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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 联得装备联得装备(300545)证券证券研究报告研究报告 2024 年年 02 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/光学光电子 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 21.42 元 目标目标价格价格 41.77 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)177.75 流通 A 股股本(百万股)111.93 A 股总市值(百万元)3,807.37 流通 A 股市值(百万元)2,397.55 每股净资产(元)8.86 资产负债率(%)43.69 一年内最高/最低(元)35.
2、97/18.71 作者作者 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号:S05 刘奕司刘奕司 分析师 SAC 执业证书编号:S04 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 联得装备-公司点评:OLED 景气周期开启,三季报体现高成长性 2017-10-12 2 联得装备-公司点评:显示模组设备进口替代大有可为,收购华洋精机巩固龙头地位 2017-09-28 3 联得装备-首次覆盖报告:大陆OLED 显示行业开始爆发,装备先行全面替代进口 2017-05-14 股价股价走势走势 显示面
3、板后道设备领先企业,看好显示面板后道设备领先企业,看好 OLED 国产化率提升、公司订单放量国产化率提升、公司订单放量 联得装备聚焦显示面板后道设备,公司业绩进入快速增长期。联得装备聚焦显示面板后道设备,公司业绩进入快速增长期。公司创立于 1998年,在 2012 年完成股改并于 2016 年在深圳创业板上市,是国内领先的显示模组设备、半导体封装设备与锂电设备制造商,在 3C 智能装备、TV 模组设备、汽车电子设备、半导体封测设备、5G 设备和锂电设备六大领域拥有强大的技术硬实力和市场影响力。公司旗下 6 家子公司各司其职,核心子公司东莞联鹏智能装备有限公司,主要负责拓展市场贸易业务、整合先进
4、材料应用技术,以提升公司核心竞争力和盈利能力。经过多年研发布局,且受益于 OLED 面板在手机领域渗透和国产化率的提升,公司营收利润近年来快速增长,2023 年前三季度利润达到 1.28亿元,创历史新高。OLED 面板面板渗透率在手机渗透率在手机和和中尺寸领域快速提升,带动后道模组中尺寸领域快速提升,带动后道模组 Capex 提升。提升。OLED 在需求端有望迎来新一轮成长。小尺寸方面,OLED 面板向低端智能手机市场下沉,驱使手机 OLED 渗透率提升;中尺寸方面,苹果中尺寸 iPad 2024 起年将首次采用 OELD 屏幕,或会推动中尺寸 OLED 渗透率大幅提升。由于 OLED 复杂的
5、工艺技术和未来柔性 OLED 屏的广泛应用,增加对后道设备的需求,带动后道设备升级换代,使后道模组自动化设备价值量翻倍增长。目前,国内模组产线不断扩产,涵盖 OLED 面板、LCD 面板模组产线;OLED 触控面板产线后道设备中,联得装备涉及的部分市场空间为 119.18 亿元,LCD 触控面板产线后道设备中,联得装备涉及的部分市场空间为 21.58 亿元。国产后道设备发展迅速,联得装备遥遥领先;开拓国产后道设备发展迅速,联得装备遥遥领先;开拓 Mini LED、车载显示等新赛、车载显示等新赛道,公司业务范围进一步拓展。道,公司业务范围进一步拓展。后道设备国产厂商积极抢占日韩份额,国产替代进程
6、加速,联得装备后道制程设备领域布局较广,在绑定和贴合设备领域处行业领先地位。同时,联得装备积极开拓 VRMR、Mini LED、车载显示、半导体封测设备和新能源锂电设备领域,加快推进在该领域的技术研发和市场开发,以扩大公司业务范围,进一步提升公司业绩。投资建议:投资建议:根据京东方投资建设 8.6 代 AMOLED 线公告,京东方拟投资 630 亿元在成都建设 8.6 代 OLED 线,设计产能 3.2 万片/月。高世代柔性 OLED 项目投资会带动新一波柔性高世代建厂热潮。看好 OLED 面板向低端智能手机市场下沉,手机 OLED 面板渗透率不断提升,中尺寸方面随着京东方 630 亿 AMO
7、LED8.6 代线建设,苹果中尺寸 OLED 渗透率快速提升,拉动京东方等后道模组 Capex 规模提升,带动公司设备订单放量,预计 23/24/25 年公司收入达 12.5/16/24 亿元,净利润达 1.81/2.32/2.98 亿元。我们选取主营后道检测设备的精测电子和华兴源创、以及主营后道贴附设备的易天股份作为可比公司,2024 年对应的平均 PE 倍数为 37.54 倍;考虑公司半导体设备业务尚处成长期、且毛利率低于主营检测设备的精测电子和华兴源创,我们给予公司 32 倍 PE,对应目标价 41.77 元,对应24 年利润 2.32 亿,24 年市值 74.24 亿,首次覆盖给予“买
8、入”评级。风险风险提示提示:面板行业景气度不及预期;车载订单不及预期;智能显示设备行业竞争加剧;境外经营风险;数据测算具有预测性 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)886.81 974.91 1,250.00 1,600.00 2,400.00 增长率(%)13.38 9.93 28.22 28.00 50.00 EBITDA(百万元)164.43 238.18 258.06 318.21 387.61 归属母公司净利润(百万元)22.54 76.88 181.42 232.02 298.19 增长率(%)(69.65)24
9、1.05 135.97 27.89 28.52 EPS(元/股)0.13 0.43 1.02 1.31 1.68 市盈率(P/E)168.89 49.52 20.99 16.41 12.77 市净率(P/B)2.67 2.54 2.31 2.07 1.84 市销率(P/S)4.29 3.91 3.05 2.38 1.59 EV/EBITDA 24.29 11.31 15.57 12.65 12.41 资料来源:wind,天风证券研究所 -39%-22%-5%12%29%46%63%-062023-10联得装备创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读
10、正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.联得装备:聚焦显示面板后道设备,平板显示模组设备龙头联得装备:聚焦显示面板后道设备,平板显示模组设备龙头.4 1.1.历史沿革:致力显示模组设备研发,技术与客户积淀深厚.4 1.2.公司治理:股权结构稳定,核心团队经验丰富,子公司各司其职.5 1.3.受益 oled 产业链进一步发展,公司进入快速增长期.7 2.面板行业:面板行业:OLED 面板渗透率在手机和中尺寸领域快速提升,拉动后道模组面板渗透率在手机和中尺寸领域快速提升,拉动后道模组 Capex 规规模提升模提升.10 2.1.柔性基底区别传统硬底,带动后道模组价值量翻倍提升.10
11、 2.2.手机和中尺寸设备 OLED 面板渗透率提升,带动 OLED 行业未来持续增长.12 2.3.国内模组产线不断扩产,利好行业发展.13 3.竞争格局:联得装备遥遥领先国产后道设备领域,积极开拓竞争格局:联得装备遥遥领先国产后道设备领域,积极开拓 Mini LED、车载显示等新、车载显示等新赛道赛道.15 3.1.后道设备国产厂商积极抢占日韩份额,国产替代进程加速.15 3.2.积极开拓 Mini LED、车载显示等领域,公司业务范围进一步延伸.17 4.投资建议投资建议.18 5.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1:公司各类产线下典型产品代表示意图.4 图 2:联得装备历
12、史沿革.5 图 3:联得装备部分客户公司.5 图 4:公司股权结构(截至 2023 年 9 月 30 日).5 图 5:2018 年-2023 年前三季度营业收入.7 图 6:2018 年-2022 年公司营业收入结构(亿元).7 图 7:2018 年-2023 年前三季度归属母公司净利润.8 图 8:2018 年-2023 年前三季度毛利率和净利率.8 图 9:2018 年-2023 年前三季度研发支出.8 图 10:2018 年-2023 年前三季度期间费用.8 图 11:2018 年-2023 年前三季度固定资产.9 图 12:2022 年固定资产新增项目.9 图 13:2018 年-2
13、023 年前三季度存货.9 图 14:2023 上半年存货组成情况.9 图 15:2018 年-2023 年前三季度合同负债.9 图 16:面板制造流程示意图.10 图 17:搭载 on-cell 工艺的 LCD 和 OLED 触控屏结构示意图.11 图 18:LCD/OLED 触控面板产线后道设备数量及价值概况.11 图 19:屏幕演变过程中后道关键设备升级换代预测.11 图 20:LCD 与 OLED/全面屏后道核心设备价值量(单位:万元).12 3UgYjWrZlYcZmPbR9R8OnPoOmOnRjMoOoMkPmNzR9PoOvMvPsRpNxNoPpP 公司报告公司报告|首次覆盖
14、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21:2018 年-2024 年 OLED 面板智能手机市场渗透率(含预测).12 图 22:2020 年-2026 年全球 OLED NB 面板出货量和渗透率趋势.13 图 23:联得装备车载显示设备相关产品.17 图 24:联得装备半导体设备相关产品.18 图 25:联得装备新能源锂电设备相关产品.18 表 1:公司核心团队.6 表 2:联得装备各个子公司概述.6 表 3:东莞联鹏主要经营数据.7 表 4:近两年厂商投资的模组生产线.13 表 5:近两年投资的 OLED、LCD 产线后道设备各部分投资总额.14 表 6:面板
15、后道制程主要设备厂商介绍.15 表 7:国内部分厂商贴合、邦定、检测及 Mini LED 相关设备情况.16 表 8:2023 和 2022 年联得装备中标项目汇总.17 表 9:公司营收拆分预测(亿元).19 表 10:可比公司估值表.19 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.联得装备:聚焦显示面板后道设备,平板显示模组设备龙头联得装备:聚焦显示面板后道设备,平板显示模组设备龙头 联得装备是一家国内领先的显示模组设备、半导体封装设备与锂电设备制造商,拥有完联得装备是一家国内领先的显示模组设备、半导体封装设备与锂电设备制造商,拥有完整的研
16、发、制造、销售和服务体系,致力于提供专业化、高性能的显示行业专用设备和整的研发、制造、销售和服务体系,致力于提供专业化、高性能的显示行业专用设备和产线解决方案。产线解决方案。联得装备创立于 1998 年,在 2012 年完成股改并于 2016 年在深圳创业板上市,是国内领先的新型显示技术及整线整厂自动化解决方案供应商。联得装备在 3C 智能装备、TV 模组设备、汽车电子设备、半导体封测设备、5G 设备和锂电设备六大领域拥有强大的技术硬实力和市场影响力,以先进技术和优质服务引领行业发展方向,逐渐成为世界级工业自动化设备制造企业。公司深耕显示行业,设备产品覆盖面板制造后道工艺。公司深耕显示行业,设
17、备产品覆盖面板制造后道工艺。深耕行业 20 余年,联得装备专注于研发穿戴、手机、5G 通信等消费性显示电子产品和笔记本、电脑显示器、电视类中大尺寸显示屏的模组自动化设备,致力于 LCD、OLED 等显示技术的整线整厂自动化解决方案,其中模组制造后道技术设备产品覆盖包括偏光片贴附、IC/COF/FPC/PCB 热压绑定、TP 贴合(含柔性 OLED 曲面贴合)、背光与显示屏组装、各类胶材涂覆、全自动压痕检测AOI 等。图图 1:公司各类产线下典型产品代表示意图:公司各类产线下典型产品代表示意图 资料来源:联得装备官网,天风证券研究所 1.1.历史沿革:致力显示模组设备研发,技术与客户积淀深厚历史
18、沿革:致力显示模组设备研发,技术与客户积淀深厚 联得装备始建于上世纪末,于联得装备始建于上世纪末,于 2016 年在深交所创业板上市。年在深交所创业板上市。公司深化智能制造装备领域战略布局,构建了 3C 智能装备、TV 模组设备、车载显示设备等多个事业部,不断突破显示面板后道设备贴合、绑定、覆膜、偏贴、检测等工艺和制造设备技术,客户包括京东方、华星光电、天马等广大国内主流面板厂商。致力显示模组设备研发,技术不断突破。致力显示模组设备研发,技术不断突破。联得装备作为国内领先的电子专用设备与解决方案供应商,与过去十多年间的显示技术不断突破密切相关,技术突破集中于 2017-2020 年:2017
19、年,公司完成基于高速 4S 全自动全贴合生产、基于高精度 ICF 设备研发、基于 3D 曲面贴合设备研发及柔性 AMOLED 之 COF 邦定设备项目的研发等项目,并实现量产;2018 年,联得装备首创国内 TV 模组整线 MP,大尺寸模组邦定设备研发以及 TV模组整线的拓展,使得公司进入了大尺寸显示设备市场,实现公司新的利润增长点,同年公司具备了量产(MP)3D 贴合设备、COF/COG 整线能力;2019 年,公司成功研发中小尺寸柔性 3D 贴合整线、柔性(膜材/pol 等)贴附设备的量产技术;2020 年,OLED 柔性屏 3D 和折叠屏的自动化贴合设备获得国内 OLED 制造商的高度认
20、可,3D 盖板 180以内的贴合也通过国内顶尖手机制造商的验证,并已于客户端开始量产。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:联得装备历史沿革:联得装备历史沿革 资料来源:深圳市平板显示行业协会公众号,龙华重点区域中心公众号,联得装备公众号,半导体前沿公众号,联得装备官网,高工 LED 公众号,WitsView 睿智显示公众号,天风证券研究所 多次中标京东方、天马微产线核心项目,公司近年设备业务不断增长。多次中标京东方、天马微产线核心项目,公司近年设备业务不断增长。公司历经 2017-2020 年技术沉淀后,2021-2023 年营业收
21、入不断增长,与广大客户建立紧密合作关系。Wind 平台公司投资者调研访谈纪要和问答显示,公司在业内树立了良好的口碑,已经拥有一批具有长期稳定合作关系的客户,与包括大陆汽车电子、博世、伟世通、京东方、深天马、华星光电、苹果、华为、富士康等知名企业建立了良好的紧密合作关系。图图 3:联得装备部分客户公司:联得装备部分客户公司 资料来源:联得装备官网,天风证券研究所 1.2.公司治理:股权结构稳定,核心团队经验丰富,子公司各司其职公司治理:股权结构稳定,核心团队经验丰富,子公司各司其职 公司股权结构稳定,股权较为集中。公司股权结构稳定,股权较为集中。公司控股股东、实际控制人聂泉通过直接持股持有公司
22、49.28%的股份,持股比例较高,处于相对控股地位;前十大股东合计持股比例为60.76%,聂泉为公司董事长、总经理、总裁。图图 4:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2023 年年 9 月月 30 日)日)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源:公司三季度报,Wind,天风证券研究所 团队耕耘机械团队耕耘机械设备数载,掌握丰富面板模组设备加工经验。设备数载,掌握丰富面板模组设备加工经验。董事长聂泉在机械设备领域有三十多年从业的丰富经验,曾经担任产品设计总工程师和电子元器件厂厂长。核心团队中有装备机械工程师/研发工程师,许多成员持续
23、十年为公司效力,以丰富的经验深耕面板模组加工设备行业。表表 1:公司核心团队公司核心团队 姓名姓名 现任公司职位现任公司职位 经经历历 聂泉 董事长、总经理、总裁 自 1987 年以来一直从事机械设备相关工作,曾担任湖南叉车总厂产品设计工程师,东莞万宝至实业有限公司自动机室主管,运科电子(深圳)有限公司厂长,1998 年底创立联得设备厂,2012 年 6 月至今担任联得装备董事长、总经理。胡金 董事、副总经理 曾担任友达光电(厦门)有限公司工程部课长,厦门天马微电子有限公司模组厂设备经理以及联想移动通信科技有限公司全球供应链质量工程部,2021 年 9 月至今担任联得装备董事、副总经理。刘雨晴
24、 董事、董事会秘书 四川大学工商管理硕士,曾担任深圳市联得自动化机电设备有限公司财务主管,之后担任联得装备财务副经理、经理,2021 年 9 月至今担任联得装备董事、董事会秘书。资料来源:Wind,天风证券研究所 旗下旗下 6 家子公司各司其职,家子公司各司其职,除了核心子公司东莞联鹏和为了开拓海外市场专门设立的罗除了核心子公司东莞联鹏和为了开拓海外市场专门设立的罗马尼亚子公司,还有衡阳联得、苏州联鹏、联得半导体和联鹏科技四家子公司。马尼亚子公司,还有衡阳联得、苏州联鹏、联得半导体和联鹏科技四家子公司。表表 2:联得装备各个子公司概述联得装备各个子公司概述 成立时间成立时间 主营业务主营业务
25、设立初衷设立初衷 东莞联鹏智能装备有限公司 2017 电子半导体工业自动化设备、光电平板显示工业自动化设备、检测设备、其他自动化非标专业设备设施、工装夹具、工控软件的研发、设计、生产、销售和技术服务、机械设备租赁 拓展市场贸易业务、整合先进材料应用技术,以提升公司核心竞争力和盈利能力 衡阳市联得自动化机电设备有限公司 2012 工业自动化设备、设施、软件的开发设计及生产销售;货物及技术进出口 经营公司工业自动化设备业务 苏州联鹏自动化设备有限公司 2014 平板显示器自动化专业设备研发、生产、销售及技术服务 经营公司工业自动化设备业务 深圳市联得半导体技术有限公司 2021 半导体生产、技术服
26、务 扩大公司在半导体领域的市场规模,满足公司在半导体领域的战略布局,充分发挥公司在半导体领域积累的技术优势 深圳市联鹏智能装备科技有2021 研发、生产经营锂离子动力电池制造设备 充分整合各方资源,进一步加大锂电池设备市场和技术的开发力度,强化公司在新领域的竞争优势 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 限公司 罗马尼亚联得装备有限公司 2021 电子半导体工业自动化设备;锂电池生产设备;光电平板显示工业自动化设备、检测设备的技术研究、合作开发 满足德国大陆汽车电子的业务需求,与客户及时的进行沟通并开发紧密契合市场发展趋势和客户需求的产品,拓展
27、公司海外市场业务 资料来源:Wind,企查查,爱企查,天风证券研究所 2017 年年 9 月月公司因发展战略的需要,公司因发展战略的需要,设立核心子公司东莞联鹏,该公司设立核心子公司东莞联鹏,该公司 2023 上半年净上半年净利润占比利润占比 49.68%。东莞联鹏的设立是为了拓展市场贸易业务、整合先进材料应用技术,以提升公司核心竞争力和盈利能力,其主要业务是电子半导体工业自动化设备、光电平板显示工业自动化设备、检测设备、其他自动化非标专业设备设施、工装夹具、工控软件的研发、设计、生产、销售和技术服务、机械设备租赁。根据 2023 年公司半年报,该子公司对公司净利润贡献达到 49.68%。表表
28、 3:东莞联鹏主要经营数据东莞联鹏主要经营数据 2022H1 2022 2023H1 总资产(亿元)13.12 13.03 12.81 净资产(亿元)0.94 0.79 1.18 营业收入(亿元)2.73 7.12 4.25 营业利润(亿元)0.24 0.05 0.43 净利润(亿元)0.19 0.05 0.38 利润占比 70.42%6.29%49.68%营收占比 66.29%72.98%77.80%资料来源:公司年报、天风证券研究所 公司 2012 年设立的衡阳联得、2014 年设立苏州联鹏的主营业务为工业自动化设备、设施、软件的开发设计及生产销售和平板显示器自动化专业设备研发、生产、销售
29、及技术服务。2021 年设立联得半导体能够充分发挥公司在半导体领域积累的技术优势,其一般经营项目是半导体生产、技术服务等。联鹏科技的设立初衷是为加大锂电池设备市场和技术的开发力度,强化公司在新领域的竞争优势,因此主要经营业务围绕研发、生产经营锂离子动力电池制造设备。随着国外大客户的订单持续增加,为了更好随着国外大客户的订单持续增加,为了更好地地服务大客户,公司在罗马尼亚设立子公司服务大客户,公司在罗马尼亚设立子公司。罗马尼亚联得服务于公司在欧洲的业务特别是德国大陆汽车电子的业务需求,为国外客户提供专业高效服务,实现公司海外发展战略规划。1.3.受益受益 oled 产业链进一步发展,公司进入快速
30、增长期产业链进一步发展,公司进入快速增长期 因为营收体量不断扩大,业绩历史新高。因为营收体量不断扩大,业绩历史新高。公司经过多年研发布局,且受益于 OLED 面板渗透提升,公司收入利润实现快速增长,公司 2023 年前三季度营业收入总额为 8.86 亿元、归属母公司净利润为 1.28 亿元,达到历史新高。图图 5:2018 年年-2023 年前三季度营业收入年前三季度营业收入 图图 6:2018 年年-2022 年公司营业收入结构(亿元)年公司营业收入结构(亿元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源
31、:Wind,天风证券研究所 图图 7:2018 年年-2023 年前三季度归属母公司净利润年前三季度归属母公司净利润 资料来源:Wind,天风证券研究所 目前公司盈利能力主要取决于产能利用率,行业景气度是核心影响因素。目前公司盈利能力主要取决于产能利用率,行业景气度是核心影响因素。前些年手机景气度进入下行周期,国内模组产线扩产动力不足,同时 OLED 面板国产化率相对较低,公司毛利率净利率连续几年下滑。2021 年,公司进入锂电池设备领域,进一步加大研发,公司研发费用同比增长 38.7%,使得公司盈利能力进一步下降。但随着 OLED 面板产业开始进入景气周期,公司盈利能力有望持续提升。2023
32、 年前三季度公司毛利率 33.77%,净利率 14.32%。图图 8:2018 年年-2023 年前三季度毛利率和净利率年前三季度毛利率和净利率 资料来源:Wind,天风证券研究所 公司高度重视研发,产品竞争优势不断加强,公司高度重视研发,产品竞争优势不断加强,2023 年前三季度研发费用率为年前三季度研发费用率为 9.85%,同,同比减少比减少 0.98 pct。联得装备近年来不断加大研发投入,加强和提升公司在平板显示装备领域的技术领先优势,公司的产品核心竞争力不断加强。2023 年前三季度公司的研发费用为 8727.27 万元,占营业收入的 9.85%,同比增加 23.06%,相较 201
33、8 年提高 53.05%。公司费用控制良好,公司费用控制良好,2023 年前三季度公司期间费用率在波动中下降。年前三季度公司期间费用率在波动中下降。为控制期间费率,公司持续优化经营管理模式。2023 年前三季度,联得装备销售费率、管理费率、财务费率分别为 3.67%、4.58%、0.51%,期间费率呈现波动下降。图图 9:2018 年年-2023 年前三季度研发支出年前三季度研发支出 图图 10:2018 年年-2023 年前三季度期间费用年前三季度期间费用 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:W
34、ind,天风证券研究所 公司长远布局,自公司长远布局,自 2020 年开始扩建产能应对年开始扩建产能应对 OLED 产业链未来发展。产业链未来发展。公司自 2020 年开始布局新产能,以应对未来 OLED 国产化的大趋势,建设联得大厦、衡阳研发生产基地项目、东莞厂房建设等非股权投资项目,以满足扩大生产经营的需要。截至 2023 年三季度末,公司的固定资产数据为 3.91 亿元,同比增长 0.65%,其中 2022 年增长项目主要为机械设备。图图 11:2018 年年-2023 年前三季度固定资产年前三季度固定资产 图图 12:2022 年固定资产新增项目年固定资产新增项目 资料来源:Wind,
35、天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 存货和合同负债增长较快,公司在手订单充足。存货和合同负债增长较快,公司在手订单充足。由于半导体设备生产交付、验收均需要3-6 个月左右的时间周期,订单反映到公司收入上一般需要 6-12 个月,因此公司当年存货和合同负债在一定程度上是公司第二年收入的先行指标。截止到 2023 年前三季度,公司的存货和合同负债分别为 6.54 亿元和 1.29 亿元,根据历史报表显示,公司存货主要为发出商品和在产品。图图 13:2018 年年-2023 年前三季度存货年前三季度存货 图图 14:2023 上半年存货组成情况上半年存货组成情况 资料来源:Wind,
36、天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图图 15:2018 年年-2023 年前三季度合同负债年前三季度合同负债 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:Wind,天风证券研究所 2.面板行业:面板行业:OLED 面板渗透率在手机和中尺寸领域快速提升,面板渗透率在手机和中尺寸领域快速提升,拉动后道模组拉动后道模组 Capex 规模提升规模提升 2.1.柔性基底区别传统硬底,带动后道模组价值量翻倍提升柔性基底区别传统硬底,带动后道模组价值量翻倍提升 面板的后道工艺主要针对触控显示屏的模组工序,可以分为面板的后道工艺主要针对
37、触控显示屏的模组工序,可以分为 Bonding、点胶、贴合、检、点胶、贴合、检测四大类。测四大类。具体来看,后道工艺中需要将显示面板与驱动 IC、柔性电路板(FPC)等组件进行热压 bonding,同时面板还需要和偏光片、触控模组、散热层等进行贴合,对应的设备包括全自动 COG、全自动 FOG、背光组装机、ACF 贴附机、点胶机、粒子检测机、偏贴机等。聚焦显示模组制造后道设备,公司主营产品覆盖后道模组组装工序。聚焦显示模组制造后道设备,公司主营产品覆盖后道模组组装工序。公司主营产品覆盖大多数后道模组组装工序,具体包括偏光板贴合、COG 热压邦定、FOG 热压邦定、OLB热压邦定、AOI(自动光
38、学检测)点胶、背光源组装、背光-模组组装、老化测试、包装等,工序对应公司设备产品包括全清洗机、偏光片贴附机、ACF 粘贴机、FOG 邦定机、COG 邦定机、PCB 组装机、背光叠片机、背光-模组组装机等。图图 16:面板制造流程示意图:面板制造流程示意图 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 OLED 复杂工艺带来后道模组自动化设备市场需求增加。复杂工艺带来后道模组自动化设备市场需求增加。相比于 LCD 制造工艺,OLED 工艺技术更加复杂,所需 bonding 等工艺次数提升,设备用量相应增加。以 on-cell 工艺为例,在搭载 on-cell 工艺的传统 LCD 面板组装过程中,分别需要触
39、控层 FPC、显示层驱动 IC、显示层 FPC、以及两层 FPC 间共 4 次 bonding 工艺,贴合方面至上往下依次有盖板玻璃、偏光片、触控层、显示层、偏光片、背光模组共 5 次工艺。而针对 OLED 柔性屏,驱动 IC 和 film、film 和显示层、film 和手机主板、触控层 FPC、触控层和显示层间均需要 1 次 bonding,共计 5 次,贴合依次有盖板玻璃、偏光膜、触控层、显示层、散热层共 4 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 次工艺。而从普通屏转换为全面屏的工艺中,由于边框胶宽由 0.5mm 降至 0.3mm 左右
40、,对于点胶机的精度要求更高,贴合次数也将相应增加 1-2 次。图图 17:搭载:搭载 on-cell 工艺的工艺的 LCD 和和 OLED 触控屏结构示意图触控屏结构示意图 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 图图 18:LCD/OLED 触控面板产线后道设备数量及价值概况触控面板产线后道设备数量及价值概况 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 未来柔性未来柔性 OLED 屏的广泛应用有望带动后道设备升级换代。屏的广泛应用有望带动后道设备升级换代。硬性 OLED 屏和 LCD 屏中设备的重复度在 80%左右,剩余 20%需要替代,而柔性 OLED 屏则相反,70-80%的设备需要更换和升级,因此
41、可能增加对后道设备的需求。现阶段 bonding 设备方面,LCD 全面屏主要改变的是更加精密的点胶工艺实现边框变窄,端子部用 COF 代替 COG,贴合设备方面仍然使用 2D 贴合。对于柔性 OLED 工艺,bonding 设备方面 COG、FOG 有望一步升级为 COF/COP、FOF,贴合设备方面升级为柔性、3D 贴合设备。图图 19:屏幕演变过程中后道关键设备升级换代预测:屏幕演变过程中后道关键设备升级换代预测 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源:智研咨询,天风证券研究所 OLED 推动后道模组自动化设备价值量翻倍增长。推
42、动后道模组自动化设备价值量翻倍增长。根据智研咨询预计,随着 2017 年苹果iPhoneX 中应用 OLED 显示屏,OLED 技术有望在未来大规模铺开,根据智研咨询的预测,各品牌厂商主流机型的更新频率预计加快至半年到一年。相对于传统 LCD 屏幕组装线,OLED 组装中所需后道设备要求更高,核心设备(bonding+贴合+点胶+检测)价值量将从4,000 万元左右上至约 8,000 万元。图图 20:LCD 与与 OLED/全面屏后道核心设备价值量(单位:万元)全面屏后道核心设备价值量(单位:万元)资料来源:智研咨询、天风证券研究所 2.2.手机和中尺寸设备手机和中尺寸设备 OLED 面板渗
43、透率提升,带动面板渗透率提升,带动 OLED 行业未来持续行业未来持续增长增长 我们认为,手机我们认为,手机 OLED 屏渗透率提升和中尺寸加大使用屏渗透率提升和中尺寸加大使用 OLED 面板,是未来行业成长两面板,是未来行业成长两大核心驱动因素。大核心驱动因素。中高端 OLED 智能手机的持续推出,以及 OLED 面板向低端智能手机市场下沉,根据中国电子报预测,OLED 面板智能手机市场渗透率有望在 2024 年上升至55%。中低端智能手机市场逐渐采用 OLED 屏幕,2024 年三星低阶手机将有 3000 万支弃LCD 改采用 OLED,OPPO A1 Pro、OPPO K10 Pro、R
44、edmi Note12 Pro 等 2023 年发布的多款千元机,全部都采用 OLED 屏幕,主流厂商增加在低端智能手机上采用 OLED 面板的意愿,OLED 渗透率有望持续提高。图图 21:2018 年年-2024 年年 OLED 面板智能手机市场渗透率(含预测)面板智能手机市场渗透率(含预测)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:TrendForce 集邦公众号、中国电子报公众号、群智咨询、天风证券研究所。注:2018 年-2022 年的数据来源于 TrendForce 集邦公众号,2022 年的数据为集邦咨询预测;2023 年
45、和 2024 年的数据来源于中国电子报公众号,为中国电子报预测。苹果中尺寸苹果中尺寸 iPad 2024 起年将首次采用起年将首次采用 OELD 屏幕,中尺寸屏幕,中尺寸 OLED 渗透率有望迎来快速渗透率有望迎来快速提升。提升。根据 MacRumors 披露的信息,苹果将于 2024 年推出 OLED 版 iPad Pro,将会成为是 iPad 史上第一款采用 OLED 屏的设备,且 2026 年同时发布 OLED 版 iPad Air 和OLED 版 iPad mini。我们预计,苹果中尺寸 iPad 采用 OLED 屏幕,或标志着其他厂商将陆陆续续采用 OLED 屏幕平板电脑,中尺寸 O
46、LED 渗透率或将进一步提升。群智咨询预计2024 年 OELB NB 面板出货量将会提升至 6.9m,渗透率将达到 3.6%。据群智咨询预计,随着 G8.x OLED IT 产线集中 20262027 年量产,OLED NB 出货将明显增长,2026 年OLED NB 面板出货达 16.9M,渗透率提升至 8%,20272028 年 OLED NB 将迎来高速成长期。图图 22:2020 年年-2026 年全球年全球 OLED NB 面板出货量和渗透率趋势面板出货量和渗透率趋势 资料来源:群智咨询公众号、天风证券研究所 2.3.国内模组产线不断扩产,利好行业发展国内模组产线不断扩产,利好行业
47、发展 国内模组产线不断扩产,涵盖国内模组产线不断扩产,涵盖 OLED 面板、面板、LCD 面板模组产线。面板模组产线。根据 OLEDindustry 公众号信息,近两年总共投资 9 条模组生产线,投资总额为 551.5 亿元。其中,AMOLED/OLED 屏幕模组生产线为 3 条,投资总额为 85 亿元;液晶显示模组生产线 1 条,投资额为 51.5 亿元。OLED 模组生产线投资总额高于 LCD 模组生产线。表表 4:近两年厂商投资的模组生产线近两年厂商投资的模组生产线 公司公司 项目项目 计划投资额计划投资额(RMB,亿元),亿元)始建时间始建时间 预计投预计投产时间产时间 备注备注 和熠
48、光显 和熠 AMOLED 高端显示模组 50 2023 年 12 月 1 日开工 可实现年产能 7 千万片,年产值达人民币 125亿元 翰博控股 翰博光电生产基地 50 2023 年 11 月 14 日签署投资合作协议 京东方青岛模组工厂的核心配套项目之一 韩国 PNT株式会社 高端 OLED 功能性模材产业化项目 15 2023 年 11 月 10 日签约 该项目建成后,将突破 OLED 保护膜核心“涂布技术”难题,并建成国内首台套高端 OLED 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 保护膜生产设备 韩国 OST 韩国 OST 超大型液晶显
49、示模组及绑定项目 51.5 2023 年 9 月 13 日签约 计划从韩国引进液晶显示模组(LCM)绑定设备,建设大尺寸显示模组(LCM)生产示范基地,将建设成为国内一流的绑定生产线,产能规模将达到年产 1200 万片液晶显示 OpenCell生产基地 惠科 河南航空港区新型显示基地 200 2023 建设内容涵盖显示器件、超高清新型显示模组及整机生产线,全部达产后产值约 500 亿元/年,综合纳税约 24 亿元/年 大神控股 大神控股安徽淮南高端显示模组项目 55 2023 年 4 月 4 日项目签约 一期计划投资 20 亿元,主要建设高端显示模块系统生产线;二期计划投资 35 亿元,主要建
50、设模组生产线 翌光科技 翌光科技淮北项目 G4.5 代OLED 产线 20 2023 项目建设完成后达到年产 39 万 OLED 屏体、120 万套 OLED 车灯模组目标,并成功将产品应用于家用照明和车载照明领域。天马 天马(芜湖)新型显示模组生产线项目 80 2022 2024 新建新型显示模组生产线项目,生产工序包括E-CELL、邦定、组装、贴合等,建设内容包括生产及辅助设施以及相应的建(构)筑物等。中显智能 中显智能西南(内江)新型触控显示模组生产基地 30 2023 2024 项目主要布局 COG/COF 生产线 30 条及注塑、背光配套生产线 30 条,显示模组月产量达 1500
51、万片,广泛运用于手机、手表、智能穿戴、POS 机、车载、笔电等场景 资料来源:OLEDindustry 公众号,天马微公司公告,天风证券研究所 近两年投资的近两年投资的 OLED 触控面板产线,后道设备计划投资总额为触控面板产线,后道设备计划投资总额为 232.21 亿元,核心部分投亿元,核心部分投资额资额 187.70 亿元,公司涉及亿元,公司涉及 COG/FOG 和贴合机的市场空间和贴合机的市场空间 119.18 亿元。亿元。近两年 OLED产线总投资额为 1658.61 亿元,根据智研咨询的数据,后道设备投资占比 14%,后道设备投资总额 232.21 亿元。根据智研咨询的数据,单个 O
52、LED 触控面板产线的后道设备价值量为 0.974 亿元,核心部分价值量为 0.788 亿元,核心部分占比 80.84%,根据近两年OLED 后道设备投资总额 232.21 亿元,近两年投资的 OLED 产线的后道设备核心部分价值量为 187.70 亿元。近两年投资的近两年投资的 LCD 触控面板产线,后道设备计划投资总额为触控面板产线,后道设备计划投资总额为 54.17 亿元,核心部分投资亿元,核心部分投资额额 40.69 亿元,公司涉及亿元,公司涉及 COG/FOG 和贴合机的市场空间和贴合机的市场空间 21.58 亿元。亿元。近两年 LCD 产线总投资额为 541.71 亿元,根据智研咨
53、询的数据,后道设备投资占比 10%,后道设备投资总额 54.17 亿元。根据智研咨询的数据,单个 LCD 触控面板产线的后道设备价值量为0.547 亿元,核心设备价值量为 0.411 亿元,核心设备占比 75.11%,根据近两年 OLED 后道设备投资总额 54.17 亿元,近两年投资的 OLED 产线的后道设备核心部分价值量为40.69 亿元。表表 5:近两年投资的近两年投资的 OLED、LCD 产线后道设备各部分投资总额产线后道设备各部分投资总额 设备设备 数量数量 单价(亿单价(亿元)元)总价值量总价值量(亿元)(亿元)占比占比 总价值量总价值量(亿元)(亿元)数数量量 单价单价(亿(亿
54、元)元)总价值量总价值量(亿元)(亿元)占比占比 总价值量总价值量(亿元)(亿元)-单个 OLED 触控面板产线 近两年投资的 OLED 触控面板产线 单个 LCD触控面板产线 近两年投资的 LCD 触控面板产线 端子清洗机 1 0.034 0.034 3.51%8.15 1 0.023 0.023 4.17%2.26 偏贴机 1 0.055 0.055 5.65%13.11 2 0.037 0.073 13.41%7.27 COG/FOG 5 0.050 0.250 25.66%59.59 4 0.016 0.064 11.70%6.34 ACF 贴附机 5 0.020 0.098 10.0
55、1%23.24 4 0.010 0.040 7.31%3.96 点胶机 5 0.032 0.158 16.17%37.54 5 0.021 0.105 19.19%10.39 贴合机 5 0.050 0.250 25.66%59.59 5 0.031 0.154 28.1415.25 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15%检测机(包括 AOI)0.130 13.34%30.99 0.088 16.08%8.71 总计 0.974 100.00%232.21 0.547 100.00%54.17 核心(Bonding+点胶+贴合+检测)0.78
56、8 80.84%187.70 0.411 75.11%40.69 资料来源:智研咨询,OLEDindustry 公众号,天风证券研究所 3.竞争格局:联得装备遥遥领先国产后道设备领域,积极开拓竞争格局:联得装备遥遥领先国产后道设备领域,积极开拓Mini LED、车载显示等新赛道、车载显示等新赛道 3.1.后道设备国产厂商积极抢占日韩份额,国产替代进程加速后道设备国产厂商积极抢占日韩份额,国产替代进程加速 在平板显示器件的后道制程设备领域,市场的竞争企业主要为以日韩企业和以联得装备在平板显示器件的后道制程设备领域,市场的竞争企业主要为以日韩企业和以联得装备为龙头的本土企业为龙头的本土企业。日韩企
57、业在平板显示产业起步较早且发展成熟,近年来国内设备企业迅速崛起与发展,正逐步打破日本、韩国企业在平板显示模组组装设备领域的垄断地位,国内设备厂商主要有联得装备、深科达、智云股份、易天股份等。后道设备的进口替代进程正在加速,国产设备市场份额不断提高。后道设备的进口替代进程正在加速,国产设备市场份额不断提高。国内厂商在后道设备的技术和制造水平基本与日韩持平,甚至实现对外国企业的赶超。在国内产业政策及下游厂商支持国产化的环境下,国内设备厂商将能更好地根据下游产品需求的变动,不断加强自身在后道模组工艺领域的技术储备。2017-2019 年模组检测设备国产化完成度接近 50%,基本可以完全替代,在模组组
58、装设备领域,国产化提升较为迅速,已达到 20%左右。表表 6:面板后道制程主要设备厂商介绍面板后道制程主要设备厂商介绍 公司名称公司名称 国家国家 覆盖产品覆盖产品 后道产品类别后道产品类别 联得装备 中国 邦定设备、贴合设备、偏贴设备、检测设备、大尺寸 TV 整线设备、移动终端自动化设备、汽车电子显示组装设备、半导体倒装及分选设备及锂电池组装设备等。贴合设备、邦定设备 深科达 中国 主要业务为 3C 面板智能设备、半导体封测设备、自动化核心部件 贴合设备、检测设备 智云股份 中国 全自动 COG、全自动 FOG、双面 FOG、全自动 COF、全自动 FOF 等高精度邦定类设备、全自动封胶、精
59、密点胶类设备、AOI 检测、粒子检测等全自动检测类设备、全自动端子清洗机、ACF 贴附机、背光组装机、OCA 全自动贴合设备、3D 贴合设备、曲面贴合设备、OLED 全自动折弯机等设备等。贴合设备、邦定设备 易天股份 中国 LCD 显示设备、柔性 OLED 显示设备、VR/AR/MR 显示设备、Mini/MicroLED 设备和半导体专用设备。偏光片贴附设备 精测电子 中国 在半导体领域的主营产品分为前道和后道测试设备,包括膜厚量测系统、光学关键尺寸量测系统、电子束缺陷检测系统、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备和自动检测设备(ATE)等。检测设备 集银科技 中国 COG 全自动邦定
60、机、FOG 全自动邦定机、T-FOG 全自动邦定机、TLI全自动全贴合机、BL-LCM 全自动组装机、背光源全自动叠片机、CCM 全自动邦定机、3D 贴膜机、脉冲式热压机等系列设备。邦定设备、背光源组装设备 太原风华 中国 产品布局分为半导体显示、半导体检测、光伏新能源、汽车电子、微电子等五大专用生产设备板块。检测设备 华兴源创 中国 显示检测设备、触控检测设备、光学检测设备、信号检测设备、SoC芯片检测、CIS 芯片检测、BMS 芯片检测、RF 射频芯片检测、针对先进封装 SiP 芯片等一站式解决方案的检测、AOI 包括晶圆缺陷检测和芯片六面检测。检测设备 芝浦 日本 剥离设备、洗净设备、显
61、像设备、低温多晶硅 TFT 用自旋清洗设备、配向膜喷墨涂布设备、平板显示器用 OLB/PWB 焊接机、平板显示器用 COG 焊接机、平板显示器用 FOG 焊接机、触摸式面板贴合贴合设备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 设备、有机 EL 用贴合设备。SFA 韩国 高世代的 LCD/LED 面板工艺自动化设备,物流自动化设备等。贴合设备、邦定设备 TOPEngineering 韩国 检测设备 SHINDO 韩国 贴合设备 Toptec 韩国 贴合设备 资料来源:各公司官网、各公司年报、联得装备招股书、OLEDindustry 公众号、CIN
62、NO 公众号、宽禁带半导体技术创新联盟公众号、前程无忧网、深科达招股说明书、天风证券研究所 后后道制程的主要设备为邦定和贴合设备,联得装备在道制程的主要设备为邦定和贴合设备,联得装备在邦定和贴合邦定和贴合设备领域设备领域处处行业行业领先地领先地位位,并逐步向新型显示领域发展。,并逐步向新型显示领域发展。联得装备现已完成柔性屏双面邦定设备与柔性AMOLED 之 COF 邦定设备的开发,并为华为提供 3D 贴合设备、指纹模块自动组装设备、柔性手机装配线以及其他测试及自动检测控制系统。此外,在 Mini LED 领域,联得装备已经推出芯片分选设备、芯片扩晶设备、真空贴膜设备、芯片巨量转移设备等。表表
63、 7:国内部分厂商贴合、邦定、检测及国内部分厂商贴合、邦定、检测及 Mini LED 相关设备情况相关设备情况 设备类别设备类别 设备设备 联得装备联得装备 深科达深科达 易天股份易天股份 智云股份智云股份 正业科技正业科技 贴合设备 平板贴合设备 芯片贴合设备 全自动镜座贴合机 3D 盖板 180以内的贴合 T-OCA 全自动贴合机 UTG 自动贴合设备 晶圆保护玻璃贴合设备 3D 贴合设备 曲面贴合设备 固态光学胶贴合机 邦定设备 平板邦定设备 全自动 COG、全自动 FOG、双面 FOG、全自动 COF、全自动 COP、全自动 FOP、全自动 FOF 等高精度邦定类设备 检测设备 自动锡
64、膏检测设备(SPI)3D-Pin 针检测 PCB 检测自动化 AOI 检测设备 OLED AFT 全自动点灯检测机 Mini LED 相关设备 MiniLED 芯片分选设备 MiniLED 芯片扩晶设备 MiniLED 真空贴膜设备 MiniLED 芯片巨量转移设备 大尺寸 MiniLED 巨量转移设备 MiniLED 双头固晶设备 MiniLed-AOI Mini LED 返修设备-直显、背光 Mini-LED 组装设备 资料来源:联得装备 2023 年半年报,半导体照明网公众号,联得装备 2022 年年报,联得装备官网,深科达 2022 年年报,易天股份 2022 年年报,智云股份 202
65、2年年报,正业科技 2022 年年报,天风证券研究所 近年来联得装备多次获得京东方等厂商显示模组订单彰显公司竞争实力。近年来联得装备多次获得京东方等厂商显示模组订单彰显公司竞争实力。2023 年 9 月 14日,联得装备发布公告,确认成为京东方高端模组项目中标人,中标金额约 4.92 亿元,中标设备为自动贴合机和偏光片贴片机。在 2023 年 7 月和 2 月、2022 年 12 月和 2 月,联得装备先后四次中标京东方第六代柔性 AMOLED 生产线项目,中标金额分别约为 2.08亿、0.85 亿、1.36 亿、1.31 亿,为京东方项目提供真空贴合设备、贴合设备、散热膜贴附机、偏光片贴片机
66、等。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 8:2023 和和 2022 年联得装备中标项目汇总年联得装备中标项目汇总 发布时间发布时间 中标项目中标项目 中标设备中标设备 中标金额中标金额 2023.10.27 第 6 代柔性有源矩阵有机发光显示器件(AMOLED)模组生产线项目 POL 贴附设备、OCA 贴附设备、SCF/SUS 贴附设备、全贴合设备 2.08 亿元 2023.9.14 京东方高端模组项目 自动贴合机、偏光片贴片机 4.92 亿元 2023.7.26 京东方重庆第 6 代 AMOLED(柔性)生产线项目 真空贴合设备、
67、散热膜贴附机 2.08 亿元 2023.2.17 京东方重庆第 6 代 AMOLED(柔性)生产线项目 真空贴合设备、贴合设备、散热膜贴附机 0.85 亿元 2022.12.19 京东方重庆第 6 代 AMOLED(柔性)生产线项目 真空贴合设备、偏光片贴片机、散热膜贴附机 1.36 亿元 2022.02.09 京东方重庆第六代 AMOLED(柔性)生产线项目 真空贴合设备 Laminator(D-Lami)1.31 亿元 资料来源:同花顺 iFind、联得装备公司公告、天风证券研究所 3.2.积极开拓积极开拓 Mini LED、车载显示等领域,公司业务范围进一步延伸、车载显示等领域,公司业务
68、范围进一步延伸 国内国内 Mini LED 市场蓬勃发展,联得装备市场蓬勃发展,联得装备 Mini LED 高速巨量转移设备已在研发,为公司高速巨量转移设备已在研发,为公司未来长远发展夯实基础。未来长远发展夯实基础。目前,Mini LED 技术已经在高清电视、显示屏幕、虚拟现实设备、汽车照明、车载屏幕显示等领域得到了广泛应用。随着该显示技术的不断成熟和产业链的不断完善,Mini LED 行业不断发展,具有广阔的市场前景。2023 年,Mini LED 电视销量逆势增长,市场渗透率首次超过 OLED 电视。根据奥维云网(AVC)数据,2023年上半年,中国 Mini LED 电视销量占比达到 2
69、.3%,同比增长近 3 倍,大幅超越 OLED 电视同期市场份额;销售额占比达到 8.7%,较上年同期提升了 6.1 倍。联得装备在 Mini LED 领域,已经推出 MiniLED 芯片分选设备、MiniLED 芯片扩晶设备、MiniLED 真空贴膜设备。此外,巨量转移是 mini LED 需要解决的核心技术难题,公司正在布局 Mini LED 芯片高速巨量转移的研发,为公司未来长远发展夯实了基础。车载显示业务方面,受益于智能化,车载显示屏化成为主流,显示技术迭代升级,公司车载显示业务方面,受益于智能化,车载显示屏化成为主流,显示技术迭代升级,公司车载业务深入海外市场。车载业务深入海外市场。
70、多屏化相比于传统的单一显示形式,能使各屏幕分工更明确的同时,充分利用座舱内空间增大显示面积,满足乘客个性化的驾驶和娱乐需求,提升驾乘体验。近年来,以车载显示为代表的座舱电子化、智能化程度不断提高,智能化驱动多屏化进程加速,部分车辆采用双联屏甚至三联屏。在车载显示技术方面,LTPS 技术的引进提升了 LCD 的竞争力,OLED、Mini LED 等显示技术凭借其优异显示效果陆续在车载得到应用。联得装备车载业务客户群体涵盖国内外的中高端车企,公司积累了丰富的海外项目管理实战经验,打造出了一支专业且强大的海外项目交付团队,具备了自动化产线“一站式”服务的项目交付能力。图图 23:联得装备车载显示设备
71、相关产品:联得装备车载显示设备相关产品 资料来源:联得装备公司官网,天风证券研究所 国内半导体产业发展迅速,国产替代初步形成,市场规模持续增长,公司持续提升研发国内半导体产业发展迅速,国产替代初步形成,市场规模持续增长,公司持续提升研发技术水平,不断提高在半导体封测行业的综合竞争力。技术水平,不断提高在半导体封测行业的综合竞争力。随着政策的稳步推进,半导体产业及封测子产业有望迎来新的发展机遇,半导体行业迎来快速发展阶段。根据国际半导体产业协会 SEMI 预估,2023 年全球半导体设备销售额将达 1000 亿美元,中国市场设备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
72、息披露和免责申明 18 出货量有望超越 300 亿美元,在设备支出稳居首位。全球半导体产业向大陆转移,中国台湾地区及海外半导体制造公司纷纷在大陆铺设生产线和扩充产能,进口替代能力初步形成,我国半导体封测市场规模将保持持续增长趋势。公司积极调研和拓展先进封装制程和第三代半导体相关装备,研究设备工艺技术,布局相关设备底层软件、算法和机器视觉技术,自主研发设备关键核心模组及其部件,使公司在半导体设备领域的核心技术竞争力得到进一步巩固和夯实。图图 24:联得装备半导体设备相关产品:联得装备半导体设备相关产品 资料来源:联得装备公众号,天风证券研究所 国内锂电行业发展壮大,国产锂电设备技术快速进步,国产
73、化率不断提高,公司加快推国内锂电行业发展壮大,国产锂电设备技术快速进步,国产化率不断提高,公司加快推进锂电池设备领域的技术研发和市场开拓,努力实现业务快速发展。进锂电池设备领域的技术研发和市场开拓,努力实现业务快速发展。近年来,锂电池应用领域的高速发展极大拉动对锂电设备的投资需求。根据 GGII 调研统计,2022 年中国锂电生产设备市场规模为 1,000 亿元,同比增长达 70.1%,预计到 2025 年中国锂电生产设备市场规模将达到 1,550 亿元。国内知名的锂电池厂商已经开始批量化使用国产设备,在生产线中也积极推动国产锂电设备的使用,目前国产锂电设备完全可以满足当前国内锂电池生产要求。
74、公司持续增加在锂电池包蓝膜、注液机、切叠一体机等设备上的研发投入,运用先进的生产工艺、高精度的生产方式、标准化的管理,迅速实现产品突破,并形成销售订单。后续公司将加强锂电设备自动化、一体化和智能化研发,力争实现迭代和创新,以便快速切入锂离子动力电池市场,提升公司行业地位。图图 25:联得装备新能源锂电设备相关产品:联得装备新能源锂电设备相关产品 资料来源:联得装备公众号,天风证券研究所 4.投资建议投资建议 核心假设:1、新型半导体显示智能装备方面,公司近年来积极扩大生产规模、加大研发投入,多次中标京东方等厂商订单,随着 OLED 产业链和 Mini LED 产业链的进一步发展,公司新型半导体
75、智能显示业务有望持续维持业绩高增长态势,给予 23/24/25 年分别 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 28.87%/26.04%/60.33%的增速,达 9.60/12.13/19.44 亿元;2、汽车智能座舱系统装备方面,预计随着海外市场的进一步开拓,海外高端客户需求持续增长,公司业务体量将持续扩大,给予 23/24/25 年分别 20.00%/66.67%/16.67%的增速,达 1.80/3.00/3.50 亿元;3、毛利率方面,公司 2019 年-2022 年的毛利率分别为 34.37%/28.89%/27.47%/31.30
76、%,近期面板价格回暖,面板厂商利润增厚,厂商新建产线,联得装备获利空间提升,预计公司毛利率 23/24/25 年分别为 35.00%/35.00%/34.00%。联得装备是国内领先的新型显示技术及整线整厂自动化解决方案供应商,拥有新型半导体显示智能装备、汽车智能座舱系统装备、半导体封测设备、锂电装备四条产品线。未来公司有望在新型半导体显示智能装备拿到更多贴合、邦定订单,我们也看好公司继续开拓高端海外市场,持续在汽车智能座舱系统装备收获高回报。预计 2023-2025 年公司分别能实现 12.50/16/24 亿元的营收,公司净利润在 23/24/25 年预计能达到 1.81/2.32/2.98
77、 亿元。表表 9:公司营收拆分预测(亿元)公司营收拆分预测(亿元)按业务类型拆分按业务类型拆分 2022 2023E 2024E 2025E 新型半导体显示智能装备新型半导体显示智能装备 7.45 9.60 12.13 19.44 占比 76.41%76.80%75.67%80.87%OLED 4.87 6.25 10.00 17.00 LCD 1.46 1.88 0.65 0.79 mini LED 0.73 0.98 1.00 1.10 VR 0.30 0.30 0.30 0.30 MR 0.08 0.20 0.18 0.25 汽车智能座舱系统装备汽车智能座舱系统装备 1.50 1.80
78、3.00 3.50 占比 15.39%14.40%18.71%14.56%半导体封测设备半导体封测设备 0.10 0.10 0.10 0.10 占比 1.03%0.80%0.62%0.42%锂电装备锂电装备 0.70 1.00 0.80 1.00 占比 7.18%8.00%4.99%4.16%合计营收合计营收 9.75 9.60 12.13 19.44 资料来源:Wind,天风证券研究所 可比公司方面,我们选取主营后道检测设备的精测电子和华兴源创、以及主营后道贴附设备的易天股份作为可比公司,2024 年对应的平均 PE 倍数为 37.54 倍;考虑公司半导体设备业务尚处成长期、且毛利率低于主营
79、检测设备的精测电子和华兴源创,我们给予公司 32 倍 PE,对应目标价 41.77 元,对应 24 年利润 2.32 亿,24 年市值 74.24 亿,首次覆盖给予“买入”评级。表表 10:可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 预测预测 PE(x)净利润(亿净利润(亿元)元)总市值(亿元)总市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 精测电子 51.83 34.06 24.38 2.72 2.86 4.35 6.08 148.31 易天股份 77.84 55.18 22.68 0.44 0.48 0.67 1.63 36.97 华兴源
80、创 34.22 23.38 16.57 3.31 2.93 4.29 6.06 100.42 PE 均值(x)54.63 37.54 21.21 资料来源:Wind,天风证券研究所,注:统计截至时间 2024 年 1 月 31 日,可比公司数据为 Wind 一致预期。5.风险提示风险提示 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 面板行业景气度不及预期面板行业景气度不及预期 面板行业自 2021 年起一路走低,进入下行周期,在 2022 年下半年达到谷底。目前,大多数手机 OLED 面板产线仍处于亏损状态,面板行业仍需等待需求进一步回暖。车载订单
81、不及预期车载订单不及预期 由于汽车产线的需求放缓,公司 2023 年车载显示业务订单未达到之前预期。未来海外中高端车企产业规划是否会延缓,影响到公司订单和营收,仍有不确定性。智能显示设备行业竞争加剧智能显示设备行业竞争加剧 近年来国内智能显示设备市场份额不断提高,国产替代进程加快。同行业企业以及新进入者不断实现技术创新,且通过降价等方式营销产品,导致国内市场竞争愈发激烈 境外经营风险境外经营风险 公司在罗马尼亚设有子公司,主要是为了服务于公司在欧洲的车载显示业务。若业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规等发生重大不利变化,公司业务可能遭受重大不利。数据测算具有预测性数据测算具有预
82、测性 文中有关公司市场规模、业务类型的营收及对应占比的预测均建立在一系列假设基础上,参考公司历史经营数据和其他公司情况,具有一定主观性,不一定代表公司经营实际情况,仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 562.58 579.68 100.00 128.00 192.00 营业收入营业收入 886.81 974.91 1,25
83、0.00 1,600.00 2,400.00 应收票据及应收账款 484.09 455.71 751.22 819.16 1,509.66 营业成本 643.18 669.73 812.50 1,040.00 1,584.00 预付账款 55.60 12.07 44.56 46.26 90.00 营业税金及附加 10.12 11.21 45.88 58.72 97.68 存货 568.02 665.06 624.30 1,087.10 1,591.79 销售费用 55.39 57.87 57.25 73.28 121.92 其他 26.44 26.99 92.13 166.96 200.27
84、管理费用 56.59 54.95 6.38 8.16 14.40 流动资产合计流动资产合计 1,696.75 1,739.52 1,612.21 2,247.46 3,583.72 研发费用 92.23 105.09 125.00 160.00 258.71 长期股权投资 15.29 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 17.46 6.82 11.74 14.81 33.27 固定资产 388.59 403.67 500.79 591.40 675.52 资产/信用减值损失(23.46)(26.15)(21.61)(17.35)(10.70)在建工程 123.86 235.31
85、235.31 235.31 235.31 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 164.48 159.03 153.54 148.04 142.54 投资净收益 5.56 8.46 5.67 6.56 8.94 其他 54.66 32.24 40.50 32.19 27.90 其他 8.99 9.24 0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 746.88 830.25 930.12 1,006.94 1,081.26 营业利润营业利润 20.76 77.69 175.32 234.24 288.26 资产总计资产总计 2,508.12
86、 2,636.37 2,542.33 3,254.40 4,664.99 营业外收入 1.29 2.74 1.50 1.84 2.03 短期借款 387.98 357.73 361.79 397.72 1,107.92 营业外支出 1.25 0.42 0.96 0.88 0.75 应付票据及应付账款 376.14 397.33 449.05 675.81 1,055.07 利润总额利润总额 20.80 80.02 175.86 235.21 289.54 其他 56.06 65.31 85.73 353.96 303.27 所得税 1.58 5.09 10.55 15.67 17.37 流动负
87、债合计流动负债合计 820.18 820.37 896.57 1,427.50 2,466.27 净利润净利润 19.22 74.93 165.31 219.55 272.17 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 155.18 少数股东损益(3.32)(1.95)(16.12)(12.47)(26.02)应付债券 121.33 132.08 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 22.54 76.88 181.42 232.02 298.19 其他 15.40 15.30 13.04 14.58 14.30 每股收益(元)0.13 0.43 1.02
88、 1.31 1.68 非流动负债合计非流动负债合计 136.73 147.37 13.04 14.58 169.48 负债合计负债合计 1,074.21 1,136.46 909.61 1,442.08 2,635.74 少数股东权益 7.87(0.51)(13.47)(23.67)(44.40)主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 177.74 177.74 177.75 177.75 177.75 成长能力成长能力 资本公积 791.43 791.46 791.46 791.46 791.46 营业收入 13.38%9.93%28.22%2
89、8.00%50.00%留存收益 417.92 492.14 637.96 827.77 1,065.40 营业利润-73.66%274.29%125.67%33.61%23.06%其他 38.94 39.08 39.02 39.02 39.04 归属于母公司净利润-69.65%241.05%135.97%27.89%28.52%股东权益合计股东权益合计 1,433.90 1,499.91 1,632.72 1,812.33 2,029.24 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,508.12 2,636.37 2,542.33 3,254.40 4,664.99 毛利率
90、27.47%31.30%35.00%35.00%34.00%净利率 2.54%7.89%14.51%14.50%12.42%ROE 1.58%5.12%11.02%12.64%14.38%ROIC 3.16%5.94%12.75%12.52%14.72%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 19.22 74.93 181.42 232.02 298.19 资产负债率 42.83%43.11%35.78%44.31%56.50%折旧摊销 28.48 37.66 38.38 44.88 51.38 净负债率-3.25%
91、-5.88%16.20%15.09%52.92%财务费用 18.07 13.78 11.74 14.81 33.27 流动比率 1.88 1.83 1.80 1.57 1.45 投资损失(5.56)(8.46)(5.67)(6.56)(8.94)速动比率 1.27 1.15 1.10 0.81 0.81 营运资金变动(83.24)70.83(393.91)(103.34)(938.70)营运能力营运能力 其它(8.99)(10.08)(16.12)(12.47)(26.02)应收账款周转率 1.97 2.07 2.07 2.04 2.06 经营活动现金流经营活动现金流(32.02)178.67
92、(184.16)169.33(590.83)存货周转率 1.83 1.58 1.94 1.87 1.79 资本支出 135.96 137.38 132.26 128.46 130.27 总资产周转率 0.41 0.38 0.48 0.55 0.61 长期投资(0.34)(15.29)0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(280.82)(243.19)(256.59)(251.90)(251.33)每股收益 0.13 0.43 1.02 1.31 1.68 投资活动现金流投资活动现金流(145.20)(121.11)(124.33)(123.44)(121.06)每股经
93、营现金流-0.18 1.01-1.04 0.95-3.32 债权融资(72.50)(31.20)(138.70)22.05 831.14 每股净资产 8.02 8.44 9.26 10.33 11.67 股权融资 586.38(17.61)(32.49)(39.94)(55.25)估值比率估值比率 其他(44.29)13.07 0.00 0.00(0.00)市盈率 168.89 49.52 20.99 16.41 12.77 筹资活动现金流筹资活动现金流 469.59(35.74)(171.19)(17.89)775.89 市净率 2.67 2.54 2.31 2.07 1.84 汇率变动影响
94、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 24.29 11.31 15.57 12.65 12.41 现金净增加额现金净增加额 292.37 21.83(479.68)28.00 64.00 EV/EBIT 28.75 13.03 18.29 14.73 14.30 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人
95、的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不
96、作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能
97、会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报
98、告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: