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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 国防军工国防军工 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-01-31 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-11%-13%-22%相对收益-10%-7%-1%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)138 总市值(亿)18117.55 流通市值(亿)15702.19 市盈率(倍)56.14 市净率(倍)2.52 成分股总营收(亿)5276.44 成分股
2、总净利润(亿)329.23 成分股资产负债率(%)51.07 相关报告 国防军工周报:朱雀三号可重复使用火箭VTVL-1 试验箭试验成功!-20240130 国防军工周报:全球起飞推力最大固体运载火箭成功首飞-20240115 国防军工行业 2024 年度策略:长期景气度不变,订单恢复有望带来底部反转-20231225 Table_Author 证券分析师:王凤华证券分析师:王凤华 执业证书编号:S0550520020001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 军民需求快速增长,关注高温合金优质赛道军民需求快速增长,关注高温合金优质赛道 报告摘要:报告
3、摘要:Table_Summary 高温合金高温合金是重要的先进金属材料。是重要的先进金属材料。高温合金具备耐高温、高硬度、高韧性、高强度等优异性能,是国防建设、航天航空、能源、船舶等战略性产业的关键材料。高温合金按制备工艺可分为变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金,三者需求量占比分别为 70%、20%和 10%。高温合金下游应用广泛,军民市场空间广阔。高温合金下游应用广泛,军民市场空间广阔。从我国高温合金应用结构来看,航空航天领域是高温合金最大的应用领域,应用占比达 55%;其次为电力及机械领域,占比分别为 20%和 10%。1)航空发动机快速发展拉动高温合金需求增长。航空发动机快速发展拉
4、动高温合金需求增长。高温合金在先进发动机中用量占比达到 40%-60%,主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件。高温合金在军用航发上的用量随军机数量增长+维修换装而放量,我们测算未来 10 年军用航发对应高温合金需求量达 5.4 万吨。对于商用航发来说,目前国产商发如未来装配于C919 上的 CJ1000 发动机等正加速研制中,高温合金在我国商用航发上的应用未来可期。2)除了航空领域,高温合金在航天、燃气轮机、核电建设、汽车涡轮增除了航空领域,高温合金在航天、燃气轮机、核电建设、汽车涡轮增压器等领域的需求也在快速增长。压器等领域的需求也在快速增长。随着我国航天事业正加速发展,燃气
5、轮机国产替代加速、核电站建设稳步推进以及汽车涡轮增压器装配率不断提高,高温合金需求量将迎来高速增长。高温合金行业壁垒较高,参与者主要分为四类。高温合金行业壁垒较高,参与者主要分为四类。高温合金产业具有技术壁垒高,认证周期长,供应关系稳定等特点。下游客户选定供应商后通常不会更换,尤其是在航空航天等军用领域。当前我国从事高温合金研究的企业主要分为四类:1)依托科研院所技术转型企业,主要是钢研高纳、航材股份、中科院金属研究所等企业,具备深厚的技术积累,具备生产高端型号产品的能力;2)中国航发下属发动机主机厂和中航工业、中航科技等集团内部从事精密铸造或锻造业务的相关企业;3)抚顺特钢、宝钢特钢等特钢企
6、业,通常具备大规模生产能力,能够生产批量较大的合金板材、棒材和锻件;4)图南股份、万泽股份等新兴民营冶金企业。高温合金行业供给仍存在较大缺口,国内相关企业正积极扩产。高温合金行业供给仍存在较大缺口,国内相关企业正积极扩产。我国高温合金行业从业企业数量少,整体技术水平也与国际水平存在差距,行业供给存在产能缺口。国内从事高温合金的企业近年来正积极开展扩产计划,如航材股份通过 IPO 扩产拟建设 3 条母合金研发中试线,1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线;西部超导通过非公开发行股票募集资金,投产发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目等,将新增高温合金产能 1500 吨。投资建议:投资建议:从需求
7、端,高温合金广泛应用于航空航天发动机、核电等国家战略性领域,高温合金下游需求旺盛。从供给端,高温合金行业壁垒高,国内目前仍存在较大的产能缺口,对高温合金相关科研及生产企业来说是重大发展机遇。建议关注钢研高纳、航材股份、西部超导、应流股份等企业高温合金产能扩张及型号批产。风险提示:风险提示:下游需求不及预期,原材料价格波动,技术突破不及预期,下游需求不及预期,原材料价格波动,技术突破不及预期,相关公司产能拓展不及预期。相关公司产能拓展不及预期。-30%-20%-10%0%10%2023/12023/42023/7 2023/10国防军工沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
8、明及说明 2/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 目目 录录 1.高温合金概述高温合金概述.6 1.1.变形高温合金:航空发动机中用量最大的高温材料.8 1.2.铸造高温合金:主要用于现代航空发动机的涡轮叶片、导向叶片.11 1.3.粉末高温合金:现代航空发动机涡轮盘的必选材料.16 1.4.我国高温合金行业已形成完整的产品体系.17 2.需求端:高温合金下游应用广泛,军民市场空间广阔需求端:高温合金下游应用广泛,军民市场空间广阔.19 2.1.航空发动机:高温合金是热端部件的关键材料.20 2.1.1.军机量增+维修换装推动军用航发需求持续增长.21 2.1.2.国产商发正加速研制,市
9、场未来可期.24 2.2.航天发动机:航天事业加速发展催生需求.27 2.3.燃气轮机:国产化替代带来需求增长.28 2.4.核电设备:我国核电建设稳步推进.29 2.5.汽车涡轮增压:高温合金发展最为迅速的民用领域.31 3.供给端:高温合金行业壁垒高,行业供给能力逐步增强供给端:高温合金行业壁垒高,行业供给能力逐步增强.32 4.国内主要高温合金参与上市公司国内主要高温合金参与上市公司.35 4.1.抚顺特钢:老牌钢企重组迎新生,军用高温合金主要供应商.35 4.2.钢研高纳:依托原钢铁研究总院,技术储备及研发实力强.38 4.3.西部超导:高端钛合金龙头,高温合金逐步放量.41 4.4.
10、航材股份:中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位.44 4.5.应流股份:国内高端铸件龙头,“两机”业务快速增长.47 4.6.图南股份:高温合金全产业链布局.50 4.7.万泽股份:国内高温合金新兴民企,高温合金收入稳步提升.52 4.8.隆达股份:致力于合金及高温合金材料研发制造,产能扩张计划明确.54 4.9.炼石航空:具备先进的单晶涡轮叶片研发能力和制造工艺.57 5.投资建议投资建议.61 6.风险提示风险提示.61 图表目录图表目录 图图 1:高温合金属于先进金属材料行业:高温合金属于先进金属材料行业.6 图图 2:高温合金化学元素构成:高温合金化学元素构成.7 图图 3:
11、不同制备工艺的高温合金市场份额(:不同制备工艺的高温合金市场份额(2022 年)年).8 图图 4:不同基体元素的高温合金市场份额(:不同基体元素的高温合金市场份额(2022 年)年).8 图图 5:在航空发动机中,变形高温合金主要用于高压压气机盘、涡轮盘、环形件等零件:在航空发动机中,变形高温合金主要用于高压压气机盘、涡轮盘、环形件等零件.9 图图 6:锻造零件与铸造零件:锻造零件与铸造零件、机加工零件的内部组织流线对比、机加工零件的内部组织流线对比.9 图图 7:变形高温合金三联熔炼工艺特点:变形高温合金三联熔炼工艺特点.10 图图 8:铸造高温合金按晶体形态可分为等轴、定向和单晶:铸造高
12、温合金按晶体形态可分为等轴、定向和单晶.12 图图 9:航空发动机、燃气轮机热端部件材料及成型技术发展:航空发动机、燃气轮机热端部件材料及成型技术发展.12 图图 10:各代定向高温合金的蠕变断裂强度比较:各代定向高温合金的蠕变断裂强度比较.14 图图 11:单晶高温合金的发展:单晶高温合金的发展.14 图图 12:国内外典型铸造高温合金牌号及其承温能力:国内外典型铸造高温合金牌号及其承温能力.15 图图 13:航空发动机高压涡轮单晶空心叶片典型精密铸造工艺:航空发动机高压涡轮单晶空心叶片典型精密铸造工艺.16 图图 14:粉末高温合金的发展:粉末高温合金的发展.16 图图 15:北京航空材料
13、研究院粉末高温合金零件制备的工艺路线:北京航空材料研究院粉末高温合金零件制备的工艺路线.17 9ZxUyWiUjY8WpWbRdN9PtRoOpNmQfQnNnPjMnNmN7NnMrRvPoOoMNZnPoR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 16:国内高温合金行业发展历程:国内高温合金行业发展历程.17 图图 17:高温合金应用领域广泛:高温合金应用领域广泛.19 图图 18:高温合金应用场景占比(:高温合金应用场景占比(2020 年)年).19 图图 19:航空发动机材料结构的发展情况(:航空发动机材料结构的发展
14、情况(1950 年年-2010 年)年).20 图图 20:先进航空发动机中关键的热:先进航空发动机中关键的热端承力部件(图中红色部分)全部为高温合金端承力部件(图中红色部分)全部为高温合金.21 图图 21:高温合金在航空发动机上的应用:高温合金在航空发动机上的应用.21 图图 22:中央财政国防预算支出持续增长:中央财政国防预算支出持续增长.22 图图 23:我国军机数量位列全球第三,与美国仍存在较大差距:我国军机数量位列全球第三,与美国仍存在较大差距.22 图图 24:中国战机代际结构:中国战机代际结构.23 图图 25:美国战机代际结构:美国战机代际结构.23 图图 26:中国航发商发
15、产品规划:中国航发商发产品规划.24 图图 27:国产:国产 C919 大飞机大飞机.25 图图 28:国产:国产 ARJ21 飞机飞机.25 图图 29:“长江长江”系列发动机技术特点系列发动机技术特点.26 图图 30:2022-2041 年全球各类客机交付及价值预测年全球各类客机交付及价值预测.27 图图 31:2022-2041 年中国各类型客机交付量预测年中国各类型客机交付量预测.27 图图 32:液体火箭发动机结构:液体火箭发动机结构.27 图图 33:2016-2023 年中国航天发射次数年中国航天发射次数.28 图图 34:轻型燃气轮机结构图:轻型燃气轮机结构图.29 图图 3
16、5:中国核电厂分布示意图(截止:中国核电厂分布示意图(截止 2022 年年 12 月月 22 日)日).31 图图 36:抚顺特钢营收及增速情况:抚顺特钢营收及增速情况.36 图图 37:抚顺特钢扣非归母净利润及增速情况:抚顺特钢扣非归母净利润及增速情况.36 图图 38:抚顺特钢各板块业务细分(单位:万元):抚顺特钢各板块业务细分(单位:万元).36 图图 39:抚顺特钢各板块业务拆分:抚顺特钢各板块业务拆分.36 图图 40:抚顺特钢毛利率与归母净利率情况:抚顺特钢毛利率与归母净利率情况.37 图图 41:抚顺特钢分业务毛利率情况:抚顺特钢分业务毛利率情况.37 图图 42:抚顺特钢各板块
17、业务产能(单位:吨):抚顺特钢各板块业务产能(单位:吨).37 图图 43:抚顺特钢高温合金业务产销量(单位:吨):抚顺特钢高温合金业务产销量(单位:吨).37 图图 44:钢研高纳主要产品:钢研高纳主要产品.39 图图 45:钢研高纳发展历程:钢研高纳发展历程.39 图图 46:钢研高纳营收及增速情况:钢研高纳营收及增速情况.40 图图 47:钢研高纳归母净利润及增速情况:钢研高纳归母净利润及增速情况.40 图图 48:钢研高纳各板块业务细分(单位:万元):钢研高纳各板块业务细分(单位:万元).40 图图 49:钢研高纳各板块业务拆分:钢研高纳各板块业务拆分.40 图图 50:钢研高纳毛利率
18、与归母净利率情况:钢研高纳毛利率与归母净利率情况.40 图图 51:钢研高纳分业务毛利率情况:钢研高纳分业务毛利率情况.40 图图 52:西部超导营收及增速情况:西部超导营收及增速情况.42 图图 53:西部超导归母净利润及增速情况:西部超导归母净利润及增速情况.42 图图 54:西部超导各板块业务细分(单位:万元):西部超导各板块业务细分(单位:万元).42 图图 55:西部超导各板块业务拆分:西部超导各板块业务拆分.42 图图 56:西部超导毛利率与归母净利率情况:西部超导毛利率与归母净利率情况.43 图图 57:西部超导分业务毛利率情况:西部超导分业务毛利率情况.43 图图 58:西部超
19、导各板块业务产能(单位:吨):西部超导各板块业务产能(单位:吨).43 图图 59:西部超导钛产品产能(单位:吨):西部超导钛产品产能(单位:吨).43 图图 60:航材股份营收及增速情况:航材股份营收及增速情况.45 图图 61:航材股份归母净利润及增速情况:航材股份归母净利润及增速情况.45 图图 62:航材股份各板块业务细分(单位:万元):航材股份各板块业务细分(单位:万元).45 图图 63:航材股份各板块业务拆分:航材股份各板块业务拆分.45 图图 64:航材股份毛利率与归母净利率情况:航材股份毛利率与归母净利率情况.45 图图 65:航材股份分业务毛利率情况:航材股份分业务毛利率情
20、况.45 图图 66:高温母合金业务军品拆分(单位:万元):高温母合金业务军品拆分(单位:万元).46 图图 67:高温母合金业务民品拆分(单位:万元):高温母合金业务民品拆分(单位:万元).46 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 68:2022 年航材股份高温合金母合金业务客户结构及对应营收(单位:万元)年航材股份高温合金母合金业务客户结构及对应营收(单位:万元).46 图图 69:应流股份营收及增:应流股份营收及增速情况速情况.48 图图 70:应流股份归母净利润及增速情况:应流股份归母净利润及增速情况.48 图图
21、 71:应流股份各板块业务细分(单位:万元):应流股份各板块业务细分(单位:万元).49 图图 72:应流股份各板块业务拆分:应流股份各板块业务拆分.49 图图 73:应流股份毛利率与归母净利率情况:应流股份毛利率与归母净利率情况.49 图图 74:应流股份分业务毛利率情况:应流股份分业务毛利率情况.49 图图 75:图南股份营收及增速情况:图南股份营收及增速情况.51 图图 76:图南股份归母净利润及增速情况:图南股份归母净利润及增速情况.51 图图 77:图南股份各板块业务细分(单位:万元):图南股份各板块业务细分(单位:万元).51 图图 78:图南股份各板块业务拆分:图南股份各板块业务
22、拆分.51 图图 79:图南股份毛利率与归母净利率情况:图南股份毛利率与归母净利率情况.51 图图 80:图南股份分业务毛利率情况:图南股份分业务毛利率情况.51 图图 81:万泽股份营收及增速情况:万泽股份营收及增速情况.53 图图 82:万泽股份归母净利润及增速情况:万泽股份归母净利润及增速情况.53 图图 83:万泽股份各板块业务细分(单位:万元):万泽股份各板块业务细分(单位:万元).53 图图 84:万泽股份各板块业务拆分:万泽股份各板块业务拆分.53 图图 85:万泽股份毛利率与归母净利率情况:万泽股份毛利率与归母净利率情况.54 图图 86:万泽股份分业务毛利率情况:万泽股份分业
23、务毛利率情况.54 图图 87:隆达股份营收及增速情况:隆达股份营收及增速情况.55 图图 88:隆达股份归母净利润及增速情况:隆达股份归母净利润及增速情况.55 图图 89:隆达股份各板块业务细分(单位:万元):隆达股份各板块业务细分(单位:万元).56 图图 90:隆达股份各板块业务拆分:隆达股份各板块业务拆分.56 图图 91:隆达股份毛利率与归母净利率情况:隆达股份毛利率与归母净利率情况.56 图图 92:隆达股份分业务毛利率情况:隆达股份分业务毛利率情况.56 图图 93:炼石航空营收及增速情况:炼石航空营收及增速情况.58 图图 94:炼石航空归母净利润及增速情况:炼石航空归母净利
24、润及增速情况.58 图图 95:炼石航空各板块业务细分(单位:万元):炼石航空各板块业务细分(单位:万元).59 图图 96:炼石航空各板块业务拆分:炼石航空各板块业务拆分.59 图图 97:炼石航空毛利率与归母净利率情况:炼石航空毛利率与归母净利率情况.59 图图 98:炼石航空分业务毛利率情况:炼石航空分业务毛利率情况.59 表表 1:高温合金分类及各类合金特点:高温合金分类及各类合金特点.7 表表 2:变形高温合金按应用划分表:变形高温合金按应用划分表.8 表表 3:我国变形高温合金涡轮盘按代次划分:我国变形高温合金涡轮盘按代次划分.10 表表 4:变形高温合金主要熔炼方法及特点:变形高
25、温合金主要熔炼方法及特点.11 表表 5:不同熔炼方法的技术经济指标对比:不同熔炼方法的技术经济指标对比.11 表表 6:我国等轴晶铸造高温合金及其发动机上的应用情况:我国等轴晶铸造高温合金及其发动机上的应用情况.13 表表 7:国内外等轴晶高温合金牌号对比:国内外等轴晶高温合金牌号对比.13 表表 8:我国典型单晶高温合金的密度和熔化温度范围:我国典型单晶高温合金的密度和熔化温度范围.15 表表 9:我国高温合金行业相关政策:我国高温合金行业相关政策.18 表表 10:政策持续推动军用航空行业发展:政策持续推动军用航空行业发展.23 表表 11:全球和中国的客机机队及旅客周转量预测:全球和中
26、国的客机机队及旅客周转量预测.26 表表 12:我国燃气轮机发展的主要研制生产单位:我国燃气轮机发展的主要研制生产单位.29 表表 13:国内在建核电项目情况(截至:国内在建核电项目情况(截至 2022 年末)年末).30 表表 14:高温合金行业壁垒较高:高温合金行业壁垒较高.32 表表 15:我国高温合金生产企业:我国高温合金生产企业.33 表表 16:国内主要高温合金参与上市公司:国内主要高温合金参与上市公司.33 表表 17:国内高温合金相关上市公司积极开展高温合金扩产计划:国内高温合金相关上市公司积极开展高温合金扩产计划.34 表表 18:抚顺特钢产品矩阵:抚顺特钢产品矩阵.35 表
27、表 19:抚顺特钢近年来重要生产项目及技术改造项目:抚顺特钢近年来重要生产项目及技术改造项目.38 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 20:西部超导产品种类:西部超导产品种类.41 表表 21:西部超导:西部超导 2022 年年 1 月定增募投项目情况(单位:万元)月定增募投项目情况(单位:万元).43 表表 22:航材股份高温合金母合金具体产品种类:航材股份高温合金母合金具体产品种类.44 表表 23:航材股份:航材股份 IPO 募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元).47 表表 24:应流股份产品矩阵
28、:应流股份产品矩阵.47 表表 25:应流股份募投:应流股份募投项目情况(单位:万元)项目情况(单位:万元).49 表表 26:产品种类:产品种类.50 表表 27:图南股份:图南股份 IPO 募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元).52 表表 28:万泽股份具体产品种类:万泽股份具体产品种类.52 表表 29:隆达股份产品矩阵:隆达股份产品矩阵.54 表表 30:隆达股份募投项目情况(单位:万元):隆达股份募投项目情况(单位:万元).56 表表 31:炼石航空产品矩阵:炼石航空产品矩阵.57 表表 32:成都航宇技术优势:成都航宇技术优势.58 表表 33:炼石航空股权结构变动
29、情况:炼石航空股权结构变动情况.60 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 1.高温合金概述高温合金概述 高温合金是以铁、镍、钴为基体元素,能在高温合金是以铁、镍、钴为基体元素,能在 600C 以上的高温环境下抗氧化或耐以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀,并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料。腐蚀,并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金不仅有优良的高温强度、良好的抗氧化和耐腐蚀性能,而且还有良好的综合性能,如蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等,主要应用于涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、
30、环形件、尾喷管及紧固件等部件,是国防建设、航天航空、能源、船舶等战略性产业的关键战略材料。高温合金属于先进金属材料行业,表现为高性能合金材料。高温合金属于先进金属材料行业,表现为高性能合金材料。合金材料指由两种或两种以上的金属与金属或非金属经一定方法所合成的具有金属特性的物质。随着组成合金材料中金属元素的成分、比例不同,合金材料可以展现出耐高温、高硬度、高耐磨性、高韧性、高强度、耐腐蚀性等不同的特性。图图 1:高温合金属于先进金属材料行业:高温合金属于先进金属材料行业 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 高温合金高温合金可划分为可划分为多种类别多种类别:1)按制备工艺,高温合金可分为铸造高
31、温合金、变形高温合金和粉末高温合金。铸造高温合金强化相数量较多,不易变形加工,因此重熔高温合金母合金,在铸造型腔内浇注为铸件,通常用于制造航空航天发动机和燃气轮机等先进动力装备的关键热端部件,其需求量约 20%;按结晶方式可细分为等轴、定向以及单晶铸造高温合金。变形高温合金的热加工塑性较好,可以在锻轧机械的外力作用下塑性变形为特定形状和尺寸的锻件和型材,在固溶、时效状态下的高温强度优异,其需求量约占高温合金的 70%。其余 10%需求量为粉末高温合金。2)按基体元素,高温合金可以分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金等。3)按照强化方式,高温合金可以分为固溶强化高温合金、时效强化高温合金
32、、氧化物弥散强化高温合金等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 1:高温合金分类及各类合金特点:高温合金分类及各类合金特点 分类方式分类方式 类型类型 主要主要特点特点 按合金基体按合金基体元素元素 铁基 使用温度较低(600850C),一般用于发动机中工作温度较低的部位,如涡轮盘、机匣和轴等零件。镍基 使用温度最高(约 1,000C),广泛用于制造涡轮喷气式航空发动机、各种工业燃气轮机的最热端零件,如涡轮部分工作叶片、导向叶片、涡轮等。钴基 使用温度约 950C,具有良好的铸造性和焊接性,主要用于做导向叶片材料,该合金
33、由于钴资源较少价格昂贵。按制备工艺按制备工艺 铸造 采用精密铸造工艺制成零件,零件强度较高,缺点是不适合进行热加工。变形 合金化程度和高温强度较低 粉末 采用液态金属雾化或高能球磨机制粉,晶粒细小、成分和组织均匀,显著改善了热加工性能,难于变形的铸造高温合金可以通过粉末冶金工艺改善其热塑性而成为变形高温合金。按强化方式按强化方式 固溶强化 抗氧化性强,塑性及成型性良好,具有一定的高温强度,主要用于环境温度较高,但承受应力较低的零件,如燃烧室和火焰筒等。时效强化 具有较高的高温强度和蠕变强度以及良好的综合性能,主要用于承受高负荷、环境温度为高、中温的零件,如涡轮叶片、涡轮盘等。氧化物弥散强化 合
34、金中弥散分布氧化物颗粒,具有高热稳定性,在 1000以上仍能保持较高强度。晶界强化 在合金中加入微量硼、钠、锆和镁等元素改善晶界状态以提高合金的抗蠕变能力。数据来源:西部超导招股说明书,东北证券 图图 2:高温合金化学元素构成:高温合金化学元素构成 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 3:不同制备工艺的高温合金市场份额:不同制备工艺的高温合金市场份额(2022 年)年)图图 4:不同基体元素的高温合金市场份额:不同基体元素的高温合金市场份额(2022 年)年)数据来源:隆达股份招股
35、说明书,东北证券 数据来源:隆达股份招股说明书,东北证券 1.1.变形高温合金:航空发动机中用量最大的高温材料 变形变形高温高温合金合金是经锻造、轧制、镦粗和冷拔等塑性变形工艺和热处理制成的一类高温材料,是航空、航天发动机等热端部件制造所需关键材料,也是先进武器装备发展的重要基础。变形高温合金是最先应用于航空发动机的高温合金,且变形高温合金是航空发动机中用量最大、品种最多的一类高温材料。在航空发动机中,变形高温合金主要用于制造高压压气机盘、涡轮盘、环形件、燃烧室、机匣、轴、管道等零件。表表 2:变形高温合金按应用划分表:变形高温合金按应用划分表 按应用划分按应用划分 特点特点 牌号举例牌号举例
36、 变形高温合金变形高温合金 盘件用合金 涡轮盘工作环境复杂,且在轮心、轮缘、榫齿、槽底和腹板等部位所受应力、温度、介质作用程度不同。因此涡轮盘材料需具备高屈服强度,足够的塑性储备,足够的蠕变、持久强度和塑性,高疲劳强度和良好的耐腐蚀性等综合性能好的特点 GH4169、GH2901、GH4742 等 环形件用合金 航空发动机用的机匣、转子封严环和蜂窝环零件国内外较多采用低膨胀高温合金制备。低膨胀高温合金具有综合性能好、强度较高、膨胀系数低、弹性模量几乎恒定等特点。第一代:GH2903 第二代:GH2907 第三代:GH2909 第四代:GH4783 紧固件用合金 紧固件是把两个或多个零件连接成一
37、个整体的机械零件。用于制造发动机的紧固件包括螺栓、螺柱、螺母、铆钉、垫圈等。GH2132、GH3030、GH3044 等 板材用合金 塑性好,具有中等强度,焊接性能优异,具有较好的抗氧化和抗腐蚀性能。主要用于制作发动机动力装置的燃烧室、加力燃烧室、飞机机尾罩、导流罩、衬筒和军用卫星毛细管等。GH2747、GH3128 等 数据来源:航空材料技术,东北证券 变形,70%铸造,20%粉末,10%镍基,80%铁基,14.30%钴基,5.70%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 5:在航空发动机中,变形高温合金主要用于在航空发动
38、机中,变形高温合金主要用于高压压气机盘、涡轮盘、环形件高压压气机盘、涡轮盘、环形件等零件等零件 数据来源:航空材料技术,东北证券 从加工工艺来看,锻造加工出的合金综合性能表现较好。从加工工艺来看,锻造加工出的合金综合性能表现较好。高温合金的变形工艺是指合金在外力作用下,通过塑性变形,形成具有一定形状、尺寸和力学性能的型材、毛坯和零件等加工方法,可分为冷加工和热加工,个别合金采用温加工。冷加工主要是指制造丝材、管材的冷拉、冷拔和薄板的冷轧。热加工包括开坯锻造、轧制、镦饼及模锻等。热加工是变形高温合金的一种主要变形工艺。锻造是借助工具或模具在冲击或压力作用加工金属机械零件或毛坯的方法。与单纯铸造、
39、机加工的零件相比,锻造加工的冶金缺陷少,零件形状、尺寸稳定性号,韧性高,纤维组织合理。图图 6:锻造零件与铸造零件、机加工零件的内部组织流线:锻造零件与铸造零件、机加工零件的内部组织流线对比对比 数据来源:航空材料技术,东北证券 我国高温合金材料的研制是从 1956 年仿照苏联开始的。GH3030 是我国研制的第一种高温合金,也是我国的第一种变形高温合金。我国目前已有变形高温合金 50 多个牌号,品种与规格比较期权,但大部分是仿制的美、俄高温合金牌号,自主创新研制的牌号较少。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 3:我国
40、变形高温合金涡轮盘按代次划分:我国变形高温合金涡轮盘按代次划分 变形涡轮盘代次变形涡轮盘代次 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 涡轮盘工作温度涡轮盘工作温度/550 600 650 700 750-900 推重比推重比 34 56 78 910 1520 涡轮前温度涡轮前温度/877 9771127 13271477 15771677 19772077 材料材料 耐热钢;耐热不锈钢 耐热钢;碳化物强化的耐热合金 低合金化的铁;镍基耐热合金 高合金化镍基难变形合金 难变形高温合金;金属间化合物;金属基高温复合材料 典型牌号典型牌号 H46 G188;S-590
41、 A286;GH4169;GH2901 GH4742;U720Li;K79 K151;SiC/镍基复合材料 数据来源:航空材料技术,东北证券 在高温合金材料发展过程中,工艺对合金性能的提高起着极大的推进作用。在高温合金材料发展过程中,工艺对合金性能的提高起着极大的推进作用。直到 20世纪 50 年代中期,高温合金主要通过调整合金成分来提高性能。50 年代后期采用的高温合金真空熔炼技术,去除了合金中的有害杂质和气体,特别是合金成分得到精确控制,使高温合金性能不断提高,研制出一大批高性能的变形合金。进入 60 年代后,陶瓷过滤、等温锻造、定向凝固、粉末冶金等新型工艺的研究成功,进一步推动高温合金材
42、料迅猛发展。从熔炼工艺来看,三联熔炼工艺是从熔炼工艺来看,三联熔炼工艺是目前目前主流方法。主流方法。20 世纪 50 年代,国际普遍采用电弧炉或非真空感应炉熔炼高温合金,但只能熔炼合金化程度较低且铝、钛等易烧损元素含量少的合金。现代高温合金含有大量的易烧损元素和微量元素,必须采用真空熔炼工艺。为进一步提高合金质量、改善合金组织和性能,20 世纪世纪 90 年代,年代,国外开发“真空感应熔炼国外开发“真空感应熔炼+电渣重熔电渣重熔+真空自耗熔炼”三联熔炼工艺真空自耗熔炼”三联熔炼工艺,其组合技术优势已经被国际变形高温合金界证实,美国通用电气、美国普惠、英国罗罗、法国斯奈克玛、德国 MTU 航空发
43、动机公司等航空发动机公司均认为,三联熔炼工艺是变形高温合金零部件长寿命、高可靠性的基础,用于涡轮发动机的变形高温合金转动部件必须通过三联熔炼工艺制备。目前,国内变形高温合金的主流冶炼工艺仍是“真空感应+真空自耗重熔”或“真空感应+电渣重熔”的双联冶炼。国内采用“三联”工艺已实现进展,并小批量研制和试产,但尚未批量生产,预计在“十四五”期间进一步推广使用并实现产业化。图图 7:变形高温合金三联熔炼工艺特点:变形高温合金三联熔炼工艺特点 数据来源:航空材料技术,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 4:变形高温合金
44、主要熔炼方法及特点:变形高温合金主要熔炼方法及特点 熔炼方法熔炼方法 原理及特点原理及特点 真空感应熔炼真空感应熔炼 利用电磁感应在炉料中产生涡流使其加热、熔化,并通过真空脱氧、脱氮、杂质元素挥发,以及控制合金熔体与坩埚的一系列物理化学反应,冶炼出化学成分准确且纯净度较高的合金锭。目前,高温合金绝大部分都采用真空感应熔炼作为第一次熔炼工序。目前,高温合金绝大部分都采用真空感应熔炼作为第一次熔炼工序。电渣重熔电渣重熔 利用电流通过熔渣时产生的电阻热来熔化合金电极而达到熔炼目的,作为二次熔炼技术可使合金进一步精炼,起到脱硫、脱气和去除夹杂物的良好效果。目前,电渣重熔工艺已成目前,电渣重熔工艺已成为
45、我国生产高温合金的一种主要工艺路线,有近一半的高温合金牌号采用了此工艺。为我国生产高温合金的一种主要工艺路线,有近一半的高温合金牌号采用了此工艺。真空自耗重熔真空自耗重熔 将高温合金电极棒,在真空无渣的条件下,利用低压直流电弧作为热源,将自耗电极逐渐熔化,熔化的高温合金熔滴滴入水冷铜结晶器内,凝固呈钢锭。熔滴通过高达 5000K 的电弧区,向结晶器中过渡,高温合金液与真空大面积接触,在高真空下得到精炼。熔融金属在结晶器内汇集成熔池,继续获得真空精炼。由此得到定向结晶、组织致密、成分均匀及夹杂物分散均匀的钢锭,可消除各种宏观和微观组织缺陷。真空自耗重熔是将提纯化与真空自耗重熔是将提纯化与改善铸锭
46、结晶组织集中在一道工序完成,使合金的工艺塑性和持久塑性显著提高。改善铸锭结晶组织集中在一道工序完成,使合金的工艺塑性和持久塑性显著提高。电子束熔炼电子束熔炼 利用电子束发射的高能量电子对金属的冲击所产生的热量将其熔化,在熔池内精炼后铸成铸锭。优点为熔炼温度和速度可灵活控制,产品质量高,能量利用效率高等 等离子熔炼等离子熔炼 利用等离子弧作为热源来熔融、精炼和重熔金属的一种新型冶炼方法。数据来源:航空材料技术,东北证券 表表 5:不同熔炼方法的技术经济指标对比:不同熔炼方法的技术经济指标对比 真空感应熔炼真空感应熔炼 电渣重熔电渣重熔 真空自耗重熔真空自耗重熔 电子束熔炼电子束熔炼 等离子熔炼等
47、离子熔炼 成成分分控控制制 合金成分合金成分 容易 取决于母材 取决于母材 取决于母材 取决于母材 活泼元素活泼元素 容易 较难 容易 容易 容易 易挥发元素易挥发元素 Mn、N 等较难 容易 Mn、N 等较难 Mn、N 等较难 容易 纯纯洁洁度度 氢氢 低 取决于母材 低 低 低 氧氧 低 较高 低 低 低 氮氮 低 取决于母材 低 低 低 非金属夹杂非金属夹杂 高,分布不均匀 低,分布均匀 低,分布均匀 低,分布均匀 低,分布均匀 硫硫 取决于母材 低 取决于母材 取决于母材 脱硫不利 磷磷 取决于母材 脱磷率低 取决于母材 取决于母材 取决于母材 金属夹杂金属夹杂 低 取决于母材 低 低
48、 低 铸铸态态组组织织 锭表面质量锭表面质量 一般 好 扒皮 扒皮 好 缩孔及切头率缩孔及切头率 较大 小 较小 较小 小 疏松疏松 一般 低 低 低 低 偏析偏析 较大 低 低 低 低 二次枝晶间距二次枝晶间距 大 小 较小 较大 较大 结晶组织结晶组织 普通铸锭 柱状晶发达 柱状晶发达 自下而上柱状晶 柱状晶发达 数据来源:航空材料技术,东北证券 1.2.铸造高温合金:主要用于现代航空发动机的涡轮叶片、导向叶片 铸造高温合金是继变形高温合金材料之后于铸造高温合金是继变形高温合金材料之后于 20世纪世纪 40 年代国外研发出来的高温结年代国外研发出来的高温结构材料。构材料。铸造高温合金由合金
49、锭重熔后直接浇注或定向凝固成零件,合金的设计无需考虑其变形加工性能,故可以集中优化其使用性能。铸造高温合金在航空发动机上主要用于使用环境非常恶劣的涡轮叶片、导向叶片等,在燃气轮机上主要用于透平叶片。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 铸造高温铸造高温合金按照凝固成型后材料宏观表现出的晶体形态,可以分为等轴、定向和合金按照凝固成型后材料宏观表现出的晶体形态,可以分为等轴、定向和单晶。单晶。1)等轴晶铸造高温合金等轴晶铸造高温合金指用传统的熔模铸造方法制备铸件的高温合金,其晶粒组织为等轴晶。等轴晶铸造高温合金是铸造高温合金中种类
50、最多、应用最广泛、技术成熟度最高的高温结构材料。2)定向凝固柱晶高温合金)定向凝固柱晶高温合金指用定向凝固技术制备铸件的高温合金,具有沿着凝固方向有序排列的柱状晶结构,基本消除了垂直于晶体生长方向的横向晶界。3)单晶高温合金)单晶高温合金是含有 Ni、Cr、Co、W、Mo、Al 等多种合金元素并采用定向凝固和选晶(籽晶)技术制造的具有单一柱状晶组织的铸造高温合金。合金这种分类方式也代表着合金提升承温能力的发展趋势和方向,以满足更高推重比航空发动机的技术需求。其中,代表先进技术水平的单晶高温合金自 20世纪 80 年代研制成功。目前,国外主流航空发动机、燃气轮机已成熟应用单晶高温合金,国内单晶产
51、业化规模相对较小。图图 8:铸造高温合金按晶体形态可分为等轴、定向和单晶:铸造高温合金按晶体形态可分为等轴、定向和单晶 数据来源:航空材料技术,东北证券 图图 9:航空发:航空发动机、燃气轮机热端部件材料及成型技术发展动机、燃气轮机热端部件材料及成型技术发展 数据来源:重型燃气轮机热端部件材料发展现状及趋势,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 等轴晶铸造高温合金于等轴晶铸造高温合金于 20 世纪世纪 50 年代开始迅速发展年代开始迅速发展,陆续出现了至今仍被广泛使用的性能优异的 IN100、B1900、MAR-M2
52、00 等合金。我国铸造高温合金的发展从20 世纪 50 年代中期开始,从仿制发展到独创和提高阶段,相继研制出 K401、K403、K405、K412、K418、K465、K447A 等一系列等轴晶铸造高温合金,其性能水平与国外同类合金相当。等轴晶高温合金整体结构铸件大量应用于航空、航天发动机及地面燃机,与传统的多件板金件焊接或连接的大型复杂构件相比,直接用精密铸造技术一次成形具有十分重要的经济价值和军事价值。表表 6:我国等轴晶铸造高温合金及其发动机上的应用情况:我国等轴晶铸造高温合金及其发动机上的应用情况 合金合金 发动机型号发动机型号 K401 BK-1(I 导)K403 涡喷 7(I、I
53、I 导),涡桨-6(I、II 涡,I、II 导),915#(I 导)K405 涡桨-5(I 涡)K406 915#(III,N 涡)K417 涡喷 7(I 涡),涡喷 13(I 涡)K417G 915#(I 涡)K418 涡喷 5A1(III 涡,II III 导)K418B、K423A 涡轴 8 K419H Spey 数据来源:航空材料技术,东北证券 表表 7:国内外等轴晶高温合金牌号对比:国内外等轴晶高温合金牌号对比 级差级差 温度温度/100/MPa 中国中国 俄罗斯俄罗斯 美国美国 中低温区使用等轴晶中低温区使用等轴晶铸造高温合金铸造高温合金 650 660 K4169 IN718C
54、735 K213 B36-丌 3 中温区使用等轴晶中温区使用等轴晶 铸造高温合金铸造高温合金 850 137 K4648 BX4 丌 372 K418 IN713C 381 K423A 402 K438C IN738 420 K424 B 丌-12y 421 K417 IN100 高温区使用等轴晶高温区使用等轴晶 铸造高温合金铸造高温合金 1000 161 K4002 MAR-M002 165 K403 C6k 167 K465 C6y 173 K447A MAR-M247 186 K419 数据来源:航空材料技术,东北证券 定向高温合金消除横向晶界,适用于发动机涡轮叶片。定向高温合金消除横向
55、晶界,适用于发动机涡轮叶片。定向凝固就是逐渐冷却时,严格控制单向热流条件和凝固结晶前沿的温度梯度,使在特制铸型中的也太金属沿热流相反方向定向结晶。燃气发动机涡轮叶片工作时,其沿叶身纵向为主要承载方向,横向晶界存在高应力,所以普通铸造等轴晶涡轮叶片的失效往往是由于主应力的横向晶界开裂引发的。定向凝固柱晶由于消除了横向晶界这一薄弱环节,改变了受力条件,得以提高韧性和强度。到 20 世纪 70 年代,定向凝固柱晶涡轮叶片占据了航空发动机涡轮叶片的主导地位。根据航空材料技术,目前国外定向凝固柱晶合金已发展到第四代,性能水平不断提高,其所适应的发动机推重比等性能水平也在不断提高,每代定向凝固柱晶的耐热能
56、力通常与前一代单晶合金相同。第一、第二代定向凝固柱高温合金已被制成多种结构的涡轮叶片和导向器叶片,在多种先进发动机上使用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 10:各代定向高温合金的蠕变断裂强度比较:各代定向高温合金的蠕变断裂强度比较 数据来源:航空材料技术,东北证券 单晶高温合金性能更优。单晶高温合金性能更优。单晶高温合金的研究最早始于 20 世纪 60 年代,早期的单晶高温合金除了横向性能和塑性有所改善外,其他性能如蠕变性能、抗氧化性能等与定向高温合金相差不大。20 世纪 70 年代开始,单晶高温合金的研究找到了关
57、键方向提高合金初熔点和固溶处理温度。第一代单晶高温合金就是去除 C、B、Zr、Hf 等降低合金初熔点的元素,增加高熔点元素 Ta 的含量,进而提高固溶处理温度,成功地研制出承温能力比定向高温合金 PWA1422 高 2550的第一代高温合金 PWA1480。图图 11:单晶高温合金的发展:单晶高温合金的发展 数据来源:航空材料技术,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 国内单晶高温合金稳步发展。国内单晶高温合金稳步发展。北京航空材料研究院于 20 世纪 80 年代研制成功我国第一个用于航空发动机的 DD3 单晶高温合
58、金,90 年代末研制成功我国第一个低成本第二代单晶高温合金 DD6,21 世纪初研制了第三代单晶高温合金 DD9 与 DD10,DD9 合金的力学性能与国外第三代单晶高温合金 CMSX-10 和 TMS-75 力学性能相当,并开始探索第四代单晶高温合金。此外,钢铁研究总院和中国科学院金属研究所也具备研制单晶高温合金的能力。图图 12:国内外典型铸造高温合金牌号及其承温能力:国内外典型铸造高温合金牌号及其承温能力 数据来源:航空材料技术,东北证券 表表 8:我国典型单晶高温合金的密度和熔化温:我国典型单晶高温合金的密度和熔化温度范围度范围 合金代别合金代别 合金牌号合金牌号 密度密度/(g/cm
59、3)熔化温度熔化温度/第一代第一代 DD3 8.20 1328-1376 DD8 8.26 1295-1360 DD402 8.67 1330-1382 第二代第二代 DD6 8.78 1342-1399 第三代第三代 DD9 8.95 1366-1405 DD10 8.98 1365-1410 数据来源:航空材料技术,东北证券 航空发动机使用性能随着发动机涡轮叶片精密铸造技术发展而提高。航空发动机使用性能随着发动机涡轮叶片精密铸造技术发展而提高。20 世纪 70 年代定向凝固技术和高温陶瓷技术出现,在随后的 20 年中形成了包括定向柱晶空心涡轮叶片、单晶空心涡轮叶片近净形精密铸造技术,使得航
60、空发动机涡轮前进口温度和推重比得以大幅提高。在 20 世纪 90 年代中后期,第二代、第三代单晶合金复杂空心涡轮叶片一体化精密铸造技术的研究与应用,使得发动机推重比达到 10,并有效提高单晶叶片在服役期间的安全可靠性。到 21 世纪初期,先进双层壁冷结构及可产生更高冷效的渗透冷却结构的超气冷单晶叶片精密铸造技术的发展,使得推重比 15-25 级发动机前沿研制计划不断取得突破,超气冷单晶叶片精密铸造技术成为航空装备高推重比动力系统升级换代的保障。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 13:航空发动机高压涡轮单晶空心叶片典型
61、精密铸造工艺:航空发动机高压涡轮单晶空心叶片典型精密铸造工艺 数据来源:航空材料技术,东北证券 1.3.粉末高温合金:现代航空发动机涡轮盘的必选材料 粉末冶金高温合金是用粉末粉末冶金高温合金是用粉末冶金工艺制备的高温合金,是制造现代高推重比航空发冶金工艺制备的高温合金,是制造现代高推重比航空发动机涡轮盘等关键热端部件的必选材料。动机涡轮盘等关键热端部件的必选材料。航空发动机早期所使用的铸锻高温合金,因其合金铸锭内成分偏析严重,组织不均匀,难以满足新型发动机的需求。采用粉末冶金方法生产高温合金时,由于制粉过程中每个粉末颗粒都是由微量液体金属快速冷凝而成的,所以成分偏析仅限制在粉末颗粒的尺寸内,用
62、这样的粉末制成的坯料具有均匀的细晶组织。随着高温合金成分日趋复杂、零件尺寸不断增加,粉末冶金高温合金显示出更大的优越性。粉末高温合金的研制始于 20 世纪 60 年代,经过多年的发展,国内外已发展了三代粉末高温合金,粉末高温合金也已成为制造先进高性能航空发动机涡轮盘最重要的方法。图图 14:粉末高温合金的发展:粉末高温合金的发展 数据来源:航空材料技术,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 我国已研制出第三代粉末高温合金。我国已研制出第三代粉末高温合金。我国粉末高温合金的研究是从 20 世纪 70 年代开始,目前已经
63、研制出了第三代粉末高温合金使用温度为 800的高强加损伤容限型 FGH99 合金。国内粉末高温合金研发机构主要是北京航空材料研究院和钢铁研究总院。图图 15:北京航空材料研究院粉末高温合金零件制备的工艺路线:北京航空材料研究院粉末高温合金零件制备的工艺路线 数据来源:航空材料技术,东北证券 1.4.我国高温合金行业已形成完整的产品体系 我国高温合金起步较晚,产品体系逐渐发展成熟。我国高温合金起步较晚,产品体系逐渐发展成熟。1956 年第一炉高温合金 GH3030的试炼成功拉开了我国高温合金研制和生产的序幕。迄今为止,我国高温合金行业的发展历程可以分为三个阶段:第一阶段从 1956 年至 20
64、世纪 70 年代初,是我国高温合金的创业和起始阶段。本阶段主要仿制前苏联高温合金为主体的合金系列,包括 GH4033、GH4049、GH3030 等。第二阶段从 20 世纪 70 年代中期至 90 年代中期,是我国高温合金的提高阶段。本阶段主要试制欧美型号的发动机,提高高温合金生产工艺技术和产品的质量控制。第三阶段从 20 世纪 90 年代中期至今,是我国高温合金的全新发展阶段。本阶段的特点是应用和开发出一批新工艺,研制和生产了一系列高性能、高档次的新合金。图图 16:国内高温合金行业发展历程:国内高温合金行业发展历程 数据来源:西部超导招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必
65、阅读正文后的声明及说明 18/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 国内政策大力支持高温合金产业发展。国内政策大力支持高温合金产业发展。高温合金是国内紧缺战略性高端装备的关键材料,主要应用于航空航天领域和能源领域。近年来国家相继出台系列政策支持高温合金的研发与生产,其中屡次提及攻克高温合金技术难关以及发展高温合金国产化。具体包括中国制造 2025、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、新材料产业发展指南等。表表 9:我国高温合金行业相关政策:我国高温合金行业相关政策 政策文件政策文件 颁布时间颁布时间 颁布主体颁布主体 相关内容相关内容 中国制造 2025 2015.05 国务院 以特种金
66、属功能材料、高性能结构材料为发展重点,加快研发先进熔炼、凝固成型等新材料制备关键技术和装备,做好战略前沿材料提前布局。产业技术创新能力发展规划(2016-2020 年)2016.10 工信部 加快高温合金、船舶及海洋工程用钢、轨道交通用钢,高强汽车薄板,高强高导铜合金、铜铝复合材料、核电材料等关键战略材料的研发 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 2016.11 国务院 突破钛合金、高强合金钢、高温合金、耐高温高强度工程塑料等增材制造专用材料。新材料产业发展指南 2016.12 工信部等四部门 开展高温合金及复杂结构叶片材料设计及制造工艺攻关,完善高温合金技术体系及测试数据,解决高温合金叶片
67、防护涂层技术。“十三五”材料领域科技创新专项规划 2017.04 科技部 以高性能纤维及复合材料、高温合金为核心,解决材料设计与结构调控的重大科学问题。增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020年)2017.11 国家发展改革委 加快先进金属及非金属关键材料产业化。重点发展汽车用超高强钢板及零部件用钢,高性能硅钢,发动机用高温合金材料等。新材料标准领航计划(2018 年-2020 年)2018.03 工信部等九部门 聚焦航空发动机、重型燃气轮机用高温合金性能、质量稳定性等共性问题,加强标准研制。增材制造产业发展行动计划(2017-2020 年)2018.11 工信部等十二部门 提升增
68、材制造专用材料质量。开发空心粉率低、颗粒形状规则、粒度均匀、杂质元素含量低的高品质钛合金、高温合金、铝合金等金属粉末。增材制造标准领航行动计划(2020-2022 年)2020.03 国家标准化发展委员会等 制定铝合金、钦合金、高温合金、不锈钢、等金属材料及其复合材料等金属材料标准,明确专用材料的品质指标,提升性能稳定性要求。关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 2020.09 国家发展改革委等四部门 加快新材料产业强弱项。加快在光刻胶、高纯靶材、高温合金、高性能纤维材料、高强高导耐热材料等领域实现突破。“十四五”原材料工业发展规划 2021.12 工信部等三部门 围绕大
69、飞机、航空发动机、集成电路等重点应用领域,攻克高温合金、航空轻合金材料、等一批关键材料。原材料工业“三品”实施方案 2022.09 工信部等四部门 实施关键基础材料提升行动,完善新材料生产应用平台,重点发展高温合金、高性能特种合金关键基础材料。数据来源:中国政府网,西部超导招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 2.需求端:需求端:高温合金下游应用广泛,高温合金下游应用广泛,军民军民市场空间广阔市场空间广阔 高温合金下游应用广泛,航空航天是高温合金最大的应用领域高温合金下游应用广泛,航空航天是高温合金最大的
70、应用领域。作为飞机动力装置的航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一,需要具备轻质、高强、高韧、耐高温、抗氧化、耐腐蚀等性能,而高温合金作为在 600以上及一定应力条件下长期工作的金属材料,满足现代航空发动机对材料的苛刻要求,已成为航空发动机热端部件不可替代的关键材料。在先进的航空发动机中,高温合金用量所占比例已高达 50%以上。随着技术的发展和产量的提升,高温合金耐高温耐腐蚀的特点使其在柴油机和内燃机涡轮增压、燃气轮机、石油化工、汽车工业等民用工业中逐步广泛应用。从我国高温合金应用结构来看,航空航天领域是高温合金最大的应用领域,应用占比达 55%;其次为电力及机械领域,占比分别
71、为 20%和 10%。图图 17:高:高温合金应用领域广泛温合金应用领域广泛 数据来源:钢研高纳招股说明书,东北证券 图图 18:高温合金应用场景占比:高温合金应用场景占比(2020 年)年)数据来源:华经产业研究院,东北证券 航空航天,55%电力,20%机械,10%工业,7%石油化工,3%汽车,3%其他,2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 2.1.航空发动机:高温合金是热端部件的关键材料 高温合金是航空发动机热端部件的关键材料。高温合金是航空发动机热端部件的关键材料。航空发动机是现代工业“皇冠上的明珠”,是高温合金最重
72、要的应用领域。航空发动机的技术进步与高温合金的发展密切相关,高温合金是推动航空发动机发展最为关键的结构材料。随着对新型的先进航空发动机推重比的要求不断提高,对高性能高温合金材料的依赖越来越大。航空发动机材料进入冷端以钛为主、热端以镍为主的镍、钛、钢“三国鼎立”时代。在先进航空发动机中,高温合金用量占发动机总重量 40%-60%,主要用于四大热端部件:燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘,此外,还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。1)燃烧室)燃烧室是发动机各部件中温度最高的区域,燃烧室内温度可高达 1500-2000,作为燃烧室壁的高温合金材料需承受 800-900的高温,局部高达 1100
73、以上。用于制造燃烧室用量最大的材料是变形高温合金。2)导向器)导向器也可称为涡轮导向叶片,用来调整燃烧室出来的燃气流向,是涡轮发动机上承受温度最高、热冲击最大的零部件,材料工作温度最高可达 1100以上,但涡轮导向叶片承受的应力比较低。导向器材料大多采用精密铸造镍基高温合金。3)涡轮叶片)涡轮叶片是发动机中工作条件最恶劣的部件,在承受高温的同时要承受很大的离心应力、振动应力、热应力等。其所承受温度低于相应导向叶片 50-100C,但在高速转动时,由于受到气动力和离心力的作用,叶身部分所受应力高达 140MPa,叶根部分达 280-560MPa。涡轮叶片材料大多是精密铸造镍基高温合金。涡轮叶片其
74、结构与材料的不断改进已成为航空发动机性能提升的关键因素之一。4)涡轮盘)涡轮盘在四大热端部件中所占质量最大。涡轮盘是航空发动机上的重要转动部件,工作温度不高,一般轮缘为 550-750,轮心为 300,因此盘件径向的热应力大。用作涡轮盘的高温合金为屈服强度很高、细晶粒的变形高温合金和粉末高温合金。图图 19:航空发动机材料结构的发展情况(航空发动机材料结构的发展情况(1950 年年-2010 年)年)数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 20:先进航空发动机中关键的热先进航空发动机
75、中关键的热端承力部件(图中红色部分)全部为高温合金端承力部件(图中红色部分)全部为高温合金 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 图图 21:高温合金在航空发动机上的应用:高温合金在航空发动机上的应用 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 2.1.1.军机量增+维修换装推动军用航发需求持续增长 国际安全紧张局势下,军费投入持续增长。国际安全紧张局势下,军费投入持续增长。国防军费投入是军工产业发展的基础,我国 2023 年中央财政国防预算支出为 1.55 亿元,同比增长 7.1%,高于 2023 年国内生产总值 5.0%的增长目标。当前国际政治与安全形势日趋复杂,中东地区地缘局势紧张,俄罗斯
76、与乌克兰爆发武装冲突,美国与中国摩擦事件频发。在国际动荡局势下,中国为维护国家安全加强军队建设,军费投入水平有望实现持续较高增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 22:中央财政国防预算支出持续增长中央财政国防预算支出持续增长 数据来源:国防部,东北证券 我国军机在数量及代际结构上仍存在巨大空间亟待填补。我国军机在数量及代际结构上仍存在巨大空间亟待填补。根据 Flight global 发布的World air forces 2023,截至 2022 年末,我国军用飞机数量为 3284 架,位列全球第三,较美国的 1
77、3300 架仍存在较大差距。此外,我国军机与美国相比还存在代际劣势。以战机为例,我国以 J-7、J-8 为代表的二代战机占比为 46%,以 J-10、J-11/16为代表的三代战机占比为 52%,以 J-20 为代表的四代战机占比仅 2%;美国空军无二代战机,以 F-15、F-16C 为代表的三代战机占比 76%,以 F-22、F-35 为代表的四代战机占比 24%。从军机数量和军机代际结构来看,我国军机市场存在较大增量空间,新机列装将有利带动军用航空发动机的新增需求。图图 23:我国军机数量位列全球第三,与美国仍存在较大差距:我国军机数量位列全球第三,与美国仍存在较大差距 数据来源:Worl
78、d air forces 2023,东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600080004000002120222023中央财政国防预算支出(亿元)同比020004000600080004000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国全球军用飞机数量(架)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 24:中国战机代际结构:中国战机代际结构 图图 25:美国战机代际结构:美国战机代际结构 数据来源:Wo
79、rld air forces 2023,东北证券 数据来源:World air forces 2023,东北证券 政策力度升级,推动军用航空市场保持高景气度。政策力度升级,推动军用航空市场保持高景气度。空军具备高速机动性、快速战略投送能力、强大精确打击能力等特性,其在国家安全战略中的地位持续上升,逐渐成为一国海陆空现代化防御体系的核心。国内航空领域持续出台利好政策文件,2015 年中国国防白皮书中国的军事战略首次提出空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求,实现“国土防空”向“攻防兼备”转变。2018 年 11 月,中国空军公布了建设现代化空军的“三步走战略”,一是到 2020 年基本跨入战略空军
80、门槛,二是2035 年初步建成现代化战略空军,三是 2050 年全面建成现代化战略空军。预计未来军费将持续向空军投入,推动我国军用航空制造业景气度持续向好。表表 10:政策持续推动军用航:政策持续推动军用航空行业发展空行业发展 时间时间 政策政策/文件文件 具体内容具体内容 2015.05 中国的军事战略 空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求,实现国土防空型向攻防兼备型转变,构建适应信息化作战需要的空天防御力量体系。2016.01 关于深化国防和军队改革的意见 推进领导管理体制、联合作战指挥体制改革,努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。2017.10 十九大
81、报告 确保到 2020 年基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,战略能力有大的提升;力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2018.11 于“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上公布的建设强大的现代化空军路线图 第一步是 2020 年基本跨入战略空军门槛,初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构,构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系。第二步是进一步构建全新的空军军事力量体系,推进空军战略能力大幅提升,2035 年初步建成现代化战略空军。第三步是到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军。2019.07 新时代的中国国防 构
82、建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构,统筹推进各军兵种武器装备发展,加大淘汰老旧装备力度,逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。加快武器装备现代化,聚力国防科技自主创新、原始创新,加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。数据来源:中国政府网,中国新闻网,公司公告,东北证券 军用航空发动机新型号丰富产品线,军用航空发动机新型号丰富产品线,带来增量需求带来增量需求。我国目前已经形成涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全谱系的军用
83、航空发动机研发和生产能力,广泛装配于各类军机。新时代的中国国防 白皮书明确国防和军队的全面建设,将加大淘汰老旧装备的力度,同时列装歼-20 战斗机等高新技术装备。一些新型号军用航空发动机的研制与定型将进一步丰富产品体系,带来增量需求。如运-20 目前使用俄罗斯的 D-30KP-2 发动机,未来将替换成国产的涡扇 20 发动机。又如歼-20 目前使用涡扇-10C 发动机,未来将装配性能更高的涡扇 15 发动机,对标美国 F119 涡扇发动机。目前,涡扇 15 发J-7,37%J-8,9%J-10,22%J-11/16,30%J-20,2%二代机,46%三代机,52%四代机,2%F-15,26%F
84、-16C,50%F-22,11%F-35A,13%三代机,76%四代机,24%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 动机已于 2022 年完成首飞,2023 年开始量产,后续大批量装配于歼-20 将带来增量需求。我国军用飞机现代化建设的增量市场以及维修和换装的存量市场预示着国产军用我国军用飞机现代化建设的增量市场以及维修和换装的存量市场预示着国产军用发动机对应高温合金的市场规模增长。发动机对应高温合金的市场规模增长。基于以上分析,我们做出如下的假设和预测:关于新增军机带来的增量需求,中国空军要在 2035 年初步建成现代化战略
85、空军,中国空军实力与经济实力将同步提升。我们假设:1)我国军机将加速列装,未来十年军机年均复合增速为5%;2)新增新一代军用飞机以双发或多发为主,同时考虑维修、备用等因素,假设整体飞发比例为 1:4;3)根据隆达股份招股说明书,单台现代发动机高温合金的平均用量为 3 吨。基于以上假设,2022 年我国军用飞机数量为 3284 架,预计未来 10 年新增军用飞机数量达 2065 架,对应发动机台数 8260 台,对应高温合金需求量为 24780 吨。关于维修和换装的存量市场,我们假设:1)国产发动机寿命为 5 年;2)基于现有军用飞机单发和双发数量比例为 1:1 的基本假设估计;3)根据隆达股份
86、招股说明书,单台现代发动机高温合金的平均用量为 3 吨。基于以上假设,2022年我国军用飞机数量为 3284 架,未来 10 年维修与换发带来的发动机总台数为9852 台,对应高温合金需求量为 29556 吨。基于以上假设,我们预测未来 10 年军用航空发动机带来的高温合金需求量为 54336吨。2.1.2.国产商发正加速研制,市场未来可期 中国航发商发总负责国产商用航空发动机的研制与生产。中国航发商发总负责国产商用航空发动机的研制与生产。中国航发商发成立于 2009年,被国家批准为大型客机发动机项目的责任主体和总承制单位。中国航发商发共规划了三个产品系列:1)配套 160 座窄体客机 C91
87、9 的 CJ1000 发动机;2)配套 280座宽体客机 C929 的 CJ2000 发动机;3)配套 110-130 座支线客机 ARJ21 的 CJ500发动机。图图 26:中国航发商发产品规划:中国航发商发产品规划 数据来源:“长江”系列发动机取得阶段性进展,东北证券 国产飞机研制已取得显著成效国产飞机研制已取得显著成效。1)C919 是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机。2023 年 5 月首架交付的 C919 圆满完成首次商业载客飞行,随后常态化执飞沪蓉线。2023 年 9 月 10 日,商飞公司透露 C919 订单数已经达到 1061 架。2023
88、年 9 月 28 日,作为 C919 大型客机的全球首发用户,中国东航再次与中国商飞在上海签署购机协议,在 2021 年签订首批 5 架的基础上,再增订 100 架 C919 大型客机。2)ARJ21 是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的中短程涡扇支线飞机,于 2008 年 11 月成功首飞,与 2016 年 6 月正式投入 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 航线运营。根据上海市科委,截至 2022 年末,ARJ 共获得订单 690 架。3)C929 目前仍处于研制阶段。目前 C919 使用的是 CFM 国际公司的
89、LEAP-1C 发动机,ARJ21使用的是 GE 公司的 CF34-10A 发动机。随着国内民用飞机制造行业发展,出于自主创新的需求迫切,未来国产大飞机上的发动机将替换为国产商用航空发动机。图图 27:国产:国产 C919 大飞机大飞机 图图 28:国产:国产 ARJ21 飞机飞机 数据来源:中国商飞官网,东北证券 数据来源:中国商飞官网,东北证券 高温合金在民航领域的应用未来可期。高温合金在民航领域的应用未来可期。目前,我国航空发动机制造业优先满足国防需求,民用航空发动机尚处于起步阶段,民航客机发动机主要依赖进口,如美国 GE航空、普惠、罗罗、赛峰等,国产发动机的市场化率不到 1%。随着 C
90、919 大飞机等国产民航项目的稳步推进,高温合金在国内民航领域的市场将逐步扩大。国产商用发动机正加速研制中。国产商用发动机正加速研制中。2017 年 CJ1000A 核心机完成组装,2018 年 5 月点火启动成功,核心转速达到设计要求,2020 年开始进入地面台架测试阶段。“长江”系列三个产品在技术上一脉相承,以 CJ1000 发动机的核心机为基准,通过相似放大和局部优化发展出 CJ2000 的核心机,再匹配低压部件并嵌入经过验证的新技术后形成 CJ2000 发动机,CJ500 核心机则基于 CJ1000 核心机缩小改进而来。在此基础上,能够大大缩短研制周期。2020 年 7 月,CJ-20
91、00AX 验证机完成整机装配。CJ500 发动机正处于研制阶段。国产商用发动机正加速研制,研制成功后将装配于国产大飞机上,打开国内商用航发市场第二增长曲线。“长江”系列发动机性能指标表现较好。“长江”系列发动机性能指标表现较好。“长江”系列发动机是双转子、直接驱动大涵道比涡扇发动机,具有低油耗、低排放、低噪声、高可靠性、低维护成本等特点。CJ1000 发动机起飞推力约 133kN,耗油率与国际最新一代窄体客机发动机相近。CJ2000 发动机起飞推力约 347kN,在 CJ1000 的技术特征基础上,还嵌入了部分新一代核心部件关键设计和工艺技术。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
92、及说明 26/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 29:“长江”系列发动机技术特点:“长江”系列发动机技术特点 数据来源:“长江”系列发动机取得阶段性进展,东北证券 国产商用发动机有望受益于巨大的民机市场国产商用发动机有望受益于巨大的民机市场。据国际航空运输协会统计,2023 年上半年全球航空行业旅客周转量同比+47.2%,恢复至疫情前水平的 94.2%。根据中国商飞公司市场预测年报(2022-2041),2022-2041 年全球/中国航空行业旅客周转量 CAGR 达到 3.90%/5.61%,2041 年全球/中国客机量将达到 47531/10007 架。航空市场需求持续恢复并
93、呈现稳健增长态势。表表 11:全球和中国的客机机队及旅客周转量预测:全球和中国的客机机队及旅客周转量预测 全球全球 中国中国 客机(架)RPKs(万亿客公里)客机(架)占全球机队比例 RPKs(万亿客公里)2021 20563 4.5 3695 18.0%0.8 2026F 26578 10.8 5296 19.9%2.0 2031F 32637 13.5 6995 21.4%2.7 2036F 39035 16.5 8376 21.5%3.5 2041F 47531 19.9 10007 21.1%4.4 2022-2041 CAGR 4.30%3.90%5.10%-5.61%数据来源:中国
94、商飞公司市场预测年报 2022-2041,东北证券 中型窄体客机未来二十年市场需求量最大。中型窄体客机未来二十年市场需求量最大。据中国商飞预测,中型窄体客机即 C919国产大飞机对应机型的2022-2041年全球预计交付量20587架,价值24161亿美元,中国预计交付量 4987架,其市场空间在九大细分赛道中最为广阔。伴随 C919放量,以及其配套的 CJ1000 发动机成功装配,预计将带来可观的市场空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 30:2022-2041 年全球各类年全球各类客机交付客机交付及价值预测及价
95、值预测 图图 31:2022-2041 年中国各类型客机交付量预测年中国各类型客机交付量预测 数据来源:中国商飞公司市场预测年报 2022-2041,东北证券 数据来源:中国商飞公司市场预测年报 2022-2041,东北证券 2.2.航天发动机:航天事业加速发展催生需求 高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。高温合金是火箭发动机核心部件燃烧室和涡轮泵的关键用材。液体火箭发动机主要由燃烧室和喷管、涡轮泵和活门自动器三大部分组成,其中燃烧室和喷管容纳推进剂燃烧,产生 3000C 以上的高温和 30-200 个大气压的高压气体并高速从喷管喷出,形成强大的推力;涡轮泵的作用是对氧化剂和
96、燃烧剂提高压力,以便注入燃烧室。图图 32:液体火箭发动机结构:液体火箭发动机结构 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 我国航天产业的发展对高温合金提出了持续的需求。我国航天产业的发展对高温合金提出了持续的需求。我国未来主力运载火箭长征七号采用的 YF-100 液氧-煤油火箭发动机单台质量为 1.9 吨,每枚火箭采用 6 台 YF-100 火箭发动机,则每枚火箭涡轮泵及燃烧室总质量 11.4 吨,其中高温合金用量占050000000250003000005000000025000全球新机交付(架)全球市场价值(亿美元,右轴)01000200030
97、00400050006000中国新机交付(架)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 比在 25%左右,每枚长征七号火箭所用高温合金部件质量约为 2.88 吨。若假设高温合金部件成材率为 30%,则每枚长征七号所需高温合金质量为 9.6 吨。近年来中国航天事业正高速发展,中国航天科技工作者持续推进航天科技创新并在运载火箭发动机研制、固体燃料火箭研发、可重复航天器研发等方面取得重大突破;推进载人航天工程、北斗工程等中国重大航天旗舰工程,打造大型空间基础设施;推进遥感卫星、通讯卫星等星座的建设,推动航天事业走向商业化。2023 年中
98、国航天发射次数达 67 次,位列全球第二,仅次于 115 次的美国。假设未来十年航天发射假设未来十年航天发射量年均次数量年均次数在在 80 次的情况下,预计未来次的情况下,预计未来 10 年年我国火箭发动机用高温合金需求达我国火箭发动机用高温合金需求达7680 吨。吨。图图 33:2016-2023 年中国航天发射次数年中国航天发射次数 数据来源:中国航天科技活动蓝皮书,中国新闻网等网络资料整理,东北证券 2.3.燃气轮机:国产化替代带来需求增长 燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转,将燃料的能量转变为有用燃气轮机是以连续流动的气体为介质带动叶轮高速旋转,将燃料的能量转变为有用功的
99、内燃式动力机械,是一种旋转叶轮式热力发动机。功的内燃式动力机械,是一种旋转叶轮式热力发动机。按其输出功率,燃气轮机可以分为微型、轻型和重型,前两者通常由航空发动机改装,功率通常在 50MW 以内,可用于工业发电、船舶动力、管道增压、坦克、分布式发电等;后者功率通常在 50MW以上,主要用于陆地上固定的发电机组,如城市电网。高温合金是燃气轮机核心部件的重要材料。高温合金是燃气轮机核心部件的重要材料。燃气轮机的核心部件是压气机、燃烧室和燃气透平。燃气轮机主要用于地面发电机组和船舶动力领域,工作环境需要承受高硫燃气和海水盐分的腐蚀,工作寿命要求达到 小时。涡轮盘在工作时转数
100、接近 10000 转/分钟,要求材料耐用温度达到 600C 以上,因此设备部件材料必须使用具有耐高温、较高蠕变强度的高温合金材料,目前国内外主要采用镍基高温合金进行制造。0070802000222023中国航天发射次数(次)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 34:轻型燃气轮机结构图:轻型燃气轮机结构图 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 燃气轮机技术水平是代表一个国家科技和工业整体实力的重要标志之一。燃气轮机技术水平是代表一个国家科技和工业整体实力
101、的重要标志之一。燃气轮机是关系国家安全和国民经济发展的高技术核心装备,属于市场前景巨大的高技术产业。正是基于燃气轮机在国防安全、能源安全和保持工业竞争能力领域的重大地位,发达国家高度重视燃气轮机的发展,世界燃气轮机技术及其产业发展迅速,目前重型燃气轮机主要由三菱重工(MHI)、通用电气(GE)、西门子(Siemens-WH)、阿尔斯通(Alstom-ABB)等公司开发,轻型燃气轮机方面,世界主要航空发动机公司罗尔斯罗伊斯(RR)、通用电气(GE)、普拉特惠特尼(P&W)等由航空发动机改型研制了 3 代轻型燃气轮机。目前,我国燃气轮机领域主要的研制力量分别来自中国航发、船舶、机械等工业部门和科研
102、院所。表表 12:我国燃气轮机发展的主要研制生产单位:我国燃气轮机发展的主要研制生产单位 工业部门工业部门 厂所厂所 中国航发中国航发 航发动力(黎明集团、西航集团、南方集团、黎阳集团)、606 所、608 所、东安发动机、兰翔机械 船舶船舶 中船重工 703 所 机械机械 东方汽轮机(东方电气)、哈尔滨汽轮机(哈尔滨电气)、上海电气、南京汽轮电机集团 中科院中科院 工程热物理研究所 数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 燃气轮机的国产化生产将进一步带来高温合金材料需求的大幅增长。燃气轮机的国产化生产将进一步带来高温合金材料需求的大幅增长。中国燃气轮机工业按苏联模式建立,分属机械、航空、船舶
103、等工业部门。我国在 1993 年引进乌克兰 UGT-25000 燃气轮机后开始了国产化研究,研制出了国内首台拥有自主知识产权的中等功率的燃气轮机 QC280,目前已完成第二阶段国产化工作,国产化率达到98.10%。根据 2017 年 2 月 10 日中航动力公告,中航动力已收到陕西省发展和改革委员会关于 QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目竣工验收的批复,“QC280/QD280 燃气轮机生产能力建设项目”已通过竣工验收。这标志着我国国产舰船用燃气轮机已经完成国产化批产阶段,有望在我国未来大型护卫舰、大型驱逐舰和新型两栖登陆舰等水面舰艇上广泛引用。燃气轮机的国产化生产将进一步带来高
104、温合金材料需求的大幅增长。2.4.核电设备:我国核电建设稳步推进 在核电装备制造业中,高温合金材料因其具有的耐高温、耐高强度等优异特性,具在核电装备制造业中,高温合金材料因其具有的耐高温、耐高强度等优异特性,具有难以替代的作用,主要应用有难以替代的作用,主要应用于承担核反应工作的核岛内。于承担核反应工作的核岛内。核电装备中主要使用高温合金的部件包括燃料机组、控制棒驱动机构、压力容器、蒸发器以及堆内构件、燃料棒定位格架、高温气体炉热交换器等,这些部件在工作时需要承受 600-800C的高温,需要较高的蠕变强度,必须采用高温合金材料。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/
105、63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 我国核电建设正稳步推进中。我国核电建设正稳步推进中。根据 “十四五”规划和 2035 远景目标纲要,到 2025年,我国核电运行装机容量达到 7000 万千瓦;到 2030 年,我国核电运行装机容量达到 1.2 亿千瓦。根据中国核能行业协会发布的中国核能发展报告 2023,截至2022 年末,我国商运核电机组 53 台,总装机容量 5563 万千瓦,位列全球第三;我国在建核电机组 23 台,总装机容量 2549 万千瓦,继续保持全球第一。表表 13:国内在建核电项目情况(截至:国内在建核电项目情况(截至 2022 年末)年末)序号序号 机组机组 堆型堆
106、型 额定容量额定容量 MWe 开工时间开工时间 1 山东石岛湾 1 号 高温气冷堆 HTR-PM 211 2012.12.09 2 广西防城港 3 号 压水堆 HPR1000 1188 2015.12.24 3 广西防城港 4 号 压水堆 HPR1000 1188 2016.12.23 4 福建霞浦示范快堆1号机组 钠冷快堆 CFR600 643 2017.12.29 5 国和一号示范工程 1 号 压水堆 CAP1400 1534/6 国和一号示范工程 2 号 压水堆 CAP1400 1534/7 福建漳州 1 号 压水堆 HPR1000 1212 2019.10.16 8 广东太平岭 1 号
107、 压水堆 HPR1000 1202 2019.12.26 9 福建漳州 2 号 压水堆 HPR1000 1212 2020.09.04 10 广东太平岭 2 号 压水堆 HPR1000 1202 2020.10.15 11 福建霞浦示范快堆2号机组 钠冷快堆 CFR600 643 2020.12.27 12 浙江三澳 1 号 压水堆 HPR1000 1210 2020.12.31 13 海南昌江 3 号 压水堆 HPR1000 1198 2021.03.31 14 江苏田湾 7 号 压水堆 VVER-1200 1265 2021.05.19 15 海南昌江小堆示范工程 压水堆 ACP100 1
108、25 2021.07.13 16 辽宁徐大堡 3 号 压水堆 VVER-1200 1274 2021.07.27 17 海南昌江 4 号 压水堆 HPR1000 1198 2021.12.28 18 浙江三澳 2 号 压水堆 HPR1000 1210 2021.12.30 19 江苏田湾 8 号 压水堆 VVER-1200 1265 2022.02.25 20 辽宁徐大堡 4 号 压水堆 VVER-1200 1274 2022.05.19 21 浙江三门 3 号 压水堆 CAP1000 1251 2022.06.28 22 山东海阳 3 号 压水堆 CAP1000 1253 2022.07.0
109、7 23 广东陆丰 3 号 压水堆 HPR1000 1200 2022.09.08 数据来源:中国核能发展报告 2023,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 35:中国核电厂分布示意图(截止中国核电厂分布示意图(截止 2022 年年 12 月月 22 日)日)数据来源:中国核能行业协会,东北证券 核电建设将带动高温合金材料的消费。核电建设将带动高温合金材料的消费。以正常一座 100 万千瓦的核电机组消耗 500吨高温合金进行估算,目前在建的总计 2549 万千瓦核电机组需要 12745 吨左右高温合金。根据国
110、家核电建设规划,到 2030 年核电运行装机容量达到 1.2 亿千瓦,2023-2030 年新增装机容量约 6437 万千瓦,对应高温合金需求为 32185 吨,则预计未来核电建设带来的每年全国的高温合金需求量为 4000 吨左右。2.5.汽车涡轮增压:高温合金发展最为迅速的民用领域 汽车涡轮增压器是最主要的车用高温合金应用领域。汽车涡轮增压器是最主要的车用高温合金应用领域。汽车涡轮增压器、发动机排气管、内燃机的阀座、镶块、进气阀、密封弹簧、火花塞、螺栓以及热发生器等装置零部件需要高的高温力学性能,因此是高温合金材料的重要应用领域,其中汽车涡轮增压器是最主要的车用高温合金应用领域。汽车涡轮增压
111、器具有降低噪声、减少有害气体排放、提高功率等优点,国外的重型柴油机增压器装配率 100%,中小型柴油机也在不断地增大其装配比例,英、美、法等国家装配比例已达 80%左右,相较之下,我国 50%的装配率仍有一定提升的空间。汽车涡轮增压器是高温合金发展最为迅速的民用领域。汽车涡轮增压器是高温合金发展最为迅速的民用领域。2023 年国内汽车产量为 3011万辆,2016-2023 国内汽车产量 CAGR 为 0.95%。我们做如下假设:1)未来五年国内汽车产量稳定在 3000 万辆;2)根据图南股份招股说明书,2018 年每万辆汽车涡轮增压器高温合金用量约为 3.5 吨,随着中国车用涡轮增压器渗透率
112、的提高以及发动机排气管等部件对铁基材料的替代,2020 年万辆汽车高温合金的需求量将达到4.2 吨,假设 2020 年后万辆汽车高温合金需求量维持 4.2 吨。基于以上假设,对应一年高温合金需求量为 1.26 万吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 3.供给端供给端:高温合金行业壁垒高,行业供给能力逐步增强:高温合金行业壁垒高,行业供给能力逐步增强 高温合金行业壁垒较高。高温合金行业壁垒较高。在下游需求拉动下,我国高温合金行业处于高速发展中,但由于高温合金行业具有技术含量高、制备工艺复杂、加工难度大等特点,制备技术需要长期
113、积累与发展,因此具有较高的技术壁垒。同时由于高温合金主要应用于军工领域,须取得相应资质才能进入下游采购体系,而资质的取得与认证周期较长,因此高温合金行业的投资回报周期较长。此外,由于高温合金材料的产能稀缺性及品质的高要求,下游客户选定高温合金供应商后,会进行长期合作,通常不会更换,也会对新进入者形成壁垒。具体来看,高温合金行业在技术、市场先入、行业准入、具体来看,高温合金行业在技术、市场先入、行业准入、生产组织能力、资金要求上都具有很高的行业壁垒。生产组织能力、资金要求上都具有很高的行业壁垒。表表 14:高温合金行业壁垒较高:高温合金行业壁垒较高 进入壁垒进入壁垒 特征特征 技术壁垒技术壁垒
114、高温合金等先进金属材料领域的产品的技术含量较高,铸造加工的工艺较为复杂,特种冶炼、精密铸造、锻造、焊接等工序需要技术积淀和不断的技术创新。国内外的大型高温合金铸造生产企业均同时是合金材料研发的主体,材料科学研究和先进铸造技术相辅相成,铸造工艺和产品开发在行业内处于领先水平。材料开发和生产工艺技术研发是本行业企业发展的根本,新产品从开始研发至最终实现销售需要经过论证、研制、定型等系列过程。因此,高温合金等先进金属材料领域存在着较高的技术壁垒。市场先入壁垒市场先入壁垒 高温合金等先进金属材料较多应用于航空发动机、燃气轮机、核电装备等高温、高压或易腐蚀等极端恶劣条件下,对产品的性能和质量要求较高。用
115、户对供应商选择有严格的评定程序,供应商的变更存在较高的技术风险和不确定因素。因此,在产品质量稳定的前提下,用户在选定合格供应商后通常不会轻易更换。同时,航空发动机产品的研制均需经过立项、方案论证、工程研制、定型等阶段,从研制到实现销售的研发周期长、研发投入高、研发风险大,根据现行武器装备采购体制,通过定型批准的产品才可实现批量销售。行业准入壁垒行业准入壁垒 国家对武器装备科研生产活动实行许可管理,未取得许可不得从事相应生产活动。从事军品相关生产活动必须通过严格审查并取得军工资质。另外,在民用航空发动机、核电装备等领域,也各自存在相应的资质认证管理体系,生产厂家需要通过获得相关行业准入资质和认证
116、,方能进入这些市场。这些准入资质要求严格,且考察周期较长,需要企业具备较强的研发、管理和质量控制能力。生产组织能力壁垒生产组织能力壁垒 高温合金等先进金属材料的生产工序复杂、加工周期长,且具有多品种、小批量的生产特点,要获得高质量的产品,需要对整个生产过程进行精细化的管理,这对企业的人员配置、生产组织、工序管理能力都提出了较高的要求。资金壁垒资金壁垒 随着高温合金等先进金属材料技术的不断进步,对于企业的生产设备提出了更高的要求。企业需要投入较高成本进行先进生产设备的购置,从而提升工艺水平以达到客户需求。同时先进金属材料产品的研发也需要持续的资金投入,而新产品的认证周期相对较长,这也对企业的流动
117、资金提出了一定的要求。上述因素综合导致了进入先进金属材料生产领域需要具备一定的资金规模,本行业的进入具有较高 的资金壁垒。数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 从发展历程及技术背景来看,当前我国从事高温合金研究生产的企业主要分为四类从发展历程及技术背景来看,当前我国从事高温合金研究生产的企业主要分为四类。1)第一类是依托科研院所技术转型企业,主要是钢研高纳、航材股份、中科院金属研究所等企业,他们长期承担国内合金技术研发任务,具备深厚的技术积累,与下游需求单位紧密合作,具备生产较小批量、结构复杂的特定型号高端产品能力。2)第二类是中国航发下属发动机主机厂和中航工业、中航科技等集团内部从事精密铸
118、造或锻造业务的相关企业,主要为各大主机厂和其他集团单位提供配套服务。3)第三类是特钢企业,他们在冶金方面具备较强技术实力,通常具备大规模生产能力,主要是抚顺特钢、宝钢特钢等,能够生产批量较大的合金板材、棒材和锻件。4)第四类是以图南股份、万泽股份等为代表的新兴民营冶金企业,近年开始涉及高温合金领域,主要是在特定型号高温合金材料或某一产品领域具备技术优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 15:我国高温合金生产企业:我国高温合金生产企业 变形高温合金变形高温合金 铸造高温合金铸造高温合金 粉末高粉末高温合金温合金 大型
119、钢铁厂大型钢铁厂 抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢/研究、生产基地研究、生产基地 钢研高纳、航材股份、金属研究所、西部超导 钢研高纳、航材股份、金属研究所 钢研高纳、航材股份、西部超导 民营企业民营企业 隆达股份、图南股份、中航上大 隆达股份、图南股份、应流股份、炼石航空 万泽股份 数据来源:各公司公告,东北证券 从供给端来看,我国高温合金行业供给仍存在较大缺口。从供给端来看,我国高温合金行业供给仍存在较大缺口。我国高温合金行业从业企业数量少,整体技术开发水平与国际先进水平还有较大差距,整体产能、实际有效产量较小,尤其是高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求。目前国内从业企业间
120、属于竞合关系,直接竞争较少,基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为目标共同发展。表表 16:国内国内主要主要高温合金高温合金参与参与上市上市公司公司 公司公司 公司公司及及业务业务介绍介绍 抚顺特钢抚顺特钢 抚顺特钢为老牌钢企,2000 年上市,2017 年东北特钢集团实施混合所有制改革,重组后经营效率明显提升。1956 年,公司成功冶炼出新中国第一炉高温合金 GH3030。目前公司能够按照通用标准和用户特殊要求生产 800 多种规格的高温合金和耐蚀合金系列产品。2022 年公司高温合金营收为 16.2 亿元,占营收比重 20.7%。2022 年公司高温合金产量 7200 吨。钢研
121、高纳钢研高纳 钢研高纳前身为钢铁研究总院,科研实力雄厚,是我国金属新材料研发基地。公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一,具备变形高温合金盘锻件、航空用涡轮盘粉末合金、航空航天用铸造高温合金的生产能力。公司主营业务为高温合金业务,2022 年营收为 28.79 亿元。西部超导西部超导 西部超导是国内高端钛领域的龙头企业,近年来进军高温合金领域,高温合金业务营收实现快速增长。公司高温合金产品主要用于航空发动机和燃气轮机部件、核电设备等。2023H1 公司高温合金营收为 2.83 亿元,占营收比重 13.4%。航材股份航材股份 航材股份是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单
122、位。公司承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务,产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。2022 年公司高温合金营收为 7.13 亿元,占营收比重 30.8%。2022 年公司高温合金产能 4500 吨。应流股份应流股份 应流股份是国内高端铸件龙头,主营业务为生产和销售泵及阀门零件、机械装备构件等产品。公司的主要产品为航空发动机叶片、核能材料、清洁高效电力、石油天然气用阀门阀体和特种采矿、工程机械、自动控制设备及医疗设备用机械零部件。2022 年公司营收为 21.98 亿元。图南股份图南股份 图南股份是具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全
123、产业链工业化生产能力的企业。2022 年铸造高温合金/变形高温合金营收分别为 4.75/3.19 亿元,占比为 46.0%/30.9%。万泽股份万泽股份 万泽股份主营业务为微生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售。公司建立了从母合金制备、粉末冶金制粉以及到高温合金构件制造的具有完整研发体系。2022 年公司高温材料业务营收 1.67 亿元,占营收比重 21.1%。隆达股份隆达股份 隆达股份是致力于合金及高温合金材料研发制造的民营企业,公司战略重心持续向高温合金业务转移,持续扩产,计划 2028 年高温合金产能将达 18000 吨。2022 年公司高温耐蚀合金营收 5.31 亿元,占营
124、收比重 55.8%。炼石航空炼石航空 炼石航空旗下子公司成都航宇具备先进的单晶涡轮叶片研发能力和制造工艺,拥有从“高温合金熔炼单晶叶片铸造叶片机加表面涂层”的全流程制造能力,可以提供成品单晶叶片批量生产、交付一站式服务。数据来源:各公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 国内国内高温合金相关高温合金相关上市公司正积极开展扩产计划上市公司正积极开展扩产计划。目前我国高温合金行业供给仍存在较大缺口,国内高温合金上市公司正积极扩产,增加高温合金产能。如航材股份通过 IPO 扩产拟建设 3 条母合金研发中试线,1 条
125、大型复杂高温结构件模具研发中试线;西部超导通过非公开发行股票募集资金,投产发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目等,将新增高温合金产能 1500 吨。表表 17:国内高温合金相关上市公司积极开展高温合金扩产计划:国内高温合金相关上市公司积极开展高温合金扩产计划 公司公司 高温合金高温合金近期近期扩产计划及相关情况扩产计划及相关情况 抚顺特钢抚顺特钢 2023 年 4 月公司发布投资建设技术改造项目的公告,拟建设:1)新建设一条高合金板材生产线及配套设施;2)新增 1 台 12 吨真空感应炉,6 台 12 吨真空自耗炉及配套设施。项目建设周期为 2023-2024 年。钢研高纳钢研高纳 2022
126、 年 4 月公司发布公告,公司拟与航发动力共同出资设立西安钢研高纳合资子公司。目前,西安钢研高纳已经完成产品交付主体切换,按计划有序组织生产运营。2022 年 6 月公司发布公告,拟以自有资金在四川德阳投资设立全资子公司。2023 年 10 月12 日,四川德阳基地如期建成达产。2023 年 11 月 24 日公司发布公告,拟通过自有资金和公司辽宁分公司部分资产出资的方式在辽宁省沈阳市投资设立全资子公司“辽宁钢研高纳智能制造有限公司”。西部超导西部超导 2022 年 1 月公司定增募集 20.13 亿元,用于提升各主营业务产能。其中 9.71 亿元用于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”。该
127、项目预计于 2024 年 12 月投产,届时钛合金材料、高温合金分别新增 5050 吨、1500 吨。航材股份航材股份 2023 年 7 月公司 IPO 上市募资 71.1 亿元,其中 4.53 亿元用于“航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目”,该项目针对航空发动机的研发需求,计划建成 3 条母合金研发中试线,1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线。图南股份图南股份 2020 年 7 月公司 IPO 募资用于产能建设。目前公司募投项目“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”均已达到预定可使用状态。隆达股份隆达股份 2
128、022 年 7 月 IPO 募资用于产能建设。公司募投项目拟于 2022 年开始建设,2025 年建设完成,2026 年新增产能 6000 吨,2027 年和 2028 年分别增加 2000 吨。公司将在 2028 年形成18000 吨高温合金产能(铸造高温母合金 5000 吨,变形高温合金 13000 吨)。数据来源:各公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 4.国内国内主要高温合金参与上市公司主要高温合金参与上市公司 4.1.抚顺特钢:老牌钢企重组迎新生,军用高温合金主要供应商 公司是公司是国内重要特殊钢
129、新材料供应商之一国内重要特殊钢新材料供应商之一。公司具备雄厚的技术基础,拥有先进的冶金装备,长期承担国家大量特殊钢新材料的研发任务。公司主营业务为特殊钢和合金材料的研发制造,主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等。产品广泛应用于航空航天、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等领域,是国内重要的特殊钢新材料供应商之一。表表 18:抚顺特钢产品矩阵:抚顺特钢产品矩阵 产品种类产品种类 产品图片产品图片 优势优势 产品细分类别产品细分类别 高温合金 1956 年,抚顺特钢成功冶炼出新中国第年,抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉高温合金一炉高温合金GH3030。目前已掌握自身。目前
130、已掌握自身特色生产技术,能够按照通用标准和用特色生产技术,能够按照通用标准和用户特殊要求生产户特殊要求生产 800 多种规格的高温合多种规格的高温合金和耐蚀合金系列产品,产品具有稳定金和耐蚀合金系列产品,产品具有稳定的实物质量和良好的市场信誉度。的实物质量和良好的市场信誉度。航空航天用高温合金、舰船、能源电力、汽轮机、石油石化用高温合金等 超高强度钢 1956 年,抚顺特钢成功冶炼出新中国第一炉超高强度钢 H31。目前公司超高强度钢产品纯洁度及综合性能国内领先,部分产品实物质量已经达到或超过国外领先产品的实物水平。低合金超高强度钢、防弹钢板、马氏体时效钢、锆合金超高强度钢 工模具钢 拥有国际先
131、进的工模具钢生产设备,抚顺特钢能够按照通用标准和用户特殊要求生产 2100 多个规模的工模具钢产品,被广泛应用于前沿和高端行业。压铸模具钢、铝型材挤压模具钢、热锻模具钢、耐蚀塑料镜面模具钢、精密冷冲模具钢、车灯模具钢等 不锈钢 1952 年,抚顺特钢生产出新中国第一炉奥氏体不锈钢。目前已经形成了多条不锈钢冶炼生产线,产品具有质量稳定,超低杂质和有害气体含量的优势,被广泛应用于核能、汽轮机、石油石化等领域。航空航天用不锈钢、核能用不锈钢、火电用不锈钢及耐热钢、石油石化用不锈钢、气阀用不锈钢等 钛合金 公司是国内首批生产钛合金的特殊钢企业之一,其棒材、板材等产品被广泛应用于尖端领域。目前拥有系统和
132、完善的钛合金科研试制、生产组织、质量控制和质量保证体系,装备处于国内领先水平。航空航天用钛合金、潜艇及常规兵器、医疗及日常生活、化工、汽车及能源等 合金结构钢 抚顺特钢合金结构钢以汽车钢为主打产品,主要用于制作乘用车齿轮、商用车齿轮、胀断连杆、曲轴、减速机、风电增速机,同时应用于石油石化和煤机等行业。汽车用齿轮钢、胀断连杆用钢、曲轴用钢、铁路用钢、减速机用钢等 轴承钢 抚顺特钢轴承钢按照冶炼工艺可以分为双真空冶炼、电渣冶炼和电炉精炼三类,产品具备杂质含量低、保证用户特殊需求、质量满足国家标准的优势。汽车及铁路轴承钢、风电轴承钢、军甲轴承钢、航空发动机轴承钢、工业用轴承钢等 数据来源:抚顺特钢官
133、网,东北证券 2017 年公年公司经历破产重组,重组后经营业绩显著提升司经历破产重组,重组后经营业绩显著提升。2017 年东北特钢集团开始实施混合所有制改革,国内知名民营钢铁企业沙钢集团成为公司控股股东。其入驻后一方面注入资金缓解了公司的债务负担,一方面提供全新的发展理念,有效促进了公司的各项制度改革以及经营管理水平提升,为公司注入发展活力。重组后公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 经营业绩、产量规模及生产效率显著提升。2018 年公司扣非归母净利润开始好转,同比增长 82.69%。2019 年,东北特钢的铁、钢、材产
134、量比混改前的 2017 年分别增长 46%、39%、40%。营收稳健增长营收稳健增长,2022 年高温合金营收占比年高温合金营收占比为为 20.7%。公司营收从 2018 年的 58.48 亿元增长至 2022 年的 78.15 亿元,CAGR 达到 7.52%。2023Q1-Q3 公司实现营收 62.75亿元,同比增长 9.36%;实现扣非归母净利润 2.38 亿元,同比下滑 28.17%。公司营收按产品拆分,2022 年合金结构钢/高温合金/不锈钢/合金工具钢营收分别为27.89/16.19/16.16/12.04 亿元,占公司营收比重分别为 35.7%/20.7%/20.7%/15.4%
135、。其中,高温合金营收比重呈稳步提升态势,从2018年的13.4%提升至2022年的20.7%。图图 36:抚顺特钢抚顺特钢营收及增速情况营收及增速情况 图图 37:抚顺特钢抚顺特钢扣非归母净利润及增速情况扣非归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 图图 38:抚顺特钢抚顺特钢各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 39:抚顺特钢抚顺特钢各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 高高温合金业务毛利率短期承压温合金业务毛利率短期承压。公司 2022 年毛利率为 14.68%,同比
136、-5.42pct;归母净利率为 2.51%,同比-8.06pct,整体盈利能力下滑。高温合金业务毛利率从 2018 年的 36.6%上涨至 2021 年的 42.6%,但 2022 年下滑至 27.8%,主要系原材料采购价格上涨+高温合金产品结构调整。-5%0%5%10%15%20%00300000400000500000600000700000800000900000营收(万元)营收同比-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%--50000050000100000扣
137、非归母净利润(万元)扣非归母净利润同比785573130419 00300000400000500000600000700000800000900000200212022 2023H1合金结构钢高温合金不锈钢合金工具钢其他13.4%18.2%18.5%17.6%20.7%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1合金结构钢高温合金不锈钢合金工具钢其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/63 国
138、防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 40:抚顺特钢抚顺特钢毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 41:抚顺特钢抚顺特钢分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 公司军用市场占有率较高,竞争优势明显。公司军用市场占有率较高,竞争优势明显。公司下游主要供给汽车、工程机械、航 空航天等主要工业制造领域。军用市场方面,公司是国内航空发动机及其他军工生产企业难以替代的优秀供应商,公司军用高温合金及超高强度钢具有较高的市场占有率。在民用市场,依托优质的产品及服务,公司已入选中国商飞供应商名录,并与陕西法士特、长春一汽等重要客户建立了
139、长期稳定的合作关系。公司高温合金产销量稳步增长。公司高温合金产销量稳步增长。公司高温合金产量从 2020 年的 5500 吨增长至 2022年的 7200 吨,2023 前三季度高温合金产能 6800 吨,同比增长 19.30%,公司高温合金产量稳步增长。从销售情况来看,公司的产销率保持在 95%以上。图图 42:抚顺特钢抚顺特钢各板块业务产能(单位:吨)各板块业务产能(单位:吨)图图 43:抚顺特钢抚顺特钢高温合金业务产销量(单位:吨)高温合金业务产销量(单位:吨)数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 公司生产及技术改造项目持续推进,产能有望继续扩大公司生产及技术改
140、造项目持续推进,产能有望继续扩大。随着航空航天及能源动力领域快速发展,未来高温合金、超高强度钢等原材料市场需求将持续增长。截至 2023年上半年,公司打破重点产品产能瓶颈,持续推进重要生产项目及技术改造项目建设,包括均质高强度大规格高温合金、超高强度钢产业化建设项目已投入生产;高温合金、高强钢产业化技术改造项目(1 期)部分项目建设完成已投入生产,12 吨真空感应炉及部分附属设备正在调试中;进一步提升军品产能技术改造项目的设备正在安装、调试中。12.92%4.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率归母净利率36.6%38.0%40.4%42.6%27.8%0
141、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022合金结构钢高温合金不锈钢合金工具钢32303000004000005000006000002020202120222023Q1-Q3合金结构钢高温合金不锈钢合金工具钢其他105.5%101.7%101.4%95.6%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%104.0%106.0%108.0%00400050006000700080002020202120222023Q1-Q3高温合
142、金产量高温合金销量高温合金产销率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 19:抚顺特钢:抚顺特钢近年来近年来重要生产项目及技术改造项目重要生产项目及技术改造项目 序号序号 项目名称项目名称 项目主要内容及完成情况(截至项目主要内容及完成情况(截至 2023.6.30)1 均质高强度大规格高温合金、超高强度钢产业化建设项目 新建 1 台 30 吨真空感应炉和 1 台 30 吨真空自耗炉项目建设完成,已投入生产。2 锻造厂新建 70MN 快锻机技术改造工程 项目主要内容包括新建一台 70MN 快锻机及配套设备设施。目前已调试
143、完成,主机已投入生产。3 高温合金、高强钢产业化技术改造项目(1 期)新建 1 台 1 吨真空感应炉、1 台 200 公斤真空感应炉、5 台12 吨真空自耗炉项目建设完成,已投入生产;12 吨真空感应炉及部分附属设备正在调试中。4 锻造厂新建 22MN 精锻机生产线及附属设施 主厂房正在施工中,主机设备预计 2023 年 10 月到货,2024年 4 月设备投产。5 实林公司新建高合金小棒材生产线及附属设施 项目主厂房正在施工中,主机设备预计 2023 年 10 月到货,23 年 12 月主机安装完成,2024 年 12 月精整设备投产。6 进一步提升军品产能技术改造项目 项目 3 台 12
144、吨真空自耗炉和 1 台 12 吨感应炉,目前设备正在安装、调试中,计划 2023 年 12 月设备安装完成,并投入使用。7 连轧厂提升产能技术改造项目 项目部分设备施工完成,主机设备计划 23 年 9 月份到货,根据生产调整,预计 24 年 12 月改造完成。8 第三炼钢厂新建 12 台保护气氛电渣炉技术改造项目 项目 11 台电渣炉已进入试生产状态,剩余 1 台已进入品种测试阶段。9 第三炼钢厂新建 8 台电渣炉技术改造项目 项目实施完成,已投入生产。10 节能环保技术改造项目 2022-2023 年项目正在开工建设,预计 2023 年下半年陆续完成。2023-2024 年项目主体合同签订完
145、成,目前设备正在改造。厂房扩建已开工,计划 2024 年 8 月完成。11 新建高合金板材生产线项目 项目生产线基本设计完成,主体设备正在招标中,配套厂房正在施工中,预计 24 年 12 月完成。12 进一步提升军品产能二期项目 项目已完成 6 台 12 吨真空自耗炉的招标。数据来源:抚顺特钢公告,东北证券 4.2.钢研高纳:依托原钢铁研究总院,技术储备及研发实力强 钢研高纳钢研高纳是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一,是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一,拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力,在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防
146、护片等方面具有先进的生产技术,具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 44:钢研高纳主要产品:钢研高纳主要产品 数据来源:钢研高纳官网,东北证券 科研院所转型成立科研院所转型成立,技术储备及研发实力强。,技术储备及研发实力强。公司前身为钢铁研究总院,科研实力雄厚,是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构。依托钢研集团的强大实力,公司不断扩展业务范围,目前建有“高温合金新材料北京市重点实验室”和“北
147、京市燃气轮机用高温合金工程技术研究中心”,并作为多个国家科研平台的重要组成部分,为公司的后续创新发展提供了强有力的后盾。重点实验室在应用基础研究、关键共性和前沿技术研发方面,构建了产学研一体化服务平台,开拓了 3D 打印、高温复合材料、数字化研发等前沿技术领域,致力于解决公司现有铸锻产品在生产研制中的共性技术难题。图图 45:钢研高纳发展历程:钢研高纳发展历程 数据来源:钢研高纳官网,东北证券 业绩高速增长业绩高速增长,铸造高温合金营收占比最高,铸造高温合金营收占比最高。公司营收从 2018 年的 8.93 亿元增长至 2022 年的 28.79 亿元,CAGR 达 34.02%;归母净利润从
148、 2018 年的 1.07 亿元增长至 2022 年的 3.37 亿元,CAGR 达到 33.24%,业绩呈快速增长态势。2023Q1-Q3 公司实现营收 24.19 亿元,同比增长 27.42%;实现归母净利润 2.35 亿元,同比增长8.44%。按产品种类划分,公司 2022 年铸造高温合金、变形高温合金和新型高温合金营收分别为 17.32/6.94/3.99 亿元,占比分别为 60.2%/24.1%/13.9%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 46:钢研高纳钢研高纳营收及增速情况营收及增速情况 图图 47:钢
149、研高纳钢研高纳归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 图图 48:钢研高纳钢研高纳各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 49:钢研高纳钢研高纳各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 整体毛利率相对平稳,新型高温合金毛利率水平较高整体毛利率相对平稳,新型高温合金毛利率水平较高。公司 2022 年毛利率为 27.68%,同比-0.50pct;归母净利率为 11.69%,同比-3.52pct。铸造高温合金业务毛利率从 2018年的 32.5%下滑至 2022
150、 年的 26.3%,主要系原材料价格上涨。新型高温合金产品毛利率最高且呈稳步上升态势,从 2018 年的 37.3%上涨至 2022 年的 46.0%。图图 50:钢研高纳钢研高纳毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 51:钢研高纳钢研高纳分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0500000200000250000300000350000营收(万元)营收同比0%10%20%30%40%50%60%050000000250003000
151、03500040000归母净利润(万元)归母净利润同比42904900070500000200000250000300000350000200212022 2023H1铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他48.1%62.1%62.7%60.0%60.2%61.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他28.53%9.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率归母净利
152、率0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1铸造高温合金变形高温合金新型高温合金其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 积极设立子公司,提高高温合金生产和研制能力。积极设立子公司,提高高温合金生产和研制能力。1)2022 年 4 月公司发布公告,公司拟与航发动力共同出资设立西安钢研高纳合资子公司。目前,西安钢研高纳已经完成产品交付主体切换,按计划有序组织生产运营。2)2022 年 6 月公司发布公告,拟以自有资金在四川德阳投资设立全资子公司。2023 年 10 月 12 日
153、,四川德阳基地如期建成达产。3)2023 年 11 月 24 日公司发布公告,拟通过自有资金和公司辽宁分公司部分资产出资的方式在辽宁省沈阳市投资设立全资子公司“辽宁钢研高纳智能制造有限公司”。4.3.西部超导:高端钛合金龙头,高温合金逐步放量 公司是国内高端钛合金领域的龙头企业公司是国内高端钛合金领域的龙头企业。公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一,是目前国内唯一的低温超导线材商业化生产企业。通过长期技术积累,已经突破了十余个牌号高温合金的批量生产技术,具备相关牌号高温合金的量产能力,并取得从事军品生产所需要的相关资质、质量体系认证。主要产品有三类,高端钛合金材料,包括棒材、丝
154、材和锻坯等;超导产品,包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等;第三类是高性能高温合金材料,包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。表表 20:西部超导产品种类西部超导产品种类 产品种类产品种类 产品图片产品图片 主要用途主要用途 高端钛合金大棒材 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件、舰船、兵器 高端钛合金小棒材 航空航天紧固件、航空发动机和燃气轮机部件 高端钛合金丝材 航空航天紧固件和航空用焊丝 高端钛合金锻坯 飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件 NbTi、Nb3Sn 超导线 磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工 超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬
155、浮、国防军工 高性能高温合金材料 航空发动机和燃气轮机部件、核电设备 数据来源:西部超导招股说明书,东北证券 业绩业绩快速增长,快速增长,高温合金业务占比提升显著高温合金业务占比提升显著。公司营收从 2018 年的 10.88 亿元增长至 2022 年的 42.27 亿元,CAGR 达 40.38%;归母净利润从 2018 年的 1.35 亿元增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 至 2022 年的 10.80 亿元,CAGR 达 68.19%。2023Q1-Q3 公司实现营收 30.88 亿元,同比下滑 5.47%;实
156、现归母净利润 5.83 亿元,同比下滑 32.13%,主要系公司产品销售结构调整,导致产品毛利同期减少。按产品种类划分,2023H1 公司钛合金/超导线材/高温合金业务营收占比分别为 63.4%/19.0%/13.4%,其中高温合金业务营收占比提升显著,从 2019 年的 0.7%提升至 2023H1 的 13.4%。图图 52:西部超导西部超导营收及增速情况营收及增速情况 图图 53:西部超导西部超导归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 图图 54:西部超导西部超导各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图
157、 55:西部超导西部超导各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 高温合金毛利率处于较低水平高温合金毛利率处于较低水平。公司 2022 年毛利率为 39.45%,同比-1.37pct;归母净利率为 25.55%,同比+0.22pct,整体盈利能力较为稳定。高温合金业务毛利率目前处于较低水平,2022 年为 3.3%。-10%0%10%20%30%40%50%0500000200000250000300000350000400000450000营收(万元)营收同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%
158、120%140%160%0200004000060000800000归母净利润(万元)归母净利润同比97825424588482630500000200000250000300000350000400000450000200212022 2023H1钛合金超导线材高性能高温合金材料其他业务83.9%83.0%84.4%84.0%75.9%63.4%0.0%0.7%1.6%3.5%4.3%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%
159、80%90%100%2002120222023H1钛合金超导线材高性能高温合金材料其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 56:西部超导:西部超导毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 57:西部超导西部超导分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 公司公司高温合金产量持续扩张高温合金产量持续扩张。公司三大主营业务产量均保持扩张态势,2022 年公司高性能高温合金材料的产量为 1167.75 吨,同比增长 110.52%。图
160、图 58:西部超导西部超导各板块业务产能(单位:吨)各板块业务产能(单位:吨)图图 59:西部超导西部超导钛产品产能(单位:吨)钛产品产能(单位:吨)数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 募投用于产能扩张,支撑后续业绩增长募投用于产能扩张,支撑后续业绩增长。公司 2022 年 1 月定增募集 20.13 亿元,用于提升各主营业务产能。“高性能超导线材产业化项目”预计 2023 年 12 月投产,“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”以及“超导产业创新中心”项目预计于 2024 年 12 月投产,届时钛合金材料、高温合金分别新增5050 吨、15
161、00 吨。表表 21:西部超导:西部超导 2022 年年 1 月定增月定增募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 拟投入募资额拟投入募资额 1 航空航天用高性能金属材料产业化项目 97100.00 97100.00 2 高性能超导线材产业化项目 10082.00 10082.00 3 超导创新研究院项目 23000.00 23000.00 4 超导产业创新中心 37320.00 37320.00 5 补充流动资金 30606.53 30606.53 合计合计 198108.53 198108.53 数据来源:西部超导公告,东北证券
162、33.20%18.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率归母净利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022钛合金超导线材高性能高温合金材料057.67331.37554.691167.750%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料00400050006000700080009000022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后
163、的声明及说明 44/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 4.4.航材股份:中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位 公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位。公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位。公司承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务,产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品。目前,高温合金熔铸事业部可供应高温合金牌号 60 余种,其中航空发动机用高温合金牌号 40 余种。拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系,高温合金母合金、等温锻造模具铸件技术居于国内领先水平。目前,事业部在国内独家研制并批产了国内先进发动
164、机所用的定向高温合金母合金、单晶高温合金母合金、金属间化合物合金、粉末高温合金母合金。表表 22:航材股份:航材股份高温合金母合金具体产品种类高温合金母合金具体产品种类 事业部事业部 产品种类产品种类 产品图片产品图片 主要性能主要性能 主要用途主要用途 高温合金熔高温合金熔铸事业部铸事业部 粉末高温合金母合金 晶粒细小,组织均匀,无宏观偏析,合金化程度高,疲劳性能好 航空发动机粉末盘 单晶高温合金母金 耐高温,具备抗氧化性、抗热腐蚀性 航空发动机涡轮叶片 定向高温合金母金 耐高温,具备抗氧化性、抗热腐蚀性 航空发动机涡轮叶片 等轴晶高温合金母合金 耐高温,抗热腐蚀性,不同牌号在不同温度下呈现
165、出不同的拉伸强度、拉伸塑性 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 变形高温合金母合金 工作温域广,可进行热、冷变形加工,包括盘、板、棒、丝、带、管等产品,具有良好的力学性能 航天、航空等领域的结构锻件、饼材、环件等 大型铸件 大尺寸、精密成型,使 用 温 度 超 过1,000C的等温锻造模具铸件 航空涡轮盘等温锻造用高温合金模具 数据来源:航材股份招股说明书,东北证券 业绩呈快速增长态势业绩呈快速增长态势,高温合金业务占比较高,高温合金业务占比较高。公司营业收入从 2020 年的 14.53 亿元增长至 2022 年的 23.35 亿元,CAGR 达到 26.80%;归母净利润从 2020
166、年的 2.83亿元增长至 2022 年的 4.42 亿元,CAGR 达到 25.03%,业绩呈快速增长态势。2023Q1-Q3 公司实现营收 21.95 亿元,同比增长 18.86%;实现归母净利润 5.03 亿元,同比增长 25.03%。单看高温合金业务,公司高温合金母合金业务营收从 2020 年的 4.54亿元增长至 2022 年的 7.13 亿元,CAGR 达到 25.27%,2022 年营收占公司总营收比重为 30.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 60:航材股份航材股份营收及增速情况营收及增速情况 图
167、图 61:航材股份航材股份归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 图图 62:航材股份航材股份各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 63:航材航材股份股份各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 高温合金母合金业务毛利率短期承压,长期看有较大提升空间高温合金母合金业务毛利率短期承压,长期看有较大提升空间。公司 2022 年毛利率为 33.79%,同比-0.50pct;归母净利率为 18.95%,同比-0.33pct,略有下滑但盈利能力仍然较强。高温合金母
168、合金业务毛利率从 2020 年的 14.82%下滑至 2022 年的12.68%,主要系原材料采购价格上涨。未来随单晶高温合金母合金产品定型,叠加公司 IPO 募投项目产能释放,高温合金母合金业务毛利率有望稳步提升。图图 64:航材股份航材股份毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 65:航材股份航材股份分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025营业收入(亿元)同比0%5%10%15%20%25%30%35%0123456归母净利润(亿元)同比0500001
169、0000002500002020202120222023H1钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%202020212022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 高温母合金军民品
170、均保持稳健增长。高温母合金军民品均保持稳健增长。1)军品:)军品:公司高温合金母合金军品主要为定向和等轴高温合金母合金产品,二者收入规模均显著提升。2)民品:)民品:公司高温合金母合金民品主要为等轴、粉末高温合金母合金,2021 年收入增长主要来自等轴、定向高温合金母合金增长;2022 年收入增长主要来自等轴、粉末及大型铸件收入增长。图图 66:高温母合金业务军品拆分(单位:万元):高温母合金业务军品拆分(单位:万元)图图 67:高温母合金业务民品拆分(单位:万元):高温母合金业务民品拆分(单位:万元)数据来源:航材股份招股说明书,东北证券 数据来源:航材股份招股说明书,东北证券 公司高温合金
171、母合金产品下游客户主要在航空发动机、汽车公司高温合金母合金产品下游客户主要在航空发动机、汽车/舰船用涡轮部件、医疗舰船用涡轮部件、医疗领域等。领域等。从高温母合金业务的客户结构来看,2022 年,中国航发下属公司、范尼韦尔、无锡卡仕对应的销售收入分别为 4.40 亿元、1.52 亿元、0.43 亿元,占高温母合金业务营收比重分别为 62%、21%、6%。范尼韦尔公司专注于涡轮叶轮产品的研发和制造,主要服务于工程机械、汽车、船舶等涡轮增压行业。无锡卡仕公司主要产品涵盖各类人工关节植入物毛坯铸件以及其他耐高温、耐腐蚀的精密铸件产品。图图 68:2022 年年航材股份航材股份高温合金母合金业务客户结
172、构及对应营收(单位:万元)高温合金母合金业务客户结构及对应营收(单位:万元)数据来源:航材股份招股说明书,东北证券 IPO 募资扩张产能,支撑未来业绩增长。募资扩张产能,支撑未来业绩增长。公司 2023 年 7 月在科创板成功上市发行,以 78.99 元/股的价格发行股票 9000 万股,共募资 71.1 亿元。公司 IPO 募资用于公司四大板块业务的产能建设扩张,有助于缓解产能紧张情况,助推各业务保持稳健增长态势。其中针对高温合金母合金业务,其中针对高温合金母合金业务,拟投入 4.53 亿元用于航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目,该项目针对航空发动机的研发需求,计划建成3 条母合
173、金研发中试线,1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线。0500000002500030000350004000045000202020212022等轴定向050000000250003000035000202020212022等轴定向粉末大型铸件其他中国航发下属公司,44004,62%范尼韦尔,15211,21%无锡卡仕,4268,6%航空工业下属公司,2941,4%安徽应流航源动力科技,2300,3%其他,2570,4%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 23:航材股份:航
174、材股份 IPO 募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 拟投入募资额拟投入募资额 1 航空高性能弹性体材料及零件产业项目 64700.00 64700.00 2 航空透明件研发/中试线项目 70649.11 70649.11 3 大型飞机风挡玻璃项目 26881.76 26881.76 4 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 45288.19 45288.19 5 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 54703.22 54703.22 6 补充流动资金 100000.00 100000.00 合计合计 362
175、222.28 362222.28 数据来源:航材股份招股说明书,东北证券 4.5.应流股份:国内高端铸件龙头,“两机”业务快速增长 国内高端铸件龙头企业国内高端铸件龙头企业。公司主营业务为生产和销售泵及阀门零件、机械装备构件等产品。公司的主要产品为航空发动机叶片、核能材料、清洁高效电力、石油天然气用阀门阀体和特种采矿、工程机械、自动控制设备及医疗设备用机械零部件。公司产品出口 30 个国家、近百家客户、十余家世界 500 强,积极参与我国核电、油气装备和航空发动机、燃气轮机国产化,是我国核电、油气和航空领域核心企业重要供应商。公司保持在我国阀门零件出口企业中出口额排名第一、核电装备零部件交货量
176、位列前茅,连续位列中国机械工业百强企业。表表 24:应流股份产品矩阵应流股份产品矩阵 产品类型产品类型 应用领域应用领域 产品图片产品图片 公司业务或产品介绍公司业务或产品介绍 高端部件 航空发动机 公司专注于航空发动机等轴晶、定向晶、单晶高温合金叶片和机匣等结构件的研制生产,装备水平和产能规模行业领先。航空真空精铸工艺,与母合金和陶瓷芯制造、热等静压、精密加工和涂层等工艺一起,形成航空发动机高温合金热端部件全产业链制造能力,为国内外航空发动机客户生产高温合金叶片和结构件。燃气轮机 公司专注于各类燃气轮机透平动叶和静叶研制生产,具备高难度产品开发和批量化制造能力,重型燃气轮机高温合金定向晶透平
177、叶片关键技术取得突破。广泛应用于国内外燃气轮机行业龙头的领先产品。是国家航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划示范企业。民用核电 公司主要生产核电机组铸造零部件、热辐射金属保温层、新/乏燃料格架,拥有民用核安全设备核一级铸件制造资质,通过美国机械工程师协会 ASME 材料组织 MO 核电质量体系认证。海洋工程 应流集团拥有铸造零部件和金属结构件制造优势,为国内外海洋工程和高技术船舶提供特殊材质、特殊结构和高质量要求的核心配套零部件,海上平台的大型合金钢铸造零部件如 FPSO 系泊系统关键件,钴基合金深海钻采工具,海洋工程、海水淡化用双相不锈钢铸造零部件以及高技术船舶用先进材料和关键件
178、。油气石化 应流集团长期为油气钻采设备、炼油化工设备提供高性能铸造零部件及焊接结构件,服务对象包括众多世界级行业龙头,耐高温、耐低温、耐腐蚀等特殊材质、特殊性能泵阀铸造零部件优势突出。加氢装置用关键阀门铸件获国家强基工程专项支持,已实现全系列国产化,多年来已成功应用到国内外多个重大项目。工矿机械 应流集团长期为全球领先的工程与矿山机械制造商提供铸造零部件和大型金属结构件,产品涉及矿业开采加工设备、能源和其他领域工程机械,如油砂和露天矿开采及大型工程用非公路重载卡车、地面采矿铲斗、大型装载机和煤炭开采设备等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/63 国防军工国防军工/
179、行业深度行业深度 流体控制和其他工业领域 应流集团服务清洁能源、医疗设备、制冷供热、自动化、水处理和其他工业领域,提供流体控制阀体、泵体、叶轮和其他类型金属零部件。航空科技 涡 轴 发 动机、轻型有人直升机、重载无人直升机等 公司主要研制生产 1000kw 以下涡轴发动机,以及轻型直升机、重载无人直升机,以及航空关键零部件和方舱等特种装备。对接德国先进技术,建立国内研发团队,具备领先的国产化和应用开发能力,国际一流标准的生产厂房和试验设施。先进材料 铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料 应流集团与中物院二所合资成立应流久源,完成中子吸收板成果转化,以此为牵引发展核辐射屏
180、蔽材料产业。开发了设计、制造、检验、试验全套技术,形成铝基碳化硼中子屏蔽材料、含硼聚乙烯复合屏蔽材料和柔性屏蔽材料三大类型产品,各项性能经过严格考核,在核电站建设、乏燃料助理、核放射医疗等核技术领域得到广泛应用。数据来源:应流股份公司官网,东北证券 业绩业绩保持快速增长保持快速增长。公司营收从 2018 年的 16.81 亿元增长至 2022 年的 21.98 亿元;归母净利润从2018年的 0.73 亿元增长至 2022 年的 4.02 亿元,CAGR 达到 53.08%。2023Q1-Q3 公司实现营收 18.07 亿元,同比增长 9.20%;实现归母净利润 2.44 亿元,同比增长 7.
181、04%。图图 69:应流股份应流股份营收及增速情况营收及增速情况 图图 70:应流股份应流股份归母净利润及增速归母净利润及增速情况情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 公司推动产业转型升级,两机两业业务快速发展。公司推动产业转型升级,两机两业业务快速发展。面向国内外市场,公司围绕国家重大短板装备迫切需求,面向“两机(航空发动机和燃气轮机)两业(核能产业和航空产业)”,以价值链延伸推动产业升级发展,以产业链延伸推动企业转型发展。近五年公司传统高端装备零部件业务营收占比持续下降,核能及航空航天业务营收占比逐年提升。其中,核能新材料及零部件业务营收占总营收比重从201
182、8年的13.1%提升至 2022 年的 14.8%,航空航天新材料及零部件业务占比从 2018 年的 5.2%提升至 2022 年的 28.5%。公司加快高端产能建设,形成高端部件、核能材料、航空科技协同发展的产业格局。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500000200000250000营收(万元)营收同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002500030000350004000045000归母净利润(万元)归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/63 国防
183、军工国防军工/行业深度行业深度 图图 71:应流股份应流股份各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 72:应流股份应流股份各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 突破多项关键制造技术,形成完整的高端零部件制造产业链突破多项关键制造技术,形成完整的高端零部件制造产业链。公司在保持铸造产能优势的前提下,继续加强全产业链能力建设,攻克了母合金等关键制造技术,研发、生产装备整体达到世界先进水平。高温合金母合金厂累计已完成品种开发接近 40 个,通过了 GE、罗罗、商发、上海能源等国内外优秀客户审核,大部分新产品开发实现了母合金
184、的“本土化”。公司正在建设叶片和机匣加工、喷涂生产线,目前已开始厂房建设和设备订购,项目投产后将提升产品附加值,满足客户一站式采购需求。公司毛利率保持稳定,盈利能力有所提升公司毛利率保持稳定,盈利能力有所提升。公司 2022 年毛利率为 36.72%,同比+0.28pct;归母净利率为 18.28%,同比+6.95pct。泵及阀门零件业务毛利率从 2018年的 35.64%上涨至 2020 年的 38.41%,2021-2022 年略有下滑,主要系原材料采购成本上涨。机械装备构件业务毛利率稳步提升,2022 年为 39.9%。图图 73:应流股份应流股份毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率
185、情况 图图 74:应流股份应流股份分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 募集资金投入两机领域,产能进一步释放。募集资金投入两机领域,产能进一步释放。2019 年公司定增募集资金 6.05 亿元,用于建设高温合金叶片精密铸造项目以及偿还银行贷款。2022 年 4 月公司发布公告称,高温合金叶片精密铸造项目已全面建设完成投产。表表 25:应流股份:应流股份募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 拟拟投入募资额投入募资额 1 高温合金叶片精密铸造项目 42372.29 42372
186、.29 2 偿还银行借款 18159.55 18159.55 合计合计 60531.84 60531.84 数据来源:应流股份公告,东北证券 0500000200000250000200212022高端装备零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件5.2%9.6%17.5%25.0%28.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022高端装备零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件36.90%13.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率归母净利率0
187、%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1泵及阀门零件机械装备构件其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 4.6.图南股份:高温合金全产业链布局 图南股份成立于图南股份成立于 1991 年,于年,于 2020 年在年在 A 股上市,是国内高温合金生产企业中少数股上市,是国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。化生产能力的企业。
188、公司掌握高温合金材料超纯净熔炼、近净型熔模精密铸造、高精度无缝管材制造等关键核心技术,为航空发动机、燃气轮机高端装备制造提供超纯净镍基高温合金等重要原材料,为阳江、田湾、福清等核电站的建设提供堆内构件和驱动机构材料,为航空发动机配套科研、生产提供大型复杂薄壁高温合金结构件,为飞机、航空发动机配套科研、生产提供高温合金和特种不锈钢无缝管材。表表 26:产品种类:产品种类 产品种类产品种类 代表产品代表产品 产品图片产品图片 产品介绍产品介绍 铸造高温合金 精密铸件 高温合金精密铸件应用于航空发动机、燃气轮机热端部分的关键部件,包括机匣类大型复杂薄壁结构件、涡轮转动及导向叶片、整体叶盘、导向器、扩
189、压器等。公司是国内少数掌握高温合金近净型熔模精密铸造核心技术的生产企业之一。公司该产品主要用于航空领域。母合金 铸造高温合金母合金是用铸造方法成型零件的一类高温合金,具有更高的合金化程度的成分范围,更高的服役温度范围,应用领域更为广阔,可根据需要用于设计、制造出近终型或无余量的具有复杂结构和形状的高温合金铸件。公司该产品主要用于航空领域。变形高温合金 棒材 变形高温合金是指可以进行热、冷变形加工,具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标,具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类高温合金。公司生产的变形高温合金棒材主要应用于核电、燃气轮机、石油化工等领域。管材 公司生产的高温合金管材主要应用于飞机、航空
190、发动机燃油、滑油系统。特种不锈钢 管材 特种不锈钢指在化学成分上含高镍、高铬、高钼的一种高合金不锈钢。与普通不锈钢相比,特种不锈钢具有更加优秀的耐高温或者耐腐蚀性能。公司生产的不锈钢无缝管材主要用于航空发动机的各类导管、输油管线,以及飞机机身的液压管线等部件的制造。棒材 公司生产的特种不锈钢棒材主要应用于国防军工、航空、交通运输、船舶制造等高端装备制造及核电等新能源领域。其他合金制品 丝材 公司其他合金制品主要包含高电阻电热合金、耐蚀合金、精密合金等。主要应用于家电、电子、加热装备等领域。数据来源:图南股份招股说明书,东北证券 业绩业绩快速增长,高温合金业务为主要营收来源快速增长,高温合金业务
191、为主要营收来源。公司营收从 2018 年的 4.34 亿元增长至 2022 年的 10.32 亿元,CAGR 达到 24.18%;归母净利润从 2018 年的 0.74 亿元增长至 2022 年的 2.55 亿元,CAGR 达到 36.12%。2023Q1-Q3 公司实现营收 10.65亿元,同比增长 46.17%;归母净利润 2.61 亿元,同比增长 40.94%。按产品种类划分,2022 年铸造高温合金、变形高温合金营收分别为 4.75/3.19 亿元,营收占比为46.0%/30.9%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度
192、 图图 75:图南股份图南股份营收及增速情况营收及增速情况 图图 76:图南股份图南股份归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 图图 77:图南股份图南股份各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 78:图南股份图南股份各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 毛利率相对平稳毛利率相对平稳。公司 2022 年毛利率为 35.00%,同比-2.31pct,主要系原材料价格上涨;归母净利率为 24.68%,同比-1.30pct。铸造高温合金业务毛利率从 2018
193、 年的45.2%小幅上涨至 2022 年的 46.4%,变形高温合金业务毛利率从 2018 年的 19.0%上涨至 2022 年的 25.2%。图图 79:图南股份图南股份毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 80:图南股份图南股份分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%0200004000060000800000营收(万元)营收同比0%10%20%30%40%50%60%70%0500000002500030000归母净利润(万元)归母净
194、利润同比00082909547495346758764000060000800000200212022 2023H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢其他业务37.6%39.4%36.6%41.7%46.0%50.3%35.7%38.0%34.3%28.2%30.9%30.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢其他业务35.
195、62%24.47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1铸造高温合金变形高温合金其他合金制品特种不锈钢其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 公司下游客户公司下游客户主要主要集中在集中在飞机、航空发动机、燃气轮机及核电装备等领域飞机、航空发动机、燃气轮机及核电装备等领域。公司在军用和高端民用领域都积累了丰富的优质客户资源。军品领域,公司与国内航空发动机主要生产厂商集团 A、集团 B 及其下属多家
196、企业建立起了长期稳定的合作关系,成为其多年的优秀供应商;高端民品领域,公司已入选上海电气电站设备有限公司汽轮机厂、上海电气核电集团上海第一机床厂等国内大型企业的合格供应商名录,且均保持了良好的合作关系。公司主要下游客户在其所处行业均占据市场优势地位,产品需求稳定、可预期,为公司后续业务发展提供了可靠保障。IPO 募投项目逐步建成投产,产能进一步提升募投项目逐步建成投产,产能进一步提升。2020 年 7 月公司 IPO 募资用于产能建设。目前公司募投项目“年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”均已达到预定可使用状态。表表 27:
197、图南股份:图南股份 IPO 募投项目情况(单位:万元)募投项目情况(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 累计投入募资额累计投入募资额 1 年产 1000 吨超纯净高性能高温合金材料建设项目 18250.00 18250.00 2 年产 3300 件复杂薄壁高温合金结构件建设项目 25820.00 25820.00 3 企业研发中心建设项目 2735.97 2735.97 合计合计 46805.97 46805.97 数据来源:图南股份公告,东北证券 4.7.万泽股份:国内高温合金新兴民企,高温合金收入稳步提升 国内高温国内高温合金新兴合金新兴民企民企。公司主营业务为微
198、生态活菌产品、高温合金及其制品的研发、生产及销售。公司的主要产品为金属检测、高温材料销售、金双歧、定君生。“金双歧”和“定君生”均是由人体原籍菌组成的微生态活菌制品,连续多年被纳入国家医保目录,在细分领域内具有较高的市场知名度和市场占有率。在高温合金业务方面,公司是涉及高温合金及其构件产业的民营企业中,国内仅有的建立了从母合金制备、粉末冶金制粉以及到高温合金构件制造的具有完整研发体系的企业。表表 28:万泽股份:万泽股份具体产品种类具体产品种类 产品类型产品类型 具体产品具体产品 主要用途主要用途 微生态活菌产品 双歧杆菌乳杆菌三联活菌片(金双歧)目前少有的临床和 OTC 双跨的微生态活菌药品
199、之一,主要用于治疗肠道菌群失调引起的腹泻及便秘,是用于消化、儿科、老年科等肠道疾病预防治疗用药 阴道用乳杆菌活菌胶囊(定君生)“定君生”则是国内唯一治疗妇科感染的阴道微生态活菌药品。益生菌大健康产品 主要包括“今日益菌”膳食补充剂、“三联益生菌粉”保健食品以及益生菌牙膏、益生菌护手霜等。其中,“三联益生菌粉”是国内唯一一款为慢性便秘人群专业定制的益生菌保健食品,填补了益生菌产品市场一大空缺。高温合金 高温母合金 公司已建立超高纯度高温合金熔炼核心技术体系,主要生产镍基高温母合金;该产品主要作为母材或应用于热端部件的生产中,如粉末冶金制粉、高温合金铸造等。高温合金粉末 公司已建立超高纯度粉末冶金
200、制粉核心技术体系,主要是将高温母合金进行雾化,来完成高温合金粉末的制备,其粉末主要用于制造先进发动机的涡轮盘、封严篦齿盘等粉末盘件的生产,产品已经经过考核认证,进入批量生产。精密铸造叶片 已掌握精密铸造叶片核心技术,并成功使用自主研发的镍基高温母合金试制出高品质的等轴、定向及单晶涡轮叶片,相关产品已应用于航空发动机、燃气轮机、机车动力等产业,部分产品已进入批量生产。高温合金粉末盘件 已掌握高温合金粉末涡轮盘件、篦齿盘等构件制备的核心工艺及其参数控制技术,成功研制并交付高温合金粉末盘件并通过装机长试考核,进入批量生产阶段。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/63 国防
201、军工国防军工/行业深度行业深度 数据来源:万泽股份公司公告,东北证券 业绩增长较快,高温材料销售业务占比逐年提升业绩增长较快,高温材料销售业务占比逐年提升。公司营业收入从 2019 年的 5.49亿元增长至 2022 年的 7.94 亿元;归母净利润从 2019 年的 0.71 亿元增长至 2022 年的1.02亿元,业绩快速增长。2023Q1-Q3公司实现营收7.27亿元,同比增长25.08%;实现归母净利润 1.22 亿元,同比增长 28.08%。公司高温材料销售业务营收占总营收比重逐年提升,从 2019 年的 1.3%增长至 2022 年的 21.1%。图图 81:万泽股份万泽股份营收及
202、增速情况营收及增速情况 图图 82:万泽股份万泽股份归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 图图 83:万泽股份万泽股份各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 84:万泽股份万泽股份各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 高温材料业务毛利率稳步提升高温材料业务毛利率稳步提升。公司 2022 年毛利率为 76.85%,同比-2.51pct;归母净利率为 12.81%,同比-1.71pct。金双歧和定君生业务毛利率稳定维持高位,均在88%以上。高温材料销售业
203、务毛利率逐年提升,从 2019 年的 2.1%提升至 2022 年的41.3%。0%20%40%60%80%100%120%00000400005000060000700008000090000营收(万元)营收同比0%5%10%15%20%25%30%020004000600080004000归母净利润(万元)归母净利润同比720339282500000400005000060000700008000090000200222023H1金双歧高温材料销售定君生其他1.3%6.1%12.5
204、%21.1%22.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1金双歧高温材料销售定君生其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 85:万泽股份万泽股份毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 86:万泽股份万泽股份分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 高温合金业务技术优势明显,具备全流程研制能力。高温合金业务技术优势明显,具备全流程研制能力。公司是国内唯一具备从高温合金材料研发到部
205、件制备全流程研制能力的民营企业,拥有从母合金熔炼、粉末制备、铸造成型、产品理化性能检测的全套设备;已掌握高温母合金、高温合金粉末以及精密铸造叶片、粉末盘等热端部件生产的先进技术,建立了超高纯度高温合金熔炼、涡轮叶片无余量精密铸造技术体系,所生产的定向、单晶及等轴晶叶片和粉末涡轮盘等产品,已先后在多型号航空发动机、燃气轮机等装备中获得应用,并具备了批量生产的工程能力。4.8.隆达股份:致力于合金及高温合金材料研发制造,产能扩张计划明确 致力于合金及高温合金材料研发制造的民营企业致力于合金及高温合金材料研发制造的民营企业。公司是专注于合金材料研发、生产和销售的高新技术企业,业务由合金管材(铜基合金
206、)向镍基耐蚀合金、高温合金逐步拓展。公司合金管材业务产品主要有铜镍合金管、高铁地线合金管等,主要用于船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷等领域。公司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金,下游领域应用广泛,包括航空航天、能源电力、油气石化、船舶、汽车等行业。表表 29:隆达股份产品矩阵隆达股份产品矩阵 产品类型产品类型 产品种类产品种类 产品图片产品图片 下游应用领域下游应用领域 高温合金及高温合金及耐蚀合金耐蚀合金 铸造高温合金母合金 航空航天、燃气轮机、核电、汽车涡轮、医疗器械等 变形高温合金 航空航天、燃气轮机、能源、石油、化工、核工业 镍基耐蚀合金 船舶、电力、石油化工 合合金管材
207、金管材 铜镍合金管 船舶、石油化工、能源电力 74.01%16.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1金双歧高温材料销售定君生 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 高铁地线合金管 轨道交通 高效管 船舶、石油化工、能源电力 黄铜管 船舶、海水淡化、航空、卫浴五金 紫铜管 船舶、电力、家电 数据来源:隆达股份招股说明书,东北证券 布局高温合金领域较晚,但技术装备均达到国
208、内外先进水平布局高温合金领域较晚,但技术装备均达到国内外先进水平。公司第一期铸造高温合金母合金生产线于 2015 年建设并于 2017 年投产。第二期变形高温合金生产线于2018 年建设并于 2020 年末试产,产品采用“真空感应+电渣重熔+真空自耗”三联工艺生产,在合金纯净度、成分均匀性等方面均实现重大突破,掌握多项自主可控的核心技术,可独立生产下游客户所要求的铸造及变形高温合金。同时,公司通过定制化的先进装备保障技术实现,包括从美国知名设备厂商康萨克定制真空感应熔炼炉、从德国赛默飞公司引进辉光放电质谱仪等用于生产制造铸造高温合金母合金,从康萨克定制真空感应熔炼炉、保护气氛电渣重熔炉等用于生
209、产制造变形高温合金。业绩业绩稳健稳健增长增长,公司战略重心持续向高温合金业务转移,公司战略重心持续向高温合金业务转移。公司营收从 2018 年的 5.82亿元增长至 2022 年的 9.52 亿元,CAGR 达到 13.08%;归母净利润从 2018 年的-0.21亿元增长至 2022 年的 0.94 亿元。2023Q1-Q3 公司实现营收 9.00 亿元,同比增长25.60%;实现归母净利润 0.80 亿元,同比增长 11.15%。近年来公司战略重心持续向高温合金业务转移。合金管材业务营收从 2018 年的 5.14 亿元下滑至 2022 年的3.58 亿元,2022 年营收占比为 37.6
210、%;高温耐蚀合金业务营收从 2018 年的 0.57 亿元增长至 2022 年的 5.31 亿元,GAGR 达到 74.81%,2022 年营收比重达到 65.5%。图图 87:隆达股份隆达股份营收营收及增速情况及增速情况 图图 88:隆达股份隆达股份归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00000400005000060000700008000090000100000营收(万元)营收同比-50%0%50%100%150%200%250%30
211、0%-000600080001000012000归母净利润(万元)归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 89:隆达股份隆达股份各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 90:隆达股份隆达股份各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 毛利率略有下滑,原材料价格上涨影响高温合金业务毛利率毛利率略有下滑,原材料价格上涨影响高温合金业务毛利率。公司 2022 年毛利率为 18.30%,同比-1.57pct;归母净
212、利率为 9.92%,同比+0.25pct,盈利能力较强。高温耐蚀合金业务毛利率从 2018 年的 25.5%下滑至 2022 年的 23.3%,主要系原材料采购价格上涨。图图 91:隆达股份隆达股份毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 92:隆达股份隆达股份分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 IPO 募资扩张产能,支撑未来业绩增长。募资扩张产能,支撑未来业绩增长。公司 2022 年 7 月在科创板成功上市发行,以 39.08 元/股的价格发行股票 6171.43 万股。公司募资全部用于公司主营业务,项目投资总额1000
213、16.77万元,拟使用募集资金100000万元,持续扩大公司生产能力、丰富产品结构、提升技术水平。公司募投项目拟于 2022 年开始建设,2025 年建设完成,2026 年新增产能 6000 吨,2027 年和 2028 年分别增加 2000 吨。公司将在2028 年形成 18000 吨高温合金产能(铸造高温母合金 5000 吨,变形高温合金 13000吨)。表表 30:隆达股份:隆达股份募投项目情募投项目情况(单位:万元)况(单位:万元)序号序号 项目名称项目名称 预计投入募资额预计投入募资额 拟拟投入募资额投入募资额 1 新增年产 1 万吨航空级高温合金的技术改造项目 85546.06 8
214、5530.00 2 新建研发中心项目 8470.71 8470.00 3 补充流动资金 6000.00 6000.00 合计合计 100016.77 100000.00 数据来源:隆达股份公告,东北证券 568939535300020000300004000050000600007000080000900000022 2023H1合金管材高温耐蚀合金其他业务9.8%21.4%35.7%46.8%55.8%65.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200
215、2120222023H1合金管材高温耐蚀合金其他业务16.22%8.87%-10%-5%0%5%10%15%20%25%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200212022合金管材高温耐蚀合金其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 4.9.炼石航空:具备先进的单晶涡轮叶片研发能力和制造工艺 跨国航空全产业链制造企业跨国航空全产业链制造企业。公司是以航空零部件及航空发动机单晶叶片制造为核心业务的跨国航空制造企业,主要从事飞机零部件及结构件、航空发动机及燃气轮机零
216、部件、单晶涡轮叶片、小型航空发动机整机、无人机及系统的研发、制造、装配、销售、及维修服务。公司立足于自主知识产权的高温合金材料及航空发动机单晶涡轮叶片生产技术,大力发展航空制造业务,实现了“铼元素高温合金单晶叶片航空零部件航空发动机大型无人机整机”完整产业链布局。表表 31:炼石航空产品矩阵炼石航空产品矩阵 主要产品主要产品 产品图片产品图片 用途及优势用途及优势 有色金属 钼(Mo)具有良好的导热性、导电性、耐高温性、耐磨性、耐腐蚀性。炼石矿业已探明钼矿石资源储量 13809.04 万吨,其中钼金属量为 12.84 万吨。铼(Re)具有高熔点、高强度和良好的可塑性以及优异的机械稳定性,适用于
217、超高温和强热震环境。炼石航空铼矿已探明储量 176.1 吨,约占全球已探明储量的 7%,也是目前国内主要的铼矿资源。铸造高温合金母材 使用铸造高温合金,可以根据零件的结构特点和使用需要,制造出无余量的具有复杂外型和内腔结构的高温合金铸件。公司已成功研制多款铸造高温公司已成功研制多款铸造高温合金产品,以单晶母合金为主,同时涵盖普通等轴多晶、定向柱晶用母合合金产品,以单晶母合金为主,同时涵盖普通等轴多晶、定向柱晶用母合金。金。单晶/定向涡轮叶片 公司专注于航空发动机、燃气轮机热端部件领域,致力于高温合金材料及单晶涡轮叶片的研发和制造,已建成一个集高温合金冶炼、叶片精密铸造、叶片机械加工、表面处理为
218、一体的完整产业链,并成功研制生产了多款定向、单晶涡轮叶片及高温合金材料;且公司提供的单晶叶片配装某型发动机完成首飞,并通过了寿命期地面长试考核。航空零部件 主要产品为飞机及发动机零部件,包括飞机的机翼前缘表层、发动机相关部件、起降设备、油泵罩、翼桁、机翼蒙皮、翼梁等核心部件。产品广泛应用于宽体/窄体商用客机、直升机、引擎、其他飞行器、工业产品等。主要客户包括空客、罗尔斯罗伊斯等。航空发动机 子公司中科航发已自主研发完成 750kg 推力长寿命涡扇发动机,未来还将推出 500kg2000kg 推力系列涡扇发动机。货运无人机 自主研发的首款大型吨级货运无人机 AT200 于 2017 年 10 月
219、成功首飞,并被中国民航局列为大型无人机适航审定试点机型。目前,AT200 已经完成包括高空长航时、高海拔转场、大商载飞行在内的多科目测试飞行,力争早日完成适航取证工作,投入商业运行。数据来源:炼石航空公司官网,东北证券 子公司成都航宇具备先进的单晶涡轮叶片研子公司成都航宇具备先进的单晶涡轮叶片研发能力和制造工艺。发能力和制造工艺。成都航宇是一家专业化的单晶/定向涡轮叶片的“研发+生产型”高新技术企业,专注于航空发动机及燃气轮机高温核心部件“单晶涡轮叶片”的研发和生产,采用与欧美同步的单晶叶片制造技术、成熟可靠的制造工艺、高效率的研发能力以及核心设备定制,拥有从“高温合金熔炼-单晶叶片铸造-叶片
220、机加-表面涂层”的全流程制造能力,可以提供成品单晶叶片批量生产、交付一站式服务。目前,公司已承制了多型号重点航机/燃机项目的单晶叶片科研及批产任务,已成为国内少有的单晶叶片成品率达到量产水准的企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 32:成都航宇技术优势:成都航宇技术优势 技术领域技术领域 用途及优势用途及优势 精密铸造 拥有精确控制温湿度的蜡模生产线和制壳工艺线,及高温度梯度的全自动真空定向凝固炉等设备,以及单晶完整性检测、结晶取向检测、X 光检测、荧光检测、涡流检测、三坐标检测、内窥镜检测、水/气流量检测、显微组
221、织检测、力学性能检测等检测能力,有效保证了单晶叶片生产的一致性和稳定性。热处理工艺 先进的热处理技术有助于获取优良的显微组织,减少零件热处理中的热应力和变形,以提高工艺的可靠性和保证产品的质量。公司拥有高精度的热处理设备,包括真空热处理炉、气氛炉、焊炉和扩散炉等,有效保证了零件的热处理过程稳定可靠。精密加工 公司建立了全套涡轮叶片精密加工能力,包括蠕动磨削加工、电火花成型加工、气膜孔加工等。在提高叶片加工刚性,防止加工变形的同时,实现了单晶涡轮叶片的高精度、集成化的加工。磨削加工采用三坐标在线 100%测量,有效提高检测一致性并大大缩短了研制周期。表面涂层 公司拥有技术领先的进口 APS、HV
222、OF 自动化热喷涂系统以及自主研发的扩散型涂层生产线,致力于为客户提供热喷涂类、扩散类定制化涂层加工专业服务,如 MCrAIY 涂层,SZ热障涂层,铝化物改性涂层等。高温合金 公司可提供用于等轴晶、定向晶、单晶叶片生产的定制化高温合金材料。数据来源:成都航宇公司官网,东北证券 业绩业绩持续持续承压承压,商用航空商用航空飞机飞机部件是部件是主要主要营收来源营收来源。公司营业收入从 2018 年的 16.03亿元下滑至 2022 年的 12.36 亿元;归母净利润自 2019 年来持续为负,2022 年亏损8.02 亿元。2023Q1-Q3 公司实现营收 10.43 亿元,同比增长 14.58%;
223、实现归母净利润-2.68 亿元,同比增长 8.03%。商用航空飞机部件业务仍是公司主要收入来源,2022年营收比重为 87.8%。图图 93:炼石航空炼石航空营收及增速情况营收及增速情况 图图 94:炼石航空炼石航空归母净利润及增速情况归母净利润及增速情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500000200000250000营收(万元)营收同比-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%--1400
224、00--80000-60000-0归母净利润(万元)归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 59/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 图图 95:炼石航空炼石航空各板块业务细分(单位:万元)各板块业务细分(单位:万元)图图 96:炼石航空炼石航空各板块业务拆分各板块业务拆分 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 公司毛利率公司毛利率、归母净利率归母净利率持续持续承压承压。公司 2022 年毛利率为 9.65%,同比+1.16pct;归母净利率为-64.91%,同比-8.6
225、6pct。商用航空飞机部件业务毛利率从 2018 年的23.3%下滑至 2022 年的 8.0%,主要系世界经济形势等因素带来的人工与能源成本上涨。未来公司将采取一系列措施改善内部生产经营,包括公司将推动子公司英国加德纳采取暂停租赁低效厂房等措施,降本增效、稳定经营;推动子公司成都航宇依托技术优势,争取新客户、新订单,扩大收入规模;积极推进加德纳成都旗舰工厂建设投产。图图 97:炼石航空炼石航空毛利率与归母净利率情况毛利率与归母净利率情况 图图 98:炼石航空炼石航空分业务毛利率情况分业务毛利率情况 数据来源:iFind,东北证券 数据来源:iFind,东北证券 定增引入国有控股股东,增强产业
226、实力定增引入国有控股股东,增强产业实力。2023 年 12 月,公司向特定对象发行 A 股股票,股票数量不超过 201484817 股,发行价格为 5.41 元/股,募集资金总额不超过109003.29 万元。本次向特定对象发行股票完成后,航投集团将成为公司的控股股东,合计持有公司 23.08%的股份,四川省国资委将成为公司的实际控制人。航投集团作为四川发展航空航天产业板块的资产整合、产业投资和资本运营平台,有助增强公司的市场竞争力以及抗风险能力。同时,公司将获得大额长期资本补充,优化财务结构,有助于降低公司负债规模,为后续业务发展提供长期资金支持。31019308502
227、40500000200000250000200212022 2023H1商用航空飞机部件其他航空部件其他钼精粉85.9%89.2%90.1%86.2%87.8%88.3%75%80%85%90%95%100%2002120222023H1商用航空飞机部件其他航空部件其他钼精粉4.16%-25.72%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%2002120222023H1商用航空飞机部件 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅
228、读正文后的声明及说明 60/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 表表 33:炼石航空:炼石航空股权结构变动情况股权结构变动情况 序号序号 股东名称股东名称 本次发行完成前本次发行完成前 本次发行完成后本次发行完成后 持股数量持股数量 持股比例持股比例 持股数量持股数量 持股比例持股比例 1 四川发展航空产业投资集团有限公司-201484817 23.08%2 张政 110378576 16.43%110378576 12.64%3 四川发展引领资本管理有限公司 69368005 10.33%69368005 7.95%4 四川富润企业重组投资有限责任公司 55968005 8.33%55
229、968005 6.41%5 申万菱信引领资本 1号大股东增持单一资产管理计划 12117726 1.80%12117726 1.39%6 其他持股 5%以下股东 423783747 63.10%423783747 48.54%合计合计 671616059 100.00%873100876 100.00%数据来源:炼石航空公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 61/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 5.投资建议投资建议 高温合金是重要的先进金属材料。高温合金是重要的先进金属材料。高温合金具备耐高温、高硬度、高韧性、高强度等优异性能,是国防建设、航天
230、航空、能源、船舶等战略性产业的关键材料。高温合金按制备工艺可分为变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温合金,三者需求量占比分别为 70%、20%和 10%。高温合金下游应用广泛,军民市场空间广阔。高温合金下游应用广泛,军民市场空间广阔。从我国高温合金应用结构来看,航空航天领域是高温合金最大的应用领域,应用占比达 55%;其次为电力及机械领域,占比分别为 20%和 10%。1)航空发动机快速发展拉动高温合金需求增长。航空发动机快速发展拉动高温合金需求增长。高温合金在先进发动机中用量占比达到 40%-60%,主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件。高温合金在军用航发上的用量随军机数量增
231、长+维修换装而放量,我们测算未来 10 年军用航发对应高温合金需求量达 5.4 万吨。对于商用航发来说,目前国产商发如未来装配于 C919 上的 CJ1000 发动机正加速研制中,高温合金在我国商用航发上的应用未来可期。2)除了航空领域,高温合金在航天、燃气轮机、核电建设、汽车涡轮增压器等领除了航空领域,高温合金在航天、燃气轮机、核电建设、汽车涡轮增压器等领域的需求域的需求也在快速增长。也在快速增长。随着我国航天事业正加速发展,燃气轮机国产替代加速、核电站建设稳步推进以及汽车涡轮增压器装配率不断提高,高温合金需求量将迎来高速增长。高温合金行业壁垒较高,参与者主要分为四类。高温合金行业壁垒较高,
232、参与者主要分为四类。高温合金产业具有技术壁垒高,认证周期长,供应关系稳定等特点。下游客户选定供应商后通常不会更换,尤其是在航空航天等军用领域。当前我国从事高温合金研究的企业主要分为四类:1)依托科研院所技术转型企业,主要是钢研高纳、航材股份、中科院金属研究所等企业,具备深厚的技术积累,具备生产高端型号产品的能力;2)中国航发下属发动机主机厂和中航工业、中航科技等集团内部从事精密铸造或锻造业务的相关企业;3)抚顺特钢、宝钢特钢等特钢企业,通常具备大规模生产能力,能够生产批量较大的合金板材、棒材和锻件;4)图南股份、万泽股份等新兴民营冶金企业。高温合金行业供给仍存在较大缺口,国内相关企业正积极扩产
233、。高温合金行业供给仍存在较大缺口,国内相关企业正积极扩产。我国高温合金行业从业企业数量少,整体技术水平也与国际水平存在差距,行业供给存在产能缺口。国内从事高温合金的企业近年来正积极开展扩产计划,如航材股份通过 IPO 扩产拟建设 3 条母合金研发中试线,1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线;西部超导通过非公开发行股票募集资金,投产发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目等,将新增高温合金产能 1500 吨。投资建议:投资建议:从需求端,高温合金广泛应用于航空航天发动机、核电等国家战略性领域,高温合金下游需求旺盛。从供给端,高温合金行业壁垒高,国内目前仍存在较大的产能缺口,对高温合金相关科研及生
234、产企业来说是重大发展机遇。建议关注钢研高纳、航材股份、西部超导、应流股份等企业高温合金产能扩张及型号批产。6.风险提示风险提示 下游需求不及预期,原材料价格波动,技术突破不及预期,相关公司产能拓展不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 62/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 王凤华:东北证券绝对收益首席分析师、国防军工行业首席分析师。中国人民大学硕士研究生,证券行业从业 25 年,2019 年加入东北证券。曾任民生证券研究所所长助理、宏源证券中小盘首席分析师、申万宏源证券研究所中小盘研究部总监
235、、联讯证券研究院执行院长。2012 年至 2014 年连续三年带领团队上榜新财富最佳中小市值分析师,20162017 年带领联讯研究院获得新财富最具潜力研究机构奖项。多次获得水晶球、Wind 资讯金牌分析师、今日投资天眼分析师、金融界最佳分析师等多项奖项,深入调研过 500+上市公司。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明
236、买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未
237、来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 63/63 国防军工国防军工/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断
238、,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行
239、引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630