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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 宝丰能源宝丰能源(600989)化学原料化学原料/基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-03-06 Table_Invest 增持增持 上次评级:增持 Table_Market 股票数据 2024/03/05 6 个月目标价(元)16.61 收盘价(元)15.37 12 个月股价区间(元)12.0515.94 总市值(百万元)112,713.74 总股本(百万股)7,333 A股(百万股)7,333 B股/H股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)17 Table_PicQuot
2、e 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 17%10%-4%相对收益 5%5%10%Table_Report 相关报告 宝丰能源(600989):焦炭拖累短期业绩,煤制烯烃价差迎来修复-20230901 2024 年农药板块策略:关注库存去化,把握结构性机会-20240206 Table_Author 证券分析师:王春雨证券分析师:王春雨 执业证书编号:S0550523100002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 现代煤化工标杆,高弹性内蒙项目兑现在即现代煤化工标杆,高弹性内蒙项目兑现在即 报告摘要:报告摘
3、要:Table_Summary 现代煤化工标杆企业现代煤化工标杆企业,构建完整的煤化工循环经济产业链构建完整的煤化工循环经济产业链。公司以煤炭采选为基础,形成了烯烃、焦炭和精细化工产品三大业务板块,构建了完整的煤化工循环经济产业链。截至 2023 年底,公司拥有聚乙烯产能 100 万吨/年、聚丙烯产能 110 万吨/年、焦炭产能 700 万吨/年、煤矿产能820万吨/年,待内蒙烯烃项目达产后公司聚烯烃产品总规模有望达到 520 万吨/年。煤制烯烃前景广阔,公司具备成本优势煤制烯烃前景广阔,公司具备成本优势。煤制烯烃是优选的烯烃路线,首先,煤制烯烃固定成本占比较高,在能源价格较高阶段成本优势显著
4、;其次,煤制烯烃符合我国“富煤贫油少气”的能源供应特点;最后,国家加大对煤化工项目的审批门槛,存量项目价值凸显。宝丰能源通过多途径降低投资强度获取折旧成本优势,综合利用园区焦炉煤气以及C2C5物料,取得原料成本优势,综合以上优势,公司公司20162022年年烯烃平均成本相比神华低烯烃平均成本相比神华低 2113 元元/吨吨。高弹性内蒙烯烃项目投产在即。高弹性内蒙烯烃项目投产在即。公司于 2023 年 3 月全面开工建设内蒙烯烃项目,项目具备两大特点,首先,工艺采用 DMTO-III 技术;其次,通过植入绿氢耦合制烯烃。DMTO-III 工艺大幅降低投资强度,相比于同行单吨烯烃 2.4 万元/吨
5、以上的投资额,内蒙项目投资强度仅为1.59 万元/吨,同时采用新一代催化剂实现甲醇单耗从 3 吨/吨左右降至2.66 吨/吨。另外,公司创新性的提出通过新能源制氢植入到甲醇合成装置,间接减少原料煤单耗的同时,减少二氧化碳排放,是目前全球唯一规模化用绿氢替代化石能源生产高端化工产品的项目。截至 2023 年三季报,公司在建工程合计 180亿元,占当前固定资产的 54%,内蒙项目有望于 2024 年底建成投产,届时公司烯烃产能将由 220 万吨/年大幅扩增至 520 万吨/年,公司业绩也将随之迈上新的台阶。盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级:我们预计公司 20232025 年实现营收
6、275/367/565 亿元,yoy-3%/33%/54%,归母净利润 58/81/142 亿元,yoy-8%/+40%/+74%,当前股价对应 PE 分别为 19X/14X/8X 倍,我们结合相对估值与绝对估值,谨慎按照相对估值测算公司目标价为 16.61 元,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:煤炭价格大幅波动,油价大幅波动的风险,盈利预测与估值不及预期的风险。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 23,300 28,430 27,520 36,720 56,500(+/-)%46.2
7、9%22.02%-3.20%33.43%53.87%归属母公司归属母公司净利润净利润 7,070 6,303 5,792 8,122 14,162(+/-)%52.95%-10.86%-8.11%40.24%74.37%每股收益(元)每股收益(元)0.97 0.86 0.79 1.11 1.93 市盈率市盈率 17.90 14.03 19.35 13.80 7.91 市净率市净率 4.15 2.61 3.00 2.60 2.06 净资产收益率净资产收益率(%)25.33%19.57%15.52%18.85%26.07%股息收益率股息收益率(%)2.10%2.12%2.09%2.09%2.62%
8、总股本总股本(百万股百万股)7,333 7,333 7,333 7,333 7,333-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/32023/62023/9 2023/12宝丰能源沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 目录目录 1.公司是现代煤化工标杆公司是现代煤化工标杆.5 1.1.公司是国内现代煤化工标杆企业公司是国内现代煤化工标杆企业.5 1.2.公司构建焦化公司构建焦化-煤化工一体化产业园区煤化工一体化产业园区.6 1.3.公司业绩稳步增长公司业绩稳步增长.7 2.煤制烯烃是现代煤化工关键环节煤制
9、烯烃是现代煤化工关键环节.10 2.1.PE/P 供需向好供需向好.10 2.1.1.PE/PP 需求有望保持需求有望保持 5%左右的增长左右的增长.10 2.1.2.PE/PP 自给率逐步提升自给率逐步提升.10 2.2.煤制烯烃是优选的烯烃路线煤制烯烃是优选的烯烃路线.11 2.2.1.煤制烯烃具备成本上的相对优势煤制烯烃具备成本上的相对优势.13 2.2.2.煤制烯烃符合我国能源战略安全煤制烯烃符合我国能源战略安全.15 2.2.3.煤化工存量项目价值凸显煤化工存量项目价值凸显.16 2.3.宝丰能源煤制烯烃成本优势显著宝丰能源煤制烯烃成本优势显著.17 2.3.1.折旧成本优势:投资强
10、度低于同行折旧成本优势:投资强度低于同行.17 2.3.2.原料成本优势:焦炉气回收制甲醇、原料成本优势:焦炉气回收制甲醇、C2C5 综合利用综合利用.19 2.4.内蒙煤制烯烃项目带来增量弹性内蒙煤制烯烃项目带来增量弹性.20 2.4.1.绿氢耦合煤化工,响应国家绿氢耦合煤化工,响应国家“双碳双碳”战略战略.20 2.4.2.公司烯烃项目汇总公司烯烃项目汇总.24 3.焦煤焦煤-焦炭产业链焦炭产业链.25 3.1.公司储备优质焦煤产能公司储备优质焦煤产能.25 3.2.配套焦煤,焦炭高盈利配套焦煤,焦炭高盈利.26 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.30 4.1.盈利预测盈利预测.30 4.
11、2.估值与投资评级估值与投资评级.30 5.风险提示风险提示.32 2VgYiXqYhU9UmP8ObPbRoMmMsQrNeRoOoNfQqQtMaQpOqQNZqRsPMYnPyR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1:宝丰能源历史沿革.5 图 2:公司股权结构及主要生产单元(截至 2023 年三季报).6 图 3:公司高端煤基新材料循环经济产业链.6 图 4:公司营业总收入及其同比增速.7 图 5:公司归母净利润及其增速.7 图 6:公司毛利率及净利率变化.8 图 7:公司 ROE及 ROA变化.
12、8 图 8:公司经营性净现金流及其同比增速.8 图 9:公司各项费用率.9 图 10:公司偿债能力.9 图 11:国内聚乙烯表观需求及其增速.10 图 12:国内聚丙烯表观需求及其增速.10 图 13:国内聚乙烯产能及其增速.11 图 14:国内聚丙烯产能及其增速.11 图 15:国内 PE/PP自给率逐步提升.11 图 16:三种典型烯烃生产工艺路线示意图.12 图 17:2021年国内乙烯工艺路线占比.13 图 18:2021年国内丙烯工艺路线占比.13 图 19:煤头乙烯占比提升至 18%.14 图 20:煤头丙烯占比提升至 26%.14 图 21:油头乙烯和煤头乙烯价差对比.14 图
13、22:油头丙烯和煤头丙烯价差对比.14 图 23:石脑油制烯烃成本构成.15 图 24:煤制烯烃成本构成.15 图 25:中国一次能源消费结构趋势(折标煤).15 图 26:2022年煤炭在我国一次能源消费占比仍超 50%.15 图 27:我国原油和天然气对外依存度维持高位.16 图 29:煤制烯烃代表性项目单吨投资额(万元/吨).18 图 30:DMTO 三代之间的工艺区别.18 图 31:公司实现长期超负荷稳定运行.19 图 32:公司焦炉煤气综合利用产业链示意图.19 图 33:宝丰与神华的烯烃成本对比(元/吨).20 图 34:宝丰与神华的烯烃分部毛利率对比(%).20 图 35:合成
14、气的碳氢比调节原理.23 图 36:内蒙烯烃项目植入绿氢耦合制烯烃实现碳减排.23 图 37:焦炭市场表观消费量进入稳定期.26 图 38:“十三五”以来焦炭行业开工率稳步上行.28 图 39:“十三五”期间焦炭行业价差扩大.28 图 40:宝丰能源焦炭产销量.29 图 41:宝丰焦炭成本及毛利率变化.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 表 1:宝丰能源主要在产、在建项目汇总.7 表 2:烯烃主要三条制备路线的工艺简介.13 表 3:我国主要煤制烯烃项目的投资强度.17 表 4:宝丰内蒙烯烃项目与宁东项目的工艺对比.22
15、 表 5:宝丰能源烯烃项目汇总.24 表 6:我国四个现代煤化工产业示范区.25 表 7:公司的煤炭资源汇总.25 表 8:近十年来国家相关部门出台多项政策去化落后焦炭产能.27 表 9:宝丰焦炭生产能力.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 1.公司公司是现代煤化工标杆是现代煤化工标杆 1.1.公司是国内现代煤化工标杆企业公司是国内现代煤化工标杆企业 宝丰能源(600989)成立于 2005 年,总部位于宁夏银川,地处宁东能源化工基地核心区,于 2019年 5月上交所上市。公司依托宁东煤田起家,以煤炭采选为基础,沿着产业
16、链逐步向炼焦、焦炉气制甲醇、甲醇制烯烃等方向发展,形成了较为完整的现代煤化工循环经济产业链,目前形成焦炭、烯烃及精细化工品三大业务板块。图图 1:宝丰能源历史沿革:宝丰能源历史沿革 来源:公司招股书,公司环评报告,东北证券 公司的实际控制人为公司的实际控制人为董事长董事长党彦宝党彦宝先生先生。截至 2023 年三季度末,党彦宝直接持有上市公司7.53%的股份,通过宝丰集团(党彦宝持有宝丰集团95.59%的股份)间接持有上市公司 35.57%的股份,通过东毅国际间接持有上市公司 27.27%的股份,直接及间接合计持有上市公司的 70.37%的股份,为公司的实际控制人。公司的生产主体主要包括煤炭开
17、采(红四煤矿,四股泉分煤矿,丁家梁煤矿,马莲台煤矿),焦化(煤焦化公司,焦化二厂),烯烃(宁东一、二、三期烯烃及其配套甲醇项目,内蒙古宝丰煤基新材料)。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 2:公司股权结构公司股权结构及主要生产单元(截至及主要生产单元(截至 2023 年三季报)年三季报)来源:公司定期报告,公司招股书,东北证券 1.2.公司构建焦化公司构建焦化-煤化工一体化产业园区煤化工一体化产业园区 公司总部位于宁东能源化工基地,宁东基地地处中国能源化工金三角(宁夏宁东、陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯)的核心区,凭借天然的地
18、理优势,公司以煤炭采选为基础,以现代煤化工为核心,实现了煤炭资源的分质、分级、充分利用。图图 3:公司高端煤基新材料循环经济产业链公司高端煤基新材料循环经济产业链 来源:公司官网,东北证券 根据公司公告,截至 2023 年 11 月,公司拥有 820 万吨/年煤炭开采、1460 万吨/年煤炭洗选、700 万吨/年焦炭、590 万吨/年甲醇、100 万吨/年聚乙烯、110 万吨/年聚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 丙烯、40 万吨/年煤焦油加工、12 万吨/年粗苯加氢、20 万吨/年碳四加工、12 万吨/年碳四异构等生产能
19、力。表表 1:宝丰能源主要在产、在建项目:宝丰能源主要在产、在建项目汇总汇总 产能产能 项目状态项目状态 宁东一期烯烃项目 60 2014 投产 宁东二期烯烃项目 60 2019 投产 宁东三期烯烃项目 100 2023PP、PE 投产,EVA在建 内蒙烯烃一期项目 300 在建,计划 2024 年底 烯烃烯烃 520 焦化一期 200 2010 验收 焦化二期 200 2014 验收 300 万吨/年焦化多联产项目 300 2022 投产 焦炭焦炭 700 马莲台煤矿 400 在产 红四煤矿 300 在产 四股泉煤矿 120 在产 丁家梁煤矿 90 在建 煤炭煤炭 910 来源:公司公告,东
20、北证券 1.3.公司业绩稳步增长公司业绩稳步增长 近年来公司收入规模随着增量项目的放量稳健增长近年来公司收入规模随着增量项目的放量稳健增长,公司营业总收入自 2016 年 83亿元增长至2022年284亿元,CAGR达到23%;公司归母净利润自2016年的17亿元增至 2022 年的 63 亿元,CAGR 达到 24%。公司近年来的业绩增长主要受益于项目的放量,包括宁东烯烃二期和焦化三期项目,其次受益于 2021/2022 年年煤化工的景气度提升。2023 年以来,焦炭和烯烃下游市场需求疲软,聚烯烃和焦化品种价格下行导致业绩同比有所下滑。图图 4:公司:公司营业总收入营业总收入及其及其同比同比
21、增速增速 图图 5:公司归母净利润及其增速:公司归母净利润及其增速 来源:wind,东北证券 来源:wind,东北证券 主业突出、盈利能力相对稳定主业突出、盈利能力相对稳定。公司的煤制烯烃和焦化产品收入占比约 90%,主业清晰,盈利能力方面2016-2021年公司整体毛利率维持在43%左右,2022年-2023年三季度,受原料煤市场价格的持续高位运行影响,同时公司自有煤产能不足以供给新增 300 万吨/年焦化产品产能,成本端受原材料煤价格影响程度较大,原材料采购成本有所增加,导致焦化产品毛利率水平出现大幅下滑。整体盈利能力来看,宝丰能源 2011-2022 年 ROE 平均在 15%以上,RO
22、A 在 10%以上,盈利能力良好。-2002040600500300营业总收入(亿元)yoy(%,右轴)-40-20020406080020406080归母净利润(亿元)yoy(%,右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 6:公司:公司毛利率及净利率变化毛利率及净利率变化 图图 7:公司:公司 ROE 及及 ROA 变化变化 来源:wind,东北证券 来源:wind,东北证券 经营性经营性现金流现金流稳定增长稳定增长。随着公司项目的逐渐投产,盈利能力及固定资产规模的逐步增加,公司的经营性净现金流稳
23、步增长,2016 年以来持续正增长,自 2016 年的 18 亿元增至 2022年的 66 亿,CAGR 达到 25%,虽然 2023 年受下游需求减弱的影响利润有所下滑,但 2023 年前三季度公司经营性净现金流仍维持 17%的同比增长。图图 8:公司经营性净现金流及其同比增速公司经营性净现金流及其同比增速 来源:wind,东北证券 持续降本增效,加大研发投入持续降本增效,加大研发投入。2017 年以来,公司的整体费用率下行,其中管理费用方面,除 2019/2020 年 IPO 工作导致管理费用增加外,上市后管理费用率显著下降至IPO启动之前的水平;销售费用方面,产销量的增加也在摊薄整体销售
24、费用,会计准则变更后公司整体销售费用率仅为 0.25%0.29%;财务费用方面,随着公司成功IPO募资,公司的财务压力骤降,且随着这年来业绩的逐步提升,经营性现金流充沛,财务费用率由上市前的 4%以上,降至 2022 年的 0.82%。与此同时,公司在研发方面加大投入,研发费用率由 2017 年的 0.06%提升至 2023 年前三季度的1.73%,在现有产业优化、节能降耗的同时,开发新牌号聚烯烃、储备其他聚烯烃技术,并在新能源制氢等领域加大研发投入。资产负债结构优化,偿债能力整体提升资产负债结构优化,偿债能力整体提升。2016-2021 年公司资产负债率逐渐降低,资产负债结构不断优化,202
25、2 年-2023 年 Q3 公司因产能扩张需要,资产负债率有所提升,截至 2023Q3,公司资产负债率为 46.15%,但相比 IPO 之前仍有下降,考虑到公司现金流充沛且持续正增长,偿债能力整体提升。01020304050销售毛利润(%)销售净利润(%)051015202530ROE(%,摊薄)ROA(%)0%20%40%60%80%020406080经营性净现金流(亿元)yoy(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 9:公司各项费用率:公司各项费用率 图图 10:公司偿债能力:公司偿债能力 来源:wind,东北证
26、券 来源:wind,东北证券 0.001.002.003.004.005.00销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率020406080资产负债率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 2.煤制烯烃是现代煤化工关键环节煤制烯烃是现代煤化工关键环节 2.1.PE/P 供需向好供需向好 2.1.1.PE/PP 需求需求有望有望保持保持 5%左右的增长左右的增长 PE/PP 需求增长与国内需求增长与国内 GDP 增长相匹配增长相匹配。作为全球消费量最大的两类塑料,我们参考国家统计局、百川盈孚的产量数据,以及海关总署的进出口数据,
27、按照国家统计局的口径测算 2023 年国内聚乙烯和聚丙烯的表观消费量分别为 4051 万吨和3663 万吨,综合测算 2014 年以来的近十年国内聚乙烯和聚丙烯的表观消费量复合增速均为 8.7%,与同期国内 GDP(不变价)增速持平,由于这两类塑料价格便宜性能优良,不断有新的应用场景被开发,适应国内消费和工业需求,因此整体来看聚乙烯和聚丙烯的需求增速与 GDP的增长相匹配。图图 11:国内聚乙烯表观需求及其增速:国内聚乙烯表观需求及其增速 图图 12:国内聚丙烯表观需求及其增速:国内聚丙烯表观需求及其增速 来源:国家统计局,东北证券 来源:国家统计局,百川盈孚,东北证券 我们认为我们认为 PE
28、/PP中短期内保持中短期内保持 5%左右的需求增长左右的需求增长。当前经济阶段下,可降解塑料依赖政策推动,且根据实际情况来看由于价格昂贵,渗透率提升的过程阻力较大,两类塑料的需求情况较过去多年来的应用场景并没有发生实质性变化,因此我们认为聚乙烯和聚丙烯的需求增速仍可与 GDP 增长相匹配。2023 年国家发改委提出我国 GDP保持 5%左右的增长目标符合经济运行走势,因此我们认为,中短期内上述两类聚烯烃的需求将保持 5%左右的增长。2.1.2.PE/PP 自给率逐步提升自给率逐步提升 近五年民营大炼化集中投放带动聚烯烃产能高增长近五年民营大炼化集中投放带动聚烯烃产能高增长。国内最近一轮聚烯烃产
29、能大幅扩张来自于2019年以来民营大炼化的集中投产,20182023年国内聚乙烯产能复合增长 12.8%,国内聚丙烯产能复合增长 14.6%。从规划在建项目来看聚丙烯到目前阶段本轮投产高峰已过,未来几年产能增速逐步放缓;对于聚乙烯来讲,2024/2025 年产能投放有一定的压力,主要因为支撑聚丙烯增长的煤制烯烃项目基本同比例配套聚乙烯,但以中石油、中石化为代表的央企,以巴斯夫、埃克森美孚为代表的外资企业在未来两年内仍有多个大型炼化项目投放,炼化项目中聚乙烯占比高于聚丙烯,因此未来两年聚乙烯产能压力大于聚丙烯。-10%0%10%20%30%40%-1,000 2,000 3,000 4,000
30、5,0002003200520072009200023表观消费量(万吨,左轴)yoy(右轴)-5%0%5%10%15%20%25%-1,000 2,000 3,000 4,0002003200520072009200023表观消费量(万吨,左轴)yoy(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 13:国内聚乙烯国内聚乙烯产能产能及其增速及其增速 图图 14:国内聚丙烯产能及其增速国内聚丙烯产能及其增速 来源:中国石化报,生意社,隆众
31、资讯,东北证券 注:2024年及以后的产能预测数据取自隆众资讯 来源:wind,百川盈孚,隆众资讯,东北证券 注:2024年及以后的产能预测数据取自隆众资讯 聚乙烯自给率仍有较大提升空间聚乙烯自给率仍有较大提升空间。整体来说近五年国内聚乙烯和聚丙烯的产能增速高于需求增速,但客观来看这是个对外依存度降低的过程。由于我国石油大量进口,聚乙烯、聚丙烯这类大宗化工品多年来自给率不够高,对我国工业安全保障形成一定的风险,2003 年聚乙烯自给率仅为 47%,聚丙烯自给率仅为 61%,经过多年来的追赶,2023 年聚丙烯自给率达到 96%,基本实现完全自给,而 2023 年聚乙烯自给率只提升到69%,仍有
32、较大提升空间。因此虽然未来两年聚乙烯仍有大量产能投放,但对于提升自给率来说,具有重要意义。图图 15:国内国内 PE/PP 自给率逐步提升自给率逐步提升 来源:国家统计局,百川盈孚,东北证券 2.2.煤制烯烃是优选的烯烃路线煤制烯烃是优选的烯烃路线 乙烯、丙烯作为重要的化工原料,其产量的高低往往被视为一个国家石化工业发达程度的标志。目前乙烯、丙烯等低碳烯烃的制取主要有三种工艺路线:一是石脑油制烯烃,二是煤制烯烃,三是低碳烷烃脱氢制烯烃。(1)石脑油裂解制烯烃石脑油裂解制烯烃:石脑油裂解制烯烃,即油制烯烃,是传统的烯烃生产技术,使用蒸汽裂解工艺。蒸汽裂解是将石油烃类或石油馏分在高温和水蒸气存在的
33、条件下发生断键和脱氢反应。该技术路线适合装置大型化,纯单体杂质少,但原料供应完全依赖于原油,且丙烯收益率较低。(2)煤制烯烃)煤制烯烃:煤制烯烃可拆分为两个反应过程,包括煤制甲醇和甲醇制烯烃。0%5%10%15%20%25%00400050006000200224202520262027国内聚乙烯产能(万吨)yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2,000 4,000 6,000 8,000200224202520262027国内聚丙烯产能(万吨)yoy0%20%40%
34、60%80%100%2003200420052006200720082009200000222023聚乙烯自给率聚丙烯自给率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 煤制甲醇过程中,原料煤通过粉煤加压气化或水煤浆加压气化转化为粗合成气,然后经热回收、净化等环节得到净化气以作为合成甲醇使用的原料气,再经过压缩、合成、精馏等工序得到甲醇。甲醇制烯烃则是利用催化剂将甲醇转换为乙烯、丙烯等低碳烯烃,目前开发比较成功的生产技术有 UOP 公司的 MTO
35、工艺、大连化物所的 DMTO工艺等。(3)低碳烷烃脱氢制烯烃低碳烷烃脱氢制烯烃:以 C3 为例,丙烷脱氢制丙烯是将丙烷原料与循环丙烷气混合,在铂-铝催化剂或氧化铬-铝催化剂的作用下,脱氢转换为丙烯,副产轻烃及重烃。成熟的丙烷脱氢生产技术包括 UOP 公司的 Oleflex 工艺、Lummus公司的 Catofin 工艺以及 Uhde 公司的 STAR工艺等。其中以石脑油为原料生产乙烯、丙烯,一直是烯烃制取的主要路线。近年来,随着以煤为原料生产聚烯烃实现大规模工业化生产,煤制烯烃项目陆续投产,煤炭资源丰富的西部地区成为聚烯烃扩充产能的主要地区。图图 16:三种典型烯烃生产工艺路线示意图:三种典型
36、烯烃生产工艺路线示意图 来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 表表 2:烯烃主要三条制备路线的工艺简介:烯烃主要三条制备路线的工艺简介 生产路线生产路线 工艺简介工艺简介 工艺特点工艺特点 代表企业代表企业 石 脑 油 裂石 脑 油 裂解制烯烃解制烯烃 水蒸气在高温下破坏石脑油分子链,石脑油发生分子断裂和脱氢反应,联产低碳 优势:技术成熟、产量大,纯单体杂质少 劣势:完全依赖于原油,丙烯收率低,能耗高,需要定期清焦停产 中国石油、中国石化、浙江石化等 煤制烯烃煤制烯烃 煤炭加压气化制得合成气,合成气制
37、造甲醇,甲醇脱氢生成二甲醚,混合物在分子筛催化剂作用下生产乙烯、丙烯 优势:原料价格较低、供应稳定、转化率高,技术成熟,烯烃收率高 劣势:工艺较复杂,投资额高,消耗水量较大 宝丰能源、中国神华、中煤能源、延长榆林能化等 丙 烷 脱 氢丙 烷 脱 氢制丙烯制丙烯 丙烷在催化剂作用下发生脱氢反应生产丙烯 优势:丙烯转化率、选择率高,投资规模适中 劣势:催化剂处理成本高,原料来源依赖进口 卫星石化、宁波福基、天津渤化等 来源:公司公告,东北证券 2.2.1.煤制烯烃具备成本上的相对优势煤制烯烃具备成本上的相对优势 供应结构趋势上,石脑油裂解是目前国内最主要的聚烯烃生产路线石脑油裂解是目前国内最主要的
38、聚烯烃生产路线。由于石脑油蒸汽裂解制烯烃的工艺成熟、产品综合利用率较高,我国烯烃生产一直以石脑油裂解路线为主。我们结合主流烯烃资讯平台,统计了国内主要烯烃项目的建设进度,截至 2021 年年底,国内油制乙烯产能占比超过 70%,煤制乙烯占比约为 19%;丙烯方面,油制路线产能占比约51%,煤制路线占比约为24%,丙烷脱氢制丙烯产能占比约为 24%。但由于我国能源结构具备“富煤、贫油、少气”的特点,原油对外依存度超过70%,丙烷气同样基本依赖于国外采购,导致国内烯烃产品的供应格局受地缘政治等国际因素影响较大。而烯烃产品作为化工产业链最基本的有机化工原料之一,支撑着国家化工产业的稳定发展,并关乎国
39、民衣、食、住、行等基本社会生活,因此保障其供应安全具有重要的战略意义。为此,国家亦多次出台政策,引导煤化工产业健康优质发展,以实现部分替代石油资源,保障国内烯烃的供应安全。图图 17:2021 年国内乙烯工艺路线占比年国内乙烯工艺路线占比 图图 18:2021 年国内丙烯工艺路线占比年国内丙烯工艺路线占比 来源:金联创,百川盈孚,卓创资讯,各公司的项目新闻,东北证券 来源:金联创,百川盈孚,卓创资讯,各公司的项目新闻,东北证券 煤制烯烃工艺路线的占比提升显著煤制烯烃工艺路线的占比提升显著。伴随着 2010 年神华包头第一套的甲醇制烯烃项目成功投产运行,具备自主知识产权的 DMTO 工艺成功实现
40、商业化,煤制烯烃工艺在烯烃生产中的占比持续提升,其中煤头乙烯占比提升至19%,煤头丙烯占比提升至 24%。油头,71.03%煤头,18.67%气头,10.28%油头,51.32%煤头,24.34%气头,24.34%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 19:煤头乙烯占比提升:煤头乙烯占比提升至至 18%图图 20:煤头丙烯占比提升:煤头丙烯占比提升至至 26%来源:金联创,百川盈孚,卓创资讯,各公司的项目新闻,东北证券 来源:金联创,百川盈孚,卓创资讯,各公司的项目新闻,东北证券 从工艺成本来看,煤头烯烃价差从工艺成本来
41、看,煤头烯烃价差整体上整体上高于油头烯烃高于油头烯烃。我们拟合了 2016 年至今的煤头烯烃和油头烯烃的综合成本和价差,数据显示在过去 8 年时间维度中,大多数时间煤头烯烃价差高于油头烯烃,尤其是在 2021 年以来能源价格上行过程中,可以从价差图中看出煤头烯烃成本优势明显。图图 21:油头油头乙烯乙烯和煤头乙烯和煤头乙烯价差价差对比对比 图图 22:油头丙烯和煤头丙烯价差对比油头丙烯和煤头丙烯价差对比 来源:wind,东北证券 来源:wind,东北证券 煤头烯烃在能源价格走强的过程中相对优势放大煤头烯烃在能源价格走强的过程中相对优势放大。从成本构成来看,油头烯烃路线中,变动成本石脑油占比75
42、%,成本波动剧烈,煤制烯烃中折旧和财务费用占比40%,固定成本占比远高于油头烯烃,原料煤和燃料煤合计占比约为 43%,能源价格波动的时候原料成本波动幅度低于油头烯烃,尤其是能源价格上行过程中,煤制烯烃成本上行幅度更低,成本优势增加。0%20%40%60%80%100%20001920202021油头煤头气头0%20%40%60%80%100%油头煤头气头-10,000-5,000-5,000 10,000乙烯-石脑油价差 元/吨乙烯-煤价差 元/吨-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,000丙烯-石脑油价差 元/吨丙烯-煤价差
43、 元/吨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 23:石脑油制烯烃成本构成:石脑油制烯烃成本构成 图图 24:煤制烯烃成本构成:煤制烯烃成本构成 来源:甲醇制烯烃刘中民,东北证券 来源:甲醇制烯烃刘中民,东北证券 2.2.2.煤制烯烃符合我国能源战略安全煤制烯烃符合我国能源战略安全 煤炭在中国能源消费体系中仍然是最重要的一次能源。煤炭在中国能源消费体系中仍然是最重要的一次能源。根据国家统计局的数据,伴随着能源转型大战略的推进,过去十年新能源(水、风、光、核电等)的消费占比逐年提升,从 2013年的 10%提高到 2022
44、年的 18%,与此同时煤炭消费占比从2013 年的 67%下滑到 2022 年的 56%。但是,化石能源仍然是我国最重要的一次能源,其中由于我国“富煤、贫油、少气”的能源供应现状,能源消费端煤炭占比仍然超过 50%。图图 25:中国一次能源消费结构趋势(折标煤):中国一次能源消费结构趋势(折标煤)图图 26:2022 年年煤炭在我国一次能源消费占比仍超煤炭在我国一次能源消费占比仍超50%来源:国家统计局,东北证券 来源:国家统计局,东北证券 石油和天然气的对外依存度仍在高位石油和天然气的对外依存度仍在高位。近年来随着民营大炼化的入局投产,我国原油进口量进一步增加,其中 2020 年达到历史最高
45、 5.42 亿吨,原油对外依存度达到78%的历史最高水平,原油在我国一次能源消费结构中占比18%左右,如此高的对外依存度和消费占比,原油的供应对我国能源战略安全是一大挑战。与此同时,近十年我国天然气的进口量增长迅速,对外依存度由 2011年的 21%提高至 2022年的 51%,虽然天然气在我国一次能源占比中只有 8%左右,但过半依赖进口的现状仍然对天然气供应安全构成重要考验。石脑油75%能源动力6%折旧和财务费用13%催化剂和辅料3%其他3%原料煤25%燃料煤18%折旧和财务费用40%催化剂和辅料6%其他11%0%20%40%60%80%100%煤炭石油天然气新能源煤炭56%石油18%天燃气
46、8%新能源18%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 27:我国原油和天然气对外依存度维持高位:我国原油和天然气对外依存度维持高位 来源:国家统计局,wind,东北证券 煤炭作为煤炭作为上游原材料上游原材料制备化学原料符合我国能源战略安全。制备化学原料符合我国能源战略安全。化学原料通常来自于化石能源,基于前述分析,我国原油和天然气资源有限,目前高度依赖进口,而煤炭自给率常年超过90%,我国煤炭资源储备丰富,消费占比最高,因此通过煤炭清洁高效利用,制备烯烃等化学品的路线符合我国能源战略安全。2.2.3.煤化工存量项目价值凸
47、显煤化工存量项目价值凸显 经过近 20 年的努力,我国现代煤化工产业总体规模已是全球最大,技术水平总体处于国际领先地位。2022 年,我国煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇等产品总产量达 2749.1 万吨,比上年提高 12.7%,年转化煤炭 1.069 亿吨标准煤。在行业高速发展过程中,一些乱象也随之产生。尤其是在经济利益刺激下,部分地区出现盲目规划建设现代煤化工的现象,导致产品同质化严重,环保压力大增。近年来我国各部委相继出台系列管理办法,对现在煤化工的发展进行严格规范,包括:1.2015 年年 12 月月,环保部印发现代煤化工建设项目环境准入条件(试行)现代煤化工建设项目环境准入条件(
48、试行),对于煤化工项目选址、项目工艺技术和建设规模、节水措施、三废处理和环境监测提出了严格具体的要求,对于不符合准入条件的新建、改建、扩建的现代煤化工项目,各级环境保护管理部门不得审批项目环境影响评价文件。2.2017 年年 3 月月,国家发展改革委、工信部印发现代煤化工产业创新发展布局现代煤化工产业创新发展布局方案方案,要求单系列制烯烃装置年生产能力在 50 万吨及以上,整体能效高于44%,单位烯烃产品综合能耗低于 2.8 吨标煤(按煤制烯烃单位产品能源消耗限额(GB30180)方法计算)、耗新鲜水小于 16 吨。以上规定加大了煤制烯烃项目的审批难度,提高了煤制烯烃项目的工艺、能耗、环保要求
49、,大大提高了行业行政准入门槛。并提出规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东 4个现代煤化工产业示范区,推动产业集聚发展,并规定每个示范区“十三五”期间 2000万吨新增煤炭转化总量。3.2021 年年 10 月月,国务院发布关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中和工作的意见,其中对于新建煤制烯烃项目做出了明确的要求,即“未纳入国家有关领域产业规划的,一律不得新建改扩建炼油和新建乙烯、对二甲苯、煤制烯烃项目”。4.2022 年年 10 月,月,国家发展改革委、能源局等部门联合发布了关于加快推进煤关于加快推进煤炭清洁高效利
50、用的指导意见炭清洁高效利用的指导意见,提出要加快推进煤炭清洁高效利用,促进煤炭资源的绿色开发。5.2023 年年 7 月月,国家发改委发布关于推动现代煤化工产业健康发展的通知关于推动现代煤化工产业健康发展的通知,进一步提高新建煤制烯烃、煤制 PX 等项目的审批难度。此外,国家还出台了一系列关于绿色氢能产业的政策,旨在推动绿色氢能产业的发展。近年来新57.7%78.0%71.4%21.0%51.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200002020212022原油对外依存度天然气对外依存度 请务必阅读正文
51、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 获批的煤制烯烃项目均规划匹配绿氢耦合装置,进一步加大烯烃项目的准入难度。我们认为我们认为存量或已批在建存量或已批在建/待建现代煤化工项目的价值将得到放大待建现代煤化工项目的价值将得到放大。煤炭作为中国的主体能源,现代煤化工是化石能源加工利用的大方向,但煤炭清洁高效利用、限制低水平重复建设、提高项目收益、避免资源浪费和环境污染是国家对煤化工行业的指导方向,未来煤化工项目的审批更加严格,产能增速放缓,存量或已批在建/待建现代煤化工项目的价值将得到放大。2.3.宝丰能源煤制烯烃成本优势显著宝丰能源煤制烯烃成本
52、优势显著 从煤制烯烃的成本构成来看,折旧和煤炭的成本占比最大,因此煤制烯烃行业同行之间的成本差异也主要来自于折旧和煤炭消耗。2.3.1.折旧成本优势:折旧成本优势:投资强度投资强度低于同行低于同行 宝丰能源煤制烯烃项目单吨烯烃投资额明显低于行业平均水平。宝丰能源煤制烯烃项目单吨烯烃投资额明显低于行业平均水平。综合目前国内运营和在建的煤制烯烃项目投资强度,我们发现完全配套甲醇的煤制烯烃项目中,单吨烯烃投资额主要分布在 2.4万元/吨以上,而宝丰能源宁东一期项目借助园区配套的部分焦炉煤气制甲醇,单吨烯烃投资额仅为 1.72 万元/吨,宁东二期超额配套40 万吨甲醇的单吨烯烃投资额仅为 2.55 万
53、元/吨,宁东三期烯烃项目综合利用园区C2-C5 资源将单吨烯烃投资额再度降至 2 万元/蹲以内,宝丰能源内蒙一期采用DMTO-III技术,更是降至1.59万元/吨。如果折旧年限统一采用15年(不同设备、建筑等资产折旧年限不一,这里按照行业惯例做粗略估计用),内蒙一期项目烯烃单吨折旧成本将比行业平均水平(投资强度比行业平均水平(投资强度保守按照保守按照按照按照 2.5 万元万元/吨)低吨)低 600 元元/吨吨。我们认为宝丰的投资额低于同行主要来自于两点:DMTO 工艺优势和自身产业园工艺优势和自身产业园一体化建设的项目一体化建设的项目建设建设管理优势:管理优势:表表 3:我国主要煤制烯烃项目的
54、投资强度:我国主要煤制烯烃项目的投资强度 项目项目 甲醇处理量甲醇处理量(万吨(万吨/年)年)烯烃产能(万吨烯烃产能(万吨/年)年)投资额(亿元)投资额(亿元)单吨烯烃投资额单吨烯烃投资额(万元(万元/吨)吨)神华包头 180 60 170 2.83 神华包头二期 200 70 172 2.45 榆林能化一期 180 60 144 2.40 中煤蒙大 无 60 104 1.73 中煤榆林二期 200 70 187 2.67 新疆山能化工 220 80 208 2.60 久泰能源 100 60 143 2.38 大唐多伦 168 46 180 3.91 中天合创鄂尔多斯 360 140 534
55、3.82 宝丰宁东一期 180 60 103 1.72 宝丰宁东二期 220 60 153 2.55 宝丰宁东三期 240 100 197 1.97 宝丰内蒙一期 660 300 478 1.59 数据来源:环评报告,公司网站,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 28:煤制烯烃代表性项目单吨投资额:煤制烯烃代表性项目单吨投资额(万元(万元/吨)吨)来源:各公司官网,公司公告,行业新闻,东北证券 工艺迭代降低折旧成本工艺迭代降低折旧成本。自 2011 年神华包头成功实现 DMTO-I 工艺的商业化运营,大连化物
56、所又相继推出了 DMTO-II 工艺和 DMTO-III 工艺,其中 DMTO-II 工艺是在 DMTO-I 工艺的基础上,将 C4+物料进行回炼,进而提高烯烃收率;DMTO-III工艺通过催化剂积碳调控,不需进行 C4+回炼,使得烯烃收率较之 DMTO-I代技术提高 10%,值得注意的是,三代装置的单套装置甲醇处理能力较之 DMTO-I 也更大,提升至 300 万吨/年,MTO 工段单套烯烃规模提升到 100 万吨。不管是烯烃收率,还是单套规模的提升,最终均实现对应产品的投资额和折旧成本的下降。图图 29:DMTO三代之间的工艺区别三代之间的工艺区别 来源:大连化物所,东北证券 E+P+C
57、建设管理模式进一步降低工程建设成本建设管理模式进一步降低工程建设成本。一方面公司从规划设计上就进行了前瞻性的考虑,公司循环经济产业链一次性规划,集中布局,分期实施,形成了超大单体规模的产业集群,大幅降低了单体项目投资、公辅设施投资及财务成本。另一方面长期以来公司培养了一批优秀的项目建设管理团队,在项目建设过程中,公司没有采用通常的 EPC 总包模式,而是采用 E+P+C 的管理模式,主要设备和工程物资都由公司自主谈判和采购。从宁东一期项目和二期项目的建设结果来看,实际投资额均大幅低于预算额,综合起来,与国内同期同规模投产项目相比,公司投资成本节约 30%以上。0.001.002.003.004
58、.005.00 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 长周期运营进一步摊薄长周期运营进一步摊薄 150 元元/吨折旧成本吨折旧成本。宝丰宁东一体化产业园的 MTO装置长周期稳态运营,减少检修时间,实现长期超负荷稳定运行,进一步摊薄折旧成本,我们测算公司 2016到 2023 上半年 PE平均开工率 113%、PP 平均开工率 105%(剔除2019年数据,2019年宁东二期项目投产,期间涉及试车、开车及装置爬坡过程),按照合计的聚烯烃生产规模来算,公司整体开工负荷达到 110%,因此如果按照单吨投资额 2.5 万元/吨行业平均
59、投资强度、按照 15 年折旧周期来算,公司聚烯烃产品单吨折旧成本进一步摊薄 150 元。图图 30:公司实现长期超负荷稳定运行:公司实现长期超负荷稳定运行 来源:公司公告,东北证券 2.3.2.原料成本优势:焦炉气回收原料成本优势:焦炉气回收制甲醇制甲醇、C2C5 综合利用综合利用 原料煤成本占煤制烯烃第二大成本项,我们分析发现宝丰能源综合利用包括焦炭宝丰能源综合利用包括焦炭副产焦炉煤气以及宁东产业园副产焦炉煤气以及宁东产业园 C2-C5 物料物料,进而在原材料端取得相对优势。协同宁东园区内焦炭项目,副产焦炉煤气制甲醇。协同宁东园区内焦炭项目,副产焦炉煤气制甲醇。公司依托 400 万吨/年焦炭
60、项目,借助副产的焦炉煤气,前后分别建设了 20 万吨/年焦炉煤气制甲醇和 30 万吨/年焦炉煤气制甲醇,2022 年公司 300 万吨/年焦炭项目配套建设了 40 万吨焦炉煤气制甲醇项目,公司焦炉煤气作为原料的甲醇生产能力达到 90 万吨/年,烯烃装置采用焦炉煤气制甲醇,实现园区原料“吃干榨尽”,减少外购原料煤的量,降低原材料成本。图图 31:公司焦炉煤气综合利用产业链示意图:公司焦炉煤气综合利用产业链示意图 来源:公司公告,东北证券 113%105%80%90%100%110%120%130%200202021202223H1averagePE开工负荷PP开工负荷 请务
61、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 宁东园区宁东园区 C2-C5 混合烃类增值利用。混合烃类增值利用。一般而言,对于第一代 DMTO 工艺来说,乙烯和丙烯选择性约为 80%,剩余物料以乙烷、丙烷、混合 C4、C5 等的形式作为副产品。宁东一期、二期、三期烯烃项目 MTO 规模合计 170 万吨,通过烯烃副产的C2-C5 物料回炼,即可形成新增 50 万吨烯烃产能,这部分烯烃产能不需要配套高投资强度的煤气化及甲醇工段,仅需要增加 72 万吨/年烯烃催化裂解(OCC)装置、25万吨/年烯烃蒸汽裂解(SCU)装置,进一步缩减投资成本,
62、因此50万吨/年煤制烯烃及 50 万吨/年 C2-C5 综合利用制烯烃项目,合计 100 万吨烯烃的投资额仅为197亿元,单吨烯烃投资额仅为 1.97 万元。原料煤供应体系进一步优化。原料煤供应体系进一步优化。首先,公司继续加强长协合作,在过去几年煤炭价格波动剧烈的背景下,深化与国家能源集团、山东能源集团、中煤集团、晋能控股等大型央企、国企的合作,保持现有供应渠道稳定,2022 年合作供应商中,央企、国企共 24 家,供应煤量占比 77%。其次,拓宽新疆煤等供应渠道,2022年新疆煤占动力煤采购总量约 27%,中卡煤综合到厂价较同期采购内蒙煤炭综合到厂价降低了 110 元/吨。最后,综合采取公
63、铁联运稳定供应、严控供货流程等措施降低采购成本。宝丰烯烃项目盈利能力远高于神华煤制烯烃宝丰烯烃项目盈利能力远高于神华煤制烯烃。从 A 股市场煤制烯烃有公开可比数据的项目来看,中国神华煤化工分部与宝丰能源煤制烯烃在数据口径上具备高度的可比性,其中神华煤化工分部资产主要是一套采用 DMTO-I 技术的煤制 60 万吨/年烯烃,宝丰能源烯烃资产主要是一套采用 DMTO-I 技术的煤制 60 万吨/年烯烃,我们通过对比发现 20162022 年宝丰能源烯烃平均成本相比神华低年宝丰能源烯烃平均成本相比神华低 2113 元元/吨吨,宝丰能源煤制烯烃项目盈利能力远高于神华煤化工,进一步验证宝丰能源的成本优势
64、。图图 32:宝丰与神华的烯烃成本对比(元:宝丰与神华的烯烃成本对比(元/吨)吨)图图 33:宝丰与神华的烯烃分部毛利率对比(:宝丰与神华的烯烃分部毛利率对比(%)来源:wind,东北证券 来源:wind,东北证券 2.4.内蒙煤制烯烃项目带来增量弹性内蒙煤制烯烃项目带来增量弹性 2.4.1.绿氢耦合煤化工,绿氢耦合煤化工,响应响应国家“双碳”战略国家“双碳”战略 宝丰内蒙年产宝丰内蒙年产 300 万吨烯烃项目于万吨烯烃项目于 2022 年底获批,并于年底获批,并于 2023 年年 3 月全面动工,计月全面动工,计划于划于 2024 年年底实现投产。年年底实现投产。2022 年 11 月 23
65、 日,中华人民共和国生态环境部下发关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复(环审2022183 号),同意宁夏宝丰能源集团股份有限公司(以下简称“公司”)控股子公司内蒙古宝丰煤基新材料有限公司在内蒙古鄂尔多斯市乌审旗苏格里经济开发区图克工业项目区新建-2,000 4,000 6,000 8,000 10,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国神华宝丰能源0.0010.0020.0030.0040.0050.00200021202
66、2中国神华宝丰能源 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 260 万吨/年煤制烯烃和配套 40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺,烯烃总产能为 300 万吨/年,是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃,也是全球唯一一个规模化用绿氢替代化石能源生产烯烃的项目。项目计划用 18 个月建成投产,届时宝丰能源烯烃总产能将大幅提升。内蒙烯烃项目相比煤制烯烃同行以及宝丰宁东烯烃项目,有两大特点,首先,工首先,工艺采用艺采用 DMTO-III 技术;其次,通过植入绿氢耦合制烯烃技术;其次,通过植入绿氢耦合制
67、烯烃:DMTO-III 技术降低投资强度:技术降低投资强度:大连化物所团队对甲醇制烯烃多尺度过程进行了深入研究,建立了从分子筛反应扩散到反应器内催化剂积碳分布的理论方法,发展了通过催化剂积碳调控烯烃选择性的技术路线。DMTO 和 DMTO-技术的单套工业装置甲醇处理能力都为 180 万吨/年,DMTO-技术采用新一代催化剂,通过对反应器和工艺过程的创新,不需要设单独的副产碳四以上组分裂解单元,可实现单套工业装置甲醇处理量达 300 万吨/年以上,单套装置烯烃产能从 60 万吨到 100万吨。DMTO 和 DMTO-技术行业单吨烯烃投资额基本在 2.5 万元左右,宝丰内蒙项目单吨烯烃投资额下降至
68、 2 万元以内。DMTO-III 技术采用新一代催化剂降低甲醇单耗技术采用新一代催化剂降低甲醇单耗。DMTO 技术吨烯烃(乙烯+丙烯)甲醇原料消耗为 2.97 吨,DMTO-技术是在 DMTO 技术基础上增加副产的碳四以上组分(C4+)裂解单元,其原料消耗较DMTO技术有所降低。2020年9月26日,中国石化联合会组织专家对大连化物所团队的中试装置进行了 72 小时现场连续运行考核,结果为甲醇转化率 99.06%,乙烯和丙烯的选择性 85.90wt%,吨烯烃(乙烯+丙烯)甲醇单耗为 2.66 吨/吨。因此可以说 DMTO-III 技术实现了不增加 C4 裂解单元的同时实现了 DMTO-技术的甲
69、醇单耗,烯烃成本较现有的 DMTO 装置下降 10%左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 表表 4:宝丰内蒙烯烃项目与宁东项目的工艺:宝丰内蒙烯烃项目与宁东项目的工艺对比对比 宁东烯烃一期 宁东烯烃二期 宁东烯烃三期 内蒙烯烃项目 产 品 方 案(万 吨产 品 方 案(万 吨/年)年)PE 30 30 50 165 PP 30 30 40 150 EVA 25 1-丁烯 20 原 料 方 案(万 吨原 料 方 案(万 吨/年)年)焦炉气制甲醇 60 煤气化制甲醇 120 180 150 660 C2-C5 50 补绿氢制
70、甲醇 123 关键项目单元技术关键项目单元技术 水煤浆气化 北京航天粉煤加压气化工艺 华东理工大学的6.5MPa 多喷嘴对置式水煤浆加压气化技术 甲醇合成 英国 Davy 公司 低温甲醇洗 德国 Linde公司 德国 Linde公司 甲醇制烯烃 DMTO-I DMTO-I DMTO-III DMTO-III 烯烃分离 美国 KBR公司的前脱丙烷工艺技术及SCOREtm蒸汽裂解技术 美国 KBR公司的前脱丙烷工艺技术及SCOREtm蒸汽裂解技术 乙烯聚合 Unipol 气相流化床工艺 雪佛龙菲利普斯双环管淤浆聚合工艺 Univation 公司的Unipol 气相流化床工艺技术 丙烯聚合 INEO
71、S(英力士)卧式气相搅拌床生产工艺 Unipol 气相流化床工艺 利安德巴赛尔(Lyondellbasell)气相法 Basell 公司的Spheripol 液气相相结合工艺技术 EVA 巴赛尔高压管式 投资投资(亿元)(亿元)投资额 103 103 197 478 工程进度工程进度 投产投产时点时点 2014 年投产 2019 月 12 月烯烃投产 2020 年 9 月甲醇投产 2023 年甲醇/PE/PP 投产,预计 2024 年 EVA投产 计划 2024 年底 数据来源:项目环评报告,公司公告,项目新闻,东北证券 传统煤化工路线中,调节合成气的碳氢比是二氧化碳排放的重要来源传统煤化工路
72、线中,调节合成气的碳氢比是二氧化碳排放的重要来源。在煤制甲醇过程中,原料煤通过粉煤加压气化或水煤浆加压气化转化为粗合成气,然后经热回收、净化等环节得到净化气以作为合成甲醇使用的原料气。下图我们简化煤气化过程中的化学反应,在粗合成气中近似看作 CO 和 H2组分比例 1:1,但甲醇的合成需要 CO 和 H2组分比例 1:2,因此通过水煤气变换,减少 CO 的量,增加H2的量。但变换反应副产的二氧化碳无法进一步利用,也是煤制甲醇工艺中碳排放的主要来源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 34:合成气的碳氢比调节原理:合成气
73、的碳氢比调节原理 来源:内蒙烯烃项目环评报告,东北证券 宝丰创新性的提出植入绿氢耦合制烯烃。宝丰创新性的提出植入绿氢耦合制烯烃。上文我们提到增加碳排放主要来源于水煤气变换,而水煤气变换就是为了增加粗合成气中的氢气组分,如果在粗合成气中额外加入氢气,则减少甚至消除水煤气变换反应,这样既可以减少二氧化碳的排放,又可以减少因水煤气变换而损失的一氧化碳组分,间接降低煤制甲醇环节的原料煤单耗。宝丰内蒙烯烃项目采用“电解水制氢、制氧直供煤化工”的模式即绿氢耦合制烯烃模式,将电解水所产的绿氢、绿氧直接送入化工装置,其中氧气进入煤气化装置用于生产粗合成气,氢气与净化气结合用于制造甲醇,从而在原料煤不变的情况下
74、增产甲醇,最终达到烯烃生产所需甲醇完全自给,并减少煤炭消耗及二氧化碳排放。图图 35:内蒙烯烃项目植入绿氢耦合制烯烃实现碳减排:内蒙烯烃项目植入绿氢耦合制烯烃实现碳减排 来源:内蒙烯烃项目环评报告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 2.4.2.公司烯烃公司烯烃项目汇总项目汇总 经过多年的发展,宝丰能源烯烃产业目前形成两大基地,分别是宁东化工园区和内蒙古鄂尔多斯园区,其中宁东基地在产+在建烯烃产能达到 220 万吨/年,内蒙基地在建产能 300 万吨/年有望于 2024 年底建成投产,届时公司将形成 520 万吨/
75、年烯烃生产能力,成为国内生产规模最大的煤制烯烃厂家。此外,公司还在申报宁东四期 50万吨/年烯烃项目,内蒙项目待审 100万吨/年烯烃,公司还将在烯烃方向上持续发力。表表 5:宝丰能源:宝丰能源烯烃项目汇总烯烃项目汇总 项目项目 产能产能(万吨(万吨/年)年)投产时点投产时点 宁东一期烯烃项目 60 2014 宁东二期烯烃项目 60 2019 宁东三期烯烃项目 100 2022 内蒙烯烃项目 300 预计 2024 年底 在产在产+在建合计在建合计 520 宁东四期烯烃项目 50 规划,待批 内蒙二期烯烃项目 100 规划,待批 来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读
76、正文后的声明及说明 25/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 3.焦煤焦煤-焦炭产业链焦炭产业链 3.1.公司公司储备优质焦煤产能储备优质焦煤产能 宁东基地煤炭资源丰富宁东基地煤炭资源丰富。宁东能源化工基地地处中国能源化工金三角(宁夏宁东、陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯)的核心区。煤炭资源丰富。宁东能源化工基地埋深小于 2000m 的煤炭资源 1.4 万亿吨,占全国煤炭资源总量的 25.5%;已查明煤炭资源 3514 亿吨,占全国查明煤炭资源总量的 18.1%;区域内含煤面积占区域国土总面积的 65%左右;煤层厚度大,地质结构简单,开采条件好,煤质优良。宁东基地宁东基地还有丰富的水资源及电力配
77、套。还有丰富的水资源及电力配套。宁东能源化工基地位于黄河东岸,紧临黄河,已建成了供水能力80万立方米/天的供水工程,电力装机容量达到1900万千瓦/年。表表 6:我国四个现代煤化工产业示范区:我国四个现代煤化工产业示范区 名称名称 基地简介基地简介 基地项目基地项目 宁夏宁东能源化工基地 2003 年开发建设以来,形成了煤炭、电力、煤化工三大主导产业的集群化发展 建成了全球单套装置规模最大的400 万吨/年煤炭间接液化示范工程、世界首套年产 50 万吨煤制烯烃装置、世界首个 100 万千瓦超超临界空冷电站 榆林经济技术开发区(榆神工业区)规划面积 1108 平方公里 神华、兖矿、延长石油、陕煤
78、化等国内知名企业入驻园区 鄂尔多斯大路煤化工基地 始建于 2004 年,08 年经自治区人民政府正式批准成立,规划建设面积170 平方公里 重点发展煤制油、煤制气、煤制甲醇、二甲醚、煤制烯烃、煤制乙二醇等 准东经济技术开发区 规划总面积 1.55 万平方公里 新疆宜化、国泰新华 2 家化工产业园,已规划形成煤制烯烃、乙二醇、1.4 丁二醇(BDO)等 8 条精细化工下游产业链。来源:国家发改委,东北证券 公司公司在产在产煤炭煤炭产能达产能达 820 万万吨吨/年年。截至 2023 年末,公司拥有马莲台、四股泉、丁家梁、红四矿等 4 座焦煤煤矿。其中在产煤矿产能合计 820 万吨,分别为 400
79、 万吨/年的马莲台煤矿,300 万吨/年的红四煤矿和 120 万吨/年的四股泉煤矿,在建煤矿主要为 90 万吨/年的丁家梁煤矿,参股宁夏红墩子煤业 40%股权,红墩子煤矿当前在产煤炭产能 480 万吨/年。另外,公司配套 3 个选煤厂,分别为园区选煤厂 1000万吨/年、四股泉选煤厂 100 万吨/年、红四选煤厂 360 万吨/年,原煤入选能力合计1460万吨/年。表表 7:公司的煤炭资源:公司的煤炭资源汇总汇总 煤矿煤矿 产能产能(万吨(万吨/年)年)备注备注 马莲台煤矿 400 在产 红四煤矿 300 在产 四股泉煤矿 120 在产 丁家梁煤矿 90 在建,预计 2024 年投产 合计合计
80、 910 在产在产+在建煤矿在建煤矿 红墩子煤矿 480 参股,40%权益 来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 3.2.配套焦煤,配套焦煤,焦炭焦炭高盈利高盈利 焦炭属于传统的煤化工产品,主要用于高炉炼铁、冲天炉铸造、铁合金冶炼和有色金属冶炼,起还原剂、能源、供炭剂和料柱骨架作用。中国是世界上最大的焦炭生产国,过去几年中国焦炭产量一直占全球焦炭总产量的 60%以上。我国焦炭行业我国焦炭行业进入成熟期进入成熟期。根据国家统计局数据,2022 年全国合计生产焦炭 4.73亿吨,表观消费量 4.65 亿吨
81、,20112022 年我国焦炭产量复合增长 0.8%,表观消费量复合增长 0.7%,从产销量来看我国焦炭市场已经进入成熟期,整体的消费能力在 4.6 亿吨左右。我国焦炭进口及出口占比较小,2022 年出口焦炭约 900 万吨,进口焦炭约 50 万吨,自给率近十年来维持 100%102%图图 36:焦炭市场表观消费量进入稳定期焦炭市场表观消费量进入稳定期 来源:国家统计局,海关总署,东北证券 近十年近十年来我国焦炭行业以去化落后产能为主基调。来我国焦炭行业以去化落后产能为主基调。政策提高了焦化行业有进入壁垒。工信部 2014 年 3 月颁布的焦化行业准入条件(2014 年修订),对焦化企业布局、
82、工艺装备、环境保护、清洁生产、资源与能源消耗等方面制定了严格的准入条件。例如,新建捣固焦炭化室高度必须 5.5米及以上、企业生产能力 100 万吨/年及以上、吨焦耗水从 3.5 吨降低为 2.5 吨,焦炉煤气利用率从 95%提高到 98%、水循环利用率从85%提高到95%等。上述要求对新建或改扩建焦化企业在资金、规模、技术和环保等方面提出了更高的要求。-10%-5%0%5%10%3.804.004.204.404.604.805.00200002020212022表观消费量(亿吨)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
83、文后的声明及说明 27/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 表表 8:近十年来国家相关部门出台多项政策去化落后焦炭产能近十年来国家相关部门出台多项政策去化落后焦炭产能 时间时间 政策部门政策部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2014.3 工信部 焦化行业准入条件(2014年修订)对焦化企业布局、工艺装备、环境保护、清洁生产、资源与能源消耗等方面制定了严格的准入条件。2017.5 环境保护部办公厅 关于京津冀及周边地区执行大气污染物特别排放限值的公告 京津冀大气污染传输通道城市,2+26城市,对于排放标准中已有特别排放限值要求的行业(包括锅炉),自 2017 年 6 月 1日起,新
84、受理环评审批的建设项目执行大气污染物特别排放限值。炼焦化学工业自 2018 年 6 月 1 日起,执行大气污染物特别排放限值。2018.7 国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 河北、山西省全面启动炭化室高度在 4.3米及以下、运行寿命超过 10 年的焦炉淘汰工作。2018.9 生态环境部 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 深入推进重污染行业产业结构调整。2019年12月底前,河北省压减退出焦炭产能 300 万吨;山西省压减钢铁产能 175 万吨,关停淘汰焦炭产能 1000 万吨;山东省压减焦化产能 1031万吨。河北、山西、山东加快推进炉龄较长、炉况较
85、差的炭化室高度 4.3米焦炉压减工作。河北、山东、河南要按照2020 年 12 月底前炼焦产能与钢铁产能比达到 0.4 左右的目标,加大独立焦化企业压减力度。2019.10 生态环境部 京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 深入推进重污染行业产业结构调整。2019年12月底前,河北省压减退出焦炭产能 300 万吨;山西省压减钢铁产能 175 万吨,关停淘汰焦炭产能 1000 万吨山东省压减焦化产能 1031万吨。河北、山西、山东加快推进炉龄较长、炉况较差的炭化室高度 4.3米焦炉压减工作。河北、山东、河南要按照2020 年 12 月底前炼焦产能与钢铁产能比
86、达到 0.4 左右的目标,加大独立焦化企业压减力度。2020.10 生态环境部 京津冀及周边地区、汾渭平原 2020-2021 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 对重点行业中钢铁、焦化等 15个明确绩效分级指标的行业,按照A、B、C级企业分级实行动态管理。原则上,评为A级和引领性的企业,重污染天气应急响应期间可自主采取减排措施;评为 B 级及以下和非引领性的企业,应严格落实技术指南中不同预警级别各绩效等级对应的减排措施要求。2021.9 生态环境部 2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案 采取市场化、法治化办法实施差异化管控,避免一刀切。2021-2022 年秋冬季各城市错峰
87、生产实施方案中与高炉配套的焦炉、烧结、球 2021.9 生态环境部大气污染综合治理攻团、石灰窑等生产设备错峰生产比例不得低于高炉错峰生坚方案产比例 来源:各部委公开文件,东北证券 焦炭落后产能出清抬高行业开工率焦炭落后产能出清抬高行业开工率。焦炭产能利用率低,产能分散且小焦炉占比大,2015年底我国的焦炭产能约为 6.6亿吨,焦炭产量为 4.49亿吨,焦炭产能利用率仅为70%,处于较低的水平。在随后的“十三五”期间通过供给侧改革,淘汰了一部分落后产能,截至 2022 年底我国焦炭产能仅为 5.6 亿吨,7 年时间净减少 1 亿吨焦炭产能,在焦炭市场产销规模增长有限的背景下,我国焦炭行业产能利用
88、率提升至 85%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 37:“十三五”以来焦炭行业开工率稳步上行“十三五”以来焦炭行业开工率稳步上行 来源:国家统计局,东北证券 落后产能出清有效提高了焦炭行业盈利能力落后产能出清有效提高了焦炭行业盈利能力。我国焦炭产能在20142015年达峰,随着“十三五”的供给侧改革,大量落后焦炉退出市场,焦炭价差在 20172021年得到有效修复,通过设备更新、环保技改等措施的焦炭厂家盈利改善,2021 年下半年以来随着动力煤的供应紧张,炼焦煤价格水涨船高,对于没有焦煤配套、或者焦煤配套水平较低的
89、焦炭厂家盈利面临压力。图图 38:“十三五”期间焦炭行业价差扩大“十三五”期间焦炭行业价差扩大 来源:隆众资讯,钢之家,东北证券 注:价差按照焦炭价格减去 1.36*焦煤价格,焦炭价格采用山东市场主流价,焦煤价格采用中国主要港口平均价 公司焦炭装置常年满产满销,三期项目推动焦炭产销量再上台阶。公司焦炭装置常年满产满销,三期项目推动焦炭产销量再上台阶。公司 2016 年以来焦炉负荷一直维持满产满销,20162021 年具备两期合计 400万吨/年焦炭产能,平均产能负荷达到 110%,2022年二季度公司焦炭三期 300万吨/年产能投放,全年实现焦炭销售 621 万吨,2023 年前三季度实现焦炭
90、销售 519 万吨,2023 年全年焦炭产销量将再创新高。60%65%70%75%80%85%90%020000212022产能(亿吨)产量(亿吨)开工率-800-600-6008001,0001,20005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500价差 元/吨 右轴焦炭 元/吨 左轴焦煤 元/吨 左轴 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 图图 39:宝丰能源焦炭产销量
91、:宝丰能源焦炭产销量 图图 40:宝丰焦炭成本及毛利率变化:宝丰焦炭成本及毛利率变化 来源:ifind,东北证券 来源:ifind,东北证券 焦煤焦煤高高自给率保障焦炭高盈利自给率保障焦炭高盈利。公司自产焦煤为原料生产的焦炭以准二级焦为主,因此价格相比于同行的一级焦较低,但公司的自产焦炭成本及物流费用更低,且焦煤自给率较高,根据公司历史数据,按照原煤洗出率 60%,炼焦的焦煤单耗 1.3吨/吨计算,2022 年焦炭三期投产前,以及煤矿产能核增前,公司在产煤炭产能720万吨对应 400万吨焦炭产能,焦煤自给率约为 83%,因此 2021年之前公司焦炭成本维持在较低的 600 元/吨左右,且成本波
92、动较小。2022 年公司焦炭三期项目投产后,把预期 2024 年投产的丁家梁煤矿都算进来,煤炭产能 910 万吨对应焦炭产能 700万吨,焦煤自给率约为 60%,焦煤自给率下降导致焦炭综合成本上升,焦炭毛利率有所下降。表表 9:宝丰焦炭生产能力:宝丰焦炭生产能力 产能(万吨/年)投产时间 副产焦炉气配套甲醇(万吨/年)焦炉体系 200 2010 20 5.6 米焦炉,湿熄焦 200 2014 30 5.6 米焦炉,湿熄焦 300 2022 40 5.6 米焦炉,干熄焦 来源:公司公告,东北证券 -100 200 300 400 500 600 700销量(万吨)产量(万吨)0%10%20%30
93、%40%50%60%-300 600 900 1,200 1,5002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022单吨成本(元/吨)毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:烯烃:烯烃:量:量:我们假设 2023-2025 年公司聚烯烃产销量分别为 160/250/500 万吨,增量分别来自于 2023年三季度投产的宁东三期烯烃项目和预期 2024年底投产的内蒙烯烃项目;价价:我们假设 2023-2025 年公司聚烯烃综合
94、售价分别为 7200/7000/7000 元/吨(不含税),假设的底层逻辑主要是判断未来两年国际油价高位震荡(符合各产油国的诉求),由于油头烯烃占比最高,国际原油对烯烃价格有支撑作用;焦化:焦化:量:量:我们假设 2023-2025 年公司聚烯烃产销量分别为 700/730/750 万吨,增量主要来自于 2022 年二季度焦化三期项目的投产,以及公司进一步对装置的挖潜;价价:对于公司的准二级焦,我们假设 2023-2025 年公司焦炭均价分别为1500/1400/1400 元/吨(不含税),主要依托于国内煤价坚挺的假设。精细化工产品精细化工产品:主要包括纯苯、MTBE、改质沥青、苯乙烯、针状焦
95、、EVA 和其他化工品。公司宁东三期、内蒙古一期等项目逐步推进,增加了副产品的产量,比如宁东三期的 25万吨/年 EVA,内蒙项目 20 万吨/年 1-丁烯等,以及 10 万吨/年针状焦、20 万吨/年苯乙烯等,因此未来两年公司精细化工品板块增量明显。表表 10:收入拆分表收入拆分表 单位单位 2022 2023E 2024E 2025E 烯烃烯烃 收入收入 亿元 117 115 175 350 毛利率毛利率%43 41 44 43 焦炭焦炭 收入收入 亿元 131 105 102 105 毛利率毛利率%24 22 18 17 其他精细其他精细化学品化学品 收入收入 亿元 36 55 90 1
96、10 毛利率毛利率%30 30 30 30 营收总计营收总计 亿元 283 275 367 565 yoy 22-3 33 54 综合毛利率综合毛利率%33 32 33 36 来源:wind,东北证券 我们预计公司 20232025 年实现营收 275/367/565 亿元,yoy-3%/33%/54%,归母净利润 58/81/142 亿元,yoy-8%/+40%/+74%。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 可比公司选择可比公司选择:我们选取 3 家国内行业的代表企业作为可比公司:1)华鲁恒升是多业联产的新型煤化工企业,产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等 4 大板块;请
97、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 2)龙佰集团是国内钛白粉龙头,综合了上游钛铁矿精练,一直到下游钛白粉、钛金属等一体化产业链完善,与宝丰从上游煤矿-焦碳-煤化工产业链类似,同时下游地产消费占比较大,需求也有可比性;3)卫星化学是国内轻烃法 C2/C3 产业龙头,通过采购乙烷裂解制乙烯,与公司烯烃业务在技术路线和产品方案上存在差异,但核心烯烃中间品是一致的,将卫星化学作为可比公司可以对照不同技术路线下的盈利能力及估值水平。表表 11:可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 23-25 年
98、复年复合增长率合增长率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600426.SH 华鲁恒升 2.04 2.85 3.44 13.25 9.46 7.84 30%002601.SZ 龙佰集团 1.27 1.69 2.09 14.76 11.14 9.00 28%002648.SZ 卫星化学 1.42 1.89 2.33 11.81 8.89 7.25 28%平均值 13.28 9.83 8.03 600989.SH 宝丰能源 0.79 1.11 1.93 19.46 13.88 7.96 56%来源:wind,东北证券 注:收盘价取 2024 年 3 月 5 日
99、 绝对估值绝对估值:根据我们的 FCFF模型测算公司价值为 16.96元。相对估值相对估值:按照我们的盈利预测,当前股价对应PE分别为 19X/14X/8X。当前顺周期白马股普遍处于低估位置,未来随着 PPI 逐步见底回升,顺周期白马股具备估值回升的机会,且宝丰能源随着宁东三期和内蒙项目的逐步落地,20232025 年业绩的复合增长将达到 56%,相比于可比公司我们给予一定的估值溢价,按照 2024 年15 倍估值给予目标价 16.61 元。综合绝对估值和相对估值结果,我们谨慎选择相对估值结果,给予公司目标价综合绝对估值和相对估值结果,我们谨慎选择相对估值结果,给予公司目标价16.61 元,元
100、,维持维持“增持增持”评级。”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1)煤炭大幅上涨煤炭大幅上涨的风险:的风险:煤炭作为公司烯烃产品的原料,公司需要对外采购,如果煤炭大幅涨价,烯烃价格难以向下游传导,对公司业绩将造成负面影响。2)油价大幅波动的风险:)油价大幅波动的风险:目前烯烃产品的价格主要还是受油价影响,当前国际局势仍然紧张,国际原油价格面临大幅波动的风险,对应的烯烃价格也可能波动剧烈,对公司业绩也将形成影响。3)盈利预测不及预期的风险:)盈利预测不及预期的风险:我们对公司的估值和目标价均建立在
101、公司的盈利预测基础上,如果盈利预测与公司实际业绩相差较大,对我们的目标价也将造成影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,158 2,457 2,255 4,819 净利润净利润 6,303 5,792 8,122 14,162 交易性金融资产 0 0
102、0 0 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 71 69 92 141 折旧及摊销 129 2,862 3,778 4,325 存货 1,348 1,325 1,732 2,565 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 406 406 406 406 财务费用 256 481 817 926 流动资产合计流动资产合计 4,497 4,759 5,147 8,927 投资损失 0 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动-174-112 1,750 3,616 长期投资净额 0 0 0 0 其他 113 360 350 350 固定资产 26,412 37,698 51,566 6
103、2,961 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 6,626 9,382 14,817 23,379 无形资产 4,664 4,727 4,791 4,854 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-11,177-16,308-24,056-12,056 商誉 1,124 1,124 1,124 1,124 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 4,469 7,247 9,036-8,759 非非流动资产合计流动资产合计 53,082 66,176 86,103 93,484 企业自由现金流企业自由现金流 183-7,338-9,732 10,817 资产总计资产总计 57,578 70,935
104、 91,250 102,411 短期借款 0 300 500 600 应付款项 1,678 1,650 2,157 3,193 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 3,774 3,563 3,563 3,563 每股收益(元)0.86 0.79 1.11 1.93 流动负债合计流动负债合计 11,518 11,458 13,997 18,930 每股净资产(元)4.62 5.09 5.88 7.41 长期借款 10,912 20,912 32,912 27,912 每股经营性现金流量(
105、元)0.90 1.28 2.02 3.19 其他长期负债 1,274 1,247 1,247 1,247 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 12,186 22,159 34,159 29,159 营业收入增长率 22.0%-3.2%33.4%53.9%负债合计负债合计 23,704 33,617 48,156 48,089 净利润增长率-10.9%-8.1%40.2%74.4%归属于母公司股东权益合计 33,875 37,318 43,094 54,322 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 32.9%31.8%33.2%35.7%负债和股东权益总计负
106、债和股东权益总计 57,578 70,935 91,250 102,411 净利润率 22.2%21.0%22.1%25.1%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 0.69 0.91 0.78 0.74 营业收入营业收入 28,430 27,520 36,720 56,500 存货周转天数 21.58 25.64 22.44 21.30 营业成本 19,084 18,765 24,527 36,318 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 412 399 532 819 资产负债率 41.2%47.4%5
107、2.8%47.0%资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 0.39 0.42 0.37 0.47 销售费用 72 69 92 142 速动比率 0.21 0.24 0.19 0.28 管理费用 676 647 852 1,300 费用率指标费用率指标 财务费用 234 449 780 892 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.4%2.4%2.3%2.3%投资净收益 0 0 0 0 财务费用率 0.8%1.6%2.1%1.6%营业利润营业利润 7,720 7,065 9,767 16,770 分红指标分红指标 营业外收支净额-412-
108、350-350-350 股息收益率 2.1%2.1%2.1%2.6%利润总额利润总额 7,307 6,715 9,417 16,420 估值指标估值指标 所得税 1,005 923 1,295 2,258 P/E(倍)14.03 19.35 13.80 7.91 净利润 6,303 5,792 8,122 14,162 P/B(倍)2.61 3.00 2.60 2.06 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 6,303 5,792 8,122 14,162 P/S(倍)3.11 4.07 3.05 1.98 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 19.6%15.5%18.8%26.1%资
109、料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 王春雨:中国科学院化工硕士,华中科技大学化工本科,现任东北证券化工行业分析师,曾任职于东吴证券、国联证券担任化工行业研究员。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说
110、明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投
111、资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 宝丰能源宝丰能源/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映
112、本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表
113、或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630