需求增加，越来越倾向于使用高端品牌和个性化产品。因此，尽管高端化妆品的功效与价格不成正比，仍有许许多多的消费者愿意为那增加的一点 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 力

102、不足，研发投入总体上远远不及国外公司，所以在基础生物医药的科研水平和人才储备相对落后，基础研究应用于化妆品行业的速度相对较慢。尤其是高端定位的产品，其核心成分往往不是常规功效成分，独创的原料开发需要高昂的前期投入。功效和体验支付超越产品本身的溢价。在消费升级的大趋势下，中国化妆品市场高端化的趋势愈加明显，高端产品的开发更需要长期的研发投入和积累，因而本土公司应尽力提高研发实力，增进产品精致度，才能往高端化发展。此外，在经历了近 30 年的发展，国产化妆品的生产可以达到基础到中等水平，在洁面、面膜、眼影、眉笔、润唇膏、护手霜、身体乳等要求不高的产品上具有性价比优势，可以利用这些基础产品吸引消费者

103、并通过不错的使用效果积累口碑、树立品牌形象和提高消费者的留存度。4.4.国际化妆品把控定价权，国产毛利率水平受制国际化妆品把控定价权，国产毛利率水平受制 国际化妆品公司拥有领先定价的能力而且毛利率较高，一方面国际品牌形象高大，拥有忠实的高端消费群体，对高价承受能力强；另一方面国际化妆品公司研发实力雄厚，把控核心技术和成分，不断推出突破性创新产品，同时也就拥有了对新品的定价权和较高的毛利率。没有大集团的背书、雄厚财力和研发实力，本土化妆品公司不易开发出真正的、受消费者认可的高端产品。在这种情况下，走平价路线和以满足基础需求为主的国产化妆品很难拥有价格提升空间，定价受制于国际化妆品的定价梯度。资料

104、来源：中国银河证券研究院 四、化妆品行业在资本市场中的表现（一）化妆品行业指数出现回落，估值指标随着净利水平回归相对低位区间 2023 年年初至今（2024.01.26）化妆品指数下降-18.28%，跑赢同期深证成指（-21.18%）、跑输上证综指（-6.62%）；其中化妆品指数于 2023 年 2 月整体回升，后期动力不足呈现窄幅震荡态势。2023 年 1 月“年货节”助力线上消费渠道回暖，叠加各地消费券的发放的积极影响，整体呈现小幅波动上升趋势；2 月消费市场恢复得到延续，化妆品行业表现总体呈上升态势；进入 3 月，受国际环境变动影响，化妆品行业整体呈现下降趋势，并于月底略有轻微反弹；4

105、月下旬，受大盘影响化妆品指数下降；五月下旬，618 预售开启，美妆彩妆等行业预售成交金额成绩优异，化妆品指数有所回升；618 收官后化妆品指数持续下降，而后受政策利好于 7 月下旬有所拉升。8 月初，随着大盘下降，化妆品指数同样大幅走低，9 月初，由于双节的临近以及政策利好，指数再次反弹。10 月由于消费者信心恢复不及预期，叠加大盘走低的影响，化妆品指数又再次跌至谷底，11 月得益于双十一的到来以及大盘的回调，化妆品指数再次回升到 9 月份的水平。12 月大盘持续走低，双十一后需求疲软，化妆品指数持续走低；2024 年 1 月化妆品先是短暂地逆势回暖，而后大幅下跌，跌速远超大盘。与之对应，化妆

106、品行业总体表现与 PS 的变化趋势较为契合，自 2023 年年初拉升后一路震荡下跌，7 月下旬有所反弹，截至 2024 年 1 月 26 日，PE 和 PS 的历史分位数仅有 0.10%，由此可见，PE（TTM）、PS 估值水平明显低于长期均值水平。图 36：化妆品指数 2023 年年初至今累计涨跌幅（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图 37：化妆品指数估值指标 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%化妆品上证指数深证成指3.003.504.004.505

107、.005.506.006.507.007.500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00PEPE长期历史均值PS（右轴）PS长期历史均值（右轴）行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20（二）市场情绪指标与风险指标：化妆品行情指标表现分化，整体抗风险性与抗周期性能力较强 化妆品行业的公司主要集中在 2017 年之后上市，数量从之前的 3 家快速提升至 30 家，因此占比出现大幅提升；截止 2024 年 1 月 26 日，化妆品行业上市公司数量占比全市场比例为 0.56

108、%；化妆品行业占全行业市值的比例为 0.32%，领先于历史百分位一个标准差的水平，市值占比在过去几个月上升后呈现波动下降趋势，板块规模有所反弹，当前表现高于全时间段范围的中位数水平，也远高于本轮震荡行情的中位数水平。图 38：化妆品行业上市公司数量与全行业比例情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图 39：化妆品行业市值与全行业比例情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 化妆品行业内的上市公司贡献全 A 股的营收占比的比重前期呈现波动上升趋势，在 2020 年达到峰值水平之后逐渐趋稳，保持在 0.12%的水平，这与近年来行业发展整体平稳的态势相一致，2023Q3 化妆品行业所监测

109、的 30 家上市公司共实现营收 639.21 亿元，同比增速 4.61%。贡献全市场营收比例为 0.12%，扣非归母净利润占比为 0.13%，相比 2022 年的 0.09%有明显的改善，这得益于行业内部分企业降本增效以及向提高产品质量的方向转型的趋势。目前（2024.01.26）化妆品行业占全行业成交金额的比值为 0.39%，换手率与全行业的比值为 1.57 倍，其中成交额高于本阶段中位数水平以及历史均值水平，换手率也处于较高的历史百分位水平。此外，我们将指数的 1/PE 处理为投资收益率，由此通过比较 1/PE 与 10 年期国债年化收益率获得差值可视为投资超额收益，当前化妆品行业的风险溢

110、价为 0.73%，高于平均水平（-1.36%）、中位数水平（-0.92%），主要系受2023 年疫情管控放开后，行业内部分企业业绩好转的影响。随着上市公司密集披露年报，需谨防未来可能转而下行的风险，该指标仅在 2007 年底与 2015 年底前后两段时期有过异常变动，其余时间段均在一个标准差范围内波动。Beta 值衡量了化妆品行业对市场的敏感程度，与全 A 的 beta 值进行对比后，如果比例大于 1，则说明系统性风险高于全市场；反之亦然。化妆品行业的 beta 与全市场 beta 的比例普遍小于 1，中位数为 0.94，说明化妆品行业具有较强抗风险和抗周期能力；风险前期偏高，2016 年之后

111、开始围绕中枢进行波动。目前（2023.11.30）化妆品行业和全行业 beta 值的比值为 0.76，低于行业中位数水平。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%055化妆品行业上市公司数量占比全行业数量00.20.40.60.811.20.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%占比中位数+1 SD-1 SD 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 图 40：化妆品营业收入（亿元）与全行业比例情况 图 41：化妆品行业净利润与（

112、亿元）全行业比例情况 图图 4242：化妆品行业成交额与全行业比例情况（：化妆品行业成交额与全行业比例情况（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 4343：化妆品行业换手率与全行业比例情况（：化妆品行业换手率与全行业比例情况（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 4444：化妆品行业风险溢价（：化妆品行业风险溢价（%）走势情况）走势情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 4545：化妆品行业：化妆品行业 betabeta 值与全行业比例情况（值与全行业比例情况（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院 五、投资建议（一）二月配置建议 我国 A 股中化妆品上

113、市公司较少，但近年来参与者逐渐增多，现阶段包括以美妆为主的品牌商上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）、水羊股份（300740.SZ）、丸美股份（603983.SH）、敷尔佳0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00化妆品行业占比0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00化妆品行业占比00.20.40.60.811.

114、2-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%占比+1 SD-1 SD00.20.40.60.811.20.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00比率+1 SD-1 SD-8.00%-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%风险溢价中位数均值+1 SD-1 SD0.400.600.801.001.201.401.60比例中位数+1 SD-1 SD资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业研究报告行业

115、研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22（301371.SZ）、华熙生物（688363.SH）、贝泰妮（300957.SZ）及润本股份（603193.SH），以洗护为主的 品 牌 商 拉 芳 家 化（603630.SH）、名 臣 健 康（002919.SZ），以 口 腔 护 理 为 主 的 品 牌 商 倍 加 洁（603059.SH）、两面针（600249.SH）和登康口腔（001328.SZ），还有覆盖美妆上游代工厂及原材料的青岛金王（002094.SZ）、科思股份（300856.SZ）、青松股份（300132.SZ）、赞宇科技（0

116、02637.SZ）、丽辰实业（001218.SZ）、福瑞达（600223.SH）及嘉亨家化（300955.SZ），覆盖下游渠道线上代运营的壹网壹创（300792.SZ）、丽人丽妆（605136.SH）、若羽臣（003010.SZ）、凯淳股份（301001.SZ）、青木股份（301110.SZ）、焦点科技（002315.SZ）、华凯易佰（300592.SZ）和南极电商（002127.SZ）。港股中化妆品上市公司主要包括以护肤为主的巨子生物（02367.HK）、上美股份（2145.HK）、自然美（0157.HK），以个护用品为主的朝云集团（6601.HK）、蓝月亮集团（6993.HK）等。结合前文

117、对于行业特征的分析，若行业可持续前期的发展趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中结合前文对于行业特征的分析，若行业可持续前期的发展趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑不变。对于化妆品公司而言，短期需要尽快抢占市场份额，通过拳头产品获得消费者认可，此时合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象的树立；中期化妆品公司需要进一步稳定和提升市占率，此阶段丰富的产品矩阵可以助力公司触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，在广度上拉高公司的渗透率；但从长期来看

118、，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者对应品牌的忠诚度。从政策的角度来看，从政策的角度来看，根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要，其中第十二章“畅通国内大循环”中明确提出，要“开展中国品牌创建行动，保护发展中华老字号，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌”。由此可以看出政策中对于国产化妆品品牌发展的重视程度，且明确了品牌商最终需实现高端化发展的最终目政策中对于国产化妆品品牌发展的重视程度，且明确了品牌商最终需实

119、现高端化发展的最终目标标；浙江省化妆品产业高质量发展实施方案(2020-2025 年)提出“到 2025 年，全省化妆品产业年销售收入超 2000 亿元，培育年销售收入超过培育年销售收入超过 100100 亿元的行业领军企业亿元的行业领军企业 3 3 家，家，拥有 5 个以上国际知名品牌，培育一批新锐品牌，浙江美妆品牌产品占国产美妆市场份额 25%以上”。由上述目标计划可以看出，截止截止 20252025 年，年，国产头部美妆品牌的规模应达到百亿元，当前优质标的公司仍有较大的增长提升空间国产头部美妆品牌的规模应达到百亿元，当前优质标的公司仍有较大的增长提升空间。1 月 15 日，国务院办公厅发

120、布关于发展银发经济增进老年人福祉的意见，提出要发展抗衰老产业：深化皮肤衰老机理、人体老化模型、人体毛发健康等研究，加强基因技术、再生医学、激光射频等在抗衰老领域的研发应用；推动基因检测、分子诊断等生物技术与延缓老年病深度融合，开发老年病早期筛查产品和服务；推进化妆品原料研发、配方和生产工艺设计开发。从上市公司具体表现来看，从上市公司具体表现来看，化妆品品牌类公司的增长源于线下渠道有效恢复以及线上渠道的持续赋能。据统计，化妆品行业在 2023Q3 实现的总归母净利润为 51.65 亿，同比增长 85.70%，说明企业生产营销能力逐步恢复，逐渐摆脱去年负增长的困境；同时行业总资产规模增长超过 54

121、 亿，已经超过 2022 年新增总资产的规模，可见行业内企业的投资增速有所恢复，市场的供给端在不断改善。另一方面，三八妇女节大促、618、双十一等活动进一步带动美妆市场的爆发，618、双十一等消费大促期间国货品牌天猫渠道中头部国货地位稳固，且一批中腰部国货新锐崭露头角，海外品牌折扣力度加深、品牌间表现分化。双十一消费大促呈现出两大主要趋势，一是新型直播电商平台的崛起，官方数据显示，抖音商城 GMV 同比增长 119%，消费行业人数同比提升 111%，相比之下传统的天猫、京东等平台双十一表现平平；二是化妆品品类中国货品牌表现亮眼。护肤类，珀莱雅面对众国际品牌围剿，凭借拍 1 送“n”件超值购，和

122、近年来护肤功效上下苦功，突破重围跃居各平台 TOP1 的位置，天猫开局两小时预售破十亿，聚焦大单品策略也十分成功，珀莱雅红宝石面霜 3.0 一小时卖出 55 万件；贝泰妮旗下薇诺娜品牌在全网各平台都斩获了不俗的成绩，荣登天猫美妆行业 TOP7（2023 年 10 月 31 日晚 20:00-24:00），连续 7 年双 11 霸榜天猫美妆行业 TOP10；唯品会爆发前 4小时，登顶国货美妆类目 TOP1（2023 年 10 月 31 日晚 20:00-24:00）；京东国货美妆品牌 Top2（统计时间：行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股

123、份有限公司免责声明。23 2023 年 10 月 31 日全天）；抖音美妆护肤店铺同比增速 100%（2023 年 10 月 1 日-10 月 31 日），这次的双11 礼盒除了品牌御敏王牌特护霜、特护精华以外，2023 年新推出的新单品，修白瓶也表现亮眼；可复美在天猫平台增长 1745%，可复美胶原棒次抛精华卖出 26 万件，位列天猫美妆行业 TOP13。彩妆类，珀莱雅的姐妹品牌彩棠也成绩喜人，天猫和抖音均跃升至彩妆榜首位，凭借多款网红爆品：3 色遮瑕盘、3 色修容盘等，获得 1 亿+的好成绩；花西子受多次风波、热搜影响，口碑受到质疑，双十一排名有所下滑（天猫第 15 名），但其产品防晒妆前

124、乳和散粉仍有不错成绩。从资本动态的角度来看，化妆品类公司的投资热情较高，通过产业基金的设立，化妆品公司在发展主业的同时，不仅关注赛道内具有潜力的多元化小品牌发展，也注重全产业链（原料、生产、销售运营等）的横向扩充。此外，继续推动“大单品”战略，同时进行多品牌矩阵建设，在当下已经成为国货化妆品行业的一个大趋势。国货化妆品品牌还通过投资、收购等途径来扩大自己的业务版图：1）科思股份拟在马来西亚投资建设“马来西亚年产 1 万吨防晒系列产品项目”，项目总投资约 71,108.78 万元，主要目的是：加快防晒剂系列产品产能布局，满足下游市场需求：实施国际化运营策略，契合公司战略发展目标公司自成立以来，始

125、终坚持国际化发展的战略方针，向成为“全球最好的日用化学品原料供应商”不断迈进。2）倍加洁拟通过股权转让及增资方式，以 2.12 亿元取得善恩康生物科技（苏州）有限公司 52.0006%股权。善恩康成立于2016 年，是一家专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售的高新技术企业，根据公司“内生式增长+外延式发展”的发展战略，实施该项目有助于拓展公司的业务范围，提升公司收入和利润，增强企业核心竞争力。3）贝泰妮于 11 月 8 日与法国圣路易斯医院皮肤研究中心签约，宣布贝泰妮集团法国研究中心正式成立。作为贝泰妮皮肤研究全球化的里程碑，首个国际协作科学研究项目推动，从基于中国皮肤科临床研究，到拓展

126、国际皮肤学前沿一线研究，利用国际临床研究成果，转化为实际应用，将从外源刺激导致皮肤敏感性神经反应/痛觉异常表现的路径机制研究，转化为实际应用，助力打造皮肤健康生态，不仅为中国带来健康和美丽，更为世界带来健康和美丽。（4）欧莱雅于 12 月 4 日完成对丹麦益生菌和微生物组研究公司 Lactobio 的收购。本次收购不仅加深了欧莱雅集团对皮肤表面微生物的了解，还带来了新的科研机遇，包括利用 Lactobio 微生物专业知识和知识产权组合，开发新型化妆品，提供安全有效的皮肤解决方案。整整体来看，我们认为进入后疫情时代，尽管居民收入端增速表现仍处于缓慢恢复过程中，但这一因素对体来看，我们认为进入后疫

127、情时代，尽管居民收入端增速表现仍处于缓慢恢复过程中，但这一因素对化妆品行业造成的实质性影响相对有限，主要是由于我国化妆品品类渗透率相较于周边国家以及海外发达国化妆品行业造成的实质性影响相对有限，主要是由于我国化妆品品类渗透率相较于周边国家以及海外发达国家而言依旧偏低，故而仅依靠渗透率的持续提升便能够支撑我国化妆品市场实现不低的增长，并且在此基础家而言依旧偏低，故而仅依靠渗透率的持续提升便能够支撑我国化妆品市场实现不低的增长，并且在此基础上消费升级趋势下的品牌与产品高端化还能够从价格端弥补了部分负面影响，因此我们认为化妆品行业（具上消费升级趋势下的品牌与产品高端化还能够从价格端弥补了部分负面影响

128、，因此我们认为化妆品行业（具有一定必需消费属性）大概率将继续保持长期向好的发展趋势。有一定必需消费属性）大概率将继续保持长期向好的发展趋势。结合化妆品行业的投资逻辑，我们推荐：重视全渠道建设和全渠道营销的品牌商以及线上渠道运营商，此阶段内可以享受线上渠道规模增长带来的扩张红利；覆盖全品类产品，尤其覆盖相对必选属性、抗周期更强的护肤和个护类产品，消费者对于此类商品的依赖性与忠诚度更高；打造品牌力，积极研发符合市场需求的化妆品产品。对应推荐标的包括：上海家化（600315.SH）、珀莱雅（603605.SH）、水羊股份（300740.SZ）、贝泰妮（300957.SZ）。（二）一月关注组合表现回顾

129、 表表 3 3：关注组合：关注组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 推荐理由推荐理由 权重权重 2022024 4 年年初至今年年初至今 累计涨跌幅累计涨跌幅（%）本月本月 涨跌幅涨跌幅（%）600315.SH 上海家化 六神（日化）、玉泽（美妆）、汤美星（母婴）等知名品牌是公司营收和盈利的主要支柱，随着公司管理层对于经营战略的逐步调整，其他暂时处于亏损的子品牌有望逐步改善。25%-8.64-8.64 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 603605.SH 珀莱雅 公司在主品牌珀莱雅、核心品类护肤品、传统线下

130、日化渠道中稳定发展，同时大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，市场营销反应速度快，彩妆新品、线上电商渠道增速亮眼。25%-12.80-12.80 300740.SZ 水羊股份 公司基于“四双战略”，逐步探索自有品牌升级逻辑+多业务布局战略，引导品牌夯实资产、高效发展。研发与数字化双科技赋能战略，赋能品牌经营提效。在行业整体下行背景下，仍验证公司盈利韧性。25%-5.16-5.16 300957.SZ 贝泰妮 主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性，行业尚处于高速成长期，叠加公司精于线上销售、新媒体运营等策略，市占率有保障。25%-9.87-9.87

131、资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 4646：组合：组合 20232023 年年初至今收益率变动年年初至今收益率变动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 六、风险提示 化妆品行业市场竞争日益激烈的风险；研发费用投入与产出低效的风险；品牌建设与渠道扩张不及预期的风险。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%沪深300组合 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 插插 图图 目目 录录 图 1：化妆品指数与上证综指走势变化趋势.3 图 2：化妆品上市公司占比市场总市

132、走势变化趋势.3 图 3：中美化妆品行业市值与营收对比（亿美元）.3 图 4：中美化妆品公司市值与营收对比（亿美元）.3 图 5：2001-2022 年化妆品、人均可支配收入、GDP 增速.5 图 6：化妆品限额以上零售额(亿元)及占比.5 图 7：我国境内与港台护肤品大众市场与高端市场份额对比.5 图 8：我国境内与港台彩妆大众市场与高端市场份额对比.5 图 9：2022 年我国境内城镇与港台人均化妆品消费（元）对比.6 图 10：2022 年我国境内城镇与港台人均可支配收入（元）对比.6 图 11：2012-2022 年中国大众化妆品市场前十公司市占率变化.6 图 12：2012-2022

133、 年中国高端化妆品市场前十公司市占率变化.6 图 13：2022 年化妆品分类占比.7 图 14：2009-2023E 化妆品分类市场增速.7 图 15：2022 年护肤品分类占比.7 图 16：2022 年彩妆分类占比.7 图 17：2007-2023E 中国护肤品市场（亿元）及增速.8 图 18：2007-2023E 中国彩妆市场规模（亿元）及增速.8 图 19：2022 年中国化妆品市占率前 10 公司与上市本土公司.8 图 20：2022 年护肤品市占率排名前二十的公司（%）.9 图 21：2022 年彩妆市占率排名前二十公司（%）.9 图 22：2022 年护肤品市占率排名前二十品牌

134、（%）.10 图 23：2022 年彩妆市占率排名前二十品牌（%）.10 图 24：2013-2022 年中国化妆品前 20 公司市占率变化.11 图 25：2013-2022 年护肤前 20 品牌+上市公司品牌市占率变化.11 图 26：2013-2022 年中国彩妆前 20 品牌市占率变化.11 图 27：2022 年中国及部分地区人均化妆品消费额（美元）.12 图 28：2016-2023 年化妆品线上销售额（亿元）.12 图 29：化妆品行业公司历年营收（亿元）与同比增速.13 图 30：化妆品行业公司历年扣非净利（亿元）与同比增速.13 图 31：化妆品行业公司历年总资产（亿元）与资

135、产负债率（%）.15 图 32：化妆品行业公司历年存货占比（%）与存货周转率（次）.15 图 33：化妆品行业公司历年收入现金比例情况（%）.15 图 34：化妆品行业公司历年 ROE.16 图 35：化妆品行业公司历年 ROE 拆分.16 图 36：化妆品指数 2023 年年初至今累计涨跌幅（%）.19 图 37：化妆品指数估值指标.19 图 38：化妆品行业上市公司数量与全行业比例情况.20 图 39：化妆品行业市值与全行业比例情况.20 图 40：化妆品营业收入（亿元）与全行业比例情况.21 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有

136、限公司免责声明。26 图 41：化妆品行业净利润与（亿元）全行业比例情况.21 图 42：化妆品行业成交额与全行业比例情况（%）.21 图 43：化妆品行业换手率与全行业比例情况（%）.21 图 44：化妆品行业风险溢价（%）走势情况.21 图 45：化妆品行业 beta 值与全行业比例情况（%）.21 图 46：组合 2023 年年初至今收益率变动.24 表表 格格 目目 录录 表 1：部分公司业绩预告.17 表 2：化妆品行业当前存在的问题及建议.18 表 3：关注组合.23 行业研究报告行业研究报告/零售零售&化妆品行业化妆品行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2

137、7 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 Table_AuthorsRxplain 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。甄唯萱：现任消费品零售与化妆品行业分析师。甄唯萱：现任消费品零售与化妆品行业分析师。20182018 年年 5 5 月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。月加盟银河研究院从事零售行业研究，擅长深度挖掘公司基本面。免责声明免责声明 Table_Avow 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河

138、证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容

139、不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投

140、资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。评级标准评级标准 Table_RatingStandard评级标准评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 到 12 个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证 50 指数为基准，香港市场以

141、摩根士丹利中国指数为基准。行业评级 推荐：相对基准指数涨幅 10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%10%之间 回避：相对基准指数跌幅 5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅 20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在 5%20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%5%之间 回避：相对基准指数跌幅 5%以上 联系联系 机构请致电：机构请致电：深广地区：程 曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区：陆韵如 luyunru_李洋洋 liyangyang_ 北京地区：田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司 研究院 中国银河证券股份有限公司 研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦