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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 美容护理 2024 年 02 月 07 日 福瑞达(600223)产研赋能成就大健康全产业链,多维度发力未来可期报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:聚焦大健康产业,化妆品、原料、医药业务多线发展,化妆品业务为业绩高速增长动力。公司早期主营房地产业务,2018 年以来依靠大股东山东省国资委以及山东省得天独厚的玻尿酸原料产业优势,陆续收购福瑞达医药集团(主营化妆品、药品等)、焦点生物(玻尿酸原料生产商)等大健康产业链。同时化妆品板块子公司福瑞达生物股份 于 21 年引入腾讯等战略投资者,通过战略投资强化化妆品业务在市场渠道和营销能力方面的竞争力
2、。2023 年公司顺利完成房地产业务剥离,全面聚焦大健康产业,以合成生物学、发酵技术等研发优势,为大健康产业发展保驾护航。化妆品板块:“4+N”矩阵完善,护肤、个护、医美修复齐发力。公司 20-22 年化妆品收入 CAGR 高达 69%;23Q1-3 化妆品营收同比增长 15.8%,化妆品类成为公司营收第一大主力。分品牌看,1)瑷尔博士:微生态概念持续热销,益生菌等家族实现裂变连带式发展,渠道多元化布局,线上渠道平台均衡,及时把握抖音流量,线下渠道积极入驻,在调色师、屈臣氏等重点 CS 渠道站稳根基。2)颐莲:高性价比功效型护肤品牌,主打“玻尿酸+“成分,以玻尿酸喷雾产品打开品牌知名度与渗透率
3、,坚守“高功效、高温和、好肤感、极好品质”的产品理念,致力于科研的突破与创新,成功完成六代玻尿酸迭代升级,是多项行业护肤品标准制定者。3)其他子品牌:公司正积极推进美妆中小新品牌,不断涉足精准护肤、精油、弱敏肌等赛道,品牌矩阵持续拓展。原料板块:从玻尿酸提取出发,迈向以发酵技术、合成生物学技术、植物提取技术为基础,全面开发高壁垒原料的平台型公司。同时,医药级、化妆品级、食品级原料齐头发展。医药板块:中药+玻璃酸钠药品强强联手,1)明仁福瑞达主营中成药,打通中成药全产业链,产研结合相辅相成;2)博士伦福瑞达专攻眼科产品与骨科玻尿酸钠药物,明星单品知名度高,药品在研管线充足。福瑞达以研发优势为基石
4、,以打造大健康全产业链为目标,在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成,2 大品牌携子品牌全面覆盖护肤、个护等品类;医药明星品牌势头不减,新品陆续推出;原料板块在全球领先玻尿酸技术基础上,横向延展迈向多品类原料管线。预计 23-25 年公司归母净利润 2.89/3.74/4.93 亿元,考虑珀莱雅等 4 家可比公司 24 年平均 PEG 倍数,给与公司 0.9 倍目标 PEG,折合 28 倍 PE。24 年公司合理市值在 104.72 亿元,相比 24 年 2 月 7 日收盘市值 81.3 亿元仍有 20%以上上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:消费不及预期;市场需求变
5、动;行业竞争加剧;原材料价格上涨;优势平台流量下滑;医药监管趋严。市场数据:2024 年 02 月 07 日 收盘价(元)8 一年内最高/最低(元)12.28/6.38 市净率 2.1 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)8133 上证指数/深证成指 2829.70/8708.24 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产(元)3.89 资产负债率%57.05 总股本/流通 A 股(百万)1017/1017 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王立平 A0230511040052 王盼 A0230
6、523120001 联系人 王立平(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)12,951 3,395 4,327 4,257 5,038 同比增长率(%)4.8-60.2-66.6-1.618.4 归母净利润(百万元)45 238289374493 同比增长率(%)-87.454.8534.829.532.0 每股收益(元/股)0.040.230.280.370.49 毛利率(%)24.647.146.555.756.6 ROE(%)1.26.07.2 8.510.1 市盈率 17928 22 16 注:
7、“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-0803-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-08-60%-40%-20%0%20%(收益率)福瑞达沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共44页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 福瑞达以研发优势为基石,以打造大健康全产业链为目标,在化妆品、原料、医药等行业齐头并进。美妆品牌矩阵初成,2 大品牌携子品牌全面覆盖护肤、个护等品类;医药明
8、星品牌势头不减,新品陆续推出;原料板块在全球领先玻尿酸技术基础上,横向延展迈向多品类原料管线。预计 23-25 年公司归母净利润 2.89/3.74/4.93 亿元,考虑珀莱雅等 4 家可比公司 24 年平均 PEG 倍数,给与公司 0.9 倍目标 PEG,折合 25 倍PE。24 年公司合理市值在 104.72 亿元,相比 24 年 2 月 7 日收盘市值 81.3 亿元仍有20%以上上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 我们预计,公司 23-25 年收入增长-66.6%/-1.6%/18.36%至 43.3 亿元/42.6 亿元/50.4 亿元(23-24 年主要受房地产剥离基
9、数影响)。其中,1)化妆品业务:23-25 年收入预计增长 27.5%/23.6%/20.1%至 25.1 亿/31 亿/37.3 亿元;2)医药业务:预计23-25 年收入增长 15%/15%/15%至 5.88 亿/6.76 亿/7.78 亿元;3)原料及添加剂业务:预计 23-25 年收入增长 15%/15%/15%至 3.28 亿/3.77 亿/4.34 亿元。预计公司 20232025 年整体毛利率分别为 46.5%/55.7%/56.6%。预计 23-25 年销售费用率为 33%/35%/36%。预计 23-25 年管理费用率为 4.6%/4.3%/4.0%。有别于大众的认识 市场
10、低估了原料、化妆品、医药全产业链型公司,内部研发技术协同,带来下游品牌端的竞争优势。我们认为在化妆品“功效为王”的时代,强劲研发实力与原料开发端的优势,将赋予化妆品开发极大的优势,尤其是在独特成分运用与心智占领方面。同时,下游化妆品与医药结合开发,也将是未来美业(传统护理与医学护肤结合)的发展趋势。市场消费升级是化妆品发展的必经之路,国际品牌牢占高端,国货品牌升级价位向上突破。我们认为,中国美妆市场海纳百川,下沉市场、平价消费空间巨大,伴随着疫后弱复苏,消费降级概念重回大众消费视野,拥有高性价比的化妆品品牌颐莲、瑷尔博士等,将会以“质优价更优”等心智,抢占市场份额。股价表现的催化剂 化妆品新品
11、牌表现超预期;在研原料与运用取得突破性进展;化妆品两大主品牌品类拓展超预期。核心假设风险 消费不及预期;市场需求变动;行业竞争加剧;原材料价格上涨;优势平台流量下滑;医药监管趋严。ZYlVkZsWiX8VnOaQcM9PnPmMoMqMjMnNpNeRoPwO6MoOuNNZnOyQMYmNsN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共44页 简单金融 成就梦想 1.公司概况:全面聚焦大健康产业,国资背景助力发展.7 1.1 发展阶段:从综合到聚焦,福瑞达大健康扬帆再起.7 1.2 主营业务:美妆、医药、原料三轮驱动,业务共振共建大健康产业 8 1.3 管理层与股权结构
12、:国资强力赋能,专业团队管理专业业务.8 1.4 财务状况:大健康产业三箭齐发,美妆成为公司增速引擎.10 1.5 研发优势业内领先,研发打造健康产业底层发展动力.13 2.化妆品:“4+N”矩阵完善,护肤、个护、医美修复齐发力15 2.1 双主品牌营收贡献超 9 成,从护肤到全品类 8 大品牌构建护城河.15 2.2 瑷尔博士:乘功效护肤东风,打造“微生态”护肤理念.17 2.2.1 微生态护肤理念.17 2.2.2 强化微生态概念,品类实现家族式连带裂变.17 2.2.3 线上渠道力图平台均衡,线下渠道塑造专业形象.20 2.3 颐莲:专研玻尿酸护肤,迎性价比消费风口.22 2.3.1 品
13、牌历史悠久,打造“玻尿酸+”产品矩阵.22 2.3.2 高性价比迎合消费降级,喷雾等明星产品质优价优.23 2.3.3 线上渠道资源丰富,年轻化营销定位客群.25 2.4 其他品牌:构建多维产品矩阵,蓄力明星爆品打造.26 2.4.1 善颜:精准量肤定制,定位高端护肤品牌.26 2.4.2 伊帕尔汗:打造薰衣草精油明星品牌.27 2.4.3 珂谧 KeyC:重组胶原蛋白新品牌,聚焦医美术后护理.28 2.4.4 诠润:专注敏感肌护理,覆盖护肤产品全品类.29 3.原料:玻尿酸享誉全球,重组胶原蛋白、农业原料等其他高品质原料接棒成长.29 3.1 玻尿酸行业稳健增长,食品级+医药级发展可期.29
14、 3.2 聚焦玻尿酸龙头优势,推进高品质医药原料抢滩布局.31 4.医药:聚焦眼科、骨科、皮肤,中成药健康等多元领域.35 4.1 中国医药市场发展加速,老龄化和医保助推全渠道增长.35 4.2 中医药全产业链布局,玻璃酸钠药品构建第二增长极.37 5.盈利预测与估值.39 5.1 盈利预测.39 5.2 估值分析.41 6.风险提示.42 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共44页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:福瑞达发展历程.7 图 2:福瑞达主营业务构成.8 图 3:福瑞达股权结构图.10 图 4:2017-2023Q3 福瑞达营业收入及增速(%
15、).11 图 5:2017-2023Q3 福瑞达归母净利润及增速(%).11 图 6:福瑞达分行业营收及增速(%).12 图 7:福瑞达分行业营收占比(%).12 图 8:2018-2023Q3 福瑞达毛利率及增速(%).12 图 9:主营业务毛利率分拆及增速(%).12 图 10:经营活动产生的现金流量净额及增速(%).13 图 11:期末现金及现金等价物余额及增速(%).13 图 12:研发优势赋能大健康产业链,相辅相成.14 图 13:福瑞达化妆品板块营业收入及增速(%).15 图 14:福瑞达化妆品板块营收占比(%).15 图 15:化妆品板块渠道营业收入及增速(%).15 图 16:
16、化妆品板块 2018-2023H1 渠道毛利率(%).15 图 17:表皮葡萄球菌 0287 可用于抗氧化、抗炎.17 图 18:痤疮丙酸杆菌 0331 促进 I 型胶原蛋白合成.17 图 19:瑷尔博士营业收入及增速(%).18 图 20:瑷尔博士核心产品 2023 年度销售额占比.19 图 21:天猫榜单益生面膜、洁颜蜜、益生水乳排名.19 图 22:瑷尔博士闪充精华.19 图 23:瑷尔博士酸奶面膜.19 图 24:21-22 年瑷尔博士线上线下占比.20 图 25:瑷尔博士淘系平台月度销售额及增速(%).20 图 26:瑷尔博士线下专柜.21 图 27:瑷尔博士皮肤颜究院.21 图 2
17、8:明星探访细胞室、微生态大会等多样化营销方式.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共44页 简单金融 成就梦想 图 29:瑷尔博士获腾讯智慧零售“品牌卓越增长奖”.21 图 30:颐莲品牌发展历程.22 图 31:颐莲营业收入及增速(%).22 图 32:颐莲“玻尿酸+”产品矩阵.23 图 33:2023 年护肤品各主流渠道销售情况.24 图 34:23 年双十一国际品牌下滑,部分国货逆势增长.24 图 35:2023 年国货代表护肤品牌淘系平台客单价对比.24 图 36:颐莲在国货护肤品牌中具有价格优势.24 图 37:爆品玻尿酸喷雾霸榜第一.25 图 38
18、:嘭嘭霜于微博平台积累品牌声量.25 图 39:21-22 年颐莲线上线下占比.26 图 40:颐莲淘系平台月度销售额及增速(%).26 图 41:营销组合持续占领用户心智.26 图 42:颐莲首届喷雾节.26 图 43:善颜具备 Tri-BioBoost 线粒体靶向精准抗衰技术.27 图 44:善颜双 11 线下活动.27 图 45:伊帕尔汗明星产品矩阵.28 图 46:达人团队溯源伊帕尔汗.28 图 47:珂谧 Key C 以妆药同源,械妆同效为初心.28 图 48:诠润 5 大系列产品矩阵.29 图 49:全球玻尿酸原料市场规模稳健增长,食品级为主要增长极.30 图 50:医药级原料享有
19、高附加值(2018 年).31 图 51:国内厂商占据全球玻尿酸原料市场 Top4.31 图 52:热门成分在护肤品中运用的生命周期曲线.32 图 53:2023 年 Q1-3 原料业务收入 2.5 亿元,同比增长 9.1%.32 图 54:2023 年 Q1-3 毛利率达 36.0%.32 图 55:原料及添加剂业务依托内销渠道.33 图 56:中国全渠道药品市场规模将突破 2 万亿.36 图 57:2024 年中国中医药市场规模超 4 万亿元.36 图 58:2024 年中医制造占比高达 67%.36 图 59:2023 年 Q1-3 医药板块收入为 4 亿元,同比增长高达 18.5%.3
20、7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共44页 简单金融 成就梦想 图 60:2023 年 Q1-3 毛利率达 54.4%.37 表 1:公司高管团队简介.9 表 2:公司研发转接团队介绍.13 表 3:化妆品板块“4+N”产品矩阵及信息.16 表 4:瑷尔博士主要产品及介绍.18 表 5:颐莲主要产品及介绍.24 表 6:医药级透明质酸钠享有较高附加值.30 表 7:焦点福瑞达聚焦玻尿酸原材料产研.33 表 8:焦点福瑞达打造爆款透明质酸钠口服饮品.34 表 9:福瑞达生物科技布局食品添加剂、化妆品原料、健康原料三大板块.35 表 10:两大主体共驱医药板块.37
21、 表 11:公司构建六大系列产品矩阵.38 表 12:盈利预测表.39 表 13:毛利率预测表.40 表 14:可比公司估值表.41 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共44页 简单金融 成就梦想 1.公司概况:全面聚焦大健康产业,国资背景助力发展 1.1 发展阶段:从综合到聚焦,福瑞达大健康扬帆再起 第一阶段,20082017 年,构建房地产开发全价值链。2008 年,公司借壳 ST 万杰上市,主营业务为房地产开发、经营与物业管理。依托资本市场平台,公司坚持以房地产开发为核心业务,全面铺设房地产开发版图,通过多年经营发展,不仅在房地产开发领域获得显著的成绩,还拓展
22、了物业管理等领域,为企业后续跨界转型奠定基础。第二阶段,20182021 年,打造“综合地产+健康产业”布局。公司以前瞻性战略眼光,拓展健康产业版图,通过收购福瑞达医药、焦点生物等重要战略举措,开启了公司在化妆品及生物医药产业的全新征程。公司不仅在传统地产业务上持续优化和提升,更是积极涉足生物制药和生态健康领域,构建了大健康产品链、大健康服务链、大健康生态链三大产业新体系。这一时期,公司通过整合养老健康产业的投资、管理、运营与服务,实现了产业多元化,加速了“综合地产+健康产业”的战略布局。第三阶段,2022 年至今,聚焦生物医药大健康产业。公司宣布出售房地产相关业务资产,并将主要精力和资源集中
23、在生物医药大健康产业上,标志着公司从传统的房地产开发商转型为以生物医药为主导的健康产业集团。2023 年 10 月 31 日,公司已置出从事房地产开发业务的全部资产及负债,不再从事房地产开发业务。未来,公司将坚持“夯实一个优势,聚焦两大主业,推进三化发展,实施四大工程”的“1234”高质量创新发展战略,进一步优化和集中资源,致力于生物医药板块的深入发展,力图在大健康产业领域实现新的跨越式增长。图 1:福瑞达发展历程 资料来源:Wind,公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共44页 简单金融 成就梦想 1.2 主营业务:美妆、医药、原料三轮驱动,
24、业务共振共建大健康产业 化妆品板块:妆药同源,科技美肤。福瑞达生物股份是公司化妆品业务主要经营主体,旗下“颐莲”“瑷尔博士”“善颜”“UMT”“诠润“贝润“等多个知名品牌,参股公司新疆伊帕尔汗香料股份有限公司聚焦薰衣草精油养肤业务。公司化妆品板块以”4+N“品牌发展战略为指导,专注玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道,构筑了品牌和技术壁垒。生产端,建有福瑞达智美科创园,拥有自动化生产与全过程管理的“透明工厂”;销售端,线上销售包括电子商务以及社交媒体新型零售渠道,线下销售包括化妆品专卖店、商超渠道和经销商渠道。医药板块:产研结合,科贸一体。涵盖中药及化药制剂(明仁福瑞达)、
25、生化药品(博士伦福瑞达)及销售团队,拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌,建有国家企业技术中心和山东省骨科疼痛类药物工程研究中心,承担多项国家重点研发计划等科研项目。销售战略方面,已形成全国医疗服务终端销售网络和互联网电商平台网络。原料及添加剂板块:专精特新,全球领先。旗下焦点福瑞达集透明质酸研发、生产、销售为一体,现拥有透明质酸原料 420 吨/年的产量,是全球领先的透明质酸原料生产基地之一;旗下福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。图 2:福瑞达主营业务构成 资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 1.3 管理层与股权结构:国资强力赋能,专业团队管
26、理专业业务 公司管理团队行业经验丰富,准确把握大健康转型方向。公司 2022 年 1 月选举变更公司董事长为贾庆文先生,贾庆文先生制药背景出身,曾担任山东省医药商会会长,具有 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共44页 简单金融 成就梦想 丰富的医药研究背景和经营管理经验。公司于 2023 年 10 月 12 日第十一届董事会上完成公司董事及高级管理人员变动,目前核心管理层均具有生物医药领域行业背景,体现公司向大健康产业进行战略转型的目标与决心。表 1:公司高管团队简介 姓名 职位 任职经历 贾庆文 董事长 山东中医药大学中药制药专业,山东大学制药工程硕士,主任药师
27、。历任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任,山东福瑞达医药集团有限公司总经理、党委书记、董事长,鲁商福瑞达医药股份有限公司总经理、党委书记,2022 年 1 月至今担任鲁商福瑞达医药股份有限公司董事长。段东 董事 天津财经大学会计专业,硕士,正高级会计师。2014 年 6 月至 2022 年 2 月任山东省国有资产投资控股有限公司财务部部长,2018 年 6 月至今任德州银行股份有限公司董事,2018年 11 月至今任山东省国有资产投资控股有限公司总裁助理,2020 年 8 月至今任山东华特控股集团有限公司董事,现兼任鲁资创业投资有限公司董事长、山东省泰富资产经营有限公司监事会主席,201
28、5 年 6 月至今任本公司董事。高春明 副总经理 大专学历,工程师。历任山东福瑞达生物股份有限公司总经理,山东福瑞达医药集团有限公司总经理助理、副总经理。2023 年 10 月 12 日至今担任公司副总经理。张红阳 副总经理、董事会秘书 工商管理硕士,注册会计师,正高级会计师。历任山东明仁福瑞达制药股份有限公司副总经理、财务总监,山东福瑞达医药集团有限公司投资发展中心总监,山东福瑞达生物股份有限公司财务总监,山东福瑞达医药集团有限公司党委委员、副总经理。2023 年 10 月 12 日至今担任公司董事会秘书。吕元忠 监事会主席、股东代表监事 山东大学软件工程专业,工程硕士,正高级会计师。201
29、5 年 1 月至 2019 年 1 月任山东省商业集团有限公司财务管理部副总监、总监(部长),2019 年 1 月至今任山东省商业集团有限公司审计部部长,2021 年 9 月至今任山东省商业集团公司副总审计师,2020 年 1 月至今任本公司监事会主席。许百强 财务总监 大学学历,高级会计师。历任山东福瑞达医药集团有限公司医药事业部副总经理,山东福瑞达医药集团有限公司财务管理部部长,山东福瑞达医药集团有限公司财务总监。2023 年 10 月 12 日至今担任公司财务总监。资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司股权结构稳定,国资背景带来资源优势。公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员
30、会,其持股公司山东省商业集团有限公司(鲁商集团)为公司第一大股东,持有 51.62%的股权。公司重点布局医药健康产业,分别持有山东福瑞达医药集团和焦点福瑞达 100%、60.11%的股权,间接控股福瑞达医药股份有限公司、明仁福瑞达,间接参股博士伦福瑞达、新疆伊帕尔汗等公司。此外,公司于 2018 年推出股权激励计划,向公司董事、高管等核心人员等共计 264 人授予股票期权,现已执行完毕。在大健康新格局布局下,公司有望继续推出股权激励方案,从而有效提高管理人员和员工的工作积极性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共44页 简单金融 成就梦想 图 3:福瑞达股权结构图
31、 资料来源:Wind,申万宏源研究 引入战投赋能化妆品业务,创新技术布局原料市场。公司化妆品板块子公司福瑞达生物股份于 2021 年引入腾讯、壹网壹创等战略投资者,完成了 7.38 亿元的增资扩股,优化股权结构为鲁商发展占比 82.42%、战投 16.90%与员工 0.68%,通过战略投资强化了公司化妆品业务在市场渠道和营销能力方面的竞争力,同时带来了互联网领域的先进运营经验和技术支持。此外,子公司福瑞达医药通过与北京福纳康合作,进军富勒烯化妆品原料市场,扩展了业务范围,推动公司在大健康产业的深化发展。1.4 财务状况:大健康产业三箭齐发,美妆成为公司增速引擎 营业收入:公司近三年营收表现稳定
32、,地产剥离短期承压。2020-2022 年公司总 营 收 分 别 为136.15亿 元、123.63亿 元、129.51亿 元,同 比 增 长32.33%/-9.20%/4.76%,20-22 年 CAGR 为 7.97%,主要系公司以化妆品和生物医药为主的大健康业务迅速成长。2023Q1-3 公司实现营业收入 33.95 亿元,同比增速-60.20%,下降的主要原因在于公司出售重大资产、剥离房地产业务所致。利润端:2020-2022 年公司归母净利润分别为 6.39 亿元、3.62 亿元、0.45亿元,同比增长 83.49%/-43.34%/-87.44%,大幅下滑的原因主要在于公司地产业务
33、结算减少及带来较高的财务费用。2023Q1-3 公司归母净利润为 2.38 亿元,同比增长54.79%,主要由于房地产业务剥离确认非经常性损益,以及去年同期地产个别项目规划调整暂时停工利息费用化。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共44页 简单金融 成就梦想 图 4:2017-2023Q3 福瑞达营业收入及增速(%)图 5:2017-2023Q3 福瑞达归母净利润及增速(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 分行业来看,公司自 2018 年收购山东福瑞达医药集团股份公司以来,正式进军化妆品行业,逐步转型以化妆品、医药、原料及添加剂
34、三大主业为主的大健康产业:化妆品板块:营收高增表现亮眼,“4+N”品牌矩阵持续放量。公司 2020-2022年 化 妆 品 收 入 分 别 为 6.89 亿 元、14.95 亿 元、19.69 亿 元,同 比 增 长119.83%/117.01%/31.68%,2023Q1-3 营收 16.54 亿元,同比增长 15.75%,营收占比从2022年15.20%增加至48.72%,成为营收第一大主力。其中,颐莲品牌23Q1-3实现营收 6.12 亿元,瑷尔博士实现营收 8.93 亿元。通过打造核心爆款商品,福瑞达不断进行产品迭代,颐莲喷雾2.0、瑷尔博士益生菌面膜2.0等产品升级带动销售提升,同时
35、注重加强产品推新,推出颐莲嘭润面霜、软膜粉、瑷尔博士闪充面霜等新品助力品牌增速提效。医药板块:营收小幅波动趋势向好,中药与生化药品双轮驱动。公司 2020-2022年 医 药 收 入 分 别 为4.98亿 元、5.41亿 元、5.11亿 元,同 比 增 速 为-16.98%/8.71%/-5.44%,2023Q1-3 营收为 3.99 亿元,同比增长 18.48%,营收占比为 11.75%,为公司营收第二大主力。旗下明仁福瑞达主要进行中成药、化学药及保健食品的研发与生产,整合资源打造专科领域组合包,迎合消费者理念提升整体品牌影响力。参股的博士伦福瑞达主要进行玻璃酸钠的研究和开发,借助品牌声量与
36、生产力不断扩张市场空间。原料及添加剂板块:营收稳健发展中。公司 2020-2022 年原料及添加剂收入分别为1.98亿元、2.41亿元、2.85亿元,同比增速为189.70%/21.95%/18.33%,2023Q1-3营收为 3.99 亿元,同比增长 9.13%,营收占比为 7.45%。公司不断推进国内外原料药注册项目,同时积极开发新原料,拓展原料应用场景,以挖掘行业营收新的增长点。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共44页 简单金融 成就梦想 图 6:福瑞达分行业营收及增速(%)图 7:福瑞达分行业营收占比(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司
37、公告,申万宏源研究 毛利端:公司毛利率稳中有升,剥离房地产业务后盈利能力强劲增长。公司2020-2022 年毛利率分别为 20.33%/25.69%/24.65%,2023 年 Q1-3 毛利率为47.08%,同比+20.99pct,主要得益于公司剥离毛利较低的房地产项目后,公司资产结构得到优化,化妆品、医药业务盈利表现亮眼,逐渐突出核心竞争产品优势与技术创新研发能力,从而提高公司盈利能力。主营业务毛利率分拆分析,化妆品、医药毛利率表现亮眼较稳定,原料及添加剂业务波动上升。公司自 2018 年进军化妆品行业后,全力发展大健康产业,三大主业引领盈利能力稳步提升。化妆品板块基本维持在 60%以上的
38、高毛利率,借助直播渠道“达播+自播”双轮驱动,核心产品不断创新迭代,2023Q1-3 达到 62.08%,同比+3.52pct;医药板块近年略有下滑,但仍维持高水平毛利率,23 年 Q1-3 恢复增长至 54.42%,同比+2.10pct,波动的主要原因是前期药品终端价格调整及原料价格提升,而今年销售渠道拓宽,感冒系列组合销售资源得以整合;原料及添加剂板块2023Q1-3 毛利率为 36.01%,同比+3.54pct,得益于公司原料开发与协同销售的长期策略见效。图 8:2018-2023Q3 福瑞达毛利率及增速(%)图 9:主营业务毛利率分拆及增速(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来
39、源:公司公告,申万宏源研究 现金流与周转能力:地产业务剥离前波动性大,目前现金流充足。公司现金流状况主要受地产业务影响,地产业务剥离后,公司经营性现金流下降,2023Q1-3 达 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共44页 简单金融 成就梦想 到 3.28 亿元,同比下滑 73.3%,满足公司当前大健康业务现金流需求,企业抗风险能力强。图 10:经营活动产生的现金流量净额及增速(%)图 11:期末现金及现金等价物余额及增速(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.5 研发优势业内领先,研发打造健康产业底层发展动力 公司始终坚持创
40、新发展,以市场需求为核心,以产品创新为先导,成立了 550 人的研发团队,建有国家企业技术中心、院士工作站等 3 个国家级和 14 个省级平台,与美国明尼苏达大学、纽约州立大学、浙江大学、中国科学院上海药物所等国际、国内知名高校科研院所建立起长期稳定的合作关系,先后承担国家、省部级重大科技专项 30 余项,获授权专利 171 项,获国家科技进步二等奖二项,国家科技进步三等奖一项。表 2:公司研发转接团队介绍 姓名 职务 社会职务/奖项 从业经验 王晓梅 公司首席工程师、研发总监 山东省药学科学院化妆品研究所高级工程师 专业从事化妆品研究 20 余年,具有多年的微生物检测、原料筛选、产品开发和功
41、效研究经验,带领研发团队开发了一系列透明质酸相关产品并取得显著功效,以皮肤科学的理论为指导,建立了针对不同肌肤问题的产品库。杨素珍 技术副总、副所长 山东省药学科学院化妆品研究所副所长/曾获山东省科技进步二等奖、济南市科技进步一等奖 曾在化妆品开发、新药研究、食品研究、医疗器械开发等多个领域担任重大项目负责人,多次承担山东省、市科技发展计划重大课题,研究成果成功投入市场。具有丰富的产品开发、法规注册、科研管理等方面经验。刘菲 资深工程师 山东省药学科学院化妆品研究所研究员/北京大学分子生物学博士 曾任强生(中国)有限公司全球创新中心高级研究员,对皮肤屏障的机理和影响皮肤屏障功能的相关基因有全面
42、的研究和总结,从细胞生物学和分子生物学的角度阐述造成皮肤问题的根本原因,并将这理论体系用于护肤品开发和功效研究。韩婷婷 资深工程师 山东省药学科学院化妆品研究所研究员/山东大学胶体与界面化学教育部重点实验室硕士 具有丰富的原料研究、配方开发、产品功效检测等经验,建立了科学皮肤检测方法和评价体系,通过系统全面的皮肤检测和诊断为问题肌肤提供科学有效的解决方案。李燕 资深工程师 山东省药学科学院化妆品研究所研究员/2018 年被选树为济南市优秀科技工作者 在化妆品原料筛选及功效研究、化妆品配方开发与工艺研究等领域有丰富研究经验,组织并负责多项省级科研项目,其中“硅烷化透明质酸的制备及应用研究”项目率
43、先研发应用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共44页 简单金融 成就梦想 王晓娜 资深工程师、研究员 山东省药学科学院化妆品研究所研究员/多年致力于化妆品原料研究及应用,对化妆品配方开发具有丰富的经验,组织并负青多项市级科研项目,其中“高纯度荷叶黄酮制备新工艺及其应用研究”项目。张辉 资深工程师、研究员 山东省药学科学院化妆品研究所研究员 多年致力于化妆品原料的生产及配方开发应用,组织多项工艺攻关,对化妆品原料的生产及应用有丰富的经验。李硕 资深工程师、研究员 山东省药学科学院化妆品研究所研究员 对植物提取分离及活性检测有深入研究,并致力于植物活性成分的筛选及其
44、在护肤品中的应用。于丽娟 资深工程师、研究员 山东省药学科学院化妆品研究所研究员 将药物制剂技术与化妆品配方科技相结合,专注开发科学护肤的化妆品,在化妆品原料筛选、功效检测及应用方面有丰富经验,对于化妆品法规及各项标准有深入研究。资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司作为以生物发酵、合成生物学、植物提取等研发优势见长的公司,以研发为核心根基,驱动下游业务拓展。1)研发平台:完成 0-1 的研发过程。公司立足研发,持续不断加大基础和应用基础研究,与中外科研机构合作,源源不断推出有效的活性成分。2)市场转换:对符合公司战略的中试成果进行市场转换,不断拓宽业务版图。公司业务三轮驱动,原料业务稳健发展
45、,持续推新,医药业务构建高度,化妆品业务带来业绩快速高增。此外公司发挥企业全链条优势,开创“赋能+助资”模式,打造全新孵化生态链,为新锐品牌提供孵化场地和全生命周期定制化发展赋能服务。开放企业内部优势,赋能新锐品牌发展,共同探索适应未来的可持续商业模式。图 12:研发优势赋能大健康产业链,相辅相成 资料来源:公司官网,公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共44页 简单金融 成就梦想 2.化妆品:“4+N”矩阵完善,护肤、个护、医美修复齐发力 2.1 双主品牌营收贡献超 9 成,从护肤到全品类 8 大品牌构建护城河 化妆品业务增速亮眼,两大品牌
46、“颐莲”“瑷尔博士”贡献超 9 成。公司自 2018 年收购山东福瑞达医药集团有限公司以来,全面发展化妆品业务并以高增速塑造核心品牌矩阵,2023Q1-3 公司化妆品营业收入为 16.54 亿元,同比增长 15.75%。两大核心品牌颐莲、瑷尔博士占比超 9 成,2023Q1-3 营收占比分别为 37%/54%,成为公司化妆品业务主力增长引擎。图 13:福瑞达化妆品板块营业收入及增速(%)图 14:福瑞达化妆品板块营收占比(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 渠道端线上线下齐发力,稳增长提升盈利表现。公司化妆品业务主要分为网上销售和其他渠道销售,2023H1
47、网上销售和其他渠道销售营收分别为 9.67 亿元/1.38 亿元,同比分别增长 5%/53%,毛利率分别为 63.83%/57.46%,处于行业高水平。公司持续优化渠道布局,直播渠道实现达播+自播双轮驱动,颐莲品牌 23Q1-3 自播销售同比增长 129.38%。图 15:化妆品板块渠道营业收入及增速(%)图 16:化妆品板块 2018-2023H1 渠道毛利率(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共44页 简单金融 成就梦想 “4+N”发展战略构建生态链,差异化产品矩阵塑造品牌心智。2020
48、年公司发布“4+N”品牌发展战略,其中“4”指的是公司差异化产业赛道的四大主力品牌:专注玻尿酸护肤的“颐莲”、专注微生态护肤的“瑷尔博士”、专注以油养肤的“伊帕尔汗”、专注精准护肤的“善颜”,“N“指的是四大主力品牌以外,公司基于企业的产业链、创新链、供应链、价值链,实现全龄段护肤产品创新,如专注弱敏肌健康护理的“诠润”、专研养肤底妆的 UMT、专研功效抗衰护肤的“贝润”、专研肤质改善的“珂谧”等。其中,颐莲是国内首个专研玻尿酸护肤品牌、玻尿酸原液产品的开创者,颐莲喷雾连续多年天猫销量第一;瑷尔博士是微生态护肤的开拓者,其益生菌面膜、反重力水乳、洁颜蜜等多个单品销售额过亿,2022 年跻身 1
49、0 亿美妆品牌阵营。表 3:化妆品板块“4+N”产品矩阵及信息 资料来源:天猫旗舰店,公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共44页 简单金融 成就梦想 2.2 瑷尔博士:乘功效护肤东风,打造“微生态”护肤理念 2.2.1 微生态护肤理念 首创“微生态护肤”新概念,“产学研医”链路夯实研发能力。2018 年,福瑞达推出专研微生态科学护肤品牌“瑷尔博士”,在科研端通过内外联动,建立四大体系基础研究体系、创新研究体系、应用研究体系以及功效评价体系,通过推出益生菌水乳、益生菌面膜、洁颜蜜、反重力水乳四大爆品,在皮肤微生态研究赛道中突飞猛进,形成了一条
50、清晰的“产学研医”发展链路。瑷尔博士深入研究皮肤微生态与健康的关联,着重于皮肤菌群平衡对肌肤健康的影响。通过与山东省药学科学院等科研机构的合作,瑷尔博士在微生态护肤领域取得显著成果,其独家核心成分如硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、Micro-Balanotic和益生菌发酵褐藻,体现品牌科研实力。搭建微生态科学护肤平台,开启微生态护肤 3.0 时代。瑷尔博士建立了国内首个皮肤菌种的资源库,通过高通量筛选的方法,也发掘出更多对皮肤有益的皮肤菌,进行全基因组分析与功能机制研究。其中,瑷尔博士通过研究发现编码为 0287 的表皮葡萄球菌具有显著的护肤功效,例如抗氧化、抗炎、促进胶原蛋白合成,由此可以推测其具备
51、紧致的功效。此外,瑷尔博士对筛选得到的痤疮丙酸杆菌 0331 也进行了研究,并发现其也是一种皮肤“有益菌”,其具有一定的清除自由基、促进 I 型胶原蛋白合成的功效。针对品牌正在进行的基础研究,瑷尔博士设定开启微生态科学护肤 3.0 时代的目标:从调节菌群多样性和部分物种的丰度以及调节生理参数,把有益菌的应用拓展到整个化妆品行业的护肤原料,同时储备开发基于皮肤“益生菌”的原料应用于产品中,让产品更精准、更安全、更有效。图 17:表皮葡萄球菌 0287 可用于抗氧化、抗炎 图 18:痤疮丙酸杆菌 0331 促进 I 型胶原蛋白合成 资料来源:公司官网,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究
52、 2.2.2 强化微生态概念,品类实现家族式连带裂变 23Q1-3 营收逆势高增长,把握线上渠道红利。据公司公告,瑷尔博士 2022 年实现营业收入10.58亿元,同比增长42.2%,2023年Q1-3实现收入8.93亿元,同比增长19.87%。根据魔镜数据,瑷尔博士 2023 全年淘系平台销售额约为 10 亿元,同比增长 20.7%,其中 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共44页 简单金融 成就梦想 23 年 11 月销售额 3.3 亿元,同比增长 109%,电商平台迅速放量为瑷尔博士获取较高的市场份额。图 19:瑷尔博士营业收入及增速(%)资料来源:公司公告
53、,申万宏源研究 产品升级完善品类矩阵,核心产品销量贡献近九成。2023 年瑷尔博士销量贡献较大的核心产品有益生菌面膜、氨基酸洗面奶、益生平衡水乳、微晶水、反重力水乳、酸奶面膜等,六大主要产品占瑷尔博士 2023 全年销售额占比 87.5%,其中益生菌面膜全新升级 2.0版本后在 23 年销量占比为 45.1%。截至 2024 年 1 月 15 日,瑷尔博士益生菌面膜、氨基酸洗面奶、益生平衡水乳分别获得天猫贴片面膜年度榜第 2 名、洗面奶年度榜第 3 名、面部护理套装回购榜第 7 名。表 4:瑷尔博士主要产品及介绍 产品名称 产品图片 主要成分及功效 售价 23 年度销售额(万元)销售额占比 益
54、生菌面膜 2.0 积雪草提取物+羟基积雪草甙:舒缓泛红、强韧屏障、修护肌底、锁住水分 积雪草苷+积雪草叶提取物:增强屏障修护力、抵御外界刺激 水解透明质酸钠+透明质酸钠:角质层促吸收、锁住角质层水分 硅烷化玻尿酸:层层促吸收、维持肌底水分 89 元/盒(10片)36355 45.1%洁颜蜜氨基酸洗面奶 3 重氨基酸表活+APG 表活+月桂酰肌氨基酸钠+硅烷化玻尿酸:深层清洁、净透保湿、温和净澈、洗后不紧绷 68 元/120ml 10887 13.5%益生精研平衡水乳 益生元:建立肌肤健康微生态,强化微生物防护屏障 益生菌:促进菌群平衡,减少皮肤各种不良反应 后生元:促进有益菌生长,抑制有害菌滋
55、生 198 元/套组(水 140ml+乳 80g)8677 10.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,魔镜数据,申万宏源研究 图 20:瑷尔博士核心产品 2023 年度销售额占比 图 21:天猫榜单益生面膜、洁颜蜜、益生水乳排名 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 资料来源:瑷尔博士天猫旗舰店,申万宏源研究 产品升级持续推新,致力打造爆款单品。瑷尔博士通过采取品类差异化战略,专注于开发具有特定功效的产品,例如针对熬夜肌肤问题的“熬夜抗衰系列”。2019 年,瑷尔博士借助益生元、乳酸菌发酵滤液等核心成分,先后推出益生
56、菌水乳、益生菌面膜等爆品;2021 年,品牌创新性地推出抗初老方向的国家专利成分“益生菌发酵褐藻”,采用双菌二次发酵技术促进有益菌增殖,从而更有针对性地维护皮肤微生态;22 年瑷尔博士推出新品“闪充精华”,主打改善衰老皮肤微生态和抗皱功效,搭配后生元、多肽等成分,全通路延缓衰老进程,使皮肤恢复健康状态;23 年升级益生菌面膜至 2.0 版,运用 3 重玻尿酸、3%泛醇,构建积雪草修护矩阵,进阶进行补水和修护。2020 年,瑷尔博士益生菌精研平衡水乳套装更获得金妆奖年度最佳黑科技奖。图 22:瑷尔博士闪充精华 图 23:瑷尔博士酸奶面膜 微晶水精华水 三肽-1:修护角质层,促进角质层增强 棕榈酰
57、四肽:紧致、平滑肌肤轮廓 六肽:促进 IV 型胶原蛋白生成,加固 DEJ 层肌肤 228 元/150ml 8479 10.5%反重力水乳 褐藻酵粹:卓效抗氧,对抗自由基 时钟节律因子:48 小时后,胶原蛋白 III 含量+20%6 重修护肽+硅烷化玻尿酸:促进皮肤显著提升 428 元/套组(水 150ml+乳 140g)4489 5.6%涂抹式酸奶面膜 硅烷化玻尿酸:小分子玻尿酸、超感保湿力、焕现水光肌 肌肽:深层修护肌底、抵御外界刺激、焕发肌肤光泽 二裂酵母发酵产物溶胞物:释放鲜活焕亮力强韧新生 208 元/盒(100g)1569 1.9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
58、 第20页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源:品牌官网,申万宏源研究 资料来源:品牌官网,申万宏源研究 2.2.3 线上渠道力图平台均衡,线下渠道塑造专业形象 线上渠道种草布局,线下沉淀品牌价值。根据公司年报显示,瑷尔博士渠道营收分别为 21 年线上 97.98%/线下 2.20%,22 年线上 93.82%/线下 6.18%。1)线上方面:品牌主要通过天猫、抖音等电商平台实现销售。品牌于 19 年进驻天猫,1 年左右时间销售额实现零到亿的突破。根据魔镜数据,2023 年淘系平台渠道实现约 10 亿元销售额,相比 2022年约 8.3 亿元销售额增长 20.7%,其中 23 年 11 月
59、销售额 3.3 亿元,同比增长 109%,电商平台迅速放量为瑷尔博士获取较高的市场份额。围绕益生菌系列、褐藻系列两大品线,瑷尔博士加强与头部博主、KOL 深度合作,打造核心产出专场,并聚焦渠道拓展,抖音、拼多多渠道增长较快,强化塑造品牌价值与品牌形象。图 24:21-22 年瑷尔博士线上线下占比 图 25:瑷尔博士淘系平台月度销售额及增速(%)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 2)线下方面:构建新零售体系,以单品牌店+商圈店布局全国,其中,单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”定位轻医美护肤,基于皮肤微生态的高科美肤解决方案,主打轻院线护理。截至 2021 年底,在全
60、国超过 100 个城市布局了 300 多家单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”。线下分销主要发力调色师、KKV、三福时尚、喜燃等 CS 渠道新业态,目前已经布局超过百余个城市,覆盖全国超过上千个核心商圈。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共44页 简单金融 成就梦想 图 26:瑷尔博士线下专柜 图 27:瑷尔博士皮肤颜究院 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 多样化营销塑造用户心智,微生态大会打造专业形象。营销方面,瑷尔博士采用多样化策略,一是全面升级代言人,2022 年明星许凯与瑷尔博士合作,成为瑷尔博士品牌的全新代言人,探访万级净化细
61、胞室,加强了品牌在年轻消费群体中的吸引力;二是打造小黄人联名 IP,采取线上渠道销售、线下快闪店打卡互动的方式传播品牌;三是组织召开第三届微生态大会,会上推出行业首个皮肤微生态科学护肤平台,瑷尔博士联合相关机构共同发布皮肤微生态与皮肤健康中国专家共识。营销助力稳固核心客群。2023 年,瑷尔博士获得腾讯智慧零售 2022 倍增“品牌卓越增长奖”。从 2022 年开始,瑷尔博士私域业务线,携手腾讯智慧零售、腾讯广告团队,全力 All in 基于“微信生态”的全域运营,根据腾讯私域 4 力模型,从产品能力开始,升级新零售私域系统,上线&匹配更适合业务场景的新商业操作系统,提升用户在产品端口的小程序
62、体验能力,以及增强对用户更精细化的营销触达能力。图 28:明星探访细胞室、微生态大会等多样化营销方式 图 29:瑷尔博士获腾讯智慧零售“品牌卓越增长奖”资料来源:公司官网,申万宏源研究资料来源:公司公众号,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共44页 简单金融 成就梦想 2.3 颐莲:专研玻尿酸护肤,迎性价比消费风口 2.3.1 品牌历史悠久,打造“玻尿酸+”产品矩阵 深耕玻尿酸护肤,研发实力雄厚。颐莲创立于 2003 年,是中国第一个以“玻尿酸护肤”为品牌定位的美妆品牌,其以玻尿酸智能保湿科技为核心,坚守“高功效、高温和、好肤感、极好品质”的产品理念
63、,致力于科研的突破与创新,成功完成六代玻尿酸迭代升级,是多项行业护肤品标准制定者。公司研发实力雄厚,目前有高级研发工程师 5 名、化妆品配方工程师 7 名,获得科技成果 15 项,专利技术成果转化率 90%以上。团队创新将活性玻尿酸因子科学解析配比为多级分子立体渗透配方,并添加到护肤品中;创新开发硅烷化玻尿酸专利科技,获省、部级科技进步一等奖二项,二等奖九项,三等奖多项,取得 100余项以上研究成果和 70 余项发明专利。图 30:颐莲品牌发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 营收稳步增长,23 年增速提升。23Q1-3 颐莲营业收入 6.12 亿元,同比增长 13.33%,2021/2
64、022 年营收分别为 6.46 亿元/7.10 亿元,同比增长 73.08%/9.91%,品牌营收持续增长态势提升公司整体盈利能力。图 31:颐莲营业收入及增速(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 打造“玻尿酸+”产品矩阵,精细化分类产品功效。近年来,颐莲创新性的开启“玻尿酸+”战略部署,以“玻尿酸+强成分、玻尿酸+强技术、玻尿酸+强功效”为新的科研突破点。在“玻尿酸+”系列护肤品中,颐莲将研究出的不同分子量玻尿酸、硅烷化玻尿酸等,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共44页 简单金融 成就梦想 与其他强功效成分如富勒烯、维生素 B5、植萃成分、锌盐等相结合,打造
65、肌初赋活系列、透明质酸保湿系列、嘭润系列、肌源系列等细分系列产品,精细化补水保湿、美白淡斑、紧致抗老、密集修复等多个产品功效。图 32:颐莲“玻尿酸+”产品矩阵 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2.3.2 高性价比迎合消费降级,喷雾等明星产品质优价优 美妆护肤消费降级,注重性价比趋势迅速崛起。据青眼情报统计数据显示,护肤品各主流渠道 2023 年渠道表现分化,主流货架电商受消费降级压力影响销售有所下滑,内容电商迎合低线城市客群购买偏好及礼赠等需求,获得消费者青睐,抖音 23 年护肤品类渠道表现同比增长 35.1%,快手 23 年同比增长 94.9%,其中韩束以“399 元”套盒产品主打高性价
66、比霸榜 2023 年抖音六大榜单 TOP1,迎合下沉消费市场购买偏好。而内容营销方面,美妆护肤领域流量有所下滑,据聚美丽报道,面对愈加理性的消费者情绪,2023 年 12 月抖音与小红书平台将更多流量分发至泛流量或生活号上,减少了对美垂赛道流量的分发,这些平台的美妆博主内容数据和销量转化在下滑已经成了一致的共识。高端护肤品牌大促收窄,性价比国货之风兴起。据星图数据显示,今年双 11 期间,美妆个护全网销售额为 786 亿元,相比去年下滑 4.38%。就品牌而言,据生意参谋数据显示,多数高端美妆护肤品牌在双十大促中均出现了 GMV 下降,其中以欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、SK-II、科颜氏等为代表的
67、国际高端护肤品牌下滑最为明显,例如雅诗兰黛 GMV 下滑36%,SK-II GMV 下滑 50%;具有价格优势的部分国货化妆品获得了亮眼表现,例如珀莱雅 GMV 同比增长 43%居双 11 成交额 TOP 1,瑷尔博士 GMV 同比增长 61%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共44页 简单金融 成就梦想 图 33:2023 年护肤品各主流渠道销售情况 图 34:23 年双十一国际品牌下滑,部分国货逆势增长 资料来源:青眼情报,申万宏源研究 数据来源:生意参谋,申万宏源研究 注:整个店铺成交额(店铺里护肤、彩妆等各类目均包含)价格优势扩大消费客群。颐莲品牌专业玻
68、尿酸护肤 37 年,产品价格亲民实惠,对比其他国货护肤品牌具有价格优势。据魔镜数据显示,2023 年颐莲品牌在淘系平台平均客单价为 87.8 元,是国货代表护肤品牌中唯一百元以下的品牌。图 35:2023 年国货代表护肤品牌淘系平台客单价对比 图 36:颐莲在国货护肤品牌中具有价格优势 资料来源:各公司官网,魔镜数据,申万宏源研究 注:客单价为淘系平台口径(天猫+淘宝)数据来源:魔镜数据,申万宏源研究 高性价比单品提升品牌势能。颐莲稳固玻尿酸喷雾大单品战略地位,聚焦第二梯队产品嘭嘭霜、微乳面膜、分体面膜的破圈升级。爆款单品玻尿酸补水喷雾自上市以来,一直是口碑热销品,截止目前累计爆卖 5000
69、万+瓶,荣获多项护肤大奖:2021 天猫金妆奖年度超级化妆水奖;2021 美伊大赏 TOP 护肤类喷雾大奖,并且连登天猫 9 大榜首。此外,颐莲携手微博进行精准种草营销活动,成功打造爆品“嘭嘭霜”,实现 23 年双十一前的声量积累,整个营销活动期间,颐莲天猫搜索人气提升 59.6%,颐莲嘭嘭霜天猫搜索人气提升 154.58%,成功沉淀品牌资产,形成公私域经营的正向循环。表 5:颐莲主要产品及介绍 国货护肤品牌品牌理念及定位客单价(元)颐莲专研玻尿酸护肤87.8瑷尔博士专研微生态科学护肤132.8珀莱雅为所有消费者提供最科学、更安全、见效快的前沿科学肌肤解决方案214.8薇诺娜专注敏感肌肤的功效
70、性护肤品牌142.1润百颜深耕玻尿酸全方位护肤研发148.9夸迪致力于“冻龄初抗老”的高端院线国货品牌233.8肌活精研生物发酵技术的功能性护肤品牌189.6米蓓尔专为敏感肌肤研制的功能性护肤品牌132.5可复美以重组胶原蛋白为核心成分,以修护肌肤问题为导向202.4可丽金专研重组胶原抗老,以抗皱紧致美白为核心功效161.1韩束定位科学抗衰157.1丸美专注于东方女性眼部护理研究211.9自然堂源自喜马拉雅的自然科技品牌161.3产品名称 产品图片 主要成分及功效 售价 23 年销售额(万元)销售额占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共44页 简单金融 成就梦
71、想 资料来源:颐莲天猫旗舰店,魔镜数据,申万宏源研究 图 37:爆品玻尿酸喷雾霸榜第一 图 38:嘭嘭霜于微博平台积累品牌声量 资料来源:颐莲天猫旗舰店,申万宏源研究 数据来源:品牌观察室,申万宏源研究 2.3.3 线上渠道资源丰富,年轻化营销定位客群“线上数字化+线下渠道化”布局,强化品牌认知。根据公司年报显示,颐莲渠道营收分别为 21 年线上 96.17%/线下 3.83%,22 年线上 92.50%/线下 7.50%。1)线上数字化:品牌深耕天猫、京东等传统电商平台外,开拓抖音、快手、小红书、有赞等新媒体渠道,并加大了直播电商布局,直播渠道销售同比提升。同时,公司创新合作形式,线上采用大
72、客户包销模式。根据魔镜数据,2023 年淘系平台渠道实现约 5.2 亿元销售额,相比 2022年约 4.3 亿元销售额增长 23.2%,其中 23 年 11 月销售额 1.26 亿元,同比增长 96%。2)线下渠道化:品牌形成 KA 全国范围内站点布局与 CS 高势能集合店全面入驻的销售模式,同时加强与优质经销商合作,进行重点区域覆盖。玻尿酸补水喷雾 专利玻尿酸:天然保湿因子,在肌肤外层形成锁水膜 水解玻尿酸:10100KDa 可渗透到表皮层跟真皮层,吸收其本身重量 1000 倍水分 69 元/300ml 33689 72.3%嘭嘭霜 2.0 10.2%超玻因:触发屏障自生能力 10 种玻尿酸
73、:表层保湿+内层润养+肌底透亮 118 元/50g 2082 4.5%玻尿酸分体补水面膜 5 重玻尿酸:表层充盈+内层赋能+深层弹润 3 重神经酰胺:修屏障锁水分退干红 益生元:平衡微生态屏障,助力加分肌肤状态 89 元/盒(10 片)3048 6.5%氨基酸云朵洁面泡 35%氨基酸表活:洗感更温和更净澈 APG 癸基葡糖苷:泡沫绵密充盈 辣木籽提取物:深入净化,清透油脂,清爽净透 69 元/150ml 548 1.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共44页 简单金融 成就梦想 图 39:21-22 年颐莲线上线下占比 图 40:颐莲淘系平台月度销售额及增速(
74、%)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 营销组合增强粉丝粘性,持续占领用户心智。营销活动方面,公司策划执行了成分科普、事件营销、明星营销、文化助力等品牌动作赋能品牌势能提升,一是借助知乎平台科普种草夯实品牌地位;二是开展以“颐起致敬经典”为主题的品牌传播活动,并发布新产品“颐莲玻尿酸深层补水喷雾”;三是官宣谭松韵代言品牌喷雾,增加品牌曝光量;四是寻求跨界合作,牵手非遗扎染弘扬东方美学。创新互动塑造年轻化品牌形象,派样提高用户客群数量。公司致力于创新营销内容,集中优势资源进行矩阵式种草推广,通过互动活动增强粉丝黏性,扩充品牌资产。23 年 7月,颐莲发起第一届“喷
75、雾节”,通过调动粉丝关注+蓄水兴趣人群+派样宠粉固粉,成功撬动用户参与讨论,实现线上线下的场景联动,颐莲玻尿酸补水喷雾继续领跑各平台类目排名,入选山东省第六批制造业单项冠军产品。图 41:营销组合持续占领用户心智 图 42:颐莲首届喷雾节 资料来源:申万宏源研究 资料来源:化妆品财经在线,申万宏源研究 2.4 其他品牌:构建多维产品矩阵,蓄力明星爆品打造 2.4.1 善颜:精准量肤定制,定位高端护肤品牌 线粒体靶向抗衰,精准定制化护肤。善颜创立于 2006 年,依托福瑞达在东方女性护肤方面大量皮肤案例积累与研究,定位高端精准护肤。公司分肌龄、分肌层、分肤质、分早晚、分区域精细化研究皮肤,布局六
76、大肌肤类型,打造 6 大系列产品,近百个 SKU,公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共44页 简单金融 成就梦想 主要产品有善颜舒颜多效修护精华蜜、善颜透明质酸钠口服液、善颜逆龄换肤能量水等。善颜品牌利用 Tri-BioBoost 核心技术,精准靶向激活线粒体,增强人体内源性抗氧化能力,根源促进细胞抗老抗衰。重仓线下渠道,线上布局为营销赋能。善颜开设超过 100 家肌肤管理中心,推出“即时量肤-数据解读-定制护肤方案”精准护肤方案,以济南为中心辐射全国,打造多家济南本地样板市场。善颜在线上渠道方面,积极布局抖音直播等新兴渠道,多渠道多维助力品牌建设;聚焦达人种草模
77、式,精准聚集目标客群,高效率提升善颜的曝光量和目标人群触达率。图 43:善颜具备 Tri-BioBoost 线粒体靶向精准抗衰技术 图 44:善颜双 11 线下活动 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2.4.2 伊帕尔汗:打造薰衣草精油明星品牌 依托原材料种植基地,构建薰衣草精油养护全领域。伊帕尔汗于 2006 年成立,依托福瑞达中药提取技术,致力于“精油养肤”、“芳疗健康”、“睡眠健康”等领域,主打精油类护肤品和保健品,覆盖 4 大类 12 个系列合计 120 多种产品,明星产品包括太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣草精油、特调香氛护手霜礼盒等。2020 年
78、,福瑞达收购新疆伊帕尔汗香料股份有限公司,依托“中国薰衣草之乡”新疆伊犁河谷的优越地理位置,以天然香料薰衣草为核心,聚焦薰衣草精油养肤,打造集种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体全流程护肤品牌。线下覆盖 300+门店,线上强强联合提升品牌力。伊帕尔汗目前在全国有 300 多家实体店,线下销售网络逐步形成;线上端与壹网壹创战略合作,借力壹网壹创在品牌线上运营的丰富经验,提升伊帕尔汗在用户心中的认可度,实现品牌力产品力双升。公司重视伊帕尔汗品牌孵化,线上线下渠道同步发力,助力品牌成长为集团化妆品业务增长新动能。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共44页 简单金融 成
79、就梦想 图 45:伊帕尔汗明星产品矩阵 图 46:达人团队溯源伊帕尔汗 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 2.4.3 珂谧 KeyC:重组胶原蛋白新品牌,聚焦医美术后护理 布局医学美容,聚集医美手术前中后护理需求。依托于集团在皮肤学和医美器械的研究成果,福瑞达以重组胶原蛋白为核心,面向有医美需求的悦己体验派,推出首个医学美容品牌珂谧 Key C,为消费者提供科学专业的轻医美“围术期”护理方案。珂谧 KeyC 为医美术前术后修复、问题肌肤、衰老肌肤等问题提供更快速、更有效、更安全的护理方案,分肤况、分需求、分场景、更精细化的修护面部肌肤。图 47:珂谧 Key
80、C 以妆药同源,械妆同效为初心 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共44页 简单金融 成就梦想 2.4.4 诠润:专注敏感肌护理,覆盖护肤产品全品类 致力满足肤质敏感需求,覆盖产品类目丰富。诠润成立于 2018 年,主打“修复”“安心”“舒适”三大理念,依托于集团和山东省药学科学院,以玻尿酸为研发核心,将 37 年透明质酸钠研发经验运用到护肤品中,优选原料与天然萃取成分,研制敏感肌修护独家配方,遵循敏感肌适用配方和精简原则,有效修复受损屏障,着力改善肌肤敏感引起的综合问题,强力提升肌肤自我调节力。诠润拥有 5 大系列产品,包括屏障
81、修护系列、涂抹面膜系列、亮肤系列、日用系列、精华系列,价格带 100-200 元之间,明星产品包括 B5 保湿修护精华、透明质酸钠修护面膜、皮脂膜平衡调理水乳等。着力培养线上渠道,进销商助推销量高增。诠润以线上销售渠道为主,已入驻天猫、京东、抖音平台,在天猫渠道与平台头部达人合作,采用短视频合作和直播带货等形式拉动销售;在经销渠道,加强与经销商的合作,利用经销商的优质渠道助推销售额进一步增长。图 48:诠润 5 大系列产品矩阵 资料来源:公司官网,申万宏源研究 3.原料:玻尿酸享誉全球,重组胶原蛋白、农业原料等其他高品质原料接棒成长 3.1 玻尿酸行业稳健增长,食品级+医药级发展可期 全球透明
82、质酸钠市场稳健增长。据弗若斯特沙利文数据,2021 年全球透明质酸原料销量为每年 720 吨,2017-2021 年总体复合增长率为 14.4%。随下游需求持续扩张与生产工艺的不断改进,预计 2026 年全球透明质酸钠原料市场规模达到 1285 吨,20212026 年 5 年复合增速 12.29%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共44页 简单金融 成就梦想 透明质酸可分为医药级、化妆品级和食品级,食品级为主要增长极。2021 年全球透明质酸钠在医药级、日化级、食品级的销量分别为 28.8、309.6、381.6 吨,占比分别为 4%、43%、53%。在食品级
83、方面,透明质酸食品应用准入政策的利好消息,助推食品级透明质酸原料快速增长,预计到 2026 年销量高达 809.7 吨,五年复合增长率为 16.2%,高于行业增速,为主要增长点。在医药级方面,医药级透明质酸钠原料高附加值的特性,吸引头部厂商扩充医药级原料销量,预计到 2026 年医药级销量达 51.4 吨,五年复合增速 12.28%。在日化级方面,由于日化级玻尿酸市场趋于饱和,未来销量保持微增,预计到 2026 年销量为 424.1 吨。图 49:全球玻尿酸原料市场规模稳健增长,食品级为主要增长极 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 医药级透明质酸钠原料享有高附加值。医药级透明质酸钠对生产
84、技术、质量控制、注册的要求较高,一般用于药品治疗或是医疗美容中,各国对医药级原料市场准入均有严格标准,需要通过 NMPA 认证才能被使用,售价高于日化级和食品级原料。化妆品级透明质酸市场较为成熟,主要用于化妆品的保湿补水成分,顺应化妆品行业产品高端化、功能化的发展趋势,化妆品级原料有望迎来新一轮增长。食品级透明质酸钠主要用于营养补充食品,随着中国市场对食品级透明质酸终端产品的认可,助推透明质酸钠相关食品的丰富与增长,有望引领新的消费趋势。表 6:医药级透明质酸钠享有较高附加值 分类 主要功能 监管要求 用途 售价 医药级 作为塑形填充剂,用于防皱抗衰;作为润滑或粘弹剂治疗骨关节疼痛,还可作为减
85、轻刺激、延长药效的戟体;作为粘弹剂用于眼科手术 需持有 NMPA 认证 医疗美容、骨科治疗、眼科治疗 高 日化级 用于各种保湿类护肤品 透明质酸钠以涂擦、喷洒或者其他类似方法,施用于皮肤、毛发、指甲、口唇等人体表面,以清洁、保护、修饰、美化为目的的含透明质酸钠产品,不作为药品或者区疗器械管理。该类产品不应当宣称医疗用途 化妆品外敷 中 食品级 用于营养补充食品 2021 年,卫健委批准透明质酸钠被获批为新食品原料,可应用于普通食食品用 低 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共44页 简单金融 成就梦想 品添加。使用范围为乳及乳制品,饮料类,酒类,可可制品、巧克力和
86、巧克力制品(包括代可可脂巧克力及制品)以及糖果,冷冻饮品 资料来源:弗若斯特沙利文,国家卫生健康委员会,申万宏源研究 国内厂商占据全球透明质酸钠原料市场份额超 75%,焦点福瑞达市占率位列全球第二。根据弗若斯特沙利文数据,中国是全球透明质酸原料主要生产国,2021 年全球透明质酸原料超 75%的供给来自中国企业,华熙生物、焦点生物、阜丰生物和安华生物市占率位列前4 名,分别为 44%、15%、9%、7%。分类别来看,焦点生物、华熙生物、安华生物在三个子类原料上皆有布局,皋丰生物主攻化妆品级和食品级原料,昊海生科聚焦化妆品级和医药级原料,并积极布局医美透明质酸原料和终端产品,东辰生物主要销售化妆
87、品级原料。图 50:医药级原料享有高附加值(2018 年)图 51:国内厂商占据全球玻尿酸原料市场 Top4 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文,申万宏源研究 3.2 聚焦玻尿酸龙头优势,推进高品质医药原料抢滩布局 公司原料业务依托焦点福瑞达和福瑞达生物科技,聚焦玻尿酸和生物发酵原料。焦点福瑞达的主营业务是透明质酸原料的生产和应用,目前产品主要覆盖化妆品级和食品级透明质酸原料的生产。福瑞达生物科技的产业化方向为生物发酵原料,并结合生物合成等技术,主要致力于生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。在稳定玻尿酸大盘的同时,公司前瞻性布局聚谷氨酸、依克多因、积雪草提取
88、物等处于概念普及期的原料,为公司原料业务第二增长曲线备足弹药。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共44页 简单金融 成就梦想 图 52:热门成分在护肤品中运用的生命周期曲线 资料来源:美丽修行,申万宏源研究 原料业务复苏趋势明显,营收毛利迎来双升。受益于公司在开发新原料上的持续投入,公司着力推进国内外原料药注册项目,聚焦大客户的开发,不断拓展原料应用场景,积极布局透明质酸在快消产品的推广应用。2023 年 Q1-3,公司原料及衍生产品、添加剂板块营业收入 2.5 亿元,同比增加 9.1%,毛利率为 36.0%,同比增加 3.5pct,盈利能力得到明显改善。图 53
89、:2023 年 Q1-3 原料业务收入 2.5 亿元,同比增长 9.1%图 54:2023 年 Q1-3 毛利率达 36.0%资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 原料及添加剂业务销售主渠道为内销,占比超 65%。2023 年 H1,公司原料及添加剂业务内销和出口占比分别为 68%、32%,内销系原料及添加剂业务营收主要渠道。对于玻尿酸原料业务,公司透明质酸原料产能为 420 吨/年,覆盖食品级、化妆品级、医药级透明质酸生产车间,60%以上出口,外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共44页 简单金融
90、 成就梦想 图 55:原料及添加剂业务依托内销渠道 资料来源:公司年报,申万宏源研究 焦点福瑞达是国内玻尿酸原料行业龙头,积极建设医药级透明质酸项目。公司拥有合计每年 420 吨的食品级和日化级玻尿酸产能。同时,公司有年 520 吨医药级透明质酸钠项目,未来产能将呈现飞跃式发展。公司继续推进国内外原料药注册项目,滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获得 CDE“I”状态登记号。在已取得玻璃酸钠原料药 药品生产许可证基础上,公司已于 2022 年 7 月份获得美国 DMF 的登记号,逐步推进透明质酸钠原料在欧盟、韩国及国内的注册工作。公司以商务+研发+市场的团队合作模式攻克大客户,与多家知名公司建立合
91、作关系,着力提高市占率,加快透明质酸在宠物食品、湿巾、饮用水等快消产品的应用推广;加强原料储备,积极布局胶原蛋白原料。表 7:焦点福瑞达聚焦玻尿酸原材料产研 类别 产品 功效 应用 化妆品级原料 玻尿酸 高分子160 万 Da 皮肤表面形成致密生物保湿 膜,长 效 保 湿,抗PM2.5。护肤品:膏霜、乳液、化妆水、精华液、凝胶、面膜等清洁产品:洁面乳、沐浴露等发用品:洗发水、护发素、生发剂、发胶等 中分子 20 万-160 万Da 较好的保湿性和润滑性,缓释、稳定乳化作用。低分子 1 万-20 万 Da 修护损伤及初老肌肤;水和软化角质层,持久保湿,柔嫩肌肤;增加皮肤弹性,延缓皮肤衰老;促进表
92、皮细胞的增殖和分化、清除氧自由基。超低分子1 万 Da 透皮吸收,深层保湿。抗衰老,晒后修复。食品级原料 银耳多糖 延缓衰老作用 食品强化剂、抗凝剂、乳化剂、增稠剂 硫酸软骨素 硫酸软骨素在骨骼生成时,具有运送材料或支撑材料形成骨骼的重要作用。饮料、面包、果冻和火腿肠 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共44页 简单金融 成就梦想 透明质酸钠 补充皮肤水分,增加皮肤弹性,减少皱纹;补充眼球水分,缓解眼干、眼涩、眼痒 饮料、果冻、胶囊、口服液 医 疗 器械级 透明质酸钠 具有较好的保湿性,高水合性、润滑、抑制炎症反应等 隐形眼镜护理液,眼用粘弹剂、注射用修饰透明质酸
93、钠凝胶原料、水光产品等。资料来源:公司官网,申万宏源研究 焦点福瑞达聚焦透明质酸钠研发生产,研发实力丰厚。公司下设新产品开发室、工艺研究室、应用研究室、分析检测实验室、中试实验室和知识产权室等 6 个科室;现有研发人员 119 人,博士 10 人、硕士 17 人、本科以上占比超 70%,20 余人具备透明质酸研发10 年以上经验;研发中心累计 30 多个研发项目,多数研发成果已完成转化;共申请专利83 项,其中发明 24 项、实用新型 56 项、外观设计 3 项;与江南大学、北京工商大学、齐鲁工业大学和曲阜师范大学等多家高等院校、科研院所建立高素质的科研开发队伍,建立科研生产联合体。焦点福瑞达
94、抢滩玻尿酸饮品。2021 年国家批准食品级透明质酸钠作为新食品原料,焦点福瑞达紧紧把握玻尿酸“获准入食”的东风,推出口服玻尿酸“玻小酸”、“善颜”等产品,一举进入国内透明质酸钠食品的蓝海市场。天猫的玻小酸 boyo 旗舰店、善颜旗舰店的粉丝量均突破 1 万,为天猫口服透明质酸钠类目热销产品。表 8:焦点福瑞达打造爆款透明质酸钠口服饮品 品牌 玻小酸 善颜 欣苷 厂商 福瑞达 福瑞达 巨子生物 口服玻尿酸产品 玻小酸透明质酸钠胶原蛋白肽饮品 善颜透明质酸钠业液态饮品 参苷欣苷阿胶肽红参饮 产品 主要成分 透明质酸钠 透明质酸钠 红参、阿胶肽 单价 29.9 元/支(30ml)39.9 元/瓶(5
95、0ml)18 元/袋(15g)天猫旗舰店 boyo 旗舰店 善颜旗舰店 黑零旗舰店 天猫旗舰店粉丝数 6w 1w 0.5w 资料来源:公司官网,天猫,申万宏源研究 福瑞达生物科技聚焦生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。在食品添加剂方面,公司主要布局纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等,其中纳他霉素市场占有率在 40以上;化妆品功效原料方面,公司主要产品是聚谷氨酸、依克多因、积雪草提取物等。公司目前的现代化生产基地包括纳他霉素年产 100 吨、乳酸链球菌素 100 吨、聚谷氨酸 100 吨和普鲁兰糖等 100 吨。公司积极开发新原料,目前已推出“明颜净痘植萃”和“木蝴蝶提取物”2 款植
96、物提取化妆品原料新品,以及“赤灵芝发酵物”生物发酵新 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共44页 简单金融 成就梦想 原料。公司自主研发的依克多因已通过美国 FDA 的原料药 DMF 备案,正积极拓展依克多因、聚谷氨酸在肥料助剂和功能性肥料中的应用。表 9:福瑞达生物科技布局食品添加剂、化妆品原料、健康原料三大板块 类别 产品 功效 应用 食品添加剂 纳他霉素 高效抑菌,添加量小,安全性高,适用 pH 范围宽 食品防腐保鲜 乳酸链球菌素 抑菌效力强,安全性高,稳定型强,无色无味 食品、化妆品、药品和保健品 普鲁兰多糖 成膜性强、热量低、改善食品品质 被膜剂、增稠剂
97、 化妆品级原料 依克多因 保湿、修护、舒缓 护肤、防晒、洁面、唇部护理、毛发护理、彩妆、美体 聚谷氨酸钠 长效保湿、温和养白、补水 保湿剂、头发调理剂、皮肤调理剂 玻瑞因 抗衰老,补水 护肤品、精华液 明颜净痘植粹 祛痘,舒缓,控油 护肤品、精华液 健康原料-氨基丁酸 抑制性神经递质,具有帮助睡眠,缓解疲劳等功效 功能食品与保健品 酸枣仁粉(提取物)养心安神、收敛止汗、调压降脂 功能食品与保健品 金银花粉(提取物)清热解毒、疏散风热 功能食品与保健品 资料来源:公司官网,申万宏源研究 福瑞达生物科技依托山东省药学科学院,立足于食品添加剂,化妆品原料等生物发酵产品的开发。公司在济南和临沭两地设有
98、研发部门,依托 4 个国家级科研平台和 14 个省级科研平台,与中科院上海药物所、山东大学、中国药科大学、江南大学等国内知名高校、科研院所建立广泛的产学研合作。建立“基础研究一原料开发一终端产品转化”的创新链条,产学研协同推动科技成果转移转化与产业化,为产业发展提供源头技术供给和人才培养,为支撑集团产业向中高端迈进、实现高质量发展搭建坚实的技术基础和竞争壁垒。4.医药:聚焦眼科、骨科、皮肤,中成药健康等多元领域 4.1 中国医药市场发展加速,老龄化和医保助推全渠道增长 中国医药市场规模高速增长,人口老龄化和医保改革助推全部渠道。根据法伯统计结果,2022 年全治疗领域用药市场总规模达到 1.7
99、 万亿元,同比增长 2.1%;2027 年预计全国医药市场规模高达 2.3 万亿元,2023-2027 年增速逐渐趋缓并保持 5%-6%的增长水 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共44页 简单金融 成就梦想 平。随着人口老龄化趋势日益明显,中老年群体占全国人口比重不断加大,人民对医疗的需要激增,需求端的增量为医药市场带来新一波增长。随着国家基础设施建设投入、扩大疾病预防筛查和“两保合一”扩大医保覆盖,这将正向影响两类县域医疗机构。而分级诊疗与国家集中采购对医疗机构渠道将产生巨大影响。图 56:中国全渠道药品市场规模将突破 2 万亿 资料来源:法伯,申万宏源研究
100、中医药市场迎来发展机遇期,多重利好助推逐步复苏。根据头豹研究院,2020 年中医药行业市场规模(按主营业务收入计)高达 2.8 亿元,预计到 2025 年市场规模有望突破 4.8万亿元,复合增长率约 11.2%。以中华人民共和国中医药法为代表的一系列政策颁布鼓励中医药产业健康、快速发展。居民收入水平持续增长,医疗支付意愿增加,附加在疫情背景下居民健康意识的提升,亚健康群体及老年群体对中医药产品的需求,为中医药领域在需求端赋能。图 57:2024 年中国中医药市场规模超 4 万亿元 图 58:2024 年中医制造占比高达 67%资料来源:头豹研究院,申万宏源研究 资料来源:头豹研究院,申万宏源研
101、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共44页 简单金融 成就梦想 4.2 中医药全产业链布局,玻璃酸钠药品构建第二增长极 医药业务恢复迅猛,营收毛利明显改善。受益于公司拓展销售渠道至县级以上医院、基层医疗机构、医药连锁等,并持续发力电商新零售,附加感冒药产品需求增长同比大幅上升,2023Q1-3 医药板块营收 4.0 亿元,同比增长 18.5%。毛利率方面,受药品终端产品价格调整,以及原材料和能源价格上涨影响,2020-2022 年医药板块毛利率明显下滑;2023Q1-3 毛利率 54.4%,同比增长 2.1pct,盈利能力有所改善。图 59:2023 年 Q1
102、-3 医药板块收入为 4 亿元,同比增长高达 18.5%图 60:2023 年 Q1-3 毛利率达 54.4%资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 中医药+玻璃酸钠构建医药板块双轮驱动。公司生物制药业务主要涵盖中药及化药制剂、生化药品,明仁福瑞达主要专注于中成药、化学药、保健食品的开发应用和销售。博士伦福瑞达则主要专注于玻璃酸钠在眼科、外科、皮肤科及内科等系列药品的研发、生产和销售。在渠道方面,公司持续拓展医院、连锁药店等销售渠道,并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式。表 10:两大主体共驱医药板块 公司名称 指标 2018 2019 2020 2021 2022
103、 明仁福瑞达 净利润(千万)3,042 2,155 1,820 2,194 2,112 yoy -29%-16%21%-4%山东博士伦福瑞达 营收(千万)50,806 59,281 65,156 74,601 70,493 yoy 17%10%14%-6%净利润(千万)10,934 13,667 21,265 24,223 20,587 yoy 25%56%14%-15%享受投资收益(千万)4,163 3,264 6,380 6,930 5,934 yoy -22%95%9%-14%合计净利润(千万)7205 5419 8199 9124 8045 -25%51%11%-12%资料来源:公司年
104、报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共44页 简单金融 成就梦想 明仁福瑞达核心产品为中成药、化学药及保健食品,构建骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域产品矩阵。公司现有 20 个独家产品,101 个产品文号,8 个大剂型。公司旗下的明仁福瑞达的明仁颈痛系列产品是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药,被列为国家重点新产品,连续被评为“品质鲁药”;小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒,拥有多项核心发明专利技术。博士伦福瑞达主要产品为玻璃酸钠药物,应用于眼科、骨科及皮肤科,研产技术达到国际先进水平。公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销
105、售。在骨科方面,有骨关节炎治疗用药国内知名品牌“施沛特”,为国家医保目录(2022 版)入选药品;在眼科方面,有国内知名眼科品牌“润舒”“润洁”,主要用于眼科手术中的粘弹剂和治疗干眼症。表 11:公司构建六大系列产品矩阵 类别 产品 药品名称 功能主治 产品特色 骨科系列 颈痛颗粒(片/胶囊)用于神经根型颈椎病属血瘀气滞、脉络闭阻证 颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的国家级新药、专利产品。施沛特玻璃酸钠注射液 膝骨关节炎、肩周炎等症 国家医保目录(2022 版)入选药品,获得多项发明专利,玻璃酸钠及其药物制剂的研究开发荣获国家科技进步二等奖。东方活血膏 用于风寒湿痹所致的肩臂腰腿疼痛、
106、肢体麻木 独家产品,添加血竭、穿山甲等中药材,载药量大,尤其适合慢性、顽固性疼痛。儿科系列 小儿解感颗粒 用于感冒发烧,头痛鼻塞,咳嗽喷嚏,咽喉肿痛 自主研发的专用于儿童感冒的中成药,拥有多项核心发明专利技术。舒腹贴膏 用于胃脘痛、腹痛腹胀等 温中散寒,行气止痛,是 OTC 治疗药物。呼吸系列 通宣理肺胶囊 解表散寒,宣肺止嗽。主治风寒感冒咳嗽。国家医保甲类、国家基药、低价药,中标产品。采用-环糊精包埋和超微粉碎等专利技术。感冒止咳合剂 解表清热,止咳化痰。用于风热感冒。为独家剂型产品,且保留传统中药汤剂功效。四季感冒片/胶囊 用于四季风寒感冒引起的发热头痛等。采用“-环糊精包结挥发油”专利工
107、艺,更有效地保存挥发油有效成分,保证有效成分疗效。降糖类 盐酸二甲双胍缓释片 适用于单用饮食和运动治疗不能获良好控制的型糖尿病患者。已通过一致性评价,具有提高型糖尿病患者的血糖耐受性,降低基础和餐后血糖的作用。补益系列 雪莲归芪口 服液 适用于阴阳两虚、气血亏损所致的神疲体倦等。为公司独家产品。贴膏类系列 麝香壮骨膏、关节止痛膏、消炎镇痛膏、伤湿祛痛膏 活血,消炎,镇痛。持有最早的“上山虎”外观专利。资料来源:公司官网、公司年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共44页 简单金融 成就梦想 博士伦滴眼液为中国零售市场滴眼液品类第一品牌。博士伦福瑞达
108、主要的眼科产品为透明质酸粘弹剂和人工泪液,旗下有“润舒”、“润洁”两个品牌。润洁滴眼液在国内首次提出缓解视疲劳概念,聚焦眼干、眼涩、眼痒、酸胀、红血丝等症状的治疗。润舒滴眼液是国内眼科制剂领域首个销售过亿的品种,聚焦抗菌消炎,适应症包括沙眼、角膜炎、结膜炎、白内障等。树立医药板块主业地位,聚焦聚焦骨、皮肤和眼健康等领域。2023 年,公司提出全新发展战略,将医药板块做大做特作为战略重点,致力成为医药行业细分领域专精特新的科技创新型领军企业。公司在公告中提到,医药板块将聚焦临床价值与市场需求,重点培育骨、皮肤和眼健康等领域。在发展模式上,采用自主开发+合作开发+授权引进等复合模式,着力扩充产品管
109、线,持续推动研产销产业链融合。5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 我们预计,公司23-25年收入增长-66.6%/-1.6%/18.36%至43.3亿元/42.6亿元/50.4亿元(23-24 年主要受房地产剥离基数影响)。将公司业务分为五大板块,化妆品业务、房地产业务、医药业务、原料及添加剂业务、其他业务。1)化妆品业务。化妆品业务按品牌划分,主要分为颐莲、瑷尔博士、其他平台。颐莲品牌在天猫、京东的收入保持稳定,抖音、小红书、自播等渠道为新发力点,预计 23-25年的销售额增速维持在 15-25%。瑷尔博士主打抗衰,布局热门功效成分,公司促销规模逐步扩大,消费者认可度逐步提升,预计 23-
110、25 年销售额维持在 15-25%。其他品牌持续跟进,依托颐莲、瑷尔博士的销售渠道和经验,聚集爆款产品打磨,预计 23-25 年销售额增速约 50%。随着后续消费信心回升,公司化妆品业务产品力、品牌力进一步加强,合计化妆品业务 23-25 年收入预计增长 27.5%/23.6%/20.1%至 25.1 亿/31 亿/37.3 亿元。2)房地产业务:公司正逐步剥离房地产业务,置出从事房地产开发业务的全部资产及负债,不再从事房地产开发相关业务。2024 年公司将彻底剥离房地产开发业务,聚焦发展医药、化妆品等相关产业品牌,24 年及以后不做营业预测。3)医药业务。医药板块业务逐步复苏,老龄化趋势拉动
111、医药需求,公司积极拓展线上渠道,预计 23-25 年收入增长 15%/15%/15%至 5.88 亿/6.76 亿/7.78 亿元。4)原料及添加剂业务。公司拥有全球领先的透明质酸原料生产基地,前瞻性布局热门功效原材料,市场竞争格局有望进一步提高及改善,预计23-25年收入增长15%/15%/15%至 3.28 亿/3.77 亿/4.34 亿元。5)其他业务。预计 23-25 年其他业务收入在 1 亿元。表 12:盈利预测表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共44页 简单金融 成就梦想 营业收入 129
112、51.44 4326.96 4256.80 5038.28 YOY 4.8%-66.59%-1.62%18.36%化妆品 营业收入 1,968.58 2510.86 3103.29 3726.74 营收占比 15%58%73%74%YOY 32%27.5%23.6%20.1%颐莲 营业收入 710.00 887.50 1065.00 1224.75 营收占比 5%21%25%24%YOY 10%25.0%20.0%15.0%瑷尔博士 营业收入 1,058.00 1322.50 1587.00 1825.05 营收占比 8%31%37%36%YOY 42%25.0%20.0%15.0%其他 营业
113、收入 200.58 300.86 451.29 676.94 营收占比 2%7%11%13%YOY 91%50.0%50.0%50.0%房地产业务 营业收入 9,736.77 800.00 0.00 0.00 营收占比 75%18%0%0%YOY 0%-91.8%-药品 营业收入 511.41 588.12 676.34 777.79 营收占比 4%14%16%15%YOY-5%15.0%15.0%15.0%原料及添加剂 营业收入 285.20 327.98 377.17 433.75 营收占比 2%8%9%9%YOY 1%15.0%15.0%15.0%其他业务 营业收入 449.49 100
114、.00 100.00 100.00 营收占比 3%2%2%2%YOY 29%-77.8%0.0%0.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:23 年已完成地产业务剥离。毛利率预测:公司加强对于直销渠道布局,各品牌扩大销售规模,产品价格逐步优化,房地产业务的剥离利好毛利率的提升,化妆品品牌竞争力的提升优化公司盈利能力。我们预计公司20232025 年整体毛利率分别为 46.5%/55.7%/56.6%。表 13:毛利率预测表 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 26.58%46.5%55.7%56.6%房地产业务 14.65%10.0%10.0%10.0%药品 53.00%5
115、3.0%53.5%54.5%化妆品 60.97%60.0%60.5%61.0%原料及添加剂 34.07%34.0%34.5%35.5%其他业务 99.44%99.0%99.0%99.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共44页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 费用率预测:随着公司在化妆品、医药板块的发力,新品上市、品牌建设产生的销售费用将提高,考虑到剥离地产业务后聚焦大健康产业,影响公司整体营收基数,且大健康产业对应费用率尤其是销售费用率、研发费用率相对较高。随着抖音等销售费用相对较高的渠道,销售占比不断提升,预计 23-25 年销售费用率
116、逐年上升分别为 33%/35%/36%。公司研发管线丰富,长期注重科研投入,预计 24-25 年研发费用率逐步向可比公司华熙生物 22 年研发费用率(6%左右)靠拢,预计 23-25 年研发费用率为 3%/5.5%/5.8%。随着降本增效策略的开展,公司管理费用稳中有降,预计 23-25 年管理费用率为 4.6%/4.3%/4.0%。归母净利润预测:综合以上假设,公司 23-25 年归母净利润预计在 2.89 亿/3.74 亿/4.93 亿元。5.2 估值分析 相对估值法:我们预计 23-25 年公司归母净利润为 2.89/3.74/4.93 亿元。由于地产业务剥离于2023 年完成,24 年
117、按照大健康产业综合估值,采用 PEG 估值方法。首次覆盖,给予“买入”评级。选取化妆品行业可比上市公司,覆盖业务类似的化妆品下游品牌企业,珀莱雅、华熙生物、巨子生物、丸美股份作为可比公司,可比公司 23-25 年平均 PE 为 31/25/20 x。对应 PEG1.3/1.1/0.9,考虑到公司整体规模相比于可比公司略小,给与略低于平均可比 PEG倍数的 0.9X,对应 PE 为 28X,目标市值 104.72 亿元。截止 2024 年 2 月 7 日公司收盘总总市值 81.3 亿元,对应 24 年 PE22 倍,相比目标估值仍有 20%以上上涨空间,给与“买入”评级。表 14:可比公司估值表
118、 证券代码 证券简称 2024/2/7 归母净利润(百万元)PE G PEG 总市值 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E(亿元)603605.SH 珀莱雅 336 1179 1474 1789 28 23 19 23%1.2 1.0 0.8 2367.HK 巨子生物 327 1304 1657 2144 23 18 14 28%0.8 0.6 0.5 688363.SH 华熙生物 281 851 1031 1252 33 27 22 21%1.6 1.3 1.1 603983.SH 丸美股份 117 310 386 460
119、 38 30 25 22%1.7 1.4 1.2 平均值-31 25 20-1.3 1.1 0.9 600223.SH 福瑞达 81 289 374 493 28 22 16 31%0.9 0.7 0.5 资料来源:Wind,申万宏源研究;注:可比公司采用申万盈利预测,巨子生物盈利预测采用人民币,市值采用港币,汇率采用 1.1。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共44页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 消费不及预期:化妆品可选消费属性较强,若经济复苏不及预期,消费者购买欲望降低,或将影响销售表现;市场需求变动:化妆品产品更新迭代周期快,新品推出周期长、投入大。若
120、公司无法准确洞察消费者需求和偏好,将导致产品被市场淘汰,导致收入和市场份额下滑;行业竞争加剧:化妆品市场品牌众多,虽然新规提高了进入门槛,行业内合规企业之间的竞争将加剧;原材料价格上涨:若原材料价格继续上涨或者维持高位,将影响公司毛利率从而影响业绩表现;优势平台流量下滑:公司抖音平台销售占比较高,若抖音流量见顶,公司不能及时拓展其他渠道,获取新流量,或将影响公司获客。医药监管趋严:医药产品拿证、监管整体趋严,若公司新品无法适应监管趋势,将对新品上市、销售产品负面影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共44页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 20
121、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12,363 12,951 4,327 4,257 5,038 营业收入 12,363 12,951 4,327 4,257 5,038 化妆品 1,495 1,969 2,511 3,103 3,727 原料 198 283 285 328 377 药品 498 541 511 588 676 房地产 11,943 9,696 9,737 800 0 其他 289 349 449 100 100 营业总成本 11,618 12,448 4,220 3,913 4,629 营业成本 9,187 9,759 2,316 1,886
122、2,186 税金及附加 588 539 87 85 101 销售费用 1,253 1,313 1,428 1,490 1,814 管理费用 380 350 199 183 202 研发费用 119 134 130 234 292 财务费用 91 353 61 35 35 其他收益 28 26 26 26 26 投资收益 201 116 116 116 116 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-101-67 0 0 0 资产减值损失-196-268 119 0 100 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润 678 311 369 487
123、 652 营业外收支-34-50 10 10 10 利润总额 644 261 379 497 662 所得税 250 196 39 57 82 净利润 394 65 339 440 580 少数股东损益 32 20 51 66 87 归母净利润 362 45 289 374 493 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共44页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,
124、并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华
125、北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:
126、行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当
127、认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出
128、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所
129、表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。