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1、2023 年深度行业分析研究报告 正文正文目录目录 一、现制茶饮行业：市场呈现下沉趋势，低端价位带空间广阔.6 1、生意本质：传统饮料的升级与替代.6 2、生意特征：追求初始投资低、赚快钱.6 3、现制茶饮行业概况.7（1）行业规模：三千亿规模，成熟期已至.7（2）发展阶段：分层竞争，效率制胜.8（3）品牌打法：高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉.9（4）盈利能力：产业链越下游，盈利能力越强.10（5）区域分布：南方和一线城市更密集.11 4、现制茶饮新趋势.11（1）趋势一：标准化、供应链建设.11（2）趋势二：品牌营销突围.12（3）趋势三：社区化消费场景扩容.13 5、低端现制茶饮：三线

2、以下空间广阔，区域正面竞争将至未至.13 6、竞争格局：蜜雪具备先发优势，性价比+便捷性驱动发展.15 7、低端现制茶饮关键看点.16（1）看点单店模型.16（2）看点供应链与数字化效率.17 8、咖啡行业现状与趋势.18（1）行业现状：消费理念持续培育，现磨市场快速扩容.18（2）行业新趋势：新式茶饮品牌进军融合.19 二、蜜雪冰城：高质平价精准定位，强供应链牢筑雪王.20 1、核心逻辑：定位+供应链（主动）营销（被动）.20 2、盈利模式：覆盖全链条的“配送商”公司.21 3、蜜雪冰城核心优势.22（1）优势：最早定位高质平价，最易得的情绪价值提供者.22（2）优势：强大的采、产、储、运协

3、同供应链打造.22（3）优势：家族兄弟协同合作，高管经验丰富.25（4）优势：重视数字化运营建设，全供应链协同运转.26（5）优势：品牌洗脑营销难以复制，雪王 IP 深入人心.27 （6）优势：UE 具有优势，回收期 12 个月左右.28 三、未来展望：第二曲线助力扩张，后端供应链降本增效.31 1、蜜雪冰城：闭店率低，发力密度较小区域.31 2、幸运咖：借助供应链优势，抢先占领更下沉市场.33 3、其他拓展：海外门店扩张，开拓第 X 增长曲线.34 四、盈利预测与投资建议.34 五、附录.35 图表目录图表目录 图 1：现制茶饮的生意模式.6 图 2：各连锁业态投入资本和加盟商回报周期的比较

4、.7 图 3：中国现制茶饮市场规模及增速情况.8 图 4：中国现制茶饮门店数量.8 图 5：现制茶饮的产业链上下游.9 图 6：中国现制茶饮分价位带主要玩家.10 图 7：现制茶饮的产业链利润分布结构.10 图 8：2021 年中国不同城市新式茶饮品牌数量（个）.11 图 9：2021 年中国不同地区新式茶饮门店数量（个）.11 图 10：中国现制茶饮品牌目前集中度较低.12 图 11：中国商业综合体数量增速放缓.13 图 12：社区型便利店占比呈现不断提高的趋势.13 图 13：低端茶饮店终端规模及增速.14 图 14：低端现制茶饮品牌商业模式以加盟为主.14 图 15：现制茶饮品类不同线级

5、城市门店数分布.14 图 16：现制茶饮品类不同线级城市订单数分布.14 图 17：现制茶饮加盟模式驱动因素.17 图 18：2021 年中国新式茶行业加盟模式成本构成.17 图 19：低端现制茶饮供应链整合及数字化赋能.18 图 20：中国人均咖啡饮用量较低（杯/年）.19 图 21：中国现磨咖啡市场终端零售规模快速提升（亿元）.19 图 22：蜜雪冰城发展核心逻辑.21 图 23：蜜雪冰城公司业务模式及各子公司角色.21 图 24：蜜雪冰城精准定位，紧密把握预期差.22 图 25：蜜雪冰城 SKU 在同价位带具备优势.22 图 26：蜜雪冰城 2022 年推新节奏较快.22 图 27：河南

6、生产基地：252 亩智能制造产业园，全自动化生产车间.23 图 28：公司生产性采购比例逐年增加，22Q1 占比达到 60%.23 图 29：公司产能及产能利用率相关情况（万吨）.23 图 30：公司主要品类销售单价变化情况（元/千克）.23 图 31：公司仓储及租赁费占比持续提升（万元）.24 图 32：公司运输费率持续下降（万元）.24 图 33：蜜雪冰城数字化运营平台.27 图 34：蜜雪冰城相关内容在互联网热度极高.27 图 35：蜜雪冰城第五、六、七代门店外观.28 图 36：蜜雪冰城单店投入结构（元）.28 图 37：蜜雪冰城加盟费相对竞品较低（元）.28 图 38：蜜雪冰城门店审

7、核、管理方式.29 图 39：蜜雪冰城卖货宝典上新流程.29 图 40：蜜雪冰城全年营销日历.30 图 41：蜜雪冰城月度门店检查报告.30 图 42：蜜雪冰城门店扩张迅速.31 图 43：蜜雪冰城关店率极低.31 图 44：蜜雪冰城门店更偏向于社区、学校场所.31 图 45：蜜雪冰城 2022 年 6 月开放全国乡镇加盟申请.31 图 46：幸运咖相比瑞幸更为下沉.33 图 47：蜜雪冰城公司发展历程.35 图 48：蜜雪冰城公司股权结构.36 图 49：张氏兄弟创业史.37 图 50：蜜雪冰城 2023 年 Q1-3 收入结构.38 图 51：蜜雪冰城食材收入分品类变化.38 图 52：蜜

8、雪冰城分季度收入变化.38 图 53：蜜雪冰城分地区收入变化.38 图 54：蜜雪冰城营收及净利润变化.39 图 55：蜜雪冰城毛利率及归母净利率变化.39 图 56：蜜雪冰城费用率变化.39 图 57：蜜雪冰城应收账款周转天数极低.39 图 58：食品饮料行业历史 PEBand.41 图 59：食品饮料行业历史 PBBand.41 表 1：现制茶饮和瓶装饮料的区别.6 表 2：中国现制茶饮发展历程.8 表 3：现制茶饮品牌采用多种营销方式俘获消费者心智.12 表 4：低端茶饮主要品牌前十大开店城市.15 表 5：中低端茶饮品牌基本信息对比.15 表 6：蜜雪冰城对比甜啦啦.16 表 7：单店

9、模型对比.17 表 8：中国现制咖啡行业主要玩家情况.19 表 9：新式茶饮品牌推出咖啡品类.20 表 10：新式茶饮品牌布局咖啡赛道.20 表 11：公司五大仓储配送中心陆续建立.24 表 12：加盟模式主要品牌供应链对比.25 表 13：蜜雪冰城主要高管情况.26 表 14：蜜雪冰城主要品牌营销事件.27 表 15：公司拟加强直营门店建设提升品牌知名度.28 表 16：蜜雪冰城门店模型.29 表 17：蜜雪冰城督导相关情况.30 表 18：蜜雪冰城五类门店类型对比.32 表 19：蜜雪冰城开店上限测算.32 表 20：幸运咖盈利能力相对优于瑞幸.33 表 21：蜜雪冰城公司主要高管情况.3

10、6 表 22：重点公司估值表：.40 一、一、现制茶饮行业：现制茶饮行业：市场呈现下沉趋势，低端价位带市场呈现下沉趋势，低端价位带空间广阔空间广阔 1、生意生意本质本质：传统饮料的传统饮料的升级升级与与替代替代 现制茶饮的生意本质现制茶饮的生意本质是是传统饮料的“升级”、“替代”。传统饮料的“升级”、“替代”。区别于传统饮料，现制茶饮的主要特点是产品品质更健康新鲜、产品品类更多样及满足社交场景消费需求。现制价格带从低到高意味着“替代”属性逐步向“升级”属性的转移。如蜜雪冰城柠檬水类平价产品几乎完全是瓶装饮料的平替；随着价格带的上移，喜茶、奈雪等更多使用新鲜水果、芝士乳的现制水果茶则更多体现为升

11、级的需求。“升级”、“替代”的本质是创新能力更强。“升级”、“替代”的本质是创新能力更强。对比传统的饮料、咖啡，现制茶饮基于不同种类的原材料、配方比例和制作手法下创新难度相对更低，SKU 丰富也匹配当下消费者多元化的选择需求。图图 1：现制茶饮的生意模式现制茶饮的生意模式 表表 1：现制茶饮和瓶装饮料的区别现制茶饮和瓶装饮料的区别 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 2、生意特征：生意特征：追求初始投资低、赚快钱追求初始投资低、赚快钱 现制茶饮是赚快钱的生意，波动大导致寻求更低的回报周期。现制茶饮是赚快钱的生意，波动大导致寻求更低的回报周期。相对于卤味类生意，现制茶饮门店的前期投入、人工等

12、成本相对更高，从而对单店的销售额要求更高。现制茶饮尤其是奶茶类品牌及产品更迭速度较快，客户黏性相对较难以维持，生命周期较为短暂，促使投资人更偏向初始投入低、回报周期短（更偏向于左下角）的品牌和门店。图图 2：各连锁业态投入资本和加盟商回报周期的比较各连锁业态投入资本和加盟商回报周期的比较 资料来源：渠道调研、招商证券 3、现制茶饮行业概况现制茶饮行业概况（1）行业行业规模：规模：三千亿规模，成熟期已至三千亿规模，成熟期已至 规模和门店增速放缓，现制茶饮行业步入成熟期。规模和门店增速放缓，现制茶饮行业步入成熟期。根据灼识咨询，中国现制茶饮的市场规模由 2017 年的 1488 亿元增长至 202

13、2 年的 4213 亿元，年复合增长率为 23.1%，预计到2028年中国现制茶饮的市场规模达 11805 亿，22-28 年CAGR约为 18.7%。从门店数量看，2021 年现制茶饮达到超过 50 万家，结合 30 家典型茶饮品牌 2022 年上半年拓张情况（开店 7000 余家，净扩张 3800 家），整体门店数量增速也呈现放缓趋势。整体来看，中国现制茶饮经历 5 年左右快速扩容后进入初步成熟期。龙头着力强化自身壁垒，行业竞争预计呈现激烈有序。龙头着力强化自身壁垒，行业竞争预计呈现激烈有序。在行业从增量竞争转入存量竞争的背景下，龙头企业决策将更多着力强化自身壁垒，行业竞争格局预计将呈现激

14、烈有序。图图 3：中国现制茶饮市场规模及增速情况中国现制茶饮市场规模及增速情况 图图 4：中国现制茶饮门店数量中国现制茶饮门店数量 资料来源：灼识咨询、公司招股说明书、招商证券 资料来源：Mob 研究院、GeoQ Data、招商证券（2）发展阶段：分层竞争，效率制胜发展阶段：分层竞争，效率制胜 新式茶饮加快培育消费认知，高质平价异军突起。新式茶饮加快培育消费认知，高质平价异军突起。中国现制茶饮发展历程经历了奶茶粉冲兑街边小店到加盟模式主导的标准化门店，再到高端新式茶饮几个主要阶段。近年来高端品牌凭借高品质产品和互联网营销加快消费者认知驱动，茶饮赛道规模快速扩张。同时消费者认知增强也推动市场不断

15、下沉，定位“高质平价”的茶饮品牌同样取得较快的规模增速。分层竞争，效率制胜。分层竞争，效率制胜。从现制茶饮行业的结构发展上看，我们认为蜜雪冰城一类的大众价位带茶饮品牌的快速发展并不是“消费降级”，而是消费者渗透率和认知率不断增强的表现，低价位带更容易覆盖更下沉的市场。对于未来的竞争格局判断，我们认为未来高低价位带或呈现分层竞争，长期共同竞争要素为供应链效率、前中后台标准化协同和品牌力。表表 2：中国现制茶饮发展历程中国现制茶饮发展历程 资料来源：青投智库、Mob 研究院、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%020004000600080004000市场规

16、模（亿元）同比增长率25455048555680%11.10%-4%14.60%1.82%-20%0%20%40%60%80%100%00200202021E 2022E门店数量（万家）同比增长率 图图 5：现制茶饮的产业链上下游现制茶饮的产业链上下游 资料来源：艾媒咨询、招商证券（3）品牌品牌打法打法：高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉：高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉 中国现制茶饮品牌众多，蜜雪冰城门店数明显领先。中国现制茶饮品牌众多，蜜雪冰城门店数明显领先。随着居民消费水平提升及个性化、差异化需求的兴起，中国现制茶饮行业品牌百花齐放。根据窄门

17、餐眼的数据显示，目前我国拥有奶茶饮品品牌 3083 个，门店数排名前五品牌分别为蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨和书亦烧仙草，其中蜜雪冰城品牌以超过 3w 家门店数处于明显领先地位。高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉。高端造品牌，中端打差异，低端抢下沉。分价位带看，高端主要玩家为喜茶、奈雪的茶、乐乐茶等直营门店品牌，通过高品质原材料生产高品质产品，形成强品牌认知。中端主要玩家主打差异化，如 Coco、一点点引自中国台湾、茶百道定位“鲜果+中国茶”、书亦烧仙草主打“仙草植物基”七分甜突出芒果产品特色等。低端价位带主要玩家以强大性价比抢占下沉市场，定位“高质评价”，如蜜雪冰城、益禾堂、甜啦啦等已经

18、形成一定的规模。图图 6：中国现制茶饮分价位带主要玩家中国现制茶饮分价位带主要玩家 资料来源：Foodaily、招商证券（4）盈利能力）盈利能力：产业链产业链越下游越下游，盈利能力越强盈利能力越强 产业链越下游产业链越下游盈利能力越强。盈利能力越强。从产业链的利润分布结构看，越靠近下游盈利能力越强。以加盟模式为例，上游原材料供应商、现制茶饮品牌自身、下游门店的毛利率约为 15%-30%、30%-35%、50-55%，主因越靠近下游品牌溢价越强、2C属性更明显及其他费用支出较高。原材料为主要成本来源，供应链整合和标准化管理提升盈利能力。原材料为主要成本来源，供应链整合和标准化管理提升盈利能力。从

19、成本端来看，原材料为主要来源，对于品牌商和门店运营商而言，提高供应链整合和标准化运营能力、降低成本及费用，提升运营效率是盈利能力提升的关键。图图 7：现制茶饮的产业链利润分布现制茶饮的产业链利润分布结构结构 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 userid:93117,docid:156334,date:2024-03-13, （5）区域分布区域分布：南方和一线城市更密集：南方和一线城市更密集 南方市场门店数量更多，一线新一线城市品牌更聚集。南方市场门店数量更多，一线新一线城市品牌更聚集。现制茶饮文化由中国台湾地区传入，南方区域（西南、华东、华南等）受教育时间更久，此外南方地区偏甜的口味特点也使得新

20、式现制茶饮在南方地区更受欢迎，拥有的新式茶饮品牌和门店数量明显领先于其他区域，北方地区（东北、华北、中西部地区）相对而言潜在消费者数量更多。从城市分布看，一线及新一线城市品牌数量聚集，与其消费能力更强、消费需求更旺盛相关。图图 8：2021 年中国不同城市新式茶饮品牌数量（个年中国不同城市新式茶饮品牌数量（个）图图 9：2021 年中国不同地区新式茶饮门店数量（个）年中国不同地区新式茶饮门店数量（个）资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 4、现制茶饮新趋势现制茶饮新趋势（1）趋势趋势一：一：标准化、供应链建设标准化、供应链建设 标准化、供应链建设推动集中度提升。标准化、供

21、应链建设推动集中度提升。生产端行业技术壁垒不高导致进入门槛相对较低，部分品牌追求快速扩张忽视原料把控和前期加工投入，导致产品稳定性差，消费者体验不佳。随着行业进入初步成熟期，头部企业逐步在供应链发力，建立涵盖上游供应商到下游门店的全渠道标准化高效运营体系，保证产品稳定性的同时降低成本，市场集中度有望快速提升。01020304050上海广州北京杭州成都武汉深圳郑州0000040000长三角地区华东地区西南地区华中地区华南地区东北地区中部地区京津冀地区其他北方地区其他南方地区西部地区华北地区 图图 10：中国现制茶饮品牌目前集中度较低中国现制茶饮品牌目前集中度较低 资料来源：

22、Mob 研究院、窄门餐眼、招商证券 供应链优势助力实现产品同质化破局。供应链优势助力实现产品同质化破局。中低价位带品牌受制于成本压力，普遍采用低价格原料组合方式打造所谓“差异化”产品矩阵，实际产品缺乏创新。强大的供应链可实现产品同质化破局，甚至可以利用供应链协同打造爆款产品（如瑞幸+椰树推出的椰云拿铁）。（2）趋势趋势二：二：品牌营销突围品牌营销突围 消费需求转变，品牌营销俘获心智。消费需求转变，品牌营销俘获心智。随着消费群体的代际更迭和消费需求的不断变化，新一代年轻消费群体对于产品的个性化和悦己消费更为关注，自我认知性和自我决策不断增强。现制茶饮品牌也不断通过跨界联名、打造周边 IP 产品、

23、直播、宣传广告等全维度多场景的营销手段不断强化消费者认知，传递品牌文化的同时获取消费认同，以“营销”实现突围。表表 3：现制茶饮品牌采用多种营销方式俘获消费者心智现制茶饮品牌采用多种营销方式俘获消费者心智 资料来源：各品牌官方微信公众号、品牌官网、咖门、小马宋、招商证券 蜜雪冰城古茗茶百道沪上阿姨书亦烧仙草甜啦啦益禾堂CoCo霸王茶姬其他 （3）趋势趋势三：三：社区化消费场景扩容社区化消费场景扩容 商业综合体增速放缓，空置率较高。商业综合体增速放缓，空置率较高。近年来驱动中国现制茶饮消费认知、推动行业快速发展的高价位带茶饮品牌门店多开于大中型商业综合体中，匹配其消费场景和相对较高的消费水平。而

24、从近年的数据来看，中国商业综合体数量扩张明显放缓，平均空置率较高（2021 年为 9%，相比 2019 年提升 3pcts）。社区消费场景扩容，利好低价位带茶饮品牌发展。社区消费场景扩容，利好低价位带茶饮品牌发展。本质上看，商场类似公域流量，需要不断强化自身品牌力获取客户认知，疫情导致的场景缺失极大的损耗了前期培育的消费粘性。而社区更类似私域流量，核心是创造更具性价比的产品和更为舒适便利的服务，疫情期间消费者社区活动时长被动增加，社区化消费也更加贴合消费者需求。近年来社区型便利店占比呈现不断提高的趋势，从 19 年的 30%左右提高至 21 年的 58.7%，22 年回落至 48%，门店选址布

25、局仍以社区为主。从现制茶饮行业看，社区附近适合低价格带品牌布局，以投资小、规模小、数量多抢占点位，主动营销获取复购，锁定消费者粘性。图图 11：中国商业综合体数量增速放缓中国商业综合体数量增速放缓 图图 12：社区型便利店占比社区型便利店占比呈现不断提高的趋势呈现不断提高的趋势 资料来源：赢商大数据、招商证券 资料来源：毕马威中国2022 年中国便利店发展报告、招商证券 5、低端现制茶饮：低端现制茶饮：三线以下空间广阔，区域正面竞争将至三线以下空间广阔，区域正面竞争将至未至未至 平价现制平价现制茶饮品牌蜜雪茶饮品牌蜜雪一枝独秀，一枝独秀，28 年规模预计达到年规模预计达到 3887 亿。亿。根

26、据蜜雪冰城招股说明书，2022 年平价现制饮品（产品单价不高于 10 元）终端市场规模约为1071 亿（占总体 25%），过去 5 年 CAGR 为 22.5%；预计 2028 年市场规模将达到 3887 亿元，CAGR 为 24.0%。蜜雪冰城饮品的主要价格带为 2-8 元，2023年预计平价现制饮品市场规模为 1379 亿，而蜜雪冰城前九个月的终端零售额就达到了 346 亿，这部分占比 25%。低端茶饮品牌主要采取加盟模式运营，匹配性价比低端茶饮品牌主要采取加盟模式运营，匹配性价比+便捷性需求。便捷性需求。低价位带茶饮品牌初始投资相对较低，主要以加盟模式快速展店，收入模式为收取加盟管理费、

27、原物料费等。从供需关系看，低价位带消费者更关注产品性价比和获取便捷性，结合盈利模式，品牌商突围之道体现在两个方面：一是强供应链降低成本打造性价比优势，二是深度区域加密+严格标准化管理抢占市场份额，实现规模效应。0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000商业综合体数量（家）YOY（右）0%20%40%60%80%100%20022社区型商务办公型其他类型便利店 图图 13：低端茶饮店低端茶饮店终端规模及增速终端规模及增速 图图 14：低端现制茶饮品牌商业模式以加盟为主低端现制茶饮品牌商业模式以加盟为主 资料来源：公

28、司招股说明书、招商证券（注：平价现制饮品指产品单价不高于 10 元）资料来源：招商证券 三线以下空间广阔，区域正面竞争将至未至三线以下空间广阔，区域正面竞争将至未至。“小镇青年”推动现制茶饮品牌下沉，三线及以下空间广阔。随着经济发展和城镇化进程不断推进，下沉城市的基础设施、商业配套日益完善，三线及以下城市新式茶饮门店规模持续提升。美团美食数据显示，2022 年下沉市场现制茶饮订单占比已提升至 20.55%，相较 2020年提升近 5pcts。图图 15：现制茶饮品类不同线级城市门店数分布现制茶饮品类不同线级城市门店数分布 图图 16：现制茶饮品类不同线级城市订单数分布现制茶饮品类不同线级城市订

29、单数分布 资料来源：美团、咖门2022 茶饮品类报告、招商证券 资料来源：美团、咖门2022 茶饮品类报告、招商证券 低端茶饮品牌仍处于区域扩张阶段，正面竞争将至未至。低端茶饮品牌仍处于区域扩张阶段，正面竞争将至未至。以蜜雪、益禾堂、甜啦啦三家主要低端现制茶饮品牌为例，蜜雪主要开店区域为河南、重庆、四川等；益禾堂主要开店区域为广西、广东、福建等；甜啦啦主要开店区域集中在安徽省，目前整体呈现分散竞争态势，随着各品牌开店数量不断增加，长三角、珠三角、川渝等区域或将迎来各品牌更加激烈的正面竞争。0%10%20%30%40%0500025003000平价现制饮品终端规模yoy0%

30、5%10%15%20%25%30%下沉市场三线二线新一线一线2020202120220%5%10%15%20%25%30%新一线三线二线下沉市场一线202020212022 表表 4：低端茶饮主要品牌前十大开店城市低端茶饮主要品牌前十大开店城市 资料来源：窄门餐眼、招商证券 6、竞争格局竞争格局：蜜雪蜜雪具备先发优势，具备先发优势，性价比性价比+便捷性驱动发展便捷性驱动发展 主流竞争品牌较少，蜜雪冰城具备先发优势。主流竞争品牌较少，蜜雪冰城具备先发优势。低端现制茶饮（产品平均单价在10 元以下）的目前主要竞争品牌有蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂等，其中蜜雪冰城具备先发优势处于行业绝对领先地位，截至

31、2023 年三季度末全球门店数量已经超过 36000 家；2015 年开放加盟的安徽品牌甜啦啦门店扩张迅速，目前已突破 6000 家；2012 年创立的益禾堂目前门店数量超过 5600 家，但增速相对放缓。中端价位带品牌不易向下抢占市场，中中端价位带品牌不易向下抢占市场，中长长期更看内功修炼。期更看内功修炼。通过对比品牌经营情况，处于中端价位带的 CoCo 都可、一点点、七分甜、茶百道等品牌门店投资回收期相对更高，降价也受成本制约影响，叠加行业竞争激烈现状，其降低价格冒险向下抢占市场概率不高。中长期来看，低价位带现制茶饮外部冲击较小，其发展更看自身内功修炼。表表 5：中低端茶饮品牌基本信息对比

32、中低端茶饮品牌基本信息对比 资料来源：窄门餐眼、各品牌官网、招商证券 甜啦啦甜啦啦 VS 蜜雪冰城蜜雪冰城：蜜雪规模领先，：蜜雪规模领先，中中长长期更看内功修炼期更看内功修炼 甜啦啦兴起原因：甜啦啦兴起原因：甜啦啦现阶段可以认为是 mini 版的蜜雪冰城，定位精准（高质平价）+爆款产品塑造（一桶水果茶）+自主生产+高效运营管理，同时通过门店快速加密铺设以迅速强化影响力。短期威胁不大，更多扮演追随者角色。短期威胁不大，更多扮演追随者角色。从甜啦啦的经营情况看，其产品及价格定位、供应链布局、管理运营等均十分相似，无明显比较优势（管理人员更加密集与门店数量较小有关）。而蜜雪冰城凭借先发优势实现强大的

33、规模领先，同时曝光度和品牌影响力也更强，综合判断甜啦啦短期威胁不大。但仍需注意的是，低端现制茶饮品牌技术壁垒相对较低，核心竞争力的塑造更多来源于“人”的投入及规划，从这个角度看，蜜雪冰城长期仍有追赶者存在可能。表表 6：蜜雪冰城对比甜啦啦蜜雪冰城对比甜啦啦 资料来源：甜啦啦官网、蜜雪冰城官网、窄门餐眼、渠道调研、招商证券 7、低端现制茶饮关键看点低端现制茶饮关键看点（1）看点）看点单店模型单店模型 加盟模式下单店模型是关键看点。加盟模式下单店模型是关键看点。单店模型决定经销商加盟意愿，是低端茶饮品牌快速扩张的重要决定因素。单店模型直接表现为资金初始投入、回本周期（订单密度、月利润额）等，又与自

34、身品牌形象、供应链运营能力、管理、营销等内部动能息息相关。原料食材、店铺租金、员工薪酬构成加盟门店主要成本。从加盟门店成本构成看，原料食材、店铺租金、员工薪酬占据主要部分，三者占比超过 80%。图图 17：现制茶饮加盟模式驱动因素现制茶饮加盟模式驱动因素 图图 18：中国新式茶行业加盟模式成本构成中国新式茶行业加盟模式成本构成 资料来源：招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 单店模型对比结果：单店模型对比结果：（1）蜜雪单店收入优势明显，品牌力强推动日单量多；（2）初始投资有一定的优势（调研显示更多体现在管理层面，隐形支出较少，盈利稳定）。表表 7：单店模型对比单店模型对比 资料来源：茶百道

35、招股说明书、渠道调研、亿欧新消费、虎嗅、招商证券（2）看点）看点供应链供应链与与数字化数字化效率效率 现制茶饮产品迭代速度快，供应链打造坚实壁垒。现制茶饮产品迭代速度快，供应链打造坚实壁垒。现制茶饮进入门槛低、产品技术难度小、可复制性极强，叠加消费者对单一产品本身粘性较弱，产品力较难形成长期壁垒。因此，从品牌及门店盈利角度来看，优秀单店模型的长期维持需要源源不断的内在动能，其中供应链、数字化为主要驱动因素。供应链致力稳定品质供应链致力稳定品质+低廉价格，数字化赋能提升运营效率。低廉价格，数字化赋能提升运营效率。通过整合或深度合原料食材店铺租金员工薪酬营销水/电折旧摊销配送抽佣其他研发投入 作上

36、游供应商，可以在确保原材料品质的基础上提升议价能力，中游深度加工自主可控进一步降低成本，下游物流运输管理降低运输成本，数字化管理运营可实现采购、生产、配送运输全流程高效管理，全面提升运营效率。图图 19：低端现制茶饮供应链整合及数字化赋能低端现制茶饮供应链整合及数字化赋能 资料来源：公司招股说明书、招商证券 8、咖啡行业现状咖啡行业现状与趋势与趋势 1）行业现状）行业现状：消费理念持续培育，现磨市场快速扩容：消费理念持续培育，现磨市场快速扩容 我国人均咖啡消费量低，现磨咖啡占比较小。我国人均咖啡消费量低，现磨咖啡占比较小。相对于历史悠久的茶饮而言，中国咖啡市场的演化进程相对较短，人均消费量相比

37、其他国家较低，消费者培育仍不充分。艾瑞咨询报告显示，2020 年我国咖啡市场中，速溶咖啡占比为 52.4%，而现磨咖啡占比 36.5%，占比较低主要是由于价格昂贵及消费不便所致。咖啡消费理念持续培育，现磨咖啡市场规模快速提升。咖啡消费理念持续培育，现磨咖啡市场规模快速提升。随着城镇化进程加速及居民生活水平的提高，咖啡消费理念持续得到培育，线上外卖规模的加速、咖啡品牌不断的推陈出新也满足了消费者便捷化、个性化、多元化的需求，推动现磨咖啡门店数和消费量快速提升，灼识咨询报告显示，现磨咖啡市场的终端零售规模从 2017 年的 230 亿元增长到 2022 年的 1179 亿元，CAGR 为 38.7

38、%。连锁咖啡占比较低，市场份额提升空间大。连锁咖啡占比较低，市场份额提升空间大。根据德勤数据显示，2020 年中国咖啡馆数量达到 10.8 万家，其中连锁咖啡馆仅占比 13%，行业集中度较低。随着咖啡消费的持续渗透，稳定品质（高品质或高性价比）和品牌力愈发关键，根据公司招股说明书，现磨咖啡店的连锁化率预计将从 2022 年的 27%上升至 2028年的 55%，连锁品牌市场份额有望进一步提升。图图 20：中国人均咖啡饮用量较低（杯中国人均咖啡饮用量较低（杯/年）年）图图 21：中国现磨咖啡市场中国现磨咖啡市场终端零售终端零售规模快速提升（亿元）规模快速提升（亿元）资料来源：德勤咨询中国现磨咖啡

39、行业白皮书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 星巴克打造“第三空间”概念影响深远，瑞幸主打性价比逐步改变认知。星巴克打造“第三空间”概念影响深远，瑞幸主打性价比逐步改变认知。1999年星巴克进入中国内地市场以来，已开设约 6000 家门店，其营造的介于家庭和工作环境之间的“第三空间”概念对中国消费者影响深远，现制咖啡在长时间更多维持高端、社交的形象。而瑞幸咖啡主打其空缺的中低价位带，以平价但不弱的品质赢得学生、普通上班族的认可，逐步改变消费者认知。新式茶饮品牌进军咖啡赛道，实现目标客群扩展。新式茶饮品牌进军咖啡赛道，实现目标客群扩展。新式茶饮品牌基于已有的原料供应商、研发能力、渠道能力

40、和营销推广的积累，利用水果、燕麦、椰奶等多种食材形成“茶饮+咖啡”、“鲜果+咖啡”等新式融合品类，实现目标客群的进一步拓展。表表 8：中国现制咖啡行业主要玩家情况中国现制咖啡行业主要玩家情况 资料来源：各品牌官网、官方小程序、窄门餐眼、招商证券（2）行业新趋势：新式茶饮品牌进军融合行业新趋势：新式茶饮品牌进军融合 新式茶饮品牌进军咖啡赛道，实现目标客群扩展。新式茶饮品牌进军咖啡赛道，实现目标客群扩展。新式茶饮品牌基于已有的原料供应商、研发能力、渠道能力和营销推广的积累，利用水果、燕麦、椰奶等多种92803293670500300350400中国大陆日本美国韩国0%10%2

41、0%30%40%50%60%70%020040060080002002020212022市场规模同比增长率 食材创新现磨咖啡产品，打造品类更为多样、口感更为丰富的新式咖啡，实现目标客群的进一步拓展。设立咖啡子品牌，构建第二增长曲线。设立咖啡子品牌，构建第二增长曲线。除现制茶饮品牌自身推出咖啡产品外，部分品牌也单独设立咖啡子品牌，如蜜雪冰城设立幸运咖子品牌、7 分甜设立新咖啡品牌“轻醒”咖啡等，但整体产品结构仍偏向“茶饮+咖啡”、“鲜果+咖啡”等新式融合品类。表表 9：新式茶饮品牌推出咖啡品类新式茶饮品牌推出咖啡品类 表表 10：新式茶饮品牌布局咖啡赛

42、道新式茶饮品牌布局咖啡赛道 资料来源：各品牌小程序、招商证券 资料来源：各品牌小程序、红餐网、招商证券 二、二、蜜雪冰城：高质平价精准定位，强供应链牢筑雪蜜雪冰城：高质平价精准定位，强供应链牢筑雪王王 1、核心逻辑：定位核心逻辑：定位+供应链（主动）营销（被动）供应链（主动）营销（被动）蜜雪冰城的核心发展逻辑：蜜雪冰城的核心发展逻辑：高端现制茶饮加速消费者教育、行业规模不断扩容下的背景下，现制茶饮（低价）作为主力军向下线市场渗透，并形成一定的瓶装饮料替代。蜜雪精准定位高质低价，以强大且完善的供应链体系作为支撑，并通过营销出圈将“低端”打造为“网红”，形成品牌势能。目前以近 25000 家门店的

43、规模加密覆盖社区、学校等场景，以精细化、高效率的管理模式全面赋能门店运营，形成消费者心智的持续占领。图图 22：蜜雪冰城发展核心逻辑蜜雪冰城发展核心逻辑 资料来源：招商证券 2、盈利盈利模式：覆盖全链条的“配送商”公司模式：覆盖全链条的“配送商”公司 全链条覆盖，“赚加盟配送的钱”。全链条覆盖，“赚加盟配送的钱”。蜜雪业务运作模式覆盖全链条，从上游原材料采购到中游生产加工、仓储物流运输再到门店端的加盟运营管理，仅少部分原材料、设备和门店装修由外部供应商提供。从收入来源看，公司主要收入包括出售给门店的原料（食材、包装、设备等）及相关加盟管理费用，直接与加盟商建立关系，扮演类似“配送服务商”的角色

44、。图图 23：蜜雪冰城公司业务模式及各子公司角色蜜雪冰城公司业务模式及各子公司角色 资料来源：招股说明书、招商证券 3、蜜雪冰城核心优势蜜雪冰城核心优势（1）优势）优势：最早定位高质平价，最易得的情绪价值提供：最早定位高质平价，最易得的情绪价值提供者者 最早定位高质平价，紧密把握预期差。最早定位高质平价，紧密把握预期差。从消费需求来看，现制茶饮（奶茶）更多为冲动消费，蜜雪的价格定位将冲动的“门槛”降到最低，甚至可达到瓶装饮料价格（如蜜雪柠檬水），在此价位上，蜜雪通过相对高质量、多 SKU 的产品给予消费超预期的产品及体验。加密场景覆盖加密场景覆盖+多维度营销推广，成为最易得的情绪价值提供者。多

45、维度营销推广，成为最易得的情绪价值提供者。现制茶饮的冲动消费也意味着产品本身具有情绪价值，给予消费者“爽”的感受。蜜雪凭借近2.5w 家门店的多场景覆盖，结合线上下的多维度精准营销推广，成为最易得的情绪价值提供者，几乎适合所有人。图图 24：蜜雪冰城精准定位，紧密把握预期差蜜雪冰城精准定位，紧密把握预期差 资料来源：公司招股说明书、招商证券 图图 25：蜜雪冰城蜜雪冰城 SKU 在同价位带具备优势在同价位带具备优势 图图 26：蜜雪冰城推新节奏较快蜜雪冰城推新节奏较快 资料来源：招股说明书、各品牌公众号及小程序、招商证券 资料来源：招股说明书、各品牌公众号及小程序、招商证券（2）优势：强大的采

46、、产、储、运协同供应链打造优势：强大的采、产、储、运协同供应链打造 采、产：原材料产地建厂，自产比例持续提升。采、产：原材料产地建厂，自产比例持续提升。公司在上游部分重要原材料产地直接建厂进行生产加工（如四川安岳柠檬初加工生活基地），保证质量、降低成本、减少运输损耗。截止 2023Q3,公司已经实现 100%核心食材自主生产，同类00708056778510152甜啦啦一点点益禾堂CoCo乐乐茶七分甜蜜雪冰城茶百道喜茶奈雪的茶 型、同品质的奶粉和柠檬分别低于市场成本约 10%和 20%以上，生产性采购（自身加工）占比持续提升，印证自产能力增强。图图

47、27：河南生产基地实景：河南生产基地实景：252 亩智能制造产业园，亩智能制造产业园，130000 平方米全自动化生产车间平方米全自动化生产车间 图图 28：公司生产性采购比例逐年增加，公司生产性采购比例逐年增加，22Q1 占比达到占比达到60%资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 产能扩张迅速，新产能布局有望缓解压力。产能扩张迅速，新产能布局有望缓解压力。公司糖、奶、咖、果、粮、料 2022年产能分别为 25.57、23.38、0.61、10.11、1.61、9.03 万吨，各食材产能仍在继续提升，2023 年前三季度除粮以外的其它五种食材的产能已经超过了 2022

48、年全年，且新增 0.27 万吨茶的产能。大多数食材产能利用率在产能扩张后仍处于高水平，2022 年糖和奶的产能利用率都在 60%以上，咖和果的产能利用率在70%左右，公司新产能的布局有望缓解部分产品产能不足的压力。遵循“刀刃向内”原则，坚持长期增长。遵循“刀刃向内”原则，坚持长期增长。从销售单价看，公司风味饮料浓浆、水果销售单价呈现下降趋势，一方面与产品结构变动相关，另一方面也因公司遵循“刀刃向内”原则，即总部一旦利用规模优势做大利润，就会降价原材料价格，相应下调终端价格，让利消费者。图图 29：公司产能及产能利用率相关情况（万吨）公司产能及产能利用率相关情况（万吨）图图 30：公司主要品类销

49、售单价变化情况（元公司主要品类销售单价变化情况（元/千克）千克）资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 自建仓储物流运输网络覆盖全国，免运费政策独树一帜。自建仓储物流运输网络覆盖全国，免运费政策独树一帜。公司 2014 年开始积极自建物流体系，目前已建立位于郑州、佛山、沈阳、成都、乌鲁木齐五个仓储配0%20%40%60%80%100%120%20022Q1生产性采购贸易性采购0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%002120222023Q1-3糖奶茶咖果粮料糖利用率奶利用率茶利用率咖利用率果利用率粮利用率料

50、利用率802224201920202021固体饮料风味饮料浓浆果酱水果 送中心，截至 2023Q3，公司物流网络覆盖了全国 31 个省份、自治区及直辖市，超过 90%的县级行政区实现了 12 小时内触达，运输费率持续下降，公司也是全国饮品行业第一家实行物流配送免运费政策的品牌商。致力搭建多级分仓体系，提高智能仓配能力。致力搭建多级分仓体系，提高智能仓配能力。为进一步降低配送成本，提高货物周转效率，公司募投资金拟围绕 CDC 级中央配送中心的智能仓配能力和扩容开展建设，拟新增建设 30 个 RDC 省级分仓和 FDC 前置仓（重点区域设置的前端物流中心），提升多级智能仓配能

51、力。表表 11：公司五大仓储配送中心陆续建立公司五大仓储配送中心陆续建立 资料来源：招股说明书、公司公告、招商证券 图图 31：公司仓储及租赁费占比持续提升（万元）公司仓储及租赁费占比持续提升（万元）图图 32：公司运输费率持续下降（万元）公司运输费率持续下降（万元）资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 蜜雪、甜啦啦采、产、储、运体系完善，其他品牌仅部分布局。蜜雪、甜啦啦采、产、储、运体系完善，其他品牌仅部分布局。对比加盟模式各品牌供应链来看，蜜雪和甜啦啦体系更加完善，仓储物流建设程度更高，其余品牌存在生产外包、材料可自采、配送不够下沉等相对不完善之处。0.0

52、%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%004000500020022Q1仓储及租赁费仓储及租赁费占比2.8%2.8%2.9%2.9%3.0%3.0%000004000020022Q1运输费用运输费用/营业收入 表表 12：加盟模式主要品牌供应链对比加盟模式主要品牌供应链对比 资料来源：公司招股说明书、茶百道招股说明书、各品牌官网、招商证券（3）优势：优势：家族家族兄弟协同合作，高管经验丰富兄弟协同合作，高管经验丰富 高管团队深耕行业多年，研发、管理经验丰富。高管团队深耕行业多年，研发、管理经验丰富。公司

53、创始人及董事长为张红超，主管公司产品，并与研发中心负责人张璐共同进行研发相关工作。张红甫（张红超之弟）2007 年投身蜜雪冰城，目前负责加盟商管理和品牌运营相关工作。兄弟二人性格互补，公司整体氛围较为狼性，强调奋斗、付出。表表 13：蜜雪冰城主要高管情况蜜雪冰城主要高管情况 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 创始人年轻有干劲，在营销策略和创始人年轻有干劲，在营销策略和 IP 打造方面富有想象力。打造方面富有想象力。创始人张红超今年47 岁，张红甫 39 岁，却已经在茶饮行业拥有了二十余年的丰富经验。蜜雪冰城打造了自己的标志性 IP“雪王”，利用互联网的传播能力将“你爱我我爱你，蜜雪冰城

54、甜蜜蜜”的广告语传遍全国各地，憨态可掬的“雪王”已经成为了家喻户晓的动漫人物，使蜜雪冰城在众多茶饮品牌中脱颖而出。团队积极进取、团队积极进取、氛围狼性。氛围狼性。张氏兄弟来自农村家庭，家境平凡，草根阶层孕育出来的干劲影响着整个团队，营造了积极进取的团队氛围和非凡的工作热情。（4）优势优势：重视数字化运营建设，全供应链协同运转重视数字化运营建设，全供应链协同运转 重视数字化运营建设，完善运营管理体系助力经营效率提升。重视数字化运营建设，完善运营管理体系助力经营效率提升。蜜雪高度重视数字化体系建设，目前公司已建立 MES 制造协同系统、CMS 加盟管理系统等多元化信息管理体系，高效支持公司各项生产

55、经营活动，公司募投项目拟进一步投资数字化构架项目，建设关联消费者、门店、供应链等多部门多维度协同系统。预计公司信息化系统将实现全面赋能产业链管理，依靠数据平台实现智慧运营。数字化支撑下全供应链协同运转，加密展店扩张循环赋能。数字化支撑下全供应链协同运转，加密展店扩张循环赋能。公司已经形成了研发生产+仓储物流+运营管理的完整产业链下的全供应链布局，并通过数字化建设支撑其高效运转。在公司不断加密展店下，其数字化供应链的规模优势将进一步体现，实现循环赋能的高效运转。图图 33：蜜雪冰城数字化运营平台蜜雪冰城数字化运营平台 资料来源：公司招股说明书、招商证券（5）优势优势：品牌洗脑营销难以复制，雪王：

56、品牌洗脑营销难以复制，雪王 IP 深入人心深入人心 成功打造“雪王”成功打造“雪王”IP，营销热度疯狂传播。，营销热度疯狂传播。公司 18 年起全方位塑造以雪王 IP 为核心的品牌营销体系：1）门店外观改善，新增 IP 形象强化红色视觉体系；2）洗脑神曲通过日常用语与品牌名结合朗朗上口，借助互联网平台疯狂传播，单主题曲播放量超过 40 亿次，相关话题播放量达几百亿次；3）“雪王”元素覆盖店外宣传物料、店员穿着、产品包装（封口膜、杯身）等等，加速消费者记忆及传播；4）持续推新：营造“雪王黑化”事件、雪王创意大赛、增强互动。IP 品牌成功变现，电商销售占比持续提升。品牌成功变现，电商销售占比持续提

57、升。20 年下半年公司开始在淘宝、电商等平台设立自营店铺销售各类周边产品（茶包、杯子、玩偶等），21 年已实现1.8 亿收入，22Q1 占比达 3.1%。表表 14：蜜雪冰城主要品牌营销事件蜜雪冰城主要品牌营销事件 图图 34：蜜雪冰城相关内容在互联网热度极高蜜雪冰城相关内容在互联网热度极高 资料来源：咖门、品牌官网、招商证券 资料来源：各品牌官方微博、招商证券 图图 35：蜜雪冰城第五、六、七代门店外观蜜雪冰城第五、六、七代门店外观 表表 15：公司拟加强直营门店建设提升品牌知名度公司拟加强直营门店建设提升品牌知名度 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券（6）优势优势：

58、UE 具有优势，回收期具有优势，回收期 12 个月左右个月左右 加盟费要求较低，回报周期快。加盟费要求较低，回报周期快。蜜雪冰城加盟费为 7000-11000 元/年，相比其他品牌具有一定的竞争优势。受益门店面积较小（20-25）左右、品牌力优势和下沉市场相关成本较低，总体投资约为 38-40 万，不含房租为 28-30 万，整体回报周期较短约为 12 个月。公司主导加密门店，公司主导加密门店，带店率带店率约约为为 2。渠道调研显示，公司加盟商：门店从 1：7逐步下降到 1：2，主因新加盟商增加。公司逐步取消区域保护机制，主导面对较多竞品的加盟商加密门店布局，减少门店分流。图图 36：蜜雪冰城

59、单店投入结构（元）蜜雪冰城单店投入结构（元）图图 37：蜜雪冰城加盟费相对竞品较低（元）蜜雪冰城加盟费相对竞品较低（元）资料来源：蜜雪冰城官网、渠道调研、招商证券 资料来源：各品牌官网、招商证券 加盟费保证金设备成本首批原料成本装修成本初始经营成本000004000050000600007000080000 表表 16：蜜雪冰城门店模型蜜雪冰城门店模型 资料来源：渠道调研、招商证券 多维度评估开店情况，全方位赋能加盟运营。多维度评估开店情况，全方位赋能加盟运营。公司加盟商审核严苛，考核个人实力和门店情况两个维度的多个指标，同时也会帮助合适的加盟商选取更优质的点位，降低投资

60、回收期，整体通过率约为 30%。确定开店后，公司在门店设计装修、日常经营指导、营销活动策划等方面也会全面赋能加盟商，确保其盈利稳定性和可持续性。图图 38：蜜雪冰城门店审核、管理方式蜜雪冰城门店审核、管理方式 图图 39：蜜雪冰城卖货宝典蜜雪冰城卖货宝典上新流程上新流程 资料来源：渠道调研、红餐网、公司官网、招商证券 资料来源：渠道调研、红餐网、公司官网、招商证券 图图 40：蜜雪冰城全年营销日历蜜雪冰城全年营销日历 资料来源：红餐网、招商证券 建立完善培训管理制度，确保门店标准化运营。建立完善培训管理制度，确保门店标准化运营。蜜雪冰城前期培训 20 天需通过3 次考核（含加盟商及其所有员工）

61、，合格后开启试营业自检，总部派人进行操作与流程检测，正式开业后也需进行 1 周 1 次的培训（公司价值观、上海品茶、新品推广等）。公司的门店管理制度还对门店形象、产品卫生、制作流程、售后服务等多方面进行了详细规定，严格确保门店标准化运营。严格督导巡店制度，强制老板在店时间。严格督导巡店制度，强制老板在店时间。蜜雪冰城设立督导岗位，华北、华中、华东、华西、华南、西南大区设立超过 900 名督导，督导面试须通过 HR 初面和大区副总复面，后进行含 4 次考核的 2 个月实习后方可正式上岗，不定期交叉巡查门店进行监督管理，周六日开展门店活动。蜜雪冰城还要求老板每日在店超过6 小时保证门店氛围，通过萤

62、石云监控考核老板在店时间及操作流程合规问题，及时发出警报。公司定期在微信公众号披露当月不合规信息，以作警示。表表 17：蜜雪冰城督导相关情况蜜雪冰城督导相关情况 图图 41：蜜雪冰城月度门店检查报告蜜雪冰城月度门店检查报告 资料来源：渠道调研、蜜雪冰城官方微信公众号、招商证券 资料来源：渠道调研、蜜雪冰城官方微信公众号、招商证券 三、三、未来展望未来展望：第二曲线助力扩张，后端供应链降本第二曲线助力扩张，后端供应链降本增效增效 1、蜜雪冰城蜜雪冰城：闭店率低：闭店率低，发力密度较小区域发力密度较小区域 蜜雪蜜雪门店扩张迅速，单店销售额提升。门店扩张迅速，单店销售额提升。2023Q3 末，公司共

63、有门店超 36000 家，单店销售额持续增长，2019-2022 年加盟单店商品销售 CAGR 达 19.7%。关店率较低，经营情况良好。蜜雪冰城 2023Q3 关店率仅为 2.3%，较 21 年有所下降，门店经营良好。图图 42：蜜雪冰城门店扩张迅速蜜雪冰城门店扩张迅速 图图 43：蜜雪冰城蜜雪冰城关店率极低关店率极低 资料来源：公司招股说明书、招商证券 资料来源：公司招股说明书、招商证券 布局更偏向社区、学校，重点发力密度较小区域。布局更偏向社区、学校，重点发力密度较小区域。对比其他品牌的门店布局结构，蜜雪整体门店布局更偏向社区、学校场所，与其他品牌形成一定的错位竞争。目前蜜雪拥有 5 种

64、门店类别，匹配不同开店区域。渠道调研显示，社区、学校仍为蜜雪门店主要推荐开店场所，区域选择上将更多选择华东、华南等密度较小地区布局。此外，蜜雪加快下沉步伐，2022 年 6 月蜜雪冰城开放乡镇加盟申请，进一步下沉覆盖更多低线城市。图图 44：蜜雪冰城门店更偏向于社区、学校场所蜜雪冰城门店更偏向于社区、学校场所 图图 45：蜜雪冰城蜜雪冰城 2022 年年 6 月开放全国乡镇加盟申请月开放全国乡镇加盟申请 36093050000000250003000035000400002.32%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%005

65、00600700800900202120222023Q3关店数量关店率0%50%100%住宅学校购物场所办公场所其他（交通枢纽等）资料来源：窄门餐饮、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 表表 18：蜜雪冰城五类门店类型对比蜜雪冰城五类门店类型对比 资料来源：公司官网、渠道调研、招商证券 门店展望：门店展望：开店上限开店上限预计预计 4.5 万家，每年新增万家，每年新增 4000-5000 家。家。城镇人口密度推算，乐观估计以目前最密集开店的省份陕西作为标杆，可开门店数 44600 家。推算假设（1）开店数量超千家的区域，标杆陕西开店密度；（2）开店数量 500-1000家的地区，标杆河南开

66、店密度；（3）其他地区标杆平均水平，合计预测门店预估数 39000 家。表表 19：蜜雪冰城开店上限测算蜜雪冰城开店上限测算 省份省份 城镇人口数量城镇人口数量（万人）（万人）开店开店 数量数量 密度密度（百万人（百万人/店）店）预测预测 开店密度开店密度 预测预测 门店数门店数 河南 5578.95 2315 41.50 48.89 2727 山东 6502.69 1798 27.65 48.89 3179 四川 4839.02 1459 30.15 48.89 2366 河北 4553.71 1285 28.22 48.89 2226 安徽 3630.51 1236 34.04 48.89

67、 1775 广东 9466.07 1232 13.01 48.89 4628 陕西 2515.93 1230 48.89 48.89 1230 浙江 4754.58 1148 24.15 48.89 2324 江苏 6288.89 1086 17.27 48.89 3075 湖北 3736.45 911 24.38 41.50 1550 辽宁 3079.43 794 25.78 41.50 1278 湖南 3954 688 17.40 41.50 1641 山西 2207.32 656 29.72 41.50 916 江西 2776.39 652 23.48 41.50 1152 贵州 209

68、2.79 622 29.72 41.50 868 云南 2394.25 619 25.85 41.50 994 重庆 2258.98 619 27.40 41.50 937 福建 2918.34 618 21.18 41.50 1211 甘肃 1327.93 589 44.35 44.35 589 黑龙江 2053.13 551 26.84 41.50 852 广西 2774.38 485 17.48 25.21 699 内蒙古 1637.04 376 22.97 25.21 413 新疆 1482.46 374 25.23 25.23 374 吉林 1505.03 358 23.79 25.

69、21 379 天津 1165.4 243 20.85 25.21 294 北京 1915.03 242 12.64 25.21 483 上海 2223.06 233 10.48 25.21 560 宁夏 478.79 226 47.20 47.20 226 青海 362.46 186 51.32 51.32 186 海南 622.17 128 20.57 25.21 157 西藏 133.99 41 30.60 30.60 41 合计合计 91229.1791229.17 2300023000 25.21 43.11 39331 资料来源：窄门餐饮、wind、招商证券 2、幸运咖：借助供应链优

70、势，抢先占领更下沉市场幸运咖：借助供应链优势，抢先占领更下沉市场 幸运咖打造超级性价比，抢先占领更下沉市场。幸运咖打造超级性价比，抢先占领更下沉市场。窄门餐眼数据显示,幸运咖门店75%开在三四五线城市,近 16%开在新一线城市，幸运咖主要的扩张区域仍为下沉市场。幸运咖相较瑞幸门店分布更为下沉，三线城市、四线及以下城市占比分别为 29%、35%，从单价上看，幸运咖平均价格略高于蜜雪 1-2 元，相较于瑞幸具备明显优势。咖啡咖啡+茶饮结合形成茶饮结合形成 SKU 矩阵，供应链优势显著。矩阵，供应链优势显著。由于下沉市场咖啡教育和接受程度仍处于接受初期，幸运咖 SKU 矩阵涵盖咖啡+茶饮，咖啡类也更

71、偏向奶咖、燕麦咖、椰咖等口味，并使用 3 元冰淇淋进行导流。从生意模式上看，咖啡相比茶饮消费更具粘性，标准化程度也更高，且幸运咖借助蜜雪优质供应链，有望赢在起跑线。幸运咖每年开店预计在幸运咖每年开店预计在 2000-5000 家。家。渠道调研显示，23 年末幸运咖门店总数预计达到 3000 家（23 年单年新增约 1400 家）。幸运咖规划 2022、23、24 分别规划开放门店达到 2200、5000、10000 家，截止 2023 年底，幸运咖门店接近 3000 家。图图 46：幸运咖相比瑞幸更为下沉幸运咖相比瑞幸更为下沉 表表 20：幸运咖盈利能力相对优于瑞幸幸运咖盈利能力相对优于瑞幸

72、幸运咖 瑞幸咖啡 单月收入（元）81000 107500 毛利率 50%40%毛利 40500 43000 房租（元/月）10000 12000 人工 12000 12000 水电 5000 5000 营业利润 13500 14000 营业利润率 17%13%前期总投入 28-30 万 33-35 万 回收期（月）21-23 23-26 资料来源：各品牌官网、窄门餐饮、招商证券 资料来源：各品牌官网、窄门餐饮、招商证券（注：瑞幸毛利率已经考虑新零售运营模式收益分成）0%20%40%60%80%100%幸运咖瑞幸一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市 3、其他拓展：海外门店扩张

73、，其他拓展：海外门店扩张，开拓第开拓第 X 增长曲线增长曲线 东南亚为海外重点区域，门店数量东南亚为海外重点区域，门店数量已接近已接近 4000 家家。2018 年 9 月，蜜雪冰城海外首家门店在越南河内营业，从此开启海外扩张之路。截止 2023 年 9 月 30 日，蜜雪在海外 11 个国家开设了约 4000 家门店，未来海外市场规模有望不断扩大。开拓第开拓第 X 增长曲线，增长曲线，多业务尝试。多业务尝试。2021 年公司投资了定位中端市场的新茶饮品牌“汇茶”，主打 10-15 元价位的奶茶，目前共有 110 家门店，主要位于广东和海南地区。此外，公司还尝试发展其他业务，如福鹿家便利店、福

74、鹿家啤酒厂、鸡装箱等等，并尝试延长供应链，从现有业务的基础上继续拓展。福鹿家便利店：定位为追求性价比的学生和年轻人，针对年轻群体引入许多国产网红品牌与自营商品，加盟费为 20 万左右（传统日系便利店加盟费 40 万左右），2021 年疫情期间，福鹿家推出微波即食的小碗菜，如 6.9 元的番茄炒蛋和香菇炖鸡、9.9 元的红烧肉和水煮肉片、3.9 元的炒包菜和土豆丝。福鹿家啤酒厂：连锁模式，主打高性价比的精酿啤酒生意，面向年轻群体和学生党，可借助蜜雪冰城的供应链，根据窄门餐眼数据，目前已开设门店 82 家。鸡装箱：主打韩式炸鸡和各类韩餐的连锁餐饮品牌，主营炸货、鸡排、铁板烧等业务。其他品牌的供应链

75、生意：渠道调研显示，蜜雪冰城也致力于依靠强大的供应链优势为其他品牌提供供应链的生意。四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 现制茶饮景气度高，公司积极自建并完善供应链体系，精耕产品研发，在后端进行大规模降本；门店运营上公司高度标准化，加盟商扶持体系完善，在加盟商高度依赖品牌的同时，依靠充足的门店数量充分释放规模经济。预计公司下属蜜雪冰城、幸运咖合计仍有近 1.5w 家以上新开店空间。平价雪王下沉扩张，供应链优化平价雪王下沉扩张，供应链优化助力助力盈利提升。盈利提升。公司作为国内头部现制茶饮连锁企业，公司始终坚持“高质平价”的产品理念，重点布局低线城市，以加盟为主体加速扩张门店推动营收高速

76、增长，成功且全方位塑造以雪王 IP 为核心的品牌营销体系，单店投资低回报周期短，门店巡查监督强化标准化运营，紧抓性价比茶饮在下沉市场潜力市场机遇。中长期，我们看好公司内部供应链建设完善，自有供应占比持续提升，利润率仍有望提升。五、五、附录附录 1、发展历程：深耕现制茶饮二十五载，发展历程：深耕现制茶饮二十五载，万店连锁万店连锁茶饮企业茶饮企业 初步探索期（初步探索期（1997-2006）：）：蜜雪冰城前身可追溯到张红超（现董事长）1997年在郑州创立的“寒流刨冰”，经历多种品牌业态探索后，2006 年研发成功的 1元新鲜冰淇淋引爆市场关注，公司从此开启加盟扩张进程。供应建设期（供应建设期（20

77、07-2013）：）：三聚氰胺事件使公司面临供应链危机，开始探索自建供应链，逐步实现核心原料自采自产，门店规模也逐步扩张，2013 年达到近千家规模。快速扩张期（快速扩张期（2014-至今）：至今）：公司自建仓储物流中心完善整体供应链，门店加速扩张；2017 年推出自有咖啡品牌幸运咖，探索第二增长曲线；2018 年公司开始布局海外门店，至今已经进入七国，突破千家；2022 年 9 月公司发布招股书拟登陆深交所主板上市，募资强化公司生产和仓储智慧供应链及相关数字化、营销布局等；2024 年公司发布公告，拟在港股上市。图图 47：蜜雪冰城公司发展历程蜜雪冰城公司发展历程 资料来源：招股说明书、公司

78、官网、招商证券 2、管理层：管理层：家族家族兄弟协同合作，高管经验丰富兄弟协同合作，高管经验丰富 高管团队深耕行业多年，研发、管理经验丰富。高管团队深耕行业多年，研发、管理经验丰富。公司创始人及董事长为张红超，主管公司产品，并与研发中心负责人张璐共同进行研发相关工作。张红甫（张红超之弟）2007 年投身蜜雪冰城，目前负责加盟商管理和品牌运营相关工作。兄弟二人性格互补，公司整体氛围较为狼性，强调奋斗、付出。表表 21：蜜雪冰城公司主要高管情况蜜雪冰城公司主要高管情况 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 3、股权情况：股权股权情况：股权集中于张氏兄弟，持股平台激励员工集中于张氏兄弟，持股平台

79、激励员工 股权结构集中。股权结构集中。蜜雪冰城创始人张红超、张红甫兄弟为公司实际控制人，IPO 前直接和间接（员工持股平台）合计分别持有公司 42.9%、42.8%的股份。2020年 12 月增资入股的龙珠美城（美团旗下）、高瓴蕴祺（高瓴旗下）、天津磐雪分别持有 4.0%、4.0%、2.0%的公司股份。设立员工持股，激励机制完善。设立员工持股，激励机制完善。公司设立员工持股平台作为激励，青春无畏分别持股 0.45%，其合伙人均为公司骨干人员，涵盖各部门及子公司主要负责人 27、29 人，上市前即绑定核心员工利益，充分激发员工积极性。图图 48：蜜雪冰城公司股权结构蜜雪冰城公司股权结构 资料来源

80、：招股说明书、公司官网、招商证券 4、创始人创始人创业史：坚持不懈，做正确的事创业史：坚持不懈，做正确的事 蜜雪冰城创业史使其积累迭代了难以超越的“经验壁垒”，一路跌跌撞撞也塑造了强大的企业韧性，张红超（兄）思维敏捷、意志坚定、做事沉稳，张红甫（弟）善于交际，兄弟创业协同性更强。图图 49：张氏兄弟创业史张氏兄弟创业史 资料来源：FoodBud 食品资本局蜜雪冰城 CEO 创业史、招商证券 5、收入结构：食材收入占收入结构：食材收入占大部分大部分，三季度销售规模最大，三季度销售规模最大 收入结构看，收入结构看，公司绝大部分收入来自商品和设备销售，2023 年前三季度公司营收中商品销售占比 94

81、.3%，设备销售占比 3.9%，加盟和相关服务收入占比为1.8%。季度分布看，季度分布看，第三季度由于天气较为炎热，饮水、降温需求增加，带动公司产品销量增长。地区分布看，地区分布看，华东、华中地区收入占比较高。合计约为 45%；西南、东北地区增速较快。图图 50：蜜雪冰城蜜雪冰城 2023Q1-Q3 收入结构收入结构 图图 51：蜜雪冰城食材收入分品类变化蜜雪冰城食材收入分品类变化 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 图图 52：蜜雪冰城分季度收入变化蜜雪冰城分季度收入变化 图图 53：蜜雪冰城分地区收入变化蜜雪冰城分地区收入变化 资料来源：招股说明书、招商证券 资

82、料来源：招股说明书、招商证券 6、财务分析：收入大幅财务分析：收入大幅增长增长，盈利表现较优秀，盈利表现较优秀 业务不断扩张，营收和净利润快速增长。业务不断扩张，营收和净利润快速增长。21、22 年及 2023 年前三季度公司分别实现营业收入103.51亿元、135.76亿元（+31.16%）、153.93亿元（+46.00%），分别实现归母净利润 19.10 亿元、19.97 亿元（+4.55%）、24.01 亿元（+48.48%）。毛利率呈现先下降毛利率呈现先下降再再上升的趋势。上升的趋势。从盈利能力看，毛利率有下降趋势，但 23 年前三季度由于原材料采购成本下降、门店扩张规模效益增强的影

83、响，毛利率比上年同期有所提升。销售费用率、管理费用率、研发费用率保持在合理水平，归母净利率维持相对稳定。公司品牌力强、配送效率高也导致应收账款周转天数（右下）极低。94.30%3.90%1.80%商品销售设备销售加盟和相关服务059202020212022Q1固体饮料风味饮料浓浆果酱水果茶叶其他0%20%40%60%80%100%201920202021一季度二季度三季度四季度050022Q1华东华中华北西北西南东北华南海外 图图 54：蜜雪冰城营收及净利润变化蜜雪冰城营收及净利润变化 图图 55：蜜雪冰城毛利率及归母净利率变化

84、蜜雪冰城毛利率及归母净利率变化 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 图图 56：蜜雪冰城费用率变化蜜雪冰城费用率变化 图图 57：蜜雪冰城蜜雪冰城应收账款周转天数应收账款周转天数极低极低 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 0%10%20%30%40%50%60%0502120222023Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy31.3%28.3%29.7%18.5%14.7%15.6%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023Q1-Q3毛利率归母净利率0%1%2%3%4%5%6%7%202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率0.05.010.015.020.025.020022Q1绝味食品一鸣食品巴比食品煌上煌奈雪的茶瑞幸咖啡蜜雪冰城