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1、证券研究报告|公司深度|家居用品 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒林股份(603661)报告日期:2024年 02月 17日 跨境电商全产业链布局,极致运营驱动成长跨境电商全产业链布局,极致运营驱动成长 恒林股份恒林股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 办公椅出口领军企业,跨境电商放量进行时办公椅出口领军企业,跨境电商放量进行时 恒林股份成立于 1998年,2017年成功上市,是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一。上市后借助资本市场平台,公司开始了全球化布局与多元业务拓展,包括 Lista Office,永裕家居、安徽信诺等,此外公司成立团队持续跨
2、境电商业务发展。持续多元拓展与跨境电商业务放量下,2018-2022 年公司营业收入从 23.18亿元增长至 65.15亿元,CAGR 为 29.5%;归母净利润从 1.71亿元增长至 3.53亿元,CAGR 为 19.9%。跨境电商乘风起,轻工制造出海正当时。跨境电商乘风起,轻工制造出海正当时。当前亚马逊为行业核心头部平台,但近年来 Temu、SHEIN、TikTok 等新兴电商平台兴起,对 Amazon,eBay等传统电商平台形成一定冲击,长期看电商渗透率仍有提升空间,根据 eMarketer,22 年全球电商市场渗透率 18.9%,预计 23 年达到 19.5%,未来将稳步提升,27 年
3、达到 23.5%。而从品类看,轻工是中国跨境电商卖家优势品类,同时也是主流电商平台与当前 Temu、TikTok 等电商平台出海的重点品类,伴随中国平台出海,轻工制造企业有望充分受益。恒林跨境电商:全产业链布局,构筑极致性价比。恒林跨境电商:全产业链布局,构筑极致性价比。组织团队:组织团队:恒林跨境电商业务起步于 19年,经历了代运营、自主运营、多渠道运营的众多发展阶段,整体经营稳健,其背后在组织力量上,公司通过核心员工持股方式进行团队绑定(主要运营主体公司持股 70%),充分放权运营团队运营,核心运营人员担任子公司总经理,如浙江恒健由业务负责人王鲁健担任总经理,其个人合计持股 10.25%。
4、选品选品&核心模式:专注成功爆品,单品上量驱动规模效应显现核心模式:专注成功爆品,单品上量驱动规模效应显现。公司选品的核心思路在于选择 Best Seller 中排名靠前已验证核心单品,通过供应链优势降低售价,以性价比单品放量实现单品高净利率。公司核心品牌美亚 12 月 BestSeller 前100 产品销量 13.17万件,SKU 总数 61个,单品平均销量 2160件,高月销量保证单品高规模效应显现。供应链:全球产能布局,品类丰富支撑跨境电商业务拓展供应链:全球产能布局,品类丰富支撑跨境电商业务拓展。当前公司国内、越南、瑞士均有产能布局,具有家居主要品类的上下游生产制造能力,当前由于跨境
5、电商业务涉及产品种类较多,越南供应比例较多,随着后续越南供应链优化,供应比例提升,亦可降低关税成本,进一步提升产品性价比。仓储物流:布局自有海外仓,降本增效,进一步提升性价比优势仓储物流:布局自有海外仓,降本增效,进一步提升性价比优势。公司 19年即开始在美国进行仓储布局。在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库,截至当前,公司北美区域自有海外仓布局超百万尺,且积累了近四年的运营经验,成本优势显著。营销运营:差异化布局营销运营:差异化布局 VC 模式,模式,扩大扩大性价比性价比优势优势。以公司核心品牌为例,其VC 模式占比达 95.2%,VC 模式与 SC 模式在运营仓储营销等维度有
6、显著区别,整体看由于抽佣比例低、账号稀缺度高、VC 模式下竞争压力更低,营销投入相对小,且依托 VC 模式,公司可以进一步扩大仓储、制造端形成的成本优势。TIKTOK 渠道布局领先,渠道布局领先,TEMU 平台拓展值得期待平台拓展值得期待。23年 9月 TikTok正式官宣TikTok Shop 上线美国市场,公司随即入驻并跟随平台一起高速成长。根据亿邦动力数据,公司黑五抢先购期间,TIKTOK 小店 3 天销售额 150-175万美金,大幅领先第二名 Wyze(约 50-75万美金)。另一方面,TEMU 近期宣布半托管模式计划,公司 TEMU 平台拓展值得期待。投资评级投资评级:买入买入(首
7、次首次)分析师:史凡可分析师:史凡可 执业证书号:S08 研究助理:曾伟研究助理:曾伟 基本数据基本数据 收盘价¥44.55 总市值(百万元)6,195.44 总股本(百万股)139.07 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -16%1%17%34%51%67%23/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/02恒林股份上证指数恒林股份(603661)公司深度 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 代工:代工:逐步进入补库,受益海外地产周期修复逐步进入补库,受益海外地产周期修复 公司代工业务主要品类包括办
8、公椅、板式家具、沙发、PVC 地板等,22-23 年受海外需求回落与去库存影响,业绩表现承压,23H1 实现收入 22.25 亿,同比+26.4%,主要系永裕家居并表影响,剔除永裕家居 PVC 地板贡献后,实现收入15.3 亿元,同比-13.1%。当前终端需求稳定,库存位置逐步趋于合理,从核心客户宜家看,FY23 库销比 0.164 已低于 19年水平 0.171,展望 24年 利率环境优化-成屋销售筑底回升-终端需求改善的传导逻辑极为顺畅,看好地产链改善拉动家具需求改善并驱动补库。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2024年实现收入 80.7/97.6/115.5 亿元,
9、同比增长 24%/21%/18%,归母净利润 4.5/5.5/6.6 亿元,同比增长 27%/23%/19%,对应 PE 分别为14X/11X/9X,考虑跨境电商业务高成长性与当前公司卡位稀缺性,首次覆盖予以买入评级。风险提示风险提示 汇率波动,原材料价格波动,跨境电商业务发展不及预期,美联储降息节奏不及预期。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,515 8,074 9,763 11,549 (+/-)(%)12.76%23.93%20.92%18.30%归母净利润 353 449 552 657 (+/-)(%)4
10、.50%27.17%22.99%18.96%每股收益(元)2.54 3.23 3.97 4.72 P/E 17.56 13.81 11.23 9.44 资料来源:浙商证券研究所 YZlVjWtXiX8VmP9PbP6MmOoOpNrNjMnNpNeRmNxObRmNnNMYsRsOuOrMxP恒林股份(603661)公司深度 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 办公椅出口领军企业,跨境电商放量进行时办公椅出口领军企业,跨境电商放量进行时.6 2 跨境电商:受益跨境电商:受益 TIKTOK成长趋势,全产业布局构筑极致性价比成长趋势,全产业布局构筑极致性价比.7 2.
11、1 跨境电商乘风起,轻工制造出海正当时.7 2.2 全产业链布局,恒林跨境电商构筑极致性价比.9 3 代工:逐步进入补库,受益海外地产周期修复代工:逐步进入补库,受益海外地产周期修复.18 4 永裕业绩有望加速释放,永裕业绩有望加速释放,LO协同效应逐步显现协同效应逐步显现.20 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 6 风险提示风险提示.23 恒林股份(603661)公司深度 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:Amazon&eBay 2018-2023GMV 及增速.8 图 2:新兴平台 GMV 及增速.8 图 3:全球电商市场渗透率.8 图 4
12、:2023 年电商市场渗透率 TOP10 国家.8 图 5:中国跨境电商卖家品类分布.9 图 6:中国跨境电商卖家品类规模及增速.9 图 7:美亚 2022 年电商分品类销售情况.9 图 8:TEMU 2023M1-M10 分品类销售情况.9 图 9:恒林股份跨境电商业务股权结构(截至 24 年 2 月 16日).10 图 10:公司核心品牌 BestSeller 前 100产品销量.11 图 11:公司卧室收纳柜产品的市场排名趋势.12 图 12:友商(左图)与公司(右图)产品对比.12 图 13:跨境电商销售品类拆分(24M1数据).14 图 14:致欧科技不同发货模式下运输费用占营收比例
13、.14 图 15:美国工业仓库租金(美元/平方英尺/年).15 图 16:恒林核心品牌美亚运营模式结构.16 图 17:SONGMICS 美亚运营模式结构.16 图 18:TikTok Shop 美国小店一周排行榜(12.25-12.31).17 图 19:TikTok Shop 美国小店黑五抢先购排名(全品类).17 图 20:代工业务收入与增速.18 图 21:美国家具销售额及增速.19 图 22:美国家具产品库销比.19 图 23:办公椅出口额与增速.19 图 24:宜家库销比.19 图 25:美国成屋销售量与 30年贷款利率.20 图 26:季度成屋销售与家具零售.20 图 27:永裕
14、家居营收与增速.20 图 28:永裕家居净利润与净利率(百万元,%).20 图 29:天振股份季度营收与增速.21 图 30:海象新材季度营收与增速.21 图 31:Lista Office 营收与增速.22 图 32:Lista Office 净利润与净利率.22 表 1:恒林股份财务数据一览.6 表 2:恒林股份业务拆分一览.7 表 3:全球跨境电商平台概要.7 表 4:恒林股份跨境电商历史表现(亿元).11 表 5:公司产能梳理.13 表 6:公司核心品牌销量靠前产品梳理.13 表 7:亚马逊 VC 与 SC 模式对比.16 表 8:TIKTOK 商店佣金梳理.17 表 9:TEMU 全
15、托管、半托管模式比较.18 恒林股份(603661)公司深度 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 10:美国地板装饰材料一览.21 表 11:盈利拆分.23 表 12:可比公司估值表(股价截至 2 月 8 日).23 表附录:三大报表预测值.25 恒林股份(603661)公司深度 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 办公椅出口领军企业,办公椅出口领军企业,跨境电商放量进行时跨境电商放量进行时 办公椅出口代工办公椅出口代工龙头,多元并购向大家居拓展,龙头,多元并购向大家居拓展,跨境电商放量进行时。跨境电商放量进行时。恒林股份成立于 1998 年,2017年成功上市,是国内
16、领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及出口商之一。上市后借助资本市场平台,公司开始了全球化布局与多元业务拓展,19年进行了产能全球化布局,收购了瑞士家具品牌Lista Office,收购 PVC 地板优质供应商永裕家居 29.8%股权,起步拓展跨境电商业务;21 年收购厨博士,拓展定制家居业务;22年成功收购永裕家居剩余绝大多数股权,收购后持股 94.72%,实现并表,同年公司成立浙江恒建、南京恒宁,强化跨境电商自主运营。多元并购与业务拓展下,2018-2022 年公司营业收入从 23.18亿元增长至 65.15 亿元,CAGR 为 29.5%;归母净利润从 1.71亿元增长至 3
17、.53亿元,CAGR 为 19.9%;23Q1-Q3 实现营业收入 57.76亿元(+24.74%),归母净利润 3.66亿元(+22.91%),永裕并表贡献增量以及跨境电商高增驱动业绩释放。表1:恒林股份财务数据一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 分业务拆分看,22 年公司办公椅仍为核心业务实现收入 25.07 亿元,同比增长12.2%,占比 38.5%,环境整体解决方案(主要为 LO)实现收入 8.42 亿元,同比+11.9%,收购后协同效应逐步显现,业绩增长稳定,沙发实现收入 10.32 亿元,同比-12.0%,按摩椅(主要为 Nouhuas)实现收入 2.18 亿元,同比-29.
18、62%,板式家居(包括厨博士与安徽信诺等)实现收入 15.88 亿元,同比+76.38%,恒林股份(603661)公司深度 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2:恒林股份业务拆分一览 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2 跨境电商:跨境电商:受益受益 TIKTOK成长趋势,成长趋势,全产业布局构筑极致性价全产业布局构筑极致性价比比 2.1 跨境电商乘风起,轻工制造出海正当时跨境电商乘风起,轻工制造出海正当时 全球各地主流电商平台成型:全球各地主流电商平台成型:Amazon 为全球最大的跨境电商平台,覆盖美国、欧洲、亚洲及中东;东南亚以 Shopee,Lazada为主;拉美以 Me
19、cado 为主。“中国电商出海四小龙”Temu、TikTok Shop、Aliexpress 与 SHEIN 也在加快全球扩张。表3:全球跨境电商平台概要 资料来源:YipitData,Statista,The Business Times,ECommerceDB,亿邦智库,浙商证券研究所 恒林股份(603661)公司深度 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Temu、SHEIN、TikTok 等新兴电商平台的兴起,对等新兴电商平台的兴起,对 Amazon,eBay等传统电商平台等传统电商平台形成一定冲击形成一定冲击。图1:Amazon&eBay 2018-2023GMV 及增速 图2
20、:新兴平台 GMV及增速 资料来源:YipitData,Statista,The Business Times,ECommerceDB,浙商证券研究所 资料来源:YipitData,Statista,The Business Times,ECommerceDB,浙商证券研究所 长期看,全球电商渗透率提升仍有较大空间。长期看,全球电商渗透率提升仍有较大空间。根据 eMarketer,22 年全球电商市场渗透率 18.9%,预计 23 年达到 19.5%,未来将稳步提升,27 年达到 23.5%。分地区看,中国电商市场渗透率全球领先,达 45.9%,美国、欧洲等电商渠道还在快速增长期,渗透率相比中
21、国还有很大提升空间。根据 Statista 数据,2017-2020 年美国电商渠道零售额从 2,859 亿美元提升至 4,316 亿美元,CAGR 为 14.72%;2017-2020 年欧洲电商渠道零售额从 2,959 亿 美元提升至 4,252亿美元,CAGR 为 12.85%。图3:全球电商市场渗透率 图4:2023年电商市场渗透率 TOP10国家 资料来源:Statista,浙商证券研究所 资料来源:eMarketer,浙商证券研究所 从品类看,从品类看,轻工是中国跨境电商卖家优势品类。轻工是中国跨境电商卖家优势品类。根据沙利文,2022 年中国跨境电商卖家销售规模最大的前 4 大品
22、类是服饰鞋履/消费电子/家居产品/户外体育,2021年收入规模分别为 7503/6326/5203/3286 亿元,17-21 年复合增长率分别为 47%/22.6%/49.7%/40.2%,21-26 年预计复合增速为 19.5%/11.7%/16.2%/16.8%。恒林股份(603661)公司深度 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5:中国跨境电商卖家品类分布 图6:中国跨境电商卖家品类规模及增速 资料来源:子不语招股书,沙利文,浙商证券研究所 资料来源:子不语招股书,沙利文,浙商证券研究所 以家具为代表的以家具为代表的轻工产品亦是主流电商重点品类,伴随中国平台出海,轻工制造企
23、业轻工产品亦是主流电商重点品类,伴随中国平台出海,轻工制造企业有望充分受益。有望充分受益。主流平台方面,以亚马逊为例,2022年前 4大销售品类为消费电子、服饰鞋履、图书影音、家居用品,分别销售占比为 26%/16.7%/11.5%/10.3%,办公用品位列第9,销售占比 2.3%,宠物用品销售占比 1.6%。根据 YipitDATA,家居用品中销售额 TOP3 品类为厨房用品、家具、家居装饰;增速超 20%品类为供暖&制冷产品,家庭存储产品,卫浴用品。新兴平台方面,以 TEMU 为例,根据久谦,2023年 M1-M10 销售额前 4大品类女装/运动户外/家居厨房用品/美容健康,销售额占比分别
24、为 14%/11%/9%/8%,家居用品中销售前 4 大品类为家庭装饰/儿童家居/季节性装饰产品/墙艺产品,销售额占比分别为15%/8%/8%/8%。图7:美亚 2022年电商分品类销售情况 图8:TEMU 2023M1-M10分品类销售情况 资料来源:eMarketer,浙商证券研究所 资料来源:久谦,浙商证券研究所 2.2 全产业链布局,恒林跨境电商构筑极致性价比全产业链布局,恒林跨境电商构筑极致性价比 多多维度尝试,强股权绑定,维度尝试,强股权绑定,构筑跨境业务构筑跨境业务成熟运营成熟运营团队。团队。梳理看公司跨境电商业务成长路径极为清晰,经营稳健:恒林股份(603661)公司深度 10
25、/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年:年:业务起步。业务起步。公司跨境电商业务起步于 19年,于 19 年 1 月在美国加利福尼亚成立 Nouhaus,并成立了韩国 Nouhaus,公司持股 70%,Nouhaus 主要产品为按摩椅,19年贡献收入 984 万元,到 22年贡献收入 3.55亿元。2020 年:年:代运营尝试。代运营尝试。20 年公司在原有自主运营基础上,开始尝试代运营,在学习外部成熟团队运营经验同时,在品牌初期加速品牌影响力建设。2021 年年:向自主运营:向自主运营模式发展模式发展的调整之年。的调整之年。21年,考虑代运营模式下跨境电商盈利能力更低,不能积
26、累自身 Know-How,且品牌已有一定基础,公司成立了恒林(杭州)电子商务有限公司(成立于 21 年 5 月)并组建团队发力自主品牌运营,同步降低代运营业务的占比,叠加亚马逊封号事件影响,21年公司跨境电商业务经营产生压力,21 年 Nouhaus 贡献收入 3.55 亿,同比-3%。2022 年年:自主自主运营爆发运营爆发之年之年。22年恒林(杭州)组建起公司的跨境电商自主运营团队,并通过经营团队持股的形式实现对业务团队的激励与绑定。22 年公司先后成立了当前的运营核心团队浙江恒健(22年 4月成立)、南京恒宁(22年 4月成立)。团队成立后发展迅速,公司自主运营业务开始爆发。2023 年
27、:背靠年:背靠 Amazon,切入,切入 TIKTOK 延续高速增长。延续高速增长。23年公司自主运营团队基于亚马逊延续高速增长态势,更在 23H2 将业务拓展至将业务拓展至 TIKTOK,23年黑五抢先购,公司凭年黑五抢先购,公司凭借强借强大的跨境生态体系大的跨境生态体系,品牌,品牌长期长期位于全美销售位于全美销售榜前列榜前列。核心员工持股实现团队正向激励与绑定。核心员工持股实现团队正向激励与绑定。公司成立团队为内部赛马机制,并通过核心员工持股方式进行团队绑定,更充分放权运营团队运营,核心运营人员担任子公司总经理。图9:恒林股份跨境电商业务股权结构(截至 24年 2月 16日)资料来源:天眼
28、查,Wind,浙商证券研究所 恒林股份(603661)公司深度 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:恒林股份跨境电商历史表现(亿元)资料来源:公司公告,浙商证券研究所 具体看公司跨境电商运营模式,我们认为其持续超预期放量具有稳健经营基础,这基具体看公司跨境电商运营模式,我们认为其持续超预期放量具有稳健经营基础,这基于其于其全产业链布局构筑全产业链布局构筑的的极致性价比极致性价比与与多平台运营多平台运营模式下模式下受益受益 TIKTOK 出海出海两个方面两个方面。从高频跟踪数据看,公司核心品牌 BestSeller 前 100 产品销量高速成长。图10:公司核心品牌 BestSe
29、ller 前 100产品销量 资料来源:Sorftime,浙商证券研究所 1)选品)选品&核心模式核心模式:专注专注成功成功爆品,爆品,单品上量驱动单品上量驱动规模效应显现规模效应显现 公司公司选品的核心思路在于选品的核心思路在于选择选择 Best Seller 中排名靠前已验证核心单品,通过供应链中排名靠前已验证核心单品,通过供应链优优势降低售价势降低售价,以性价比以性价比单品放量实现单品高净利率。单品放量实现单品高净利率。公司核心品牌美亚 12月 BestSeller 前100 产品销量 13.17 万件,SKU 总数 61个,单品平均销量 2160件,高月销量保证单品高规模效应显现。我们
30、以卧室收纳柜我们以卧室收纳柜这一细分这一细分 SKU 举例举例公司核心的选品与运营思路公司核心的选品与运营思路:截至 1 月 23日,市场 BestSeller 第一名为我国品牌 WLIVE 旗下产品,产品于 18年年 9月月上架,当前售价45.99 美金,公司核心品牌发现产品具有良好市场表现后,于 23年年 4月月上架类似产品,产品在设计属性等方面相近,重量、体积基本一致,但依靠公司供应链等维度优势,公司相恒林股份(603661)公司深度 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同产品售价 35.99 美金远低于友商。上架后公司产品凭借高性价比优势,差不多的产品属性,市场排名迅速爬升,
31、当前市场排名第三。图11:公司卧室收纳柜产品的市场排名趋势 资料来源:Sorftime,浙商证券研究所 图12:友商(左图)与公司(右图)产品对比 资料来源:Amazon,浙商证券研究所 由此公司当前运营模式本身竞争力基于对供应链、仓储物流等维度的极致把控。由此公司当前运营模式本身竞争力基于对供应链、仓储物流等维度的极致把控。2)供应链:供应链:全球全球产能布局产能布局,品类丰富支撑跨境电商业务拓展品类丰富支撑跨境电商业务拓展 公司全球三大生产基地,产品覆盖板式家具、公司全球三大生产基地,产品覆盖板式家具、沙发、沙发、办公椅、按摩椅等办公椅、按摩椅等。当前公司国内、越南、瑞士均有产能布局,具有
32、家居主要品类的上下游生产制造能力,充分支撑产品性价比显现。当前由于跨境电商业务涉及产品种类较多,越南供应比例较多,随着后续越南供应链优化,供应比例提升,亦可降低关税成本,进一步提升产品性价比。恒林股份(603661)公司深度 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:公司产能梳理 资料来源:公司公告,永裕家居官网,浙商证券研究所 自产铸就性价比优势,自产铸就性价比优势,核心品牌当前核心品牌当前 TOP 产品产品主要主要为为具有具有自产能力自产能力优势品类。优势品类。我们梳理近期公司销售排名靠前的部分产品,整体相比于对标的友商产品性价比优势非常突出,且在公司制造具优势的品类,公司跨境电
33、商团队更容易打出爆款。表6:公司核心品牌销量靠前产品梳理 资料来源:Sorftime,浙商证券研究所 跟踪看跟踪看,12月公司核心品牌主要销售品类亦为公司具有生产制造优势的月公司核心品牌主要销售品类亦为公司具有生产制造优势的品类品类如家庭办如家庭办公桌、公桌、办公椅、板式家居类的衣柜等。办公椅、板式家居类的衣柜等。恒林股份(603661)公司深度 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:跨境电商销售品类拆分(24M1数据)资料来源:Sorftime,浙商证券研究所 3)仓储物流:仓储物流:布局自有海外仓,降本增效,进一步提升性价比优势布局自有海外仓,降本增效,进一步提升性价比优势
34、 中大件产品中仓储尾程费用占比较中大件产品中仓储尾程费用占比较高,高,FBA 持续提价,自有海外仓重要性持续提升持续提价,自有海外仓重要性持续提升。我们以主营品类类似(家具产品)的致欧科技为例,公司线上 B2C 自发模式(即自营仓、第三方合作仓发货)下运输费用占该模式收入的比例约为 14%,而线上 B2C 代发模式(即平台仓发货 FBA)下运输费用占该模式收入的比例约为 24%,由此由此具有充分自有海外仓布局具有充分自有海外仓布局的企业的企业显然显然将将在成本端构建显著优势在成本端构建显著优势。图14:致欧科技不同发货模式下运输费用占营收比例 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 恒林股份(60
35、3661)公司深度 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海外仓具有先发优势,海外仓具有先发优势,美国工业仓库租金持续上升。美国工业仓库租金持续上升。2020 年以来,随着美国消费者需求逐渐复苏和美国电商行业的迅猛发展,在巨大需求及供应不足的双重效应影响下,美国工业仓库租金快速上涨。2021 年至 2023 年 1-9 月,美国核心港口和交通枢纽城市工业仓库平均租金 较上期上涨幅度分别为 11.30%、12.19%和 6.64%。由于租金持续提升,早期布局的企业更具有成本优势。图15:美国工业仓库租金(美元/平方英尺/年)资料来源:乐歌股份公告,浙商证券研究所 恒林前瞻布局海外仓恒林前
36、瞻布局海外仓,当前北美布局较充分,提升产品性价比,当前北美布局较充分,提升产品性价比。公司 19年即开始在美国进行仓储布局。在美国东西部分别自建海外仓储物流基地、跨境电商仓库,以此为配送中心辐射美国及北美洲区域销售网络,将公司原有零散的国际间产品运输转化为大宗运输,降低公司物流成本,缩短出口北美洲市场业务订单周期,提高周转率,增强客户及用户体验,更好服务北美洲市场客户、用户,进一步拓展北美洲市场,扩大产品品类销售范围和销量,从而提升公司在北美洲市场竞争力。截至当前,公司截至当前,公司北美区域自有海外仓布局北美区域自有海外仓布局超百万尺,超百万尺,且积累了近四年的运营经验,成本优势显著。且积累了
37、近四年的运营经验,成本优势显著。4)营销运营:营销运营:差异化布局差异化布局 VC 模式,模式,进一步提升产品性价比进一步提升产品性价比 不同于传统跨境电商企业,公司在亚马逊中的不同于传统跨境电商企业,公司在亚马逊中的经营经营模式主要为模式主要为 VC。以公司核心品牌为例,其 VC 模式占比达 95.2%,而致欧核心品牌 SONGMICS 美国区域 VC 模式占比仅约为 11.2%。恒林股份(603661)公司深度 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:恒林核心品牌美亚运营模式结构 图17:SONGMICS 美亚运营模式结构 资料来源:Sorftime,浙商证券研究所 资料来源
38、:Sorftime,浙商证券研究所 VC 模式与模式与 SC模式在运营仓储模式在运营仓储营销等维度有显著区别,整体看由于抽佣比例低、账号营销等维度有显著区别,整体看由于抽佣比例低、账号稀缺度高稀缺度高、VC 模式下竞争压力更低,模式下竞争压力更低,营销投入相对小,且依托营销投入相对小,且依托 VC 模式,公司可以进一模式,公司可以进一步扩大步扩大仓储、仓储、制造端形成的成本优势。制造端形成的成本优势。表7:亚马逊 VC与 SC模式对比 资料来源:万得跨境,浙商证券研究所 我们认为我们认为 VC 模式与公司优势充分契合,充分发挥了公司在全产业链布局中的优势:模式与公司优势充分契合,充分发挥了公司
39、在全产业链布局中的优势:1)注册条件:注册条件:SC 注册无限制,VC 主要为邀请制,竞争压力更小。2)仓储物流:仓储物流:公司拥有自己的仓储体系,这相比 VC 模式下的其他企业进一步降低了成本;而相比于 SC模式为主的其他企业,公司 VC 模式下尾程物流由亚马逊负责,考虑亚马逊经营规模优势,其虽FBA 定价较高,但预计成本端实际亦低于市场平均价格,由此公司作为制造型企业可一方面充分发挥制造端优势,另一方面发挥仓储端优势,最终实现更低的报价,提高终端销售产品性价比。3)营销:营销:VC 模式广告营销主要由亚马逊负责,公司投放成本较低,亦降低了经营成本,最终反馈至产品性价比提升。4)佣金:佣金:
40、VC 佣金比例较低,通常低于 SC。恒林股份(603661)公司深度 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5)TIKTOK 渠道布局领先渠道布局领先,TEMU 平台平台拓展拓展值得期待值得期待 全产业链布局优势显著,全产业链布局优势显著,TIKTOK 入驻后快速放量。入驻后快速放量。23年 9月 TikTok 正式官宣TikTok Shop 上线美国市场,公司随即入住,并上架了在亚马逊平台的核心爆品,依托全产业链布局与稀有海外仓布局,公司在 TIKTOK 成长迅速,23 年黑五期间断崖式领先。根据亿邦动力数据,公司黑五抢先购期间,公司小店 3 天销售额 150-175 万美金,大幅领
41、先第二名 Wyze(约 50-75 万美金),而根据雨果跨境数据,TIKTOK 小店周榜单中公司小店周销售额 183 万美元,亦位于 TIKTOK 全品类第一名的领先地位。图18:TikTok Shop 美国小店一周排行榜(12.25-12.31)图19:TikTok Shop 美国小店黑五抢先购排名(全品类)资料来源:雨果跨境,浙商证券研究所 资料来源:Sorftime,浙商证券研究所 TIKTOK 成长期成长期高补贴,高补贴,公司当前公司当前享受享受 0佣金佣金,预计盈利水平更,预计盈利水平更佳佳。TIKTOK 当前处于平台高速成长期,在消费者和商家两端都提供了较高的补贴。1)消费者端:)
42、消费者端:平台发放产品优惠券,独家产品折扣,多买多省,运费折扣等多项活动。2)商家:商家:23年 4月 3日-23年 9 月 30 日入驻的商家,在入驻后的 90天内享受免销售佣金,预计公司当前仍处于免佣金状态,考虑亚马逊平台 10%-15%的佣金比例,公司 TIKTOK 平台盈利能力表现或更佳。当前 TIKTOK 虽宣布 24 年 4 月 1日-24年 7月 1日,销售佣金上调至 6%,7月 1日后销售佣金上调至 8%,但公司在 90天优惠期内仍享受 0佣金政策,另一方面优惠期结束后整体平台佣金比例仍具有性价比。除了佣金外,TikTok 针对商家亦提供了在营销推广方面的补贴,这既提升了商家的
43、单量同时也提升了利润率水平。表8:TIKTOK 商店佣金梳理 资料来源:TIKTOK,浙商证券研究所 TEMU 加速中大件商品加速中大件商品跨境电商跨境电商布局,公司布局,公司依托仓储布局优势,平台拓展值得期待依托仓储布局优势,平台拓展值得期待。除了 TIKTOK 外,TEMU 亦在加速中大件跨境电商布局,其计划上线半托管模式,招揽拥有海外仓、已在海外备货等拥有本土发货能力的卖家。卖家可自行将平台订单导入至仓储物流系统,自行管理仓库和配送、发货履约环节。该模式计划于 2024 年 3 月 15 日在美国站点上线,3 月底开放欧洲站点。目前,Temu 半托管模式已开启招商,品类未有限制。从从恒林
44、股份(603661)公司深度 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目前合作模式看,目前合作模式看,TEMU 半托管与公司当前主要模式亚马逊半托管与公司当前主要模式亚马逊 VC 较为接近,较为接近,考虑公司作为考虑公司作为当前少有的海外拥有仓储布局的中大件当前少有的海外拥有仓储布局的中大件商品跨境电商企业商品跨境电商企业同时在亚马逊同时在亚马逊 VC 运营过程中积运营过程中积累的经验累的经验,我们认为公司在,我们认为公司在 TEMU 平台拓展值得期待,有望充分受益平台拓展值得期待,有望充分受益 TEMU 流量红利流量红利。表9:TEMU 全托管、半托管模式比较 资料来源:TEMU,财经
45、,浙商证券研究所 3 代工代工:逐步进入补库,受益:逐步进入补库,受益海外海外地产周期地产周期修复修复 代工业务代工业务 22-23年受年受下游去库影响,业绩承压。下游去库影响,业绩承压。公司代工业务主要品类包括办公椅、板式家具、沙发、PVC 地板等,22-23年受海外需求回落与去库存影响,业绩表现承压,22 年代工业务实现收入 36.81亿,同比基本持平,主要系下游去库影响,但板式家具业务21 年启动,22年高速增长使 22 年代工业务整体表现稳定,23H1实现收入实现收入 22.25亿,同比亿,同比+26.4%,主要系永裕家居并表影响,剔除永裕,主要系永裕家居并表影响,剔除永裕家居家居 P
46、VC 地板贡献后,实现收入地板贡献后,实现收入 15.3亿亿元,同比元,同比-13.1%。图20:代工业务收入与增速 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 终端需求终端需求稳定稳定,库存位置逐步趋于合理库存位置逐步趋于合理,期待,期待 24年进入补库年进入补库。从家具品类需求看,11月销售 101.8 亿美元,同比-4.2%,底部盘整中。从库存水平看,11 月库销比 1.7,已恢复至历史中值水平。综合需求和库存水平,当前家具品类已逐步进入被动去库阶段,期待 24年需求转好进入补库周期。恒林股份(603661)公司深度 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:美国家具销售额及增速 图
47、22:美国家具产品库销比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 从办公椅细分品类看,从办公椅细分品类看,我国出口受下游去库影响,我国出口受下游去库影响,22年起压力明显,进入年起压力明显,进入 23年起陆年起陆续进入补库阶段,续进入补库阶段,23年年 11月我国办公椅出口额月我国办公椅出口额 26.5亿元,同比亿元,同比+20.3%。从核心客户宜家。从核心客户宜家看,看,FY23库销比库销比 0.164 已低于已低于 19年水平年水平 0.171,24年有望进入补库。年有望进入补库。图23:办公椅出口额与增速 图24:宜家库销比 资料来源:Wind,浙商证券研
48、究所 资料来源:宜家,浙商证券研究所 利率环境优化利率环境优化-成屋销售筑底回升成屋销售筑底回升-终端需求改善的传导逻辑极为顺畅,看好地产链改终端需求改善的传导逻辑极为顺畅,看好地产链改善拉动家具需求改善并驱动补库。善拉动家具需求改善并驱动补库。复盘美国 30 年期抵押贷款利率与美国成屋销售量数据看,两者负相关性明显,复盘 1999年以来的历史数据,明确的利率下行周期包括 2000 年5 月至 2003 年 6 月、2008 年 8 月至 2012年 11月、2018年 11 月至 2020年 12 月。三轮利率周期中,地产销售转好均滞后利率下降 2-3 月。另外除了 08年金融危机期间家具销
49、售回暖大幅慢于地产销售回暖外,整体看地产销售与家具零售较为同步,展望 24年降息周期到来下,地产销售回暖将带动家具需求回暖。恒林股份(603661)公司深度 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25:美国成屋销售量与 30年贷款利率 图26:季度成屋销售与家具零售 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 4 永裕业绩有望加速释放,永裕业绩有望加速释放,LO协同效应逐步显现协同效应逐步显现 永裕家居:永裕家居:受益行业格局变化,受益行业格局变化,业绩有望加速释放业绩有望加速释放 PVC 代工龙头企业代工龙头企业,恒林持股恒林持股 94.72%。公司始创
50、于 2000年,是一家专业研发、生产与销售石晶地板、墙板、竹户外地板的顶墙地新材料企业。公司拥有 5大产学研联盟,国内外 3 大生产基地,人员规模高达 1000+,2021 年度高新材料产品研发投入超 2000 万元,产品远销国内外 50 多个国家和地区,年出口地板近 4000万平方米。22年恒林以现价收购永裕家居 52.6%股权,当前持股 94.7%。22 年永裕家居实现收入 15.03 亿元,同比增长 6.04%;整体实现净利润 1.31 亿元,同比 9.18%,其中并入恒林合报的净利润为 0.86 亿元。图27:永裕家居营收与增速 图28:永裕家居净利润与净利率(百万元,%)资料来源:W
51、ind,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 PVC 地板渗透率稳健提升,地板渗透率稳健提升,赛道成长性突出赛道成长性突出,地产后周期属性强,地产后周期属性强。根据 Floor Covering Weekly,2021 年美国地板装饰材料市场规模 336.46 亿美元(+21.7%,生产商口径),从市场结构看 LVT/WPC/SPC 为代表的片材 PVC 地板由于安装简便、成本低,近年来渗透率快速提升,从 16 年 7.0%至 21年达 21.5%。恒林股份(603661)公司深度 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10:美国地板装饰材料一览 资
52、料来源:Floor Covering Weekly,浙商证券研究所 美国海关对美国海关对 PVC 地板进行原料溯源,地板进行原料溯源,Shaw 等欧美核心品牌商供应链格局转变。等欧美核心品牌商供应链格局转变。22Q4美国海关对进口 PVC 地板原材料开始进行原料溯源,行业两大龙头天振股份、海象新材被要求补充出口货物通关资料,由于补充资料面广且审核周期长,出口美国的货物未能及时通关,且审查事件未结束前,两大龙头企业对美出口都将受影响。由此 Shaw 等欧美核心品牌商供应链格局出现显著转变,龙头退出订单预计将向永裕家居等未受影响且具有东南亚产能企业转移,公司充分受益供应链转移趋势公司充分受益供应链
53、转移趋势,19年永裕家居在越南平阳省建立了海外年永裕家居在越南平阳省建立了海外生产基地即越南永裕,生产基地即越南永裕,截至截至 22年年已建成年产已建成年产 65万平方米万平方米 SPC 地板的产能地板的产能,23年年推进推进国国内内产能产能向越南向越南搬迁,预计搬迁,预计 24年搬迁完成,永裕将受益行业格局变化。年搬迁完成,永裕将受益行业格局变化。图29:天振股份季度营收与增速 图30:海象新材季度营收与增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 Lista Office:19 年收购年收购,协同效应逐步显现,协同效应逐步显现 恒林股份(603661)公司深
54、度 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司是公司是瑞瑞士一家领先的士一家领先的 专专 业业 办办 公公 环环 境境 解解 决决 方方 案案 提提 供供 商商 及及 办办 公公 家家 具具 制制 造造 商商。在瑞士拥有两大高端全自动化生产基地、研发设计中心和产品检测中心,其在产品设计和研发方面具有核心的竞争优势,能够为客户提供办公家具的设计、研发、制造和集成一体化办公环境解决方案,同时还可提供声学、美学设计组合型的办公环境解决方案,销售服务网络遍及瑞士各大、中型城市,平均每年为 30 万平方米的空间提供办公环境解决方案,以以 25%的市场占有率位居行业第一,成为瑞士全方位办公环境服务
55、的市场占有率位居行业第一,成为瑞士全方位办公环境服务领导品牌。领导品牌。客户包括国际足联、瑞士国家电视台、瑞士再保险、瑞士 SBB 铁路、瑞士 KPT 保险、大卫杜夫、Sunrise、赛尔基因、巴塞尔大学生物中心等。恒林 19 年收购后,协同效应陆续显现,22 年实现收入 8.42亿元,同比+12%,实现净利润 4400万元,净利率 5.23%。图31:Lista Office 营收与增速 图32:Lista Office 净利润与净利率 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 协同效应陆续显现,协同效应陆续显现,LO 增长稳健。增长稳健。恒林股份与 LO 的主
56、要产品品类为办公家具,有相同的终端客户群体。LO 制造的高口碑、高品质产品和办公环境解决方案服务可无缝对接恒林股份在国内客户,恒林在研发、设计等方面的能力亦可充分赋能 LO。23 年随着出行环境改善,恒林加强了对 LO 的管理赋能并改变了激励模式,LO 展现稳健增长动能,随着协同效应进一步显现,LO 有望持续成长。5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心业务拆分看核心业务拆分看,1)代工)代工(除了永裕):21-22年受下游去库影响业绩承压,23H1 依然去库中,预计 23Q4 逐步进入补库,综合预计代工业务 23年同比仍将下滑 8%至 32.4 亿元,24 年进入补库阶段同时推进新兴市
57、场地区拓展,同比增长 10%,25年新客户增量释放,预计维持 10%增长,毛利率随着规模扩大逐步提升,2)自主品牌:自主品牌:22 年跨境电商业务放量,23年依托性价比优势,公司电商表现良好,预计自主品牌 23年增长 42%,24-25年公司亚马逊平台进一步放量,伴随 TikTok、TEMU 成长,综合预计自主品牌 24-25年分别增长 49%/40%,毛利率由于新平台盈利水平更高,预计毛利率逐步提升。3)LO:22 年以来公司管理赋能逐步增强,激励改革成果陆续释放,我们预计 23-25 年复合 15%增长,盈利能力维持稳定。4)厨博士厨博士:主要为万科等房企提供橱柜大宗定制产品,地产环境承压
58、下,预计 23 年同比下滑 15%,24-25分别下滑 5%,盈利能力维持稳定。5)永裕:永裕:受益行业格局变化我们预计公司产能利用率将快速爬升,23年受产能搬迁影响预计增长 10%,24恒林股份(603661)公司深度 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年产能正常贡献利润预计收入+33%,25 年维持稳健增长同比+20%,毛利率随规模效应小幅提升。表11:盈利拆分 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 我们预计公司 2023-2024年实现收入 80.7/97.6/115.5 亿元,同比增长 24%/21%/18%,归母净利润 4.5/5.5/6.6 亿元,同比增长 27
59、%/23%/19%,对应 PE 分别为 14X/11X/9X,考虑公司跨境电商业务成长性凸显,相比可比公司估值性价比凸显,首次覆盖予以买入评级。表12:可比公司估值表(股价截至 2月 8日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:涉及公司盈利预测均来自浙商证券 6 风险提示风险提示 恒林股份(603661)公司深度 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1)汇率波动:汇率波动:公司主要营收来自于海外,汇率大幅波动除了在汇兑收益端产生影响外,亦将对毛利率产生正向或负向影响,综合影响公司业绩表现,若人民币大幅升值将对公司利润产生不利影响。2)原材料)原材料价格价格波动:波动:公司商业模式中
60、上游对接原材料下游对接 C端与 B 端客户,原材料大幅波动公司 C 端可部分通过提价对冲不利影响,但 B 端提价往往将滞后 1-2季度,综合看若原材料价格大幅提升亦将对公司业绩产生不利影响。3)跨境电商业务发展不及预期:)跨境电商业务发展不及预期:公司当前的重要成长点为跨境电商业务,若跨境电商业务增长不及预期,将对公司估值和业绩两端产生不利影响。4)美联储降息节奏不及预期美联储降息节奏不及预期:公司跨境电商、PVC 地板、代工等业务均与地产链有一定关联,降息若不及预期,对应地产及家具产品需求修复将承压,也将对公司业绩产生负面影响。恒林股份(603661)公司深度 25/26 请务必阅读正文之后
61、的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,642 4,836 5,893 7,063 营业收入营业收入 6,515 8,074 9,763 11,549 现金 1,245 1,090 1,211 1,703 营业成本 5,096 6,080 7,247 8,446 交易性金融资产 0 5 0 0 营业税金及附加 27 29 36 44 应收账项 1,040 1,404 1,774
62、2,150 营业费用 510 727 952 1,253 其它应收款 92 227 261 265 管理费用 324 404 488 577 预付账款 67 72 86 104 研发费用 197 250 303 358 存货 1,682 1,897 2,410 2,691 财务费用(9)30 60 70 其他 517 141 150 150 资产减值损失(44)(36)(32)(33)非流动资产非流动资产 4,151 5,017 5,630 6,148 公允价值变动损益(14)5 (5)0 金融资产类 142 142 142 142 投资净收益 85 (8)(10)(14)长期投资 81 81
63、 81 81 其他经营收益 20 24 29 35 固定资产 1,947 2,130 2,295 2,413 营业利润营业利润 383 509 629 752 无形资产 487 601 713 850 营业外收支(4)0 0 0 在建工程 473 589 719 836 利润总额利润总额 379 509 629 752 其他 1,020 1,472 1,679 1,825 所得税 38 51 63 75 资产总计资产总计 8,793 9,853 11,523 13,212 净利润净利润 341 458 566 677 流动负债流动负债 4,346 4,985 6,089 7,101 少数股东损
64、益(12)9 14 20 短期借款 1,359 1,793 2,219 2,573 归属母公司净利润归属母公司净利润 353 449 552 657 应付款项 1,614 1,990 2,312 2,712 EBITDA 630 961 1,225 1,485 预收账款 4 2 3 4 EPS(最新摊薄)2.54 3.23 3.97 4.72 其他 1,369 1,201 1,555 1,813 非流动负债非流动负债 1,131 1,186 1,186 1,186 主要财务比率 长期借款 702 702 702 702 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 429 485 48
65、5 485 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5,477 6,171 7,275 8,288 营业收入 12.76%23.93%20.92%18.30%少数股东权益 37 46 60 81 营业利润 1.35%32.89%23.62%19.57%归属母公司股东权益 3,279 3,635 4,187 4,844 归属母公司净利润 4.50%27.17%22.99%18.96%负债和股东权益负债和股东权益 8,793 9,853 11,523 13,212 获利能力获利能力 毛利率 21.78%24.70%25.78%26.87%现金流量表 净利率 5.42%5.56%5.65%5.68%(百
66、万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 10.76%12.34%13.18%13.55%经营活动现金流经营活动现金流 631 745 857 1,337 ROIC 4.64%7.13%7.96%8.39%净利润 341 458 566 677 偿债能力偿债能力 折旧摊销 320 422 536 663 资产负债率 62.29%62.64%63.14%62.73%财务费用 3 0 0 0 净负债比率 165.17%167.64%171.29%168.30%投资损失(104)8 10 14 流动比率 1.07 0.97 0.97 0.99 营运资金变动(15)(191)(32
67、2)(85)速动比率 0.63 0.55 0.53 0.58 其它 85 47 68 69 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(330)(1,226)(1,162)(1,199)总资产周转率 0.80 0.87 0.91 0.93 资本支出(399)(1,115)(1,116)(1,139)应收账款周转率 7.66 7.57 8.19 8.04 长期投资 413 (27)(36)(46)应付账款周转率 4.11 4.28 4.18 4.17 其他(344)(85)(10)(14)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(235)311 426 354 每股收益 2.54
68、 3.23 3.97 4.72 短期借款 202 434 426 354 每股经营现金 4.54 5.35 6.16 9.62 长期借款 83 0 0 0 每股净资产 23.58 26.14 30.11 34.83 其他(519)(123)(0)(0)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 201 (155)121 492 P/E 17.56 13.81 11.23 9.44 P/B 1.89 1.70 1.48 1.28 EV/EBITDA 8.58 7.02 5.76 4.66 资料来源:浙商证券研究所 恒林股份(603661)公司深度 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股
69、票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300
70、 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议
71、不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司
72、没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010