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1、碳排考核节点将至，25年电动化增速恢复可期欧洲专题证券分析师：曾朵红、阮巧燕执业证书编号：S0600516080001、S0600517120002联系邮箱：联系电话：24年3月15日证券研究报告摘要u 2025年为欧洲碳排考核新节点，对应电动化需达到30%，并且2030、2035年考核目标趋严，对应64%、100%电动化率：2014年欧盟通过汽车碳排放考核标准，要求2025年，欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少15%，即达到93.6g/km，而22年车企平均为108g/km；同时2023年上修2030年考核标准，要求新车平均碳排放量比2021年水平减少5

2、5%（此前版本为减少37.5%），并新增2035年实现零排放。2025年为碳排考核又一节点，若车企未满足要求，则超标部分每辆车面临95欧元/g罚款，我们测算若按当前排放水平，则主流车企罚款额将影响利润5%。为满足25年碳排考核，我们测算欧盟电动化率需达到30%，相较22年提升7pct，对应当年欧盟电动车销量349万辆，叠加欧洲其他国家销量贡献，预计整体销量需达到400万辆。u 车企总体电动化目标2030年50%不变，2025-26年新一代平台车型将密集上市：欧洲车企在21-22年均转向电动化，目标多为2030年电动化率达到50%。目前奔驰由于此前目标过于激进，推迟5年至2030年达到电动化率5

3、0%，其余车企基本不变，维持2030年电动化50%的目标。同时，25-26年为欧洲新一轮新车周期，将拉动销量增速恢复。大众2025年将推MEB+平台，2026年将推SSP平台；Stellantis将推全新电动化平台STLA Small、Medium、Large 和 Frame，目前已经推2个；宝马集团将从2025年下半年开始投产新一代车型；奔驰MMA新平台或于25年量产，将推4款新车：日产加快在英国电动车产能建设，将推3款纯电车型，并计划2030年在欧实现100%电动化。u 欧洲24年电动车销量冰点，25预计恢复30%左右增长，中国供应链将受益：考虑24年欧洲新车型有限、且补贴退坡影响销量，我

4、们预计欧洲2024年电动车销量316万辆，同比增8%；而25年为欧洲碳排放考核又一节点，且主要车企电动化新平台及新车型基本与2025-2026年推出，我们预计2025年销量有望恢复30%+增长至400万辆，对应电池装机需求240gwh。供应链角度看，23年宁德在欧份额已提升至为35.1%，略微低于LGES，公司最新定点份额40%+，份额将持续提升。中国供应链已在欧布局产能，如结构件、隔膜、电解液等已有产能释放，将受益于25年增速恢复。u 投资建议：展望25年，欧洲电动车销量增速恢复，且板块盈利企稳，重拾成长性，我们看好电动车板块估值修复。首推Q1业绩确定性高的标的，包括宁德时代、亿纬锂能、科达

5、利、璞泰来、威迈斯、中伟股份、天奈科技等，并看好盈利筑底且具备全球竞争力的标的，包括天赐材料、湖南裕能、恩捷股份、星源材质、华友钴业、容百科技等；以及短期价格反弹的锂相关标的，包括永兴材料、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等。u 风险提示：政策不及预期，板块投资增速不及预期，行业竞争加剧2目录目录PART1 PART1 欧盟碳排政策：整体趋严，欧盟碳排政策：整体趋严，2525年为新一节点年为新一节点PART2 PART2 车企：短期略有放缓，但电动化目标不变车企：短期略有放缓，但电动化目标不变PART3 PART3 欧洲销量：欧洲销量：2424年销量冰点，年销量冰点，25-2625-26

6、年强势恢复可期年强势恢复可期PART4 PART4 中国供应链在欧提前布局，将充分受益增速恢复中国供应链在欧提前布局，将充分受益增速恢复PART5 PART5 投资建议及风险提示投资建议及风险提示3PART1 欧盟碳排政策：整体趋严，25年为新一节点欧盟碳排放考核跳跃式趋严，25年为下一个考核点2014年提出20/21年目标，2019年确定2030年目标，2023年再调整，目标趋严：u 2014年欧盟要求，2020年欧盟范围内所销售的95%的新车平均碳排放须95g/km（NEDC），到2021年100%的新车平均碳排放量需满足该要求，超出碳排放标准（个体目标值）的车辆将受到95欧元/g的罚款。

7、u 2019年4月欧盟正式通过新标，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少37.5%，对应碳排要求为93.6g/km（WLTP），货车同期减少31%。u 2023年4月欧盟通过了汽车排放法规修正案，2030年欧盟境内新车平均碳排放量比2021年水平减少55%，对应碳排要求为49.5g/km，货车同期减少50%；2035年较2021年均减少100%。数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所图 欧盟规定车企平均碳排放标准2008201520202030第一轮第二轮第三轮20252012 59.4 g/km130 g/km95 g/km80.8 g/km160 g/km碳排放量目标年份

8、20212012-15年为过渡期：1、12年65%车辆要满足要求，13年75%，14年80%，2015-19年100%。2020-21年为过渡期：1、2020年95%车辆计算平均满足95g/km的要求，2021年100%的车需满足。2、核准计算时，2020年计为2辆，21年计为1.67辆，22年计1.33辆，23年计1辆。2035 42.75 g/km 0g/km52023年新版提高2030年标准，且制定2035年目标6u 2023年4月欧盟通过了汽车排放法规修正案，作为“落实55%减排目标（fit for 55）”一揽子政策措施的一部分，提高2030年排放考核目标，同时新增2035年实现零排

9、放：以2021年为基准，2030年至2034年，新售乘用车和轻型商用车的平均二氧化碳排放目标值分别减少55%和50%（原方案分别为37.5%、31%）以2021年为基准，2035年开始，新售乘用车和轻型商用车的平均二氧化碳排放目标值减少100%（新增2035年目标）u 2024年1月18日，欧盟就重型车辆二氧化碳减排目标达成临时政治协议，维持了欧盟委员会此前在提案中设定的减排目标，即与2019年排放水平相比，从2030年起，新的重型车辆平均二氧化碳排放量必须减少45%，从2035年起必须减少65%，从2040年起必须减少90%。图 汽车排放法规2019年版本和2023年版本对比2019年版本2

10、023年版本2030欧盟新乘用车和新轻型商用车平均排放量较21年的95g CO2/km减少37.5%，新型商用车平均排放量较21年目标的147g CO2/km减少31%欧盟新乘用车和新轻型商用车平均排放量较21年的95g CO2/km减少55%，新型商用车平均排放量较21年目标的147g CO2/km减少50%2035-新增2035年目标。2035年起，欧盟新乘用车和新轻型商用车CO2排放量在2021年目标基础上减少100%，即实现零排放。数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所不同车企对应碳排个体目标值，实际超标部分罚款7u 每个欧盟境内的汽车制造商将指定一个需要遵守的“个体目标值”，该目标值

11、主要基于该车企每年所销售的车辆的平均重量进行折算（按照年产量，少于0.1万辆，0.1-1万辆，1-30万辆，30万辆以上）。车型平均重量越小，则目标值越小，目标相对严格。以碳排放水平为95g CO2/km 的车型对应的重量M0为基准重量，并根据乘用车平均重量的变化每3年调整一次M0值。u 此外，欧盟对于年度内生产销售零低排放汽车（小于50g CO2/km的车辆）超过一定占比的企业，给予更加宽松的“个体目标值”作为奖励。零低排放车辆占比小于25%的“个体目标值”不受影响，占比在25%-30%区间的，上浮百分比为与25%的差值（如占比为26%，则上浮1%），占比超过30%的，一律上浮5%。u 在年

12、度履约周期内，所有车辆的平均排放值减去平均“个体目标值”的差值乘以当年该企业在欧盟登记出售的汽车数量为超额排放总量，再乘以95欧元/gCO2的单价得出费用总额。数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所图 个体目标值测算方式欧盟2035年禁售燃油车协议基本达成8u 2023年2月14日，欧洲议会通过了欧委会和欧洲理事会达成的2035年欧洲禁售燃油轿车和小货车零排放协议，协议的目标是2035年开始在欧盟27国范围内停售新的燃油轿车和小货车。u 2023年3月28日，德国和欧盟重新商议了2035年禁止销售燃油车型的协议，最终达成了汽车制造商可以继续销售燃油车型，但必须使用E-Fuel（合成燃料）的共识

13、。u 车企反对，或将导致条件放松，但电动化大趋势不变。2024年2月26日，欧洲汽车制造商协会（ACEA）主席、法国雷诺集团首席执行官Luca de Meo表示，欧洲汽车制造商都不会挑战欧盟2035年起有效禁止传统燃油车的决定。图 E-fuel（合成燃料）原理优势缺点应用E-fuel一种使用再生能源（如风能、太阳能等）和二氧化碳制造的清洁燃料。在生产过程中，这些再生能源用于驱动生产设备，同时通过气体加压技术将二氧化碳与氢气反应制造出合成燃料。1）用可再生能源和二氧化碳制造，较为环保。2）在现有的燃油基础设施上进行加注，无需重新修建基础设施。1）目前产量有限，保时捷为首的eFuel联盟在智利建设

14、的工厂年产能也只有13万升eFuel，未来将逐步提升到千万升规模，目标2026年产能提升至5亿升2）成本高，目前14美元/L，是汽油的10倍1）整车端：奥迪、保时捷等均在研发和投入改技术2）零部件端：博世、采埃孚和马勒数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所欧盟乘用车实际排放逐年下降，但仍高于排放目标9u 20年碳排量逐步下降，但22年仍为108g/km（WLTP），远高于目标的95g/km。2020年欧盟新增车型二氧化碳排放量考核标准提升至95g/km，欧洲主流国家及车企加大对电动车的补贴和推广（20年欧洲电动车销量126万辆，增长136%，电动车渗透率提升6pct至8.6%），碳排放下降11

15、.5%至108g/km（NEDC）。2021年测量方式改为WLTP方式，标准大幅提升，2022年碳排放为108g/km，WLTP口径较2020年下降17%，但仍高于95g/km的考核目标。图 历年欧盟乘用车平均二氧化碳排放（g/km）602802040608002008200920000022NEDC计算方式WLTP计算方式数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所欧盟汽车大国减排压力仍加大，北欧目前基

16、本达标10u 从2022年新增乘用车排放数据看，汽车销量德国、法国、意大利碳排放量均较高，分别为106、105、119g/km，其中意大利电动化率不足10%，低于德法20%+水平，因此排放压力最为明显。其余国家看，北欧国家挪威、瑞典、芬兰、丹麦、荷兰排放水平均低于95g/km，特别是挪威由于电动化率超70%，碳排放量仅为18g/km。图 欧盟主要国家新乘用车22年平均排放（g/km）和23年乘用车销量（万辆）26985670050100150

17、2002503002022年新车碳排放（g/km）2023年乘用车销量（万辆）数据来源：欧盟官方文件，东吴证券研究所欧盟主要排放水平高于目标，接受罚款或购买积分11u 若不降低碳排水平，25年车企将面临巨额罚款。从车企平均碳排放量来看，福特、大众、丰田、宝马等排放较大。但由于大众、stellantis、雷诺在欧销量较大，23年销量分别为341、254、176万辆，若碳排未降低，至25年将面临11、5、3亿欧元罚款，占利润比重3-5%。u 车企通过罚款、缔结联盟或外部购买积分方式满足碳排考核。在2020年95g/km的考核情况下，大众收到高达2.75亿欧元罚单，Stellantis花费3亿欧元从

18、特斯拉购买积分。（特斯拉2023年出售积分收入17.8亿美元）数据来源：欧盟环保局，东吴证券研究所图 2022年车企平均碳排放量（g/km）图 欧洲车企利润及碳排罚款弹性测算车企23年欧电动车销量（万辆）罚款金额（亿欧）2023年利润（亿欧）罚款占23年利润比重大众集团341112265%stellantis25451863%雷诺日产*1763605%现代-起亚1093864%丰田9592793%宝马*9161275%奔驰集团8151453%福特773397%备注：1.假设各车企23-25年碳排放指标未改进，按照当前在欧销量水平，测量25年将面临的罚款2.宝马23年前三季度利润96亿欧元，23

19、年全年利润为假设；雷诺日产中，日产23年前三季度利润为20亿，全年假设30亿。57955120125130福特大众集团丰田宝马奔驰集团stellantis雷诺-日产现代-起亚2021年碳排目标2021年平均碳排测算按照欧盟的目标，对应25年电动化率30%数据来源：欧洲环保局，东吴证券研究所12u 我们测算为满足25年碳排考核，欧盟电动化率需达到近30%，对应当年电动车销量近350万辆，增长30%左右。2020-2022年欧盟汽车销量持续走低，2023年有所恢复，销量同比增14%至1050万辆，预计未来有望继续小幅增长。我们测算，

20、2025年未达到欧盟整体考核目标80.8g/km，则当年电动化率需达到40%，对应电动车销量近350万辆，叠加欧洲其他地区销量，合计电动车销量预计可达400万辆，增长30%。图 碳排放考核目标测算201820222025E2030E（新标准）销量（万辆）占比碳排放(g/km)销量（万辆）占比碳排放(g/km)销量（万辆）占比碳排放(g/km)销量（万辆）占比碳排放(g/km)柴油56336.1%121.518319.4%145.020217.0%136.71037.5%130.0-其中：48v162.9%103.73720.0%127.15125.0%120.72625.0%114.8-其中：

21、普通54797.1%122.014680.0%149.515275.0%142.07875.0%135.1汽车94260.4%123.451554.5%133.960150.5%126.234525.0%120.0-其中：48v272.9%105.310320.0%117.315025.0%111.58625.0%106.0-其中：普通91597.1%123.941280.0%138.045175.0%131.125875.0%124.7新能源车合计322.1%19.021622.9%14.434929.3%10.388764.3%9.8纯电动191.2%0.012713.5%0.024520

22、.5%0.062145.0%0.0氢燃料00.0%0.000.0%0.000.0%0.000.0%0.0插电130.9%46.0899.5%35.01058.8%34.326619.3%32.6其他合计221.4%117.1303.2%121.9383.2%114.3443.2%108.7LPG161.1%121.0242.6%122.2312.6%116.1362.6%110.4NG50.3%104.020.2%105.520.2%100.230.2%95.3E8500.0%123.340.4%127.750.4%109.250.4%103.9合计1,56099.9%120.4944100.

23、0%108.31,191100.0%93.61,378100.0%49.5考核标准（g/km）95.093.649.5PART2 车企：短期略有放缓，但电动化目标不变欧洲车企制定2030年50%电动化目标，多数未调数据来源：车企官网，东吴证券研究所14u 欧洲车企在2021-2022年均转向电动化，目标多为2030年电动化率达到50%。目前奔驰由于此前目标过于激进，推迟5年至2030年达到电动化率50%，其余车企基本不变；由于欧洲需求疲软，且面临特斯拉、中国车企竞争压力，短期欧洲车企从此前激进规划回归更务实的态度，25-26年为新一轮新车周期。图 欧洲车企电动化目标及新车计划车企电动化目标战略

24、规划stelantis2022年发布“Dare Forward 2030”战略规划中，Stellantis集团将碳排放目标放在首位，表示2030年集团将减少50%的碳排放，生产500万辆电动车，并计划于2038年实现净零碳排放。共规划4个全新电动化平台STLA Small、Medium、Large 和 Frame，未来所有电动车生产转移至这个四个平台。23年7月发布“STLA Medium”平台，首款基于 STLA Medium 平台发布的车型将是下一代标致 3008，这是一款小型跨界 SUV，于2023年底推出。大众集团2021年提出的2030年计划：2026年将在新平台生产纯电动车，到20

25、30年时纯电动车占比达到50%，到2040年时旗下产品实现零排放，到2050年时实现碳中和目标。自2022年奥博穆上任后，大众汽车集团投资1800亿欧元提出“十点行动计划”，包括周期计划、产品、中国市场、北美业务、Cariad、研发平台与技术、电池和充电、出行服务、可持续性、资本市场。2023年12月，奥迪新任 CEO 格诺特 杜尔纳表示，短期内将继续推广内燃机、插电式混合动力汽车，纯电动汽车推出的速度放缓。根据此前奥迪品牌规划显示，到2026年推出20款新车型，其中一半产品将是纯电动车型。大众在2024年推出第二个电动车模块化平台PPE，奥迪Q6 e-tron将是这个平台的首发车型。从202

26、5年开始增强版的MEB+平台将会问世。现代起亚22年起亚发布2030年战略规划，2030年全球销量400万辆，电动化率50%。其中，纯电2026年销量80.7万辆，2030年120万辆。至2027年，起亚将打造由14款纯电动车型组成的完整阵容。起亚计划到2027年底，将在全球市场推出15款电动新车，包括EV1到EV9的9款车型。大型电动车EV6已在欧洲上市2年，EV9年底欧洲上市。小型车EV5、EV3、EV4将于24-25年上司，其中EV5将于24年中国和韩国上市，EV3-4将于25年在欧洲上市。戴姆勒2021年电动化目标：到2025年电动车销量占比达到50%。到2030年，奔驰将在纯电友好的

27、市场提供全面电动化的产品阵容。2024年宣布推迟电动转型计划5年，到2030年电动车占比50%，并表示做好了继续生产燃油车的准备。宝马2021年，宝马电动化目标：至2030年，纯电动车型将至少占到宝马集团总交付量的50%。其中，2023年，纯电销量将占到集团全球年销量的15%，2024年20%，2025年达到25%，2026年达到33%，到2030年将占据50%。Neue Klasse是宝马耗巨资计划打造的一个全新电动汽车平台，将于2025年下半年推出，并基于新平台将在两年内推出6款新车，首批车型是SUV和轿车，并将选用圆柱形锂电池。雷诺日产2021年，雷诺电动化目标：到2025年，电动乘用车

28、的份额提升到65；到2030年，目标是电动乘用车至少占有90的份额。2021年，日产电动化目标：到2030年，电动化率50%。并且，至2026财年，欧洲市场电驱化车型销量占车型总销量75%以上。根据雷诺的新车规划图，到2024年雷诺将推出至少4辆全新电动车，其中包括雷诺R4和R5的电气化版本，以及一款全新电动车和一款货车。在2024年，日产计划推出新版Micra，这将是一个零排放的版本，并且会使用与雷诺5相同的平台。大众集团：电动化计划基本不变，将推3大新平台数据来源：Marklines，东吴证券研究所15u 2023年大众在欧电动车渗透率持平：大众23年全球汽车交付量924万辆，电动化率11

29、%，其中欧洲市场汽车销量340万辆，份额24%，电动车销量62万辆，电动化率18%，同比持平，份额22%。u 2030年50%电动化目标基本维持不变：2021年大众提出到2030年时纯电动车占比达到50%，到2040年时旗下产品实现零排放，到2050年时实现碳中和目标。旗下品牌奥迪原计划26年起面向全球市场只推纯电新车型，但23年末奥迪计划推迟纯电发布规划，继续发布插电、燃油车。另外目前大众推迟在波兰、西班牙电池厂。公司计划23-27年资本开支1800亿欧元投资计划，2/3用于电动化及数字化，1/3内燃机。u 25年将发布Meb+新品牌，26年推SSP平台：大在2024年推出第二个电动车模块化

30、平台PPE，从2025年开始增强版的MEB+平台将会问世，2026年将推SSP平台。图 大众集团在欧销量（万辆）及渗透率（右轴）图 新平台及新车规划平台推出时间新车型PPE平台2024年奥迪Q6 e-tron：中型SUV，基于PPE平台，搭载800v，23年9月发布，24年上市奥迪A6 e-tron：中型轿车，基于PPE平台，有望24年发布保时捷MacanMEB+平台2025年重点改善了续航里程、充电效率、座舱空间等部分。续航里程升级至700km，充电功率提升至175-200kw。且在改平台打造2.5万欧元入门级车型。车型包括ID2 all概念车型、ID.GTI概念车SSP平台2026年覆盖大

31、众的旗下所有品牌和所有级别车型的机电一体化平台架构，化繁为简，可将旗下所有电动车差异缩小60%。大众Trinity或为该平台首款车型。Stellantis规划四大平台，24年起新车型将密集推出16图 新平台及新车型规划图 Stellantis在欧销量（万辆）及渗透率（右轴）u 2023年Stellantis在欧电动车渗透率持平：23年全球汽车交付量627万辆，电动化率9.1%，其中欧洲市场汽车销量272万辆，份额17%，电动车销量38万辆，电动化率15%，同比持平，份额13%。u 目标激进，计划2030年500万辆电动车：2022年发布“Dare Forward 2030”战略规划中，2030

32、年集团将减少50%的碳排放，生产500万辆电动车，并计划于2038年实现净零碳排放。到2030年，低排放和在欧洲产品阵容中占比70%。u 规划四大平台，24年将推18款新车型：共规划4个全新电动化平台STLA Small、Medium、Large 和 Frame，未来所有电动车生产转移至这个四个平台。23年7月发布“STLA Medium”平台，2024年1月，推出“STLA Large纯电动大型车平台”。计划24年将推出18款纯电动汽车。此外，24年stellantis还将推出雪铁龙 e-C3、Fiat Panda等低价车型。平台推出时间新车型STLA Small2023年7月主攻城市通勤车

33、，电池容量3782kWh，续航上限500km水平标致3008、5008等STLA Large2024年1月主攻高档轿车，电池容量87104kWh，续航上限700km水平STLA Medium主攻四驱性能车和肌肉车，电池容量101118kWh，续航上限800km水平STLA Frame主攻方向大致是大型勤务车和商用车，电池容量159200kWh左右，续航上限800km水平数据来源：Marklines，东吴证券研究所现代起亚：25年新平台IMA上市，助力电动化恢复17图 现代起亚新车规划图 现代起亚在欧销量（万辆）及渗透率（右轴）6.211.820.725.823.36%14%21%25%21%0

34、%5%10%15%20%25%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0200222023在欧汽车销量在欧电车销量电动化率u 2023年现代起亚在欧电动车渗透率下滑明显：23年全球汽车交付量730万辆，电动化率7.8%，其中欧洲市场汽车销量108万辆，份额8%，电动车销量23.3万辆，电动化率21%，同比下降4pct，份额8%。u 目标为2030年50%电动化率：22年起亚发布2030年战略规划，目标2030年汽车400万辆，电动化率50%。22年现代制定2030年目标，目标2030年电动车销量187万辆，其中欧洲48万辆。u 现代25年将推新平台，

35、起亚25年将在欧推两款经济型新车型：现代ima标准化平台将于2025年推出，并基于该平台将陆续推出17款新车型；起亚将于2025年在欧洲新推EV3和EV4两款走量车型。平台推出时间新车型起亚2024年起亚计划到2027年底，将在全球市场推出15款电动新车，包括EV1到EV9的9款车型。大型电动车EV6已在欧洲上市2年，EV9年底欧洲上市。小型车EV5、EV3、EV4将于24-25年上司，其中EV5将于24年中国和韩国上市，3-4将于25年在欧洲上市。现代IMA2025年基于E-GMP升级，可实现底盘、电池、电机标准化，新架构将可适用于所有细分市场的纯电动车，并提高续航里程。在该平台上至2030

36、年推出17款新车型。数据来源：Marklines，东吴证券研究所雷诺日产：日产在欧拟提速，雷诺聚焦低价市场18u 2023年雷诺日产在欧电动车渗透率下降3pct：23年全球汽车交付量516万辆，电动化率7%，其中欧洲市场汽车销量175万辆，份额13%，电动车销量17.7万辆，电动化率10%，同比下降3pct，份额6%。u 雷诺日产短期电动化目标激进：2021年雷诺目标到2025年电动化率65；2030年90；2021年日产目标到2030年电动化率50%，且2026财年，欧洲市场电驱化车型销量占比75%以上。23年9月日产表示在欧新车型都将为纯电车型，且到2030年在欧只销售纯电车型。u 日产加

37、大在英电动化投入，雷诺25年将推评价性车型：23年底日产宣布，将在英国工厂生产3款电动车，包括日产逍遥客、劲客、新一代Leaf的电动版本。雷诺将聚焦低价车市场，25年推雷诺 5 E-Tech 电动车，起售价2.5w万 欧元，并计划与大众合作开发价格低于2万欧的廉价电动车。且原计划依托Ampere，在欧发布7款纯电型，2024年2月雷诺取消Ampere IPO，或对进程有所影响。图 雷诺日产在欧销量（万辆）及渗透率（右轴）9.414.819.519.117.74%9%12%13%10%0%2%4%6%8%10%12%14%0.050.0100.0150.0200.0250.02019202020

38、2120222023在欧汽车销量在欧电车销量电动化率图 新平台及新车型规划平台推出时间新车型日产2025年后23年底，宣布将在英国桑德兰工厂的EV36Zero中心投资高达30亿英镑生产三款电动汽车（EV）和三座电池超级工，分别是目前最畅销的日产逍遥客、劲客、新一代Leaf的电动版本。雷诺2025年1）雷诺 5 E-Tech 电动车：AmpR Small 平台设计的第一款车辆，起售价2.5w万 欧元，25年夏季在法生产；2）与大众合作开发价格低于2万欧的廉价电动车；3）原计划依托Ampere，在欧发布7款纯电型，2024年2月雷诺取消Ampere IPO，或对进程有所影响。数据来源：Markli

39、nes，东吴证券研究所宝马集团：聚焦纯电渗透率提升，信心十足19图 宝马在欧销量（万辆）及渗透率（右轴）8%16%23%31%31%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0200222023在欧汽车销量在欧电车销量电动化率图 新平台及新车型规划u 2023年宝马在欧电动化高，电动化率稳定：23年全球汽车交付量229万辆，电动化率22.5%，其中欧洲市场汽车销量90万辆，份额6%，电动车销量27.6万辆，电动化率31%，同比持平，份额10%。u 目标为2030年50%纯电动化率：2021年，宝马电动化目标23年纯

40、电动销量占比15%（实际23年纯电动化率10.3%），24年20%，25年25%，26年达到33%，30年将占据50%。u 25年宝马将推新世代车型：宝马集团将从2025年下半年开始投产新一代车型，在随后的两年内将有至少6款新一代车型实现量产，包括一款运动型多功能车（SAV）和一款BMW 3系所在细分市场的纯电轿车。到25年发布新车型中有25%为纯电版本。此外，24年宝马在欧将上市全新i5旅行版本。平台推出时间新车型新世代车型2025年下半年从2025年下半年开始投产新一代车型，在随后的两年内将有至少6款新一代车型实现量产，包括一款运动型多功能车（SAV）和一款BMW 3系所在细分市场的纯电轿

41、车。新世代车型将采用宝马的第六代eDrive电力驱动系统和新一代锂离子电芯，在总体成本降低50%的同时，实现能量密度提升超过20%、续航里程提升30%、充电速度提升多达30%。数据来源：Marklines，东吴证券研究所奔驰集团：修正此前激进电动化目标，但方向不变20图 奔驰集团在欧销量（万辆）及渗透率（右轴）3%18%28%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%0.020.040.060.080.0100.0120.0200222023在欧汽车销量在欧电车销量电动化率图 新平台及新车型规划u 2023年奔驰在欧电动车渗透率高，且略微提升：23年全球汽车

42、交付量207万辆，电动化率21%，其中欧洲市场汽车销量81万辆，份额6%，电动车销量24.6万辆，电动化率31%，同比增1pct，份额9%。u 电动化目标延迟5年至2030年电动化率50%：2021年奔驰电动化目标为到2025年电动车销量占比达到50%；2024年宣布推迟电动转型计划5年，到2030年电动车占比50%，并表示做好了继续生产燃油车的准备。u MMA新平台或于25年量产，将推4款新车：不同于之前的EVA平台(定制化EV平台)，MMA是一个电动优先的平台，并发布了首款车型全新 CLA 级概念车，采用 800V 架构，并搭载奔驰MB.OS的车型将具备城市领航的能力，24年将发布量产版本

43、。在不远时间将基于该平台推出1款四门轿跑车、1款猎跑车、2款SUV。平台推出时间新车型MMA2025年1）不同于之前的EVA平台(定制化EV平台)，MMA是一个电动优先的平台。该平台车型续航里程可以超750km，百公里耗电量12kwh；充电15分钟续航400km等。2）基于MMA平台打造，搭载奔驰MB.OS的车型将具备城市领航的能力。3）2023年9月慕尼黑车展上，MMA平台首款车型CLA级准量产概念车全球首发，量产版本2024年推出4）在未来不远的时间里，全新的MMA平台将诞生出4款车型，分别是1款四门轿跑车、1款猎跑车、2款SUV数据来源：Marklines，东吴证券研究所PART3 欧洲

44、销量：24年销量冰点，25-26年强势恢复可期欧洲23年汽车销量有所回暖，电动车渗透率平稳22图 欧洲乘用车销量（万辆）及增长率（右轴）图 欧洲电动乘用车销量（万辆）及同比增速（右轴）u 欧洲2023年汽车销量有所回暖：2023年欧洲乘用车销量1400万辆，同比增14%，有所恢复，但仍低于高峰期的1700万辆+水平。u 2023年欧洲电动车销量增速进一步放缓：补贴退坡、新车型乏力，欧洲2023年电动车销量288万辆，同比增15%，电动化率21%，同比增1pct基本平稳。数据来源：Marklines，东吴证券研究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004

45、006008001,0001,2001,4001,6001,8002002120222023欧洲乘用车销量（万辆）增速23年特斯拉、中国车企贡献欧洲电动车主要增量23u 2023年特斯拉贡献欧洲电动车主要增量，其次为中国出口，本土车企相对平淡。23年特斯拉在欧销售36万辆，同比提升56%，份额同增4pct至13%；其次，大众销62.4万辆，同比增19%，份额稳定在22%，微增1pct；第三，中国出口（扣除上海特斯拉）24万辆，同增62%，吉利、上汽、比亚迪、长城等贡献增量。Stellantis、宝马、奔驰基本微增，现代起亚、雷诺日产等负增长，相对平淡。图 2023欧洲电动

46、车市占率（%）数据来源：Marklines，东吴证券研究所图：2023欧洲分车企销量（万辆）及同比增速（右轴）大众集团22%Stellantis13%Tesla13%宝马集团10%奔驰集团8%现代-起亚8%吉利7%雷诺-日产6%上汽集团4%福特集团3%丰田集团2%其他4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0070大众集团StellantisTesla宝马集团奔驰集团现代-起亚吉利雷诺-日产上汽集团福特集团丰田集团其他2023年在欧电动车销量（万辆）同比增速u 德、法、荷兰等2024年仍需退坡，德国完全取消，其他国家幅度10-30%不等。德

47、国24年toc端补贴取消，tob端补贴23年8月底已完全取消；法国引入碳排放考核，补贴金额不变，但补贴车型减少；荷兰补贴微降13%至0.255万欧元。补贴退坡总体抬升电动车购买成本，预计24将继续消化退坡影响。数据来源：Marklines，东吴证券研究所24欧洲：部分国家补贴仍处于退坡中，影响销量节奏图：欧洲电动车补贴政策变化国家2023年2024年车辆类型要求补贴金额变动幅度车辆类型要求补贴金额变动幅度（万欧元）（万欧元）德国直接补贴BEV4万欧元0.675 下降0.225-0.3万欧元，9月1日起tob补贴取消，toc不变BEV-取消下降4-6.5万欧元0.45PHEV4万欧元取消PHEV

48、-4-6.5万欧元取消法国直接补贴个人BEV4.7万欧元0.7（低收入）/0.5下降0.1万欧元个人BEV考察生产过程中的碳排放，65%车型可补贴0.5-0.7下降荷兰直接补贴个人新BEV1.2-4.5万欧元0.295下降0.04万欧元个人新BEV1.2-4.5万欧元0.255下降0.04万欧元，2025年取消个人二手BEV0.2不变0.2不变，2025年取消个人二手BEV意大利直接补贴BEV6.1万欧元0.3不变（至2024年）BEV6.1万欧元0.3不变PHEV0.2PHEV0.2置换补贴BEV6.1万欧元0.2BEV6.1万欧元0.2PHEV0.2PHEV0.2英国直接补贴小型/大型BE

49、V箱式货车-取消取消-瑞典直接补贴EV-取消EV取消不变PHEV 60gCO2/km-PHEV（最高60gCO2/km）西班牙直接补贴EV/续航大于90km的BEV/PHEV4.5万欧元0.45不变零排范围30公里100%EV/PHEV4.5万欧元0.45不变（待定）0.25置换补贴0.25挪威直接补贴个人新BEV阶梯式征收购置税下降个人新BEV阶梯式征收购置税不变u 特斯拉、上汽名爵、东风易捷特为出口欧洲的主要车企，比亚迪、长城等增量趋势明显。我们测算23年中国出口欧洲电动车42万辆，同比增24%，其中特斯拉预估19万辆，同比-5%；非特斯拉车企贡献24万辆，同比增62%，其中上汽13万辆，

50、同比增82%，东风易捷特5.9万辆，同比增23%，吉利领克2.2万辆，同比增13%，比亚迪1.6万辆，增长286%。u 反补贴具体影响仍需看后续细则，车企或将产能转移至欧洲本土。特斯拉在德国已拥有产能37.5万辆产能，且有扩建计划；名爵已计划再次在欧洲建厂，领克可共用沃尔沃欧洲产能，故而中长期看，本土化生产后，对这些车企影响有限。数据来源：Marklines，东吴证券研究所25欧洲：启动反补贴调查，具体影响仍需看后续细则图：中国出口欧洲电动车测算（辆）车企车型20230720230820230920233122023年2022年同比特斯拉合计9,15117,14010,1

51、337,43918,80921,304185,628195,439-5%Model35,60911,8073,6026,33117,38912,89799,72290,70910%ModelY*3,5425,3336,5311,1081,4208,40785,906104,730-18%上汽集团名爵9,7619,98014,21510,48511,05415,737131,00371,80582%东风易捷特Dacia spring5,4645,7204,6715,9545,2085,18958,78347,95523%吉利领克1,78988372870961039322,09019,56413

52、%比亚迪1,8522,7741,6771,7552,1142,46915,6554,057286%长城欧拉3212,36526,360216蔚来汽车81971422,3711,20497%爱驰汽车43458695-34%塞力斯3425698-47%小鹏汽车3612791,08974546%中国出口欧洲合计28,64139,48232,35427,54739,05146,260423,809342,37824%中国出口欧洲-非特斯拉19,49022,34222,22120,10820,24224,956238

53、,181146,93962%中国电动乘用车出口总口径88,86978,36191,164112,00685,789102,4571,040,854608,97771%欧洲占比32%50%35%25%46%45%41%56%注：假设欧洲M3均为中国出口，MY出口为欧洲销量-德国工厂估算产量欧洲24年销量低点，预计25-26年将显著恢复26u 综合考虑车型周期、补贴退坡变化，我们预计欧洲2024年中性销量316万辆，同比增8%；乐观下有望达到346万辆，同比增18%。若反补贴调查政策落地，且对中国车企不利，或在短期影响欧洲销量增速。u 2025年增速将恢复至30%+，销量达到400万辆。但考虑25

54、年为欧洲碳排放考核又一节点，且主要车企电动化新平台及新车型基本与2025-2026年推出，我们中性预测2025年销量有望恢复30%增长至400万辆。图：欧洲24年销量月度预测（万辆）万辆Q1Q2Q3Q4合计2023年销量63737483294同比16%36%35%-5%17%2024年销量738387104346（乐观）同比15%14%17%24%18%2024年销量68767994316（中性）同比7%4%6%13%8%2024年销量63687185287（悲观）同比-1%-7%-4%2%-2%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计2023年销量02

55、22527242628288同比3%13%27%26%39%40%44%65%11%14%-4%-29%15%2024年销量4262636293242346（乐观）同比22%25%6%20%8%15%17%1%32%24%22%26%18%2024年销量38316（中性）同比22%14%-4%10%-1%4%6%-8%20%13%10%15%8%2024年销量82287（悲观）同比22%2%-14%-1%-11%-6%-4%-18%8%2%-1%3%-2%数据来源：Marklines，

56、东吴证券研究所PART4 中国供应链在欧提前布局，将充分受益增速恢复电池：中国厂商在欧份额持续扩张数据来源：SNE，东吴证券研究所28u 欧洲电动车带电量持续提升，25年装机电量有望达到240gwh。2023年欧洲动力电池装机量154gwh，同比增28%，单车带电量为53kwh，同比增11%，随纯电占比提升，单车带电量持续增加。我们预计2025年若欧洲电动车销量达到400万辆，按照单车带电量60kwh，对应装机电量为240gwh，考虑备货，实际电池需求将为288gwh。u 供应链看，中国厂商在欧份额持续提升。2023年宁德时代在欧份额为35.1%，略微低于LGES，但宁德份额仍处于持续攀升阶段

57、，公司最新定点份额40%+，且LGES将不在欧洲扩建产能。材料环节看，中国厂商配套宁德，并在LGES中也为主要供应商，2025年将双重受益于欧洲增速恢复。图 欧洲2023年动力电池竞争格局 37.6%35.1%9.4%9.0%1.9%7.1%LGESCATLSDISK OnFarasis其他9230204060800202120222023总装机（gwh）平均单车带电量（kwh）图 欧洲动力总电池装机量（gwh）和单车带电量（kwh）中国厂商已在欧就近建厂，未来份额将再提升数据来源：公司公告，东吴证券研究所29u 中国电池企业凭借产品、成本优势，在欧

58、洲份额已大幅提升，弥补欧洲锂电产业链产能匮乏。2020年起开始规划在欧产能，2023年宁德、科达利、新宙邦等在欧第一批产能已投产，并规划第二批产能，预计2025-2026年在欧产能大幅投产。其中宁德在德国14gwh产能已投产，在匈牙利规划100gwh，一期将于24年底建成。图 中国企业在欧产能规划欧洲布局宁德时代德国图林根州规划14GWh电芯产能，2022年4月已获得8GWh生产许可。2022年8月12日公告拟在匈牙利投资建设电池产业基地，总投资不超过73.4亿欧元。规划电池产能100 GWh，将于今年开工建设，预期完工时间2028年。亿纬锂能2022年3月29日公告与匈牙利签署意向书购买土地

59、，用于建设新型圆柱动力电池工厂。科达利分别于2020年11月2日、10月29日、3月20日公告投资建设匈牙利、瑞典、德国生产基地一期，生产动力锂电池精密结构件。2022年已完工，2023年开始正式生产。天赐材料德国1万吨朗盛代工厂，摩洛哥规划新宙邦2018年3月公告于波兰建设年产4万吨锂离子电池电解液、5000吨NMP和5000吨导电浆项目，预计2022年完工。2021年8月公告于荷兰建设年产 10 万吨锂离子电池电解液、20 万吨碳酸酯溶剂、8万吨乙二醇，分两期进行，其中：一期 5 万吨锂离子电池电解液、10万吨碳酸酯溶剂、4 万吨乙二醇。一期预计2024年完工。当升科技2021年11月公告

60、于芬兰建设10万吨高镍动力锂电正极材料生产基地，其中一期5万吨预计2024年完工。容百科技计划2025欧洲设厂中伟股份2021年12月公告在芬兰建设年产12万吨高镍三元前驱体生产基地，一期年产2万吨预计2024年完工。恩捷股份2020年11月公告于匈牙利建设年产4亿平方米基膜工厂。预计2023年Q1投产。星源材质2020年9月公告在瑞典建设0.9亿平方米隔膜工厂，预计2022年完工，向Northvolt供货。诺德股份天奈科技2022年6月24日公告在德国建设年产3,000吨碳纳米管导电浆料生产线项目璞泰来瑞典10万吨负极一体化Part5 投资建议及风险提示数据来源：wind，东吴证券研究所预测

61、 注：其中厦钨新能、长远锂科来自Wind一致预期，其他为东吴证券研究所预测u欧洲24年为销量冰点，但25年碳排放考核又一节点，叠加车企新平台新车型推出，预计2025年电动车销量将恢复30%+增长。市场已充分预期24年欧洲增速放缓，短期国内排产强势恢复，各环节盈利逐步触底，展望25年电动车板块将恢复成长性，我们看好电动车板块估值修复。u投资建议：首推Q1业绩确定性高的标的，推荐宁德时代、亿纬锂能、科达利、璞泰来、威迈斯、中伟股份、天奈科技等，并看好盈利筑底且具备全球竞争力的标的，推荐天赐材料、湖南裕能、恩捷股份、星源材质、华友钴业、容百科技等；以及短期价格反弹的锂相关标的，建议关注永兴材料、中矿

62、资源、天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团等。投资建议31表：主流公司估值表（截至2024年3月15日）名称总市值（亿元）股价归母净利润（亿元）PEPB现值评级2023E2024E2025E2023E2024E2025E电池宁德时代8,086 41817144.5 买入比亚迪5,963 22017144.8 买入亿纬锂能853 4242.5 买入欣旺达265 2181.2 买入蔚蓝锂芯95 82346227231.5 买入派能科技169 966693029191.8 买入鹏辉能源135 274683723162.4

63、 买入结构件科达利224 8322.3 买入电解液天赐材料428 2213.3 买入新宙邦301 4063.5 买入负极璞泰来413 182.4 买入尚太科技82 3.5 买入信德新材33 330127826201.2 买入隔膜恩捷股份452 463.7 买入星源材质164 3101.7 买入壹石通45 2201118043322.0 增持正极华友钴业484 2842577612961.5 买入中伟股份359 5411.

64、9 买入德方纳米122 44-1546-34201.6 买入万润新能59 47-1059-1370.9 买入容百科技150 31.7 买入振华新材74 1.5 买入当升科技180 361.4 买入厦钨新能145 355 9112717131.7 未评级湖南裕能218 29202228111081.9 买入长远锂科115 6-1 56-23181.6 未评级导电剂天奈科技80 232453822163.2 买入铜箔嘉元科技69 1.0 买入诺德股份82 5791413961.3 买入铝箔鼎胜新材84 9567

65、1514121.3 买入设备曼恩斯特82 684562318132.8 买入骄成超声64 551128753323.6 买入u 政策不及预期：欧洲严格碳排考核制度，与部分群体利益冲突，或因此对抗政策，影响政策真正落地。u 价格竞争超市场预期：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。u 原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板块的毛利水平。u 投资增速下滑：各板块投资

66、开始逐渐放缓，对行业发展和核心技术的突破有直接影响。32风险提示免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资

67、银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资

68、评级标准东吴证券投资评级标准 资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6

69、个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园